Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.
Real Alpha™

                            Birth,  Death,  Rebirth
                                 of  Portable  Alpha

Definition – Portable alpha

   Hire the very best managers you can find
   • Largest alpha (outperformance)
   • Most ...
Definition – Portable alpha

   Hire the very best managers you can find
   • Largest alpha (outperformance)
   • Most co...
Definition – Portable alpha

Hire the very best managers you can find
• Largest alpha (outperformance)
• Most consistent a...
Example – Portable alpha
BEST managers

50% small 
cap manager
                     Hire the managers 
Example – Portable alpha
BEST managers        MANAGERS’ asset 
                      47% smal...
Example – Portable alpha
BEST managers          MANAGERS’ asset       DERIVATIVES to adjust 
Example – Portable alpha
BEST managers         MANAGERS’ asset      DERIVATIVES to adjust       NET resulting 
Example – Portable alpha
BEST managers         MANAGERS’ asset      DERIVATIVES to adjust       NET resulting         POLI...
BIRTH – Why did portable alpha come 
                        into existence ?

                         Sources of alpha (...
Where does alpha (outperformance) 
                           come from ?

Alpha sources differ along three 
                          primary dimensions

                                        • ...
Differences between alpha sources . . . suggest 
               three critical policy implications

Second reason ‐ That portable alpha was born

                Derivatives exist because they have advantages over 
BIRTH ‐ Benefits of portable alpha

        Alpha (out‐                        Beta (market 
DEATH – Portable alpha has become a 
                        painful pejorative

      Portable alpha gained tremendous v...
Portable alpha’s implementation entails four 
                         key elements

Hire active managers (the alpha 
                 generators) – 1st implementation gap

          Implementation Gap # 1
Hire active managers (the alpha 
                 generators) – 2nd implementation gap

Define and structure each manager’s liquidity 
           requirements – 3rd implementation gap

Evaluate each manager’s embedded market 
          exposures (betas) – 4th implementation gap
Evaluate each manager’s embedded market 
          exposures (betas) – 5th implementation gap

Structure technical terms of derivative 
                 contracts – 6th implementation gap

DEATH – Purely the result of 6 
                               implementation gaps
REBIRTH – Driven by portable alpha’s benefits

         Alpha (out‐                          Beta (market 
REBIRTH – When the 6 implementation 
                             gaps have been closed

 Alpha source intensity         ...
Portable alpha will inevitably be the traditional 
           vanilla institutional portfolio structure

   Greater Outper...


1.   The Benchmark Plus Family of Funds.   Benchmark Plus Management, LLC manages the following ...
Upcoming SlideShare
Loading in …5

Slides Portable Alpha April 2009


Published on

Birth, Death, Rebirth of Portable Alpha - Slide Presentation - April 2009

Published in: Economy & Finance, Business
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

Slides Portable Alpha April 2009

  1. 1. Real Alpha™ Birth,  Death,  Rebirth of  Portable  Alpha Rob Brown, PhD, CFA Managing Director of Investment Strategy and Research
  2. 2. Definition – Portable alpha Hire the very best managers you can find • Largest alpha (outperformance) • Most consistent alpha • Longest lasting and most durable alpha Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in  those select ponds with the most fish
  3. 3. Definition – Portable alpha Hire the very best managers you can find • Largest alpha (outperformance) • Most consistent alpha • Longest lasting and most durable alpha Completely ignore their asset categories • Ignore whatever markets they provide exposure to • Ignore their betas Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in  those select ponds with the most fish
  4. 4. Definition – Portable alpha Hire the very best managers you can find • Largest alpha (outperformance) • Most consistent alpha • Longest lasting and most durable alpha Completely ignore their asset categories • Ignore whatever markets they provide exposure to • Ignore their betas Use derivatives to bring your resulting  asset mix back to your “Policy Asset  Allocation” Portable alpha is a process designed to allow one the luxury of fishing only in  those select ponds with the most fish
  5. 5. Example – Portable alpha BEST managers 50% small  cap manager Hire the managers  that outperform  the most 50% hedge  fund manager Hire the best – ignore the rest
  6. 6. Example – Portable alpha BEST managers MANAGERS’ asset  mix 47% small cap  50% small  stocks cap manager 3% cash Determine the  managers’ embedded  market exposures 30% cash 5% small cap  stocks 50% hedge  10%  fund manager international  stocks 5% high  yield bonds Evaluate what the best give you – an incomplete meal
  7. 7. Example – Portable alpha BEST managers MANAGERS’ asset  DERIVATIVES to adjust  mix managers’ asset exposures 47% small cap  + 30% large  50% small  stocks cap stocks cap manager 3% cash ‐ 42% small  cap stocks Add derivatives to  adjust asset mix + 10%  international   30% cash + stocks ‐ 31% cash 5% small cap  stocks 50% hedge  + 35%  fund manager 10%  investment  international  grade bonds stocks 5% high  ‐ 2% high  yield bonds yield bonds Complete the picture . . . with cheap, liquid, precise derivatives
  8. 8. Example – Portable alpha BEST managers MANAGERS’ asset  DERIVATIVES to adjust  NET resulting  mix managers’ asset exposures asset mix 47% small cap  + 30% large  30% large cap  50% small  stocks cap stocks stocks cap manager 3% cash Check your  ‐ 42% small  10% small cap  work.  What  cap stocks stocks is the  aggregate  + 10%  20%  international  international  asset mix of   30% cash + stocks = stocks managers &  derivatives ‐ 31% cash 2% cash 5% small cap  stocks 50% hedge  + 35%  35%  fund manager 10%  investment  investment  international  grade bonds grade bonds stocks 5% high  ‐ 2% high  3% high yield  yield bonds yield bonds bonds Best managers  +  derivatives  =  complete solution
  9. 9. Example – Portable alpha BEST managers MANAGERS’ asset  DERIVATIVES to adjust  NET resulting  POLICY asset  mix managers’ asset exposures asset mix allocation 47% small cap  + 30% large  30% large cap  30% large cap  50% small  stocks cap stocks stocks stocks cap manager 3% cash ‐ 42% small  10% small cap  10% small cap  cap stocks stocks stocks + 10%  20%  20%  international  international  international   30% cash + stocks = stocks = stocks ‐ 31% cash 2% cash 2% cash 5% small cap  stocks 50% hedge  + 35%  35%  35%  fund manager 10%  investment  investment  investment  international  grade bonds grade bonds grade bonds stocks 5% high  ‐ 2% high  3% high yield  3% high yield  yield bonds yield bonds bonds bonds Result perfectly matches intended “Policy Asset Allocation”
  10. 10. BIRTH – Why did portable alpha come  into existence ? Sources of alpha (outperformance)  differ tremendously Alpha is big in some areas, small or nonexistent in others Alpha changes over time – getting larger or smaller  New sources of alpha come into existence, old ones  disappear altogether Why do the different sources of alpha  have these characteristics ? Portable alpha was born because all alpha sources aren’t created equal
  11. 11. Where does alpha (outperformance)  come from ? Investment  process for  capturing the  inefficiency Number of  Inefficiency in  competitors  the marketplace,  attempting to  i.e., mispricings capture the same  inefficiency Manager out‐ performance,  i.e., alpha The differences from one alpha source to the next are large and potent
  12. 12. Alpha sources differ along three  primary dimensions • Bigger is some areas Size • Smaller in others • Nonexistent in some • Never constant Change • Always growing or shrinking • Continuous evolution (or revolution) • Some alpha sources are almost perfectly  correlated (under‐ and outperforming at the  Diversification same time, a very bad thing) • Other alpha sources are potentially perfectly  uncorrelated Alpha sources vary in size, are always evolving, and some are MUCH better  diversifiers than others
  13. 13. Differences between alpha sources . . . suggest  three critical policy implications • Hire those managers with the largest alpha  Size (outperformance) • Replace a manager when his alpha opportunity  gets smaller or disappears Change • Replace a manager when another one comes  along with a larger alpha • Build a well‐diversified portfolio of different  alpha sources Diversification • Diversification across different alpha sources is  an absolute free ride Thoughtful diversification is the only free ride in investments
  14. 14. Second reason ‐ That portable alpha was born Derivatives exist because they have advantages over  physicals • COST • Lower cost to establish exposure • Lower cost to adjust exposure • PRECISION • Perfect tracking to defined market • TIMING • Shorter time period required to change exposures • LIQUIDITY • Enables any level of liquidity The advantages of derivatives provide the second reason for portable alpha
  15. 15. BIRTH ‐ Benefits of portable alpha Alpha (out‐ Beta (market  Liquidity performance) exposure) • Larger • Tighter fit to your  • Enables virtually  “Policy Asset  any level of desired  • More consistent Allocation” liquidity • Longer lasting and  • More precise more durable • More accurate • More consistent • Cheaper • To establish • To adjust • Quicker • To adjust Portable alpha offers robust benefits along three dimensions
  16. 16. DEATH – Portable alpha has become a  painful pejorative Portable alpha gained tremendous visibility  and widespread application In 2008, many adopters experienced significant  disappointment Why ? 2008 experience caused many to view portable alpha in a negative light
  17. 17. Portable alpha’s implementation entails four  key elements Define and structure each  Hire active managers (the  manager’s liquidity  alpha generators) requirements Evaluate each manager’s  Structure technical terms  embedded market  of derivative contracts exposures (betas) Success is only experienced if appropriate implementation is achieved in four  critical areas
  18. 18. Hire active managers (the alpha  generators) – 1st implementation gap Implementation Gap # 1 • Some misunderstood how much alpha they had dialed in Discussion • Alpha comes in different intensity or potency levels (e.g.,  prescription drugs) • $100 invested in an “enhanced index fund manager” provides a low level of  intensity . . . Whereas that same $100 invested in a “hedge fund manager”  provides a far more intense alpha • One alpha source could offer an expected return of 8% alpha with a 10%  standard deviation, while another offers  ½%  alpha with a 2% standard  deviation  Result • Some dialed in higher intensity alpha than they realized • This hurt when ALL active management generated large  negative alpha during the last 7 months of 2008 Alpha comes in radically different intensity/potency levels
  19. 19. Hire active managers (the alpha  generators) – 2nd implementation gap Implementation Gap # 2 • Some misunderstood how correlated their  different alpha sources were (i.e., undiversified) Discussion • It is not uncommon to find two alpha sources that have correlations close  to 1.0 (such managers out‐ and underperform at the same time) • Similarly, many alpha sources exist with near 0.0 correlations • The lack of diversification across alpha sources can be a remarkably painful  source of unrewarded risk Result • Some constructed portfolios with limited alpha source diversification • Using too few sources . . . Or using highly correlated sources • Performance was worse than expected when alpha turned negative Failure to diversify among alpha sources is an unrewarded risk . . . and will  inevitably be punished
  20. 20. Define and structure each manager’s liquidity  requirements – 3rd implementation gap Implementation Gap # 3 • Some misunderstood how much liquidity their  derivative positions could demand Discussion • Derivatives exist to bring the alpha managers’ asset mix into perfect  alignment with the “Policy Asset Allocation” • If markets move “against” these derivative positions, then capital (liquidity)  is demanded to settle‐up • If the 6‐month return on the “Policy Asset Allocation” is ‐30% and the  derivative positions are net 50% long, then 15% of the portfolio must be  fully liquid within this 6‐month time period (in order to feed the derivatives) Result • Some constructed portfolios with insufficient liquidity to  feed their net long derivative positions when markets fell • They paid large liquidity penalties in order to raise cash Use of derivatives enables/facilitates structures with higher liquidity  capacity.  But derivatives can also be consumers of significant liquidity
  21. 21. Evaluate each manager’s embedded market  exposures (betas) – 4th implementation gap Implementation Gap # 4 • Some misunderstood that their alpha  sources all had embedded betas Discussion • Almost every manager has one or more embedded betas, i.e., they  provide exposure to multiple market segments • It is quite rare to find an alpha source that doesn’t carry with it  significant and highly measureable beta components Result • Some constructed portfolios without taking into account the betas (market  exposures) that were already embedded within their alpha sources • As a result, they had levered portfolios . . . And were more than 100%  exposed to markets • This “felt” great when markets were going up . . . But was problematic when  markets were falling Failure to recognize manager embedded beta results in unaccounted for  leverage within the portfolio – a very bad thing
  22. 22. Evaluate each manager’s embedded market  exposures (betas) – 5th implementation gap Implementation Gap # 5 • Some were unable to calculate the size/type of embedded  betas with sufficient accuracy and/or timeliness Discussion • Parameterizing the size and type of embedded market exposures is a difficult  task requiring significant resources, data, systems, and extensive talent • Embedded market exposures change over time and . . . quickly at times • The process of estimating these betas must therefore operate in real‐time Result • Some used beta estimation processes that lacked sufficient  accuracy and timeliness • They then misestimated the embedded betas and experienced  unexpected adverse performance over the last year Estimating each manager’s embedded betas requires significant experience,  deep technical training, and extensive resources
  23. 23. Structure technical terms of derivative  contracts – 6th implementation gap Implementation Gap # 6 • Some misunderstood how counterparty risk could  be minimized Discussion • All derivatives have counterparties ‐ someone on the other side of the contract • Risk exists if that counterparty owes you money and is unable to pay • In practice, this only happens when two events occur simultaneously:  (1)  security markets move by a very large percentage in favor of your derivative  contracts and (2) the counterparty experiences extreme financial distress Result • Some established swap contracts with infrequent settlement  provisions • They then felt significantly exposed to counterparty risk when the  recent financial crisis hit Counterparty risk can be readily mitigated through a variety of techniques
  24. 24. DEATH – Purely the result of 6  implementation gaps Insufficient  Failed to admit  liquidity to feed  that virtually all  their derivative  managers have  contracts embedded betas Failed to  Inability to estimate  embedded manager  adequately  betas with  diversify their  sufficient accuracy  alpha sources and timeliness Misunderstood the  Didn’t take  Disappointment  advantage of  intensity/potency  with portable  methods for  of their alpha  protecting against  sources alpha’s results counterparty risk Portable alpha died – as a result of poor implementation along six  dimensions
  25. 25. REBIRTH – Driven by portable alpha’s benefits Alpha (out‐ Beta (market  Liquidity performance) exposure) • Larger • Tighter fit to your  • Enables virtually  “Policy Asset  any level of desired  • More consistent Allocation” liquidity • Longer lasting and  • More precise more durable • More accurate • More consistent • Cheaper • To establish • To adjust • Quicker • To adjust Portable alpha will be reborn – It’s benefits are too robust, especially during  the forthcoming era when alphas are expected to be larger than normal
  26. 26. REBIRTH – When the 6 implementation  gaps have been closed Alpha source intensity  Alpha source diversification Liquidity (potency) • Heavily diversify across alpha  • Analytically specify how much  sources liquidity you require and within what  • Analytically specify how potent you  time period want your alpha sources • Using uncorrelated strategies • Maintain alpha sources that support  • Match your portfolio of alpha  this liquidity tolerance limit sources to this intensity tolerance  limit Embedded market  Accuracy / timeliness of  Counterparty risk exposures (betas) beta estimates • Determine what risks are of concern  (perhaps long S&P 500 isn’t a risk) • Admit that virtually all managers  • Develop adequate internal or  • Employ risk mitigation via:  bring some market exposures (betas)  outsource the quantitative /  to the table qualitative real‐time work of  • Daily settlement accurately estimating the multiple  • Exchange‐facing derivatives market exposures of each alpha  source • CDS on counterparties • ISDA terms Rebirth will result . . . after sufficient attention has been given to poor past  implementation along six dimensions
  27. 27. Portable alpha will inevitably be the traditional  vanilla institutional portfolio structure Greater Outperformance • Hire the best managers – independent of the playing field on  which they operate “Policy Asset Allocation” • Maintain resulting asset mix to your “Policy Asset Allocation” at  lower cost and with greater precision Liquidity • Maintain a higher liquidity level to prepare for an unexpected  future – but without beta cost or drag to the portfolio In all likelihood – one day, portable alpha will be the traditional vanilla  structural approach adopted by all mainstream institutional investors
  28. 28. Disclosures Disclosures 1. The Benchmark Plus Family of Funds.   Benchmark Plus Management, LLC manages the following funds: › Benchmark Plus Partners LLC and its offshore feeder › Benchmark Plus Institutional Partners LLC and its offshore feeder › Benchmark Plus Long Short Partners LP and its offshore feeder › Benchmark Plus Long Short Select Partners LP and its offshore feeder › Aviva Alpha Optimum Fund (as sub‐advisor) 2. The funds are all managed using the same investment disciplines.  Portfolio composition, fees, expenses, and net return results are expected to differ for each fund.  Returns may  vary due to manager availability, the timing and amounts of our allocations to managers, the success of risk management efforts and different fee schedules.  The returns  presented herein are provided solely to illustrate Benchmark Plus Management’s prior investment activities within our various funds.  No representation is made that future  returns of any particular Benchmark Plus fund will match or exceed past or future returns of that fund or any other Benchmark Plus fund.  3. These slides are for informational purposes only and does not constitute an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any security mentioned herein.  Any offer to sell or  solicitation of an offer to buy such a security may be made only by the delivery of the relevant Confidential Private Placement Memorandum or similar document (“PPM”)  specifically addressed to the recipient thereof.  In the case of any inconsistency between the descriptions or terms in this presentation and the PPM, the PPM shall control.  No  interest shall be offered or sold in any jurisdiction in which such offer, solicitation or sale would be unlawful until the requirements of the laws of such jurisdiction have been  satisfied. 4. The information contained herein is not intended to be and does not constitute, and no person shall rely upon any such information as constituting, “investment advice.”*    Benchmark Plus Management, LLC shall not be considered a “fiduciary”* of any person solely by virtue of providing these materials (or any other activities in connection  therewith). 5. Risks:  An investment in any Benchmark Plus fund (the “Fund”) is speculative and involves a high degree of risk.  Opportunities for withdrawal/redemption and transferability of  interests will be restricted, so investors may not have access to capital when it is needed.  There is no secondary market for the interests in the Fund, and none is expected to  develop.  The portfolio is under the discretionary trading authority of Benchmark Plus Management LLC, which typically invests the Fund’s assets with managers (the “Fund  Managers”) of other private investment funds.  The primary portfolios managed by the Fund Managers in which the Fund invests may not be diversified among a wide range of  investments or types of securities.  This lack of diversification may result in higher risk.  Leverage is employed by the Fund and the Fund Managers; such leverage can increase the  volatility of investment returns.  There is no guarantee that the investment objective of the Fund or the investment objective of the Fund Managers will be achieved.  An investor  should not make an investment unless it is prepared to lose all or a substantial portion of its investment.  The fees and expenses charged in connection with this investment may  be higher than the fees and expenses of other investment alternatives and may offset profits.  The Fund does not intend to register as investment company under the investment  company act of 1940 (the “1940 Act”) and therefore the provisions of the 1940 Act will not be applicable to the Fund.  6. Observations, beliefs, and data appearing in this communication are as of March 25, 2009. * The terms “investment advice” and “fiduciary” shall be interpreted broadly, but in any event, shall at least have the meaning given to such terms in the Employee Retirement  Income Security Act of 1974 (“ERISA”), as amended, or the Internal Revenue Code of 1986, as amended, as applicable.