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El free cash flow, como indicador

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El Free Cash Flow (FCF) es un indicador del desempeño en la gestión. Nos encontramos ante un método de medida alternativo que no está normalizado, y que, por tanto, puede calcularse de distinta manera de una empresa a otra. Para evitar esto, propongo partir del formato oficial de EFE y establecer un indicador homogéneo, no exento de algunos inconvenientes.

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El free cash flow, como indicador

  1. 1. Mikel Larrazabal © 2016 www.mlarrazabal.com 1 El Free Cash Flow: indicador de la generación de tesorería Los hechos Con el cierre del ejercicio económico los gestores de las empresas se apresuran a presentar resultados y rendir cuentas sobre su trabajo. Así, dan a conocer los estados financieros que, en el caso de algunas organizaciones, suelen venir acompañados de comentarios a modo de titulares que buscan remarcar el buen hacer en la gestión. Esto, que es algo habitual en las empresas cotizadas, reduce el resultado de la información financiera a unos pocos valores y ratios con los que se pretende mostrar la imagen de la empresa. Esa simplificación de la información, que al usuario más profesional no le hace falta, parece que está calando en el público en general y, en particular, en los medios de comunicación como sus principales difusores. Además de las magnitudes que se derivan directamente de las cuentas anuales como las ventas, el beneficio o el activo, se recurre a otros indicadores que no están en el ámbito de los principios de contabilidad generalmente aceptados, y que, por tanto, no están definidos expresamente en la vigente legislación mercantil. Algunos de ellos tienen mucha difusión en nuestro entorno como son el Ebitda1 o el Ebit2 , pero otros como el Free Cash Flow (Flujo de Caja Libre o FCF), que se utiliza para interpretar la capacidad para generar efectivo, tienen presencia casi exclusiva en el ámbito anglosajón. Cabría preguntarse aquí, si eso se debe a la falta de cierta madurez en la cultura financiera en nuestro entorno que lleva a fijarnos solo en partidas de cuenta de resultados y balance, obviando los indicadores de tesorería. Sin embargo, son cada vez más las voces que manifiestan que si queremos interpretar magnitudes como la solvencia o la liquidez es necesario utilizar en paralelo también el movimiento de los flujos de efectivo. El principal escollo a la a la utilización de estos métodos de medida alternativos es que muchas veces no se informa claramente de su composición ni de cuál ha sido el cálculo para obtenerlos. Ello puede implicar que nos encontremos con distintas formas de determinar y obtener una misma magnitud. Algo a lo que no es ajeno el Flujo de Caja Libre. El análisis Tomemos, por ejemplo, una pequeña selección3 de cuatro empresas cotizadas en el selectivo índice FTSE100 de la Bolsa de Londres. Un análisis del informe anual de dichas compañías, emitido en 2015, nos lleva a la conclusión de que efectivamente no hay un claro criterio para calcular el FCF. En primer lugar, debo comentar que, en contra de lo que cabría pensar, el cálculo del Flujo de Caja Libre para las cuatro empresas seleccionadas no parte desde el mismo lugar. Así, si en el caso de tres de ellas se toma como referencia el flujo de efectivo generado en las actividades de explotación de acuerdo a lo publicado en las cuentas anuales, en el caso de Marks and 1 Resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, por sus siglas en inglés. 2 Resultado antes de intereses e impuestos, por sus siglas en inglés. 3 Es una selección aleatoria que no pretende representar al conjunto del índice bursátil. Las empresas escogidas son The Sage Group PLC, Burberry Group PLC, Marks and Spencer Group PLC y Tesco PLC.
  2. 2. Mikel Larrazabal © 2016 www.mlarrazabal.com 2 Spencer (M&S) el punto de partida es el ya mencionado Ebitda. Además, el cobro y pago de intereses son considerados en el estado de flujos de efectivo de distinta manera, tal y como permite la normativa contable internacional. De este modo, mientras M&S considera el pago de intereses como un flujo de las actividades de financiación, para las otras empresas se trata de un flujo constitutivo de las actividades de explotación. Y los intereses cobrados, son considerados actividades de inversión, salvo en Burberry donde aparecen recogidos en las actividades de explotación. Por tanto, no solo encontramos un origen diferente sino que también se advierte diversidad en la aplicación de criterios que entorpecen la comparabilidad. No obstante lo anterior, lo cierto es que a la hora de su imputación en el FCF hay bastante acuerdo entre la compañías analizadas, pues todas incluyen el pago de intereses, y solo Tesco no incluye el cobro de intereses. En segundo lugar, y en relación a las actividades de inversión, las cuatro empresas coinciden en que se deben considerar los pagos por el inmovilizado intangible y material, pero en el caso de los cobros por desinversión solo los tienen en cuenta Sage y M&S. Además, en el caso de Burberry también se recogen los flujos por los pagos en adquisiciones de empresas de grupo y asociadas, algo que no se incorpora en el resto. Finalmente, choca ver en el cálculo de M&S un FCF antes y después de dividendos que no solo agrega la remuneración a los accionistas sino otras transacciones con acciones. El cuadro 1 muestra más gráficamente qué partidas ha considerado cada empresa para estimar el Flujo de Caja Libre. Nos encontramos, para estas cuatro empresas, con criterios dispares a la hora de generar una misma magnitud. Este hecho se ve agravado por dos aspectos. Por un lado, solo en el caso de Tesco se puede afirmar que exista una trazabilidad clara entre el indicador y los estados financieros, de tal manera que el usuario de la información no tenga que hacer grandes cálculos para averiguar las partidas que componen el FCF. Por otro lado, solo dos de las empresas definen qué miden con el mencionado indicador. Así, M&S da un significado muy Burberry Marks and Spencer Sage Tesco Tiene origen en el efectivo generado en las actividades de explotación Incluye: - Los intereses pagados - Los intereses cobrados - Pagos por inversión (inmovilizado intangible y material) - Cobros por desinversión (inmovilizado intangible y material) - Adquisiciones (filiales...) - Operaciones con acciones y dividendos Cuadro 1. Composición del FCF (Fuente: informe anual de 2015 emitido por cada empresa)
  3. 3. Mikel Larrazabal © 2016 www.mlarrazabal.com 3 vago que se podría resumir como la tesorería neta generada por el negocio en un período antes del pago de dividendos. Sin más referencia a las partidas de los estados financieros, dentro de ese enunciado podría caber todo o nada. Por su parte, creo que la definición proporcionada por Tesco es más precisa y viene a indicar que el FCF es el efectivo neto generado o utilizado en las actividades de explotación menos los pagos por inversiones en inmovilizado material e intangible. Sin duda alguna, aquí sabemos a qué magnitudes contables se refieren y podremos localizarlas en las cuentas anuales. La propuesta El Free Cash Flow puede ser un indicador válido sobre la gestión y comportamiento del efectivo en un periodo determinado complementando al Estado de Flujos de Efectivo (EFE) que es un documento con un perfil más descriptivo. Es positivo que dispongamos de magnitudes sobre las que establecer objetivos, y cuya consecución o no haya que explicar, así como que de ello se deriven consecuencias. De hecho, la Norma Internacional de Contabilidad número 7 comenta en su párrafo 50 que “puede ser relevante, para los usuarios, conocer determinadas informaciones adicionales que les ayuden a comprender su posición financiera y liquidez”. El FCF ha de ser una de ellas. De esta manera, lo fundamental es realizar una definición clara del indicador que nos permita saber qué magnitudes lo componen. Por suerte en nuestra jurisdicción contamos con un formato de EFE muy concreto y estructurado que nos sirve como base. De hecho, definiremos el Flujo de Caja Libre como el flujo de efectivo de las actividades de explotación tal y como se define en el EFE, menos los pagos por inversiones (solo inmovilizado intangible y material) más los cobros por desinversiones (solo inmovilizado intangible y material). En el cuadro 2 se representa el cálculo de FCF en base al EFE. Flujos de Efectivo de las Actividades de Explotación Resultado del ejercicio antes de impuestos Ajustes al resultado Cambios en el capital corriente Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación Flujos de Efectivo de las Actividades de Inversión (mantenimiento e incremento de la capacidad operativa) Pagos por inversiones (-) - Inmovilizado intangible - Inmovilizado material Cobros por desinversiones (+) - Inmovilizado intangible - Inmovilizado material Free Cash Flow Cuadro 2. FCF partiendo del Estado de Flujos de Efectivo
  4. 4. Mikel Larrazabal © 2016 www.mlarrazabal.com 4 Como se puede observar, hay diversas alternativas para realizar el cálculo, pero la que aquí se formula tiene la ventaja de ser relativamente fácil de obtener, y, sobre todo, su reconciliación con los estados financieros de la entidad es inmediata. En todo momento podemos saber de qué magnitudes se constituye el indicador. Pero no basta con definir el FCF, se debe explicar cuál es su utilidad. Este indicador nos permite conocer el efectivo generado por una entidad en el ejercicio de su actividad una vez descontadas las inversiones netas de mantenimiento e incremento de la capacidad operativa. Por tanto, es una información muy relevante que nos habla de la capacidad de un negocio para generar dinero con el que retribuir a los accionistas y pagar la financiación externa, si la hubiera. Es relevante analizar su evolución en el tiempo, es decir, si se mantiene un determinado volumen de FCF a lo largo de los ejercicios, de tal manera que se puedan realizar juicios y proyecciones sobre su evolución futura. En este sentido, se debe vigilar que el esfuerzo inversor que permite mantener o incrementar la capacidad operativa no sea sacrificado por el solo hecho de generar tesorería. Y ese análisis también nos lo permite hacer el FCF. No obstante, a la hora de comparar empresas de distintos sectores hay que tener en cuenta que los requisitos de inversión pueden diferir en unos y otros. En definitiva, el Free Cash Flow es una herramienta válida para estudiar la generación de tesorería de una empresa, y aquí se formula un método estándar para su determinación que claramente refleja las partidas que lo componen y que permite la comparabilidad entre entidades distintas. Referencias bibliográficas: - AECA (2014) “El estado de flujos de efectivo”, Documento número 20, Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas. - ARIMANY SERRAT, N.; MOYA GUITIERREZ, S., & VILADECANS RIERA, C. (2015) “Utilidad del Estado de Flujos de Efectivo para el análisis empresarial”. Revista de Contabilidad y Dirección, vol. 20, p. 195-217. - BURBERRY GROUP PLC (2015) “2014/2015 Annual report”, on line, http://www.burberryplc.com/documents/annual_reports/annual-report-2014-15.pdf - ESMA (2015) “ESMA Guidelines on Alternative Performance Measures”, European Securities and Markets Authority. - IASC (1992) “Norma Internacional de Contabilidad nº 7 Estado de Flujos de Efectivo”. - MARKS & SPENCER GROUP PLC (2015) “Annual report & Financial Statements 2015”, on line, http://annualreport.marksandspencer.com/M&S_AR2015_Full%20report.pdf - MILLS, J.; BIBLE, L., & MASON, R. (2002) “Defining Free Cash Flow”. The CPA Journal. - TESCO PLC (2015) “Annual report & Financial Statements 2015”, on line, http://www.tescoplc.com/files/pdf/reports/ar15/download_annual_report.pdf - THE SAGE GROUP PLC (2015) “Annual report and accounts 2015”, on line, http://asp- gb.secure-zone.net/v2/index.jsp?id=624/1708/10635&lng=en

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