Fissare Nel Profondo Dell Abisso

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I leader europei sono impegnati nel mantenere sia l\'euro che la zona euro così come sono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce la citazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958, Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi Lamedusa. Questo non è un compito facile, in quanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso se stessi e, come vedremo, non c\'è cambiamento che permetterà che tutto rimanga lo stesso e che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nell\'affrontare la terza parte di una serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra le scelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcuni punti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un mio suggerimento su ciò che l\'Europa dovrebbe fare.

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Fissare Nel Profondo Dell Abisso

  1. 1. SCENARI FINANZIARIJOHN MAULDINSTHOUGHTS FROM THE FRONTLINENewsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo CapitalFissando la profondità dellAbissodi John Mauldin | 21 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 3In questo numero:Scelte, Debito e lEndgameFissando la profondità dellAbissoUn involontaria (e molto negativa) ConseguenzaUn Anteprima delle attrazioni che stanno arrivandoDati allucinogeni e altre attività divertentiSignori, Scegliete il vostro DisastroChe cosa dovrebbe fare lEuropaSouth Africa e Svezia"Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovrà cambiare".- Da Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi di Lamedusa"La crisi richiede molto più tempo di quanto si pensi nell’arrivare, e poi il tutto succedemolto più velocemente di quanto voi avreste mai pensato, e questo è ciò che è successoesattamente nella storia messicana. Sembrava infattibile e poi tutto è accaduto in unanotte ".- Rudiger DornbuschI leader europei sono impegnati nel mantenere sia leuro che la zona euro così comesono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce lacitazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958. Questo non è un compito facile, inquanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso sestessi e, come vedremo, non cè cambiamento che permetterà che tutto rimanga lo stessoe che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nellaffrontare la terza parte diuna serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra lescelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcunipunti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un miosuggerimento su ciò che lEuropa dovrebbe fare. Come è successo durante questa serie dipuntate, ad un certo punto, faccio del mio meglio per offendere tutti. Se per alcune piccolesviste, in modo non intenzionale non lo faccio, dovrete attendere unaltra settimana, maper voi sicuramente lo farò. A che cosaltro servono gli amici?Ma prima di iniziare a parlare di Europa, vi voglio velocemente dire di segnare nella vostraagenda la data della mia annuale Conferenza sugli Investimenti Strategici, co-sponsorizzata con i miei amici di Altegris Investments. E guardate la prima linea di relatoriche abbiamo questanno. Sono già parte del programma i miei amici Dr. Woody Brock,Mohamed El-Erian, Marc Faber, Niall Ferguson, la star del miglior fondo obbligazionarioJeff Gundlach, il dottor Hunt Lacy, David Rosenberg, così come il vostro umile analista. Eci sono altri nomi di enorme successo che stiamo finalizzando. La maggior parte dellepersone che partecipano pensano che questa sia semplicemente la migliore conferenzasugli investimenti dellanno, e credo che questa sarà la migliore in assoluto da sempre. Siterrà tra il 2 e il 4 Maggio nella zona di San Diego. Quanto prima vi fornirò i dettagli su
  2. 2. dove si potrà andare a registrarsi, ma per ora inseritela nella vostra agenda. Quale modomigliore, in questi tempi, per pensare su come investire se non quello di ascoltare, in unsolo posto, alcune delle migliori menti del mondo?Come questa lettera vi suggerirà, non credo che questo sia lanno nel quale volete che ilvostro portafoglio sia investito in fondi tipicamente long-only. Ci sono questanno un saccodi rischi imprevedibili che potrebbero arrivare dallEuropa. Per coloro che sono interessatiad approfondire delle alternative di investimento e che vogliono trovare qualcuno che vipossa aiutare a navigare attraverso questi tempi con forte volatilità, lasciate che visuggerisca di contattare un mio partner. E ora, passiamo alla lettera. Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.itScelte, Debito e lEndgameQuestanno abbiamo iniziato questa serie di lettere sottolineando che le scelte chefacciamo oggi sono vincolate dalle scelte che abbiamo fatto in passato, e che le scelte chefaremo in futuro saranno limitate dalle scelte che facciamo oggi. LEuropa ha scelto dicreare una zona di libero scambio, e poi alcuni dei paesi hanno incominciato a chiudersinel gold standard di una moneta unica, abbandonando la possibilità di regolare eventualisquilibri nella loro economia effettuando degli aggiustamenti di cambio delle proprie valute.I tassi di interesse per la parte del sud dEuropa erano scesi a dei livelli che non erano maistati disponibili per loro, e quei paesi hanno reagito prendendo a prestito somme semprepiù crescenti di denaro per finanziare la spesa corrente. Poi è arrivata la crisi del credito, ei bilanci sono andati semplicemente fuori controllo, così i debiti hanno incominciato araggiungere dei livelli che hanno spinto i mercati obbligazionari nel chiedere tassi semprepiù elevati, in quanto le preoccupazioni su possibili default di debiti governativi hannoincominciato a salire.Questo problema è stato aggravato dal fatto che alle istituzioni bancarie europee è statopermesso di effettuare leva sugli acquisti di debito governativo per valori pari a 30 o 40volte rispetto al loro reale capitale. Questo significa che anche un default di un piccolopaese ha potenzialmente delle enormi conseguenze. Appena è apparso chiaro che laGrecia era in difficoltà, i leader europei allinizio hanno pensato che alla Grecia eranecessario dare un po di tempo, in quanto avrebbe potuto mettere il proprio deficit dibilancio sotto controllo e poi accedere di nuovo al mercato obbligazionario.Nellestate dello scorso anno, dopo aver tremato per circa 40 e rotti summit, ha iniziato adalleggiare nei leader europei che quella che avevano tra le mani non era una crisi diliquidità di breve termine, ma una crisi di solvibilità. Un aspetto che numerosicommentatori avevano sottolineato loro per un bel po di tempo. E appena la Grecia hainiziato ad essere scossa e spinta verso la strada “dellausterità”, latto stesso di tagliare il
  3. 3. deficit ha spinto il paese in recessione, il che ha abbassato le entrate fiscali e aumentato lespese, ponendo ancora più lontano lobiettivo di un bilancio in pareggio. Dobbiamo subitonotare che questo non è solo un problema greco. I tagli "draconiani" della Spagna hannofatto sì che il loro obiettivo di disavanzo del 6% per questanno è stato questa settimanaalzato ad un più probabile 8%, rendendo ancora più difficile il tornare alla parità.Paese dopo paese, questo è lEndgame. E la fine del Superciclo del debito. Il debito ècresciuto a dimensioni tali che non può più essere sostenuto. Il mercato non presterà piùsoldi se non a condizioni che questi si possono permettere, e qualsiasi tentativo di tagliarele spese e aumentare le tasse si tradurrà in una economia che peggiorerà ancora di più,con vari gradi di recessione, con ricavi in calo e costi crescenti.LEuropa ha tre principali problemi.1. Un numero crescente dei suoi paesi sono insolventi o sono vicini ad esserlo. E semprepiù probabile che lunico modo che hanno davanti è quello di fare un default di qualchetipo, questo per portare il peso del debito ad un livello in cui può essere affrontato e chepossa consentire ai paesi di avere una possibilità di crescita, che è lunica vera risposta aiproblemi che stanno affrontando.2. A causa delle crescenti paure di default multipli (già solo quello della Grecia sarebbeabbastanza brutto!) la maggior parte delle banche in Europa sono viste come insolventi ehanno bisogno di centinaia di miliardi di euro di nuovo capitale. Il mercato interbancario inEuropa è in un caos, e le banche parcheggiano la propria liquidità presso la BCE, ad unbasso tasso di interesse, in quanto quella è lunica istituzione di cui si fidano. Essechiaramente non si fidano luna dellaltra. Per inciso, ho sentito da molte fonti mentre eroad Hong Kong e Singapore, incontrando diversi lettori ed amici, che le banche europee(soprattutto quelle francesi) stanno riducendo i prestiti commerciali, il che sta rendendoancora più difficile il normale commercio. Non siamo passati attraverso tutto questo già nel2008?3. Il vero problema in Europa sono i forti squilibri commerciali tra i paesi periferici ecosiddetti paesi centrali. Senza la possibilità di riequilibrare le proprie valute, questisquilibri commerciali renderanno discutibile qualsiasi possibile soluzione del debito, inquanto un paese non può effettuare il pareggio il bilancio mentre cerca di riequilibrare ildeficit commerciale e i suoi cittadini e le imprese devono anche ridurre la leva finanziaria.Ho scritto su questo problema aritmetico in numerose occasioni. Ci deve essere unequilibrio o ci deve essere un meccanismo per raggiungere lequilibrio.Non si può risolvere un problema senza risolverli tutti e tre. O tutti vengono risolti onessuno di fatto lo sarà. Si può cercare di procastinare nel cercare di risolvere i problemi 1e 2, ma il problema numero 3 vi riporterà velocemente al punto di partenza.LEuropa sta cercando di affrontare i problemi 1 e 2. Stanno parlando di un "nuovo trattato"che richiederà una vera e propria austerità, anche se capisco che la Germania ha inseritouna clausola che da loro un certo periodo di tempo in più per raggiungere un equilibrio dibilancio. E la BCE sta erogando euro attraverso la porta di servizio alle banche, in cambiodi un qualsiasi cosa si possa definire collaterale. Certamente non direttamente, dato chequesto è proibito, ma sta facendo la stessa cosa, nonostante le obiezioni di alcuniambienti, per lo più tedeschi.
  4. 4. Fissando la profondità dellAbissoEra non più tardi, del settembre del 1998. Mentre stavo volando da New York alleBermuda per andare a parlare ad una conferenza degli hedge fund, e mi sono ricordato adun certo punto, di quando guardando indietro non volavo molto, così mi sentivo piuttostofelice. Quando la porta si è chiusa, un persona dallaspetto molto signorile è arrivata ed èvenuta a sedersi accanto a me, immediatamente ho raccolto un file e ho guardato quelloche mi ero portato dietro. Avevo un libro e il Wall Street Journal, quindi ero molto contentodi poter leggere.Non appena siamo partiti, la persona ha chiesto uno scotch. E così ha proceduto, anchenellora successiva, in una guerra molto aggressiva nel diminuire la disponibilità dellebottiglie di scotch conservate a bordo. (No, non è stato Art Cashin. Egli non vola.) E statauna battaglia molto difficile, ma egli era pienamente impegnato nel vincerla.Diede unocchiata al mio giornale e notò qualche titolo che parlava della crisi che erasuccessa la settimana precedente. Avevo seguito lestrema volatilità del mercato coninteresse, ma in questo caso eravamo nel primo decennio di Internet, quindi la maggiorparte di ciò che avveniva voi dovevate ancora leggerlo sulla stampa o ascoltarlo altelefono."Non so davvero quanto siamo arrivati ad essere vicini", egli stava rabbrividendo, e i suoiocchi mostravano i primi segni di emozione - e paura – che avevo visto in lui. Tutto questosuscitò il mio interesse, e ho iniziato a coinvolgerlo, pur senza toccare il suo preziosotesoro, lo scotch. Ho optato per dello chardonnay. Alla fine ho scoperto che era undirigente del secondo livello di una delle tre maggiori banche del paese. Era stato al tavolonella sala del consiglio della Fed di NY, quando 14 banche sono state costrette a mettere$3,625 miliardi dollari per far si che il Long Term Capital non collassasse, con solo BearStearns che rinunciava (questa è una delle ragioni per le quali non aveva amici dieci annidopo). Il presidente della Fed di NY aveva essenzialmente chiamato tutti i direttori dellebanche, chiedendogli di essere presenti, e non inviando nessun collaboratore, e di portarei loro libretti degli assegni. Ci sono state poi un sacco di critiche verso la Fed, ma hannofatto quello che una banca centrale dovrebbe fare in tempi come quelli: hanno messo ibambini dentro nel box e gli hanno fatto fare un bel gioco. Era lunica entità che potevacostringere i vari mostri - giocatori a sedersi nella stessa stanza con tutti gli altri."Nessuno lo potrà mai sapere davvero", ha detto ancora. Ma, naturalmente, ognuno lhoha fatto, come Roger Lowenstein ha scritto in un thriller di vita reale, dalla letturaobbligata, When Genius Failed."Abbiamo camminato fino al bordo dellabisso, e abbiamo anche guardato oltre." Egli hacontinuato ad intrattenermi con le storie dei negoziati, sulla dimensione di quello chesarebbe accaduto ad ognuno di loro se ne avessero permesso il crollo. Tutti avevano unaesposizione verso il LTCM, ma nessuno ne aveva capito la dimensione fino a quando nonfu troppo tardi. Guardando indietro, il tutto sembra che abbia un qualcosa di simile allacrisi del credito del 2008 se non avessero agito, solo che il tutto sarebbe successo moltopiù velocemente.Vi posso dire che nessuno in quella stanza avrebbe voluto firmare un assegno da $300milioni. Non era così positivo per le loro carriere. È interessante notare che dopo due anniil fondo è stato liquidato e le banche ricevettero indietro il loro capitale, più un piccolo
  5. 5. profitto.Ora, i banchieri e leader europei si preparano a camminare sul bordo dellabisso. Sarà unlungo cammino verso il basso, e che potrà apparire come il 7° girone dellInferno di Dante.Il loro primo e vero sguardo arriverà nelle prossime settimane, la Grecia sta negoziando inmodo aggressivo con i suoi finanziatori per quanto riguarda il taglio sul debito chericeveranno e che tipo di garanzie la Grecia fornirà sul debito residuo (sono recalcitrantinel mettere delle nuove obbligazioni in una legale giurisdizione che subirà qualche dannose farà di nuovo default). Stanno anche negoziando con lEuropa su quanta ulteriore realeausterità dovranno sopportare al fine di poter contrarre ulteriore debito. Se decidono diandarsene e ci sarà un default non coordinato, ciò garantirà il caos. I collaterali bancaricrolleranno e i credit default swap verranno utilizzati, tra cui molti dei quali venduti dabanche europee che sono già sostanzialmente insolventi.In questo caso leufemismo legale è che se i debitori "volontariamente" accetteranno untaglio del 50%, allora nessuna protezione data dai credit default swap verrà attivata suquelle posizioni. Ma non tutte le parti in gioco vogliono subire volontariamente la perdita (ouna ancora più grande). Se saranno costretti a farlo, allora il credit default swaps chehanno acquistato entrerà in funzione. La Grecia può legislativamente costringerli a subire iltaglio sul debito, ma i contratti CDS sono scritti in modo tale che lazione verrebbe vistacome una perdita, attivando lassicurazione sui CDS. I governi coinvolti vogliono che tuttiaccettino, così non ci sarà crisi. I fondi vogliono semplicemente la maggior quantità di soldiche possano recuperare, e molti stanno giocando una partita molto a muso duro.Possono i detentori essere allettati con dolcificanti che non tutti possono ricevere? Forsecollaterali diversi? O termini più brevi, o ...?La cosa triste è che un taglio del 50% dei creditori privati fa si che la Grecia torni indietro aquello che presto sarà il 120% debito-PIL, dallattuale 170% e ancora in crescita. Il 120%(che io considero un dato ottimista) è solo unaltra minore forma di insolvenza, come oralItalia sta comprendendo. E se lItalia è sotto pressione al 120%, allora questo è quasi undato certo che il mercato vedrebbe ancora la Grecia come insolvente.Un involontaria (e molto negativa) ConseguenzaCè almeno ancora una conseguenza non voluta derivante dai negoziati sul debito greco.Gli investitori privati hanno pensato che stavano acquistando obbligazioni che erano "paripassu", o dello stesso livello di tutto laltro debito governativo greco. Ora si è scoperto chestavano comprando del debito junior, di secondo livello, ossia i crediti subordinati.Qualcosa di simile a quella che è una seconda ipoteca su una casa. Una volta assunta laprima perdita, tutte le altre vengono contabilizzate di conseguenza. Ma ora sembra che laBCE, il FMI, e le istituzioni pubbliche europee siano "sullo stesso piano" dei privati e nondovranno condividere le perdite. I finanziatori privati hanno scoperto che si stavanoassumendo dei rischi subordinati, mentre stavano solo ricevendo un tasso di rendimentosenior.E i finanziatori pubblici sono stati coinvolti nel taglio del debito, anche se forse avrebbevoluto solo un taglio del 30%, o se fosse stato del 50% questo sarebbe stato sufficienteper far si che la Grecia arrivasse ad punto dove potrebbe aver avuto una possibilità; e ilresto del debito sarebbe stato a quel punto più solido, piuttosto che solo iniziare le
  6. 6. trattative per il primo taglio del debito, con poi ulteriori tagli successivi.Ogni creditore privato in Europa deve ora riconoscere che si sta prendendo più rischiquando investe in un titolo di debito governativo. Questo avrà leffetto di spingere i tassiverso lalto nel mercato dei privati, come è recentemente aumentato in Portogallo(maggiori dettagli sul Portogallo in seguito).LEuropa deve affrontare una serie di scelte. Può prestare più soldi alla Grecia con lapromessa che poi le cose cambieranno, ma questo non può accadere a causa di (1) dellaforte austerità che è stata imposta e (2) dello squilibrio commerciale pari al 10% del PILcon il resto dEuropa. Ma se non prestano i soldi e cè un incontrollato default, allora loroandranno ad ispezionare lAbisso molto più da vicino di quanto vorrebbero. Questo vorràdire centinaia di miliardi di euro di perdite per le loro banche, che dovranno poi essereeventualmente salvate dai contribuenti.LEuropa è preoccupata per il "contagio". Se la Grecia ottiene una riduzione del 50% sulsuo debito, il Portogallo non vorrà non affermare che se loro si meritano ancora di più? Cisono stati profondi tagli fiscali da parte del governo di Pedro Passos Coelho, nel tentativodi ridurre il deficit, ma le stime sono che, anche con questi tagli, il deficit sarà ancora al6%, scendendo solo al 4% nel 2013. E tutto ciò solo se le cose andranno bene.Il mercato non si comporta come se si aspettasse che le cose andranno bene. I rendimentisulle obbligazioni a 10 anni del Portogallo sono salite al 14,39% lo scorso Giovedì. I creditdefault swap che misurano il rischio delle obbligazioni hanno raggiunto i 1270 punti, ilmercato sta prezzando che ci sono due terzi di possibilità di default nei prossimi cinqueanni.Mentre il debito pubblico portoghese è al 113% sul PIL ed è inferiore a quello della Grecia,il settore privato ha dei debiti molto più elevati e il livello del debito totale del paese è moltopiù alto, pari a 360% sul PIL - ed è in gran parte debito estero. Jürgen Michels,economista Europeo presso Citigroup, dice: «Senza un taglio consistente al suo debito, ilPortogallo non sarà in grado di muoversi in un percorso fiscale praticabile. Ci aspettiamoun taglio sul debito pari al 35% entro la fine del 2012 o nel 2013".Ambrose Evans-Pritchard, scrivendo sul Telegraph di Londra (mi piace molto il suolavoro), osserva:"Il Portogallo è un caso preoccupante per i funzionari della UE, che insistono sul fatto chela Grecia è un caso una tantum ma invece il primo di una serie di paesi intrappolati in unapiù profonda strutturale spaccatura Nord-Sud. La linea ufficiale è che il Portogallo puòfarcela perché ha accettato i tagli e le riforme."I leader europei hanno giurato che non ci saranno dei tagli per i titolari delle obbligazioniportoghesi. Se il paese ora è in una spirale causata dal vortice greco come dovrannoripudiare la promessa o accettare che i contribuenti dellUE dovranno farsi carico dellaristrutturazione del debito. Mentre tutti gli occhi sono puntati su Grecia, è invece il più lentodramma del Portogallo che alla fine determinerà il destino della zona euro ".Un Anteprima delle Attrazioni che stanno ArrivandoPassiamo ad alcuni grafici da un rapporto, ben scritto, chiamato "laggravarsi della crisi
  7. 7. europea", presso lIstituto Petersen, di Peter Boone e Simon Johnson. Entrambi gli autorihanno una lunga lista di credenziali.Il primo è un grafico sul costo dei credit default swap a cinque anni. Si noti che tutti sono inaumento. (Questo è un grafico in scala, quindi aumenta di un fattore dieci per ogni livello.)Ora, si noti che il Portogallo si trova dove era la Grecia lanno scorso. Poi prestateattenzione al fatto che lItalia è allo stesso punto in cui era il Portogallo lanno scorso. Vi doalcune anticipazioni sulle attrazioni delledizione horror-movie.Poi ci offrono anche questo grafico, che confronta il costo unitario del lavoro di sei paesieuropei. Solo lIrlanda ha visto cadere i costi, i loro lavoratori hanno accettato i taglisalariali e la produttività è aumentata. E prestate attenzione ai costi sempre maggiori dellaFrancia rispetto alla Germania. Questa tendenza suggerisce che la Francia sia in unpercorso che la porta verso la Grecia. Ci sono i draghi su questa strada.
  8. 8. E inoltre illustra anche il problema del perché sarà così difficile per la Grecia girarvi intornosenza poter ricorrere ad una svalutazione della moneta. Devono sopportare una riduzionedel 30% rispetto allEuropa, se vogliono competere. Non ci saranno volontari in Grecia perquesti tagli. Dopo due anni di FMI e il coinvolgimento istituzionale europeo (ingerenza?) inGrecia, non cè stato quasi nessun movimento del costo del lavoro.La Grecia non è lunica. State leggendo di eventuali riduzioni generali delle retribuzioninelle soluzioni proposte per lItalia, dove i costi del lavoro sono oggi superiori a quelli dellaGrecia? Allo stesso modo, non si muovono in Portogallo (come mostrato nel grafico).Lintera zona euro è in equilibrio, e nessuno sta facendo nulla per affrontare o addiritturariconoscere il problema di fondo.Dati Allucinogeni e altre attività divertentiGran parte degli istituti in Europa prevedevano un PIL positivo per la regione solo un mesefa. La tendenza recente suggerisce che i dati erano sotto linfluenza di allucinogeni. E datala gravità del problema, deve essere stata roba di prima qualità. La Germania è stata inrecessione nel 4° trimestre dello scorso anno ed è probabile che ci ritorni in questotrimestre, che è la definizione tecnica di recessione. Chiaramente, i paesi perifericidellEuropa sono in recessione, per alcuni paesi tutto ciò potrebbe essere chiamatodepressione. Di seguito viene riportato lindice Purchasing Manager (direttori di acquisto)per i sei principali paesi dellEuropa. Ho aggiunto una spessa linea rossa sulla soglia del50, sotto la quale vi è una crescita negativa.
  9. 9. Signori, scegliete il vostro disastroCon tutto quanto detto sopra come sfondo, vediamo ora se riesco a delineare le scelte chelEuropa dovrà affrontare. In primo luogo, prendiamo in esame la Grecia, perché èistruttiva. La Grecia ha due scelte. Possono scegliere il Disastro A, che è quello dirimanere nelleuro, tagliando le spese e aumentando le tasse in modo che possano avere irequisiti per un altro salvataggio; negoziare più default; perdere sempre più terreno sullaloro bilancia dei pagamenti; aggiungere ancora più sofferenza insieme alla mancanza dimedicine, energia, e altri beni di prima necessità. Saranno impantanati in una depressioneper una generazione. Le dimostrazioni saranno sempre più grandi e più violente, in quantoil governo deve fare ancora più tagli per far fronte alle minori entrate, in quanto il 2,5% delloro PIL in euro lascia il paese ogni mese. Cè una corsa alle banche. Ogni greco cerca diprendere il suo denaro.Gli elettori greci potranno dare quindi la colpa al gruppo politico che è stato responsabileper la scelta del Disastro A e votare per cacciarli, con lopposizione che è propensa aduscire dalleuro. Questo naturalmente sarebbe il Disastro B.Lasciare leuro sarebbe un incubo di proporzioni bibliche, pari a circa a 7 delle 10 piagheche hanno visitato lEgitto. In primo luogo vi sarebbe una serrata delle banche, poi tutti iconti sarebbero convertiti in dracme e tutte le pensioni verrebbero pagate dal governo indracme. Che dire dei contratti privati effettuati in euro con le imprese greche? Una cosa èconvertire tutto il denaro elettronico e il denaro contante nelle banche, ma come si fa adire ai Greci di consegnare tutti i loro euro per trasformarli in dracme, quando possonoattraversare la frontiera e acquistare beni a prezzi più bassi, linflazione e / o addirittura lasvalutazione seguirà ogni cambio di valuta. Deve. Questo è il punto.Così come si fa a dire a Zorba e Deimos di trasformare volentieri i loro euro residui? Èpossibile chiudere le frontiere, ma ciò creerebbe un mercato nero per leuro - e i greci
  10. 10. hanno fatto il contrabbando attraverso i loro colli per secoli. E come si fa a chiudere ivillaggi dei pescatori, dove i loro cugini italiani li incontrano nel Mediterraneo per degliscambi? Che dire delle aziende non greche, degli appartamenti costruiti o dei condomini echi li ha venduti? Essi ora vengono pagati in dracme con il relativo deprezzamento, puravendo pagato la casa in euro? Per non parlare, di come sarà colpita "duramente" lavaluta per comprare medicine, energia, cibo, forniture militari, ecc? La lista potrebbecontinuare allinfinito. E il sogno di un avvocato.Vi è una terza scelta, il Disastro C, che è peggiore di quanto detto sopra. La Grecia puòrimanere nelleuro e fare default su tutti i debiti, il che li taglierebbe fuori completamentedal mercato delle obbligazioni per qualche tempo. Questo li obbligherebbe a fare taglidrastici in tutti i servizi governativi e sui pagamenti (stipendi, pensioni, ecc), subendo unadepressione, in quanto dovrebbero riequilibrare i loro pagamenti nel commercio durante lanotte, o farne a meno. Poi si sceglierebbe il Disastro B comunque.Le uniche opzioni reali sono il Disastro A o B. Che si tratti di scegliere di andaredirettamente alla dracma (Disastro B) è solo una questione di tempistica. Ci arriverannoabbastanza presto.Perché allora aspettare? Qual è il punto di transizione attraverso tutti questi movimenti?Perché lEuropa teme un disordinato disastro B. Per il resto dEuropa, sarebbe lAbisso. Lasperanza è che lEuropa (leggi Germania) mantenga il finanziamento in modo da evitare ilbordo dellabisso.Un diplomatico europeo ha preso atto, "Cè un crescente senso che, nonostante i valorosisforzi di Papademos ... i riluttanti greci stiano aspettando il tempo delle prossime elezioni,partendo dal presupposto che il mondo bancario continuerà ad intervenire in loro aiuto,non importa quale."LEuropa si sta avvicinando al punto in cui dovrà prendere una decisione su cosa fare conla Grecia. In teoria, la scadenza è il 29 marzo per il prossimo ciclo di finanziamenti. Sitratta di un gioco con puntate alte e mortali. Sarkozy può essere visto come debole epotrebbe cedere alla Grecia, con le elezioni in arrivo nel mese di aprile? Può Merkelcedere e mantenere le sue truppe in linea? Ci sono le elezioni tra non molto tempo dopoquelle in Grecia. Può Papademos fare ulteriori tagli e promesse sul debito futuro chesaranno difficili da mantenere e intensamente impopolari?I mercati stanno diventando esausti. Non ci sarà nessun mercato privato per il debitogreco che possa essere considerato sostenibile. La Grecia sarà supportata dallEuropaper un tempo molto lungo se vi rimarranno dentro e non vi sarà alcun default. Vorrà direcentinaia di miliardi di euro nel corso del decennio, il perdono del debito, ecc. Non ci sonobuone scelte.E lEuropa deve decidere in fretta cosa fare con il Portogallo, che vuole fare alcuni tagli.Da non dimenticare lIrlanda, che sta valutando molto seriamente di non pagare il debitoche il governo precedente ha assunto per le sue banche per ripagare le banche inglesi,tedesche e francesi. Questo è un default che è nelle carte. Credo che il default di 60miliardi di dollari dellIrlanda sia visto come "educato" come pochi spiccioli, visto che lItaliadeve raccogliere quasi 350 miliardi solo per rinnovare il debito corrente. I progetti perlItalia sono che il deficit sarà al 2%, ma se lEuropa va in recessione, questa proiezione
  11. 11. andrà ben oltre.La linea di fondo è che lItalia (e più probabilmente la Spagna ad un certo punto) non potràaumentare il debito di cui ha bisogno a prezzi sostenibili senza un massicciocoinvolgimento della Banca centrale europea. I prezzi si stanno di nuovo avvicinando al7%. Il che è insostenibile da un punto di vista italiano. La Germania deve essere dispostaad consentire alla BCE di assumere massicce dosi di debito a bilancio, o lItalia non ce lafarà senza dei tagli. E un taglio di solo il 10% per lItalia sarebbe pari a quello che stasuccedendo in Grecia - e non farà molto per lItalia. Se si opterà per un taglio, sarà moltopiù grande. Le banche francesi detengono il 45% del debito italiano. LItalia è troppogrande per la Francia per salvarsi. Non possono nemmeno far fare marcia indietro alle lorobanche se lItalia diventa un rischio di solvibilità. Essi semplicemente non possono metterele mani su quei soldi senza distruggere i loro bilanci. Il downgrade più recente del lorodebito è stato solo il primo di molti.Parlando di downgrade, Egan Jones ha declassato la Germania da AA a AA- e messo ilPaese sotto osservazione negativa. Questo è importante, in quanto credo che questa sialagenzia di rating più credibile, in quanto per il 95% delle volte le altre agenzie "Big 3"hanno seguito il loro esempio, dopo un periodo di tempo. Parte del motivo per ildowngrade è tutto il debito che la Germania detiene. Sean Egan è stato uno dei primianalisti seri a suggerire che la Grecia avrebbe fatto default. Stava parlando di un defaultfinale del 95% non molto tempo fa. (Signore, molto piacevole, tra laltro. O forse avevaappena lasciato la sua maschera di Darth Vader a casa quando lho incontrato.)LEuropa dovrà fare la sua scelta questanno. In entrambi i casi o con una molto più strettaunione fiscale e con una banca centrale che possa stampare euro aggressivamente inquesta crisi, o ci sarà una rottura più o meno controllata. Non credo che possanoprocrastinare il tutto fino al 2013, in quanto il mercato non lo permetterà. O la BCE si togliei guantoni e si mette a stampare quando Italia e Spagna ne avranno bisogno, o le ruote sistaccheranno.La citazione allinizio torna alla mente: "Se vogliamo che tutto rimanga come è, tutto dovràcambiare".Come in ogni lungo viaggio, la guida (o il volo) sembra prendere il sopravvento, soprattuttose siete molto giovani o se siete degli investitori. Ma poi improvvisamente arrivi. La crisidel LTCM di cui sopra, ha richiesto molto tempo per svilupparsi, ma poi è finita con unbotto. Un giorno, Lehman o Bear se ne sono andati. Penso che questo sia lanno in cui ilmomento di crisi per leuro sia arrivato. Speriamo di essere pronti.Che cosa dovrebbe fare lEuropaQuando lEuropa si avvicina al bordo dellabisso e guarda oltre, il resto del mondo arriva adare unocchiata. Possiamo tutti essere sul bordo e guardare oltre. Mi è venuto in mentementre ero a Singapore e a Hong Kong quanto abbiamo tutti bisogno che lEuropa passiattraverso questo momento.LEuropa ha problemi che sono strutturali e non possono essere affrontati con un altrotrattato o con più liquidità da parte della BCE. Tenendo questo a mente, qui ci sono alcunemie riflessioni.
  12. 12. 1. Il lavoro dellUnione Europea, più o meno dovrebbe essere questo. Mantenere la zonadi libero scambio. Ci sono paesi che funzionano bene che non sono nelleuro. Viviamo nelmondo dei computer. Il cambio di valuta è unoperazione informatica e relativamentefacile. Continuare a lavorare sul coordinamento con il resto del mondo. Trarre vantaggioda ciò che si può fare insieme. Stiamo tutti meglio con lEuropa unita. Fino a quando cisono mercati del lavoro stabili e i mercati producono attraverso tutta Europa, non bisognapremere per una moneta unica. Un unica valuta non assicura che non ci sarà alcunconflitto. Integrare veramente le frontiere di libero scambio e aprirle.2. Ammettere che leuro non funziona per alcuni paesi, e far loro lasciare la zona euro (mafarli restare nella zona di libero scambio, come lo sono ora la Danimarca e la Svezia).Stabilire un percorso possibile e ordinato per un paese per ritornare alla sua vecchiamoneta. Sì, ci saranno alcune perdite molto grandi. Se le controllano, saranno molto menoche se non lo fanno. È possibile impostare un sistema a due livelli, così come avete fattoquando è stato creato leuro. E approvare alcune leggi in modo che tutti non passino iprossimi due decenni a citare in giudizio tutti gli altri. Trattare il caso come gli adulti chevogliono essere amici dopo il divorzio, piuttosto che nemici per la vita. Se dovete fare unpo di regole, fatele. Ma fatelo rapidamente. Più a lungo si aspetta, più vi costerà (e ancheal mondo).3. La Grecia deve dire no. Non più prestiti. Nessuna minaccia. Se vogliono rimanere,lasciate che se la vedano con il mercato. Dubito che sarà gentile, ma devono assumersi laloro responsabilità. Nessuno li ha costretti a indebitarsi troppo. Tagliate le perdite ora.Usate i soldi per salvare le vostre banche. Quando (non se) la Grecia decide di uscire,aiutateli con alcuni aiuti umanitari (medicinali e beni di prima necessità), ma smettete difargli accumulare del debito che non possono pagare. Lavorate in modo tale che possanoandare avanti con la loro vita. Consentitegli di rimanere nella zona di libero scambio. Eimparate le lezioni. Fare attenzione a chi prestate del denaro!4. Purtroppo, lo stesso vale per il Portogallo, anche se con un taglio ragionevole possonoessere in grado di rimanere nella zona euro.5. LIrlanda non ha intenzione di pagare quel debito bancario. Bisogna farsene unaragione. Lasciate che la BCE lo ingoi. Poi lIrlanda pagherà il resto del suo debito pubblicoe così potrà crescere e crearsi la sua via duscita dai suoi problemi. Hanno un saldocommerciale positivo. Inoltre, chi non ama gli irlandesi?6. Italia e Spagna sono il problema. Se si fermano loro avranno bisogno di un aiutoimportante della BCE sui tassi, mentre tengono i loro deficit sotto controllo. O lo fateoppure no, ma non tenete il mondo in un limbo. La Germania ha bisogno di prendere unadecisione e renderla pubblica.7. Io non so cosa suggerire per la Francia. Questa è la domanda più difficile. Stannoperdendo competitività nel lavoro verso la Germania e gli altri, e le tasse non possonocrescere ancora, hanno un grande deficit di bilancio, la demografia è bassa, e le passivitàfuture non finanziate sono enormi, sotto forma di assistenza sanitaria e prestazionipensionistiche. Hanno tempo per trovare una soluzione, se lo useranno (come gli StatiUniti). Il mondo spera certamente che lo facciano. La preoccupazione per i problemi dellebanche francesi è stata espressa in tutto il mondo sia a Hong Kong che a Singapore. Essefanno parte integrante del commercio mondiale in un modo che le banche statunitensi (oaltre) non possono nemmeno avvicinarsi. Hanno lesperienza e le infrastrutture per
  13. 13. rendere i prestiti commerciali. Non si possono costruire, in breve tempo. Un problemadelle banche francesi sarebbe un problema per la crescita mondiale, che sta giàrallentando.So che i mercati stanno scontando un lieto fine della crisi delleuro. Ho appena visto la "tailrisk" e suggerisco di gestirla di conseguenza. Le pensioni e le fondazioni di grandidimensioni potranno essere felici se a fine anno si troveranno dove sono partiti. I piccoliinvestitori dovrebbero valutare la loro propensione al rischio nella prospettiva che lEuropanon sopravviva ai suoi problemi.La prossima settimana, parleremo degli Stati Uniti. Se voi pensate che LEuropa sia ilproblema...South Africa e SveziaSono tornato a Dallas passando per Tokyo. Mentre mi dirigevo verso il mio gate, ho notatouna folla e poi un sacco di telecamere. Chiaramente una celebrità stava sullaereo. Salii eandai al mio posto in prima classe. Ho chiesto al cameriere (che conoscevo dai voliprecedenti), chi cera. Si è scoperto che era Yu Darvish, il miglior lanciatore di baseball inGiappone, che Nolan Ryan aveva appena ingaggiato per il mio Texas Rangers. È giovane(25), guardando bene, e piuttosto alto". E lui sembrava il perfetto gentiluomo, sorridente emolto disponibile a firmare autografi. Sì, ne ho avuto uno, ma era per i miei bambini. Milimiterò a costudirlo per loro per un po. I tifosi del Texas lo amano. Ha quel carisma.Speriamo che possa mantenere la sua media.La lettera è già troppo lunga ma mi sarà difficile dire quale città mi ha impressionato di più,Hong Kong o Singapore. Pensavo di essere preparato, ma mi hanno davvero sorpreso.Ho intenzione di passare più tempo in Asia. E presto tornerò, grazie al team di Hong KongEconomic Journal è un onore lavorare con un giornale così venerabile e prestigioso. (Essitraducono le mie lettere in cinese e mi danno una loro pagina intera ogni Lunedi e Giovedi,così come nella pubblicazione online.)La prossima settimana sono impegnato con alcuni incontri, scrittura, e le scadenze. BarryHabib arriva a Dallas per lanciare la nostra nuova pubblicazione di ricerca per istituzionalicon Bloomberg. Mercoledì per una settimana sarò con Rich Yamarone (Chief EconomistBloomberg), il Dr. Woody Brock, e Mark Yusko per la Annual Dallas CFA Forecast Dinner.Speriamo di stare insieme la notte precedente per divertirci e magari avere tempo per unapiccola discussione sui mercati (pensare?). Dovrebbe essere abbastanza divertente. Poivado a Città del Capo, Sud Africa per due giorni a parlare alla conferenza della RandMerchant Bank. (Cercherò di rimanere in Texas se posso!)E tempo di premere il pulsante di invio. E Sabato mattina presto e sono ancora in Asia, aquanto pare, ma ho bisogno di andare a letto. Abbiate una grande settimana!Il tuo analista pieno di speranze per lEuropa,
  14. 14. John MauldinJohn@FrontLineThoughts.comCopyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights ReservedCopyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti RiservatiDisclaimer: La presente pubblicazione è distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo lamassima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili isuoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilità in meritoall’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenutiovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Diconseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilità per errori od omissioni. HoroCapital srl si riserva il diritto, senza assumersene lobbligo, di migliorare, modificare ocorreggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso.La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, noncostituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione diservizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né dipersone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/opromozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite noncostituiscono unofferta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimentoo porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate comefondamento di una decisione dinvestimento o di altro tipo. Qualsiasi decisionedinvestimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica eprofessionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate unasollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma dinvestimento néraccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosiunicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. Né Horo Capitalsrl né John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni(inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno,interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunquenatura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delleinformazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento edisinvestimento è pertanto di esclusiva competenza del Cliente che può decidere di darvi omeno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisioneoperativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate è, infatti, da considerarsiassunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenutopresente nella pubblicazione può essere riprodotto unicamente nella sua interezza edesclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ognicaso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici,immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facoltà diagire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasiinformazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso vengapubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl puòoccasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte conriferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. Innessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sarà tenuta, ad agireconformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl eJohn Mauldin, sarà perseguita legalmente.
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