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gobierno corporativo

  1. 1. 22 INCAE BUSINESS REVIEW Acomienzos de diciembre de 2006 Roberto Truque, gerente financiero de Atlas Eléctrica S.A., decidió darse un alto para repasar el crecimiento en el precio de mercado de la empresa. Después de muchos esfuerzos, el precio se encontraba por fin en niveles no observados desde el año 2001. La empresa había sido reconocida, en junio de 2006, como una de las líderes en Latinoamérica en prácticas de buen gobierno por el Círculo de Empre- sas de la Mesa Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Corporativo que reunía a un selecto grupo de presti- giosas empresas. Roberto se preguntaba si esto ayudaría a mantener y potenciar la recuperación observada. Gobierno corporativo en Atlas Eléctrica S.A. Caso de estudio Luis J. Sanz, Profesor Asociado de INCAE
  2. 2. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 23 Atlas Eléctrica Atlas Eléctrica S.A. fue fundada en 1961 en Cos- ta Rica, lugar donde mantiene hoy su sede. Era una empresa de capital abierto,registrada en la Bolsa Na- cional deValores, que operaba funcionalmente como una corporación multinacional. La fábrica en Costa Rica poseía un sistema de calidad certificado bajo la norma ISO-9001. Tenía ventas anuales que supera- ban los US$80 millones y activos que rondaban los US$63 millones (para más detalle de la información financiera de la compañía ver anexos 1, 2 y 3). Atlas se dedicaba a la fabricación y distribución de refrigeradoras, congeladores, cocinas y plantillas eléctricas y de gas, bajo las marcas propias: Atlas y Cetron. También comercializaba sus productos bajo marcas privadas como: White Westinghouse, Kel- vinator y otras. Finalmente, fabricaba refrigeradoras para el grupo de AB Electrolux en la marca Frigidaire y también la marca privada Nedoca. La compañía distribuía sus productos en más de 23 países. Estos países incluían a Costa Rica, México, Venezuela, Perú, República Dominicana, El Salvador, Honduras, Nicaragua, Guatemala, Jamaica, Panamá y Puerto Rico. Adicionalmente vendía sus productos en Estados Unidos (aproximadamente el 9% de sus ventas correspondieron a las ventas al mercado nor- teamericano). Atlas Eléctrica y la Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica Desde sus inicios en la década de los 60, Atlas Eléctrica S.A. fue creciendo hasta convertirse en la primera compañía listada en la incipiente Bolsa Nacional de Valores (BNV) en 1976. Pionera en muchos aspectos en el mercado costarricense,Atlas Eléctrica S.A. fue la primera empresa en emitir acciones, aprovechando así la oportunidad que se le presentaba para fondear su crecimiento en un mercado que paulatinamente se iría abriendo a la competencia internacional. La capitalización de mercado de la empresa al final de 2005 alcanzaba los ¢8.397 millones (aproximadamente US$17,2 millones) . Siendo una empresa de cotización pública,Atlas Eléctrica S.A. se caracterizaba por ir a la vanguardia en temas como responsabilidad social empresarial (RSE) y gobierno corporativo. La necesidad perma- nente de generar información para los inversionis- tas y para el público se convirtió en la razón de la empresa para actuar con transparencia, como ga- rantía de su solidez y de su responsabilidad social, reconocidas en el ámbito regional. En materia de RSE la empresa pertenecía a la categoría Walter Kissling de la Asociación Empre- sarial para el Desarrollo (AED), un selecto grupo de empresas que aplicaban un modelo costarricen- se para evaluar los diferentes aspectos en RSE. Éste permitía hacer un benchmarking, y su clasificación demostraba que la compañía cumplía y excedía las regulaciones en el campo ambiental de todas sus operaciones. Sus políticas y prácticas de empleo y compensación estaban en línea con las mejores prácticas mundiales. En prácticas de buen gobierno corporativo Atlas Eléctrica S.A. había demostrado estar siempre a la vanguardia. Desde mediados de los años 80, la Junta Directiva había visto los beneficios de tener directores independientes, considerando sus ideas frescas y nuevos enfoques hacia la compañía. De los siete miembros de la Junta, cuatro eran independientes.La existencia de directores externos Caso de estudio
  3. 3. 24 INCAE BUSINESS REVIEW había promovido una visión distinta del negocio en los miembros de la Junta Directiva, la cual no estaba centrada en la defensa de sus propias inversiones sino en la creación de valor de la organización. Don Luis Gamboa, presidente de la Junta Di- rectiva, no tenía responsabilidades de gerente ge- neral, y su ámbito de influencia se resumía al aná- lisis y aprobación de los estados financieros, pre- supuestos y estrategia en las reuniones mensuales. Notablemente, era un accionista minoritario. De hecho, cuando ingresó como directivo (hacía casi dos décadas) no tenía acciones de la compañía. Desde su posición, se aseguraba que existiera un compromiso con el gobierno corporativo y que se promoviera un debate bien informado acerca de sus mejores prácticas. Finalmente, se preocupaba porque las decisiones de la Junta se convirtieran en reglas, procedimientos y controles. En sus pa- labras:“Las prácticas de gobierno corporativo ayu- dan a que la empresa opere en un ambiente pre- ventivo y no correctivo”. El Comité de Auditoría estaba compuesto por cuatro miembros y el Comité de Compensación por dos; en ambos debía haber como mínimo un director externo y a ninguno podía pertenecer el presidente. El Comité de Compensación era el en- cargado de alinear la compensación de los princi- pales ejecutivos con los objetivos, planes y metas. El Comité de Auditoría se aseguraba que existieran buenas prácticas de gobierno corporativo y verifica- ba su cumplimiento mediante las auditorías inter- nas y externas. Sin embargo, en 2004 el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF), órgano supervisor de las instituciones financieras y emisoras en Costa Rica, emitió una nueva regla- mentación diseñada para uniformar las acciones de las firmas de auditoría y asimismo estableció medidas obligatorias de gobierno corporativo. Una de las nuevas reglas de CONASSIF fue la creación obligatoria de un Comité de Auditoría dentro de la Junta Directiva de las compañías. Dicho Comité de Auditoría ya existía en Atlas; sin embargo, la nueva reglamentación exigía nuevas tareas de dicho comi- té, como por ejemplo la revisión y aprobación de los estados financieros trimestrales y anuales antes de ser objeto de revisión y aprobación final por parte de la Junta Directiva. Caso de estudio El Círculo de Empresas de la Mesa Redonda de Latinoamérica a la cual pertenecía Atlas Eléc- trica, S.A. reunía a un selecto grupo de prestigiosas empresas latinoamericanas reconocidas por sus ini- ciativas de gobierno corporativo, con el fin de que divulgaran sus experiencias y estimularan a otras compañías de la región a adoptar estas prácticas. Los objetivos iniciales del círculo eran: • Ampliar el conocimiento de las compañías latinoamericanas sobre las ventajas de adoptar prácticas de buen gobierno corporativo. • Crear una guía práctica para las compañías sobre cómo avanzar gradualmente hacia mejores prácticas de gobierno corporativo. • Promover el diálogo entre compañías lati- noamericanas e inversionistas. • Ser la voz del mundo corporativo en una serie de mesas redondas con órganos regula- dores, especialistas y otras organizaciones in- volucradas en la implementación de mejores prácticas empresariales. Siendo una empresa de cotización pública, Atlas Eléctrica S.A. se caracterizaba por ir a la vanguardia en temas como responsabilidad social empresarial (RSE) y gobierno corporativo.
  4. 4. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 25 Caso de estudio La reacción de Atlas fue de inmediata acepta- ción. Según el ingeniero Diego Artiñano, gerente general: “Si yo pudiera resumir lo que, a mi buen entender, son las buenas prácticas corporativas yo usaría el refrán do the right things right. De ahí para adelante es necesario diseñar estructuras que per- mitan hacer eso. El tema de gobierno corporativo tiene que ver con la sostenibilidad en el mediano y largo plazo, sobre todo en una empresa de cotiza- ción pública en la cual la credibilidad es un activo. Una de las primeras tareas del recién reestruc- turado Comité de Auditoría fue aprobar la contra- tación de una firma independiente que ayudara a la administración implementando un nuevo y más fuerte sistema de control interno. Conforme con lo anterior, un proyecto con este objetivo fue iniciado y apoyado por la gerencia general de la empresa. El manejo del proyecto fue delegado a una firma independiente, Deloitte and Touche Tohmatsu, y al gerente financiero de la compañía . El objetivo prin- cipal de este proyecto fue brindar una seguridad adicional a la Junta Directiva, a su presidente y a la Gerencia General, de que la información financiera que salía hacia el público estuviera libre de omisio- nes y que todas las transacciones se llevaran a cabo dentro de una organización con un fuerte ambiente de control interno. La contratación de Deloitte para realizar la audi- toría interna a la empresa trajo metodología e inde- pendencia de criterio. Se le contrató también para realizar consultoría en aspectos de control interno, seguridad de información y mitigación de riesgos. Se hizo un diagnóstico por procesos de los riesgos más importantes en lo operativo y en sistemas de información. La auditoría interna en la compañía se convirtió en un proceso muy exhaustivo y de revisión perma- nente de todas las operaciones del negocio.Velaría por el buen control interno y porque la información financiera reflejara la realidad de la empresa. Ade- más, debía asegurar que en todos los procesos de la empresa estuviera documentado el cumplimiento de la regulación. Si bien todo esto encarecía la ope- ración y desincentivaba el acceso a los mercados de capital, la alta dirección de Atlas creía que los bene- ficios eran aún mayores. La transparencia era uno de los valores más im- portantes en Atlas Eléctrica S.A. y sus prácticas eran consistentes con este valor. Cada trimestre la em- presa procesaba su información financiera, la cual era compilada según la International Accounting Standards (IAS). Cuando la información financiera había sido recolectada y debidamente procesada, era publicada en la página web de la Sugeval y de Atlas Eléctrica S.A. Los estados financieros audita- dos de final de cada año fiscal también eran publi- cados en ambas páginas web. El precio en el mercado de valores No obstante ser líder en su mercado y de tener un EBITDA creciente en los últimos cinco años, la relación valor de mercado con respecto al valor en libros de Atlas Eléctrica S.A. había venido disminu- yendo en los últimos periodos (ver anexo 5). Esto resultaba particularmente preocupante debido a que una competencia cada vez más globalizada le hacía necesario realizar inversiones adicionales que demandaban recursos del mercado de capitales. También resultaba paradójico que su liderazgo en
  5. 5. 26 INCAE BUSINESS REVIEW RSE, su buena imagen y las excelentes perspectivas de crecimiento no se reflejaran en el precio de sus acciones; más aún tomando en cuenta que la em- presa contaba con niveles de apalancamiento razo- nables para el medio en que se desempeñaba. En palabras del ingeniero Artiñano: “La rela- ción de precio de las acciones a utilidad por ac- ción o bien la relación de precio a su valor en libros muestran una tendencia hacia la baja que parecie- ra no tener explicación. Deben saber los señores accionistas que el precio en la BNV se está esta- bleciendo por transacciones realmente pequeñas que consideramos tienen carácter especulativo por parte de los compradores. Sobre este particular, me permito hacer la observación de que, cuando acudimos a comprar barato en la BNV, estamos devaluando la totalidad de nuestras inversiones en la empresa”. Una práctica común en mercados de valores de- sarrollados era que una empresa que consideraba sus acciones subvaluadas ofreciera recomprarlas a un precio mayor, como una forma de apuntalar su precio. Sin embargo en la BNV principalmente se negociaban bonos y las empresas inscritas eran pocas. Dada la estrechez del mercado bursátil cos- tarricense, y tratando de proteger al pequeño in- versionista de posibles ataques especulativos, la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL) había reglamentado y limitado la posibilidad de re- compra por parte de los emisores. Los requisitos exigidos por Superintendecia General deValores (SUGEVAL) para realizar las re- compras de acciones eran los siguientes : 1. Las compras deberían acatar las disposiciones del artículo 129 del Código de Comercio. 2. El emisor debería designar un único puesto de Bolsa para ejecutar el programa. 3. Las compras diarias no podrían exceder un determinado porcentaje del promedio diario de las negociaciones durante el último trimestre. Este porcentaje estaba en función de la proporción que el volumen de las negociaciones en el trimestre re- presente del saldo promedio colocado durante el trimestre, de acuerdo con el Cuadro 2. Para efectos de los cálculos, no se tomarían en cuenta las compras que hubiera realizado el emi- sor como parte de las negociaciones en el último trimestre. 4. El precio ofrecido no podría ser superior al úl- timo precio independiente que existía en el merca- do. Por precio independiente se entendería el precio de la última negociación de la cual ni el emisor ni su grupo de interés económico fuesen parte ni directa ni indirectamente. Las compras que realice el emi- sor no formarán precio, por lo que se excluirían del vector de precios. De acuerdo con Roberto este último punto fue lo que hizo que Atlas no viera práctico el diseñar un programa de recompras,“debido a lo limitado del impacto”. Caso de estudio
  6. 6. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 27 El mercado costarricense ya había tenido una experiencia previa nada alentadora en lo que a re- compras se refiere. En marzo de 2006, la Bolsa inició un plan pi- loto para probar el comportamiento del modelo de creadores de mercado para acciones, los cuales funcionaban en Costa Rica desde julio de 2005 y tenían el objetivo de mejorar la formación de pre- cios y aumentar la liquidez de los valores. El mode- lo inició con emisiones de deuda pública; luego se introdujeron las acciones y se planeaba aplicarlo a los títulos de participación de fondos cerrados. Con la introducción de esta figura, la BNV se proponía un esquema de fortalecimiento de la estructura del mercado caracterizado por: 1. Mayor liquidez: facilitando el encuentro de contrapartes para la negociación. 2. Mejor formación de precios: aportando una referencia de precios para órdenes de compra y de venta en el mercado. 3. Mayor eficiencia: maximizando las posibilida- des de transformar activos en dinero, o viceversa, en el corto plazo. En el experimento accionario se utilizaron ac- ciones comunes de la empresa Atlas Eléctrica S.A. y participaron los puestos de Bolsa Mercado de Valo- res, Interbolsa y BCT Valores. Entre los requisitos el plan exigía al menos dos creadores por emisión, que las ofertas del puesto de Bolsa fueran por un monto mínimo de US$5.000 (o su equivalente en colones) y que el margen entre el precio de compra y de venta no superara el 20%. De acuerdo con ArielVishna, gerente de BCTValo- res,en el año 2005 la acción deAtlas difícilmente llegó a los ¢20; sin embargo, desde marzo de 2006 el precio había mejorado.La Bolsa indicó que el precio se había estabilizado alrededor de los ¢22. Los resultados del plan de creadores de mer- cado dieron resultados satisfactorios en el caso de Atlas Eléctrica. Antes de los creadores de mercado la volatilidad de Atlas era de un 12% y en noviem- bre 2006 se situaba por el orden del 4%, el volu- men casi se duplicó y el spread –diferencia entre el precio de compra y de venta– se redujo a un 2%. El desarrollo más significativo fue que el precio de la acción aumentó más de un 60% desde marzo 2006, de ¢19 a más ¢32 por unidad, según datos publica- dos por la BNV. Mathew Sullivan, director de Estrategia y Merca- dos de BNV, recalcaba que el principal beneficio de tener creadores de mercado para los valores accio- narios es que daría certeza al inversionista de poder vender y comprar ese tipo de instrumentos en cual- quier momento a un precio razonable. Para junio de 2006 la Bolsa y la Cámara de Emisores deTítulosVa- lores estaban trabajando en un código de relaciones con el inversionista y otro de buen gobierno corpo- rativo. Ambos serían de acatamiento voluntario. Por su parte, Diego Artiñano se mostró satisfe- cho con los resultados obtenidos y reconoció que efectivamente las ofertas de compra y venta perma- nentes contribuyeron a disminuir la volatilidad de la acción: “El crecimiento en el precio ha sido lento Caso de estudio Atlas Eléctrica S.A. y subsidiarias enfrentaban competidores globales en todos los mercados que comercializaban sus principales marcas.
  7. 7. 28 INCAE BUSINESS REVIEW pero constante. En el futuro esa tendencia debería continuar, pues la acción sigue por debajo de su va- lor en libros –cerca de ¢28–, que creo es el piso al cual uno aspira”, dijo. Corroborando esta apreciación, en septiembre de 2006 apareció un estudio de la CFS (Corporate Financial Services) en el cual se manifestaba que la subvaloración de la acción de Atlas Eléctrica S.A. aún persistía:“El precio de cada acción de la empre- sa Atlas Eléctrica debiera estar cercano a los ¢40, es- timación que supera en más de un 75% al precio ne- gociado de estas acciones al 31 de julio del presente año, según el análisis realizado por la firma CFS”. Roberto Truque se preguntaba entonces si la admisión de Atlas como la primera empresa cen- troamericana en el Círculo de Empresas de la Mesa Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Cor- porativo tendría un efecto positivo en la tendencia futura que seguiría el precio. Y si, junto con el pro- grama de creadores de mercado y las otras inicia- tivas que se estaban promoviendo, serían suficien- tes para revertir la deficiente valoración de sus ac- ciones en el mercado. Caso de estudio La transparencia era uno de los valores más importantes en Atlas Eléctrica S.A. y sus prácticas eran consistentes con este valor.
  8. 8. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 29 Caso de estudio
  9. 9. 30 INCAE BUSINESS REVIEW Caso de estudio Información de mercado Atlas era la única empresa productora de electrodo- mésticos en Costa Rica. Otras productoras fuertes mul- tinacionales habían sido las mexicanas Mabe y Vitro, y las estadounidenses General Electric y Whirlpool. En la comercialización de sus productos existían competidores como La Artística, Compañía Comercial Ceteco de Costa Rica, S.A., Continentes S.A., Alfredo Esquivel y Cía. S.A., Mabeca y otros, que importaban marcas como Hoover, Mabe, Samsung, Acros, General Electric, Sankey, Whirl- pool, LG y Kenmore. En lo que respecta a los otros países de Centroamérica, la Corporación también enfrentaba competencia directa en la fabricación y distribución. En El Salvador, Prado S.A. producía la marca Super Cold. Por otra parte, en Guate- mala el principal competidor en cocinas es Imca S.A. con la marca Tappan, S.A. Los porcentajes de ventas que se dirigían a los merca- dos internacionales se muestran en la Figura 1. Las barreras de salida de esta industria eran bastante altas. Las inversiones de capital fijo eran altas y los activos fijos eran muy especializados. Un equipo de producción para electrodomésticos tenía una base de compradores bastante limitada, por lo especializado que era. Un factor importante con respecto a las barreras de entrada lo constituían las economías de escala. Definitiva- mente hay economías de escala en esta industria,dado que cada incremento que se hacía en la producción le ayudaba a la empresa a cubrir los gastos fijos. El hecho de tener tan importante porcentaje de sus ventas fuera de Costa Rica había ayudado a Atlas a lograr economías de escala funda- mentales para poder competir en esta industria. Los requerimientos de capital fijo (publicidad,líneas de producción, investigación y desarrollo, tecnología e inven- tarios, entre otros) para un nuevo competidor eran altos. Fuente: Análisis Industrial Atlas Eléctrica S.A. Corporate Financial Services
  10. 10. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 31 Caso de estudio
  11. 11. 32 INCAE BUSINESS REVIEW Caso de estudio Durante el segundo trimestre de 2006, la acción de Atlas solo tranzó en nueve oportunidades. A pesar de esto, el precio sí presentó una tendencia hacia el alza desde los ¢21 a inicios de este año, hasta llegar a los ¢23,15 colones por acción al cierre de junio.
  12. 12. volumen 1 / Número 4 / enero-abril 2008 33 Caso de estudio Introducción al caso gobierno corporativo en Atlas Eléctrica S.A. Luis J. Sanz Profesor Asociado de INCAE Un argumento comúnmente utilizado para jus- tificar la adopción de buenas prácticas de gobier- no corporativo, apoyado por la evidencia empírica internacional, es precisamente el impacto positivo que tendrían sobre el precio de mercado de las ac- ciones. Sin embargo, este no parece ser el caso de Atlas.A pesar de la transparencia, de los miembros independientes en la Junta Directiva,del Comité de Auditoría, etc., la acción de Atlas se transa por de- bajo de su valor en libros, sin que existan razones fundamentales para ello. En este contexto, con el caso se pretenden dis- cutir los siguientes temas: • La importancia de los fundadores y la alta ge- renciaenlaculturaorganizacional,ycómoéstaseve reflejada en las prácticas de gobierno corporativo. • La importancia de buenas prácticas de go- bierno corporativo para la competitividad de una empresa. • Identificar mejores prácticas que puedan ser aplicadas a otras empresas. • Definir las razones por las cuales el mercado no parece reconocer los esfuerzos de la empresa por mejorar la productividad,en RSE y en gobierno corporativo. Se podrían formular una serie de preguntas que le pueden guiar en el análisis del caso 1) ¿Qué piensa de las prácticas de gobierno cor- porativo de Atlas? 2) ¿Qué tan generalizables son estas prácticas para otras empresas? ¿Son exclusivas de empresas que coticen en Bolsa? ¿Por qué? 3) ¿Debería el gobierno corporativo tener al- gún tipo de influencia sobre el precio de la acción? ¿Cuál ha sido la experiencia de Atlas? 4) En su opinión, ¿vale la pena adoptar buenas prácticas de gobierno corporativo? COMENTARIO AL CASO Carlos Mora de la Orden Director General Capitales.com Buenas prácticas de Gobierno corporativo de- ben tener un efecto en el precio de la acción en la medida de que el mercado reconozca que su adecuada adopción reduce el perfil de riesgo en la inversión. Se refiere a un nuevo tipo de riesgo para el cual no existia antes un parámetro de eva- luación, porque no resulta de un clásico análisis cuantitativo de volatilidad de las variables críticas del negocio; porque es enteramente cualitativo, todavía más intangible: la seguridad de la que la empresa está por encima del interés e influencia de cualquier socio y la equidad entre todos los socios. Para que sea efectivo, un buen gobierno corporativo debe estar en el ADN organizacional. Parafraseando la clásica frase,“la esposa del Cesar no debe solo parecerlo, sino también serlo”. La aplicación de un buen gobierno corporati- vo no tiene la misma relevancia en la valoración en todas las empresas. Por ejemplo, haria toda la diferencia en el caso de una empresa cerrada que tenga un socio mayoritario, y tendria quizás poco efecto en el caso de una empresa con acciones de oferta pública que ya se maneje bajo altos estánda- res de gestión, que solo reafirme lo que para todos ya es un hecho. Para las empresas que no aplican consisten- temente prácticas de un buen gobierno corpo- rativo este riesgo es entonces muy particular. Lo cierto es que es un riesgo que no se debe tomar, del todo, porque su mitigación está enteramente dentro de competencia de los accionistas y la administración de cualquier empresa, indepen- dientemente de su tamaño y condición; es un tipo de seguro. Debería ser un requisito si-nen- qua-non para tener acceso a capital. La receta a emplear debe ser la apropiada para el caso en particular y ciertamente tiene un costo, pero hoy en día debe ser un costo más de hacer negocios.

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