Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.

Valuación de Mercado Libre (MELI)

93 views

Published on

En base a las metodologías desarrolladas por Aswath Damodaran y Pablo Fernández

Autor: Leonardo Román Guidi (Lrguidi@gmail.com) Fecha: 01-Octubre-2019

Published in: Economy & Finance
  • DOWNLOAD THIS BOOKS INTO AVAILABLE FORMAT (Unlimited) ......................................................................................................................... ......................................................................................................................... Download Full PDF EBOOK here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... Download Full EPUB Ebook here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... Download Full doc Ebook here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... Download PDF EBOOK here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... Download EPUB Ebook here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... Download doc Ebook here { https://soo.gd/qURD } ......................................................................................................................... ......................................................................................................................... ................................................................................................................................... eBook is an electronic version of a traditional print book THIS can be read by using a personal computer or by using an eBook reader. (An eBook reader can be a software application for use on a computer such as Microsoft's free Reader application, or a book-sized computer THIS is used solely as a reading device such as Nuvomedia's Rocket eBook.) Users can purchase an eBook on diskette or CD, but the most popular method of getting an eBook is to purchase a downloadable file of the eBook (or other reading material) from a Web site (such as Barnes and Noble) to be read from the user's computer or reading device. Generally, an eBook can be downloaded in five minutes or less ......................................................................................................................... .............. Browse by Genre Available eBooks .............................................................................................................................. Art, Biography, Business, Chick Lit, Children's, Christian, Classics, Comics, Contemporary, Cookbooks, Manga, Memoir, Music, Mystery, Non Fiction, Paranormal, Philosophy, Poetry, Psychology, Religion, Romance, Science, Science Fiction, Self Help, Suspense, Spirituality, Sports, Thriller, Travel, Young Adult, Crime, Ebooks, Fantasy, Fiction, Graphic Novels, Historical Fiction, History, Horror, Humor And Comedy, ......................................................................................................................... ......................................................................................................................... .....BEST SELLER FOR EBOOK RECOMMEND............................................................. ......................................................................................................................... Blowout: Corrupted Democracy, Rogue State Russia, and the Richest, Most Destructive Industry on Earth,-- The Ride of a Lifetime: Lessons Learned from 15 Years as CEO of the Walt Disney Company,-- Call Sign Chaos: Learning to Lead,-- StrengthsFinder 2.0,-- Stillness Is the Key,-- She Said: Breaking the Sexual Harassment Story THIS Helped Ignite a Movement,-- Atomic Habits: An Easy & Proven Way to Build Good Habits & Break Bad Ones,-- Everything Is Figureoutable,-- What It Takes: Lessons in the Pursuit of Excellence,-- Rich Dad Poor Dad: What the Rich Teach Their Kids About Money THIS the Poor and Middle Class Do Not!,-- The Total Money Makeover: Classic Edition: A Proven Plan for Financial Fitness,-- Shut Up and Listen!: Hard Business Truths THIS Will Help You Succeed, ......................................................................................................................... .........................................................................................................................
       Reply 
    Are you sure you want to  Yes  No
    Your message goes here
  • Be the first to like this

Valuación de Mercado Libre (MELI)

  1. 1. Valuación de Mercado Libre (MELI) En base a las metodologías desarrolladas por Aswath Damodaran y Pablo Fernández Autor: Leonardo Román Guidi (Lrguidi@gmail.com) Fecha: 01-Octubre-2019
  2. 2. 2 Leonardo Román Guidi Índice: Glosario…………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………………..…. 3 Introducción………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4 Repositorio de papers académicos y planillas de Excel…………………………………………………………………………………………………… 4 Narrativas y números…….………………………………………………………………………………………………………………………………………….…… 5 Guía para leer reportes financieros….………………………………………………………………………………………………………………………….… 7 Estudio general de la empresa: Su negocio, suhistoria y las particularidades de sus estadoscontables………………………… 9 Modelo de negocios, historia y adquisiciones……………………………………………………………………………………………….…… 9 Plataformade e-commerce y proyecciones crecimiento…………………………………………………………………………….…… 11 Mercados Emergentes…………………………………………………………………………………………………………………………………….. 13 Particularidades encontradasen los estadoscontables…………………………………………………………………………………… 15 Caja y Bancos/ Cash and marketable securities………………………………………………………………………………….. 15 Deuda y emisiones de acciones…………………………………………………………………………………………………………… 16 Futurosde moneda extranjera………………………………………………………………………………………………………….… 18 Activosfijos e Inventarios……………………………………………………………………………………………………………………. 18 Ganancias Operativas (EBIT) y Netas…………………………………………………………………………………………………… 19 Margen operativo…………………………………………………………………………………………………………………………..…… 20 Variables compartidas por ambasmetodologías de valuación………………………………………………………………………………..…… 21 Beta………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 21 Prima de Riesgo de Mercado…………………………………………………………………………………………………………………………… 24 Costode capital, Riesgo País y Default spread de deuda…………………………………………………………………………….…… 27 Tasa libre de riesgo…………………………………………………………………………………………………………………………………………. 29 Moats(FososEconómicos)…….………………………………………………………………………………………………………………………… 30 Estimaciones de variables al valor terminal……………………………………………………………………………………………………… 35 Tasa impositiva……………………………………………………………………………………………………………………………………………..… 37 Estructura de Capital…………………………………………………………………………………………………………………………………..…… 38 Expectation Investing. Creación de un‘escenario base’…………………………………………………………………………………… 39 La Narrativa……………………………………………………………………………………………………………………………………………..……… 39 Valuación mediante la metodología de AswathDamodaran……………………………………………………………………………………..… 40 Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández…………………………………………………………………………………………..… 43 Sugerencia de estrategia a seguir………………………………………………………………………………………………………………………………… 50 Comentarios finales……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 50
  3. 3. 3 Leonardo Román Guidi Glosario: 10-K: Es el reporte anual de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas empresas que operan en los mercados financieros estadounidenses. 10-Q: Es el reporte trimestral de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas empresas que operan en los mercados financieros estadounidenses. EBIT:Ganancias operativas. Ganancias antes de intereses e impuestos. FCF (Free Cashflow): Flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos operativo después de impuestos sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera). Es el dinero que podría repartir la empresa entre los accionistas después de haber cubierto los impuestos, las necesidades de reinversión en activos fijos y las necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras. MELI: Código de identificación de Mercado Libre en Nasdaq. NOF: Necesidades Operativas de Fondos. También llamadas Capital de Trabajo (Working Capital) o Fondo de Maniobra. TTM: Trailing twelve month. Es el término que se utiliza para designar a la información que abarca los últimos 12 meses. Se utiliza mucho cuando se muestran los estados contables de las empresas y gracias a esta forma de organizar la información contable es posible realizar valuaciones en cualquier momento del año ya que, por ejemplo, si estamos valuando una empresa a mediados de año y necesitamos partir el resultado acumulado de los últimos 12 meses, en este caso bajo la denominación TTM obtendremos toda la información contable que abarca los dos balances presentados por la empresa en el presente año y los dos últimos balances del año anterior. WACC:Costo promedioponderado del capital.
  4. 4. 4 Leonardo Román Guidi Introducción El objetivo de este trabajo de investigación es el de realizar una valuación de la empresa Mercado Libre (de ahora en adelante MELI, por su código de identificación de empresa en Nasdaq) mediante las metodologías de valuación de empresas desarrolladas por Aswath Damodaran y Pablo Fernández es sus respectivos libros y papers académicos. Teniendo en cuenta que ambas metodologías se asemejan mucho en varios aspectos (aunque también se contradicen mucho en otros) habrá partes de la valuación que serán comunes a ambas metodologías. La estructura de este documento es la siguiente: 1. Narrativas y números: Comenzaré explicando las razones por las cuales una valuación es principalmente una combinación de historias y números para luego explicar la manera en la que Damodaran aconseja comenzar las valuaciones. 2. ¿Cómo leer un reporte financiero?: Detallaré la metodología que Damodaran recomienda utilizar a la hora de leer un reporte financiero publicado por una empresa que cotiza en Bolsa ya que dichos reportes suelen ser en ocasiones muy extensos y a causa de ello podemos terminar perdidos entre tal cantidad de información, mucha de la cual no nos va a servir en nada al momento de armar el modelo de valuación. 3. Estudio general de la empresa: Aquí entraremos de lleno en las características propias de MELI, describiendo no solo las características que la empresa tiene actualmente sino también cuáles son sus planes a futuro. 4. Variables compartidas por ambas metodologías de valuación: Aquí describiré las características y los valores que asumirán las variables que van a ser comunes a ambas metodologías, tales como la Beta, la prima de riesgo de mercado, la estructura de capital, la tasa impositiva, etc. 5. Valuación según Damodaran: Aquí expondré el resultado de la valuación de MELI de acuerdo con la metodología desarrollada por Damodaran. 6. Valuación según Pablo Fernández: Aquí expondré el resultado de la valuación de MELI de acuerdo con la metodología desarrollada por Pablo Fernández. 7. Sugerencia de estrategia a seguir: Finalmente, en base a los resultados de ambas valuaciones, pero especialmente de acuerdo con los resultados arrojados por la simulación de Monte Carlo aplicada a la metodología de Pablo Fernández, se sugieren los precios a los cuales conviene comprar y vender MELI en estos momentos. Repositorio de papers académicos y planillas de Excel Todos los papers académicos citados en este análisis se encuentran en el siguiente repositorio al igual que las planillas de Excel que contienen los cálculos para la valuación de Mercado Libre. Los libros citados no están en el repositorio debido a que tienen restricciones de derechos de autor. Repositorio de papers y planillas de Excel: https://drive.google.com/drive/folders/1y2SyxMtqENHZZ2yxFOK7HlZrXpCHnR5c?usp=sharing
  5. 5. 5 Leonardo Román Guidi Narrativas y números Según Pablo Fernández, una valuación es siempre, en última instancia, una opinión personal acerca de cómo creemos que será el futuro de la compañía que estamos analizando. Dicha opinión, por supuesto, está fundamentada en estimaciones sensatas que hacemos acerca del comportamiento que consideramos que tendrán las variables más importantes de la empresa durante los próximos años. Damodaran, por su parte, fue un paso más allá y en 2017 publicó un libro titulado “Narrativas y nú meros” en el que afirmaba que una buena valuación era una combinación balanceada entre una historia que el valuador contaba acerca del futuro de la empresa y los números que justificaban la veracidad de dicha historia y hacía mucho hincapié en que la valuación final de la empresa estaría siempre fuertemente determinada por la historia que contemos acerca de ella. En el libro, de hecho, desarrolla el ejemplo de Uber y explica que la valoración de la empresa será muy diferente dependiendo del tipo de empresa creemos que será en el futuro y las ventajas competitivas con las que creemos que contará. El siguiente cuadro expuesto por el autor resume el enorme rango de valuaciones que esta empresa podría tener dependiendo de la historia que contemos sobre ella: Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/country/narrative&numbersrealshort2017.pdf Vemos entonces que el valor de Uber puede moverse en un rango comprendido entre los U$S 800 millones y los U$S 90.457 millones dependiendo de si la consideramos simplemente como una empresa de transporte de pasajeros o si la consideramos como una empresa de servicios de movilidad para personas y cosas (logística), con un mercado potencial que es del doble del tamaño del actual, con fuertes redes de relaciones con empresas y usuarios y con ventajas competitivas fuertes y duraderas. En base a esta metodología expuesta por Damodaran, vamos entonces a realizar la valuación de MELI, de acuerdo con los siguientes pasos:
  6. 6. 6 Leonardo Román Guidi Fuente: Traducción propia tomada del libro “Narrative and numbers” (2017) de Damodaran. En el paso 1 del cuadro anterior se nos pide redactar una historia acerca del presente de la empresa que estamos valorizando (MELI) y del futuro que nosotros consideramos como el más posible, probable y plausible. Para ello vamos a comenzar leyendo el último 10-Q publicado por la empresa gracias al cual podremos obtener un amplio conocimiento de la operatoria actual de la empresa, sus finanzas, sus proyectos, sus riesgos y sus perspectivas a futuro pero, antes de lanzarnos a una lectura exhaustiva del reporte financiero nos va a convenir primero leer la guía que publicó Damodaran hace unos años en la que nos exponía un “mapa de ruta” a seguir para no perdernos al leer los reportes financieros de las empresas ya que muchos de ellos superan ampliamente las 100 páginas y en su mayoría contienen información agregada por abogados para cubrirse ante eventuales problemas legales que poco o nada nos van a servir para realizar la valuación.
  7. 7. 7 Leonardo Román Guidi Guía para leer reportes financieros Veamos a continuación la guía que ofrece Damodaran para leer reportes financieros: Fuente: Traducción propia en base a http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/PG/Reading10KPG.pdf
  8. 8. 8 Leonardo Román Guidi Como vemos en los cuadros anteriores, al leer un reporte financiero, ya sea este trimestral (10 -Q) o anual (10-K), lo que pretende Damodaran es que pongamos el foco en entender de dónde provienen los CashFlows de la empresa, cuáles son sus perspectivas de crecimiento futuras, qué tan eficiente es la empresa con sus activos existentes, cuánto dinero está destinando a reinversiones y cuáles son los riesgos operativos y financieros a los que está expuesta. En base a eso, Damodaran espera que luego de la lectura del reporte tengamos una idea general de la situación actual de la compañía con respecto a los determinantes del valor expuestos en el segundo de los cuadros anteriores de tal manera que seamos capaces de armar, al menos, una version preliminar de la historia que pensamos contar de la empresa que estamos valorizando aunque es necesario decir que Pablo Fernández es un poco escéptico con respecto a la cantidad de información valiosa que podemos obtener leyendo tan solo el último de los reportes financieros presentados por una empresa. Más concretamente, en el paper titulado “Contabilidad. Qué dice y qué NO dice (qué es y qué no es)” de 2018, Pablo Fernández es bastante vehemente cuando se refiere al grado de confiabilidad que podemos esperar de los estados contables de las empresas, particularmente cuando responde la siguiente pregunta: Este rotundo argumento de Pablo Fernández nos obliga a expandir nuestro campo de investigación al momento de realizar una valuación ya que, según él, no podemos mirar solamente los últimos estados financieros presentados por la empresa sino que al menos debemos analizar los de los últimos años. En mi caso particular voy a utilizar los estados contables de los últimos 5 años y el TTM que en este caso abarca los dos últimos balances del 2018 y los dos presentados hasta el momento en 2019. Aprovecho para comentar que a los balances que utilicé para realizar la valuación se encuentran en el repositorio de papers y planillas Excel. ¿En dónde puedo descargar gratuitamente los estados contables de MELI? Están disponibles de manera gratuita acá: http://financials.morningstar.com/balance- sheet/bs.html?t=MELI&region=usa&culture=en-US Para descargarse los estadoscontables de otra empresa, simplemente basta con cambiar MELI por el código de la empresa deseada. Por ejemplo,para Mirgor sería: http://financials.morningstar.com/income- statement/is.html?t=MIRG&region=usa&culture=en-US
  9. 9. 9 Leonardo Román Guidi Estudio general de la empresa: Su negocio, su historia y las particularidades de sus estados contables El objetivo de esta sección es realizar un análisis de MELI y sus diferentes negocios mediante información obtenida de sus estados contables y de una presentación que realizó en 2018 en la que explicada las perspectivas del negocio y del sector para los próximos años. A dicha presentación pueden descargársela aquí: http://investor.mercadolibre.com/static-files/2f0b7f2d- abb4-4e1f-939e-30ca4ab91e23 Modelo de negocios, historia y adquisiciones Comencemos con el modelo de negocios de MELI y, para eso, una imagen vale más que mil palabras: Vemos en el cuadro anterior que MELI no es tan solo una empresa que se dedica al e-commerce (aunque ese es y continuará siendo por mucho tiempo su principal fuente de ingresos) sino que es además una fintech (empresa tecnológica dedicada a brindar servicios financieros) mediante Mercado Pago y Mercado Crédito y una empresa de logística mediante Mercado Envíos. A pesar de que la mayoría de la gente cree que MELI es una empresa argentina lo cierto es que, aunque su fundador, presidente y CEO Marcos Galperin es efectivamente argentino, la empresa propiamente dicha está radicada en el estado de Delaware, EEUU y apenas obtiene un 20% de sus ganancias desde Argentina (y va en descenso), siendo Brasil su principal mercado según lo muestra su último 10-Q.
  10. 10. 10 Leonardo Román Guidi Veamosa continuación dos breves líneas de tiempo que muestran los hitos másimportantes en la historia de la empresa y las adquisiciones realizadas desde sufundaciónhasta 2017: Algo que considero como muy positivo por parte del management de MELI es que la empresa ha realizado pocas adquisiciones a lo largo de su historia y aunque parezca contra-intuitivo, esto es efectivamente algo muy bueno porque, según muestran los resultados de una investigación realizada por McKinsey & Company, las fusiones y adquisiciones suelen ser habitualmente la peor manera para intentar incrementar el valor de una empresa e incluso suelen ser una manera muy efectiva de destruir valor y desperdiciar el dinero de los accionistas, como vemos en el cuadro de resultados que vemos a continuación:
  11. 11. 11 Leonardo Román Guidi Como muestra la investigación de McKinsey, la mejor manera de crear valor para los accionistas es, por mucho, la creación de nuevos productos y servicios, seguido por la expansión a lo largo del mercado existente, razón por lo cual creo que es alentador para los accionistas comprobar que MELI está yendo en esa dirección. Plataforma de e-commerce y proyecciones crecimiento Veamos ahora los países en los que MELI está desarrollando sus operaciones y analicemos un poco los números ligados a su plataforma de e-commerce:
  12. 12. 12 Leonardo Román Guidi Como vemos en los cuadros anteriores, MELI está actualmente desplegada por toda Latinoamérica e incluso, según su último 10-Q tiene operaciones en EEUU mediante unos clasificados de Real Estate que están disponibles solo en el estado de Florida por lo que, fuera de eso, podemos afirmar que es netamente una empresa latinoamericana. Con respecto a los números de su plataforma de e-commerce, vemos que actualmente MELI tiene 292.5 millones de usuarios registrados pero que aproximadamente solo el 10% de ellos realizan alguna compra cada trimestre. Aun así vemos que tanto el número de ítems comercializados por trimestre como el monto en dólares de las transacciones van creciendo año a año así que no hay dudas de que la empresa sigue en expansión pero entonces la pregunta es: ¿Tiene margen para crecer? Y la respuesta es que sí y mucho: Vemos en el cuadro anterior la información que brinda MELI con respecto al mercado potencial que tiene la industria en la cual desarrolla sus actividades, es decir, el e-commerce latinoamericano.
  13. 13. 13 Leonardo Román Guidi Según MELI, tanto Brasil, México y Argentina, sus tres principales mercados, tienen todavía muchísimo para crecer en términos de penetración del uso de internet como en el número de personas que realizan compras online así que, a pesar de que ya ha cumplido 20 años (porque fue fundada en 1999) podemos seguir considerando a MELI una empresa en expansión en un mercado cuyo potencial está a su vez creciendo de manera muy acelerada. De acuerdo con eMarketer (https://www.emarketer.com/content/latin-america-ecommerce-2019) el tamaño de mercado del sector e-commerce en América latina para 2019 es de unos U$S 71.340 millones siendo esta una de las regiones del mundo con más rápido crecimiento en el sector de comerci o electrónico minorista. Partiendo de este dato, y sabiendo que de acuerdo a su último balance MELI tuvo ventas por casi U$S 2.000 millones durante los últimos 12 meses (TTM) podemos quedarnos tranquilos con respecto a difícilmente exageraremos en las proyecciones de ventas de la empresa al momento de realizar la valuación ya que actualmente la empresa se encuentra muy lejos de llegar al tope del tamaño del mercado. Esto es importante porque, según cuenta Damodaran, este es un error muy común entre quienes realizan valuaciones de empresa, ya que, según afirma el autor, él mismo se ha encontrado muchas veces con valuaciones que proyectan ventas futuras para la empresa que superan el tamaño total del sector en el cual operan , algo técnicamente imposible por donde se lo mire. En nuestro caso, afortunadamente no debemos preocuparnos por ser demasiado optimistas con las proyecciones de ventas de la empresa ya que el tamaño total del mercado nos dice que todavía tienen mucho margen para crecer sin que la valuación se vuelva exageradamente (e irracionalmente) optimista. Mercados Emergentes En el paper titulado “Volatility Rules. Valuing Emerging Market Companies” (2009), Aswath Damodaran detalla las características que usualmente se encuentran en aquellas empresas que operan en mercados emergentes:  Volatilidad cambiaria: En muchos países emergentes la moneda local es bastante volátil, tanto en términos de tipo de cambio con respecto a las monedas de países desarrollados como en su propio poder de compra (inflación). En algunos países emergentes la moneda local incluso tiene un tipo de cambio fijo con respecto a alguna moneda de un país desarrollado para así crear una cierta estabilidad monetaria que, en la mayoría de los casos, termina a la larga con una fuerte revaluación o devaluación de la moneda local. Por último, la ausencia habitual de bonos largos denominados en moneda local nos niega a los valuadores la posibilidad de contar con uno de los elementos más importantes a la hora de realizar una valuación en moneda local de una empresa que opera en países emergentes: la tasa libre de riesgo en dicha moneda.  Riesgo País: Los países emergentes suelen experimentar periodos largos de fuerte crecimiento económico pero que, al mismo tiempo, son acompañados con un incremento en el riesgo macroeconómico. Debido a esto, las perspectivas futuras de una empresa que opera en países emergentes dependen tanto de las decisiones que toma la gerencia como de la marcha de la economía de los países en los que opera. Dicho de otra manera, incluso la empresa mejor gestionada
  14. 14. 14 Leonardo Román Guidi y dirigida de una economía emergente se encontrará muy lastimada en sus operaciones y sus finanzas si el país en el que opera colapsa política o económicamente.  Variables de mercado poco confiables: Cualquier variable de mercado utilizada en una valuación, como pueden ser la Beta, la tasa libre de riesgo, la calificación de riesgo de la empresa, el costo de la deuda o el costo de capital serán mucho menos confiables si las obtenemos de datos provenientes de mercados emergentes. Esto se debe a la poca liquidez y al reducido tamaño que suelen tener los mercados de capitales de este tipo de países.  Lagunas de información y diferencias contables: En países emergentes, las exigencias de información a publicar para aquellas empresas que cotizan en el mercado de capitales suelen ser mucho más laxas que las exigencias de aquellas empresas que están listadas en mercados financieros de países desarrollados. Por esta razón es que, al estar valuando una empresa perteneciente a un país emergente, no es raro encontrarnos con que no ha publicado información suficiente sobre la cantidad y el tipo de deuda emitida o sobre las reinversiones que ha realizado, lo cual por supuesto, nos hace mucho más ardua la tarea de poder valuarla apropiadamente. La contabilidad ajustada por inflación, algo casi inexistente en mercados desarrollados, es todavía utilizada en varios países emergentes, lo cual agrega una capa más de complicación a la valuación.  Gobierno corporativo: Las discusiones con respecto a cuánto poder tienen los accionistas minoritarios en las empresas es una discusión siempre vigente pero, en los países emergentes, es un tema que enfrenta incluso desafíos adicionales, ya sea por la historia de estos países como por el entorno legal y corporativo que ofrecen. Muchas de las empresas exitosas que tuvieron su origen en países emergentes fueron “empresas familiares” e incluso aunque ahora sean compañías públicas que cotizan en mercados financieros las familias retienen el control mediante acciones de voto múltiple o mediante la creación de grandes holdings de empresas que están todas muy interrelacionadas entre sí. Como consecuencia de esto, cambiar al management de una empresa o forzarlo a que cumpla los reclamos de los accionistas minoritarios suele ser mucho más difícil de lograr en empresas de países emergentes que en empresas pertenecientes a países desarrollados.  Riesgo de discontinuidad: Algunos países emergentes suelen atravesar situaciones políticas tan delicadas que incluso justifican agregar una capa adicional al riesgo país que habitualmente consideramos al momento de valuar empresas de mercados emergentes. En esta capa adicional están incluidos el riesgo de nacionalización y el riesgo de sufrir un atentado terr orista y aunque la probabilidad de que la empresa que estamos valuando sufra de algunos de estos riesgos casi siempre es muy baja, las enormes consecuencias que estos hechos tendría para la valuación hacen que no podamos ignorarlos y debamos incluirlos en el caso de que la empresa opere en países especialmente sensibles a este tipo de riesgos. En el caso de MELI, como esta empresa opera en mercados emergentes pero cotiza en el Nasdaq, la parte de las “lagunas de información” no aplica a ella pero sí aplica prácticamente todo lo demás, especialmente lo relacionado a riesgo país y volatilidad cambiaria ya que, MELI recibe ingresos en muchas monedas diferentes gracias a que opera en casi toda América latina pero, como está listada en el Nasdaq, tiene que presentar sus balances denominados en dólares estadounidenses, razón por la cual está continuamente expuesta a los riesgos de tipo de cambio. De hecho, si miramos el último 10-Q publicado en Agosto veremos que en el ítem “Other current liabilities” hay U$S 912 millones que según explica el propio documento están constituidos principalmente por
  15. 15. 15 Leonardo Román Guidi contratos de futuros de moneda extranjera y teniendo en cuenta que este ítem es, por mucho, e l más grande de todo el pasivo, podemos concluir que efectivamente la empresa realiza un esfuerzo importante y continuo en intentar que la volatilidad cambiaria a la que está expuesta la afecte lo menos posible. Particularidades encontradas en los estados contables Vamos por partes: Caja y Bancos / Cash and marketable securities: Durante la primera mitad del 2019 sucedieron hechos relevantes en lo que se refiere al financiamiento de MELI. Por un lado la empresa emitió unas notas convertibles (ver ‘Deuda’ más abajo) y por el otro también emitió 4 millones de acciones que le permitieron levantar unos U$S 2.000 millones de capital que fueron directamente a engrosar a caja, tal como podemos comprobar al comparar este ítem en el último balance de 2018 con el de Junio de 2019. En este momento, la caja total de MELI es incluso mayor a sus ventas acumuladas durante los últimos 12 meses y seguramente será determinante para las expectativas de los inversores lo que MELI haga con esa enorme caja durante los próximos 12 meses ya que, ahora que los inversores les han brindado su confianza a la empresa mediante financiamiento, esperarán ver traducido dicho financiamiento en los números concretos de los próximos balances. El ratio Caja / Ventas de MELI suele estar en torno al 57% por lo que claramente en este momento está excedido aunque, al mismo tiempo, es evidente que los inversores esperan que en los próximos balances dicha caja comience a transformarse en inversiones dirigidas a expandir el negocio ya que, caso contrario, cuando las empresas tienen excesos de caja durante largos periodos de tiempo eso suele ser un imán para los inversores activistas que detectan estos excesos y los ven como señales de subvaluación que los motivan a comprar acciones de la empresa para luego forzar al management de la misma a repartir dividendos o recomprar acciones propias. Uno de los ejemplos más conocidos de este tipo de inversores es Carl Ichan, uno de los inversores activistas más temidos y admirados de Wall Street que, por ejemplo, en 2013 detectó la subvaluación de Apple gracias al enorme exceso de caja que la empresa tenía en ese momento y que no solo se conformó con comprar acciones y con hablar con el CEO de Apple Tim Cook sino que además comenzó a hacer activismo por Twitter para que otros inversores se sumaran a su causa:
  16. 16. 16 Leonardo Román Guidi Casi un año después comprobamos que la inversión le salió muy bien ya que a finales de 2013 la empresa comenzó una fuerte recompra de acciones propias y en pocos meses el precio de la acción en el mercado subió más de un 100%. Ichan lo festejó con una serie de tweets: Afortunadamente no creo que este vaya a ser el caso de MELI debido a que tiene un buen management que considero que se encargará de que ese dinero sea bien invertido en hacer crecer a la empresa, no solo de manera regional sino además en cuanto a la gama de servicios que ofrece. Deuda y emisiones de acciones: A pesar de tener actualmente 20 años de vida podríamos decir que, en lo referente al financiamiento, MELI se sigue comportando como una “empresa joven” y en rápida expansión ya que, en lugar de emitir bonos
  17. 17. 17 Leonardo Román Guidi corporativos, como hacen las empresas maduras, todavía continúa financiandose mediante notas convertibles y emisiones de acciones. Concretamente, en los últimos estados contables presentados podemos leer que la empresa emitió 4 millones de acciones durante este año y que además emitió unas notas convertibles en acciones por U$S 880 millones que vencen en 2028 y que pagan actualmente un interés del 2%, algo increíblemente bajo para una empresa como esta que obtiene prácticamente el 100% de sus ganancias de países emergentes (y ya vimos antes los riesgos a los que está expuesta a causa de ello). Este interés tan bajo es, por supuesto, el resultado de que el tenedor de la nota tiene la posibilidad de convertir su tenencia en acciones de la empresa en determinados momentos de la vida de la misma. La buena noticia para quienes analizamos el balance es que, según lo explica en la página 17 del 10-K de 2018, MELI valúa las notas convertibles en su balance de una manera muy similar a la que aconseja hacerlo Damodaran en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset *3rd Edition+” de 2012, por que podríamos decir que afortunadamente nos han ahorrado el trabajo de tener que hacerlo nosotros mismos y por lo tanto, gracias a esto, al componente de deuda de la nota convertible podemos verlo valorizado en la sección “Long-term debt” de los estados contables. Es importante aclarar que este tipo de financiamiento mediante equity o instrumentos híbridos es limitado y que la empresa no podrá continuar utilizándolo de manera indefinida por más barato que pueda resultarle ya que, tarde o temprano, los accionistas comenzarán a presionar al management para que deje de diluirles su participación accionaria y que en lugar de eso la empresa comience a financiarse mayormente mediante la emisión de bonos corporativos no convertibles en acciones ya que de esa manera obtendrán las importantes ventajas que brinda el ahorro fiscal (también llamado ‘escudo fiscal o tax shield’). Recordemos que, gracias a ese ahorro fiscal, una empresa cuya estructura de capital es una mezcla entre deuda y acciones (equity) suele valer más que una empresa exactamente igual pero que se financia 100% con acciones. Pablo Fernández expone esto muy didácticamente en su libro “Valoración de empresas” al mostrar que una de las tantas maneras de calcular el valor de una empresa es la siguiente: Valor de la compañía = Equity + Deuda = Vu + VTS Siendo: Vu: Valor de la empresa 100% Equity que se calcula como el FCF descontado al Ku. Ku: Rendimiento exigido por los accionistas para una empresa 100% equity. VTS: Value Tax Shield. Valor del escudo fiscal. Se calcula como el flujo de fondos de la deuda (intereses + variaciones en la cantidad de deuda emitida) descontado a la rentabilidad exigida a la deuda por los acreedores (denominada Kd). Como resultado de la fórmula anterior podemos afirmar que, gracias al apalancamiento que brinda la deuda y a que los intereses pagados provocan una disminución de la base imponible del impuesto a las ganancias,
  18. 18. 18 Leonardo Román Guidi una empresa puede aprovechar la deuda para así aumentar su valor de mercado y crear valor para los accionistas. Más adelante veremos que, como muestra Pablo Fernández, todas las fórmulas que utilizamos habitualmente para calcular el valor de una compañía tienen que arrojar el mismo resultado a causa de que están valuando lo mismo pero desde perspectivas diferentes de riesgo y de flujos de fondos. Actualmente la proporción entre deuda y equity de MELI es apenas de un 3%, siempre que para calcular el equity tomemos la capitalización bursátil de la empresa o el valor del equity obtenido mediante su flujo de fondos descontado (como veremos más adelante). Es importante que para realizar este cálculo nunca tomemos el valor del equity que aparece en el balance ya que en la mayoría de los casos infravalorará el valor de las acciones. ¿Qué es lo que deberíamos esperar del financiamiento futuro de MELI? Lo lógico sería que a medida que la empresa vaya madurando y la volatilidad de sus flujos de fondos vaya disminuyendo la empresa comience a financiarse más con deuda y menos con equity o instrumentos híbridos. Futuros de moneda extranjera: Como mencioné anteriormente, si miramos el último 10-Q publicado en Agosto veremos que en el ítem “Other current liabilities” hay U$S 912 millones que, según explica el propio documento, están constituidos principalmente por contratos de futuros de moneda extranjera, siendo además el ítem que es, por mucho, el más grande de todo el pasivo. Teniendo en cuenta que MELI es una empresa que obtiene ingresos en muchas monedas diferentes pero que reporta sus estados contables en dólares, es lógico pensar que este tipo de prácticas serán algo habitual en sus balances y que por esta razón, a pesar de que sea el ítem más grande del pasivo, deberíamos omitirlo a la hora de calcular las necesidades operativas de fondos (capital de trabajo / working capital) por tratarse de una práctica que está exclusivamente dirigida a disminuir la volatilidad cambiaria de los ingresos de la empresa (cobertura de riesgo cambiario) y no a algo que está directamente relacionado con su negocio principal (e-commerce, logística, fintech). Activos fijos e Inventarios: Por tratarse de una empresa de servicios, es normal que veamos en el balance de MELI un ratio muy bajo de Inventarios / Ventas (0,25% promedio anual) y un crecimiento interanual relativamente bajo de los acti vos fijos brutos (10% promedio anual).
  19. 19. 19 Leonardo Román Guidi Ganancias Operativas (EBIT) y Netas: La empresa está actualmente reportando pérdidas en términos operativos, lo cual es algo bastante negativo, visto desde el punto de vista del accionista pero, como veremos más adelante, esto tampoco es algo para rasgarse las vestiduras y salir a vender las acciones inmediatamente porque, como bien lo explica Pablo Fernández en el paper de 2017 titulado “Beneficio y flujos. El beneficio es una decisión discutible, pero el Cashflow es un hecho”, es conveniente desconfiar de los resultados operativos y netos reportados en los balances porque son conceptos que pueden ser fácilmente manipulados (de manera legal) por quienes confeccionan los estados contables de la empresa a pedido del m anagement. En palabras de Pablo Fernández: El beneficio (operativo/neto) de una empresa es un dato arbitrario que deriva de determinadas hipótesis supuestas de contabilización de gastos e ingresos pero, por el contrario, el Cashflow o flujo (dinero que va de la caja de la empresa al bolsillo de alguien: accionistas, propietarios de deuda,…) es una medida objetiva, una cifra única no sometida a un criterio particular. Todavía muchas personas observan la ganancia/pérdida operativa/neta del ejercicio como la magnitud clave para describir la marcha de la empresa. Según este simple planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que mostró el año pasado un beneficio neto mayor “generó más riqueza” o “ganó más” que otra con un beneficio más reducido. También, según esto, se afirma que una empresa que presenta beneficios “genera valor” y que una empresa que presenta pérdidas “destruye valor”. Pues bien, todas estas afirmaciones son habitualmente falsas. La definición de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese periodo posibilitaron la obtención de tales ingresos) se apoya en una serie de hipótesis que pretenden identificar qué gastos fueron necesarios para obtener los ingresos referidos. Esta no es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de los gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del coste del producto, las previsiones de impagos, otras previsiones, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso reportado y, si bien es cierto que este “indicador”, una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la confusión. Una alternativa es la de utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llamada flujo de caja o Cashflow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan habitualmente dos definiciones de Cashflow: el Cashflow para las acciones y el free Cashflow o Cashflow libre aunque también se utiliza el llamado capital Cashflow. En general,
  20. 20. 20 Leonardo Román Guidi puede decirse que una empresa mejora y que “genera riqueza” para los accionistas cuando los CashFlows mejoran20 y no necesariamente cuando su beneficio reportado aumenta. Según el balance de MELI esta pérdida operativa, a cuya causa podemos notarla en aumento que han tenido los gastos operativos a lo largo de los últimos 12 meses, tiene que ver entre otras razones con la volatilidad cambiaria de Argentina y con el hecho de que la empresa está financiando envíos gratis de Mercado Envíos con el objetivo de expandir el servicio en Brasil, México y Argentina para a sí fortalecer su red de usuarios en estos países debido a que en los dos primeros ya compite con Amazon, que a su vez viene queriendo comenzar a operar en Argentina desde hace un año. Creo que esta actitud proactiva del management debería ser bien recibida por parte de los accionistas (y de hecho el precio de la acción no ha demostrado lo contrario) ya que Amazon es un gigante contra el cual MELI deberá desplegar todo tipo de estrategias si es que quiere sobrevivir y continuar expandiéndose por Latinoamérica. Margen operativo: Si tomamos el promedio de los últimos 5 balances y del TTM podemos ver que MELI está obteniendo márgenes operativos en torno al 20%, algo que está por encima del 11,5% que representa el promedio de su sector pero que continúa siendo bajo para lo que un accionista esperaría de una empresa que se está expandiendo y cuyo mercado potencial todavía le brinda mucho margen para crecer. Estos bajos márgenes operativos tienen que ver, obviamente, con el hecho de que la empresa está teniendo altos costos operativos a causa de los gastos en los que está incurriendo para expandirse y consolidarse como el líder del e-commerce de América Latina. Si me pongo el sombrero de “inversor optimista” podría decir que estos márgenes deberían aumentar gracia s a las economías de escala que MELI debería ir adquiriendo a medida que su proceso de expansión disminuye y la empresa se consolida como líder del sector en la región pero, al mismo tiempo, la presencia de Amazon como gran competidor en la zona me obliga a ser un poco escéptico al respecto. Creo que, siendo muy optimista, a lo sumo podríamos llegar a ver en MELI márgenes operativos del 25% los cuales irán disminuyendo en torno al promedio del sector a medida que la empresa se vaya acercando a su “estado estable” una vez terminada su expansión territorial.
  21. 21. 21 Leonardo Román Guidi Variables compartidas por ambas metodologías de valuación Beta: Tanto Pablo Fernández como Damodaran recomiendan NO utilizar betas calculadas mediante regresiones por considerarlas una forma muy defectuosa de estimar el riesgo relativo de la empresa con relación a la cartera del mercado. En el caso de Damodaran, en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation *3rd Edition+” él recomienda utilizar las denominadas “Botton-Up Beta” que consisten básicamente en lo siguiente: 1. Determinar a qué sector pertenece la empresa que estamos valuando. 2. Encontrar empresas de ese sector similares a la empresa que estamos valuando y calcularles sus respectivas betas mediante regresiones de datos históricos. 3. Calcular la beta promedio del sector y desapalancarla mediante la siguiente forma: Beta promedio del sector / (1 + (1- tasa impositiva) (Deuda/Equity promedio de las empresas del sector)) 4. Calcular la beta apalancada de la empresa que estamos valuando mediante la siguiente fórmula: Beta desapalancada del sector * (1+ (1-tasa impositiva) (Deuda de la empresa a valuar/Equity de la empresa a valuar)). Como podemos ver, a pesar de que Damodaran no recomienda utilizar betas calculadas mediante regresiones, sí confía mucho en los promedios de betas y de hecho utiliza las betas calculadas mediante regresiones para estimar la beta promedio del sector que luego desapalancará y volverá a apalancar con la estructura de capital de la empresa que pretende valuar. Para Pablo Fernández, concretamente, las betas calculadas con datos históricos son muy defectuosas porque cambian mucho en poco tiempo y adolecen de muchos problemas. Según sus investigaciones, publicadas en 2017 en el paper titulado “El peligro de utilizar betas calculadas”, el autor es un error enorme utilizar las betas calculadas con datos históricos para luego utilizarlas para estimar la rentabilidad exigida a las acciones o para medir la gestión de una cartera de valores por siete razones: 1. Porque las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro. 2. Porque las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como referencia . 3. Porque las betas calculadas dependen mucho de qué período histórico (5 años, 3 años,…) se utilic e para su cálculo. 4. Porque las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen para su cálculo. 5. Porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra empresa debido a que no siempre sabemos de qué manera fueron calculadas o si se utilizaron ajustes arbitrarios para disminuir la dispersión de las mismas, como puede ser el caso, por ejemplo, de las betas ajustadas que muestra Bloomberg.
  22. 22. 22 Leonardo Román Guidi 6. Porque las betas calculadas con datos históricos tienen muy poca relación con la rentabilidad futura de las empresas. 7. Porque la correlación (y el R2 ) de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy pequeñas y las dispersiones (desviación estándar) de los resultados suelen ser muy altas. Debido a estas siete razones podemos afirmar que la beta calculada con datos históricos no es una buena aproximación de la beta de la empresa. Sumado a eso, las betas calculadas con datos históricos tienen muy poco sentido en muchas ocasiones; por ejemplo: empresas de gran riesgo pueden tener betas calculadas inferiores a las de empresas de menor riesgo solo porque la empresa de gran riesgo es además una empresa de gran tamaño que tiene una alta ponderación dentro del índice que se utiliza para calcular la regresión, lo cual le permite tener una beta cercana a 1 por el hecho de estar, en parte, comparándose contra sí misma. Esto es lo que sucedía con Nokia en la bolsa de Finlandia ya que, en su momento, l a empresa llegó a tener una ponderación del 72% dentro del índice de referencia y como se imaginarán, su beta era prácticamente 1 a causa de que, literalmente, se estaba comparando contra sí misma, como muestra el paper de 2007 titulado “Betas, market weights and the cost of capital. The example of Nokia and small cap stockson the Helsinki Stock Exchange" de Martin Lally y Steve Swidler”. ¿Cuál seríaentonces,para PabloFernández,la manera correcta de calcular la beta de la empresa? La beta que debe utilizarse en la valoración de una empresa depende del riesgo que el valorador subjetivamente aprecie en los flujos de fondos esperados de la misma.22
  23. 23. 23 Leonardo Román Guidi Al final del paper citado anteriormente, Fernández propone, no una fórmula, sino una guía para que el analista estime la beta de la empresa en base a datos cualitativos en lugar de cuantitativos. En el cuadro que vemos a continuación he estimado una beta tentativa para MELI en base a mi opinión subjetiva de la empresa que me formé al leer sus estados contables: Tal como dice el cuadro inferior, esto es tan solo una guía y no una fórmula para seguir al pie de la letra. Lo más importante es que utilicemos la sensatez al estimar la beta y que la estimemos en base al futuro de la empresa (la narrativa) y no en base a su pasado. No cometamos ese error, tan común, de calcular la beta de la empresa en base a su pasado ya que toda valuación se realiza calculando flujos de fondos y medidas de riesgo futuras, no pasadas. Por ejemplo: supongamos que la empresa que estamos valuando estuviese muy endeudada al momento de realizar la valuación pero que el management haya anunciado objetivos de reducción de deuda que ha venido cumpliendo durante los últimos balances. En ese caso, si utilizamos la metodología anterior para calcular la beta, no deberíamos evaluar el riesgo del endeudamiento como “Alto” o “muy alto” sino como “notable” o “Normal” ya que es hacia ese tipo de endeudamiento a donde se está dirigiendo la empresa y no hacia un endeudamiento con riesgo “muy alto”, como podríamos considerar si estuviéramos estimando la beta mirando al pasado ya que, de hecho, la empresa está intentando abandonar dicho pasado y viene dándonos muestras de que lo está haciendo. Sumado a la metodología anterior, y para simplificarnos mucho la vida, Pablo Fernández y Vicente Bermejo publicaron un paper en 2017 titulado “Beta = 1 does a better job than calculated betas” en el que básicamente mostraban que, de la muestra de 30 empresas que conforman el índice Dow Jones, solo en 2 de ellas la beta calculada mediante regresión lineal tuvo un valor predictivo de los rendimientos futuros de la empresa más alto que el haber utilizado una beta igual a 1 así que, como conclusión, ellos nos aconsejan que, si no podemos tomarnos el tiempo para estimar una beta cualitativa basada en la sensatez, que directamente utilicemos una beta igual a 1 ya que, en la mayoría de los casos, esta nos permitirá obtener mejores resultados que los obtenidos mediante betas calculadas por regresiones y como ya de por sí, la guía de Pablo Fernández me había generado una beta de 1,08 (bastante cercana a 1) es que he decidido no
  24. 24. 24 Leonardo Román Guidi complicarme la vida y utilizar una Beta = 1 para la valuación de Mercado Libre, tanto en la metodología de Damodaran como en la de Pablo Fernández. Prima de Riesgo de Mercado: Tal como afirma Pablo Fernández en su paper de 2017 titulado “La prima de riesgo del mercado. Histórica, esperada, exigida e implícita”, la Prima de Riesgo del Mercado es uno de los parámetros financieros más investigados y controvertidos, a la vez que es también uno de los que mayor confusión genera y gran parte de la confusión se debe a que el término “Prima de Riesgo del Mercado” (PRM) designa cuatro conceptos y realidades muy diferentes entre sí: 1. PRM Histórica (PRMH): Es la diferencia entre la rentabilidad promedio histórica de las acciones (representadas por un índice bursátil) y la rentabilidad actual o promedio de la renta fija. 2. PRM Esperada (PRME): Es el valor esperado de la rentabilidad futura de las acciones por encima de la de la renta fija. 3. PRM Exigida (PRMX): Es la rentabilidad incremental que un inversor exige subjetivamente al mercado bursátil (representado por una cartera diversificada de acciones) por encima de la renta fija sin riesgo (required equity premium). Esta es la prima que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las acciones. 4. PRM Implícita (PRMI): Es la prima de riesgo de mercado sale implícitamente al utilizar la fórmula de Gordon-Shapiro del modelo de dividendos descontado en el índice del mercado. Dicho de otra manera, dado el valor actual del índice del mercado, se calculan sus dividendos esperados y una vez que tenemos esos dos valores, la tasa de descuento que iguala el valor actual del índice con el de los dividendos esperados es la prima de riesgo implícita del mercado. La conclusión principal que saca Pablo Fernández es que es imposible determinar “la” prima de riesgo “del mercado” porque tal número no existe debido a las heterogéneas expectativas de los inversores, así que deberíamos evitar perder el tiempo intentando calcular un número que es imposible de calcular. De las cuatro alternativas posibles, ni Fernández ni Damodaran recomiendan utilizar la PRM histórica debido a que, a diferencia de las otras tres que miran hacia el futuro, la prima de riesgo histórica, como su nombre lo indica, mira hacia el pasado y por lo tanto, nos lleva exactamente en la dirección contraria. ¿Por qué sucede esto? Porque al ser calculada mediante un promedio histórico, la PRM histórica se hace más pequeña cuando los mercados caen y se hace más grande cuando los mercados suben, lo cual provoca que exijamos un menor rendimiento cuando los mercados bajan, cuando en realidad deberíamos exigir un mayor rendimiento a causa del mayor riesgo asumido, a la vez que provoca que exijamos un mayor rendimiento cuando los mercados suben mucho, cuando en realidad deberíamos exigir un menor rendimiento como resultado de que el riesgo asumido bajó. Por ejemplo: Supongamos que la rentabilidad promedio histórica del S&P500 por encima de la renta fija es del 10% pero que durante el año pasado a las acciones les fue muy mal y el índice cerró el año cayendo un 15%. Esto provocará que, al recalcular la PRM histórica incorporando la caída del año anterior, ésta ahora sea menor al 10% y que por lo tanto, esto me lleve a valuar empresas exigiéndole a las acciones un rendimiento menor al que les exigía durante el año
  25. 25. 25 Leonardo Román Guidi anterior, cuando en realidad, teniendo en cuenta la baja producida durante el año anterior, lo lógico sería que ahora les exija a las acciones un rendimiento mayor al que les exigí durante el año pasado como resultado de que las mismas han demostrado que su riesgo actual es mayor. El caso opuesto sucede cuando utilizamos PRM históricas en mercados alcistas cuyo índice ha subido durante el año anterior ya que, al recalcular la PRM histórica incorporando la suba del año anterior, esto nos lleva a exigirles a las acciones un rendimiento cada vez mayor a pesar de que los mercados, cuando suben, suelen hacerlo con volatilidad decreciente y que, por lo tanto, ante esta situación, lo lógico sería exigirles a las acciones un rendimiento cada vez menor a medida que suben y disminuye su volatilidad, en lugar de exigirles uno cada vez mayor. De las tres alternativas restantes, Damodaran se ha decidido por utilizar la PRM implícita debido a que considera que el mercado, en su conjunto, es bastante eficiente en lo referente a estimar el valor de la cartera del índice y en estimar además el flujo de dividendos que se recibirá; prueba de ello es que si ingresamos a la web personal del profesor veremos que en su propia página de inicio (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) tiene calculado el valor de la PRM implícita (y lo actualiza todos los meses) para que de esta manera, quienes la utilizan al igual que él, no tengan la necesidad de calcularla ya que pueden tomarla directamente de ahí. Por el lado de Pablo Fernández, él se ha concluido que lo mejor para el inversor es utilizar la PRM exigida. Dicha PRM es la rentabilidad adicional, por sobre la que ofrecen los bonos del estado, que un inversor subjetivamente exige a una inversión en una cartera diversificada de acciones. Es obvio que inversores diferentes y empresas diferentes utilizan diferentes25 PRM exigidas. La PRM exigida es la respuesta a la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del Estado a largo plazo le proporcionará con casi absoluta seguridad una rentabilidad del RF%, ¿Qué rentabilidad adicional exigiría subjetivamente a una inversión en una cartera diversificada (compuesta por acciones de casi todas las empresas del mercado), de manera tal que se sienta compensado por el riesgo que asumiría? Por supuesto, repito, distintos inversores utilizarán distintas PRM exigida. La PRM esperada es la respuesta a la pregunta: ¿Qué rentabilidad espero que proporcionen las acciones (medidas por el índice de referencia del mercado) por encima de la renta fija en los próximos años? Algunos autores tratan de encontrar la PRME haciendo encuestas y tal es el caso del propio Fernández que todos los años realiza una encuesta a profesores y profesionales de las finanzas para justamente encontrar la PRM promedio esperada en 69 países. Si el lector quiere consultar los resultados de la encuesta de 2019, el PDF de la misma se encuentra en el repositorio. Muchos artículos y libros sostienen explícita o implícitamente que existe “la” PRM esperada pero, sin embargo, como los inversores, directivos y profesores no tienen “expectativas homogéneas”, no poseen la misma cartera de acciones y tienen diferentes PRM esperada ya que, para que todos los inversores tengan la misma PRM esperada, es preciso suponer en ellos expectativas homogéneas o que existe “un inversor representativo” del mercado y, con el conocimiento que tenemos actualmente sobre los mercados financieros podemos afirmar que tal hipótesis no es razonable. Una conclusión interesante sobre la PRM esperada puede ser aquella a la llegan Brealey, Myers y Allen en su libro “Principles of Corporate Finance [8va edición+” del año 2005 en el que afirman que “De este debate sólo surge una conclusión firme: no confíe en nadie que diga saber qué rentabilidad futura para las acciones esperan los inversores”.
  26. 26. 26 Leonardo Román Guidi ¿Cuál sería entonces la diferencia entre utilizar la PRM exigida y la esperada? Como afirma Fernández, la PRM que debemos utilizar en una valuación es la exigida así que veamos un ejemplo para que se entienda claramente la diferencia: Supongamos que estoy valuando una empresa estadounidense y que debo determinar la PRM que voy a utilizar en dicha valuación. Como en una valuación proyectamos flujos de fondos futuros para los próximos 10 años, eso quiere decir que la PRM a calcular deberá tener en cuenta no solo el rendimiento del próximo año sino que debería representar además el rendimiento promedio de, al menos, los próximos 5 años para, de esta manera, ser representativa. Subjetivamente, en base a mis conocimientos de finanzas y a mis expectativas sobre lo que sucederá durante los próximos años, vamos a suponer que espero que el índice que representa a las acciones suba más o menos un 12% promedio por año y si, a su vez, espero que la tasa libre de riesgo sea de, por ejemplo, el 2%, eso quiere decir que mi PRM esperada para los próximos años es del 10% pero además, vamos a suponer que, por mis conocimientos, mis experiencias, mi temperamento y mi forma de ser, yo me siento compensado con un rendimiento de las acciones de al menos un 8%; lo cual quiere decir que mi PRM exigida es del 6% (8%-2%). En resumen, espero un rendimiento promedio anual de las acciones por encima de la tasa libre de riesgo del 10% anual para los próximos años pero subjetivamente me siento compensado con un rendimiento promedio anual del 8%. Pablo Fernández va a afirmar que, en mi valuación de la empresa, debo utilizar una PRM exigida del 6% ya que esa es la PRM que se deriva del rendimiento que me hace sentir personalmente compensado por el riesgo asumido. Pasando ahora al caso concreto de la valuación de MELI, está claro que vamos a utilizar la PRM exigida para el índice S&P500 ya que MELI es una empresa que cotiza en EEUU y a la valuación la vamos a realizar en dólares, pero a pesar de eso, no nos hará mal tomar como referencia la PRM implícita que publica Damodaran en su página web y la PRM esperada para EEUU que surge de la encuesta anual que realiza el propio Fernández. Al día de la fecha, la PRM implícita es del 5,32% mientras que la PRM esperada para EEUU que sale de la encuesta es del 5,6% y como en mi caso no soy tan exigente, me conformo con una PRM exigida del 5% así que, por lo tanto, esa será la PRM que utilizaré en la valuación, aunque no nos olvidemos de que a esta PRM luego debemos agregarle el riesgo país. El lector bien puede no estar de acuerdo con mi PRM exigida ya que, en última instancia, es un dato subjetivo así que, si ese es el caso, lo invito a abrir las planillas de Excel que se encuentran en el repositorio y que contienen las valuaciones que he realizado para que cambie en ellas la PRM a su gusto y que, de esa manera, adecue la valuación de MELI a sus preferencias personales.
  27. 27. 27 Leonardo Román Guidi Costo de capital, Riesgo País y Default spread de deuda: A modo de resumen, a continuación veremos una derivación simplificada de la fórmula del costo de capital y del lugar que ocupa dentro de la valuación de una empresa:
  28. 28. 28 Leonardo Román Guidi MELI es una empresa que está expuesta casi en un 100% a mercados emergentes, no solo porque es allí en donde realiza prácticamente todas sus ventas sino porque además es allí de donde obtiene casi todo el capital humano que luego emplea para desarrollar sus servicios. Es por esta razón que en la fórmula del costo de capital debemos incluir una prima de riesgo país. Para este tipo de situaciones, en las que una empresa está expuesta no solo a uno sino a varios mercados emergentes a la vez, Damodaran recomienda utilizar un riesgo país ponderado dependiendo de qué tan expuesta se encuentre la empresa a cada país. Si bien es cierto que él no recomienda utilizar el porcentaje de las ventas obtenidas en cada país como ponderador, en este caso lo voy a utilizar porque es un muy buen aproximador de lo expuesta que está la empresa a cada país en el que opera. Quienes deseen ampliar más sobre este tema pueden leer el paper de Damodaran titulado “Volatility Rules. Valuing Emerging Market Companies” que se encuentra en el repositorio. Este será el riesgo país que voy a utilizar para calcular el Ke de MELI al inicio de la valoración pero, de la misma manera, dicho riesgo país ponderado bajará hasta 2,5% para el momento en que tenga que computar el valor terminal de la empresa en el año 11. Esto se debe a que considero que si Argentina continúa teniendo los problemas económicos estructurales a los que nos tiene acostumbrados, a la larga terminará teniendo un porcentaje muy minoritario en las ventas de MELI que, a causa de esto, estará cada vez menos expuesta al ‘riesgo argentino’. ¿Por qué si Argentina tiene actualmente un riesgo país superior a 2.000 puntos, en el cuadro anterior aparece solamente con 2.000 puntos de riesgo país? Porque cuando un país supera los 2.000 puntos de “riesgo país”, ya no hace falta continuar agregando rendimientos adicionales al cálculo del costo de capital ya que, superado ese umbral, el indicador de “riesgo país” pierde sentido en tanto “medidor de riesgo”. En otras palabras, por encima de los 2.000 puntos da lo mismo que el riesgo país sea de 3.000 o 5.000 puntos ya que desde hace rato ha quedado claro que el país en cuestión está atravesando problemas muy graves de financiamiento y que hay un serio riesgo de default. Con respecto al Kd, el costo de la deuda, Damodaran recomienda que las empresas que operan en mercados emergentes dividan el Kd en tres componentes que luego se sumarán:  Tasa libre de riesgo.  El credit default spread que surge de la calificación crediticia de la empresa.  El credit default spread que surge de la calificación crediticia de los países en los que la empresa opera, ponderados por lo expuesta que se encuentre la empresa a cada uno de esos países.
  29. 29. 29 Leonardo Román Guidi Si la empresa no tiene calificación de riesgo, Damodaran recomienda que calculemos el Interest Coverage Ratio (EBIT / Intereses pagados) y que de allí derivemos la teórica calificación crediticia que la empresa obtendría si una calificadora de riesgo intentara calificarla. Según él, este ratio es la mejor aproximación que podemos lograr de una calificación crediticia y de hecho, en su página web tiene publicadas las tablas que vinculan el Interest Coverage Ratio con la calificación de riesgo teórica y con el default spread que le corresponde. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm Como MELI actualmente está perdiendo dinero en términos operativos (tiene un EBIT negativo) Damodaran recomienda que ‘normalicemos las ganancias de la empresa’ y una de las técnicas que recomienda utilizar es el promedio de los últimos 5 años, el cual para MELI, nos da un coverage ratio de 6,75 que implica una calificación de riesgo para la empresa de A2 y un default spread del 1%. El cálculo del default spread de los países es mucho más sencillo gracias a que tenemos calificaciones de riesgo para todos ellos con sus correspondientes default spread y, al igual que lo hice con el riesgo país, en este caso también iré disminuyendo el default spread de los países a medida que la empresa se vaya acercando a su valor terminal. El motivo de esto es el mismo que expuse para el riesgo país. Tasa libre de riesgo: En cuanto a esta variable de la valuación no hay ningún tipo de dudas al respecto: hay que utilizar la tasa libre de riesgo que está vigente el día en que se realiza la valuación.
  30. 30. 30 Leonardo Román Guidi Es un error grave utilizar tasas libres de riesgo promedio históricas o promedios de cualquier tipo porque, al ser históricas, las empresas ya no tienen acceso a ellas y por lo tanto, se estaría realizando la valuación con una tasa libre de riesgo irreal. Moats (Fosos Económicos) El siguiente fragmento está tomadodel libro de Pat Dorsey titulado “El pequeñolibro que genera riqueza”: Para la mayoría de las personas es de sentido común pagar más por algo que es más duradero. Desde electrodomésticos de cocina a coches o casas, los productos que tendrán una vida útil mayor pueden, por lo general, exigir precios más elevados dado que el mayor coste inicial será compensado por unos cuantos años más de uso. Honda cuesta más que Kia, las herramientas de contratistas profesionales cuestan más que las que podemos conseguir en una ferretería de barrio, y así sucesivamente. El mismo concepto se aplica al mercado de valores. Las empresas duraderas, esto es, aquellas que tienen sólidas ventajas competitivas, son más valiosas que las empresas que están en riesgo de pasar de la gloria al infierno en cuestión de meses por no haber tenido nunca una sólida ventaja sobre la competencia. Ésta es la razón fundamental por la cual como inversor deberían importarte los fosos defensivos: las empresas con fosos defensivos son más valiosas que las empresas que no tienen fosos defensivos. Así que si eres capaz de identificar qué empresas tienen fosos defensivos, pagarás más sólo por las empresas que realmente lo valen. Para comprender por qué los fosos defensivos aumentan el valor de las empresas, pensemos en los factores que determinan el valor de una acción. Cada acción de una empresa le otorga al inversor una (muy) pequeña participación accionarial en la compañía. De igual manera que un bloque de apartamentos vale lo que el valor presente de las rentas futuras de los inquilinos, restando los gastos de mantenimiento; una empresa vale la suma que representa el valor presente de la caja que esperamos que genere a lo largo de su ciclo vital, restando todo lo que la compañía necesita gastar en mantenimiento y en expansión. Vamos a comparar dos empresas, ambas creciendo al mismo ritmo y ambas empleando la misma cantidad de capital para generar el mismo flujo de caja. Una de las empresas tiene un foso defensivo, así que debería ser capaz de reinvertir durante una década o más esos flujos de caja a una elevada tasa de retorno. La otra empresa no tiene un foso defensivo, lo que se traduce en que es probable que los retornos sobre el capital caigan en picado tan pronto aparezca la competencia. La empresa con el foso defensivo es más valiosa hoy porque generará unos beneficios durante un período de tiempo mayor. Cuando compras acciones de una empresa con un foso defensivo, estás comprando unos flujos de caja protegidos de la competencia durante muchos años. Es como pagar más por un coche que podrás
  31. 31. 31 Leonardo Román Guidi conducir durante una década frente a una chatarra que se estropeará en unos pocos años. En el siguiente cuadro, el tiempo está en el eje horizontal y los retornos sobre el capital invertido están en el eje vertical. Puedes observar cómo los retornos sobre el capital para la empresa de la izquierda (la que goza de un foso defensivo) tardan mucho tiempo en descender, y lo hacen de forma muy gradual. Esto se debe a que la empresa es capaz de mantener a raya a la competencia durante más tiempo. La empresa de la derecha, carente de una ventaja competitiva, está sometida a una competencia mucho más intensa, de manera tal que sus retornos sobre el capital descienden con mucha mayor rapidez. La zona oscura es el valor económico agregado generado por cada empresa, y puedes ver que es mucho más grande en el caso de la empresa que tiene un foso económico así que, un gran motivo por el que los fosos defensivos deberían importarte como inversor es que aumentan el valor de las empresas. Identificando fosos defensivos podrás dar un paso adelante a la hora de escoger qué empresas comprar y también para decidir qué precio pagar por ellas. ¿Por qué deberían ser los fosos defensivos una parte central de tu proceso de selección de acciones? Pensar sobre los fosos puede proteger tu capital invertido de varias maneras. En primer lugar, te impone una disciplina inversora, haciendo que sea menos probable que sobre-pagues por una empresa de moda con una ventaja competitiva débil. En última instancia, los retornos elevados sobre el capital siempre desaparecerán, y para la mayoría de las empresas —y de los inversores — la regresión es rápida y dolorosa. Piensa en todas esas tiendas minoristas que por un tiempo estuvieron de moda y cuyas marcas ahora están más muertas que las polleras de aros, o las empresas tecnológicas de alto crecimiento cuyas ventajas competitivas desaparecieron de la noche a la mañana cuando otra empresa lanzó otro dispositivo o tecnología innovadora al mercado. Es fácil dejarse llevar por los grandes márgenes de beneficio y elevados crecimientos, pero lo que de verdad importa es la duración de esos grandes beneficios. Los fosos nos dan una estructura para separar las acciones del tipo «hoy están aquí y mañana se habrán ido» de las empresas que tienen verdadero poder de consolidación.
  32. 32. 32 Leonardo Román Guidi De igual modo, si estás en lo cierto sobre el foso, las probabilidades de sufrir una pérdida permanente en tu capital —esto es, perder una gran cantidad de dinero de forma irreversible— disminuyen de manera considerable. Es más posible que con el paso del tiempo las empresas con fosos incrementen de forma constante su valor intrínseco, así que si acabas comprando sus acciones a una valoración que (a posteriori) resulta alta, el crecimiento del valor intrínseco protegerá los retornos sobre tu inversión. Es más probable que las empresas sin fosos sufran un descenso virulento y súbito de su valor intrínseco cuando choquen de frente con la competencia, y eso significa que desearás haber pagado menos por esas acciones. Vamosahora los diferentes tipos de Moats (fosos) queexistenpara luego determinar si MELI posee alguno de ellos: Apple, Starbucks, BYMA, Edenor, Transener, cualquier empresa que tenga un monopolio otorgado por el gobierno. Bancos, Telecom, Cablevisión, Empresas de Software(Microsoft, Oracle) Activos Intangibles • Marcas • Patentes • Regulaciones Gubernamentales Altos Costos de Sustitución • El costo de cambiar supera a los beneficios. • Empresas que se integran estrechamente con sus clientes (Consultoras). Efecto Red El valor del producto o servicio aumenta gracias al número de usuarios que lo utilizan Amazon, Mercado Libre, tarjetasde crédito, software, logística Bajos Costos • La empresa puede bajar sus costos mucho más que sus competidores • Empresas cuyo tamaño es relativamente mucho mayor que el de sus competidores Empresas ‘low cost’, empresas que dominen un nicho de mercado
  33. 33. 33 Leonardo Román Guidi A menos que la empresa proteja su negocio mediante ‘Moats’, la competencia pronto aparecerá en el mercado y erosionará sus ganancias, sus márgenes y su Return on Capital (ROC). Dicho de otra manera, si una empresa cuenta con uno o varios ‘moats’ eso se traducirá en crecimientos importantes en las ganancias, grandes márgenes de rentabilidad y retornos sobre el capital muy superiores al costo de capital, todos ellos sostenidos durante largos períodos de tiempo. • Excelentes productos rara vez constituyen un ‘moat’ porque pueden ser imitados por la competencia aunque sí pueden generar grandes ganancias a corto plazo. (Ejemplo: Crocs, las ‘stories’ de SnapChat) • Ser el más grande no significa ser el mejor cuando nos referimos a ‘Moats’. Es muy fácil caer en el error de creer que grandes cuotas de mercado representan una ventaja competitiva pero la historia nos muestra que dichas cuotas pueden ser muy fugases en mercados altamente competitivos (Kodak, IBM, Yahoo!, General Motors, Blockbuster). • Ser más eficiente que tus competidores es algo deseable pero no representa una ventaja competitiva a menos que dicha eficiencia esté basada en procesos protegidos y difíciles de copiar por la competencia. • Tener un buen management también es algo deseable pero, en última instancia, lo que más importa de una empresa es su negocio y no quién la esté llevando adelante. De todas maneras, en países emergentes cuya volatilidad económica puede ser alta, un buen management puede hacer la diferencia cuando la empresa esté enfrentándose a circunstancias difíciles. Ahora la pregunta es: ¿Tiene MELI algún foso/ventaja competitiva que le permita mantener altos márgenes de beneficios y un alto retorno sobre el capital invertido durante muchos años? Mi apreciación personal (y absolutamente subjetiva) es que por ahora MELI solo ha demostrado te ner el “efecto red” y los “altos costos de sustitución”, y esto último solo en aquellos países donde todavía no compite directamente contra Amazon así que debo concluir que, a la hora de los números, no podré darle a MELI un retorno sobre el capital invertido y márgenes operativos duraderos debido a que, tomando como referencia los últimos balances publicados, la empresa no me ha demostrado de una manera sólida que tenga efectivamente ventajas competitivas que se hayan convertido en sobresalientes rendimientos y márgenes. ¿En qué afecta esto a la valuación? A la hora de proyectar flujos de fondos de las empresas, solo en el caso de que la misma tenga algún foso/Moat/ventaja competitiva importante y durable, entonces se justificaría que en las estimaciones de los flujos de fondos la hagamos tener ventas, ganancias y márge nes mayores al promedio del sector al que pertenece, sobre todo cuando tengamos que calcular el “Valor terminal” de la No son Moats: • Excelentes productos. • Grandes cuotasde mercado. • Gran ejecución • Excelente Management
  34. 34. 34 Leonardo Román Guidi misma ya que, de lo contrario, a medida que nos vayamos acercando al Valor Terminal, debe remos hacer converger estas variables lo más posible hacia los valores promedio del sector debido a que eso es lo más sensato que podemos hacer cuando estamos valuando empresas sin ventajas competitivas fuertes y durables. Si una empresa que no tiene Moats está generando actualmente ventas superiores al promedio del sector y obteniendo de las mismas márgenes de rentabilidad superiores a los del promedio del sector, pronto aparecerán los competidores atraídos por las rentabilidades extraordinarias que está obten iendo esta empresa y rápidamente la obligarán a bajas sus precios y/o aumentar sus costos para hacerles frente, haciendo a su vez converger dichos márgenes hacia el promedio del sector. Repito: solo en el caso de que la empresa tenga uno o varios Moats de los vistos anteriormente, entonces la misma contará con herramientas suficientes como para mantener sus márgenes de rentabilidad a pesar de la aparición de la competencia en el mercado. Un ejemplo típico de empresas con Moats es Amazon, la cual según mi opinión, cuenta con los Moats de “marcas y patentes”, “altos costos de sustitución” gracias a todos los servicios diferentes que interconecta con Amazon Prime y AWS, “efecto red” gracias a los 105 millones de usuarios activos que tiene Amazon Prime y “bajos costos” gracias a las economías de escala que ha ido generando a medida que crecía y que todo indica que irán en aumento a causa de todos los esfuerzos que está realizando para integrarse verticalmente. Por todo lo dicho en el párrafo anterior, si yo tuviera que valuar Amazon, sí tendría mucho sentido que, tanto en el momento inicial de los flujos de fondos como al momento de calcular del valor terminal de la empresa pueda otorgarle márgenes y rendimientos sobre el capital invertido superiores a los prome dios del sector en el que opera ya que la empresa me ha demostrado tener ventajas competitivas fuertes y duraderas que justifican que así lo haga pero, en el caso de MELI, siento que solo podré hacerlo ligeramente al inicio de los flujos de la valoración, aprovechando que la empresa ha levantado recientemente mucho capital y que tiene financiamiento para poder crecer aceleradamente por un tiempo pero, desafortunadamente, no sería sensato hacer lo mismo al calcular el valor terminal del año 11 debido a que hasta el momento, la empresa no me ha demostrado tener ventajas competitivas suficientemente fuertes como para mantener márgenes de rentabilidad y retornos sobre el capital invertido superiores al promedio del sector, así que por esta razón, en el momento en que se vuelva una empresa madura y el mercado en el que opera se vuelva mucho más competitivo, la mayoría de las variables de entrada que utilizaré en la valuación de MELI terminarán convergiendo hacia los promedios del sector.
  35. 35. 35 Leonardo Román Guidi Estimaciones de variables al valor terminal Como corolario de lo anterior, detallaré brevemente cuáles serán las variables más importantes de la valoración de MELI, hacia dónde convergerán al valor terminal y por qué. Ventas: Es bastante habitual que cuando estamos valuando una empresa tendamos a ser optimistas con respecto a cómo le irá en el futuro; después de todo, es poco común que realicemos una valuación sin tener previamente formada una idea u opinión acerca de la empresa que estamos analizando y, querámoslo o no, es posible que esa opinión previa nos sesgue el resultado de la valuación que estamos realizando. Recordemos que, en última instancia, como dice Pablo Fernández, una valuación es, en última instancia, una opinión. Damodaran de hecho, cada vez que publica una valuación de Apple, aclara previamente que él ama a esa empresa y que por esa razón es muy probable que siempre tienda a verla con un mayor potencial que el que realmente tiene y que, como consecuencia de eso, en sus valuaciones casi siempre aparente ser una empresa que está barata. Ahora bien, de la misma manera, Damodaran ha comentado que nunca le gustó Microsoft como empresa y que por esa razón, en todas sus valuaciones siempre terminaba pareciéndole empresa que estaba cara pero que, a la vista de la evidencia empírica, actualmente reconoce que se equivocó porque evidentemente su prejuicio le impidió ver lo que el mercado posteriormente terminó viendo; esto es, que Microsoft fue una de las mejores acciones para tener en cartera durante los últimos 10 años. Teniendo esto en cuenta, veamos lo que dice la evidencia empírica con respecto a cuánto tiempo, en promedio, suelen las empresas de rápido crecimiento mantener un crecimiento de sus ventas superior al promedio del sector y para esto voy a recurrir a un gráfico muy ilustrativo que se encuentra en un libro de 2010 titulado “Venture Capital and the Finance of Innovation *2nd Edition+” de Andrew Metrick y Ayako Yasuda.
  36. 36. 36 Leonardo Román Guidi ¿Qué vemos en el cuadro? Que al contrario de lo que se piensa, la media de las empresas que salen a cotizar a Bolsa con un crecimiento anual en sus ventas muy superior al promedio de su sector, generalmente terminan convergiendo al promedio del mismo en menos de 5 años. Esto, por supuesto, no quiere decir que a MELI le vaya a pasar lo mismo pero sí quiere decir que a la hora de estimar los crecimientos en las ventas de la empresa, deberíamos intentar no ser excesivamente optimistas al respecto, ya que será mucho más probable que en una valuación nos equivoquemos por exceso de optimismo que de pesimismo. Lo más importante que nos aclara Damodaran con respecto al crecimiento de las ventas es que, al calcular el valor terminal de la empresa, el crecimiento anual de las ventas para dicha ‘perpetuidad’ debe ser igual o menor al crecimiento económico de largo plazo de los países desarrollados (que habitualmente se estima entre un 2% y un 3%) ya que, de lo contrario, si las ventas de la empresas crecen a perpetuidad en un porcentaje mayor al crecimiento económico promedio de las economías desarrolladas, tarde o temprano la empresa será más grande que el tamaño de la economía del mundo entero, lo cual evidentemente es irreal. En mi caso, como MELI opera en mercados emergentes y como estos, a diferencia de Europa y Japón, continúan creciendo económicamente de manera constante, voy a establecer el crecimiento a perpetuidad de sus ventas en un 3% ya que ese valor está en línea con el crecimiento que espero que tengan las economías latinoamericanas a largo plazo. Activos fijos y amortizaciones: Para estos ítems del balance, teniendo en cuenta que MELI es una empresa de servicios que no necesariamente debería tener una gran cantidad de activos fijos, asumí un crecimiento en línea con el promedio de los últimos 5 años y luego, al calcular el valor terminal, a sumí un crecimiento de los activos fijos igual a las amortizaciones de tal manera de asumir que, una vez que la empresa llegue a un estado estable y maduro, dejará de crecer al menos en lo concerniente a sus activos fijos. Inventarios, cuentas por cobrar, cuentas por pagar, caja y bancos: Para todos estos ítems del balance, sobre todo cuando sean utilizados en la metodología de Pablo Fernández, voy a comenzar calculando el promedio de los últimos 5 años de los siguientes ratios:  Cash/Ventas  Inventarios/Ventas  Cuentas por cobrar/Ventas  Cuentas por pagar/Ventas Utilizaré ese ratio promedio durante los primeros 5 años de los descuentos de flujos y luego los haré converger mediante una sucesión aritmética hasta el promedio del sector al que pertenece MELI, que según la clasificación de Damodaran es Business & Consumer Services.
  37. 37. 37 Leonardo Román Guidi A dichos promedios del sector los podemos consultar acá: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wcdata.html Con respecto al ratio Cash/Ventas, al promedio del sector lo obtuve del paper de Damodaran del año 2005 que se titula “Dealing with Cash, Cross Holdings and Other Non-Operating Assets. Approaches and Implications” aunque, en este caso, el sector al que pertenece MELI es el de e-commerce. Margen operativo: Esta es una de las variables más importantes del proceso de valuación de una empresa, tanto en la metodología de Damodaran como en la de Fernández y en este caso, teniendo en cuenta lo que dije en cuando hablé de Moats, al llegar al valor terminal haré converger este margen al promedio del sector (Business & Consumer Services) aunque, como resultado de la gran cantidad de financiamiento que la empresa ha conseguido recientemente, voy a ser un poco optimista con respecto al margen operativo que obtendrá durante los primeros años y lo estableceré un poco por encima del promedio de los últimos 5 balances anuales. A los promedios de los márgenes de los diferentes sectores los podemos consultar acá: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/margin.html Tasa impositiva Este tema a veces complica un poco las valuaciones porque, como sucede en el caso de MELI, la empresa aprovecha leyes vigentes en los países en los que opera para así entrar en regímenes especiales de exenciones de impuestos o aprovecha leyes que le permiten disminuir las tasas impositivas que paga, todo lo cual le permite pagar menos impuestos, aunque sea durante un tiempo limitado. Debido a esto es que vemos en sus balances que la tasa efectiva de impuestos que paga (impuestos / EBIT) es diferente a la tasa marginal de impuestos vigente en los países en los que opera, lo cual puede generarnos dudas acerca de si en la valuación nos conviene utilizar la tasa efectiva de impuestos que la empresa viene pagando o si directamente utilizamos la tasa marginal de impuesto a las ganancias vigente en cada país. Por suerte para nosotros, Damodaran ya ha respondido a esta pregunta en el siguiente link: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/a3.htm Resumidamente, le dice a la persona que le hizo esa pregunta que lo más conveniente en las valuaciones es utilizar la tasa marginal de impuesto a las ganancias de cada país ya que, sin importar si actualmente la empresa paga una tasa impositiva menor a la tasa marginal, eso siempre será temporal y que a la larga, cuando llegue al valor terminal, la empresa terminará pagando la tasa marginal por lo que es esa la que más nos conviene utilizar.
  38. 38. 38 Leonardo Román Guidi En el caso de MELI, nos encontramos con una empresa que opera en diferentes países con diferentes tasas impositivas, con lo cual, eso puede traer complicaciones pero afortunadamente Damodaran también respondió a esa pregunta en el enlace anterior aconsejando que, en estos casos, utilicemos un promedio ponderado de la tasa marginal de impuesto a las ganancias vigente en cada país basándonos en el porcentaje de ventas que la empresa obtiene de cada uno de ellos. Eso fue lo que hice y el resultado fue el siguiente: Estructura de Capital Tanto Damodaran como Pablo Fernández intentan utilizar en sus valuaciones los valores de mercado de la deuda que la empresa tiene emitida, aunque difieren en cuanto al valor del equity que toman para calcular la estructura de capital ya que Damodaran, por su parte, toma la capitalización de mercado de la empresa (precio de la acción en el mercado x cantidad de acciones emitidas) mientras que Pablo Fernández solo acepta utilizar el valor del equity que surge de un descuento de flujos (ver la planilla de Excel con la valoración según Pablo Fernández para mayores detalles). Aun así, en este caso, tanto con la fórmula de Damodaran como con la fórmula de Pablo Fernández llegamos a una estructura de capital para MELI bastante similar, con un ratio deuda/equity del 3%, algo bajísimo para una empresa de semejante tamaño y con 20 años de vida, lo cual demuestra que el management está desaprovechando la posibilidad de tomar ventaja del ahorro fiscal. Tal como lo explica Damodaran en el paper titulado “Value Creation and Enhancement. Back to the Future”, una forma de crear valor para los accionistas de una empresa sub-endeudada es ir modificando de a poco la estructura de capital hasta que ésta se acerque más o menos a una proporción del 50% entre deuda y equity ya que dicha estructura de capital ha demostrado empíricamente ser la que provoca que el WACC caiga hasta sus valores mínimos y que como consecuencia de eso, el valor total de la empresa suba. Por todo lo dicho anteriormente es que, tanto en la valoración de Damodaran como en la de Fernández haré que, al llegar al valor terminal, la empresa tenga una estructura de capital con una proporción entre deuda y equity del 40% ya que esto tendrá efectos positivos sobre el WACC y me permitirá aumentar la creación de valor para los accionistas sin necesariamente provocarle a MELI problemas de financi amiento futuros ya que aun así continuará teniendo capacidad de endeudamiento ociosa.
  39. 39. 39 Leonardo Román Guidi Expectation Investing. Creación de un ‘escenario base’: En un excelente libro de 2003 titulado “Expectations Investing. Reading Stock Prices for Better Returns”, Alfred Rappaport, Michael J. Mauboussin y Peter L. Bernstein afirman que los precios de las acciones son la señal más clara y más confiable para conocer las expectativas que el mercado tiene en cada momento con respecto al desempeño que supone que tendrá la empresa en el futuro. Como consecuencia de esto, ellos afirman que la clave para convertirse en un inversor exitoso es que, partiendo del precio actual de la acción en el mercado, seamos capaces de estimar las expectativas que los inversores tienen depositadas en el desempeño futuro de la compañía y que, además de eso, seamos también capaces de determinar qué probabilidad existe de que efectivamente dichas expectativas lleguen a colmarse. Los inversores que leen las expectativas del mercado apropiadamente y anti cipan sus cambios aumentan mucho sus posibilidades de alcanzar rendimientos superiores al promedio. Lo revolucionario de este libro es que, literalmente, da vuelta el proceso de selección de aquellas acciones en las que pensamos invertir ya que, en lugar de partir de nuestra propia valuación, partiremos del precio que la empresa tiene actualmente en el mercado e intentaremos realizar la valuación de manera tal que hagamos coincidir lo más posible el resultado de la misma con el precio que actualmente tiene la empresa en el mercado. Gracias a eso, podremos analizar las expectativas que los inversores tienen actualmente puestas en el futuro de la empresa para finalmente desviarnos de ellas agregando nuestras propias expectativas y ver de qué manera ellas afectan al precio que actualmente tiene la empresa en el mercado (aunque a esto último solo lo voy a hacer en la metodología de valuación de Pablo Fernández) La Narrativa: Finalmente, luego de todo lo dicho anteriormente, llegó el momento de que escriba mi propia historia con respecto a cómo veo a la empresa que estoy a punto de valuar y a cómo considero que será su evolución durante los próximos años así que, sin más dilaciones, vamos directamente con la narrativa para luego, finalmente y de una vez por todas, pasar a la parte de los números: MELI es una empresa que tiene actualmente 20 años y que se ha expandido prácticamente por toda América Latina. A pesar de eso, todavía tiene mucho potencial para crecer gracias a que su mercado potencial (el e-commerce latinoamericano) es uno de los que actualmente está experimentando el más rápido crecimiento en el mundo, junto con el sector de e-commerce asiático. La empresa viene haciendo crecer sus ventas interanuales de manera sólida y constante pero no sucede lo mismo con sus ganancias operativas, lo cual ha provocado incluso que durante el último año la empresa esté reportando pérdidas operativas a pesar de que sus ventas continúan creciendo. La presencia de Amazon en la zona es probablemente la mayor amenaza que enfrenta esta empresa ya que es un factor de riesgo tan grande que puede incluso erosionar por completo las ventajas competitivas que la empresa ha ido construyendo a lo largo de su vida. A causa de la gran cantidad de capital que MELI levantó durante los últimos meses es que continúo siendo optimista con respecto al futuro de esta empresa y es por esa razón que creo que podrá seguir haciendo crecer sus ventas de manera acelerada a la vez que mejorará levemente sus márgenes operativos, aunque debido a que por el
  40. 40. 40 Leonardo Román Guidi momento no tiene ventajas competitivas sólidas y duraderas es que considero que, a largo plazo, la empresa no será capaz de mantener márgenes de rentabilidad superiores a los del promedio del sector y es por esta razón que, cuando tenga que calcular su valor terminal en la valuación, para ese momento prácticamente todas sus variables y ratios habrán convergido hacia los promedios. Valuación mediante la metodología de Aswath Damodaran La metodología que Damodaran utiliza habitualmente para valuar empresas es conocida como “Free Cashflow to firm” en la cual comienza estimando el tamaño total del mercado potencial y lo multiplica por la cuota de mercado que estima que la empresa llegará a tener en el futuro para, de esa manera, obtener las ventas de la empresa en el valor terminal. A partir de allí, resta los gastos para llegar al resultado operativo, al cual le resta los impuestos y las reinversiones para finalmente obtener el free Cashflow que descuenta al WACC para traerlo a valor presente. Gracias a esto, obtiene el valor actual de la compañía al cual le resta la deuda, el cash, las opciones, el minority interest y los activos no operativos para así obtener el valor del equity, al cual luego divide por la cantidad de acciones emitidas por la empresa para así llegar finalmente al valor intrínseco de las acciones. ¿Difícil? ¿Complicado? Afortunadamente Damodaran ha pensado en nosotros y en su página web ha compartido muchas plantillas diferentes para que quienes no quieran complicarse la vida con cálculos matemáticos puedan valuar una empresa simplemente ingresando los datos que él va pidiendo en la hoja de cálculo inicial. La principal ventaja de esta metodología es que le permite a cualquier persona poder valuar una empresa evitando cometer errores innecesarios en los cálculos matemáticos que están involucrados en toda valuación pero que no difieren demasiado sin importar la empresa que estemos valorizando. La principal desventaja que le encuentro a esta metodología es que, al utilizar una plantilla de Excel ya preestablecida, eso te acota mucho la libertad de acción que tenés con respecto a los valores que pueden tomar las variables de entradas de la valuación. Es el precio que ‘pagamos’ por evitar hacer todos esos cálculos matemáticos. Por otro lado, aunque no es una desventaja, también es cierto que para utilizar las plantillas de valuación que ofrece Damodaran es necesario haber leído varios de sus libros o de sus papers para entender completamente los conceptos técnicos que nos encontraremos en dichas plantillas ya que, de lo contrario, estaremos a ciegas y seguramente cometeremos errores debido a que la cantidad de datos a ingresar es muy alta. En el repositorio el lector encontrará la planilla de Excel con la valuación de MELI de acuerdo con la metodología de Damodaran en la cual, como lo expliqué anteriormente, llegué a un valor de la empresa muy similar al valor que esta tiene actualmente en el mercado para de esa manera intentar comprender cuáles son las expectativas que el mercado tiene actualmente puestas en su futuro.
  41. 41. 41 Leonardo Román Guidi Observaciones: En sus valuaciones, Damodaran hace mucho hincapié en que el crecimiento del EBIT de una empresa debe ser endógeno/orgánico, es decir que según él uno no debería andar probando diferentes números en el crecimiento del EBIT de manera arbitraria sino que este debería surgir endógenamente a partir de la cantidad de dinero que la empresa destina a reinversiones y del retorno sobre el capital invertido que actualmente está teniendo. Concretamente, las fórmulas que utiliza son las siguientes: Tomando eso como referencia, lo que hice en la valuación fue suponer que la empresa continuar á teniendo el mismo Return on Capital (ROC) promedio que tuvo durante los últimos dos años y que a su vez, mantendría también la misma tasa de reinversión que tuvo durante los últimos dos años (ver los estados contables de MELI en el Excel). Como consecuencia de esto, el modelo de Damodaran estimó para MELI un crecimiento promedio del 63% durante los próximos 5 años para luego descender hasta llegar al 3% de crecimiento en el valor terminal. En base a estos supuestos, el modelo estimó un valor intrínseco para la compañía de U$S27.330 millones y un precio por acción de U$S 554,16. Conclusiones: Según mi opinión, los supuestos que tienen que cumplirse para que la empresa no luzca cara a estos valores son demasiado ambiciosos. Un crecimiento en el EBIT del 63% promedio anual es alg o que la empresa no ha conseguido ni remotamente durante los últimos 5 años así que me parece que es pecar de exceso de optimismo creer que la empresa logrará semejante hito, no solo durante el próximo año sino además durante los próximos cinco. Tal vez la empresa me sorprenda y los próximos balances vengan con números sobresalientes pero, al menos a estos precios, no seré comprador. Algo importante que quiero agregar es que Pablo Fernández ha sido muy crítico con la metodología que utiliza Damodaran para valuar empresas debido a las siguientes cuestiones puntuales:
  42. 42. 42 Leonardo Román Guidi  Utiliza como “columnas vertebrales” de su metodología de valuación ratios contables como el Return on capital (ROC) y la Reinvestment Rate que, según él, son fácilmente manipulables por los contadores, gerentes y abogados de la empresa que podrían legalmente modificar el EBIT en un rango acotado de valores según el resultado operativo que estén interesados en informar.  Utiliza valores de libros contables de deuda y de Equity para calcula r el ROC. Esto para Pablo Fernández, más que un atajo, es poco más que una ofensa a la profesión del valuador de empresas.  Utiliza tan solo el último balance o los dos últimos balances de la empresa para realizar la valuación. Como he dicho anteriormente, para Pablo Fernández los números del último estado contable son de estado gaseoso y por eso es que afirma que, recién cuando utilizamos los últimos 5 estados contables de la empresa para realizar una valuación estamos haciéndola sobre algo que al menos tiene un estado líquido.
  43. 43. 43 Leonardo Román Guidi Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández Este prolífico autor ha expuesto su metodología para valuar empresas a lo largo de su extensa cantidad de papers publicados y a través de su libro “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor” cuya tercera edición se publicó en 2012. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
  44. 44. 44 Leonardo Román Guidi Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos futuros esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros depende de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de interés sin riesgo, y del riesgo de las acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero. La siguiente tabla muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers) primarios:  Los flujos futuros.  La rentabilidad exigida a las acciones.  La comunicación con el mercado44. El driver “comunicación con el mercado” no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los mercados financieros de acciones sino también a la comunicación con: analistas, e mpresas de rating, entidades reguladoras, consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas asociadas, proveedores, entidades financieras y, por supuesto, accionistas. Es muy importante que una empresa identifique cuáles son los parámetros fundamentales que más inciden en el valor de sus acciones y en la creación de valor y, lógicamente, la importancia de cada factor no será la misma para las distintas unidades de negocio.44
  45. 45. 45 Leonardo Román Guidi El CAPM es un modelo absurdo Pablo Fernández ha sido muy crítico con el modelo CAPM a lo largo de toda su bibliografía por considerarlo un modelo que intenta analizar empresas en un mundo que no existe a causa de los supuestos irreales que el modelo asume como ciertos. Concretamente, Fernández afirma que la única manera de que el CAPM sea un modelo sensato es que, en lugar de aplicarse a todo el mercado en su conjunto, sea aplicado a cada inversor de manera individual: Fuente: Pablo Fernández (2017), La prima de riesgo del mercado (risk premium): histórica, esperada, exigida e implícita.

×