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II EDIZIONEPremessa                                           redazione e revisione del documento:                        ...
GUIDA M&AINDICEPremessa......................................................................................................
II EDIZIONEIntroduzione                                      mico di un’azienda, misurabile secondo i                     ...
GUIDA M&A    PERCHÉ L’ADVISOR                                   zionare questi ultimi e l’esito del pro-    a cura di Cosi...
II EDIZIONEglobalizzati ed interdipendenti tra loro, alfine di massimizzare le opportunità di in-dividuazione di possibili...
GUIDA M&AIL PROCESSO DI VENDITA                                 per il core business, possibilità dia cura di Filippo Guic...
II EDIZIONEsignificativa struttura e condizioni del           riore ai nove/dodici mesi. Difficile è in-progetto iniziale,...
GUIDA M&Abilità finanziarie ipotizzate. In una prima        strato di essere molto competitivi,fase di ricerca è opportuno...
II EDIZIONE       (management buy out) o a nuovi                                   mento, sull’attività svolta e sui princ...
GUIDA M&Adelle sue potenzialità di sviluppo. Più in                 • eventuali clausole di standstill,dettaglio, questo d...
II EDIZIONEl’intera società oppure un singolo ramo                   l’azienda ceduta. Le parti possonodi essa costituito ...
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II EDIZIONE     sigliabile una forma di garanzia limi-               l’esercizio del diritto di voto in as-     tata nel t...
GUIDA M&Avenditore. Questa clausola è solita-                                            sibile gli anni successivi all’ac...
II EDIZIONENel Grafico 1 sono state posizionate le           Il processo qui descritto costituiscetre strutture in esame (...
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II EDIZIONE     visti a questo stadio del processo);          della forza lavoro della società e talvolta                 ...
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II EDIZIONEper massimizzare i risultati attesi dalprocesso di vendita.Tali risultati possono riguardare tral’altro, oltre ...
GUIDA M&AIL PROCESSO DI ACQUISIZIONE                          Ciò premesso, si presenta di seguito unaa cura di Franz Herm...
II EDIZIONEideale da acquisire, in coerenza con le                 giore autonomia sfruttando le co-valutazioni emerse a l...
GUIDA M&Agestione dei primi contatti è un mo-                 sulla società target. Dal valore sogget-mento importante non...
II EDIZIONE     bili, fiscali, legali, ecc della società        quisizione, dal prezzo di riferimento,     target rispetto...
GUIDA M&Aciso i criteri dell’acquisizione, al fine ditradurre in termini il più possibile ogget-tivi i desiderata dell’imp...
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A cura di Daniele Pilchard e del Tavolo di Lavoro M&A di AIFI. I primi destinatari di questa Guida sono gli imprenditori e i manager delle piccole e medie imprese. L’impostazione editoriale è quindi di taglio divulgativo, una Guida scritta per i non esperti da esperti del settore che si sono cimentati nel tradurre in considerazioni metodologiche le esperienze maturate “sul campo” nelle varie fasi dell’attività di M&A.

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  1. 1. AIFIGuida M&ACome valutare,acquistaree cedere un’azienda A cura del Tavolo di Lavoro M&A seconda edizione - aprile 2012
  2. 2. II EDIZIONEPremessa redazione e revisione del documento: Agostino Baiocco (Marcap), Jacopo Barontini (Deloitte Financial Advisory IFI – Associazione Italiana del Services), Simone Bassanini (IDIA–A Private Equity e Venture Capital ospita nell’ambito delle sueCommissioni Tecniche il “Tavolo di Lavoro SODICA Italia), Giorgio Beretta (Mazars Advisory), Roberto Bonacina (Ernst & Young Financial-Business Advisors), MaxM&A”, promosso per favorire Fiani (KPMG Corporate Finance), Robertol’aggregazione di alcuni tra i principali Gatti (Presidente Tavolo M&A di AIFI),professionisti italiani e internazionali Filippo Guicciardi (K Finance), Tamaraattivi nel settore della consulenza inoperazioni di finanza straordinaria Laudisio (Deloitte Financial Advisoryd’impresa. Tali operazioni sottendono e Services), Michele Manetti (Crosssono il naturale complemento dell’attività Border), Michele Marocchino (Lazard),di private equity e venture capital, al cui Elio Milantoni (Deloitte Financial Advisoryperfezionamento concorrono in modo Services), Francesco Moro (Lazard),adeguato ed efficace solo se gestite Eugenio Morpurgo (Fineurop Soditic),professionalmente. Da ciò discende il Daniele Pilchard (Banca IMI), Franzproposito di AIFI di favorire un dialogo Hermann Schütz (Ernst & Youngcostruttivo tra i propri associati, il mondo Financial-Business Advisors), Davidimprenditoriale e quello della consulenza Strempel (Translink Strempel & Co),aziendale, mirando ad assicurare la Marco Tanzi Marlottimassima trasparenza alle regole di (PricewaterhouseCoopers Corporatecomportamento adottate daiprofessionisti operanti nel settore delle Finance), Cosimo Vitola (Ethicafusioni e acquisizioni. Questa Guida M&A Corporate Finance).e il Codice Etico ad essa allegato sono Un sentito ringraziamento, inoltre, astati predisposti, qualche anno fa, Daniele Pilchard (Banca IMI) e Barbaraproprio con l’obiettivo di favorire e Passoni (AIFI) per il tempo dedicato allaincoraggiare la presenza di consulenti supervisione editoriale e alspecializzati al fianco degli imprenditori coordinamento dei lavori.che decidono di avviare un processo dicarattere straordinario per la vita dellapropria impresa. Si è ritenuto opportuno, Giampio Bracchioggi, proporre una seconda edizione,aggiornata nei contenuti originali e Presidente AIFIintegrata di alcune nuove sezioni chetrattano temi di particolare rilievo nellafase attuale di mercato, perché riflettapienamente i criteri di operativitàattualmente adottati e le variabili chiaveper un auspicabile successo delleoperazioni poste in essere. Desideroringraziare tutti i componenti del Tavolodi Lavoro M&A e gli autori della Guida peril prezioso contributo offerto in fase di 3
  3. 3. GUIDA M&AINDICEPremessa...............................................................................................................3Introduzione..........................................................................................................5Perché l’Advisor.....................................................................................................6Il processo di vendita ............................................................................................8Il processo di acquisizione...................................................................................22Cross Border M&A ................................................................................................27Le fee...................................................................................................................33La due diligence...................................................................................................38La valutazione dell’azienda ..................................................................................40M&A come soluzione alla crisi d’impresa .............................................................47L’Independent Business Review ..........................................................................52Codice Etico M&A .................................................................................................57 4
  4. 4. II EDIZIONEIntroduzione mico di un’azienda, misurabile secondo i criteri illustrati in questa Guida, esiste primi destinatari di questa Guida sono un fondamentale valore sociale dell’im-I gli imprenditori e i manager delle pic- cole e medie imprese. L’impostazioneeditoriale è quindi di taglio divulgativo, presa, per sua natura intangibile. Que- sta dimensione sociale viene sempre rispettata da un professionista qualifi-una Guida scritta per i non esperti da cato, pur sapendo che aggregazioni e ri-esperti del settore che si sono cimentati strutturazioni aziendali a voltenel tradurre in considerazioni metodolo- comportano momenti di discontinuità egiche le esperienze maturate “sul campo” sacrifici in termini occupazionali, nel-nelle varie fasi dell’attività di M&A. l’ambito di fisiologici cicli di decadenza e rinascita, ricorrenti in qualsiasi processoLe considerazioni esposte nella Guida di rinnovamento e sviluppo, perchéhanno carattere generale, ma assumono l’azienda è una realtà complessa in con-particolare rilevanza se applicate al con- tinua evoluzione.testo del sistema imprenditoriale italianoche fa affidamento sulle PMI a condu- Gli imprenditori non sempre hanno unazione familiare. Tale tessuto produttivo, visione chiara sul ruolo degli Advisor e manifestano una certa diffidenza neltipicamente italiano, è entrato in crisi confrontarsi con loro. Pertanto la finalitàper la rapida globalizzazione dei mercati di questa Guida è anche quella di ren-con conseguente accresciuta pressione dere più chiaro e valorizzare il ruolocompetitiva che in molti settori, anche dell’Advisor a supporto dell’imprenditorese non in tutti, ha trasformato la piccola nella realizzazione di progetti strategicidimensione delle imprese italiane da un che comportano un passaggio di pro-punto di forza (flessibilità) a uno di de- prietà, totale o parziale, di controllo o dibolezza (insufficiente massa critica sui minoranza, dell’azienda.mercati internazionali), fenomenospesso aggravato da problematiche di ri- Il Tavolo di Lavoro M&A nel 2006 ha re-cambio generazionale. datto il Codice Etico M&A (allegato alla Guida) a cui si attengono i più accredi-In questo scenario la figura di Advisor tati Advisor in operazioni di finanza stra-qualificati può essere vista come promo- ordinaria operanti in Italia che implica,trice di una maggior cultura finanziaria oltre a comuni principi etici, precise re-all’interno delle aziende, che si traduce gole di comportamento e un rigoroso co-in un rafforzamento della struttura fi- dice di condotta al fine di garantire lananziaria, produttiva e commerciale professionalità, la riservatezza e la qua-delle PMI attraverso l’apertura del capi- lità dei servizi di consulenza nell’ambitotale a soci esterni, aggregazioni tra im- di operazioni M&A.prese, ristrutturazioni aziendali, Se, oltre alle finalità evidenziate, riusci-svolgendo un ruolo proattivo grazie alla remo a trasmettere al lettore anche larete di contatti e al patrimonio di cono- passione con cui quotidianamente svol-scenze dei mercati, delle dinamiche con- giamo questo mestiere, impegnativo macorrenziali e dei cicli economici entusiasmante, avremo pienamente rag-posseduti dalle prestigiose organizza- giunto lo scopo.zioni che essi rappresentano.Un Advisor competente e responsabile è Daniele Pilchardconsapevole che oltre al valore econo- (Banca IMI) 5
  5. 5. GUIDA M&A PERCHÉ L’ADVISOR zionare questi ultimi e l’esito del pro- a cura di Cosimo Vitola (Ethica Corpo- cesso. rate Finance) Inoltre il processo di acquisizione/ces- sione nelle sue varie fasi (dalle analisi erché dovrei rivolgermi ad un advi-“ P sor? Chi meglio di me conosce il settore in cui opero? Ha senso spendere dei soldi quando si può fare lo preliminari, alla due diligence, fino alla negoziazione e firma del contratto) può protrarsi per diversi mesi, subire im- provvisi rallentamenti e brusche riacce- stesso lavoro da soli, ricorrendo se mai lerazioni, assorbendo molte risorse in al proprio commercialista o avvocato di termini di concentrazione mentale e fiducia?” tempo dedicato, rischiando di distrarre In quanti, tra coloro che hanno affron- l’imprenditore e i suoi manager dalle tato - o pensato di affrontare - un pro- normali attività aziendali, con conse- cesso di vendita (o acquisto) di guenze negative per l’azienda stessa. Lo un’azienda si sono posti questa do- “stress da negoziazione” potrebbe far manda? Probabilmente non pochi. decidere l’imprenditore di interrompere Infatti in Italia, a differenza di quanto il processo senza alcun razionale motivo, avviene nei paesi anglosassoni e negli e ciò potrebbe rappresentare una per- altri paesi industriali avanzati, è più fa- dita di opportunità che non è detto si ri- cilmente riscontrabile una maggiore dif- presenti in futuro. fidenza da parte degli imprenditori nei Ciò è ancor più vero nel contesto di mer- confronti dei consulenti specializzati cato attuale, in cui i numerosi e noti ele- nelle operazioni di M&A, sia per ragioni menti di fragilità del nostro sistema legate al “fai da te” tipico delle piccole e economico e produttivo si sommano agli medie imprese familiari, sia per una sot- effetti delle rapide e alterne evoluzioni tovalutazione delle implicazioni e proble- del quadro macro-economico mondiale: matiche inerenti a tali processi, sia il ruolo dell’advisor si conferma quindi magari (è giusto dirlo) per esperienze fondamentale nell’accompagnare l’im- non proprio felici avute in passato con prenditore lungo il percorso che lo por- “intermediari” improvvisati. terà a maturare consapevolmente la sua Scopo di questa Guida è quello di spie- scelta, attraverso analisi puntuali del gare l’utilità e l’opportunità di avvalersi contesto specifico e dei vari scenari pos- del supporto professionale di strutture sibili, evidenziando di volta in volta i ri- specializzate nell’M&A, cioè nella ge- schi e le opportunità connessi a tali stione dei processi di acquisto/cessione decisioni. d’azienda. Ancora, nell’ambito di un’operazione Ad esempio, l’imprenditore potrebbe vi- straordinaria, sono necessarie compe- vere la vendita della “sua” azienda come tenze specifiche, altamente specialistiche un evento traumatico, una scelta di vita e professionali, sia in tema di tecniche di che comporta una svolta irreversibile, analisi e valutazione di azienda, sia per una decisione che coinvolge non solo gli aspetti negoziali e contrattuali, non- aspetti economici e professionali, ma ché capacità di relazione e disponibilità anche personali e privati. Le implicazioni di un network di contatti a livello nazio- di tipo emozionale si mescolano così ad nale ed internazionale, soprattutto in aspetti più tecnici, rischiando di condi- una prospettiva di mercati sempre più 6
  6. 6. II EDIZIONEglobalizzati ed interdipendenti tra loro, alfine di massimizzare le opportunità di in-dividuazione di possibili controparti inte-ressate all’operazione.L’intero processo va condotto svolgendoun affiatato gioco di squadra nel quale,oltre all’advisor, sono coinvolte professio-nalità e competenze diverse, dal fiscali-sta al legale, dagli specialisti della duediligence alle banche finanziatrici del-l’operazione, ecc. L’advisor deve quindisaper svolgere anche il ruolo di abile re-gista, coordinando tutte le risorse incampo.Ma queste sono comunque considera-zioni che possono convincere qualcuno elasciare perplesso qualcun altro. La cer-tezza è che un processo così delicatonon si può improvvisare, ma va affron-tato con il supporto di un advisor specia-lizzato, una struttura qualificata chedisponga dei necessari strumenti e com-petenze, in grado di mettere a disposi-zione contatti, know-how ed esperienze(il cosiddetto track record) per studiare eimplementare con razionalità - come inuna partita a scacchi - le più efficacistrategie negoziali al fine di massimiz-zare le probabilità di successo, al prezzoe alle condizioni più convenienti per ilcliente. 7
  7. 7. GUIDA M&AIL PROCESSO DI VENDITA per il core business, possibilità dia cura di Filippo Guicciardi (K Finance) creare alleanze cedendo parte del capitale della propria azienda); l processo di cessione di una societàI è un cammino lungo ed impegnativo, che coinvolge numerose parti e cherappresenta un costo anche a livello di • ragioni economiche e finanziarie (esigenza di denaro da parte della proprietà o incapacità di affrontare le nuove sfide della globalizzazione,tempo impiegato dalla parte venditrice tanto più forti in periodi di crisi,per concludere la trattativa, senza con- convenienza di un’offerta d’acqui-tare gli aspetti psicologici e motivazio- sto, opportunità di monetizzarenali, particolarmente significativi nel l’investimento a condizioni vantag-caso di aziende familiari. giose);Uno dei primi aspetti da valutare nel • ragioni personali (mancanza dimomento in cui si decide di cedere eredi diretti, mancanza di idoneitàun’azienda risiede nelle motivazioni sot- o volontà da parte degli eredi ditostanti la cessione, che, come verrà continuare l’attività di famiglia);spiegato in seguito, rivestono un ruolomolto importante sia nella determina- • situazioni di conflitto tra i soci,zione del prezzo di vendita sia soprat- contrasti e divergenze sulla ge-tutto nella scelta del tipo di stione della società (situazioni nonprocedimento di vendita da adottare. infrequenti nelle aziende familiari di seconda o terza generazione).In particolare, se ci riferiamo ad impreseprivate di piccole e medie dimensioni, Un altro elemento caratterizzantetenderemo ad identificare il centro deci- un’operazione di cessione risiede nellasionale dell’impresa nel socio-imprendi- necessità di mantenere la maggior riser-tore, impegnato non solo a livello vatezza possibile in ogni fase del pro- cesso fino alla conclusione delleeconomico in quanto investitore nel ca- trattative. La riservatezza è richiesta nonpitale di rischio della società, ma anche solo nei confronti del mercato e dei con-a livello gestionale. In questo caso, a correnti, ma anche nei confronti dellamotivazioni di vendita più strettamente forza lavoro interna all’azienda. A taleconomiche e strategiche, si affiancano proposito è molto importante avvalersiaspetti psicologici ed emotivi che pos- dell’assistenza di un advisor in grado disono rivestire grande rilevanza nel pro- avvicinare i potenziali acquirenti senzacesso. che la società si esponga in maniera pa-È dunque opportuno sottolineare, a ti- lese e senza destare nei dipendenti latolo di esempio, alcune delle più comuni percezione del procedimento in atto.motivazioni che possono portare a ce- Altro aspetto da considerare è quello deidere un’azienda: tempi di svolgimento dell’operazione. • ragioni strategiche, per lo più ri- Infatti dal momento in cui matura l’idea levanti nei casi di cessione di rami della cessione al momento terminale in d’azienda o di società controllate cui l’operazione si conclude con la firma da grandi gruppi (consapevolezza del contratto possono passare molti della difficoltà di affrontare la con- mesi e succedersi molti cambiamenti e correnza, dismissione di aree d’af- imprevisti, sia interni che esterni all’im- fari marginali o di scarso interesse presa, in grado di modificare in maniera 8
  8. 8. II EDIZIONEsignificativa struttura e condizioni del riore ai nove/dodici mesi. Difficile è in-progetto iniziale, o addirittura compro- vece scendere sotto i sei mesi. Anche inmetterne la fattibilità. Per rispondere a questo caso l’intervento di consulenti oqueste incertezze è necessario pianifi- di operatori finanziari specializzati, so-care ogni fase e darsi una scadenza prattutto nella fase di trattativa, assumeentro la quale è preferibile che il pro- un ruolo determinante. Essi infatti coor-cesso si concluda. dinano il processo in modo da imporre i ritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo diL’allungamento dei tempi comporta in- operazione, garantendo così l’efficienzafatti una serie di rischi e problematiche, del processo. Tenendo sempre presentequali: quanto detto sopra, ci si può ora adden- • crescenti difficoltà nel garantire la trare nella descrizione delle diverse riservatezza, essendo la velocità il strutture applicabili. Vi sono prevalente- rimedio più efficace contro la “fuga mente tre metodologie comunemente di notizie” (se il processo si tra- adottate a seconda delle esigenze: scina per troppo tempo è inevita- • la vendita privata; bile che prima o poi se ne inizi a parlare a ogni livello). A questo • l’asta competitiva; proposito si ricorda come sia sem- • la così detta asta informale. pre meglio “gestire” la comunica- zione, è certamente preferibile far Analizzeremo in primis gli elementi del passare un messaggio nella forma processo comuni a tutte e tre le tipolo- corretta e desiderata piuttosto che gie, ovvero la definizione della strategia “subire” la comunicazione nella di vendita, la preparazione dell’informa- speranza a volte vana che la notizia tion memorandum, la firma della lettera rimanga riservata; di intenti e la stipula di un contratto di compravendita, in seguito entreremo • distrarre l’attenzione dalla routine nello specifico delle fasi e delle caratteri- quotidiana, con conseguente mi- stiche che le differenziano. nore efficacia ed efficienza nell’ope- ratività aziendale; La strategia di vendita • sottoporre ad uno stress ulteriore Nel momento in cui si decide di vendere le persone coinvolte nel processo; una società o un ramo di essa è fonda- mentale definire un’adeguata strategia • disincentivare i professionisti e di vendita al fine di individuare le tipolo- consulenti coinvolti a vario titolo gie di compratori da contattare, le mo- nel processo, che vedono allonta- dalità di approccio e di gestione narsi il momento conclusivo in cui, successiva dei rapporti. In questa fase con la firma del contratto, si con- occorre anche definire e condividere la cretizza il lavoro svolto. valutazione della società e conseguente-Ogni operazione è connotata da proprie mente la richiesta di prezzo. Per primaspecificità, quindi non è facile trovare cosa è necessario trovare una contro-standard di riferimento validi a livello parte. Questa fase richiede innanzituttogenerale. Tuttavia i tempi ritenuti nor- di stabilire i criteri di selezione dei po-mali per l’intero processo, dalle analisi tenziali acquirenti in base al grado dipreliminari al closing, dovrebbero rien- coerenza strategica con la target, allatrare in un periodo massimo non supe- compatibilità organizzativa e alle possi- 9
  9. 9. GUIDA M&Abilità finanziarie ipotizzate. In una prima strato di essere molto competitivi,fase di ricerca è opportuno individuare grazie all’ingente liquidità a dispo-un numero sufficientemente ampio di sizione e alla maggior attitudinecandidati, a causa dell’elevato tasso di all’uso della leva finanziaria). No-mortalità che la selezione comporta nei nostante la rilevanza di questomomenti successivi. Di norma occorre vantaggio economico, non sempreanche evitare di compilare liste troppo questa soluzione è la più indicata,lunghe per evitare di perdere tempo ed in quanto molto invasiva. Infatti, seenergie gestendo troppi contatti. Con un gli azionisti della società cedenteeccessivo numero di potenziali compra- hanno in qualche modo intenzionetori cresce ovviamente anche il rischio di continuare a partecipare all’atti-che venga violata la riservatezza. vità aziendale, dovranno sottostare alle regole di governance imposteIl vantaggio di utilizzare advisor specia- dalla nuova gestione che intenderàlizzati risiede nel fatto che questi di- omogeneizzare le strategie e lespongono di qualificati database e hanno procedure della società appena ac-la possibilità di muoversi con maggiore quisita con quelle della societàautonomia sfruttando il loro network di madre. Ancora, nel caso in cui siconoscenze nonché permettono di man- scelga un compratore industriale, ètenere la dovuta riservatezza al mo- necessario valutare se cercare unmento del primo contatto. compratore esclusivamente italianoPer quanto riguarda i criteri di selezione o rivolgersi anche al mercatodei possibili acquirenti, questi possono estero che, se da un lato può am-essere suddivisi in due macrocategorie: pliare la lista dei potenziali acqui- • l’acquirente industriale, è di renti, dall’altro richiede un norma una società che opera nello maggiore sforzo sia in termini eco- stesso settore della società cedente nomici sia di processo; o come concorrente diretto, svol- • l’acquirente finanziario, al con- gendo quindi la stessa attività della trario, è di norma un’istituzione target, o in segmenti complemen- quale un fondo di private equity o tari. In entrambi i casi l’acquisi- venture capital, intenzionato ad en- zione risulta strategica per il trare nel capitale di una società allo compratore in quanto può guada- scopo di trarre un rendimento dal gnare ulteriori quote di mercato, capitale investito al momento del oppure integrare verticalmente o disinvestimento, che generalmente orizzontalmente il proprio processo avviene dopo tre/cinque anni. Un produttivo. Conseguenza di ciò è partner di tipo finanziario è indicato che, date le sinergie industriali che nei casi in cui siano stati studiati si creano con tale acquisizione, è progetti di sviluppo aziendale che ri- ragionevole pensare che il prezzo chiedono un apporto di capitale che sarà disposto a pagare questa dall’esterno (expansion capital), nei tipologia di acquirente sarà mag- casi in cui la proprietà desideri ri- giore rispetto a quello offerto dal manere in azienda con ampio ruolo “mercato” finanziario (anche se in operativo anche dopo la cessione certi casi, soprattutto in passato, i (leverage buy out), oppure quando fondi di Private Equity hanno dimo- l’azienda passa ai manager operativi 10
  10. 10. II EDIZIONE (management buy out) o a nuovi mento, sull’attività svolta e sui principali manager individuati dal fondo (ma- dati finanziari. nagement buy in). Questo perché di In questo caso da una rosa allargata si norma i rappresentanti dell’istitu- perviene a una lista selezionata dei no- zione finanziaria acquirente tendono minativi che hanno manifestato inte- ad intervenire soltanto nell’attività resse, con cui i contatti si intensificano e straordinaria della società, lasciando con cui diventa necessario un chiari- invece ampia libertà d’azione all’im- mento formale, gestito normalmente prenditore o ai manager nell’attività tramite un accordo di riservatezza (con- ordinaria. Va sottolineato però che fidentiality agreement), che ha la fun- nel caso di un acquirente finanzia- zione di esplicitare lo stato di rio, essendo l’acquisizione di parte- avanzamento della trattativa, di dare un cipazioni in società l’attività primo inquadramento formale all’opera- principale dello stesso, l’operazione zione senza entrare nei dettagli opera- sarà connotata da una relativa rigi- tivi, ma soprattutto di superare i dità nella strutturazione della problemi legati alla riservatezza per l’ot- stessa. Più precisamente, la società tenimento di ulteriori informazioni. di gestione di un fondo di private Più precisamente, il compratore si impe- equity sarà vincolata al rispetto di gna a utilizzare le informazioni ricevute determinate procedure pattuite con esclusivamente allo scopo di poter valu- gli investitori che hanno sottoscritto tare la società in relazione alla transa- il fondo stesso, a cui il venditore zione proposta. È previsto che il sarà obbligato a sottostare, quali ad compratore possa rivelare tali informa- esempio il ricorso all’indebitamento zioni ai propri dirigenti, dipendenti o bancario per finanziare l’acquisi- consulenti esterni coinvolti nel processo zione1, le regole riguardanti la go- valutativo, ai quali a loro volta si vernance e i patti parasociali, estende l’obbligo di trattamento confi- l’alienazione delle partecipazioni, denziale delle informazioni. aspetto che verrà trattato con mag- gior dettaglio in seguito. Nei processi più strutturati, contestual- mente all’invio dell’accordo di riserva-Una volta selezionati i potenziali acqui- tezza, si invia anche una procedurerenti, il più comune mezzo di contatto è letter che descriva tempi e modalità della così detta approach letter, con cui si processo.vuole comunicare l’opportunità di acqui-sizione di una società in un dato settore L’information memorandumcon il fine di ottenere un primo feed- Le informazioni più esaurienti e specifi-back da parte dei possibili compratori che, nonché i dati anagrafici della so-selezionati. A coloro che rispondono po- cietà cedente, sono normalmentesitivamente alla lettera viene di norma comunicati tramite l’information memo-inviato un breve profilo anonimo della randum, atto a fornire un ritratto dellatarget (blind profile) contenente infor- società, del suo posizionamento di mer-mazioni sintetiche sul settore di riferi- cato, della sua situazione economica e1 Bisogna precisare che affinché questa condizione venga soddisfatta è necessario che la società cedente generi flussi di cassasufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di conseguenza si tratta nella maggior parte dei casi di società con unbuon livello di redditività. 11
  11. 11. GUIDA M&Adelle sue potenzialità di sviluppo. Più in • eventuali clausole di standstill,dettaglio, questo documento conterrà ovvero l’obbligo del venditore a nondiverse sezioni riguardanti: svolgere operazioni che rientrino nell’attività straordinaria del- • profilo della società; l’azienda. • cenni storici e strategie; La lettera di intenti non è in genere • dettagli dei principali “dati sensi- molto dettagliata, rappresentando una bili” aggregati in modo diverso (ad guida dei punti principali della negozia- esempio vendite per paese o per zione che saranno perfezionati con il canale, ABC clienti e fornitori, ecc); contratto di compravendita. Essa dun- • prodotti, distribuzione e marketing; que include: • organizzazione e risorse umane; • le parti contraenti; • impianti e logistica; • l’oggetto della transazione; • dati finanziari (comprendenti sia • il metodo di valutazione utilizzato dati storici sia, ove possibile, un per determinare il prezzo d’acquisto; piano triennale). • il prezzo d’acquisto (usualmenteLa lettera di intenti vincolato all’esito della due dili- gence);Quale che sia la strutturazione dell’ope-razione prescelta, la trattativa passa • le modalità di pagamento;sempre attraverso un momento di • eventuali ulteriori modalità digrande rilevanza: la firma della lettera di compenso;intenti, attraverso cui le parti si prefig-gono di fissare per iscritto i termini ge- • cenni alle condizioni essenzialinerali dell’operazione impegnandosi a perché la transazione possa avererispettarli. luogo, tra cui il rilascio di garanzie sullo stato dell’azienda da parte delQuesto documento è definito dalla giuri- venditore, nonché la determina-sprudenza come un negozio giuridico zione della governance post-acqui-“atipico”, in quanto si tratta di un con- sizione.tratto non specificatamente disciplinato.Esso si può, infatti, definire a tutti gli ef- Con riguardo alla dimensione temporale,fetti un documento precontrattuale che questo documento determina di norma ildi norma non vincola legalmente le parti tempo disponibile al compratore per ef-tranne per quanto riguarda i seguenti fettuare la due diligence, ovvero, l’inda-tre aspetti: gine effettuata sull’azienda cedente a livello economico, legale, fiscale e, tal- • l’obbligo di trattamento confiden- volta, di mercato. ziale dei dati della target, peraltro già sancito con la firma dell’accordo Il contratto di compravendita di riservatezza; Perché la transazione sia considerata va- • l’obbligo di esclusiva, ovvero l’ob- lida, il processo di cessione e acquisi- bligo del venditore di non proce- zione può realizzarsi solo con il dere ad altre trattative per un perfezionamento di un contratto di com- periodo di tempo definito nella let- pravendita dell’azienda (articolo 2556 tera stessa; c.c.). Il contratto può avere per oggetto 12
  12. 12. II EDIZIONEl’intera società oppure un singolo ramo l’azienda ceduta. Le parti possonodi essa costituito da determinati ele- escludere, limitare o rafforzarementi patrimoniali attivi e passivi legati questo obbligo, ma sempre con unda pertinenza e specifica combinazione limite di durata non superiore aiproduttiva. cinque anni;Mentre la lettera di intenti segna il per- • le condizioni sospensive e risolu-corso del processo negoziale, il contratto tive del contratto;di compravendita costituisce il docu- • eventuali opzioni di acquisto/ven-mento legale che ne incorpora le risul- dita (put&call);tanze; è quindi necessario individuaretutti gli aspetti formali e i dettagli obbli- • l’esplicitazione formale delle ga- ranzie, richiamate in modo analiticogatori per trasferire la proprietà al e supportate da allegati che chiari-nuovo soggetto economico. scano tecnicamente le regole diNormalmente la redazione del contratto funzionamento delle stesse;avviene al termine della due diligence e • le pattuizioni accessorie, qualiquindi il livello di conoscenza dell’azienda l’obbligo di mantenere una collabo-da parte del compratore è molto più ap- razione pluriennale ed i patti para-profondito rispetto al momento della re- sociali.dazione della lettera di intenti. Non esisteun contratto standard, in quanto ogni A tal proposito si ritiene opportuno sof-operazione presenta caratteristiche pecu- fermarsi sugli ultimi due dei punti sopraliari, tuttavia nella maggioranza dei casi il indicati, in quanto rappresentano i fat-contratto definisce: tori di maggiore criticità nella negozia- zione di un’operazione di • i dati anagrafici dei contraenti; compravendita. Paradossalmente il • la struttura dell’operazione; prezzo, che potrebbe sembrare l’ele- • il meccanismo contrattuale rela- mento negoziale più rilevante dell’intera operazione, nella maggior parte dei casi tivo al prezzo (condizioni, tempi, viene negoziato in breve tempo e defi- enti paganti e riceventi, eventuali nito sin dalle prime fasi del processo, meccanismi di earn out) e modalità mentre sono gli aspetti di regolamenta- di pagamento; zione delle garanzie e della governance • gli elementi patrimoniali attivi e post-acquisizione che possono mettere passivi trasferiti; in serio pericolo la prosecuzione della • l’obbligo del venditore a non ap- trattativa ormai in stato avanzato. Ciò si portare modifiche sostanziali alla verifica specialmente nei casi di cessione realtà in cessione prima della chiu- di aziende familiari di piccole e medie di- sura dell’operazione; mensioni, i cui soci-imprenditori faticano a comprendere ed accettare determinate • l’obbligo di non concorrenza da pattuizioni. parte del venditore, tutelato dal- l’articolo 2557 del Codice Civile, Le garanzie che prevede che per cinque anni Nonostante il contratto di compravendita dal trasferimento non si possa in- venga redatto dopo lo svolgimento della traprendere una nuova impresa che due diligence, occorre comunque tute- possa sviare la clientela dal- lare il compratore dal rischio di perdite 13
  13. 13. GUIDA M&Aeconomiche derivanti da fatti chiara- Talora, nel caso in cui il contratto pre-mente imputabili alla gestione prece- veda una dilazione del prezzo, la dila-dente e avvenuti prima del closing. Sia zione stessa può essere usata comeben inteso che questo rischio non si garanzia (escrow account): se si verificaidentifica assolutamente con il rischio di una sopravvenienza passiva il compra-impresa, di cui il compratore si fa consa- tore può trattenere del tutto o in partepevolmente carico, ma si identifica con il la parte di prezzo non ancora corrispo-rischio scaturente da un’eventuale di- sta. L’escrow account altro non è che unscrepanza tra la realtà presentata dal deposito vincolato di durata pluriennalevenditore al momento della firma del costituito dal venditore ed affidato in cu-contratto e quella trovata in concreto stodia a terzi fino al verificarsi di specifi-dall’acquirente. che condizioni prestabilite.La responsabilità contrattuale del vendi- Nel caso di pagamento dilazionato anchetore viene così individuata come obbligo il venditore generalmente esige una fi-di indennizzo del compratore per le pas- deiussione a garanzia del corrispettivosività pregresse, ovvero le sopravve- ancora da ricevere. Di solito la garanzianienze passive che si dovessero “reale” rappresenta una piccola parte delverificare, rispetto alla situazione patri- prezzo, qualora il compratore voglia tu-moniale di riferimento (usualmente alle- telarsi maggiormente si ricorre in ag-gata al contratto), per fatti riferibili alla giunta anche a una garanziagestione precedente il trasferimento. Le “contrattuale” (cioè sancita nel con-aree di maggior rischio concernono so- tratto, ma senza alcuna garanzia realepravvenienze di natura: sottostante quale la fideiussione) pari a una frazione maggiore del prezzo. • fiscale; Comunemente nel caso di società di pic- • patrimoniale (insussistenza di cole medie dimensioni a carattere fami- crediti o magazzino); liare e non abituate alla gestione di • previdenziale; un’operazione di finanza straordinaria, l’imprenditore cedente fatica ad accettare • giuslavoristica; le clausole di garanzia in quanto ritenute • ecologico-ambientale; eccessivamente onerose o in quanto il rila- • di responsabilità civile legata al scio di una fideiussione viene considerato prodotto. troppo vincolante2. Ancora una volta, per ovviare a questi problemi, è molto utile ri-Tutto ciò deve essere ovviamente assi- volgersi a consulenti legali e finanziari spe-stito da idonee garanzie, generalmente cializzati, in grado di far comprenderecostituite da una parte o dall’intero del all’imprenditore tre concetti fondamentali:prezzo pagato. La garanzia che tutelamaggiormente il compratore è quella • è indiscutibilmente ed assoluta- mente necessario rilasciare delle ga-“reale” quale ad esempio la sottoscri- ranzie;zione da parte del venditore di una fide-iussione bancaria a prima richiesta. • la maggior parte delle volte è con-2 A riprova di ciò vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque limitata nell’ammontare e nel tempo, i venditorihanno preferito sottoscrivere contratti che prevedessero una garanzia contrattuale illimitata nell’ammontare e nel tempo. 14
  14. 14. II EDIZIONE sigliabile una forma di garanzia limi- l’esercizio del diritto di voto in as- tata nel tempo e nell’ammontare, semblea); seppure sotto forma di fideiussione o • convenzioni di blocco (regolano il escrow account; divieto di alienazione di partecipa- • è improbabile che l’imprenditore zioni con obbligo, in caso contrario, non sia a conoscenza dell’esistenza di offrire le azioni in prelazione agli di passività pregresse tali da causare altri aderenti al patto in propor- il rischio di escussione della garanzia zione alle azioni da ciascuno di da parte del compratore. esse possedute); • Malgrado le aspettative di senso • convenzioni di controllo (regolano contrario dei venditori, è anche im- l’esercizio di un’influenza domi- portante sottolineare come la due di- nante sulla società). ligence difficilmente possa assumere Inoltre il patto generalmente contiene un carattere completamente esi- indicazioni relative agli organi sociali, mente riguardo a eventuali passività. alle cariche sociali, agli impegni di colla-I patti parasociali borazione e di non concorrenza.Il problema della regolamentazione della Nel caso delle operazioni con fondi digovernance post-acquisizione si pone private equity, ma anche in altri casi dinel caso in cui il socio cedente man- ingresso di soci di maggioranza nell’as-tenga un attivo ruolo operativo all’in- setto proprietario di una società a ri-terno dell’azienda in seguito alla stretta compagine azionaria, èvendita, o per volontà personale o per- comunemente prevista una sezioneché così richiesto dall’acquirente, spe- volta a regolare l’assetto societario alcialmente nel caso in cui si tratti di momento del disinvestimento della par-un’istituzione finanziaria. tecipazione da parte di uno dei soci. Più in dettaglio, la sezione in questione ri-A tal fine, contestualmente alla stipula guarda la regolamentazione del diritto didel contratto di compravendita, vengono co-vendita (tag along right) e del dirittonegoziati i patti parasociali, ovvero que- di trascinamento (drag along right).gli accordi che hanno lo scopo di regola-mentare il comportamento dei soci e di Il diritto di co-vendita tutela i soci distabilizzare gli assetti proprietari o il go- minoranza e obbliga il socio di maggio-verno della società (art. 2341 bis c.c.), ranza, che intenda vendere ad un terzoattraverso convenzioni pattuite, con cui la propria partecipazione, a procurarele parti si assumono impegni reciproci in la vendita delle quote partecipative delordine all’esercizio dei diritti connessi socio di minoranza, che il terzo acqui-alla partecipazione sociale da ciascuno rente si obbliga ad acquistare alle me-posseduta. Hanno efficacia soltanto tra desime condizioni. Il diritto dile parti che li hanno sottoscritti, esclu- trascinamento invece tutela i soci didendo quindi eventuali successivi acqui- maggioranza e prevede che il sociorenti o sottoscrittori di azioni di nuova venditore abbia diritto di vendere, in-emissione. sieme alla propria partecipazione, anche le azioni del socio di minoranza ilLe convenzioni contenute in un patto pa- quale ha comunque diritto alle mede-rasociale sono di norma le seguenti: sime condizioni contrattuali ed al me- • convenzioni di voto (regolano desimo prezzo pro quota del socio 15
  15. 15. GUIDA M&Avenditore. Questa clausola è solita- sibile gli anni successivi all’acquisizionemente intesa ad aumentare il valore e, come spesso si dice, “è meglio di-della partecipazione sociale venduta, scutere prima piuttosto che litigareconsentendo al titolare del diritto di dopo”. D’altronde le statistiche sottoli-drag along di ottenere migliori condi- neano il rischio che operazioni di M&Azioni nella negoziazione, considerata la vadano in crisi poco dopo il closing pro-possibilità per l’acquirente di acquistare prio perché non sono stati definiti conil 100% del capitale. sufficiente chiarezza in sede di nego- ziazione gli obiettivi da raggiungere e iNel caso più specifico di operazioni con ruoli e le responsabilità delle personefondi di private equity che entrano con chiave.una quota di maggioranza nel capitaledella società, ma richiedono all’impren- Nel caso di acquirenti industriali è inol-ditore-socio di minoranza di partecipare tre necessario che siano chiari a tuttiin prima persona alla gestione dell’atti- fin dall’inizio i processi e le modalità dività, è molto importante inoltre definire integrazione tra l’azienda acquisita ein modo chiaro ed esaustivo le compe- l’azienda acquirente, soprattutto se intenze, i diritti ed i doveri di ciascun seguito all’integrazione vengono appor-socio. Infatti è necessario porre delle tate modifiche significative agli organi-clausole che lascino all’imprenditore la grammi aziendali.possibilità di svolgere liberamente la La strutturazione del processo dipropria attività, quantomeno nell’ambito venditadella gestione ordinaria. Si procederà ora all’analisi delle diverseLa negoziazione dei patti parasociali è strutture applicabili in un processo dia volte più lunga e difficile di quella del vendita, evidenziando per ciascuna lecontratto di compravendita, in quanto procedure, le tempistiche, i vantaggi esi propone di regolare quanto più pos- gli svantaggi.Grafico 1 – Possibili strutture del processo di vendita + Complessità di processo Asta competitiva Asta informale L’area in verde rappresenta l’entità del prezzo ceteris paribus Trattativa privata - - Grado di riservatezza + 16
  16. 16. II EDIZIONENel Grafico 1 sono state posizionate le Il processo qui descritto costituiscetre strutture in esame (la trattativa pri- quello maggiormente seguito nelle tran-vata, l’asta competitiva, l’asta infor- sazioni europee che coinvolgono im-male) sulla base delle variabili più prese indipendenti di piccole o medierilevanti: dimensioni. Normalmente la tempistica • la complessità del processo; media dalle prime fasi al closing copre un arco temporale non inferiore ai 6/9 • il grado di riservatezza; mesi. • il livello di massimizzazione del Questo procedimento è particolarmente prezzo. indicato nel caso di deal tra operatori in-La trattativa privata dustriali, specialmente nel caso in cui il venditore abbia bene in mente sin dalIl venditore rilascia all’advisor un man- principio chi possa rappresentare la con-dato di vendita per la cessione dell’im- troparte più idonea per motivi per lo piùpresa secondo un processo che si strategici o di reciproca conoscenza earticola nelle seguenti fasi: stima. 1] ricerca e selezione, concordata Un primo vantaggio risiede in un note- con il venditore, del potenziale ac- vole risparmio di tempo, in quanto, nel- quirente; l’ipotesi in cui tutte le fasi vadano a 2] primo contatto ed invio del pro- buon fine, è la struttura di vendita più filo anonimo (blind profile) al fine rapida e che richiede una minore docu- di sondare se ci sia un interesse mentazione informativa (se le parti già per l’opportunità di investimento si conoscono si può fare a meno dell’in- proposta; formation memorandum); da ciò conse- 3] in caso di interesse, firma del- gue l’ulteriore beneficio di minimizzare l’accordo di riservatezza, disclosure interruzioni o quanto meno eventuali di- del nome dell’azienda e consegna strazioni dall’attività operativa del- dell’information memorandum; l’azienda. Un altro importante vantaggio è rappresentato dalla possibilità di man- 4] trascorso il tempo necessario al tenere assoluta riservatezza, in quanto potenziale acquirente per prendere una sola controparte (o un numero visione del documento informativo, estremamente ristretto di controparti) è in caso di interesse a procedere, viene discussa e firmata la lettera in possesso delle informazioni relative di intenti; alla società in vendita ed è quindi molto più facile, anche per l’advisor, tenere il 5] pianificazione e svolgimento processo sotto controllo. Infine una trat- della due diligence (che di norma tativa privata consente un certo grado di copre un arco temporale di circa flessibilità nei comportamenti e nelle fasi 30/45 giorni); del processo che non sono tenute a se- 6] negoziazione e firma del con- guire uno schema rigoroso e preconfigu- tratto di compravendita; rato. 7] closing, ovvero il momento in Per contro, il limite di una trattativa con cui viene perfezionato il passaggio una sola controparte è rappresentato di proprietà con la girata delle dalla mancanza di un confronto tra più azioni o quote sociali. offerte alternative, dallo scarso potere 17
  17. 17. GUIDA M&Acontrattuale nella negoziazione del 4] offerta preliminare o non-bin-prezzo e delle condizioni accessorie. ding offer da parte dei potenziali acquirenti. A questo stadio del pro-L’asta competitiva cesso un certo numero dei parteci-Il meccanismo dell’asta competitiva si panti potrebbe rinunciaredifferenzia dal caso precedente per il all’opportunità e decidere di nongrado di elevata formalità insito nella proporre nessuna offerta o perchéprocedura stessa. Vi sono infatti una non soddisfatti delle informazioniserie di rigide procedure che devono ottenute o perché l’intento era sol-sempre essere rispettate per garantire tanto quello di carpire informazionil’assoluta trasparenza del processo e in via gratuita su un concorrente ol’equità di trattamento di tutti coloro che sul settore;vogliono parteciparvi. L’asta competitiva 5] rilascio di ulteriori informazioni.può assumere diverse configurazioni che L’advisor incaricato di gestire il pro-dipendono dalla possibilità o meno di ri- cesso d’asta a questo punto pro-lancio sulle offerte che provengono da cede a svelare progressivamentealtri concorrenti. Tuttavia in linea gene- informazioni ad un gruppo semprerale il procedimento è articolato nelle più ristretto di offerenti, finché gliseguenti fasi: stessi non si riducono a 4 o 5 po- 1] annuncio; tenziali compratori (short list) che hanno manifestato offerte soddisfa- 2] a coloro che rispondono positi- centi in termini di prezzo e deter- vamente viene inviato l’accordo di minanti contrattuali; riservatezza ed una procedure let- ter, in cui vengono spiegate nel 6] management meeting. Per cia- dettaglio le varie fasi del procedi- scuno degli offerenti selezionati mento d’asta; viene organizzato un management meeting ed una visita dell’azienda, 3] consegna dell’information me- necessaria per compiere gli accer- morandum. Nel momento della tamenti del caso e per determinare firma dell’accordo di riservatezza e l’interesse e la soglia entro cui di una prima manifestazione di in- valga la pena rilanciare; teresse da parte dei potenziali ac- quirenti può essere consegnato il 7] offerta vincolante o binding offer documento informativo relativo alla da parte dei potenziali acquirenti (è società target. È molto importante da sottolineare il fatto che agli ac- che il prospetto venga redatto con quirenti non è noto il prezzo offerto estrema cautela, dal momento che dagli altri partecipanti); in questa fase si avvicina all’opera- 8] scelta della controparte con cui zione un numero molto elevato di procedere nella trattativa in esclu- candidati, il cui effettivo interesse siva. La scelta finale effettuata dal resta da verificare. Pur dovendo venditore non è determinata solo contenere dati sufficienti per espri- dal prezzo, bensì da tutto il pac- mere un giudizio ed una prima va- chetto di offerta, compreso lutazione dell’impresa in esame, il l’aspetto personale di gradimento suo contenuto non dovrà pertanto degli offerenti (eventuali meccani- essere troppo dettagliato; smi di rilancio possono essere pre- 18
  18. 18. II EDIZIONE visti a questo stadio del processo); della forza lavoro della società e talvolta anche di fornitori e clienti. Tale meccani- 9] lettera di intenti; smo infatti è generalmente sconsigliato 10] due diligence. Generalmente nel caso di aziende familiari di piccole e durante il processo di verifica viene medie dimensioni, o di aziende con ri- costituita una data room, ovvero sultati poco brillanti o operanti in settori uno spazio ad accesso regolamen- poco interessanti, dal momento che dif- tato dove è possibile reperire i ficilmente possono attrarre un numero principali documenti sull’azienda o di offerte sufficiente a giustificare la la- sull’attività sottoposta a due dili- boriosità del processo. gence. È normalmente gestita da È consigliato invece nei casi in cui il un responsabile incaricato di garan- socio venditore abbia come unico fine tirne la sicurezza ed è aperta a più quello di massimizzare il prezzo, non soggetti, quali gli offerenti, i loro abbia interesse nella partecipazione al- advisor ed il team addetto alle veri- l’operatività dell’azienda successiva- fiche. Il luogo della data room può mente alla vendita ed il management essere sia fisico sia, come ormai dell’azienda sia molto professionale e sempre più spesso avviene, vir- strutturato (è infatti la procedura di ven- tuale, ovvero un sito internet ad dita consuetamente utilizzata quando il accesso limitato all’interno del venditore è un fondo di private equity). quale vengono caricati i dati da consultare; Tale procedura presuppone un elevato potere di mercato da parte del vendi- 11] negoziazione e firma del con- tore; negli anni successivi al 2008, a tratto di compravendita; causa della crisi internazionale, l’asta 12] closing. formale ha perso un po’ di appeal alla luce della crescita del potere di mercatoIl vantaggio più rilevante della proce- dei compratori.dura di vendita in esame, rispetto allatrattativa privata, è quello di assicurare L’asta informaleal venditore un ventaglio di offerte in Questo procedimento è idoneo in molticompetizione tra loro che generalmente casi di cessione aziendale in quantosi traduce nella massimizzazione del tende a conciliare i vantaggi della tratta-prezzo a vantaggio del venditore. Un ul- tiva privata con quelli dell’asta competi-teriore vantaggio risiede nel fatto che, tiva, minimizzando i punti di debolezzadate delle regole di processo così rigo- di entrambi.rose, è meno frequente che la trattativa Le fasi del processo sono praticamentesi areni su singoli punti negoziali non so- le stesse di quelle dell’asta competitiva,stanziali, che vengono superati grazie se non per due aspetti procedurali chealla spinta concorrenziale. differenziano le due strutture. Il primoAl contrario, gli svantaggi di tale proce- riguarda il numero di potenziali acqui-dimento sono per lo più legati alla pub- renti invitati a partecipare all’asta. Nelblicità insita nel procedimento, sia per caso dell’asta informale sin dalla fasequanto riguarda il fatto di fornire dati preliminare viene fatta una selezione asempre più delicati ad un numero rile- tavolino di una rosa, meno allargata, divante di soggetti, sia per quanto ri- potenziali acquirenti mirati. Il secondoguarda la tensione creata all’interno riguarda il fatto che ai potenziali acqui- 19
  19. 19. GUIDA M&Arenti interessati venga data la possibi- closing e un earn out parametratolità, prima di consegnare l’offerta non- sui risultati di breve/medio pe-binding, di partecipare ad un riodo);management meeting, che di norma si • possibilità di scelta di un interlo-svolge presso la sede dell’advisor incari- cutore gradito. In certi casi si puòcato di gestire il processo di vendita e affermare che “pecunia olet”, nelprevede la presenza di un rappresen- senso che se la vendita non prefi-tante della società acquirente ed un rap- gura una totale uscita di scena deipresentante operativo dell’azienda vecchi azionisti/manager, occorrecedente. selezionare un partner che offra daA livello di tempistica, generalmente un lato un prezzo competitivo, maquesto procedimento si svolge in un dall’altro sia in grado di portare aarco temporale di circa cinque o sei mesi termine in armonia un progetto didal primo contatto con i potenziali acqui- crescita condiviso con i venditori.renti al momento del closing. Per contro, un punto di debolezza consi-I vantaggi derivanti da questa procedura ste nella difficoltà del procedimento, so-sono i seguenti: prattutto per l’advisor incaricato di • maggiore riservatezza rispetto coordinarlo e gestirlo. Risulta quindi fon- all’asta competitiva. In questo damentale affidarsi ad advisor con pro- caso, infatti, essendo solo pochi e vata esperienza e adeguato track record selezionati compratori invitati a nella gestione di questo tipo di trattative. partecipare è più facile che le infor- Tale procedura ha conosciuto un forte mazioni riguardanti la società, non- sviluppo negli anni di crisi in quanto ri- ché la notizia della possibile sulta più gradita ai compratori che ve- vendita della stessa, rimangano ri- dono maggiormente tutelate le loro servate; esigenze informative e non devono ope- • possibilità di ottenere un prezzo rare con eccessivo stress competitivo. più elevato rispetto alla trattativa Considerazioni conclusive privata (così come in un’asta com- petitiva anche in questo caso i Talvolta gli imprenditori tendono a sot- compratori sono messi in competi- tovalutare le complessità e i rischi del zione tra loro); processo di cessione della loro azienda, nella convinzione che la loro • possibilità di monitoraggio della conoscenza del settore e l’abilità nego- trattativa. L’asta informale con- ziale sviluppata in anni di “battaglie” sente di monitorare e correggere le con clienti e fornitori siano sufficienti a offerte nel periodo che intercorre garantire il buon fine dell’operazione. tra il management meeting e l’of- ferta vincolante. L’advisor che ge- Questo potrebbe anche essere vero se stisce l’asta ha infatti la possibilità una volta definito il prezzo ci si strin- di negoziare e confrontarsi con i gesse la mano sancendo la conclusione vari acquirenti indicando le for- dell’accordo. Ma poiché così non è a chette di prezzo desiderate nonché nessun livello, dalla grande azienda le modalità di strutturazione alter- multinazionale alla piccola azienda fa- native (ad esempio, prezzo fisso al miliare, la scelta dell’advisor a cui affi- closing, oppure una parte fissa al darsi è forse l’elemento più importante 20
  20. 20. II EDIZIONEper massimizzare i risultati attesi dalprocesso di vendita.Tali risultati possono riguardare tral’altro, oltre alla massimizzazione delprezzo, le possibilità di sviluppo futurodell’azienda, il contenimento delle ga-ranzie da concedere al compratore, gliaccordi sulla governance post-acquisi-zione, i patti di non concorrenza, iltrattamento di manager e dipendenti emolti altri aspetti ancora.Per gestire adeguatamente un processodi vendita l’advisor deve quindi disporredi un mix di competenze molto vasto edi una grande capacità di adattamentoalle esigenze dei clienti.In particolare, in una realtà comequella italiana, con un tessuto impren-ditoriale a forte prevalenza di piccole emedie imprese a carattere familiare,accanto alle tradizionali competenze ditipo economico-finanziario, fiscale, le-gale e giuslavoristico, occorre avereuna grande attenzione psicologica neiconfronti del cliente, delle sue esi-genze e delle sue paure nel momentodel distacco dalla “sua creatura” odalla “creatura” dei genitori o deinonni.Accanto a tutto ciò occorre disporre digrande attenzione e perseveranza perportare a compimento un processo chenon è fatto solo di eclatanti momenti,quali ad esempio la redazione dell’in-formation memorandum o la firma diuna lettera d’intenti o di un contratto,ma è fatto anche da una miriade dipiccole e apparentemente insignificantiazioni (quali una email, una telefonata,una riunione, ecc) che costituisconol’essenza stessa del processo di ven-dita e in assenza delle quali il rischio diinsuccesso è altissimo. 21
  21. 21. GUIDA M&AIL PROCESSO DI ACQUISIZIONE Ciò premesso, si presenta di seguito unaa cura di Franz Hermann Schütz (Ernst panoramica complessiva delle fasi tipi-& Young Financial-Business Advisors) che di un’operazione di acquisizione, en- fatizzando per ciascuna di esse le a crescita rappresenta un fattoreL fisiologico presente nel DNA di tutte le imprese e le acquisizionipossono essere considerate un’eccel- attività che presentano maggiori criticità e il ruolo di supporto che l’advisor può svolgere in ciascuna di esse. Step 1: analisi strategica preventivalente modalità per accelerare i tempi ditale crescita. Il processo prende avvio con la faseD’altro canto le acquisizioni possono tra- dell’analisi strategica preventiva, all’in-sformarsi in un processo rischioso per terno del quale il progetto di acquisi-l’azienda: la storia è ricca di esempi di zione deve trovare una collocazioneacquisizioni che non hanno portato i ri- precisa e coerente.sultati attesi, in genere dettate dall’illo- Le singole attività che normalmentegicità dell’operazione o dal pagamento di rientrano in questo primo momento diun prezzo troppo elevato. Ciò accade analisi riguardano:poiché la scelta di acquisire è a voltespinta dal solo desiderio di crescere in • l’impostazione strategica;termini dimensionali, senza prestare la • la definizione degli obiettivi del-dovuta attenzione ai reali effetti siner- l’acquisizione e l’identificazione delgici, o perché è mirata esclusivamente profilo ideale dell’impresa target;alla diversificazione del rischio o ancora • la ricerca delle alternative.perché si è scelto di approfittare diun’occasione all’apparenza conveniente Una corretta impostazione strategicache poi non si rivela tale. Altro errore dell’acquisizione richiede un processofrequente è quello di puntare alle so- di analisi, normalmente affidato alla fi-cietà più redditizie: non sempre infatti gura professionale del consulente, cherisulta conveniente acquisire le aziende si concretizza nell’esame del settore di“migliori” sul mercato, poiché queste riferimento, nel riconoscimento dellehanno solitamente un prezzo più elevato aree di debolezza dell’impresa, nel-ed è più difficile che il compratore riesca l’identificazione delle possibili sinergiead apportare valore aggiunto, incremen- conseguibili e nella verifica della coe-tandone ulteriormente redditività e flussi renza tra operazione e disegno strate-di cassa. gico complessivo. Queste primeGli esempi sopra citati evidenziano come valutazioni, ancorché a livello generale,l’analisi di sostenibilità, la pianificazione consentono di verificare che l’acquisi-e l’implementazione di un’operazione di zione rappresenti la risposta correttaacquisizione siano attività estremamente agli obiettivi strategici di sviluppo checomplesse che richiedono, nella maggior l’impresa intende perseguire.parte dei casi, una pluralità di scelte dif- Lo “step” successivo riguarda la defini-ficili per le quali è solitamente conve- zione degli obiettivi dell’acquisizione eniente che l’imprenditore sia affiancato l’identificazione del profilo ideale del-da un team competente di professionisti l’impresa target. Questa fase è volta ache lo guidi per mano verso l’ “oggetto delineare il contesto complessivo del-dei suoi desideri”. l’operazione e il modello della società 22
  22. 22. II EDIZIONEideale da acquisire, in coerenza con le giore autonomia sfruttando le co-valutazioni emerse a livello strategico noscenze ed il network disponi-e i “desiderata” dell’imprenditore. In bile;tale ambito assume primaria impor- • possibilità di usufruire di rela-tanza l’attività di targeting, mediante zioni privilegiate con particolarila quale devono essere fissati in modo interlocutori;preciso i criteri dell’acquisizione. A talfine occorre che l’analisi approfondisca • ampliamento del bacino di ri-aspetti quali le caratteristiche dell’im- cerca, soprattutto in ambito inter- nazionale;presa target (dimensione, settore spe-cifico, area geografica di riferimento), • disponibilità di una documenta-il timing dell’operazione, il livello del- zione riassuntiva delle informa-l’investimento complessivo, il prezzo zioni relative alle aziende (qualilimite dell’offerta, le modalità di finan- aspetti di carattere economico fi-ziamento e le implicazioni sul piano nanziario, principali azionisti, ma-economico-finanziario. Chiaramente nagement, notizie stampa,competenze tecniche e esperienza brochure dei prodotti/servizi pre-consolidata nella progettazione di ope- stati da ciascuna società);razioni similari ricoprono un ruolo ne- • possibilità di ottenere informa-vralgico in tale fase. zioni sul settore, con relativi com-La fase successiva, ossia quella di ri- menti e un’analisi sulle piùcerca delle alternative, ha come obiet- recenti transazioni avvenute.tivo finale l’individuazione di un Step 2: negoziazionenumero di candidati potenziali con- La negoziazione in genere ricopre di-gruo, per poter procedere ad una sele- verse fasi del processo di acquisizione,zione che consenta di mettere a dall’avvio dei contatti con la controparteconfronto più di una soluzione. fino alla conclusione della trattativa.I criteri di selezione rilevanti, in ordine Questa attività presuppone a montedi importanza sono: l’identificazione del candidato ideale e • presenza dei requisiti sostan- l’impostazione di un’efficace strategia negoziale in sede di trattativa. In parti- ziali richiesti; colare, la negoziazione si può articolare • compatibilità organizzativa; in tre fasi distinte: • fattibilità finanziaria; • la selezione delle imprese target • possibilità di contatto. • la valutazione finanziariaQuesta fase si caratterizza per il • la conclusione e formalizzazionegrande sforzo di ricerca sul mercato dell’accordo.allo scopo di individuare le imprese Il successo della trattativa è fortementeche rispondono a requisiti ritenuti indi- collegato alla qualità del team di per-spensabili. Notevoli sono i vantaggi sone coinvolte, le quali devono presen-che si possono trarre da una ricerca tare capacità sia di natura tecnica sia disupportata da un advisor, quali ad natura psicologica, ossia capacità di per-esempio: cepire e gestire l’esistenza di momenti e • possibilità di muoversi con mag- situazioni di difficoltà. In particolare, la 23
  23. 23. GUIDA M&Agestione dei primi contatti è un mo- sulla società target. Dal valore sogget-mento importante non solo per la delica- tivo è poi possibile formulare ulterioritezza del problema in sé, ma soprattutto ipotesi di prezzo che si discostano dallaper la varietà di situazioni che si pos- somma dei valori precedentementesono presentare. Per questo motivo si identificati per fattori esogeni di carat-preferisce ricorrere a società di consu- tere negoziale.lenza, i cui vantaggi sono riconducibili a: Con il piano finanziario del progetto, in- • possibilità di non esporsi in prima vece, viene verificato l’impatto dei flussi persona, quanto meno in una fase monetari complessivi che gravano sul- iniziale, evitando reazioni o azioni l’acquirente al fine di valutare la conve- di disturbo da parte di eventuali nienza complessiva dell’investimento, le concorrenti; possibili forme di finanziamento e di strutturazione dell’intera operazione, • dimostrazione della concretezza eventuali interventi di ristrutturazione dell’intenzione di acquisto. del passivo, di cessione di attività nonUna volta avviati i primi contatti e son- strategiche per l’acquirente e/o di ricapi-date le intenzioni di massima, il rapporto talizzazione dell’impresa target.tra le parti necessita di un chiarimento Il rischio di interruzione della trattativaformale che viene gestito mediante una tra le parti, anche in fase avanzata, silettera di confidenzialità (Confidentiality attenua solo quando si giunge alla ste-Agreement), con la quale le parti coin- sura della lettera d’intenti che solita-volte si tutelano da eventuali comporta- mente indica, in modo chiaro ementi o dall’utilizzo distorto delle inequivocabile, i criteri di determina-informazioni. zione del prezzo e le modalità di paga-Dopo aver individuato l’impresa target, mento, oltre che a fissare un terminebisogna affrontare gli aspetti finanziari massimo entro cui le parti si prefiggonodell’operazione che sono la base per la di completare l’operazione di compra-definizione di un range di prezzo ragio- vendita. La lettera d’intenti, inoltre, rap-nevole attorno al quale impostare la presenta lo strumento legale attraversotrattativa. L’analisi si sviluppa sia in ter- il quale devono essere preventivamentemini di valutazione della società da ac- fissati i criteri vincolanti per lo svolgi-quistare sia di piano finanziario mento della due diligence.complessivo del progetto di acquisizione. Step 3: due diligence e stipulaLe ipotesi in merito al range di prezzo contratto di acquisizionesono frutto di stime sul valore della so- Esaurita la prima fase di scambio di in-cietà target (valore oggettivo del- formazioni riservate, il venditore con-l’azienda), ottenute attraverso sente all’acquirente di avere accesso allel’applicazione delle più consolidate me- informazioni aziendali e di verificare piùtodologie di valutazione (discounted in profondità l’attendibilità del pacchettocash flow, multipli di borsa, transazioni informativo fornito in precedenza. È incomparabili), e della quantificazione questo frangente che gli advisor finan-delle sinergie che l’acquirente è in grado ziari svolgono un ruolo di fondamentaledi generare a seguito dell’acquisizione importanza. Il loro compito, in estrema(valore soggettivo dell’azienda). In tale sintesi, è quello di:fase riveste un’importanza crucialel’adeguata disponibilità di informazioni • identificare tutte le criticità conta- 24
  24. 24. II EDIZIONE bili, fiscali, legali, ecc della società quisizione, dal prezzo di riferimento, target rispetto al package di infor- delle condizioni contrattuali e di paga- mazioni precedentemente ottenute; mento e della validità temporale dell’of- • identificare valori nascosti e/o ferta, ma soprattutto deve dare ampia eventuali deal breakers, che po- rilevanza all’esplicitazione formale delle trebbero avere anche un impatto si- garanzie a tutela dell’acquirente e alle gnificativo sui termini pattuizioni accessorie tra acquirente e dell’acquisizione (prezzo, garanzie, venditore, quali ad esempio il patto di ecc) e/o portare addirittura all’in- non concorrenza, l’obbligo di mantenere terruzione delle trattative. una collaborazione pluriennale e i patti parasociali.Tale attività, che viene definita due dili-gence, è finalizzata a comprendere se Step 4: assistenza post-acquisizioneciò che l’imprenditore sta comprando La fase post-acquisizione è lo step checorrisponde effettivamente ai suoi desi- conferisce efficacia operativa all’interoderi (ad esempio, se l’oggetto di acquisi- progetto di integrazione tra due realtàzione ha qualitativamente le aziendali. In particolare, l’attività consu-caratteristiche che sono state rappresen- lenziale di maggiore rilevanza si concen-tate e può integrarsi proficuamente con tra nello sviluppo dei piani operativi per iil business esistente). In secondo luogo, responsabili delle diverse aree oggetto dila due diligence consente di capire se il integrazione e nella valutazione degli ef-prezzo offerto trova effettivi riscontri nel fetti finanziari e fiscali sulla riallocazionetrack record storico e presente del- delle attività operative e del personale.l’azienda e se le prospettive di svilupposolitamente incorporate nel business Considerazioni conclusiveplan siano affidabili. Il processo che contraddistingue un’ope-Al fine di meglio soddisfare le esigenze razione di acquisizione è assai complessodel cliente, l’advisor può proporre un’at- e articolato: la molteplicità delle variabilitività di verifica su più livelli a seconda in campo e la varietà delle situazionidelle criticità più rilevanti in un’ottica di contingenti non consentono di indivi-integrazione. In base al contenuto, le duare comportamenti e regole che ab-principali relazioni di due diligence pos- biamo validità assoluta. Risulta possibilesono suddividersi in: due diligence finan- tuttavia enucleare gli aspetti essenzializiario-commerciale, due diligence legale, utili per affrontare con esito positivodue diligence fiscale, due diligence am- un’operazione di acquisizione.bientale, ecc. Un’acquisizione di successo deve neces-L’assistenza fornita dall’advisor lungo sariamente partire all’analisi preliminarel’intero processo di un’operazione di M&A del disegno strategico complessivo. Inè orientata alla stipula di un contratto di altri termini, è opportuno verificare laacquisizione che tenga conto di tutti gli coerenza del progetto di acquisizione ri-elementi critici emersi nelle precedenti spetto gli obiettivi strategici dell’impresa,fasi di analisi e di negoziazione, che con- per chiarire fin dall’inizio se il percorso disenta all’acquirente di minimizzare i ri- crescita esterna rappresenti una stradaschi legati all’operazione. effettivamente perseguibile.In particolare, il contratto di acquisizione Una volta appurato questo aspetto, ri-non può prescindere dall’oggetto dell’ac- sulta fondamentale fissare in modo pre- 25
  25. 25. GUIDA M&Aciso i criteri dell’acquisizione, al fine ditradurre in termini il più possibile ogget-tivi i desiderata dell’imprenditore; sullabase di questi input si può addivenireall’identificazione sul mercato delle im-prese che rispondono ai requisiti indivi-duati. Identificata la società target,occorre scongiurare il rischio di pagareun prezzo troppo elevato per l’“oggettodel desiderio”, attraverso la corretta va-lutazione del valore “intrinseco” dell’im-presa oggetto di acquisizione, nonché laquantificazione della rete di sinergie chel’integrazione delle due realtà aziendalisarà in grado di generare.Le difficoltà tecniche insite nelle fasi delprocesso sopra descritte richiedono lapresenza di un team dedicato, capace digestire in maniera appropriata gli aspetticritici di ciascuna fase. Ciò significa fareaffidamento non solo sul know-how in-terno maturato dal personale, ma anchesull’assistenza di un team esterno di pro-fessionisti/consulenti, portatori di com-petenze, informazioni e network dicontatti ad alto valore aggiunto. 26

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