VALUTARE E CONTROLLARE LA CREAZIONE DI VALORE    Roma, 19 novembre 2011       Marcello Bianchi
IL MODELLO DELLA CREAZIONE DI VALORE
Il concetto di creazione di valoreCreare valore per l’impresa          significa  conseguire redditività          superior...
La filosofia della creazione di valoreIl valore dell’azienda come       BARICENTRO      degli OBIETTIVI    dei COMPORTAMEN...
Un vecchio principio«…ciò che al proprietario rimane del reddito dopo averdedotto l’interesse sul suo capitale al tasso co...
Lo shareholder’s value“ La teoria dello Shareholder’s Value è l’architrave ideologico del capitalismofinanziario contempor...
Le critiche«Intanto, è dubbio che l’unico a rischiare sia il capitalista perché non è protetto dacontratti.Il lavoratore r...
La filosofia della creazione di valore…...   CHE SI È DIFFUSA PROGRESSIVAMENTE NELLE      IMPRESE PIÙ EVOLUTE A PARTIRE DA...
Le radici dei diversi esiti• INTERPRETAZIONE TECNICA (CREAZIONE DI    VALORE =   MISURA DELL’EVA)• INTERPRETAZIONE FINANZI...
Le conseguenzeGOVERNARE IL BREVE            VS/     GOVERNARE IL                                      BREVEPENSANDO AL BRE...
La sfidaDIFFONDERE UNA CORRETTA CULTURA DELLA CREAZIONE DIVALORE CHE INTEGRI…   MISURE ECONOMICHE E MISURE STRATEGICHE…   ...
I drivers della Creazione di valore• la qualità della strategia  (scelte di fondo giuste o sbagliate)  determina il potenz...
Il total shareholders returnIl Total Shareholder Return è influenzato più dallo scarto tra le aspettative ele performance ...
Un esempio …Sportivo            Flusso di cassa     Δ Valore Capitale   Reddito TotaleFratelli Molinari       ++          ...
IL GOVERNO DELLA CREAZONE DI VALORE A BREVE TERMINE E IL COSTO DEL CAPITALE
EVA ed Economic Profit                                   Entity model              EVA ® = Nopat – [wacc x CIN]           ...
L’esempio TIMFonte: (IMI - SIGECO)
Le normalizzazioniVOCI                                   VOCI•   SCORTE                             •   RISERVA LIFO•   R&...
Il costo del capitale                          DEBITI                  TASSO DI CAPITALE               FINANZIARI         ...
Il costo del capitaleCost of DebtU.S.              Other                                           Secured Loans Unsecured...
Il costo del capitaleReturns and Standard Deviation of Returns by Asset Class for 1926-2008                               ...
Il costo opportunità degli azionistiIl costo di opportunità per gli azionisti può essere scomposto nella somma di dueadden...
Il costo opportunità degli azionisti1.     Capital Asset Pricing Model (CAPM)     c% = rf + β x prm , doveβ = coefficiente...
Il tasso risk freeIl tasso risk-free contiene:- il rendimento reale atteso da titoli risk-free a breve termine;- il premio...
Il premio di mercatoSurveys:Survey CFO USA (2010):                               3%Accademici USA (2010):                 ...
Il premio di mercato•     Il premio di mercato identificato statisticamente è fortemente influenzato dai valori relativi  ...
Il premio di mercato: la dimensione• Tutte le statistiche mostrano un costo del capitale superiore (fino al 5%)  per impre...
Il premio di mercato: la illiquidità• Rispetto alle imprese quotate, le imprese a capitale privato  presentano un grado di...
Il premio di mercato: la giovinezza• Le start-up, le imprese appena avviate e quelle più “giovani” e non ancora  assestate...
Il coefficiente Beta• La modalità più diffusa di quantificare il coefficiente di rischio  relativo dell’impresa deriva dal...
Componenti del βe• La rischiosità operativa, misurata dal βo (operativo) o       βu  (unlevered) o βa (asset), esprime il ...
Il rischio finanziario•   E’ funzione del grado di indebitamento finanziario (Leverage) dell’impresa.•   Per livelli di Le...
Il rischio (βe)… PUÒ ESSERE APPREZZATO ATTRAVERSO:• DATI DI MERCATO• ANALISI DI TIPICI DRIVERS DI RISCHIO
Il rischio (βe) secondo il mercatoIndustry Nam e           Beta Equity     D/E     Tax Rate   Beta AssetAdvertising       ...
Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti•    Pure godendo di ampia diffusione nel mondo finanziario, il β è oggetto di c...
Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti - sono presenti in modo diffuso e consistente imprese quotate con quote di cont...
Il (βa) in base ai drivers di rischio                                             Sensibilità al                          ...
Il (βa) in base ai drivers di rischio                             Grado di volatilità (fattori naturali o speculativi)    ...
Il (βa) in base ai drivers di rischio                 Rischio di             Intensità di capitale fisso                  ...
Il (βa) in base ai drivers di rischio                 Rischio di          Consistenza del patrimonio strategico           ...
Dal βa al βeAttraverso questo modello, βE può essere           determinato come                              D       β E...
IL GOVERNO STRATEGICO DELLA CREAZIONE              DI VALORE
«Oggi la gente conosce il prezzo di tuttele cose ma ne ignora il valore»                                      Oscar Wilde ...
Il valore dell’azienda                            VALORE         VALORE                            CREATO         CREATO  ...
Il valore del Goodwill    EVA®                        EVA®                   EVA®    FUTURI > 0                  FUTURI ≈ ...
Il valore del Goodwill                                                   CAP                                              ...
Il valore del GoodwillIl valore del Goodwill dipende da:- l’entità del capitale investito operativo- l’entità dello spread...
L’esempio TIMLEGENDA:PV of EVA®                   =   Valore attuale degli EVA® futuri attesi (12 anni)Terminal Value     ...
L’esempio Geox                                                                         Calcolo EVA per Valutazione        ...
L’esempio PiaggioIL VALORE DI   PIAGGIO
L’esempio Piaggio
L’esempio Piaggio
L’esempio Piaggio
I drivers del goodwill                          QUALITÀ                          DEL                          BUSINESS    ...
I drivers del goodwillLa capacità di creare valore può essere esaltata o penalizzata            dalla qualità dell’impiant...
Livelli della Creazione di Valore             PORTAFOGLIOI             CORPORATE                                          ...
Strategie di Creazione di Valore di business  ROI                                     >                          WACC     ...
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Strategie di Creazione di Valore di businessLa durata di un vantaggio competitivo tende ad essere maggiore quanto piùconsi...
Strategie di Creazione di Valore di business• Il tasso di erosione (decay) dello spread può essere definito in   corrispon...
Strategie di Creazione di Valore di businessLa crescita amplifica il Goodwill in senso positivo (se spread > 0) o   negati...
Valutazione di una strategia di cambiamentoPer determinare il Goodwill, occorre dividere l’orizzonte futuro in due segment...
Strategie di Creazione di Valore di PortafoglioIl   Goodwill complessivo di Corporate è pari alla somma           dei Good...
Strategie di Creazione di Valore di Portafoglio                                 I                                  I      ...
ILCONTROLLO DELLA CREAZIONE DI VALORE
“Scorrono troppe cose in primo pianoe non sappiamo dire niente di quel che           succede dietro”                    HE...
Ciò che viene misurato viene fatto.Se siete alla ricerca di un metodo per cambiare il modoin cui agisce una organizzazione...
Il controllo dei value drivers                                                                           EVA®             ...
Il controllo dei generatori di valore nel lungo                          termine                                          ...
Il controllo dei value drivers•    Value proposition•   Costo                                                        INDIC...
Il modello di controllo economicoL’Economic Profit Totale di un certo periodo (TEP) può essere calcolato attraverso la som...
Il modello di controllo economicoIl secondo addendo, che può essere definito Economic Profit Strategico (SEP)… è dato dall...
Il modello di controllo economico           EVA > 0                            Δ GW 0     EVA< 0                          ...
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  1. 1. VALUTARE E CONTROLLARE LA CREAZIONE DI VALORE Roma, 19 novembre 2011 Marcello Bianchi
  2. 2. IL MODELLO DELLA CREAZIONE DI VALORE
  3. 3. Il concetto di creazione di valoreCreare valore per l’impresa significa conseguire redditività superiorialle attese degli investitori
  4. 4. La filosofia della creazione di valoreIl valore dell’azienda come BARICENTRO degli OBIETTIVI dei COMPORTAMENTI dei SISTEMI di GESTIONE dei VALORI
  5. 5. Un vecchio principio«…ciò che al proprietario rimane del reddito dopo averdedotto l’interesse sul suo capitale al tasso corrente puòessere chiamato profitto o guadagno dell’intraprendere» Alfred Marshall, Principles of Economics (1890)
  6. 6. Lo shareholder’s value“ La teoria dello Shareholder’s Value è l’architrave ideologico del capitalismofinanziario contemporaneo. Per 20 anni ha ispirato investitori, banchieri emanager al di là e al di qua dell’Atlantico.La crisi in atto ne dovrebbe sollecitare la revisione.” Massimo Mucchetti Corriere della Sera 5 ottobre 2008
  7. 7. Le critiche«Intanto, è dubbio che l’unico a rischiare sia il capitalista perché non è protetto dacontratti.Il lavoratore rischia il posto e la carriera e spesso anche la salute. I fornitoririschiano l’interruzione della fornitura, le banche il rimborso del credito.Se è pieno di stock option, sarà il manager libero……..L’esaltazione del rendimento del capitale ha condotto all’abuso del debito, checerto costringe l’impresa a una maggiore disciplina, ma con il tempo congela lacrescita………..Del resto di quali azionisti si parla? Di risparmiatori, padroni, soci di riferimento,fondi comuni, private equity, hedge funds, assicurazioni, banche……» Massimo Mucchetti, Corriere della Sera - 5 ottobre 2008
  8. 8. La filosofia della creazione di valore…... CHE SI È DIFFUSA PROGRESSIVAMENTE NELLE IMPRESE PIÙ EVOLUTE A PARTIRE DAGLI ANNI ’90…... HA GENERATO, IN MOLTI CASI, EFFETTI ESTREMAMENTE POSITIVI... SI È RISOLTA, SPESSO, IN UNA ENNESIMA MODA PASSEGGERA... HA DETERMINATO, IN NON POCHE ESPERIENZE, DERIVE PERICOLOSE, FINENDO PARADOSSALMENTE PER DISTRUGGERE VALORE
  9. 9. Le radici dei diversi esiti• INTERPRETAZIONE TECNICA (CREAZIONE DI VALORE = MISURA DELL’EVA)• INTERPRETAZIONE FINANZIARIA (LA CREAZIONE DI VALORE SI MISURA IN BORSA)Invece che• INTERPRETAZIONE STRATEGICA (LA CREAZIONE DI VALORE È FUNZIONE DELLA QUALITÀ COMPETITIVA)• INTERPRETAZIONE CULTURALE (LA CREAZIONE DI VALORE… DEVE ESSERE UN VALORE)
  10. 10. Le conseguenzeGOVERNARE IL BREVE VS/ GOVERNARE IL BREVEPENSANDO AL BREVE PENSANDO AL LUNGOGESTIRE I “NUMERI” VS/ GESTIRE LE VARIABILIDEL VALORE DEL VALORECOMUNICARE CON VS/ COMUNICARE CON TUTTIGLI AZIONISTI GLI STAKEHOLDER
  11. 11. La sfidaDIFFONDERE UNA CORRETTA CULTURA DELLA CREAZIONE DIVALORE CHE INTEGRI… MISURE ECONOMICHE E MISURE STRATEGICHE… RISULTATO DI BREVE E PROSPETTIVE… SODDISFAZIONE DEGLI AZIONISTI E SODDISFAZIONE DEGLI ALTRI STAKEHOLDER-CHIAVE
  12. 12. I drivers della Creazione di valore• la qualità della strategia (scelte di fondo giuste o sbagliate) determina il potenziale di creazione di valore• la qualità della gestione (buona o cattiva conduzione) determina la realizzazione della creazione di valore• la qualità dell’imponderabile (buona o cattiva sorte) amplifica o riduce l’effettiva creazione di valore realizzata.
  13. 13. Il total shareholders returnIl Total Shareholder Return è influenzato più dallo scarto tra le aspettative ele performance reali dell’impresa, che non dal livello assoluto delleperformance, determinando così il rischio del “mulinello delle aspettative”! Dividendi Variazione del prezzo del titolo Div + (P − P0 ) TSR = 1 Total P0 Shareholder Prezzo iniziale Return del titolo
  14. 14. Un esempio …Sportivo Flusso di cassa Δ Valore Capitale Reddito TotaleFratelli Molinari ++ ++ ++++Matteo Manassero + ++++ +++++Tiger Woods ++ ____ __Roger Federer ++++ __ ++Rafa Nadal +++ 0 +++Novak Djokovic ++ ++ ++++F. Schiavone + + ++sorelle Williams + __ _Filippo Boniperti _ ++ +
  15. 15. IL GOVERNO DELLA CREAZONE DI VALORE A BREVE TERMINE E IL COSTO DEL CAPITALE
  16. 16. EVA ed Economic Profit Entity model EVA ® = Nopat – [wacc x CIN] Creazione di Reddito Tasso di Capitale valore di Operativo costo del investito esercizio Netto imposte CIN netto (wacc) Equity Model EP = Net Income – [r x Equity] Creazione di Utile Tasso di Patrimonio valore di netto costo del Netto esercizio Patrimonio Netto® il marchio è registrato da Stern Stewart
  17. 17. L’esempio TIMFonte: (IMI - SIGECO)
  18. 18. Le normalizzazioniVOCI VOCI• SCORTE • RISERVA LIFO• R&S • CAPITALIZZAZIONE• MARKETING • CAPITALIZZAZIONE• ATTIVITÀ FISSE • RIVALUTAZ. PER INFLAZIONE• LEASING • PATRIMONIALIZZ.E AMM.TO• PARTEC. NON CONSOLID. • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA• FONDO • NORMALIZZAZIONE• AMMORTAMENTI • ADEGUAMENTO ALL’INFLAZIONE • VERIFICA RILEVANZA GEST.LE• IMMOBILI CIVILI • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA• CAPITALE CIRCOLANTE • NORMALIZZAZIONE• DIFFERENZE CAMBIO • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA• FINANZIAM. SPECIALI • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA------- -----------
  19. 19. Il costo del capitale DEBITI TASSO DI CAPITALE FINANZIARI INTERESSE COSTO MEDIOINVESTITO PONDERATO COSTO DI DEL NETTO PATRIMONIO OPPORTUNITÀ CAPITALE NETTO PER GLI AZIONISTI IL COSTO DELLEGLI INVESTIMENTI FONTI DI AZIENDALI LE FINANZIAMENTO(al netto delle fonti FONTI DI di finanziamento FINANZIAMENTO operative)
  20. 20. Il costo del capitaleCost of DebtU.S. Other Secured Loans Unsecured Higer-Grade Lower GradeGovernment Government to Privately Loans to Corporate CorporateTreasuries (Risk- Debt Held Privately Held Bond Bondsfree Rate) Instruments Companies Companies4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% Cost of Common Stock Large Cap Mid-Cap and Venture Micro-Cap Larger/Strong (S&P 500) Lower Cap Capitalists and Public er Private Public Public Smaller/Weaker Company Company Company Company Private company 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Mellen Evans, Valuation for M&A, Wiley, 2010, pp. 144-145
  21. 21. Il costo del capitaleReturns and Standard Deviation of Returns by Asset Class for 1926-2008 Standard Arithmetic Mean1926 - 2008 Deviation of Returns ReturnsLarge Company Stocks 11,70% 20,60%Ibbotson Small Company Stocks 16,40% 33%Mid-Cap Stocks 13,40% 24,90%Low-Cap Stocks 14,90% 29,40%Micro-Cap Stocks 17,70% 39,20%Ibbotson Long-Term Corporate Bonds 6,20% 8,40%Ibbotson Long-Term Government Bonds 6,10% 9,40%Treasury Bills 3,80% 3,10% S. Pratt and R. Grabowski, Cost of Capital, Wiley, 2010, p.51
  22. 22. Il costo opportunità degli azionistiIl costo di opportunità per gli azionisti può essere scomposto nella somma di dueaddendi:-risk-free rate rf = il rendimento offerto da investimenti “senza rischio”, cioècaratterizzati da una remunerazione attesa “certa”-premio per il rischio pr = il maggiore rendimento atteso ritenuto necessariodall’investitore per affrontare il rischio dell’investimento.Si ha pertanto: c = rf + prI due addendi presentano caratteristiche sostanzialmente diverse:-rf è definibile in termini relativamente oggettivi, identificando sul mercato leopportunità di impiego più “sicure” (es. Titoli di Stato Poliennali);-rf tende a mantenersi sostanzialmente stabile nel tempo, anche su periodi moltolunghi (salvo situazioni eccezionali come conflitti o turbolenze economicheparticolarmente prolungate);-pr non può essere definito oggettivamente, ma soltanto presunto attraverso stimesoggettive o modelli statistici;-pr rappresenta la vera incognita del problema.
  23. 23. Il costo opportunità degli azionisti1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) c% = rf + β x prm , doveβ = coefficiente di rischio sistematico dell’impresa (esposizione dell’impresa alrischio di mercato)2. Fama and French Three Factor Model (FF Model) c% = rf + β x pm + s x prs + h x prh, dove s = coefficiente di rischio legato alla dimensione (size) dell’impresa prs = premio di rischio aggiuntivo richiesto per imprese a bassacapitalizzazione rispetto a imprese ad alta capitalizzazione h = coefficiente di rischio legato al rapporto BV/MV (book value/marketvalue) prh = premio aggiuntivo di rischio richiesto per imprese con alto rapportoBV/MV rispetto a imprese con basso rapporto.
  24. 24. Il tasso risk freeIl tasso risk-free contiene:- il rendimento reale atteso da titoli risk-free a breve termine;- il premio per il maturity risk (scadenza a a 10 anni vs/ scadenza a un anno);- il tasso di inflazione attesa nel periodo fino alla scadenza.In pratica occorre:- scegliere una moneta di riferimento (es. €);- identificare il rendimento netto del titolo a 10 anni più sicuro espresso inquella moneta (es. titoli di stato della Germania);- detrarre l’eventuale premio per il rischio di default contenuto in quel tasso,calcolato in base ai default spreads correlati al sovereign rating del paese.
  25. 25. Il premio di mercatoSurveys:Survey CFO USA (2010): 3%Accademici USA (2010): 6%Accademici europei (2010): 5,3%Ricerche statistiche:prm medio storico USA 1928-2010: 4,3%prm medio storico 19 mercati (ricerca 2011): 3,8%prm implicito medio USA 1960-2010: 4%prm implicito medio USA 2009: 6%prm implicito medio USA 2010: 4%prm implicito medio USA 2011: 5%Curiosità statistiche:prm medio storico USA 1802-1870: 2,2%prm medio storico USA 1871-1925: 2,9%Prm medio storico USA 1792-1925: 2,8%
  26. 26. Il premio di mercato• Il premio di mercato identificato statisticamente è fortemente influenzato dai valori relativi alle imprese quotate con i più alti valori di capitalizzazione.• Pertanto tali valori possono essere considerati un riferimento plausibile per imprese: - consolidate - di grandissime dimensioni - con azioni dotate di alta liquidabilità.Conseguentemente, il premio medio di mercato stimato va integrato con premi di rischio aggiuntivi in presenza di imprese: - non consolidate (start-up o young companies risk) - di minori dimensioni (size risk) - con azioni non facilmente liquidabili (private companies risk).
  27. 27. Il premio di mercato: la dimensione• Tutte le statistiche mostrano un costo del capitale superiore (fino al 5%) per imprese con capitalizzazione largamente inferiore alle maggiori.• Problema: il maggior rischio è legato alla dimensione dell’impresa o è dovuto ad altri fattori di rischio che sono in qualche modo associati alla dimensione?• Esempi di possibili fattori: le imprese quotate di minore dimensione normalmente si caratterizzano per: ridotto volume di scambi flottante più sottile (“private public” companies) minore attenzione da parte degli analisti minore trasparenza informativa.• In pratica si suggerisce di applicare al premio di mercato un coefficiente moltiplicativo δ compreso tra 1,5 e 2 a seconda della “distanza” dimensionale dell’impresa da quelle maggiori quotate.
  28. 28. Il premio di mercato: la illiquidità• Rispetto alle imprese quotate, le imprese a capitale privato presentano un grado di liquidità sostanzialmente inferiore, legato alla maggiore difficoltà e ai maggiori costi di transazione della eventuale cessione di loro quote.• Al riguardo non esistono (anche se stanno lentamente formandosi) statistiche adeguatamente affidabili, mentre prevalgono prassi empiriche e rules-of-thumb.• In generale, è plausibile ipotizzare uno sconto medio per illiquidità dell’ordine del 25-35%.• In pratica, si suggerisce di applicare al premio di mercato un coefficiente moltiplicativo λ pari a 2 per un’impresa non quotata, eventualmente riducibile a 1,5 se l’impresa, pure non quotata, ha una compagine azionaria di natura prevalentemente finanziaria o comunque ha caratteristiche tali da renderla facilmente “quotabile”.
  29. 29. Il premio di mercato: la giovinezza• Le start-up, le imprese appena avviate e quelle più “giovani” e non ancora assestate presentano una maggiore rischiosità legata alla mancanza di dati storici di riferimento e alla maggiore probabilità di default.• Infatti, gli operatori finanziari specializzati nel supportare tali iniziative (venture capital, business angels) richiedono rendimenti largamente superiori a quelli normali (dal 40% al 70% a seconda dello stadio di sviluppo dell’impresa).• In pratica si suggerisce, per le imprese che rientrano in tali fattispecie, di moltiplicare il premio di mercato per un coefficiente che può andare da 1,5 (impresa giovane ancora in forte sviluppo ma in fase di assestamento) a 2 (impresa ancora in rodaggio, in procinto di crescere e trasformarsi notevolmente) fino a 3 (impresa in start-up).
  30. 30. Il coefficiente Beta• La modalità più diffusa di quantificare il coefficiente di rischio relativo dell’impresa deriva dalla applicazione del CAPM, per il quale c = rf + β x prm• In particolare, secondo il CAPM il coefficiente Beta è dato dalla correlazione tra l’andamento del prezzo del titolo e l’andamento del mercato complessivo. In altri termini: β >1 significa che il titolo si muove in modo amplificato rispetto all’indice di mercato; β = 1 significa che il titolo si muove in modo parallelo al mercato; β < 1 significa che il titolo si muove in modo ridotto rispetto al mercato.
  31. 31. Componenti del βe• La rischiosità operativa, misurata dal βo (operativo) o βu (unlevered) o βa (asset), esprime il grado di rischio che il mercato attribuirebbe all’impresa se questa non avesse debiti, e quindi non avesse alcuna rischiosità di tipo finanziario. βa dipende esclusivamente dalle caratteristiche dei business in cui l’impresa opera e dal profilo strutturale e competitivo dell’impresa.• La rischiosità finanziaria esprime la maggiore rischiosità che il mercato attribuisce all’impresa per effetto del suo grado di indebitamento finanziario.
  32. 32. Il rischio finanziario• E’ funzione del grado di indebitamento finanziario (Leverage) dell’impresa.• Per livelli di Leverage contenuti o normali (0 < L < 1), essendo L il rapporto tra Posizione Finanziaria Netta e Patrimonio Netto calcolato sui valori economici, vale la formula: βpn = βop x (1 + L)• Per livelli di leverage superiori (L > 1) aumenta progressivamente il rischio di dissesto, per cui βpn = βop x (1 + L) x (1 + α) essendo α = probabilità di dissesto• Il coefficiente di rischio finanziario (maggiore rischiosità del patrimonio netto rispetto ad una situazione unlevered) è dato da βf = βop x [ L x (1 + α) + α], essendo α = 0 per livelli di L compresi tra 0 e 1.• Si noti che il rischio finanziario è funzione diretta del rischio operativo.
  33. 33. Il rischio (βe)… PUÒ ESSERE APPREZZATO ATTRAVERSO:• DATI DI MERCATO• ANALISI DI TIPICI DRIVERS DI RISCHIO
  34. 34. Il rischio (βe) secondo il mercatoIndustry Nam e Beta Equity D/E Tax Rate Beta AssetAdvertising 1,39 23,31% 15,63% 1,16Air Transport 1,42 64,18% 16,37% 0,92Apparel 0,91 21,78% 20,03% 0,78Auto & Truck 1,06 204,93% 16,79% 0,39Auto Parts 0,91 79,70% 19,01% 0,55Bank 0,67 78,81% 28,00% 0,43Beverage 0,56 15,60% 24,77% 0,50Biotechnology 1,10 2,71% 6,36% 1,08Chemical 0,83 42,12% 18,37% 0,61Coal 1,17 56,24% 13,58% 0,79Computer Software/Svcs 1,92 5,53% 11,58% 1,83Drug 1,14 7,41% 7,42% 1,07E-Commerce 3,06 7,96% 2,91% 2,84Educational Services 1,16 2,82% 19,14% 1,13Electronics 1,48 34,51% 21,63% 1,17Entertainment 1,20 28,16% 11,51% 0,96Financial Svcs. (Div.) 0,94 143,34% 18,83% 0,43Food 0,66 34,66% 23,78% 0,52Human Resources 1,00 9,25% 62,47% 0,96Industrial Services 0,85 32,96% 19,88% 0,67Information Services 1,10 15,51% 24,95% 0,99Insurance 0,85 13,46% 11,84% 0,76Internet 2,47 13,07% 1,48% 2,19Machinery 0,80 62,48% 22,27% 0,54Maritime 0,83 125,18% 22,01% 0,42Medical Services 0,87 30,98% 15,91% 0,69Natural Gas 0,87 104,73% 23,08% 0,48Petroleum 0,79 38,95% 15,39% 0,59Power 1,66 366,31% 12,95% 0,40Precious Metals 0,38 15,73% 5,54% 0,33Precision Instrument 1,36 15,02% 10,47% 1,20Restaurant 0,77 25,12% 38,82% 0,67Retail Store 0,96 25,28% 21,43% 0,80Telecom. Services 1,62 84,39% 10,13% 0,92Textile 0,86 481,36% 12,88% 0,17Tobacco 0,71 30,52% 35,17% 0,59Wireless Networking 2,12 115,75% 4,47% 1,01
  35. 35. Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti• Pure godendo di ampia diffusione nel mondo finanziario, il β è oggetto di critiche crescenti, che ne mettono in discussione la validità sotto un profilo sia teorico che pratico.• Sul piano teorico, oltre al problema legato alla molteplicità dei valori (per uno stesso titolo) derivante dall’impiego di modelli statistici diversi o di periodi temporali di riferimento diversi, si osserva che: - gli investitori non sono perfettamente diversificati, e spesso lo sono in misura limitata; - i valori di Borsa subiscono una ampia volatilità connessa a movimenti speculativi che ne minano pesantemente la capacità di esprimere razionalmente il cosiddetto fair value delle imprese quotate; - in tutti i mercati la capitalizzazione totale presenta un alto grado di concentrazione su un numero relativamente limitato di titoli, e in molti mercati questo fenomeno è particolarmente rilevante (vedi Italia). Di conseguenza, il β di un titolo rischia di corrispondere alla sua correlazione con l’andamento dei titoli di poche imprese, invece che del mercato complessivo;
  36. 36. Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti - sono presenti in modo diffuso e consistente imprese quotate con quote di controlloanche significative; - la crescente turbolenza economica e dei mercati finanziari aumenta la probabilitàche le condizioni di rischio apprezzate con riferimento al passato possano non essereun valido riferimento anche per il futuro; - a parte poche eccezioni, i mercati di Borsa sono molto lontani dal modello dellaperfetta efficienza, e anche i mercati più efficienti (o meno inefficienti) seguonospesso comportamenti irrazionali.• Sul piano pratico occorre inoltre tenere conto che: - β non è osservabile per imprese non quotate; - β non è significativo per titoli “sottili” (imprese con flottante limitato); - β rappresenta un ‘informazione inadeguata per l’impresa diversificata(multibusiness), in quanto misura al meglio la “media” tra le rischiosità dei diversibusiness; - β è il risultato di una costruzione teorica sofisticata e non facilmente intellegibile; - β nasce da un modello finanziario, e non trasmette indicazioni utili al managementoperativo per il governo del rischio d’impresa.
  37. 37. Il (βa) in base ai drivers di rischio Sensibilità al ciclo economico RISCHIOSITÀ SETTORIALE Crescita βasset Sensibilità ai“LOGICO volumi RISCHIOSITÀ ” STRUTTURALE (vulnerabilità operativa) Sensibilità alle ragioni di scambio Orientamento alla crescita βe RISCHIOSITÀ STRATEGICA“LOGICO (vulnerabilità strategica) ” Forza Competitiva
  38. 38. Il (βa) in base ai drivers di rischio Grado di volatilità (fattori naturali o speculativi) Rischiosità Grado di ciclicità (fattori economici congiunturali) ambientale Potenziali discontinuità (fattori tecnologici, sociali, politici)Rischiositàsettoriale Crescita attesa ρ (ciclo di vita del business) Regime di Rischiosità mercato competitiva Rivalità di mercato Mood Pressione concorrenziale competitiva Barriere all’entrata
  39. 39. Il (βa) in base ai drivers di rischio Rischio di Intensità di capitale fisso volume (leva operativa) Intensità di lavoro fissoRischiosità struttur. Concentrazione clienti σ A valle Trasferibilità Forza negoziale variazione verso clienti Rischio di prezzi valore Concentrazione fornitori aggiunto A monte Forza negoziale verso fornitori Grado di valore aggiunto
  40. 40. Il (βa) in base ai drivers di rischio Rischio di Consistenza del patrimonio strategico posizionamento competitivo Solidità (durata) del patrimonio strategicoRischiositàstrategica τ Rischio di Grado di aggressività della strategia orientamento strategico Grado di resistenza al cambiamento
  41. 41. Dal βa al βeAttraverso questo modello, βE può essere determinato come  D  β E = β A 1 + (1 − t D )   E 
  42. 42. IL GOVERNO STRATEGICO DELLA CREAZIONE DI VALORE
  43. 43. «Oggi la gente conosce il prezzo di tuttele cose ma ne ignora il valore» Oscar Wilde Il ritratto di Dorian Gray
  44. 44. Il valore dell’azienda VALORE VALORE CREATO CREATO VALORE TOTALE TOTALE VALORE ECONOMICO (MVA) (MVA) ECONOMICO DELL’IMPRESA (Goodwill) (Goodwill) PER L’AZIONISTA V(Enterprise Value) (Equity Value) PATRIMONIO NETTO CIN (rettificato) POSIZIONE FIN. NETTA V = Valore Economico (Intrinseco) dell’Impresa CIN = Capitale investito netto GOODWILLl= Avviamento MVA = Market value added
  45. 45. Il valore del Goodwill EVA® EVA® EVA® FUTURI > 0 FUTURI ≈ 0 FUTURI < 0 ATTESI ATTESI ATTESI Goodwill Badwill CIN CINV V (rettifi (rettifi CIN cato) cato) (rettificato) V V = Valore economico dell’azienda
  46. 46. Il valore del Goodwill CAP • QUALITÀ DEL BUSINESS • PATRIMONIO STRATEGICO EVA (GOODWILL) • REDDITO • PATRIMONIO • CAPITALE INVESTITO STRATEGICO • COSTO DEL CAPITALE • STADIO DEL BUSINESSCAP = competitive advantage period gg = tasso di crescita di EVA
  47. 47. Il valore del GoodwillIl valore del Goodwill dipende da:- l’entità del capitale investito operativo- l’entità dello spread tra ROI atteso (al netto delle imposte) e costo del capitale investito;- la durata attesa dello spread;- la crescita attesa del capitale investito nel periodo caratterizzato da uno spread ≠ 0.
  48. 48. L’esempio TIMLEGENDA:PV of EVA® = Valore attuale degli EVA® futuri attesi (12 anni)Terminal Value = Valore attuale della capitalizzazione dell’EVA® del 12° annoImplicit Operating Value = Valore economico del capitale investito operativoImplicit Total Value = Valore economico del capitale investito totaleImplicit Equity Value = Valore economico del patrimonio degli azionisti (Share Holders Value)
  49. 49. L’esempio Geox Calcolo EVA per Valutazione ROIn medio (RONA) 31,3% rf 4% Pm 4% Beta equity 0,9 Costo dellequity 7,6% 2001 2002 2003 2004 D/E -0,16Geox Year Year Year Year/04 Costo della PFN nsDATI ECONOMICI WACC 7,6%GRUPPO CIN 126Revenues 148 180 254 340 EVA 29,8EBITDA 16 31 50 87EBIT 12 24 39 73EBT 10 20 34 68 ValutazioneUtile/Perdita netta di Gruppo 8 19 31 53 Eva 29,8DATI PATRIMONIALI Ipotesi Primo stadioCapitale Investito Netto 53 76 109 126 g 32,1% Attivo fisso netto 31 44 61 67 CAP 5 Attivo circolante netto 21 32 48 59 CVT primo stadio 218Patrimonio netto 19 39 69 150 Ipotesi Secondo stadioPosizione finanziaria netta 34 37 40 -24 g 10%INDICI REDDITUALI E FINANZIARI CAP 10Return on Equity (ROE) 40,29% 50,46% 44,59% 35,00% CVT secondo stadio 856Return on Investment (ROI) 22,69% 31,47% 35,39% 57,64%Ebit/Ricavi (ROS) 8,09% 13,27% 15,22% 21,36% CVT 1073Capital Turnover 2,81 2,37 2,33 2,70 CIN 126Tax Rate 23,99% 0,36% 9,16% 22,97% + Liquidità 24Return on Investment netto (ROIn) 17,24% 31,36% 32,15% 44,40% VALORE 1.224Debt / Equity 1,82 0,97 0,59 -0,16 Capitalizzazione al 31/01/2005 1.451 (Dati in milioni di euro) Capitalizzazione al 31/12/2005 2.403
  50. 50. L’esempio PiaggioIL VALORE DI PIAGGIO
  51. 51. L’esempio Piaggio
  52. 52. L’esempio Piaggio
  53. 53. L’esempio Piaggio
  54. 54. I drivers del goodwill QUALITÀ DEL BUSINESS REDDITIVITÀ COSTO DEL CAPITALEQUALITÀ QUALITÀDELLA DELL’STRATEGIA GOOD IMPRESA WILL DURATA DEL VANTAGGIO CRESCITA ATTESA COMPETITIVO QUALITÀ DELLA GOVERNANCE
  55. 55. I drivers del goodwillLa capacità di creare valore può essere esaltata o penalizzata dalla qualità dell’impianto direzionale QUALITÀ DEL TOP MANAGEMENT SISTEMI DI INCENTIVAZIONE MISURE DI PERFORMANCE e dalla qualità del modello di governance COMPOSIZIONE DEL BOARD INDIPENDENZA MODALITÀ DI FUNZIONAMENTO SISTEMI DI COMPENSO
  56. 56. Livelli della Creazione di Valore PORTAFOGLIOI CORPORATE BUSINESS BUSINESSII UNIT BUSINESS UNIT UNIT PROCESSOIII DI PROCESSO PROCESSO BUSINESS DI BUSINESS DI BUSINESS
  57. 57. Strategie di Creazione di Valore di business ROI > WACC strategia di Strategia di strategia di costo differenziazione riduzione del rischioAgire sulla value proposition: Agire sui processi: Agire sul costo del capitale:Prezzo Economie di scala e di scopo Diversificazione businessQualità Efficienza (costi e circolante) Leva finanziariaServizio outsourcing Riduzione del rischio operativofunzionalitàROI = nopat /cin inizio anno
  58. 58. Strategie di Creazione di Valore di business CREAZIONE DI VALORE ECCELLENZA COMPETITIVA CUSTOMER VALUE PROPOSITION ECCELLENZA NEI PROCESSI PROCESSI CHIAVEECCELLENZA NELLE RISORSE PATRIMONIO STRATEGICO DI RISORSE
  59. 59. Strategie di Creazione di Valore di business Il modello di creazione di valorePer creare valore l’Azienda deve creare valore per il cliente riuscendo a “trattenere persé” una parte del valore creato. CV per il cliente CV per l’Azienda VALORE PER IL CLIENTE PREZZO (incluso costo del capitale) COSTI Vs. Vs. CATENA DEL VALORE Struttura dei Pos.to di Proposta di costi prezzo valoreConseguentemente, il modello di creazione di valore si compone di tre elementi:  la Proposta di Valore per il cliente  Il livello dei costi dell’impresa  il Vantaggio Competitivo ricercato.
  60. 60. Strategie di Creazione di Valore di businessIl vantaggio competitivo definisce le variabili rispetto allequali l’Azienda intende realizzare performance migliori rispettoalla media della concorrenza.Tipi “generici” di vantaggio competitivo:• di costo - valore dell’offerta al mercato allineato alla concorrenza - costi strutturalmente inferiori• di differenziazione - valore dell’offerta al mercato superiore alla concorrenza - costi allineati• di scala - quota di mercato superiore alla concorrenza - “customer captivity”
  61. 61. Strategie di Creazione di Valore di businessIl Patrimonio Strategico consiste nella dotazione di risorse da cui dipende laperformance competitiva di un processo-chiave. P CAPITALE PROFESSIONALE - Famiglie professionali - Conoscenze - Esperienze - potenziale R CAPITALE RELAZIONALE - Vs clienti - Profondità - Vs fornitori - Longevità - Vs partner - estensione - Vs istituzioni O CAPITALE ORGANIZZATIVO - Data-base - Codificazione - Procedure - Diffusione - Sistemi - aggiornamento - Valori culturali F CAPITALE FINANZIARIO - Capitale di rischio - Costo - Capitale di debito - Disponibilità - Flessibilita I CAPITALE IMMATERIALE - Marchi - Unicità - Brevetti - Esclusività - concessioni - durata T CAPITALE TANGIBILE - impianti - localizzazione - sedi - dimensionamento - reti - qualità
  62. 62. Strategie di Creazione di Valore di businessLa difendibilità di un vantaggio competitivo tende ad esserediversa a seconda del tipo di vantaggio.In particolare:1. vantaggio competitivo di costo: bassa difendibilità (ipotesi-base: 4 anni);2. vantaggio competitivo di differenziazione: media difendibilità (ipotesi-base: 8 anni);3. vantaggio competitivo di scala (volume): alta difendibilità (ipotesi-base: 16 anni).
  63. 63. Strategie di Creazione di Valore di businessLa durata di un vantaggio competitivo tende ad essere maggiore quanto piùconsistente è la forza competitiva dell’impresa e quanto più solido è il suopatrimonio strategico (e viceversa). Di conseguenza, il numero di anni dell’ipotesi dibase (collegata al tipo di vantaggio competitivo) va corretto attraverso un coefficientecollegato al valore competitivo dell’impresa .In pratica: vantaggio (svantaggio) competitivo modesto: hp. base x 0.7 vantaggio (svantaggio) competitivo medio: hp. base x 1 vantaggio (svantaggio) competitivo rilevante: hp. base x 1,4
  64. 64. Strategie di Creazione di Valore di business• Il tasso di erosione (decay) dello spread può essere definito in corrispondenza alla durata prevista dello spread attraverso la relazione d = 1 / n, essendo n =durata stimata dello spread. Esempio: n = 10 anni d = 1/10 = 10%• La modalità indicata ipotizza un tasso lineare di erosione del vantaggio competitivo.• Una eccezione può essere costituita da casi in cui il vantaggio competitivo dell’impresa è legato a fattori ben identificabili aventi una vita delimitata nel tempo (es. brevetto, concessione, ecc.). In tali casi, la durata del vantaggio competitivo può essere associata a tale orizzonte, e il tasso di decay può essere azzerato, ipotizzando che il vantaggio competitivo si azzererà “di colpo” al termine del periodo considerato.
  65. 65. Strategie di Creazione di Valore di businessLa crescita amplifica il Goodwill in senso positivo (se spread > 0) o negativo (se spread < 0).• Le formule utilizzate assumono che la crescita avvenga in condizioni di redditività costante.• Il tasso di crescita g da utilizzare nei calcoli deve rappresentare la crescita media prevedibile nel periodo di durata dello spread.• Il tasso g può essere definito sulla base di due fattori principali: - lo stadio di vita del business; - l’orientamento strategico dell’impresa.
  66. 66. Valutazione di una strategia di cambiamentoPer determinare il Goodwill, occorre dividere l’orizzonte futuro in due segmenti:- il primo segmento si estende al periodo di cambiamento, cioè a tutto l’arco temporale ritenuto necessario per pervenire al posizionamento competitivo desiderato;- Il secondo segmento riguarda il periodo successivo a quello di cambiamento.Per il primo segmento, il calcolo del goodwill non potrà che basarsi su una proiezioneanalitica dei risultati attesi anno per anno in relazione ai piani di cambiamento, equindi sarà pari al valore attuale dei redditi futuri attesi, attualizzati ad un costo delcapitale che incorpori il rischio del cambiamento.Per il secondo periodo, che fa riferimento ad una situazione di “regime competitivo”futuro, il calcolo del goodwill potrà essere elaborato utilizzando le formule e i criteriprima indicati, con la differenza che in questo caso il procedimento è destinato astimare il valore di goodwill che l’impresa potrà avere al termine del periodo dicambiamento. Pertanto, tale valore, oltre che incorporare nel costo del capitale ilrischio del cambiamento, dovrà anche essere attualizzato per essere riportato almomento attuale.
  67. 67. Strategie di Creazione di Valore di PortafoglioIl Goodwill complessivo di Corporate è pari alla somma dei Goodwill di ogni business.A rigore, da tale somma occorrerebbe tuttavia dedurre il valore (negativo) dei cosiddetti “costi di corporate”, intesi come i costi che l’impresa sostiene non a beneficio dei business (es. servizi gestiti centralmente), ma a beneficio del governo del portafoglio strategico complessivo.I costi di corporate possono essere identificati distinguendo i costi delle strutture centrali di un’impresa tra “costi dell’azionista” e “costi dei business”, e addebitando ai business soltanto questi secondi.Il valore dei costi di corporate è dato dalla capitalizzazione dei costi annuali di corporate al tasso di costo del capitale operativo medio dell’impresa.
  68. 68. Strategie di Creazione di Valore di Portafoglio I I PILASTRI DISTRUTTORI CRESCITA RAFFORZAMENTO COMPETITIVO ALTO DIFESA DELLO SPREAD RIDEFINIZIONE DEI BUSINESS RIDIMENSIONAMENTO CAPITALEINVESTITO I I COMPLEMENTI DISTRATTORI SVILUPPO ABBANDONO NICCHIA BASSO SVILUPPO OPZIONI REALI CESSIONE POSITIVA NEGATIVA CREAZIONE DI VALORE
  69. 69. ILCONTROLLO DELLA CREAZIONE DI VALORE
  70. 70. “Scorrono troppe cose in primo pianoe non sappiamo dire niente di quel che succede dietro” HEINRICH BÖLL
  71. 71. Ciò che viene misurato viene fatto.Se siete alla ricerca di un metodo per cambiare il modoin cui agisce una organizzazione, cambiate il suo sistemadi misurazione. Mason Haire University of California
  72. 72. Il controllo dei value drivers EVA® ( RONA - WACC ) X CIN O ROI) Struttura Portafoglio Finanz. - Business X Rotazione del Costo del ((1-t) X % Ros) - Prodotti capitale debitoPolitica fiscale investito netto Liquidità - Mercati Margine di - Costi fissi Tassi di - Clienti contribuzione % mercato Vendite Vendite Politiche di % cap. fisso Capitale Premio di Make or buy rischio Prezzi vendita VOLUMI netto circolante Rischio Acquisizioni Dim. Costi fissi: netto Dismissioni Prezzi risorse Investimenti - Progettazione gg. credito Ristrutturazioni Mix (prodotti, …) Disinvestimenti gg. scorte Efficienza comm. - Produzione Saturazione Efficienza produtt. gg. fornitori - Marketing - Amministrazione t= aliquota fiscale
  73. 73. Il controllo dei generatori di valore nel lungo termine VALORE DELLIMPRESA CAPITALE GOODWILLINVESTITO NETTO CREAZIONE GROWTH DI VALORE COMPETITIVE A BREVE ADVANTAGE (EVA®) PERIOD A BREVE A MEDIO TERMINE TERMINE REDDITIVITÀ COSTO DEL OPERATIVA CAPITALE RISCHIO QUALITÀ OPERATIVO DEL BUSINESS RISCHIO PATRIMONIO FINANZIARIO STRATEGICO ATTRATTIVITÀ CAPITALE CAPITALE TANGIBILE CAPITALE FINANZIARIO INTELLETTUALE RISCHIO CAPITALE CAPITALE CAPITALE RELAZIONALE UMANO ORGANIZZATIVO
  74. 74. Il controllo dei value drivers• Value proposition• Costo INDICATORI DI CUSTOMER• Prestazioni SATISFACTION• Servizio• Immagine• Processi-chiave• Marketing• Operations• Innovation INDICATORI DI EFFICIENZA,• Support QUALITA’, MIGLIORAMENTO, INNOVAZIONE• Patrimonio strategico• Professionale (human capital)• Relazionale (clienti/fornitori/partner)• Organizzativo (sistemi/procedure/know-how)• Finanziario• Immateriale (marchi, brevetti, licenze, concessioni, ecc.)• Tangibile INDICATORI DI STOCK, DI SVILUPPO, DI PROGETTO
  75. 75. Il modello di controllo economicoL’Economic Profit Totale di un certo periodo (TEP) può essere calcolato attraverso la somma di due addendi: TEP = CEP + SEPIl primo addendo, che può essere definito Economic Profit Corrente (CEP)…… è dato dall’espressione CEP = RN – c% x (PN + GW)… misura la Creazione di valore realizzata attraverso “la raccolta”... è conseguenza della qualità della gestione corrente… esprime in che misura la gestione di un certo esercizio ha saputo mettere a frutto il capitale a disposizione... contiene elementi relativamente oggettivi (RN e PN) ed elementi prevalentemente soggettivi (c e GW)… è orientato al breve termine… si differenzia dai parametri normalmente proposti (EVA, EP, RI, RR, ecc.) per il fatto che porta a deduzioneanche il costo del capitale relativo al Goodwill.Interpretazione:- un TEP maggiore o minore di zero sta rispettivamente a significare che la gestione ha tratto dall’impiego delcapitale più o meno di quanto quel capitale “merita”;- Il valore atteso più logico per TEP dovrebbe essere pari a zero (effettivo pareggio economico);- un TEP significativamente diverso da zero (positivo o negativo) può indurre a sospettare che il valoreattribuito a GW non sia plausibile, cioè che GW sia rispettivamente sottovalutato o sopravalutato. Fonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione
  76. 76. Il modello di controllo economicoIl secondo addendo, che può essere definito Economic Profit Strategico (SEP)… è dato dalla variazione di valore intervenuta nel Goodwill SEP = ∆GW… esprime la creazione di valore derivante “dalla semina”… è conseguenza della qualità della gestione strategica… è fortemente soggettivo… è orientato al futuro di medio e lungo termine… di regola è escluso dalle metriche di misura della creazione di valore.Interpretazione:- un SEP maggiore, uguale o inferiore a zero significa che, nel corso dell’esercizio, la gestionedell’impresa ha creato le premesse per risultati futuri rispettivamente migliori, uguali o peggioridi quelli che erano stati stimati all’inizio dell’esercizio;- SEP indica pertanto se l’impresa ha aumentato, conservato o consumato il valore del suocapitale, aprescindere dalle risorse finanziarie eventualmente apportate o prelevate dagli azionisti. Fonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione
  77. 77. Il modello di controllo economico EVA > 0 Δ GW 0 EVA< 0 Δ GW> 0 VALUE CREATION VALUE CONSTRUCTION valorizzare il passato, rimuovere il passato, ottimizzare il presente, (BARICENTRO) sacrificare il presente, migliorare il futuro (BARICENTRO) costruire il futuro (BARICENTRO) Es. l’Italia dello sviluppo Es. l’Italia della ricostruzione EVA > 0 Δ GW < 0 EVA < 0 Δ GW < 0 VALUE EXTRACTION VALUE DISTRUCTION sfruttare il passato, spremere il passato, (BARICENTRO) massimizzare il presente, (BARICENTRO) sopravvivere nel presente, trascurare il futuro rimuovere il futuro Es. l’Italia di welfare e consumismo Es. l’Italia del duemilaFonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione

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