Introduction
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HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ?
Une tentative d’évaluation des ...
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Une tentative d’évaluation des ...
L’assistance au trading
Le market-making

Une tentative d’évaluation des effets du HFT
Conclusion

Trim: 229mm × 152mm

Pr...
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Conférence - Les mercredis de la Finance - Septembre 2013

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Fabrice RIVA

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Conférence - Les mercredis de la Finance - Septembre 2013

  1. 1. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Trading haute fréquence : un état des lieux Fabrice RIVA Professeur à l’IAE de Lille Université Lille 1 et LEM MWA Conseil Les Mercredis de la Finance 25 septembre 2013 Aéro-Club de Paris Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 1 / 54
  2. 2. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Plan de l’exposé 1 Introduction 2 Le HFT et ses acteurs 3 HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? 4 Une tentative d’évaluation des effets du HFT 5 Conclusion Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 2 / 54
  3. 3. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion "It’s hard to imagine a better illustration (of social uselessness) than high-frequency trading. The stock market is supposed to allocate capital to its most productive uses, for example by helping companies with good ideas raise money. But it’s hard to see how traders who place their orders one-thirtieth of a second faster than anyone else do anything to improve that social function." – Paul Krugman, New York Times, 2 août 2009 "In their quest to find trading profits, competition among high-frequency traders also serves to tighten bid-offer spreads, reducing transactions costs for all market participants, both institutional and retail. Rather than harming long-term investors, high-frequency trading reduces spreads, provides price discovery, increases liquidity and makes the market a fairer place to do business." – Burton Malkiel, "High Frequency Trading is a Natural Part of Trading Evolution", Financial Times, 14 décembre 2010. Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 3 / 54
  4. 4. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’affaire Aleynikov (juillet 2009) Arrestation le 3 juillet 2009 de Sergey Aleynikov, ex-programmeur chez Goldman Sachs Aleynikov est accusé du vol de 32 mégabits de code informatique utilisé par la banque pour ses activités de trading haute fréquence Selon le procureur de NY, ce code est de nature a générer plusieurs de millions de dollars de profit par an Accessoirement, Goldman craint que le reverse engineering du code permette de jouer contre ses propres algorithmes Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 4 / 54
  5. 5. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Le flash-trading (septembre 2009) Technique pratiquée par Direct-Edge, le NASDAQ et BATS Le principe : permettre à certains acteurs (moyennant redevance) d’avoir connaissance, avant les autres, et pendant 500 milli-secondes (flash-order), de l’arrivée d’un ordre sur un marché 2.3% des ordres exécutés selon ce protocole Suppression volontaire de ce type d’ordre par les plate-formes concernées après révélation de la pratique par la presse Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 5 / 54
  6. 6. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Le flash-crash (mai 2010) Le 6 mai 2010 entre 14h42 et 14h52 l’indice Dow Jones Industrial Average perd 998.52 points avant de regagner 600 points. $56 milliards sont échangés entre 14h40 et 15h00 Certaines actions affichent temporairement des prix aberrants : Accenture, Central Point Energy et Exelon tombent à 1 cent Sotheby’s, Apple et HP cotent $100 000 Le rapport joint CFTC-SEC pointe du doigt la vente de 75 000 contrats futures sur le E-mini S&P 500 ($4.1 milliards) par un programme de trading Compte tenu de la rapidité des événements, le HFT est le suspect no 1 Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 6 / 54
  7. 7. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’IPO Facebook (17 mai 2012) Crash du système IPO Cross du NASDAQ : 1 Le système confronte les offres et demandes pour calculer le prix qui maximise le nombre de titres échangés 2 Le système vérifie que pendant le temps de calcul du prix de l’IPO des ordres ne sont pas soumis ou annulés 3 En cas de changement, retour à l’étape 1 Du fait de la vitesse de modification du carnet d’ordres, IPO Cross entre dans une boucle infinie Un système secondaire doit être utilisé qui calcule le prix sur la base des ordres présents à 11h11 Le trading début à 11h30 au lieu de 11h00 et des ordres entrés/annulés entre 11h11 et 11h30 ne sont pas pris en compte... Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 7 / 54
  8. 8. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Le Knight-mare (août 2012) Knight Capitals, un market maker électronique, perd $440 millions en 45 minutes Bug dans le programme de gestion de ses achats/ventes qui conduit à l’envoi d’ordres erronés sur 140 valeurs du NYSE Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 8 / 54
  9. 9. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Panther (22 juillet 2013) Première condamnation d’un opérateur HFT Le broker Panther et son dirigeant Michael Coscia se voient infliger une amende totale de $6 millions La société est accusée d’avoir utilisé un algorithme haute fréquence de spoofing pour manipuler le marché Panther est également condamné à rembourser les $1.4 millions de profits illégitimes réalisés entre le 8 août et le 18 octobre 2011 Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 9 / 54
  10. 10. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Quels enseignements tirer de ces quelques exemples à propos du HFT ? Un business model à fort potentiel de création de valeur pour ses utilisateurs Une source de risque de nature à remettre en cause l’intégrité des marchés A minima, un facteur d’amplification de la volatilité Un vecteur de propagation des chocs entre les marchés (contagion) Une pratique qui remet en question l’équité entre intervenants : les HFT vs les slow traders Mais les choses sont toutefois plus complexes... Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 10 / 54
  11. 11. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion N’assiste-t-on pas à la version 2.0 de problèmes anciens ? Les specialist du NYSE et les dealers du NASDAQ gagnaient eux-aussi beaucoup d’argent. Ceux du NYSE pratiquaient en outre une forme de flash trading (écrémage d’ordres) Un flash-crash a eu lieu le 28 mai 1962 sur le NYSE : -9% en 12 minutes... récupérés sur les 8 minutes qui ont suivi La surcharge des systèmes de négociation n’est pas une nouveauté : le NYSE a été fermé tous les vendredi du 2nd semestre de l’année 1968 pour cause de paperwork backlog L’équité d’accès aux marchés n’a jamais existé - cf. les floor brokers du NYSE etc. Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 11 / 54
  12. 12. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Définition de la SEC Les HFT sont des professionnels qui mettent en œuvre des stratégies impliquant un grand nombre quotidien de transactions (SEC Concept Release, 21 janvier 2010) 1 2 3 4 5 Utilisation de programmes sophistiqués et ultra-rapides pour générer, router et exécuter des ordres Recours à la co-localisation et aux données directement fournies par les plate-formes de négociation (↓ latence) Etablissement/liquidation de positions sur des intervalles de temps extrêmement courts Soumission très fréquente d’ordres dont la plupart finiront annulés Clôture des positions en fin de journée (pas de risque overnight) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 12 / 54
  13. 13. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Les acteurs du HFT ne constituent pas un ensemble homogène : le HFT est plus le moyen d’atteindre un objectif, les objectifs pouvant différer selon les utilisateurs On peut cependant identifier trois grandes classes d’utilisation : Les utilisations à des fins d’assistance au trading : brokers, fonds "classiques" Les utilisations orientées profits non directionnelles : market-making et arbitrage Les utilisations orientées profits directionnelles : trading propriétaire, hedge-funds Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 13 / 54
  14. 14. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles L’objectif de l’assistance au trading est de permettre la recomposition à moindre coût du portefeuille de titres d’un fonds : passe par un fractionnement des ordres Le fractionnement se fait à la fois dans les dimensions temps (slice and dice) et espace Le fractionnement dans le temps vise à limiter l’impact des transactions sur les prix : les algorithmes calculent (et mettent en œuvre) le fractionnement optimal d’un ordre "parent" en fonction de différents paramètres (volatilité, impacts de prix, horizon d’intervention, etc.) Le fractionnement dans l’espace vise à localiser le marché offrant les meilleures conditions (smart routing) : crucial du fait du niveau de fragmentation des marchés Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 14 / 54
  15. 15. L’assistance au trading Le market-making Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Trim: 229mm × 152mm Printer: Yet to come Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Fragmentation du marché US en 2010 Algorithmic Trading 13 17.5% Broker-Dealer 19.4% NASDAQ PR OO 7.9% Dark Pools 1.0% Other ECN 9.8% Direct Edge 14.7% NYSE 3.7% Other Exchange NYSE NASDAQ OMX BX ECN-3 Others ED NASDAQ BATS ECN-2 Direct Edge Broker-Dealer Internalization More than 200 13.2% NYSE Arca 9.5% BATS NYSE Arca Other Registered Exchange Dark Pools Approximately 32 CT 3.3% NASDAQ OMX BX FS Introduction Le HFT et ses acteurs P1: TIX HFT : quels JWBK544-c01le fonctionnement des marchés ? 2012Arbitrage impacts sur JWBK544-Abergel February 16, 1:29 Figure 1.1 Market Shares of Exchanges, ECNs, Dark Pools, and Broker-Dealers Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 15 / 54
  16. 16. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Fragmentation des marchés européens en 2010 MTFs •Chi-X •Turquoise •BATS Europe •NEURO •Burgundy •Equiduct •Xetra Intl •Plus Echange and MTF-owned liquidity pools •Chi-X •Turquoise •BATS Europe •NEURO Investment Bank-owned Liquidity pools •Burgundy •Equiduct •Xetra Intl •Plus •Alpha X Europe •Citi Match •CrossFinder •MLXN •MS POOL •Sigma X •UBS PIN Primary stock exchanges •OMX Copenhagen SE •Athens SE •Bolsas y Mercados Espanoles •Borsa Italiana •Dudapest SE •Cyprius SE •Deutsche Börse Xetra •Irish SE •Istambul SE •London SE •NYSE Euronext Amsterdam SE •NYSE Euronext Brussels SE •NYSE Euronext Lisbon SE •Nyse Euronext Paris SE •OMX Helsinki Bors •OMX Riga SE •OMX Stockholm Bors •OMX Tallin SE •OMX Vilnius SE •Oslo Bors •Prague SE •SIX Swiss Echange •Vienna SE •Waesaw SE Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM BrokerSponsored liquidity pools •BlockCross •BlockMatch •Liquidnet •POSIT 16 / 54
  17. 17. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles L’état fondamental des marchés est celui d’une inadéquation entre les souhaits des acheteurs et des vendeurs Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 17 / 54
  18. 18. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Le rôle des market-makers est de résorber le déséquilibre offre/demande en se portant temporairement contrepartie d’une transaction avec l’espoir de déboucler la position rapidement grâce à une transaction de sens contraire Ceci est réalisé via l’introduction d’ordres à cours limité dans le carnet qui vont offrir de la liquidité au marché La prestation n’est pas gratuite : le market-maker engrange en contrepartie une fourchette de prix (spread), rémunération de son service et des risque encourus La source principale de risque provient de la nature optionnelle des ordres à cours limité, qui débouche essentiellement sur un risque d’anti-sélection Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 18 / 54
  19. 19. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Avantages du market-making HFT : Coûts variables proches de 0 : possibilité d’être plus concurrentiel dans l’offre de liquidité Suivi en temps réel de la valeur de l’option offerte : meilleur contrôle des risques et possibilité de prendre plus de risque (offre de liquidité meilleur marché). Implique un taux d’annulation des ordres très élevé (cf. infra) Les positions prises sont faibles et tenues pendant des intervalles de temps très courts : petit gain (les fourchette sont serrées), sur de petites quantités, mais potentiellement des centaines de fois par seconde Possibilité de tenir le marché de plusieurs titres simultanément : réduction des risques du fait de la diversification Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 19 / 54
  20. 20. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles L’arbitrage est une opération nécessitant une mise de fonds nulle et débouchant sur un profit certain. En général quasi-arbitrage plutôt qu’arbitrage Consiste à exploiter une incohérence dans le prix d’un ou plusieurs instruments financiers : Arbitrage triangulaire sur devises Arbitrage futures / actif primaire (cash and carry et reverse cash and carry) Arbitrage options / actif primaire (e.g. déviation à la relation de parité call-put) crossed markets pour un même titre Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 20 / 54
  21. 21. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles La rapidité d’intervention est cruciale pour saisir une opportunité d’arbitrage avant qu’elle disparaisse La rapidité est fonction de l’efficacité de l’algorithme de détection et du temps de latence, i.e. le temps que met l’ordre pour être traité par le système de négociation Ce temps de latence est fonction : De l’efficacité du système de négociation ( 100 µs) De la distance émetteur / système de négociation Deux effets induits des besoins en faible latence : Investissement massifs réalisés par les plate-formes de négociation : ↓ temps de traitement et ↑ volumétrie Développement de la co-localisation : installation des algorithmes à même les serveurs des plate-formes de négociation Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 21 / 54
  22. 22. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Algorithmes qui misent sur une retour à la normale suite à une perturbation du marché (mean reversion) Repose sur la persistance de relation statistiques extrêmement robustes (hit ratio ≥ 95%) résistant à des basktests intensifs sur données historiques Plusieurs contextes d’application : Décalage de prix anormal et temporaire suite à l’exécution d’un ordre important Réaction anormale des cours suite à l’occurrence d’un événement : annonce de résultat, annonce macro, etc. market-neutral arbitrage : violation de relations de type APT entraînant la vente à découvert de l’actif sur-évalué et l’achat de l’actif sous-évalué Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 22 / 54
  23. 23. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Stratégies consistant à prendre un pari sur l’évolution future des cours Utilise les mêmes principes que le stat-arb concernant la prévision des trajectoires futures de prix Version moderne de l’analyse technique, la "fiabilité" statistique en plus : Séries de Fourier et ondelettes ticker-tape reading ... Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 23 / 54
  24. 24. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion L’assistance au trading Le market-making Arbitrage Arbitrage statistique Stratégies directionnelles Points communs à toutes ces approches : Les positions prises sont de faible quantité et pour une courte durée Aucune position n’est conservée au-delà de la clôture Les systèmes de trading HFT sont tous couplés à des systèmes de contrôle des risques Les algorithmes font l’objets de ré-évaluations systématiques et sont régulièrement modifiés : certaines approches finissent par ne plus être efficaces... ... en partie parce qu’elles finissent par être repérées par des algorithmes concurrents ! Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 24 / 54
  25. 25. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Les études empiriques consacrées à l’impact du HFT se sont concentrées sur 3 effets possibles : 1 Effet sur la liquidité des titres 2 Effet sur la volatilité 3 Effet sur la découverte des prix et l’efficience Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 25 / 54
  26. 26. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Etude de référence : Hendershott, Jones et Menkveld (2011) Porte sur l’effet du HFT sur les actions du NYSE pour la période 2001-2005 Constate que l’accroissement du nombre d’ordres sur la période (nombre de messages électroniques par minute) coïncide avec une diminution des spreads des actions du NYSE Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 26 / 54
  27. 27. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience 27 / 54
  28. 28. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience La corrélation négative messages / spreads ne permet cependant pas de conclure que le HFT est la cause de la baisse des spreads Pour tester l’existence d’une causalité les auteurs utilisent l’introduction progressive du système Autoquote sur le NYSE : Les HFT devraient être les plus à même de profiter de l’Autoquote Si, après basculement d’un groupe d’actions sous Autoquote, le groupe en question présente une variation de liquidité plus forte qu’un groupe n’ayant pas encore été basculé, alors la variation provient du HFT Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 28 / 54
  29. 29. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Conclusions : Le HFT est bien responsable de la baisse des spreads et améliore la liquidité C’est la diminution de la composante anti-sélection du spread qui entraîne leur baisse La profondeur du marché se réduit mais la réduction est plus que compensée par la baisse des spreads L’impact des transactions sur les prix lié à leur contenu informationnel est moindre : les prix cotés intègrent davantage d’information Les effets positifs sont nettement moindres pour les actions de petite capitalisation Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 29 / 54
  30. 30. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Etude de référence : Chaboud, Chiquoine, Hjalmarsson et Vega (2009) Effet du HFT sur la volatilité des parités euro-dollar, dollar-yen et euro-yen traitées sur le système EBS Résultat : hausse de la volatilité avec l’activité des HFT... ... mais de nouveau un problème de causalité : si la volatilité augmente quand les HFT traitent davantage est-ce parce que les HFT causent une volatilité supplémentaire ? ou est-ce parce qu’en période de forte volatilité le HFT devient plus profitable ? Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 30 / 54
  31. 31. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience La solution utilisée consiste à analyser comment évolue la volatilité lorsque le nombre relatif d’intervenants sur EBS équipés en algorithmes évolue L’arrivée d’un nouveau desk HFT un jour donné ne pouvant être expliquée par une hausse de la volatilité (il faut plus d’un jour pour monter un desk HFT !), si la volatilité change suite au jour en question, c’est à cause de l’activité du desk Résultats : le HFT favorise la disparition des arbitrages triangulaires les interventions HFT sont plus corrélées que les interventions humaines cependant, le HFT ne cause pas une sur-volatilité, au contraire la liquidité s’améliore (légèrement) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 31 / 54
  32. 32. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Etude de référence : Hendershott et Riordan (2011) Les études précédentes n’obtiennent qu’une estimation indirecte de l’effet des HFT via des instruments Ici, observation directe du comportement des HFT grâce à une spécificité du marché allemand Xetra La période couverte par l’étude va du 1er au 18 janvier 2008 (13 jours de bourse)... Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 32 / 54
  33. 33. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Effet sur la liquidité Effet sur la volatilité Effet sur la découverte des prix et l’efficience Résultat : les HFT sont redoutablement efficaces Ils consomment de la liquidité quand elle est bon marché et en fournissent quand cela rapporte Ils assurent 52% du volume : 68% sur la transactions de moins de 500 titres et seulement 23% sur celles de plus de 10 000 titres Ils sont plus souvent aux meilleures limites que les humains, surtout quand les spreads sont larges Ils gèrent parfaitement l’option implicite contenue dans leurs ordres à cours limité et capturent les ordres correspondant à des options dans la monnaie en s’appuyant pour ce faire sur les variations des futures Ils incorporent plus d’information dans les prix que les humains Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 33 / 54
  34. 34. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Selon les études réalisés, les effets du HFT seraient très largement positifs Attention cependant : les échantillons sont spécifiques, courts, relativement anciens et la généralisation est impossible A supposer que le HFT est bénéfique, à qui profite-t-il ? 1 Aux traders HFT ? 2 Aux plate-formes de négociation ? 3 Aux investisseurs humains ? 4 Aux entreprises cotées ? 5 A la société (bien-être global) ? Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 34 / 54
  35. 35. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Une part colossale du volume d’échange : 26 HFT représentent 68,5% du volume d’échange sur le NYSE (Brogaard, 2010) 1 HFT représente 35% du volume sur Chi-X (Menkveld, 2011) Leur part de marché sur les devises est passée de 0 en 2003 à 80% en 2007 (Chaboud et al., 2009) Les profits (bruts) dégagés sont à la hauteur : Brogaard (2010) : les 26 HFT opérant sur 120 actions NYSE traitent $30 000 milliards annuels et réalisent un profit brut de $3 milliards Menkveld (2011) : 0.88e de profit brut par transaction Kirilenko et al. (2010) : sur les 4 jours qui encadrent le flash crash, entre $700 000 et $5 millions de profit brut par jour Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 35 / 54
  36. 36. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Les profits bruts estimés n’intègrent pas le coût des investissements très importants réalisés : conception/développement des algos, coût des serveurs, frais de co-localisation, construction de réseaux, etc. Les coûts de maintenance sont colossaux : les algorithmes se périment très rapidement La concurrence est essentiellement une concurrence par la vitesse : le risque d’être dépassé par un concurrent plus rapide implique des investissements constants Selon une étude de Garvey et Wu (2010), la "lenteur" a un coût de 2,8 cents par action Il peut être tentant de gagner du temps en ralentissant les autres HFTs Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 36 / 54
  37. 37. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Le flash crash (suite) Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société  Quote-stuffingaura incidemment permis desmoking, layering, ...) Le flash crash and other stuff (spoofing, mettre le doigt sur des pratiques étonnantes (quote stuffing) Source : www.nanex.net Master 104 - Microstructure des marches financiers 2011-12 / F. Riva Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 37 / 54
  38. 38. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Quote-stuffing and other stuff (spoofing, smoking, layering, ...) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 38 / 54
  39. 39. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Le HFT est une manne pour les plate-formes : selon Menkveld (2012) l’essor de Chi-x est indissociable de l’arrivée d’1 HFT qui a assuré à lui seul 15% du volume de transactions Le HFT nécessite cependant une mise aux normes constante des plate-formes de négociation au risque d’êtres dépassées par des concurrents plus rapides : investissements en serveurs, réseaux, voire délocalisation (cf. NYSE-Euronext) Les moyens engagés ne pourront cependant jamais être suffisants : le HFT est insatiable de vitesse, de capacité de traitement, et ne peut que conduire à la saturation des systèmes Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 39 / 54
  40. 40. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Effet des algos sur 7 actions du NMS le 1/11/2012 95% du nombre total de cotations de Key Corp. sur la journée du 1/11/2012 ; 74% du nombre total de cotations pour les 7 actions ; 4% du nombre total de cotations sur les 7 813 actions du NMS ; 1 transaction pour 4 120 ordres annulés ; En 6 minutes, l’action Key Corp. a connu un trafic représentant 20 jours de trafic normal Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 40 / 54
  41. 41. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société 5 minutes de la journée du 1/11/2012 pour Key Corp. Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 41 / 54
  42. 42. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Evolution du nombre d’ordres par seconde lors d’upgrades des cartes réseaux du NYSE Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 42 / 54
  43. 43. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Engorgement du NYSE lors du flash crash (General Electric) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 43 / 54
  44. 44. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Fanta-seconde (Yahoo!) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 44 / 54
  45. 45. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société La liquidité s’améliore, ce qui entraîne une réduction globale des coûts de transaction implicites Cependant, à quoi bon payer des coûts plus faibles si c’est pour perdre systématiquement de l’argent ? N’y a-t-il pas un risque d’éviction des traders humains ? Qui produit l’information "primaire" digérée puis exploitée par les HFTs ? Quid de l’efficience (Paradoxe de Grossman et Stiglitz, 1980) ? Qui assume les risques quand les HFTs ne les assument plus (cf. flash crash) ? Quelles conséquences à terme pour la liquidité ? Quelle serait la qualité d’un marché peuplé uniquement d’HFTs ? Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 45 / 54
  46. 46. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société L’amélioration de la liquidité a probablement des conséquences positives pour le coût du capital des entreprises Il faudrait cependant chiffrer la baisse du taux de rentabilité exigé par les actionnaires depuis l’apparition du HFT Le HFT est focalisé sur les valeurs très liquides et les baisses de spreads sont surtout significatives pour ces valeurs (cf. Hendershott, Jones et Menkveld). Quid des small caps ? Quel est l’apport du HFT pour la sphère réelle ? Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 46 / 54
  47. 47. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Quel est l’apport du HFT pour le bien-être global ? La parabole des billets de $100 du Professeur Stiglitz La quête pour la vitesse ne risque-t-elle pas de provoquer une course à l’armement socialement inutile ? Que penser des projets pharaoniques liés au HFT ? Hibernia : Project Express Aviat Networks Spread Networks Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 47 / 54
  48. 48. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société 48 / 54
  49. 49. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Aviat Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 49 / 54
  50. 50. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Les traders HFT Les plate-formes de négociation Les autres traders Les entreprises La société Spread Networks Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 50 / 54
  51. 51. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Une conclusion quant aux effets réels du HFT est à ce jour impossible compte tenu du manque de recul Un problème majeur cependant : celui du trafic colossal d’information généré par le HFT. Ce trafic : perturbe les plate-formes de négociation (source de risques) dans le cas du NASDAQ : 1012 messages par jour en moyenne en 2010, 1 journée d’une action = 13 Go de données ! rend la surveillance des marchés quasi-impossible (source de perte de confiance) Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 51 / 54
  52. 52. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Faut-il limiter le HFT et, si oui, par quels moyens ? Taxer les transactions (HFT) ? → La Suède a tenté l’expérience en 1984 pour faire machine arrière en 1991, mais trop tard Imposer un temps de présence minimum des ordres transmis ? → Le problème est que la valeur d’une option est une fonction croissante de sa maturité : une contrepartie est donc nécessaire (cf. ordre "minimum life" du NASDAQ) Taxer au-delà d’un ratio cotations/transactions excessif ? → Probablement inévitable, mais implique un design subtil Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 52 / 54
  53. 53. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion De nombreuses questions restent à ce jour sans réponse : Où en est-on avec ce phénomène ? Est-on allé trop loin ? Les dysfonctionnements inévitables du début seront-ils corrigés ? Quelle est la bonne approche en termes de réglementation ? Quel est le rapport bénéfices / coûts au sens large ? Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 53 / 54
  54. 54. Introduction Le HFT et ses acteurs HFT : quels impacts sur le fonctionnement des marchés ? Une tentative d’évaluation des effets du HFT Conclusion Références bibliographiques Brogaard, J. A. (2010) High Frequency Trading and Its Impact on Market Quality, Working Paper, Northwestern University. Chaboud, A., B. Chiquoine, E. Hjalmarsson, and C. Vega (2009) Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market, Working Paper, FED, New York. Garvey, R., F. Wu (2010) Speed, Distance, and Electronic Trading: New Evidence on Why Location Matters, Journal of Financial Markets, 13 (4), 367-396. Grossman, S. and J. Stiglitz (1980), On the Impossibility of Informationaly Efficient Markets, American Economic Review 70, 393-408. Hendershott, T., C. M. Jones, and A. J. Menkveld (2011), Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?, Journal of Finance 66, 1-33. Hendershott, T. and R. Riordan (2009), Algorithmic Trading and Information,Working Paper, University of Berkeley. Kirilenko, A., A. S. Kyle, M. Samadi, and T. Tuzun (2011), The Flash Crash: the Impact of High Frequency Trading on an ElectronicMarket,Working Paper, University of Maryland. Menkveld, A. (2011), High Frequency Trading and The New-Market Makers, Working Paper, VU University, Amsterdam. Fabrice RIVA – IAE de Lille et LEM 54 / 54

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