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CHI	  HA	  PAURA	  DI	  STANDARD	  &	  POOR’S?	  Pasquale	  Merella	  Partner	  di	  European	  Investment	  Consul6ng	  	...
AGENDA	  Cosa	  sono	  le	  Agenzie	  di	  ra>ng	  e	  chi	  le	  controlla?	            3	  Come	  effeEuano	  le	  valuta...
COSA	  SONO	  LE	  AGENZIE	  DI	  RATING	  E	  CHI	  LE	  CONTROLLA?	  
Cosa	  sono	  le	  Agenzie	  di	  ra6ng?	                                                                                 ...
COSA	  SONO	  LE	  AGENZIE	  DI	  RATING	  E	  CHI	  LE	  CONTROLLA?	  Agenzie	  di	  ra6ng	  –	  mercato	  mondiale	  
COSA	  SONO	  LE	  AGENZIE	  DI	  RATING	  E	  CHI	  LE	  CONTROLLA?	  Le	  tre	  major	  
Scale	  di	  ra6ng	                                                                                                       ...
L’importanza	  del	  ra6ng	  (?)	                                                                                         ...
Chi	  de6ene	  le	  Agenzie	  di	  ra6ng?	                                                                                ...
Principali	  azionis6	  delle	  Agenzie	  (Fondi)	                                                                        ...
COME	  EFFETTUANO	  LE	  VALUTAZIONI	  DEL	  MERITO	  CREDITIZIO?	  
Procedura	  di	  assegnazione	  del	  ra6ng	                                                                              ...
CASE	  STUDIES:	  INADEGUATEZZA	  DEL	  RATING	  
Errori	  e	  confliQ	  di	  interesse	                                                                                     ...
Errori	  storici	  delle	  Agenzie	  di	  ra6ng	                                                             CASE	  STUDIE...
Errori	  storici	  delle	  Agenzie	  di	  ra6ng	                                                             CASE	  STUDIE...
CASE	  STUDIES:	  INADEGUATEZZA	  DEL	  RATING	  Il	  famoso	  “dueYo”	  
Fenomeno	  Jump-­‐to-­‐default	                                                                                           ...
RATING	  COME	  MISURA	  DEL	  RISCHIO	  –	  METODOLOGIA	  DELLE	  AGENZIE	  
Il	  ra6ng	  sovrano	                                                                                                     ...
S6ma	  della	  probabilità	  di	  default	  (S&P)	                                                                        ...
Probabilità	  di	  default	                                                                                               ...
Metodo	  di	  S&P	                                                                                             RATING	  CO...
Formazione	  del	  ra6ng	  indica6vo	                                                                                     ...
Cri6cità	                                                                                                                 ...
Possiamo	  fare	  a	  meno	  di	  S&P?	                                                                                   ...
Confronto	                                                                                                                ...
RISCHIO	  DI	  CREDITO	  E	  RATING	  
Rischio	  di	  credito	                                                                                                   ...
Metodo	  Creditmetrics	                                                                                                   ...
Creditmetrics	  –	  estensione	  del	  modello	                                                                           ...
DIBATTITO	  IN	  CORSO	  E	  FONDI	  PENSIONE	  COMPLEMENTARI	  
Temi	  in	  discussione	                                                                                                  ...
Appendice:	  Moody’s	  ac6ons	                                                                                            ...
Appendice:	  Nota	  su	  Circolare	  COVIP	  –	  27	  gennaio	  2012	  –	  nr.	  286	                                     ...
ContaQ	                                            RIFERIMENTI	  Pasquale	  Merella	  p.merella@eicmilan.com	  Mob.	  +39	...
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Convegno AICP "Chi ha paura di Standard & Poor's?"

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Intervento di Pasquale Merella (European Investment Consulting):
Cosa sono le Agenzie di rating e chi le controlla?
Come effettuano le valutazioni del merito creditizio?
Case studies: inadeguatezza del rating
Rating come misura del rischio – metodologia delle agenzie
Rischio di credito e rating
Dibattito in corso e fondi pensione complementari
Rating come misura del rischio – metodologia delle agenzie

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Convegno AICP "Chi ha paura di Standard & Poor's?"

  1. 1. CHI  HA  PAURA  DI  STANDARD  &  POOR’S?  Pasquale  Merella  Partner  di  European  Investment  Consul6ng    ROMA  –  16  Aprile  2012  Sala  Acli  -­‐  1°  piano    Via  Giuseppe  Marcora,  18      Roma    
  2. 2. AGENDA  Cosa  sono  le  Agenzie  di  ra>ng  e  chi  le  controlla?   3  Come  effeEuano  le  valutazioni  del  merito  credi>zio?   11  Case  studies:  inadeguatezza  del  ra>ng   13  Ra>ng  come  misura  del  rischio  –  metodologia  delle  agenzie   19  Rischio  di  credito  e  ra>ng   28  DibaOto  in  corso  e  fondi  pensione  complementari   32  Ra>ng  come  misura  del  rischio  –  metodologia  delle  agenzie   19  
  3. 3. COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?  
  4. 4. Cosa  sono  le  Agenzie  di  ra6ng?   COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?     Un   agenzia   di   Ra6ng   o   agenzia   di   valutazione   è   una   società   che   assegna   un   giudizio,   un   ra#ng,   riguardante   la   solidità   e   la   solvibilità   di   una   società   emiEente   >toli   sul  mercato  secondario.     I   "ra>ng"   sono   dei   vo>   su   una   scala   predeterminata,   generalmente   espressa   in   termini   di   leEere   e/o   altri   simboli.   Le   società   di   Ra>ng   più   conosciute   sono   la   Standard   &   Poors,   Moodys   Investor   Service   e   Fitch   Ra6ngs.       Queste   società   sorgono   per   aiutare   ad   affrontare   i   problemi   di   asimmetria   informa6va   presen>   sul   mercato   al   fine   di   aumentarne   lefficienza   a   livello   globale.     Gli  inves6tori  presen6  sul  merca6  si  affidano  ai  giudizi   emessi  dalle  agenzie  di  ra6ng  per  decidere  quali  6toli   comprare   e   in   che   misura,   a   seconda   della   predisposizione  al  rischio  dei  soggeQ  inves6tori.  Fonte:  Wikipedia  
  5. 5. COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?  Agenzie  di  ra6ng  –  mercato  mondiale  
  6. 6. COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?  Le  tre  major  
  7. 7. Scale  di  ra6ng   COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?       Le   Agenzie   di   ra6ng   non   sono   is>tuzioni   pubbliche   MA   sono   imprese   private   che   fanno   aQvità   di  consulenza.   Quella  per  cui  sono  maggiormente   note  è  il  ra#ng.     La   valutazione   dell’affidabiltà   credi>zia   viene   espressa   con   la   famosa   scala   a   leEerine   (come   in   figura).     Quando   un’azienda,   o   uno   Stato,   emeEono   un’obbligazione     le   agenzie   di   ra>ng   dicono   quanto   quell’obbligazione   è   sicura,   quanto   è   probabile   che   riavremo   indietro   i   soldi  presta>.     Il   ra6ng   non   è   una   cer6ficazione,   è  solo  un’opinione  come  le  stesse   Agenzie  soYolineano!   Fonte:  Wikipedia  
  8. 8. L’importanza  del  ra6ng  (?)   COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?  Dal  punto  di  vista  del  rischio  dis>nguiamo:  •  inves>mento  a  basso  rischio    •  Inves>mento  specula>vo.   Il   confine   tra   queste   due   aree   i n t e n d e   s e p a r a r e   i l   m o n d o   “investment   grade”,   ovvero   l’area   in   cui   l’universo   degli   inves>tori   ri>ene   che   inves>re   sia   poco   o   molto   poco   rischioso,   dal   resto   dell’universo  inves>bile.     Il   ra#ng   viene   riconosciuto   solo   se   emesso   da   una   agenzia   riconosciuta   dalla   SEC   (Securi#es   and   Exchange   Commission)   come   Na#onally   Recognized   Sta#s#cal   Ra#ng   Organiza#on   (NRSRO).     Delle  oltre  150  agenzie  sparse  per  il  mondo,  solo  Moody’s,  S&P,  Fitch,  A.  M.  Best  Company,   Dominion  Bond  Ra>ng  sono  riconosciute  dalla  SEC.     Le  prime  tre  Agenzie  citate  dominano  con  una  quota  del  95%  (le  prime  due  con  una  quota  del   90%)  del  mercato  del  ra>ng.  
  9. 9. Chi  de6ene  le  Agenzie  di  ra6ng?   COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?    Standard  &  Poor’s  (nasce  nel  lontano  1860)  Nel   1966   viene   acquistata   dalla   McGraw   Hill,  società   editoriale   che   si   occupa   principalmente   di  pubblicazioni  tecnologiche,  informa>che  e  appunto  finanziarie.      Moody’s  Detenuta   con   un   paccheEo   di   maggioranza   da   Problema>che:  Warren  Buffet  tramite  la  Berkshire  Hathaway.     •  Posizioni  di  oligopolio  Capital  World  Investors  (uno  dei  più  grandi  gruppi  di   inves>mento   finanziario   del   mondo,   fondata   da   •  Potenziali   confliO   di  Jonathan   Bell   e   che   muove   oltre   un   biliardo   di  dollari  complessivamente)  de>ene:   interessi  •  quota   di   maggioranza   proprio   di   Mc   Graw   Hill,   che  controlla  Standard  &  Poor’s  (10,26%)  •  quota  maggioritaria  di  Moody’s  (al  12,60%)    Fitch  ha   un   azionariato   diverso   (è   principalmente  europea):  •  posseduta   principalmente   dal   gruppo   finanziario  francese  Fimalac  
  10. 10. Principali  azionis6  delle  Agenzie  (Fondi)   COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?   Berkshire  H.   (Warren  Buffet)   Capital  World  Investment   Vanguard  Group  Inc   T  Rowe  Price   Alliance  Bernstein  Lp   State  Street   BlackRock  Ins>tu>on  Fonte:  da>  Bloomberg  
  11. 11. COME  EFFETTUANO  LE  VALUTAZIONI  DEL  MERITO  CREDITIZIO?  
  12. 12. Procedura  di  assegnazione  del  ra6ng   COME  EFFETTUANO  LE  VALUTAZIONI  DEL  MERITO  CREDITIZIO?   Impresa  che  emeEe   il  debito   Ma   se   il   cliente   non   è   Commissiona  la   d’accordo,   se   non   è   valutazione  di  ra>ng     s o d d i s f a E o   d e l l a   valutazione   ricevuta,   può   chiedere   ulteriori   approfondimen>.  il   procedimento   non   prevede   che   tuEe   le   informazioni   N e l l a   p r o c e d u r a  necessarie  siano  raccolte  subito?  Sembra  una  procedura  che,   normalmente   seguita   è  senza   un   controllo   esterno,   possa   dare   adito   a   confliO   di   previsto   che   il   ra>ng  interesse.   non   venga   comunicato   d i r e E a m e n t e   a l   mercato,   ma   prima   al   cliente,   e   se   il   cliente   è  Le   agenzie   li   fanno   lo   stesso,   definendoli   come   una   risposta   d’accordo   l’agenzia   lo  alle   richieste   del   mercato.   Se   il   ra>ng   non   fosse   condiviso   comunicherà   poi   al  dall’azienda,   magari   perché   troppo   basso,   la   risposta   mercato.  dell’agenzia  sarebbe:  “la  valutazione  è  sui  da>  disponibili,  ma  con  più  da>  potremmo  essere  più  puntuali..  
  13. 13. CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING  
  14. 14. Errori  e  confliQ  di  interesse   CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING  ConfliEo  di  interessi  •  Moody’s,   S&P   e   Fitch   sono   paga>   dalle   stesse   società   che   devono   valutare   (sospeO   sui   ra>ng  delle  cartolarizzazioni  dei  mutui  americani)  •  I  grandi  soci  delle  tre  major  sono  in  gran  parte  Fondi  che  usano  i  ra>ng  per  inves>re  •  La  SEC  (seEembre  2011)  ha  segnalato:  <<due  delle  maggiori  agenzie  non  hanno  specifiche   procedure   per   ges#re   il   potenziale   confli?o   di   interessi   quando   una   società   loro   azionista   chiede  un  ra#ng>>    Casi  di  “fallimento”  delle  Agenzie  di  ra>ng  Caso  PARMALAT  S&P  in  pochi  giorni  ha  rivisto  più  volte  al  ribasso  il  ra#ng  di  Parmalat:  •  portandolo  da  BBB-­‐  a  B+  (il  9  dicembre  2003,  dopo  averlo  messo  soEo  osservazione  con  un  creditwatch   nega>vo  l’11  novembre)  •  intervenendo  la  seconda  volta  dopo  pochi  giorni  (11  dicembre  2003)  per  portare  il  ra#ng  a  CC  •  dichiarando  l’insolvenza  (ra>ng  D,  il  19  dicembre  2003  ).    Nel  2000  S&P  definiva  Parmalat:  <<uno  dei  gruppi  leader  nella  produzione  del  la?e  e  deriva#>>  Il   ra>ng   BBB-­‐   ha   permesso   di   raccogliere   sul   mercato   ingen>   risorse   finanziarie   che   servirono   a  coprire  in  parte  l’ammanco  da  13,5  mld  di  euro.  S&P  è  stata  condannata  dal  Trib.  Milano  a  res>tuire  il  corrispeOvo  percepito:  784mila  euro.  
  15. 15. Errori  storici  delle  Agenzie  di  ra6ng   CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING  
  16. 16. Errori  storici  delle  Agenzie  di  ra6ng   CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING    
  17. 17. CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING  Il  famoso  “dueYo”  
  18. 18. Fenomeno  Jump-­‐to-­‐default   CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING    •  Fenomeno   Jump-­‐to-­‐default:   spesso   il   default   arriva   non   aEraverso   la   transizione  in  giù  sulla  matrice  ma  improvvisamente  anche  in  via  direEa   dallinvestment  grade.  •  Le   Agenzie   non   sono   riuscite   a   prevedere   la   crisi   del   debito   sovrano   della   zona  euro,  come  soEolinea  il  Fondo  Monetario  Internazionale.                                                                SCARSA  UTILITÀ  PREVISIVA        
  19. 19. RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE  
  20. 20. Il  ra6ng  sovrano   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE     Definizioni:   La   misura   del   “ra>ng   sovrano”   è   quella   capacità   di   un   Paese   sovrano   (e   la   sua   volontà)   di   onorare  gli  impegni  del  servizio  del  debito  contraEo  con  creditori  non  ufficiali.   Il  “ra>ng  sovrano”  non  rifleYe  la  capacità  o  volontà  di  servizio  agli  obblighi  verso  altri  governi,   verso  il  FMI,  ecc.   Le  Probabilità  di   Default  (PD)  storiche  di   Paesi  Sovrani  sono   nulle  nella  zona   investment  grade:     •  Assenza  di   significa>vità   sta>s>ca    sulla  s>ma   degli  indicatori   influen>  per  il   ra>ng.   •  Differenza  con  le   probabilità  storiche   sui  corporate.  Fonte:  S&P  
  21. 21. S6ma  della  probabilità  di  default  (S&P)   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE   Assenza  di  da>  storici  reali  (per  la  componente  investment  grade)  sui  quali  basare   analisi  di  correlazione  ed  inferenza.   Il  modello  appare  poco  u>le  in  oOca  prediOva.  Fonte:  S&P  
  22. 22. Probabilità  di  default   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE  Grafico  del  tasso  medio  cumulato  di  default.  Caso  PARMALAT:  da  meno  del  0,5%  al  100%  in  meno  di  due  seOmane!  Quanto  è  ampio  l’ambito  discrezionale  (e  di  giudizio  qualita>vo)  connesso  al  processo  di  analisi  per  il  rilascio  del  ra>ng?     Nel  documento   “Corporate  Ra*ngs   Criteria,  2006”  di   Standards  &   Poor’s:     <<It  should  be   apparent,  however,   that  the  ra#ngs   process  cannot  be   en#rely  reduced  to   a  cookbook   approach:  Ra#ngs   incorporate  many   subjec#ve   judgments,  and   remain  as  much  an   art  as  a  science>>.  
  23. 23. Metodo  di  S&P   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE   5  varabili  di  “scoring”   (con   presenza   di   vincoli   e   numerose  reOfiche)     Si   effeEuano   delle   medie   semplici   d e l   “ P o l i > c a l   &   e c o n o m i c   profile”  (composto  da  2  score)  con   “ F l e x i b i l i t y   &   perfomance”   (composto   da   3   score).     Si  individua  un  ra>ng  indica>vo    V   S i   e ff e E u a n o   “ r e O fi c h e   straordinarie”    V   Ra>ng  defini>vo     S i   e ff e E u a   u n a   “ r e O fi c a   monetaria”    V     RATING  DEFINITIVO  “LOCAL”  Fonte:  S&P  
  24. 24. Formazione  del  ra6ng  indica6vo   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE   Caso   di   valutazione   “molto   forte”   per   il   punteggio   poli>co-­‐ e c o n o m i c o   e   m o d e r a t a m e n t e   f o r t e   p e r   i l   p u n t e g g i o   flessibilità-­‐sviluppo.  Fonte:  S&P  
  25. 25. Cri6cità   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE  •  La  scelta  delle  variabili  di  “scoring”    •  La  scelta  dei  pesi  (equi-­‐pesa>,  perchè??)  •  La   scelta   delle   due   medie   matema>che   semplici   per   incrociare   un   “ra>ng   indica>vo”  nel  tabellone  (perchè??)  •  Numerose  reOfiche  (una  ven>na)  e  vincoli  (una  quindicina)  applica>  alle   variabili   scoring   introducono   flessibilità-­‐adaYa6vità   ma   anche   soggeOvità  e  fragilità  prediOva.  Le   procedure   seguite   dalle   agenzie   di   ra>ng   non   sono   totalmente  conosciute.  Da   quanto   si   può   capire   dai   documen>   ufficiali,   Standard   &   Poor’s,   ad  esempio,  sembra  considerare  di  tuYo:  da>  di  bilancio,  da>  di  seEore,  da>  sul   management,   sull’organizzazione,   sul   mercato   in   cui   opera   l’impresa,  sulla  sua  storia.    Come   tale   universo   di   informazioni   sia   elaborato,   non   è   definito  esaYamente.  
  26. 26. Possiamo  fare  a  meno  di  S&P?   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE    La  ques>one  metodologica  pone  il  seguente  quesito:  Il  metodo  “scoring”  di  S&P  enfa>zza  maggiormente  le  caraEeris>che  adaYa6ve  rispeEo  ad  una  più  affidabile  capacità  prediQva?       •  Scelta  di  un  modello  a  flussi  di  cassa  anali>co  (20yrs)   •  Esplicitazione  anali>ca  dei  cash  flow  per  scadenza   •  Ipotesi  sui  limi>  all’indebitamento  (es:  Debt/PIL)   •  Simulazione   stocas>ca   (Montecarlo)   delle   variabili   alle   varie  scadenze  temporali  [N(T)]  –  simulare  i  diversi  ra>os  struEurali   •  Calcolo   anali>co   della   probabilità   di   default   (numero   di   sforamen>  del  rapporto  max)  
  27. 27. Confronto   RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE          •  Punteggi  con  scoring  (5  macroclassi)   •  Espicitazione  dei  flussi  di  cassa  •  Numerose  reOfiche  di  natura  qualita>va   •  Capacità  prediOva  elevata  •  Capacità  prediOva  ridoEa   •  Presenza   di   un   sistema   di   controllo  •  Assenza   di   un   sistema   di   controllo   dell’efficacia   delle   manovre   finanziarie   anali>co   di   efficacia   in   i>nere   delle   sui  cash  flow.   manovre  finanziarie.  Forza   spesso   prociclica   (e   nefanda)   degli  annunci   delle   agenzie   (ancor   prima   delle  loro   azioni   di   downgrade).   Causano  innalzamento   del   WACC   dellemiEente   e  quindi   aggravano   ulteriore   della   sua  situazione  credi>zia.    La   ques>one   del   ra>ng   dovrebbe   essere  rappresentata   col   metodo   scien6fico,  tenendo  bene  in  evidenzia  le  assunzioni.      
  28. 28. RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATING  
  29. 29. Rischio  di  credito   RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATING  Per  rischio  di  credito  si  intende  •  sia  la  possibilità  che  l’emiEente  di  un  >tolo  di  debito  non  assolva  interamente  e/ o  per  tempo  ai  propri  obblighi  di  pagamento  dei  flussi  di  cassa;  •  sia   la   possibilità   che   una   variazione   inaYesa   del   merito   credi>zio   di   una   controparte   generi   una   corrispondente   variazione   inaEesa   del   valore   corrente   della  rela>va  esposizione  credi>zia;     •  Rischio  di  insolvenza  e   di  migrazione   •  Rischio  come  evento   inaEeso   EL=PD*LGD*EAD*     UL=  VaR-­‐EL  
  30. 30. Metodo  Creditmetrics   RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATING    CreditMetrics  è  uno  strumento  u>lizzato  per  valutare  il  rischio  di  un  portafoglio  di  credito.  Input  del  modello:  •  Sta>  di  natura  (RATING)  •  Probabilità  di  accadimento  (MATRICE  DI  TRANSIZIONE)  •  Curve  di  spread  di  credito  per  ogni  classe  di  rischio;  •  Exposure  in  caso  di  evento  (DIRTY  PRICE)  •  S>ma  delle  probabilità  congiunte  di  migrazione       Pdefault  =  P  (R  <  Zdefault  )  
  31. 31. Creditmetrics  –  estensione  del  modello   RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATING  di  Merton   ad   un’estensione   del   modello   di   Merton   per   oEenere   un  CreditMetrics   ricorre  modello   mul>stato   che   integri   le   probabilità   di   default   (PD)   con   quelle   di  migrazione.  L’idea   sviluppata   è   quella   di   ipo>zzare   che   esista   una   serie   di   livelli   dell’aOvo,   le  cosiddeEe  “asset  return  threshold”,  che,  fungendo  da  soglie,  determinano  il  merito  credi>zio  dell’impresa  al  termine  del  periodo  considerato.    Poiché   il   valore   degli   aQvi   non   cos6tuisce   una   variabile   direYamente   osservabile  questo   viene   approssimato   da   un   generico   indice   di   merito   credi>zio  (Creditworthiness  Index  o  CWI):     Modello  Benchmark   J •  u>lizzo  degli  indici  MSCI  dei  rela>vi   paesi;   Zi,t = ∑ βi, j ⋅ X j,t + 1 − β i Ωβi ⋅ ε i j=1 Modello  di  Tarashev  e  Zhu   •  trasformazione  dei  credit  spread  in  dove:   proxy  del  CWI  Βi,j   sensi>vità   dell’emiEente   “i”   rispeEo   al   credit   driver  (faEori  di  mercato)  Xi,j  rendimen>  standardizza>  del  j-­‐esimo  credit  driver  Ω  matrice  dei  credit  driver  βΩβ’  correlazione  tra  i  CWI  degli  emiEen>  ε   componente   idiosincra>ca   (distribuita   secondo   una  norm.  Std.)      
  32. 32. DIBATTITO  IN  CORSO  E  FONDI  PENSIONE  COMPLEMENTARI  
  33. 33. Temi  in  discussione   DIBATTITO  IN  CORSO  E  FONDI  PENSIONE  COMPLEMENTARI  •  Recentemente   l’affermazione   di   Mario   Draghi   (BCE):   <<i   merca>   e   gli   en>   regolamentari…   imparino   a   valutare   i   valori   dei   debi>   considerando   anche   i   giudizi  delle  agenzie  di  ra>ng  come  uno  dei  faEori>>  …e  non  l’unico!  •  Meno  dipendenza  dalle  Agenzie  di  ra>ng  •  Perchè  i  giudizi  delle  Agenzie  fanno  più  paura  di  un  report  di  un  asset  manager?  •  Circolare   COVIP   27   gennaio   2012:   <<..   Richiamo   nel   considerare   il   ra>ng   come   uno  dei  faEori  u>li  per  la  valutazione  del  merito  degli  emiEen>.  …  non  escludere   altre  informazioni  disponibili…  evitare  un  impiego  “automa>co”  del  ra>ng>>.    Fondo  Pensione  CALPERS  (234  mld  dollari  di  AUM)  chiede:  <<un  controllo  da  parte  dell’Authority  di  vigilanza  sull’accuratezza  dei  ra>ng  ed  un  cambiamento  di  metodo  di  finanziamento  delle  Agenzie>>.          Per  i  Fondi  Pensione  Negoziali:  modifica  nelle  convenzioni  con  i  gestori  delega>  
  34. 34. Appendice:  Moody’s  ac6ons   APPENDICE   Moody’s  ac#ons  can  be  summarised  as  follows:   -­‐  Austria:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve   -­‐  France:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve   -­‐  Italy:  downgraded  to  A3  from  A2,  nega*ve  outlook   -­‐  Malta:  downgraded  to  A3  from  A2,  nega*ve  outlook   -­‐  Portugal:  downgraded  to  Ba3  from  Ba2,  nega*ve  outlook   -­‐  Slovakia:  downgraded  to  A2  from  A1,  nega*ve  outlook   -­‐  Slovenia:  downgraded  to  A2  from  A1,  nega*ve  outlook   -­‐  Spain:  downgraded  to  A3  from  A1,  nega*ve  outlook   -­‐  United  Kingdom:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve   Moody’s  is  maintaining  a  nega*ve  outlook  on  Italy’s   sovereign  ra*ng  to  reflect  the  poten*al  for  a  further   decline  in  economic  and  financing  condi*ons  as  a  result   of  a  deteriora*on  in  the  euro  area  debt  crisis.  
  35. 35. Appendice:  Nota  su  Circolare  COVIP  –  27  gennaio  2012  –  nr.  286   APPENDICE   Legame  con  mondo  Fondi  Pensione     La  COVIP  definisce:  <<…  a  seguito  del  declassamento  del  merito  credi>zio   da  parte  di  is>tuzioni  private  specializzate  nel  seEore…  margini  di   flessibilità…   Fissazione  dei  limi>  agli  inves>men>,  ulteriori  rispeEo  a  quelli  previs>   norma>vamente,  rientri  nella  sfera  di  autonomia  degli  organi  di   amministrazione  delle  forme  pensionis>che  complementari.     …Tali  organi  effeEuino  un’aEenta  valutazione…     …Richiamo  nel  considerare  il  ra>ng  come  uno  dei  faEori  u>li  per  la   valutazione  del  merito  degli  emiEen>.  …  non  escludere  altre  informazioni   disponibili…  evitare  un  impiego  “automa>co”  del  ra>ng>>  
  36. 36. ContaQ   RIFERIMENTI  Pasquale  Merella  p.merella@eicmilan.com  Mob.  +39  340  8927143      European  Investment  Consul6ng  Piazza  Duca  d’Aosta,  14  20124  Milano    

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