Le conseguenze di una politica monetaria accomodante

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Oggi abbiamo sentito Bernanke con il suo discorso da Jackson Hole. Non sono stati proprio i fuochi d\'artificio di dieci anni fa, ma comunque abbiamo la possibilità di contrastare il suo pensiero con quello di un altro funzionario della Federal Reserve che ha appena pubblicato un articolo sul sito web della Federal Reserve di Dallas. Bernanke ha esposto con sempre più razionalità la sua politica di Quantitative Easing. Ma quanto è efficace? E non ci sono delle conseguenze non intenzionali di cui dovremmo essere a conoscenza? Perché i mercati sembrano sbavare sulla prospettiva di un ulteriore QE?

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Le conseguenze di una politica monetaria accomodante

  1. 1. SCENARI FINANZIARIJOHN MAULDINSTHOUGHTS FROM THE FRONTLINENewsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo CapitalLe conseguenze di una politica monetaria accomodantedi John Mauldin | 1 settembre 2012 - Anno 3 - Numero 35In questo numero:Avete LSAP?Il Quantitative Easing è come un distillato economico erogato goccia dopo gocciaCiò che si vede e ciò che non si vede"Una politica monetaria ultra accomodante e la legge delle conseguenze nonintenzionali"California, Chicago, New York e un po di "confusione dovuta alletà"Non è richiesta una conoscenza molto profonda delleconomia per cogliere gli effettiimmediati di una misura, ma il compito delleconomia è quello di predire gli effetti piùremoti in modo tale da permettere di evitare atti sconsiderati nel tentativo di porre rimedioad un dolore presente ma mettendo i semi per un dolore futuro molto più grande."- Ludwig von MisesOggi abbiamo sentito Bernanke con il suo discorso da Jackson Hole. Non sono statiproprio i fuochi dartificio di dieci anni fa, ma comunque abbiamo la possibilità dicontrastare il suo pensiero con quello di un altro funzionario della Federal Reserve che haappena pubblicato un articolo sul sito web della Federal Reserve di Dallas. Bernanke haesposto con sempre più razionalità la sua politica di Quantitative Easing. Ma quanto èefficace? E non ci sono delle conseguenze non intenzionali di cui dovremmo essere aconoscenza? Perché i mercati sembrano sbavare sulla prospettiva di un ulteriore QE?Martedì 11 settembre alle ore 13:00, farò la mia prima "Fireside Chat" con Barry Ritholtz.Questo webinar sarà ospitato dai miei amici di Altegris Investments e sarà a disposizionedegli investitori accreditati e dei professionisti finanziari. Se siete già registrati su MauldinCircle (e siete in USA) riceverete un invito a partecipare. Se non lo siete vi invito adandare su www.mauldincircle.com e registrarvi in modo tale da poter sentire Barry e mediscutere sulle ultime notizie e, naturalmente, sulle elezioni e che cosa comporta questoper gli investitori. Ora proviamo ad approfondire il tema del quantitative easing.Avete LSAP?Nessuno si aspettava i fuochi dartificio nel discorso di Bernanke ed infatti ha pienamentesoddisfatto le aspettative. Abbiamo ricevuto una chiara razionalizzazione di quello chepassa attraverso la politica della Fed. La parte che i mercati volevano sentirsi dire è pervoi qui di seguito evidenziata."... Mentre si valutano i benefici e i costi delle differenti politiche alternative noi nondobbiamo perdere di vista le terribili sfide economiche con le quali la nostra nazione deveconfrontarsi. In particolare la stagnazione del mercato del lavoro è una fortepreoccupazione non solo per lenorme sofferenza e spreco di talento umano che essacomporta, ma anche perché persistenti livelli di elevata disoccupazione causano dei danni
  2. 2. strutturali alla nostra economia che potrebbero alla fine durare per molti anni."Negli ultimi cinque anni la Federal Reserve ha agito per sostenere la crescita economicae per favorire la creazione di nuovi posti di lavoro ed è importante raggiungere ulterioriprogressi in particolar modo nel mercato del lavoro. Tenendo particolarmente conto delleincertezze e dei limiti dei suoi strumenti per attuare le politiche, la Federal Reservefornirà ulteriori politiche monetarie accomodanti se queste saranno necessaria nelpromuovere una ripresa economica più solida e un costante miglioramento dellecondizioni del mercato del lavoro in un contesto di stabilità dei prezzi".Forse lultima frase non vi dice niente? Vediamo il suo discorso tenuto a Jackson Holenellagosto del 2010 (da un articolo di Joan McCullough)."Continueremo a monitorare da vicino gli sviluppi economici e, se questi sarannonecessari, a valutare ulteriori allentamenti nella politica monetaria. In particolare, ilComitato è disposto a fornire ulteriori politiche monetarie accomodanti attraversomisure non convenzionali se ciò risultasse essere necessario, soprattutto se leprospettive dovessero deteriorarsi in misura significativa. A questo punto il problemanon è se abbiamo gli strumenti per aiutare lattività economica e contrastare ladisinflazione. Noi li utilizzeremo. Ma come vi dirò in seguito la questione è se invece, inqualsiasi contesto, i benefici di ogni strumento in termini di ulteriori stimoli sono superiori aicosti associati o ai rischi legati allutilizzo di questi strumenti."Ci sono elementi che si ripetono nei discorsi della Fed. Questo è stato il tema degli ultimiquattro anni se la memoria non mi gioca brutti scherzi. In ogni discorso egli strizza locchioal fatto che lui e i suoi colleghi stanno seriamente analizzando gli effetti delle politiche diun quantitative easing e di assicurarsi che i benefici superino i costi. Non ho mai sentitouna critica o una esposizione dei fatti da parte di Bernanke su tali rischi, almeno fino adora. Ma abbiamo fatto vittoriosi un giro di campo con lui questanno, come se avessimopreso del credito per leconomia e per il mercato azionario. Torniamo al discorso (di nuovoil grassetto è mio):"È importante sottolineare che gli effetti del LSAP [acquisti di asset in grande quantità] nonsembrano limitarsi ai rendimenti di lungo termine dei titoli di stato.In particolare LSAP sono stati adottati per essere associati alle significative diminuzioni deirendimenti dei corporate bond e dei MBS. In particolare il programma di acquisto è statocollegato ad una riduzione sostanziale dei rendimenti e dei tassi ipotecari per i privati(MBS)."Inoltre LSAP sembra abbia favorito laumento dei prezzi delle azioni, presumibilmentequesto è avvenuto sia per labbassamento dei tassi di sconto che per il miglioramentodelle prospettive economiche; quindi probabilmente non è un caso che la risalita dei prezzidei titoli azionari statunitensi e abbia avuto inizio nel marzo del 2009 poco dopo ladecisione del FOMC di ampliare notevolmente gli acquisti dei titoli. Questo effetto èpotenzialmente importante, perché i valori delle azioni influenzano sia i consumiche le decisioni di investimento."Ho perso la parte nella quale il Congresso ha dato alla Fed un terzo mandato, il cuiobiettivo è il mercato azionario. Ma Bernanke non solo si è preso il merito per aversostenuto il mercato azionario, ma sottolinea anche che la ripresa del mercato immobiliare
  3. 3. è dovuta alla politica della Fed in quanto questa ha favorito dei tassi ipotecari più bassi. Elo ha fatto. Ma ricordiamoci anche che la stessa politica della Fed ha contribuito a crearela bolla immobiliare. E non mi ricordo di aver sentito degli elogi per questo a Bernankeanche se era la Fed che sosteneva tale politica.Joan McCullough nel suo stile irriverente ci ha fornito questo pomeriggio qualche letturaobbligata su alcuni punti:"E poi [Bernanke] scrive sulla sabbia il suo discorso dicendo che le azioni salgono quandosi stampa denaro perché i tassi di sconto sono scesi e le prospettive economiche sonomigliorate a seguito di queste azioni? Questo è ciò che succede alle azioni quandoBernanke alza la bandiera per dare il segnale di partenza? Sono migliorate le prospettiveeconomiche? Incredibile."Fatemi tornare indietro per dare la versione reale del modo di agire di Bernanke."Allevia gli investitori dai bassi rischi costringendoli a cercare altrove un rendimento e altempo stesso costringendoli ad assumersi dei maggiori rischi. Fino a quando, sempresecondo questa logica arrivano alla porta del mercato azionario. E senza pensare chestanno facendo un grande passo. Perché non hanno scelta. Ora sono esposti con le spalleal muro. Restano in attesa della prossima tornata di QE."Naturalmente nella prima parte del suo discorso di oggi, ne fa un caso il fatto di come itassi più bassi abbiano lavorato fornendo un po di magia alleconomia, anche seprecisamente questo è difficile da individuare. E come tutti anche lui accusa lintransigenzafiscale nonché le condizioni di credito restrittive delle banche che non permettono di far siche la sua magia possa essere completamente attuata". Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.itIl Quantitative Easing è come un distillato economico erogato goccia dopogocciaFatemi capire bene. Se io ipotizzo una politica fiscale che in qualche modo possabeneficiare "i ricchi" vengo subito etichettato come un Luddite, uno senza cuore, ecc.E abbastanza normale per i professori di economia di visione keynesiana deridere il latodellofferta delleconomia chiamandola il distillato delleconomia. Un taglio alle tasse deiricchi si tradurrà in una migliore economia e più posti di lavoro?Il che ci porta a questa deliziosa ironia. Mentre si aborrisce del distillato della politicaeconomica, si apprezzano gli effetti del distillato della politica monetaria.
  4. 4. Bernanke fa esplicitamente una politica che aiuta i ricchi (coloro che possiedono azioni) epoi suggerisce che il risultato di rendere i ricchi più ricchi sarà laumento dei consumi edella domanda finale. Che in qualche modo si tradurrà nel distillato per i ragazzi e leragazze ossia del livello di disoccupazione.Il documento inviato dalla Fed di Dallas, di cui ci occuperemo nel prossimo paragrafo, inparticolare rileva che il QE fornisce degli speciali benefit in "particolar modo allaltadirezione delle banche." Questo equivale ad un fragoroso atto daccusa del capitalismoclientelare dellattuale politica. E difficile sostenere che non vi siano in questo particolarefrangente delle conseguenze non volute!Il documento rileva inoltre che "... vale anche la pena di chiedersi se, in una certa misura,questa [crescente disparità di reddito] potrebbe essere unaltra conseguenza non voluta diuna ultra accomodante politica monetaria. Non solo il potere dei salari è in declino in moltipaesi, ma laumento dei profitti distribuiti sono sempre più guidati dal settore finanziario[che esplicitamente beneficia del QE]. Sembra sfidare il senso comune che ad un certopunto il 40 per cento di tutti i profitti delle società americane (valore aggiunto?) provengada questa specifica fonte."Non fraintendetemi NON sto sostenendo che una politica monetaria accomodante nonabbia effetto sul mercato azionario e che questo poi non avrà un effetto sulleconomiaglobale. Cè chiaramente un effetto ricchezza. E solo che quasi tutti (non proprio maquasi) gli argomenti che si possono addurre per cercare di stimolare il mercato azionariosono gli stessi che si utilizzano per sostenere gli sgravi fiscali e aumentare il consumo e ilbenessere.Come anticipazione della lettera della prossima settimana, Christina Romer e suo marito ecollega della UC Berkeley il professore David H. Romer, hanno pubblicato un documentonella solita American Economic Review dove hanno evidenziato che i tagli fiscali e gliaumenti hanno un moltiplicatore pari a 3. (Christina Romer è stata presidente del Councilof Economic Advisors di Obama sin dallinizio del suo mandato e fino alla pubblicazione diquesto documento.)La maggior parte degli economisti e dei liberali (o quelli che sono entrambe le cose comenel caso di Krugman) prendono in giro gli effetti della ricchezza economica e dei taglifiscali ignorando il lavoro di Romer, o cercando di dimostrare il motivo per cui non siapplicano nel tentativo di eliminare i tagli fiscali di Bush. Ma poi si girano e chiedonoancora di più di ciò che è effettivamente la stessa cosa in materia di politica monetaria.Sarà molto divertente guardare le posizioni contorte che devono assumere nel tentativo didifendere le loro posizioni. Un po come la posizione contorta di Clint Eastwood di ieri sera.Useranno aneddoti e allegorie senza in realtà fare analisi accademica. E molto più facilefare una affermazione che dimostrare effettivamente la sua validità nel mondo reale.Si noti che non sto dicendo che sia la politica fiscale che quella monetaria deve esserevalutata dal bagliore dei risultati economici immediati. Le tasse devono essere valutate inbase al loro effetto sulleconomia e la politica monetaria deve essere giudicata su altriaspetti che rispetto alla reazione immediata dei mercati.Ciò che si vede e ciò che non si vedeTutto ciò ci porta alla parte più importante di questa lettera. Cominciamo con un commento
  5. 5. su una citazione di Bastiat:"Nella sfera economica un atto, unabitudine, un istituzione, una legge non produce soloun effetto, ma una serie di effetti. Di questi effetti una prima parte sono immediati;appaiono simultaneamente con la causa; si vedono. Altri effetti emergono solosuccessivamente; non sono visibili, siamo fortunati se riusciamo almeno a prevederli."Cè solo una differenza tra un buono e un cattivo economista: gli effetti del cattivoeconomista sono visibili; invece un buon economista prende in considerazione entrambi glieffetti sia quelli che possono essere visti che quelli che devono essere invece previsti."Ma questa differenza è enorme, perché quasi sempre accade che quando laconseguenza immediata è favorevole, le conseguenze successive sono disastrose, eviceversa. Da ciò consegue che il cattivo economista persegue un bene piccolo che saràseguito da un grande dolore, mentre il buon economista persegue un benessere chearriverà, con il rischio di sopportare un piccolo dolore nel presente."- Da un saggio di Frédéric Bastiat del 1850, "Ciò che è visibile e Ciò che è invisibile""Un ultra accomodante politica monetaria e la legge delle conseguenzenon intenzionali"William R. White è attualmente il presidente della Sviluppo Economico e del comitato direvisione presso lOCSE a Parigi. E stato in precedenza consigliere economico e Capodel Dipartimento monetario ed economico presso la Banca dei Regolamenti Internazionalia Basilea, Svizzera. E evidente che quello che scrive non è una facile lettura economica,né è un ideologo. Però quando lui scrive qualcosa bisogna porre la massima attenzione aquello che dice. (http://williamwhite.ca/content/biography)E ultimamente ha scritto un chiaro atto daccusa che è piuttosto pungente sulla politicamonetaria della Federal Reserve, che è stato pubblicato sul sito web della FederalReserve di Dallas: http://dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2012/0126.pdfFondamentalmente cerca di esaminare le conseguenze involontarie delle politiche diquantitative easing e conclude che ci sono limiti a ciò che le banche centrali possono faree alle conseguenze negative di mantenere politiche accomodanti per troppo tempo. Neldocumento egli sottolinea che:"Le politiche monetarie di stimolo sono comunemente note come keynesiane. Tuttavia èimportante notare che lo stesso Keynes non era convinto dellefficacia del denaro facileper ripristinare una reale crescita a fronte di una profonda crisi. Questa è una delleprincipali intuizioni della Teoria generale."Ho intenzione di citarlo a lungo nelle prossime pagine. Spero che la cosa vi possaincuriosire quanto basti a convincervi a leggere direttamente il report. Questo non è solapura teoria. Se il QE viene attuato per un periodo troppo lungo, poi quelli che come noioccupano dei "posti economici" dovranno fare i conti con le conseguenze. Vorreisottolineare che ci sono circa 126 note. E vi raccomando di leggerle, in quanto ho trovato“lextra” commento essere spesso molto illuminante. Si tratta di un documento ben scrittoche supera significativamente le tipiche letture spazzatura che in questo periodo vengono
  6. 6. spesso passate come articoli economici.Cominciamo con la sua introduzione:"Le banche centrali delle economie avanzate (AME) (3) si sono imbarcate in uno dei piùgrandi esperimenti economici di tutti i tempi – un ultra accomodante politica monetaria. Aseguito della crisi economica e finanziaria iniziata nellestate del 2007, hannoeffettivamente portato in modo efficace la politica dei bassi tassi ad un valore inferiore allozero (ZLB). Inoltre hanno intrapreso diverse azioni che non solo hanno fatto si che i lorobilanci crescessero enormemente, ma hanno anche aumentato il loro livello di rischiositàin relazione agli attivi che hanno scelto di acquistare. Le loro azioni hanno anche avutoleffetto di aumentare la pressione verso il basso sui loro tassi di cambio nei confronti dellevalute delle economie dei mercati emergenti (EME). Dal momento che quasi tutti i paesidellEME tendevano a resistere a questa forte pressione le loro riserve in valuta esterasono arrivate a dei livelli record, contribuendo così ad abbassare i tassi a lungo terminenei paesi dellAME. Inoltre sono state pure soppresse le condizioni monetarie nelleeconomie emergenti. La dimensione e la portata globale di queste politiche discrezionali lerende uniche e senza precedenti nella storia. Anche durante la Grande Depressione del1930, i tassi ufficiali e i tassi a lungo termine nei paesi maggiormente colpiti (come gli StatiUniti) non sono mai stati ridotti a dei livelli così bassi (5)."Nel periodo immediatamente successivo al fallimento di Lehman Brothers – settembre2008, le eccezionali misure introdotte da parte delle banche centrali delle principalieconomie dellAME erano giuste e hanno avuto un forte successo nel ripristinare lastabilità finanziaria. In particolare i mercati interbancari si erano completamenteprosciugati e ci sono state delle forti preoccupazioni di una possibile implosione finanziariache avrebbe potuto avere delle importanti implicazioni per leconomia reale. Tuttaviaappena si è percepito che il sistema finanziario si stava stabilizzando, la giustificazione peril comportamento accomodante della banca centrale si è sempre più saldamente radicatonella convinzione che tali politiche erano mantenute per ripristinare la domanda aggregata(6) dopo la grave recessione economica del 2009. In parte questa è stata una risposta allaortodossia prevalente, ossia che nel 1930 la politica monetaria non era stata abbastanzaaccomodante e che questo errore aveva materialmente contribuito ha renderemaggiormente grave la Grande Depressione negli Stati Uniti. (7)"Tuttavia quella crisi era stata anche causata da una forte riluttanza ad utilizzare maggioristimoli fiscali per sostenere la domanda dato i crescenti timori del mercato sulladimensione raggiunta dal debito sovrano durante la crisi economica. Il fatto che la politicamonetaria sia stata sempre più vista come lunica partita da giocare ha implicato che lebanche centrali di alcuni paesi AME abbiano intensificato la loro politica di allentamentoanche se la ripresa economica sembrava rafforzarsi durante tutto il 2010 e allinizio del2011. I successivi timori di una ulteriore flessione economica hanno riaperto la questionedella potenziale instabilità finanziaria (8) dando così un ulteriore impulso ad un ultraaccomodante politica monetaria."Dal punto di vista keynesiano questo si basa essenzialmente su un modello che definiscei fattori determinanti della domanda aggregata e tutto questo sembra che rendachiaramente opportuno il cercare di sostenere il livello di spesa. Dopo la recessione del2009 le economie dei paesi AME sembrava stessero operando ben al di sotto del loropotenziale e le pressioni inflazionistiche erano rimaste contenute. In effetti diversi autorihanno usato la plausibile versione della regola di Taylor per affermare che il reale tasso di
  7. 7. politica monetaria necessario per ristabilire un equilibrio di piena occupazione (e prevenirela deflazione) sia stato significativamente negativo. Questi risultati sono stati utilizzati pergiustificare luso di misure monetarie non convenzionali quando i tassi ufficiali nominalihanno raggiunto un livello pari a zero (ZLB)."Cè tuttavia un diverso punto di vista che si concentra sul fatto di come tali politicheesercitate per un lungo periodo di tempo possono anche portare a conseguenzeindesiderate. Questa scuola di pensiero torna indietro al periodo pre guerra, quando moltiteorici (9) del ciclo economico avevano concentrato lanalisi sugli effetti cumulativi delcredito creato dalle banche sul lato dellofferta delleconomia. In particolare il pensierodella scuola austriaca guidata da von Mises e Hayek, aveva posto lattenzione sugli effettiche avrebbero portato delle espansioni di credito guidate, le quali avrebbero poi generatouna cattiva e costosa allocazione delle risorse reali ("investimenti sbagliati") che avrebbepoi portato ad una crisi. Sulla base della sua esperienza durante la crisi giapponese deglianni 1990, Koo (2003) ha sottolineato che un eccesso di investimenti aziendali e di debitosocietario avrebbe comunque portato allo stesso risultato."I ricercatori della Banca dei regolamenti internazionali hanno suggerito che uno spettromolto più ampio di credito guidato dagli squilibri (10) finanziari e reali potrebbepotenzialmente portare a processi di espansione e frenata che potrebbero minacciare siala stabilità dei prezzi che la stabilità finanziaria (11). Questo modo di pensare le crisieconomiche e finanziarie da parte del BIS, trattandole come delle rotture sistemiche che sipossono generare in un qualsiasi punto in un sistema fortemente messo a dura prova hadegli aspetti molto comuni con gli elementi forniti dal lavoro interdisciplinare sui complessisistemi adattivi. Questo lavoro indica che tali sistemi che sono costruiti a seguito diprocessi cumulativi, possono avere dinamiche altamente imprevedibili e in grado didimostrare dei processi non lineari (12). Le intuizioni di George Soros che riflettonodecenni di attiva partecipazione nel mercato sono di simile natura. (13) "E poi White anticipa la sua conclusione:"Una delle ragioni per credere che questo stimolo monetario opera attraverso i canalitradizionali (flussi), potrebbe essere il fatto che ora è meno efficace nello stimolare ladomanda aggregata rispetto al passato. Inoltre effetti cumulativi (stock) fornisconomeccanismi di feedback negativo che nel corso del tempo indeboliscono sia lofferta che ladomanda. E anche vero che le politiche monetarie ultra accomodanti possono ancheeventualmente minacciare la salute delle istituzioni finanziarie e il funzionamento deimercati finanziari, minacciano lindipendenza delle banche centrali e possonoincoraggiare dei comportamenti imprudenti da parte dei governi. Non si desidera nessunadi queste conseguenze non intenzionali. Dal momento che la politica monetaria nonrappresenta un pasto gratis, i governi devono pertanto utilizzare molto più vigorosamentele leve della politica che ancora controllano per sostenere una crescita forte, sostenibile edequilibrata a livello globale. "White anticipa anche lobiezione che le politiche monetarie ultra accomodanti hanno nellafase iniziale chiaramente avuto un effetto positivo."La forza di questi argomenti potrebbe sembrare che porti alla conclusione che ilcontinuare con una politica monetaria ultra accomodante sia completamente una pessimaidea. Tuttavia un valido argomento contro è quello che tali politiche evitano un disastroeconomico nel breve termine, e in effetti queste azioni guadagnano tempo per perseguire
  8. 8. altre politiche che possono avere degli esiti più desiderabili. Tra queste politichepotrebbero essere suggerite (18) nelle economie AME un coordinamento piùinternazionale della politica e maggiori investimenti fissi (pubblici e privati). Questepolitiche contribuirebbero ad una maggiore domanda aggregata a livello globale. Questo èciò che chiedeva Keynes. Oltre ad una effettiva riduzione del debito accompagnato dariforme strutturali atte a correggere gli "squilibri" ed aumentare la crescita potenziale,renderebbe i rimanenti debiti maggiormente gestibili. Questo chiede Hayek. Anzi sipotrebbe suggerire che devono essere perseguite con determinazione una combinazionedi tutte queste politiche, se vogliamo avere qualche speranza di raggiungere una crescitaforte, sostenibile ed equilibrata come il G-20 desidera. Noi non viviamo in un altro mondo."Il pericolo naturalmente rimane e una politica monetaria ultra accomodante saràerroneamente giudicata sufficiente per conseguire tali obiettivi. In tal caso laveracquistato tempo renderà in realtà le cose ancora peggiori (19). In questo caso in baseagli argomenti presentati in questo articolo questo logicamente implicherebbe che lapolitica monetaria dovrebbe essere restrittiva indipendentemente dallo stato attualedelleconomia, in quanto i benefici a lungo termine attesi da delle politiche monetarie ultraaccommodanti sono controbilanciate dai costi previsti nel lungo termine. Senza dubbioquesto sarebbe molto doloroso ma (per definizione) meno doloroso rispetto allalternativadel non farlo. John Kenneth Galbraith ha raggiunto un enigma simile praticamente qualcheanno fa quando ha detto:"La politica" non è larte del possibile. E solo la scelta tra lo sgradevole e il disastro."Questo potrebbe indicare dove sono ora dirette le banche centrali degli AME [economiedei mercati avanzati], in mancanza di un comportamento vigoroso da parte dei governifatto di politiche alternative come suggerito in precedenza."White si lancia poi in una lunga litania di conseguenze indesiderate e indesiderabili aseguito del mantenimento di una politica monetaria troppo accommodante per un lungoperiodo, alcune delle quali si possono ora vedere chiaramente in via di sviluppo. Egliosserva in particolare i problemi con il sistema bancario ombra e gli effetti dei bassi tassi diinteresse sulle imprese di assicurazione (e io aggiungo sulle pensioni!)."Quali sono le implicazioni di ultra accomodante politica monetaria per i governi? Unarisposta tecnica è che queste potrebbero influenzare la struttura delle scadenze del debitopubblico. Con una curva dei rendimenti inclinata positivamente, i governi potrebberoessere tentati nel fare sempre più affidamento sui finanziamenti nel breve termine. Ciò lilascerebbe aperti a dei significativi rischi di rifinanziamento quando i tassi di interesse allafine ricominceranno a salire. In effetti se la struttura delle scadenze si posizionaabbastanza sul breve, dei tassi più elevati per combattere la pressione inflazionisticapotrebbe causare un ampliamento del disavanzo pubblico sufficiente a sollevare dei timoridi dominanza fiscale. Con il limite che una stretta monetaria potrebbe aumentare leaspettative di inflazione piuttosto che abbassarle"."Tuttavia un effetto ancora più rilevante sui governi è che questa falsa fiducia favorisce lasostenibilità della loro posizione fiscale ... Koo, Martin Wolf del Financial Times ed altrihanno indubbiamente ragione nel suggerire che un debito guidato dal collasso del settoreprivato dovrebbe di norma essere compensato da uno stimolo del settore pubblico.Tuttavia ciò che non può essere dimenticato è la rapidità con la quale può essere persa lafiducia da parte del mercato e il fatto che la situazione giapponese è altamente insolita per
  9. 9. una serie di ragioni."Se negli Stati Uniti i tassi di interesse dovessero salire a dei livelli più normali, il disavanzoesploderebbe dati gli attuali livelli di spesa corrente e le politiche fiscali, distruggendoqualsiasi soluzione politica venga raggiunta lanno prossimo.Non vi è alcun semplice modo per uscire dalle attuali politiche e più si aspetterà maggiorisaranno le difficoltà. Questo è vero negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. E parteintegrante dellEndgame. E questa è la maggior sfida in termini di tempo soprattutto negliStati Uniti, mentre ci stiamo avvicinando alle prossime elezioni. Cercherò di delineare iprincipali indicatori economici la prossima settimana.California, Chicago, New York e un po di "confusione dovuta alletà"Ho fatto unintervista con King World News la settimana scorsa che ha avuto moltosuccesso. Potete ascoltarla su www.kingworldnews.com/MauldinParlerò al Casey Investment Summit a Carlsbad, in California, a settembre dal 7-9 e poi aPalo Alto il 12-13 settembre ad una conferenza sugli investimenti sponsorizzata daAltegris Investments.Sarò a Chicago il 19 settembre, dove parlerò al Financial Forum Network RDA Investor IlForum si terrà al Marriott Chicago Oak Brook. Levento è sponsorizzato da SteveBlumenthal e dai miei amici di CMG. Se desiderate partecipare si prega di inviare una maila Linda Cianci Linda@cmgwealth.com.E poi parlerò il 1 ottobre a New York, al 8th Annual Value Investing Congress. Saròassieme ad una serie di relatori veramente in gamba, tra cui Bill Ackman e David Einhorn.Sono stato in grado di garantire uno sconto agli "amici", se volete partecipare avrete unosconto di $1.500 sul normale prezzo di iscrizione. Per usufruire di questo sconto ènecessario iscriversi entro il 7 settembre su www.ValueInvestingCongress.com/Mauldincon il seguente codice di sconto N12JM.Rispetto a quando ho iniziato a scrivere questa lettera, nel corso dellultimo anno si stannoallungando sempre di più i tempi. Questo è avvenuto con la mia decisione di smettere dibere. Ho alcune teorie sul perché sia così ma questa è una storia per un altra lettera.Qualunque sia il mio programma di scrittura mi alzo sempre per camminare (abbastanzasvelto) almeno 2-3 ore per sgranchirmi le gambe e per pensare.Questa notte mi sono alzato e ho camminato molto più del solito, nel pensare alla politicadella Fed e nel meditare su cosa scrivere. Mentre camminavo circa verso le 3 o giù di lì,ho notato una macchina che si è avvicinata me e luci rosse hanno iniziato a lampeggiare.Ci tengo a sottolineare che attualmente vivo (fino a quando dura il mio contratto dilocazione) a Highland Park, una città che si trova allinterno di Dallas nota anche comeThe Bubble. Qui non succedono molto cose ed è abbastanza sicura, ma la polizia puòsembrare un po troppo zelante o almeno questa è stata la mia esperienza. Infatti credoche non abbiano molto da fare.Quindi questo ufficiale scende e mi punta una torcia contro e mi chiede se sto bene. Nonessendo certo di come possa prendere la risposta, dico di sì. "Posso aiutarla?" È stata ladomanda successiva, con una chiara sfumatura che lasciava intendere "Ma che cosa sta
  10. 10. facendo qui alle 3 del mattino?""Stavo camminando pensando alla politica della Fed. Questa notte devo scrivere suquesto argomento."Oh. Io non credo che quella era la risposta che si aspettava."E sicuro di stare bene?" Mi ha chiesto. Ho dovuto di nuovo assicurarlo che stavo propriobene."Non sta facendo nulla di male ma a volte si incontrano delle persone anziane che sonopo confuse. Lho vista questa sera lungo la strada e volevo solo assicurami che tutto era aposto."Alcune volte io posso essere descritto come uno un po confuso. Forse. Il cercare di capirequesti discorsi e le conseguenze per la politica sono questioni che mettono a dura prova leanime degli uomini.Ma gli anziani? Sul serio? Non ho neanche 63 anni! Quale parte anziana di me stavacamminando? Stavo camminando avendo una chiara direzione su dove stavo andando.Ero a pochi isolati da casa mia.E con questo forse dovrei premere il pulsante di invio. Gli anziani sono davvero confusi. Iosono al top della mia partita.Il tuo analista che continua ad essere primo nella sua partita e che cerca di portarti con luiogni settimana,John Mauldinsubscribers@mauldineconomics.comCopyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights ReservedCopyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti RiservatiDisclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o
  11. 11. promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate unasollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunquenatura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delleinformazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento edisinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi omeno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisioneoperativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsiassunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenutopresente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza edesclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ognicaso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà diagire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasiinformazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso vengapubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl puòoccasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte conriferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. Innessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agireconformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl eJohn Mauldin, sarà perseguita legalmente.Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui:www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspxPer modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login suwww.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione.Per cancellare liscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.itThoughts from the Frontline3204 Beverly DriveDallas, Texas 75205Horo CapitalIndependent Financial Advisory FirmVia Silvio Pellico, 1220121 MilanoTel. 02 89096674

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