Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.

International financial market's instruments, debt securities / Международный финансовый рынок: Долговые Инструменты. EMTN

4,496 views

Published on

Published in: Economy & Finance
  • Be the first to comment

International financial market's instruments, debt securities / Международный финансовый рынок: Долговые Инструменты. EMTN

  1. 1. Международный финансовый рынок: Долговые Инструменты Д.э.н., проф. Михайлов Д.М. НИЯУ МИФИ
  2. 2. Современная структура Мирового Финансового рынка
  3. 3. Виды облигаций Capped FRN's Convertible FRN's Deferred Coupon FRN's Drop-Lock FRN's Dutch Auction Notes Dutch Auction Rate Transferable Note Extendible Notes FIRST FRN's with Issuer set rate FRN's with variable rate Inverse FRN's Mini-Max FRN's Mismatch FRN's Money market Notes Rolling Rate FRN's Serial FRN's Perpetual FRN's Flip-flop FRN's Step-up FRN's Step-down FRN's Variable Rate Note Variable Coupon Renewable Note Yield Curve Notes, etc., Различия по способу выплаты дохода Облигации с фиксированной процентной ставкой Fixed Rate Bond Облигации с нулевым купоном Zero Coupon Bond Облигации с плавающей процентной ставкой Floating Rate Notes (FRN's) Capital Growth Bond Deep Discounted Bond В и д ы о б л и г а ц и й Облигации с опционом на покупку (Bonds with Call Option) Облигации с опционом на продажу (Bonds with Put Option) Облигации с опционом на покупку и продажу (Retractable Bonds) Облигация без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока (Bullet Bonds) Облигации с Фондом погашения (Sinking Fund Bonds) Различия по способу обеспечения "Голые" или необеспеченные облигации ("Nacked") Обеспеченные долговые обязательства (Secured debentures) Фиксированный имущественный залог (Fixed Charge) Ликвидный залог (Floating Charge) Негативный заклад (Negative pledge) Субординированная облигация (Subordinated bonds) Облигации, обеспеченные закладными (Mortgage-backed bonds) Различия по способу размещения Международные облигации (International Bonds) Еврооблигации (Eurobonds) Иностранные облигации (Foreign bonds)Глобальные облигации (Global bonds) Параллельные облигации (Parallel bonds) Глобальные зарегистрированные ноты (GRN)  Yankee bonds  Samurai bonds  Shibosai bonds  Bulldog bonds  Rembrandt bonds  Matador bonds  Kengaroo bonds, etc., Biennial bond Deferred Coupon bond GAINS DDSILS Annuity Notes Serial Zero Coupon bonds Zero Coupon Convertible Различия по способу погашения Дуальные валютные облигации (Dual Currency Bonds)  Foreign Currency Bond  Partly-paid Dual Currency Bond  Reverse Dual Currency Bond  Foreign Interest Payment Security (FIPS)  Currency-Change Bond  Heaven & Hell Bond  Principal Exchange Rate Linked Securities (PERLS)  Purgatory & Hell Bond (Capped Heaven & Hell Bond)  Reverse Forex-Linked Bond or Reverse Heaven & Hell bond  Marginal Reverse Forex-Linked Bonds  Index Currency Option Notes (ICON's) Валютные облигации с опционом (Currency Option Bonds)  Covered Option Securities (COPS)  Dual Option Bond Облигации "дуэт" (Duet Bonds) Смешанные дуальные валютные облигации (Mixed Dual Currency Option Bonds) Бумаги, индексированные с исполнением (Performance Indexed Paper (PIP's) Различия в валюте займа  Bull & Bear Bonds  Bunny Bonds Виды облигаций
  4. 4. Сравнительный анализ долговых инструментов Инструмент Преимущества Недостатки Синдицирован ные кредиты 1.Уровень квалификации инвесторов на данном рынке является одним из самых высоких на международном рынке, что дает возможность размещения высокоструктурированных сделок с широким спектром специфических рисков и сложными механизмами их хеджирования и перераспределения. 2.Уровень осведомленности инвесторов об уровне риска выше, поскольку банки работают и по другим направлениям бизнеса, что положительно сказывается на условиях займа. 3.Уровень конфиденциальности сделки может быть самым высоким. 4.Оперативность привлечения средств. 5.Гибкость структуры сделки. 6.Меньшая важность вторичного рынка для успеха реализации сделок. 1. Ограниченность объемов привлекаемых ресурсов. 2. Ограниченность сроков привлечения. 3. Невозможность привлекать ресурсы по фиксированной цене. 4. Большее вмешательство в деятельность заемщиков со стороны банков-инвесторов в виде ограничительных условий в документации. Европейские коммерческие бумаги 1.Обеспечение фондирования на международных рынках капитала. 2.Расширение круга инвесторов и создание альтернативы заимствованиям на внутреннем рынке. 3.Оптимизация структуры издержек в целях минимизации налогов в рамках программы еврокоммерческих бумаг. 1.Недостатком являются сравнительно высокие затраты на запуск программы. Американские коммерческие бумаги 1.Гарантированность размещения, обусловленная большой емкостью американского финансового рынка. 2.Облегченная форма получения необходимых разрешений со стороны официальной американской администрации. 3.Выход на новые рынки в географическом и институциональном плане. 4.Высокая ликвидность рынка обеспечивает благоприятные сроки и условия. 5.Гибкие временные рамки. 6.Расширение финансовых ресурсов. 7.Установление и упрочение отношений между банками. 8.Приобретение известности, продвижение имени банка на международном рынке и на рынке американских коммерческих бумаг. 9.Многообразие источников фондирования. 10.Cнижение стоимости ресурсов за счет выхода на новые рынки. 1.Недостатком являются сравнительно высокие затратs на запуск программы.
  5. 5. Сравнительный анализ долговых инструментов Инструмент Преимущества Недостатки Программа среднесрочны х евронот 1.Диверсификация и расширение источников финансирования. 2.Возможность варьирования сроками погашения в зависимости от особенностей каждой конкретной эмиссии. 3.Возможность проведения крупномасштабных сделок за короткое время. 4. Объемы эмиссий от 5 до 500 млн. долларов и выше. 5. Обратная связь с рынком позволяет привлекать финансирование на выгодных условиях. 6. Низкие издержки. 7. Арбитраж на внутреннем рынке против еврорынка. 8. Частные или публичные размещения. 9. Возможности, предоставляемые сделками типа СВОП. 10. Структурированные облигации. 11.Мелкие и крупные сделки. 12.Эффективный механизм управления обязательствами. 13.Эффективная документарная и юридическая база. 14.Проведение эмиссий с учетом интересов эмитента и инвестора. 15.Управление сроками погашения долга с целью оптимизации графика выплат. 16.Возможность реагировать на появление новых рыночных возможностей и запросы инвесторов. 17.Различные возможности структурирования сделок. 18.Эмиссия ценных бумаг с листингом и без листинга. 19.Стандартизированная документация. 20.Развитие отношений с инвесторами и управление программой. 21.Максимально широкий и постоянный доступ к инвесторам во всем мире. 22.Оппортунистическая стратегия выхода на рынок (выжидание правильного момента). 23."Спокойный" рынок позволяет избежать спекуляций в момент начала/окончания работы эмитента на рынке. 24."Окно на рынок" позволяет эмитентам сравнивать направление средств в различные типы фондов и корректировать свою деятельность соответственно 1.Недостатком являются сравнительно высокие затраты на запуск программы.
  6. 6. Сравнительный анализ долговых инструментов Инструмент Преимущества Недостатки Еврооблигации 1.Размещение долями у широкого круга кредиторов (юридических и физических лиц), благодаря чему остаются свободными кредитные линии. 2.Публичный выпуск еврооблигаций с котировкой на одной из западных фондовых бирж на этапах подготовки и осуществления сопровождается оживленной рекламной кампанией, что способствует созданию благоприятной репутации заемщика на рынках заемных средств и дает ему возможность обращаться на эти рынки в будущем. 3.Облигационный заем, обращаясь на вторичном рынке, является для кредиторов ликвидным финансовым инструментом. Ликвидный вторичный рынок на долг- овые обязательства открывает более широкие возможности для других схем финансирования. 4.Рынок облигационных займов характеризуется большим разнообразием форм, следовательно, имеется возможность выбора для конкретных заемщиков, ситуации и времени выпуска. 5.Юридическую и техническую реализацию выпуска облигаций и организацию их котировок на бирже берут на себя первоклассные международные банки и финансовые компании, имеющие большой практический опыт этой работы. Кроме того, банки-организаторы с самого начала твердо обязуются выкупить всю сумму займа при первичной подписке, гарантируя заемщику получение им полной суммы займа (за вычетом комиссий) в момент выпуска. 6.При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента. Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга. 7.Еврооблигации представляются на более длительные сроки, чем еврокредиты, и их размещение ограничено небольшим числом банков, сохраняющих сертификат, удостоверяющий долю участия в течение всего срока кредита, т.е. до его погашения. 8.Преимущества еврооблигаций, в частности, перед ADR — в отсутствии размывания уставного капитала и дешевизна в сравнении с внутренним рынком, благоприятной среде, развитой инфраструктуре. 1.Недостатком являются сравнительно высокие затраты на запуск программы.
  7. 7. Условный объем открытых позиций и суммарная рыночная стоимость внебиржевого оборота производных финансовых инструментов, подлежащих погашению (по состоянию на 31 марта 1995 г.) Категория и вид инструмента Условный объем, подлежащий погашению Суммарная рыночная стоимость Рыночная стоимость в процентах к млрд дол. США доля в % млрд дол. США доля в % условному объему Валютообменные (Валютные дериваты) 13,095 100 1,048 100 8 Форвардные и валютообменые свопы 8,699 72 622 71 7 Валютные свопы 1,957 11 346 22 18 Опционы 2,379 17 71 7 3 Другие 61 0 10 0 - Процентные 26,645 10 647 100 2 Форварда на процентную ставку (FRA) 4,597 17 18 3 0 Свопы 18,283 69 562 86 3 Опционы 3,548 13 60 9 2 Другие 216 1 7 1 - На акции и индексы 579 100 50 100 9 Форварды и свопы 52 9 7 17 13 Опционы 527 91 43 86 8 Товарные 318 100 28 100 9 Форварды и свопы 208 66 21 78 10 Опционы 109 34 6 22 6 Всего 40,637 1,773 4 8 Данные, реально сообщенные банками в Банк международных расчетов, Базель (BIS). В действительности из-за не неполучения данных из всех источников, они не совсем полные. БМР предполагает, что общая сумма условных объемов подлежащих погашению дериватов составляет 47, 5 трлн. дол. США, в то время как рыночная стоимость находится в пределах 2.2 трлн. дол. США
  8. 8. Примерный перечень затрат по организации внешнего облигационного займа № Наименование трансакции Примерная стоимость (в тыс. долл. США) 1 Услуги международных юристов 150-250 2 Услуги эмитирующего/выплачивающего агента 10-20 3 Услуги международных рейтинговых агентств 100 4 Услуги международных аудиторов 100-150 5 Типографские расход 30 6 Листинг на фондовой бирже 10 7 Попечитель 15 8 Рекламные поездки 75 Итого 500-600 9 Комиссия за размещение, андеррайтинг, управление ликвидностью 0,15-1,2% от объема эмиссии 10 Комиссия финансового консультанта По согласованию 11 Комиссия за гарантию (Если есть необходимость - по согласованию)
  9. 9. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ Традиционно еврокоммерческие бумаги (ECP) выпускаются в рамках действующей программы, представляющей из себя единый пакет документации, на основании которой допускаются разнообразные формы эмиссий (синдицированные, дискретные, непрерывные и т.п.) заемщиком долговых бумаг сроком менее 1 года различной формы (дисконтного, процентного, индексированного векселя и т.п.). Распространение бумаг и поддержание вторичного рынка на них является функцией дилеров, назначаемых заемщиком, среди которых обычно присутствует организатор программы. К наиболее важными характеристиками эмиссии относятся следующие моменты: • срок обращения до погашения понятие переменное (Flexible). Оно устанавливается эмитентом на момент выпуска и на большинстве рынков имеет срок от нескольких дней до года;
  10. 10. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ • ноты обычно выпускаются в более крупной деноминации, чем долгосрочные бумаги (еврокоммерческие бумажные эмиссии в американских долларах, к примеру, выпускаются в 250 000 дол. США деноминации в отличие от 1 000 дол. США для еврооблигаций), что отражает влияние, профессиональных инвесторов на рынок; • большинство эмиссий осуществляется в необеспеченной форме. Большинству бумаг, присваивается рейтинг ведущими кредитно- рейтинговыми агентствами по аналогии с той практикой, которая существует для облигаций. Рейтинги агентства Moody’s для коммерческих бумаг ранжируются от P1 до P3, а Standard & Poors - A1+ до A3;
  11. 11. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ • коммерческие бумаги могут выпускаться в форме бумаг приносящих процентный доход, аналогично долгосрочным инструментам. Тем не менее, обычным считается, когда бумага эмитируется с дисконтом к ее нарицательной стоимости. Доход по таким инструментам отражает разницу между дисконтируемой ценой и нарицательной стоимостью, по которой она будет гаситься; • коммерческая бумага котируется на вторичном рынке на базе доходности, а не по цене, выраженной в процентах к номиналу; • коммерческая бумага выпускается в форме на предъявителя (bearer form).
  12. 12. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ Наиболее существенными аспектами рынка ECP являются следующие моменты:  срочность инструментов может варьироваться от 2 дней до 365 (но обычно 30-180 дней). Сроки платежей по бумагам, обычно более продолжительны, чем по более американским коммерческим бумагам, у которых они варьируются от одного до 270 дней (обычно менее 90 дней). В США большое количество коммерческих бумаг эмитируется со сроками погашения меньше 30 дней и часто "овернайт";  доход по ECP считается на базе 30/360 (на внутреннем рынке коммерческих бумаг США - на базе фактического количества дней/360);  ценовые показатели данных бумаг определяются спрэдом над LIBOR соответствующей срочности. Величина спрэда определяется состоянием рынка и отношением инвестора к оценке странового риска. Ориентиром служат: синдицированные кредиты, доходность еврооблигаций и другие финансовые инструменты мирового рынка капиталов;
  13. 13. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ  ECP торгуется на базе "спот" (T+2 - два дня урегулирования расчетов). Урегулирование через клиринговые системы "Euroclear";  они эмитируется свободными от подоходного налога;  тяготеют быть более активно торгуемым инструментом, чем американские коммерческие бумаги, которые инвесторы, как правило, держат до погашения (что отражается на их более короткой продолжительности). Существует три основных механизма эмиссии ECP:  посредством тендерного списка (tender panel );  дилерских соглашений (dealership agreements);  прямых продаж инвесторам (sales directly to investors). При выпуске бумаг по тендерному списку группе агентов предлагается направить свои заявки ("твердые биды") на покупку бумаг. Эти заявки удовлетворяются с учетом эффективности затрат, при этом ни один агент заранее не имеет гарантии, что его заявка будет исполнена до полной и окончательной эмиссии бумаги.
  14. 14. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ Дилерство. Наиболее популярный и часто используемый метод эмиссии ECP в наши дни. Эмитент отбирает одного или небольшую группу дилеров (обычно инвестиционные банки), которые пытаются на основе "наилучших усилий" ("best effort") продать бумаги непосредственно инвесторам в сумме и по цене, установленной эмитентом. Прямые продажи. Такое размещение носит, как правило, частный характер, а бумаги размещаются среди узкого, заранее определенного круга инвесторов, которым эмитент хорошо знаком. При этом сам эмитент берет на себя функции дилера и продает бумаги напрямую инвесторам. Такой подход возможен исключительно в случае с большими многонациональными корпорациями, которые имеют свои собственные "домашние" финансовые подразделения, выполняющие функции казначейств, что приводит к значительному снижению стоимости заимствований.
  15. 15. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ Американские коммерческие бумаги (USCP) представляют другой тип коммерческих бумаг, несколько отличающийся от европейских. USCP, эмитируются под гарантию аккредитива или иного обеспечения на сумму до 100 млн дол. США для распространения на американском рынке коммерческих бумаг среди созданного организатором программы синдиката банков и финансовых институтов. Целью таких выпусков является привлечение средств на срок до 180 дней для операций торгового финансирования и на общебанковские нужды. По так называемой кондуитной схеме средства передаются эмитенту через банк-посредник. Практически эмиссия USCP служит постоянным источником международных финансовых ресурсов и создает конкурентные преимущества в предоставлении кредитных банковских продуктов приоритетным клиентам банка. Такая эмиссия повышает ликвидность банковских активов и создает гибкий механизм маневра ликвидными ресурсами. Простейший вариант распределения ответственности и осуществления эмиссии USCP представлен ниже.
  16. 16. Дилеры USCP Дилеры USCP ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ (USCP) LC Ведущий Фронт-Банк Депозитарий Эмитент USCP Дилеры USCP Банк - Кондуит Группа Банков Со- организаторов Инвесторы USCP Банк-Эмитент
  17. 17. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И МЕТОДЫ ЭМИССИИ ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ И АМЕРИКАНСКИХ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ Вид платежа Размер платежа (в тыс. дол. США) Комиссии за организацию, выплачиваемая банку- организатору эмиссии 900-1000 Комиссия агента-организатора 30-50 Комиссия депозитария 40 Комиссия кондуит-банка 50-70 Комиссия фронт-банка 200-250 Оплата услуг рейтинговых агентств (в год) 100 Юридические расходы организатора 350-400 Юридические расходы эмитента 150
  18. 18. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ ЭМИССИЙ КОММЕРЧЕСКИХ (ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ) ЦЕННЫХ БУМАГ • Эмитенты получают более дешевое финансирование, по сравнению с банковскими овердрафтами или кредитами, тем самым достигается большая конкурентоспособность с точки зрения издержек для эмитента. • Инструмент достаточно эластичен, поскольку эмитент может регулировать срок его погашения, как в своих целях, так и подстраиваясь под запросы инвестора. • Если имеет место соглашение о дилерстве, эмиссия может быть осуществлена в очень короткое время (часто в течение одного дня). Это означает, что эмитенты могут быстро реагировать на привлекательные движения процентных ставок и специфические требования инвесторов. • Используя коммерческие бумаги, эмитент имеет возможность диверсифицировать источники фондирования. • Программы выпуска еврокоммерческих бумаг дешевле, с точки зрения организации, по сравнению с выпуском евронот, так как эмитенты не выплачивают андеррайтерских комиссий.
  19. 19. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ ЭМИССИЙ КОММЕРЧЕСКИХ (ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ) ЦЕННЫХ БУМАГ • Не в пример банковским акцептам, не требуется подтверждающих торговых транзакций. • Более широкий спектр сроков действия коммерческих бумаг означает для инвестора улучшенные возможности нахождения инструментов, которые бы подходили под его специфические потребности. • Если коммерческие бумаги выпускаются через дилеров, последние должны согласно условиям дилерского соглашения найти рынок для выпускаемых бумаг. Соответственным в рассматриваемой ситуации является то, что инвесторы имеют возможность продать бумаги обратно дилеру (если потребуется ликвидировать право собственности до наступления срока ее погашения, хотя бы и в ущерб доходности).
  20. 20. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ ЭМИССИЙ КОММЕРЧЕСКИХ (ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ) ЦЕННЫХ БУМАГ • До развития рынка коммерческих бумаг и евронот, негоциируемые депозитные сертификаты считались основным инструментом, в который можно было инвестировать краткосрочные активы, однако, они могли выпускаться только банками. Покупка же коммерческих бумаг позволяет инвесторам диверсифицировать банковские риски. • Так как бумаги оплачиваются и погашаются в течение одного года (или менее), инвестор подвергается только краткосрочным рискам и, таким образом, имеет место меньший риск на вложенные активы по сравнению с облигациями с плавающим купоном. • Выпуск еврокоммерческих бумаг способствует в долгосрочной перспективе узнаваемости их эмитента на мировых финансовых рынках. Это дает возможность диверсифицировать мировую инвесторскую базу для эмитента. • Программа выпуска еврокоммерческих бумаг может быть "запущена" гораздо быстрее, чем еврооблигации и, соответственно, подвержена меньшему бумажному регулированию и требует меньше оформительской работы.
  21. 21. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ ЭМИССИЙ КОММЕРЧЕСКИХ (ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ) ЦЕННЫХ БУМАГ • Предполагаемая инвесторская база для эмиссий еврокоммерческих бумаг состоит, в основном, из небанковских инвесторов. Тем самым, эмитент заимствуя фонды из названных источников, уменьшает свою текущую зависимость от фондирования посредством международных банков (которое в текущем плане возможно посредством или двусто- ронних займов или синдицированных кредитов). Тем самым банковские (кредитные) линии высвобождаются для других целей и иных заемщиков. • Использование эмиссии еврокоммерческих бумаг способствует улучшению формализации отношений эмитента с инвестором. Осу- ществляется это на базе краткосрочных инструментов, по которым имеется более широкая инвесторская база, чем по облигациям. Заручившись доверием со стороны инвестора, эмитент имеет возмож- ность быстро нарабатывать связи с инвесторами для будущих облигационных эмиссий.
  22. 22. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ ЭМИССИЙ КОММЕРЧЕСКИХ (ЕВРОКОММЕРЧЕСКИХ) ЦЕННЫХ БУМАГ Риски и недост атки, связанные с эмиссией коммерческих бумаг для эмит ент а и инвест оров • Так как на бумаги нет подписки, эмитенту не гарантируется возможность размещения бумаги среди инвесторов и получения ожидаемых ликвидных активов. Это усложняет доступ к рынку больших корпораций с высокими кредитными рейтингами и/или известными именами, и представляет действительные трудности для существующих эмитентов, чей кредитный рейтинг внезапно снижается. • Если компании рассчитывает погасить имеющиеся бумаги путем выпуска новых, требуется получение кредитной линии банка для гарантирования эмитенту получения фондов, что, обычно, всегда дорого. • Инвестор подвержен риску изменения кредитного статуса заемщика, что делает невозможным или трудно достижимым продажу коммерческих бумаг до срока их фактического погашения. • В результате того, что еврокоммерческие бумаги выпускаются необеспеченными, это может привести к росту рисков невыполнения обязательств. • Ценные бумаги большой номинации, являются непривлекательными для малых инвесторов.
  23. 23. ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ЭМИССИИ ЕВРОНОТ Преимущества (эмитент) Преимущества (инвестор) 1. Евроноты могут быть более дешевым источником активов, по сравнению с альтернативными источниками долгового финансирования. 2. Поскольку ноты распространяются по подписке (андеррайтинг), эмитент гарантирован в получении искомых средств. 3. Если евроноты эмитируются на условиях тендерной подписки, предоставление конкурентных заявок помогает гарантировать, что бумаги выпускаются по наименьшей стоимости. 1.Такие же, как и в случае эмиссии ком- мерческих бумаг. Риски и недостатки 1.Евроноты более дорогие инструменты финансового рынка, по сравнению с коммерческими бумагами, так как андеррайтерам выплачивается андеррайтинговая и начальная (front-end fee) комиссия за менеджмент. 2.Время, требуемое для размещения новой эмиссии соглашению о выпуске на условиях тендерной подписки (2-3 дня), обычно больше, чем по коммерческим бумагам. Это приводит к меньшей "отзывчивости" нот к изменениям рыночных условий, что в конечном итоге может сказаться на более высокой себестоимости заемных средств. 3.Период обращения (до погашения) евронот менее эластичен, чем по коммерчесфким бумагам. 4.Размещение на условиях тендерной подписки означает, что эмитент не представляет себе себестоимости заимствования до последнего дня подписки. 5.Участники тендерной подписки до конца не уверены, что получат бумагу по своим предложениям, следовательно, они могут быть менее инициативны в стремлении расширения и развития инвесторской базы. 6.Инвестор (по подписке по тендерной схеме размещения) не гарантирован в получении бумаг по своему предложению от размещающего агента. 7.Агенты по тендерной подписке не обязаны оказывать маркетинговые услуги эмитенту бумаг и это может вести к недостаточному маркетингу выпуска. 8.Могут существовать несоответствия между первичным и вторичным рынком, так как члены тендерной комиссии не обязаны быть маркет-мейкерами.
  24. 24. Некоторые разновидности облигаций с нулевой доходностью На рынке облигаций различают следующие долговые инструменты с нулевой доходностью: 1. облигации, типа биэньюал (Biennial bond). По ним процентный доход выплачивается после двух лет; 2. по глубоко дисконтированным заемным бумагам со ступенчато изменяющимся процентном (Deep Discount Stepped Interest Loan Stocks) выплачивается низкий купон, который вырастает ступенчато каждые пять лет; 3. по облигациям с отсроченными купонными выплатами (Deferred Coupon Bonds) не выплачиваются проценты до наступления определенной даты. Обычно процент не платиться в первые пять лет (или четыре года), а уже накопленным итогом процент выплачивается целиком в пятом году. Такие облигации были изобретены, что бы стать привлекательными для инвесторов, чьи доходы не облагаются налогом. Купонный элемент в первые несколько лет рассматривают в качестве капитала, а не доходов. Определенное количество стран, включая Великобританию, ввели законы запрещающие расценивать такие доходы, в качества капитала;
  25. 25. Некоторые разновидности облигаций с нулевой доходностью 5. облигации с отсроченными процентами (Deferred Interest Bonds) представляют собой то же самое, что и облигации с отсроченными купонными выплатами. 6. растущие и доходные ценные бумаги (Growth and Income Securities – GAINS). Это облигации с нулевым купоном, которые конвертируются в заранее определенный день в обычные процентные облигации. По этим эмиссиям эмитенту дается возможность на определенный срок отложить процентные платежи для большей части эмиссии; 7. серийные облигации с нулевым купоном (Serial Zero Coupon Bonds). Облигации, по которым не платятся проценты, но осуществляются серии выплат процентов начинающихся через определенное количество лет после того, как эмиссия осуществлена. К примеру, 30-летний 100 млн дол. США выпуска 19Х1 г. может быть сделано пять выплат по 20 млн дол. США начинающихся в 19Х5 г; 8. облигации с нулевой доходностью, подлежащие конвер- тированию (Zero Coupon Convertible), представляют собой облигации с нулевой доходностью, конвертируемые на дату погашения в ценные бумаги эмитента.
  26. 26. Преимущества и недостатки эмиссий облигаций с нулевой доходностью для инвесторов и заемщиков Преимущества (эмитент) 1. От эмитента не требуется выплат немедленных выплат доходов инвесторам по обслуживанию купонов. Широкое развитие этих инструментов на международном рынке стимулировалось преимуществами по налоговым освобождениям (или более низким ставкам налогов) на накопленные проценты или дисконт, который не выплачивается до момента погашения. 2. Поскольку инвесторы, получают "мягкие" налоговые освобождения, они могут "принять" более низкие ставки доходности. 3. Для облигаций с нулевой доходностью нет необходимости в выплате купонов, соответственно отсутствуют административные издержки и, таким образом, услуги платежным агентам и администраторам снижаются. 4. Нет необходимости в организации и менеджменте денежных потоков и осуществления конверсионных валютных операций. Преимущества (инвестор) 1. Инвестор уверен в возвратах на облигацию с нулевым купоном, если держит ее до погашения. Фактический возврат на момент погашения по обычной облигации регулируется движением процентных ставок. 2. Уверенность в получении дохода, предполагает использование облигации с нулевой доходностью для хеджирования будущих платежей заложенных в стоимость. 3. Такая уверенность в получении доходов может быть привлекательной для инвесторов во времена неустойчивости процентных ставок. Если процентные ставки падают, инвестор в облигацию получит значительное преимущество, так как по рассматриваемому инструменту, цена тяготеет к росту в большей степени, чем по обычному долгу. 4. Инвестор имеет возможность отложить выплату налогов на доходы до периода более низких ставок налога или выиграть от преимуществ в регулировании денежных потоков на более поздних налоговых платежах. Риски и недостатки (эмитент) 1. Если процентные ставки снижаются, эмитенту необходимо будет выплатить высокие фиксированные возвраты на облигацию. И хотя он может заключить фьючерс или опцион для снижения такого рода рисков, это скажется на издержках. 2. Эмиссионные издержки базируются на номинальных стоимостях выпуска, что может сделать их более высокими, при сравнении с фактическими доходами. Риски и недостатки (инвестор) 1. При росте процентных ставок, стоимость облигаций с нулевым купоном падает в большей степени, чем по обычным облигациям, из-за "включенной" в них стоимости к погашению. 2. Риск неисполнения обязательств эмитентом может быть весьма существенным. Должнику потребуются денежная ликвидность для выплат процента и основной суммы при погашении. Если произойдет изменение кредитного статуса эмитента, стоимость облигаций вероятнее всего упадет в большей степени, чем по обычной долговой эмиссии.
  27. 27. Преимущества и недостатки эмиссий "стриппированных" облигаций для инвестора и должника Преимущест ва (эмит ент ) 1.Стриппированные казначейские бумаги предлагают инвесторам различные, часто более привлекательные формы размещения капитала, тем самым охватывают более широкий круг инвесторов. 2.Инвестиционные банки возвращают не все "содранные" проценты и основную сумму инвесторам и, тем самым, могут получить дополнительный доход по инструментам, так же как и доход по комиссии от продажи на вторичном рынке для клиентов. Преимущест ва (инвест оры) 1.Инструмент с низким кредитным риском выгодный для долгосрочных инвестиций институциональными инвесторами, такими, как пенсионные и страховые фонды, у которых необходимость в доходах должна быть соотнесена с их обязательствами в долгосрочном плане. 2."Ободранные" казначейские ценные бумаги хорошо использовать для хеджирования издержек по долгосрочно отстоящим обязательствам. 3.То же, что и для облигаций с нулевой доходностью. Риски и недост ат ки (эмит ент ) 1.Поскольку, достаточно часто эмитенту или компании специального назначения (SPV) требуется обеспечивать движение денежных потоков по облигации с нулевой доходностью по обусловленной ставке возврата. Кроме того, существует необходимость реинвестировать доходы для выплаты процентов до момента погашения облигации с нулевой доходностью. На практике же нельзя ручаться, что ожидаемая ставка по реинвестиции будет достигнута. Риски и недост ат ки (инвест ор) 1.То же, что и для облигации с нулевой доходностью. 2.Существует слаборазвитый вторичный рынок "расщепленных" ценных бумаг ассоциированных с популярными инвестиционными банками.
  28. 28. Частично оплаченные облигации: преимущества и недостатки для эмитентов и кредиторов Преимущества (эмитент) 1. Эмитент рассчитывает снизить издержки фондирования, предлагая более низкий купон, который будет привлекателен для инвесторов, могущих заблокировать ставку по всей номинальной стоимости. Преимущества (инвестор) 1. Частично оплаченная облигация предлагает инвестору больший рычаг, чем по обычной облигации с фиксированной ставкой купона типа ванилла. Для небольших инвестиционных вливаний, купон включен и "заморожен" в общей номинальной стоимости, предлагая возможности получения значительных доходов в случае падения процентных ставок. Риски и недостатки (эмитент) 1. Эмиссионные издержки оплачиваются на дату эмиссии и рассчитываются по номинальной стоимости, что может статься более дорогостоящим, чем фактическая себестоимость полученных средств. 2. Если процентные ставки упадут, высокие издержки фондирования могут принести убытки по сравнению с будущими доходами. Риски и недостатки (инвестор) 1. Процентные ставки могут вырасти, что сделает будущие обязательства по частичным инвестициям непривлекательными, так же как и подверженность потерям по прошлым инвестициям. 2. Значительные потери могут произойти, если вливания не будут в полной мере оплаченными. 3. Вторичный рынок не ликвиден, из-за малого числа таких выпусков и трудностей сравнений возврата на инструмент с доходностью по обычным ванилла бумагам.
  29. 29. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций На мировом рынке обращаются разнообразные долговые дуальные валютные инструменты: • Облигации в иностранной валюте (Foreign Currency Bond), в которых купон оплачивается в другой валюте, чем эмиссионные доходы, но выплачиваемая сумма зависит и определяется курсом спот на дату платежа и не фиксируется заранее. Погашение может быть осуществлено в валюте эмиссии или купона при том, что инвестор имеет право выбора по курсу обмена спот. • Частично оплаченные дуальные валютные облигации (Partly-paid dual currency bond). По ним предполагается, что для второго транша разрешено выплачиваться по выбору инвестора из определенного состава валют по определенному курсу.
  30. 30. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций • Реверсивные дуальные валютные облигации (Reverse dual currency bonds), или обратные дуальные валютные облигации эмитируются и купоны выплачиваются в валюте с высокими процентными ставками. Облигации погашаются по (заранее) обусловленному курсу в другой валюте. (Примером таковых, могут служить выпущенные МФК (International Financial Company (IFC) реверсивные дуальные ноты со сроком погашения 20 ноября 2025 г. на сумму 20 млрд и 15 млрд японских йен (соответственно 199 и 149 млн дол. США). Их называют еще "пересматриваемыми" дуальными валютными облигациями, т.к. большинство дуальных валютных облигаций было прежде номинировано в японских Йенах и погашалось в долларах США, а "обратные" эмиссии были, в основном, номинированы в долларах США, с погашением в Йенах. Первоначальная эмиссия в US $ Купоны в US $ Возврат основной суммы при погашении в японских Йенах Облигации эмитируются и купонные платежи выплачиваются в US $, погашение в Йенах
  31. 31. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций • Иностранные процентные (ценные) бумаги (Foreign Interest Payment Security (FIPS) представляет собой бессрочную реверсивную дуальную валютную облигацию (Perpetual reverse dual currency bond) с опционом пут для инвестора, которые могут исполняться каждые 10 лет. Из-за неблагоприятных условий для инвесторов было осуществлено всего несколько выпусков такого типа облигаций. • По облигациям с изменяемой валютой (Currency- change bond) процентный доход выплачивается первоначально в одной валюте, затем в другой, сами валюты обусловливаются в момент эмиссии.
  32. 32. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций • Облигации типа "рай" и "ад" (Heaven and hell bond). Доходы при погашении привязаны к отклонению валютных курсов при погашении от обусловленных вначале. В общем смысле, поскольку базовая валюта повышается в цене, доходы при погашении растут и наоборот, при снижении базовой валюты доходы снижаются. Уровень стоимости при погашении эквивалентен цене страйк, по которой инвестору гарантируется опцион колл или покупка опциона пут. • Ценные бумаги, доход по которым привязан к валютным курсам (Principal Exchange Rate Linked Securities (PERLS) - есть не что иное, как ценные бумаги, по которым выплачиваются проценты и, которые погашаются в долларах США, но доходы при погашении базируются на обменном курсе доллара США и другой валюты. В зависимости от валютного курса при погашении облигации, погашаемая стоимость будет выше или ниже номинальной величины.
  33. 33. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций • Облигации, типа "чистилище" и "ад", (с "кэпом") (Purgatory and hell bond (Capped heaven and hell bond), по существу, представляют собой облигации "рай" и "ад" с "кэпом" (верхним лимитом) на доходы при погашении. • "Обратные" облигации, привязанные к валютообменным операциям (Reverse forex linked bond or reverse heaven and hell bond) – это облигации типа "небеса" ("рай") и "ад", привязанные к валютным курсам при погашении. При повышении в цене базовой валюты, доходы при погашении снижаются и наоборот, падение базовой валюты приводит к увеличению доходов при погашении.
  34. 34. Некоторые разновидности дуальных валютных облигаций • Маржинальные "обратные", привязанные к валютообменным операциям облигации (Marginal reverse forex linked bonds ). Погашение облигаций осуществляется по номиналу до тех пор, пока базовая валюта не прибавит в цене по сравнению с согласованным уровнем. • Индексные валюто-опционные ноты (ноты с валютным опционам, привязанные к индексам) (Index Currency Option Notes (ICON’s). Купоны по рассматриваемой разновидности дуальных валютных облигаций, фиксируются в долларах и выплата основной суммы с процентами осуществляется, по нарицательной стоимости, но может и вырасти, в зависимости от состояния обменного курса при погашении. Эффект от использования названного инструмента состоит в том, что инвестор получает более высокие, чем обычные купонные выплаты в обмен на обязательство гарантировать опцион колл.
  35. 35. ДУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ И СМЕШАННЫЕ ДУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ПРЕИМУЩЕСТВА И РИСКИ ДЛЯ ЗАЕМЩИКОВ И КРЕДИТОРОВ 1. Дуальные валют ные облигации Преимущест во (эмит ент ) 1.Установление доходности при погашении на уровне не рыночных ставок дает возможность эмитенту снижать его расходы и общую себестоимость выпуска. 2.Долгосрочные форвардные и валютные опционные контракты скрытые в сумме к погашению, могут быть проданы инвестиционным банком (который, к примеру, может использовать долгосрочные валютные опционы для другой трансакции) для снижения связанных с валютой рисков и, тем самым, снижения издержек по привлечению средств от эмиссии. Преимущест во (инвест ор) 1.Дуальные валютные облигации предоставляют инвестору возможность спекулировать на фьючерсных валютных курсах. Это может быть привлекательно для инвестора, который не имеет доступа к долгосрочным международным форвардным и опционным рынкам. 2.Высокий купон может быть привлекателен для инвесторов, которые не могут распределять прибыль на капитал. Это особенно подходило для японских страховых компаний, которые охотно принимали на себя риски конверсионных валютных операций, заложенные в инструментах, т.к. не могли распределять купонные доходы, получаемые акционерами. Риски и недост атки (эмит ент ) 1.В то время как оценка и заранее согласованные валютообменные курсы ведут к пониженным издержкам привлечения капитала, если обменные курсы не проходят отметки "при своих", относительно высокие издержки неизбежны, до тех пор пока эмиссия не будет надлежащим образом захеджирована. 2.Из-за специфической природы эмиссии и инвесторов, которые привлекаются, может быть трудно осуществить размещение облигаций в полном объеме. Как результат, большинство эмиссий не отличаются высокими суммами к размещению. 3.Подверженность кредитному риску контрпартнеров по любой хедж транзакции. Риски и недост атки (инвест ор) 1.Обменный курс при погашении обычно устанавливается в пользу эмитента. 2.В то время как дуальные валютные облигации превосходят (по показателям доходности) обычные облигации типа ванилла, если наблюдается благоприятное движение курсов валют, существует возможность построить портфель страйт облигаций (и опционов), которые будут иметь доходность такую же высокую, но без риска конверсионных валютных операций содержащейся в дуальных валютных бумагах. 3.Рынок может быть неликвиден настолько, что не будет представляться возможным продать бумагу досрочно.
  36. 36. ДУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ И СМЕШАННЫЕ ДУАЛЬНЫЕ ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ПРЕИМУЩЕСТВА И РИСКИ ДЛЯ ЗАЕМЩИКОВ И КРЕДИТОРОВ 2. Смешанные дуальные валют ные облигации (Mixed Dual Currency Bonds) Преимущест ва (Эмит ент ) 1. Предоставляют возможность фон- дироваться в относительно незначительных пределах сумм в различных валютах. 2. Дают возможность незначительным объемам валюты быть полученными по более дешевой цене, чем посредством банковских займов. Преимущест ва (инвест ор) 1. Могут предоставлять возможность инвестировать в валютные активы и спекулировать на будущих валютных курсах. Риски (эмит ент , инвест ор) 1. Такие же, как и для дуальных валютных облигаций
  37. 37. Разновидности, преимущества и недостатки использования облигаций с опционами Существует несколько разновидностей опционных валютных облигаций: 1. Покрытые опционные ценные бумаги (Covered Option Securities (COPS) - краткосрочные, номинированные в долларах США ценные бумаги дают эмитенту возможность выплатить основную часть долларовой инвестиции и купонных платежей в иностранной валюте по курсу, согласованному на момент эмиссии. В обмен, эмитент предлагает инвестору значительную доходную премию, над сравнимым краткосрочным долгом. Доход зависит от общей процентной ставки на иностранную валюту, к которой привязан инструмент и существующих рыночных условий. Инвестор подписывается на пут опцион в иностранной валюте, при этом, дополнительный доход представляет из себя премию. (До сих пор такие эмиссии осуществлялись только на внутреннем рынке в США.) 2. Дуальная облигация с опционом (Dual Option Bond). Облигация, суммы к погашению по которой выражены в двух валютах и инвестор может выбрать валюту, платежа по купонам и погашения основной инвестиции. Гарантированный колл опцион, наравне с гарантированным пут опционом по одному и тому же продукту. Синоним "Стрэдл", когда колл конвертируется (обменивается) на краткосрочный фьючерс, а пут - в долгосрочный фьючерс.
  38. 38. Разновидности, преимущества и недостатки использования облигаций с опционами 1. Валютные облигации с опционом Преимущест во (эмит ент ) 1. Длинная позиция в опционе "при своих" дает возможность эмитенту значительно снизить общие накладные расходы по выпуску. Преимущест во (инвест ор) 1. Более высокая доходность по сравнению с обычными ванилла облигациями. 2. Дает возможность инвестору без вывода на мировой рынок валютных опционов, купить таковой. Риски и недост ат ки (эмит ент ) 1. Если опцион не будет использован эмитент заплатит по более высокой ставке процента, чем по долговым эмиссиям типа "страйт". Риски и недост ат ки (инвест ор) 1. Не ликвидная инвестиция. 2. Инвестор продает валютный опцион привязанный к облигации очень дешево. Крупные инвесторы, имеющие доступ на внебиржевой опционный рынок могут без труда создать подобные позиции, по более дешевой цене и сэкономить на издержках.
  39. 39. Разновидности, преимущества и недостатки использования облигаций с опционами 2. Облигации с пут опционами Преимущест ва (эмит ент ) 1. Добавление опциона пут может снизить издержки по эмиссии, так как инвестор будет довольствоваться более низкими процентными ставками, поскольку он получает опцион на продажу, по заранее обусловленной цене. Преимущест ва (инвест ор) 1. Опцион пут предлагает защиту для инвестора, если процентные ставки движутся в неблагоприятном направлении. Если ставки растут после эмиссии облигации, она может быть продана обратно и доходы реинвестированы по текущим рыночным ставкам. Риски и недост атки (эмит ент ) 1. Если процентные ставки растут и пут опцион исполняется, эмитенту может столкнуться с необходимо эмитировать другую облигацию для погашения существующей, с целью продолжить фондирование своих операций. Так как новые эмиссии должны быть осуществлены на новом более высоком рыночном уровне, с точки зрения ставки купона, то издержки фондирования в долгосрочной перспективе должны будут вырасти. Риски и недост атки (инвест ор) 1. Если исполнение опциона пут неэкономично, инвесторы отказываются от некоторых доходов, которые при других обстоятельствах были быть вполне реальными. 2. Эмитент может быть принужден на погашение облигации ранее, указанной дата. Таким образом, кредитный статус эмитента и его возможности по доступу к наличности будут играть важную роль при таком типе эмиссии.
  40. 40. Преимущества и недостатки эмиссии облигации «Дуэт» Преимущества (эмитент) 1. Снижает финансовые затраты путем использования преимуществ несоразмерности курсов между двумя рынками. Преимущества (инвестор) 1. Некоторые инвесторы не имеют доступа к долгосрочным форвардным (обменным) рынкам и в этой связи облигации "дуэт" могут предоставлять альтернативный долгосрочный хедж против движения валютных курсов валют. 2. Структура облигаций "дуэт" зависима от "рычага" и, если обменный курс движется в нужном направлении, это может привести к значительному увеличению возврата на облигацию. Риски и недостатки (инвестор) 1. Существует незначительное количество таких инструментов; можно говорить, что рынок не ликвиден. 2. "Рычаговый" характер происхождения инструмента означает, что если обменные курсы движутся не в ожидаемом направлении облигации "дуэт" будут в значительной степени недооценены по сравнению с ванилла облигациями. 3. За исключением незначительной части стратегий хеджирования, инвестор подвержен значительным рискам обменных курсов.
  41. 41. Облигации, индексированные с исполнением: преимущества и недостатки эмиссий Преимущест ва (эмит ент ) 1. Дополнение элемента иностранной валюты в эмиссию может сделать ее привлекательной для инвестора, позволяя эмитенту снизить общие издержки. 2. Практически отсутствует риск конверсии иностранных валют в эмиссии. Преимущест ва (инвест ор) 1. Эмиссия имеет привлекательные черты: короткий срок погашения и номинацию, такую же как и у коммерческих бумаг, но если движение обменного курса благоприятно, возврат выше. 2. Вероятность возникновения риска падения стоимости (цены) инвестиции (Downside risk) лимитируется минимумом возврата, оговоренном в начале сделки. 3. С точки зрения инвестора, риск изменения валютного курса валюты принимает на себя эмитент, таким образом, кредитный риск отсутствует. Риски и недост атки (эмит ент ) 1. Эмитент не может выиграть от благоприятного изменения движения валютного курса. 2. Эмитент подвержен влиянию риска кредитного статуса инвестиционного банка, предоставляющего хеджирующие услуги против конверсионных рисков. Риски и недост атки (инвест ор) 1. Посредник несет риск в случае роста курса валюты, или инвестор - в случае его падения. Но оба могут избежать его, путем хеджирования. 2. Не активный вторичный рынок.
  42. 42. АННУИТЕТНЫЕ НОТЫ: ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ И ИНВЕСТОРОВ Преимущест ва (эмит ент ) 1. Выплата капитальных сумм может финансироваться за счет регулярных оперативных денежных потоков. Нет необходимости фондировать или рефинансировать выплаты посредством метода типа "пуля" из капитала при погашении. 2. Эмиссия аннуитетных нот может быть привязана к эмиссии облигации с нулевой доходностью. Эмитент выпускает синтетическую облигацию с фиксированной ставкой доходности типа ванилла, но различ- ные выпуски могут быть нацелены на специфический спрос со стороны инвесторов, дающий возможность снизить общие издержки по эмиссии. Преимущест ва (инвест ор) 1. Рассматриваемые эмиссии могут быть привлекательны для инвесторов, таких как пенсионные фонды и страховые компании, которым требуется финансировать регулярные платежи для держателей полисов. Риски и недост атки (эмит ент ) 1. Если эмиссия "привязана" к выпуску облигаций с нулевой доходностью, обычно наблюдается рост издержек, ассоциированных с двумя разделенными эмиссиями. Риски и недост атки (инвест ор) 1. Структура таких инструментов может приводить к трудностям оценки сравнимых эмиссий обычных облигация типа ванилла инвестором. 2. Отсутствует активный вторичный рынок, что делает труднодостижимым ликвидацию владения бумагой до момента ее погашения.
  43. 43. ПРЕИМУЩЕСТВА И РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ЭМИССИЕЙ ОБЛИГАЦИЙ ТИПА «БЫК» И «МЕДВЕДЬ» Преимущест ва (эмит ент ) 1.Эмитент имеет возможность снизить финансовые издержки, так как эмиссия осуществляется с меньшими общими издержками, чем эквивалентные ванилла облигации с фиксированной ставкой купона. 2.Движение стоимостей к погашению траншей обычно аннулируется, так что риск для эмитента от роста стоимостей к погашению отсутствует. Рост в одном транше будет возмещаться снижение в другом. Преимущест ва (инвест ор) 1.Ценные бумаги предлагают долгосрочный процентный хедж по портфелю рассматриваемых инструментов или товаров. 2.Если регулирующие органы не разрешают инвестору "медведю" держать короткие позиции, транш "медведь" может предоставлять альтернативы отражающие взгляды инвестора.
  44. 44. ПРЕИМУЩЕСТВА И РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ЭМИССИЕЙ ОБЛИГАЦИЙ ТИПА «БЫК» И «МЕДВЕДЬ» Риски и недост атки (эмит ент ) 1.Если транши не отменяют друг друга, эмитент будет поставлен перед фактом незапланированного объема стоимости к погашению до тех пор пока эмиссия в достаточной степени не захеджирована. 2.Может быть неэкономичным хеджировать полностью все аспекты изменений валюты из-за особой природы их изменений, созданных эмиссией или, из-за отсутствия ликвидности соответствующих хедж-инструментов, т.е. объемов эмиссии. В дополнение, может быть трудно "раскрутить" хеджирующую трансакцию, если эмиссия подвергается сомнению. 3.Может быть, необходимо захеджировать основную сумму и проценты по эмиссии, что будет достаточно комплексным процессом (приводящим к значительным административным акциям в период обращения до погашения эмиссии). 4.Если спрос на эмиссию недооценивается эмитентом или инвестиционным банком, то может остаться неиспользованной часть одного транша, и тем самым позиция не захеджированная целиком. Риски и недост атки (инвест ор) 1.Ожидаемый возврат, полученный в результате роста или падения в индексе цен потребительских товаров может не материализоваться. Учитывая это, эмиссия будет осуществлена, если будут снижены издержки фондирования, что может увеличить стоимость инвестиций как минимум для одного транша инвесторов.
  45. 45. ОБЛИГАЦИИ «КРОЛИК»: ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ ЭМИССИЙ Преимущест ва (эмит ент ) 1. Поскольку ре-инвестиционные черты "кроликов" могут стать весьма привлекательными для инвесторов, эмитент может платить низкие купоны. 2. Если инвесторы выбирают вариант реинвестиции процентных платежей, они будут благотворно влиять на движение наличных платежей эмитента. Преимущест ва (инвест ор) 1. Опцион, на реинвестиции процентов по первоначально установленной ставке доходности может быть привлекателен для долгосрочных инвесторов (пенсион- ные фонды). Для последних желательно избежать риска реинвестиции процентов по более низким ставкам доходности, что может утяжелить удовлетворение их будущих обязательств. Риски и недост атки (эмит ент ) 1. Если процентные ставки снижаются, эмитент может выпустить дополнительные долговые обязательства по ставкам, превышающим рыночные уровни, так как инвестор будет выбирать, инвестировать ли ему процентные доходы в новые облигации или нет. Это не только увеличивает процентное бремя выше рыночных ставок, но также сказывается на сумме непогашенного долга, на который проценты так же вырастают. Риски и недост атки (инвест ор) 1. Если процентные ставки растут, облигации будут терять в стоимости более быстрыми темпами, чем это имеет место по обычным ванилла облигациям. Реинвестиции будут с отрицательной внутренней стоимостью ("out of the money"/"вне денег") и не будут компенсировать инвестору низкие купонные выплаты.
  46. 46. РАЗНОВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩИМ КУПОНОМ 90-е годы нашего века вызвали к жизни обширное многообразие плавающих облигаций. Среди них наибольшим представительством на рынке обладают следующие инструменты: • Краткосрочные облигации с плавающим процентом с фиксированным максимумом процентной ставки ("потолком"), "потолочные" FRN (Capped FRN’s) отражают максимальный "потолок" на выплачиваемые процентные ставки. К примеру, FRN может эмитироваться с купоном 1/2% сверх LIBOR (т.е. LIBOR + 1/2%), но на условиях, что базис купонной выплаты не будет превышать 13%. Символично, что спрэд над LIBOR будет выше, чем по обычной ванилла облигации с фиксированной ставкой процента и, таким образом, инвестор может увеличивать свою текущую доходность в обмен на принятие на себя относительно более долгосрочных рисков. Эмитенты потолочных FRN-ов часто продают "потолки" третьим сторонам, используя вырученные доходы от продажи для снижения общих расходов по эмиссии.
  47. 47. РАЗНОВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩИМ КУПОНОМ Схема денежных потоков по потолочным FRN-ам Первоначальная инвестиция Возврат основной суммы при погашении Плавающая ставка купона Уровень «потолка»
  48. 48. РАЗНОВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩИМ КУПОНОМ • Конвертируемые FRN (Convertible FRN’s) обмениваются по желанию инвестора в облигацию с фиксированной ставкой процента в любое время в течение определенного периода времени. Погашение долгосрочной облигации осуществляется в более длинные сроки, чем оригинальная FRN. • Отсроченная купонная FRN (Deferred Coupon FRN). FRN-ы, по которым не выплачивается процент в течение фиксированного периода времени, а затем за оставшийся период времени выплачиваются проценты по более широкому спрэду над соответствующим индексом. Такие эмиссии особенно популярны среди японских институциональных инвесторов, так как представляются им эффективными с точки зрения налогообложения. • Конверсионные FRN-ы (Drop-lock FRN’s) – это относительно новая и достаточно широко используемая форма выпуска облигаций на мировом рынке капиталов, которая сочетает в себе преимущества банковского займа с преимуществами облигаций. Заемщик договаривается о банковском кредите с плавающей ставкой процента с условием, что, если ставка процента по долгосрочным займам упадет до определенного уровня, банковский кредит будет автоматически погашен путем размещения долгосрочных облигаций с фиксированным доходом среди группы учреждений. Конверсионные облигации автоматически конвертируются в облигации с фиксированной ставкой, когда краткосрочные процентные ставки снижаются ниже определенного уровня "триггера" ("trigger rate» - ставка приведения в движение).
  49. 49. РАЗНОВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩИМ КУПОНОМ Схема денежных потоков по конверсионным FRN-ам Первоначальная инвестиция Возврат основной суммы при погашении «Trigger» RateПлавающая ставка купона В этом пункте рыночные ставки падают ниже «Trigger» Rate и выплаты по купонам фиксируются на всё оставшееся время.
  50. 50. РАЗНОВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩИМ КУПОНОМ • Евроноты, эмитируемые по методу Голландского аукциона (Dutch Auction Notes). Эмитенты выпускают такого рода облигации, по которым купон устанавливается каждые 35 дней на "Голландском аукционе", означающем, что инвесторы подают заявки на покупку евронот, Последние продаются по наименьшей доходности, необходимой для реализации всех евронот данного выпуска. Аукционный процесс, выработанный инвесторами, представляющих заявки на ноты каждые 35 дней через брокеров/дилеров, которые передают свои заявки банку или трастовой компании, которая в дальнейшем выступает в качестве аукционного агента. Агент рассчитывает новые процентные ставки на минимальном уровне доходности необходимом для продажи всех нот и совместно с брокерами/дилерами организует покупки и продажи нот через клиринговые системы. Эмитенты снижают долгосрочные инвестиционные расходы путем платежа краткосрочных ставок. Средства получаемые по названным бумагам представляются более долгосрочными по сравнению с коммерческими бумагами, так как ноты переоцениваются каждые 35 дней и не погашаются, а перепродаются так же, как и коммерческие бумаги. Рыночная ликвидность этих бумаг на американском рынке достаточно высока. • Трансферабельные ноты, с фиксацией купона по методу Голландского аукциона (Dutch Auction Rate Transferable Notes). Вариация нот, торгуемых по системе Голландского аукциона. • Продленные ноты (Extendible Notes). Процентные ставки изменяются каждые два года к определённому уровню, привязанному к двухгодичным рыночным индексам. Инвестор может продавать облигации обратно эмитенту (пут-опцион) по нарицательной стоимости каждые два года. Эмитент платит ставку выше индекса для стимулирования инвестора, не использовать пут опцион.

×