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Mario Chamorro - Valoracion de empresas de Internet
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  1. 1. Proyecto Fin de MásterValoración deEmpresas de Internet Mario Chamorro Acosta marioch4@gmail.com Máster en Bolsa y Mercados Financieros
  2. 2. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta IndiceValoración de empresas de Internet .................................................................................................. 3Objetivos de la tesina ......................................................................................................................... 4Modelos de negocio en Internet ........................................................................................................ 5 Factores que aceleran el ciclo de vida de las empresas online...................................................... 9El método del descuento de flujos de caja ...................................................................................... 13 Cash Earnings ............................................................................................................................... 14 Cash Investments ......................................................................................................................... 17 La tasa de descuento (WACC) ...................................................................................................... 17 Cálculo del Enterprise Value ........................................................................................................ 18 Estimación del valor de las acciones ............................................................................................ 18Variables “exóticas” ......................................................................................................................... 19Construcción de modelo de descuento de flujos basado en variables “exóticas” predictivas ........ 20 Breve descripción de las empresas analizadas: ........................................................................... 20 Variables analizadas: .................................................................................................................... 22 Resumen de variables “exóticas” + información financiera ........................................................ 24 Matriz de correlaciones................................................................................................................ 25 Variable “VVP” (Visitors, Visits and Page Views).......................................................................... 26 Otras variables ............................................................................................................................. 27 Construcción del modelo de valoración de empresas basado en variables exóticas .................. 27 Notas sobre la aplicación del modelo al resto de empresas........................................................ 31Resultados de la valoración.............................................................................................................. 35Conclusiones sobre el método propuesto ....................................................................................... 36Bibliografía ....................................................................................................................................... 39Sitios Web de interés ....................................................................................................................... 39 2
  3. 3. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Valoración de empresas de Internet Internet ha revolucionado el mundo tal como lo conocíamos. Cada vez se convierte másen un parte importante e imprescindible de nuestras vidas y nuestro tiempo, siendoprácticamente imposible imaginar una sociedad como la actual sin Internet. Como veremos másadelante, en pocos años Internet ha pasado de ser un coto privado de unos pocos expertos,científicos y aficionados a la tecnología, a estar disponible para más de 2.000 millones depersonas (casi un 30% de la población mundial cuenta con acceso a Internet, siendo esteporcentaje superior al 70% en la mayoría de los países desarrollados). La rápida adopción de Internet ha motivado la aparición en pocos años de auténticasmultinacionales que en muchas ocasiones superan en tamaño a “antiguos” gigantes industrialesque necesitaron décadas para convertirse en lo que son hoy día. Empresas como Google, Yahoo!,Amazon, Netflix o eBay, apenas existían hace 15 años y en la actualidad general millones enbeneficios y emplean a miles de personas. Otras como Facebook, Linkedin, Twitter o Hulu sonmucho más recientes (apenas 5 años) y ya alcanzan valoraciones multimillonarias (aunque notodas ellas coticen oficialmente en los mercados). Valorar este tipo de empresas es una tarea complicada, pero no tanto como a finales delos años 90, donde las fuertes expectativas de crecimiento, previsiones erróneas y ansiasespeculativas, acabaron con el pinchazo de la famosa burbuja de las “punto-com”. En aquellosmomentos, muchos autores defendían que los antiguos métodos de valoración de empresas (almenos los 2 más aceptados: descuento de flujos de caja y valoración por múltiplos) estabanobsoletos y no servían ya para las nuevas empresas de Internet. Proponían utilizar nuevasmétricas para medir el valor de las empresas online, como páginas vistas, visitantes, tiempomedio de estancia, etc. (más adelante abordaremos esta cuestión). Sin embargo la asunción deprincipios erróneos (como que las empresas de Internet iban a mantener un crecimiento muysuperior al real como finalmente se comprobó, que Internet iba a ser adoptado más rápidamenteo que miedo al comercio electrónico desaparecería por completo) hizo que compañías enpérdidas tuvieran valoraciones multimillonarias hasta el estallido de la burbuja (hay cientos deejemplos, siendo probablemente los más destacables los de Boo.com1, Pets.com, Toys.com Terra2o Lycos). En la actualidad, volvemos a asistir a un momento de gran esplendor para las empresas deInternet. Sectores que hace pocos años no existían, como las redes sociales o los social games,reciben valoraciones multimillonarias con “PERes” que recuerdan a los de los puntos álgidos de laburbuja (LinkedIn cotizaba a los pocos días de su estreno bursáitl a casi 500 veces sus beneficios3).Se espera que en los próximos meses continúen las salidas a bolsa de empresas tecnológicas quecomenzó a primeros de mayo de 2010 con la red social china RenRen4 (considerada como el1 Wikipedia: boo.com, The Register: Boo.com tops 100 e-business list2 DiarioRed.com: Terra o la historia de un sueño3 Expansión: ¿Se infla de nuevo la burbuja “puntocom”?4 Forbes Blogs: “Facebook of China” Renren´s IPO Prices Wednesday after delay 3
  4. 4. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro AcostaFacebook chino), siguió el espectacular estreno de la red social para profesionales Linkedin5, elbuscador ruso Yandex6 o el popular servicio de música online Pandora7. Así, se espera que en lospróximos meses se produzca el salto al parqué de varios de los grandes servicios de Internet en laactualidad como son Groupon (que pese a sus graves amenazas y débil modelo de negocio pareceser la más cercana a debutar hablándose de valoraciones de hasta $25.000 millones8), Facebook(valorada dependiendo de la fuente entre $50.0009 y $100.000 millones10), Twitter (convaloraciones cercanas a los $10.000 millones11) o Foursquare. ¿Son adecuadas estas valoraciones? ¿Estamos en ante una nueva burbuja de Internet?¿Es correcto valorar empresas de Internet previendo crecimientos tan elevados como los que sepensaban en la anterior burbuja? ¿Tienen alguna influencia variables como las páginas vistas, losvisitantes, la posición en los ránkings, en buscadores, el número de links o los volúmenes debúsqueda en buscadores en la valoración de las empresas de Internet o cuentan con capacidadpredictiva para los ingresos de las mismas? ¿Cuál ha sido el crecimiento de Internet en los últimosaños y cómo se estima que sea a medio plazo? ¿Cuáles son los modelos de negocio que permitena las empresas de Internet obtener beneficios? ¿Cómo es el ciclo de vida de estas empresas ycómo afecta la existencia (más bien inexistencia) de barreras de entrada para competidores? ¿Sonrealmente los “tradicionales” métodos de valoración de empresas obsoletos para estas nuevasempresas? Intentaremos resolver estas preguntas a lo largo de las siguientes páginas. Objetivos de la tesina Analizar los diferentes modelos de negocio aplicados por las empresas de Internet Estudiar las características del acelerado ciclo de vida que presentan las empresas online así como los factores que provocan ese aceleramiento Estudiar la aplicación del método del descuento de flujos de caja para las empresas de Internet, así como sus características y particularidades respecto a otra tipología de empresas Proponer un método de valoración de empresas online basado en una serie de “variables exóticas” que intenten predecir la evolución de las empresas analizadas más allá de las tradicionales métricas como ventas futuras, competencia, entorno macro, etc. Realizar un estudio de las 4 principales empresas de Internet cotizadas en la actualidad (Google, Amazon, Ebay y Yahoo!) analizando las variables exóticas propuestas, tratando de dar un precio objetivo a esas empresas5 Reuters: LinkedIn share Price more tan doubles in NYSE debut6 Bloomberg: Yandex jumps on first day in biggest 2011 tech IPO7 USA Today: Pandora IPO ready to rock Wall Street8 Huffington Post: Groupon files for IPO9 NY Times: Goldman offering clients a change to invest in Facebook10 CNET News: Facebook planning IPO on $100 billion valuation?11 Wired: Twitter valuation talk hits $10 billion 4
  5. 5. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Modelos de negocio en Internet Desde la explosión del “internet comercial” a mediados de los 90 del siglo pasado, hanaparecido diversidad de modelos de negocio a través de la red. Existen multitud de artículosanalizando las diferentes formas de monetizar un sitio web o cómo transformar los modelos“offline” a “online” adaptándolo a la idiosincrasia propia de Internet. No es nuestro objetivo analizar los diferentes modelos de negocio aparecidos (y losnuevos que, sin duda, aparecerán con el paso del tiempo y la madurez del medio), por lo queexpondremos una breve reseña de los principales y pasaremos a analizar los dos más relevantesobjeto de esta tesina: el modelo de la publicidad y el del comercio electrónico.Publicidad: Se trata del modelo más extendido en la actualidad. Podría considerarse unaextensión del tradicional modelo publicitario ya explotado en otros medios de comunicacióncomo la televisión, radio, prensa, revistas o incluso la publicidad “outdoor”. Podemos resumirlobrevemente como el modelo consistente en vender parte de un sitio web a un anunciante acambio de un precio determinado en función de diferentes variables (visitas, visitantes, clicks,conversiones, imagen, etc.). Ejemplos representativos de este modelo de negocio serían empresascomo Google, Facebook, Tuenti, Yahoo!, LinkedIn, o YouTube.Comercio electrónico: Gigantes como Amazon, Pixmania, eBay, Netflix, aparecieronprácticamente de la nada y se han convertido en empresas capaces de rivalizar con otros gigantescomo Walmart, Sears o Carrefour. No hay que olvidar que algunas empresas “offline” supieronreaccionar a tiempo y se adaptaron al nuevo panorama “online” convirtiéndose en empresasmixtas capaces de rentabilizar tanto el canal online como el offline (El Corte Inglés, Carrefour,Best Buy, Apple). El modelo de negocio es muy sencillo, simplemente se trata de la adaptación delcanal de venta físico a Internet, con las ventajas –e inconvenientes- que ello supone (menornecesidad de inventario, ahorro general de costes, rapidez, adaptación a los cambios, menorcoste de mantenimiento, etc.).Software como servicio (SaS): Aunque algunos autores no lo consideran un modelo de negociopropio de Internet (enclavándolo por lo tanto en el “tradicional” modelo de venta de software,explotado con gran éxito por empresas como Microsoft, Oracle o SAP), se ha producido unimportante cambio en los últimos años que ha propiciado la aparición de SaS que tienen enInternet su razón de ser. Empresas como Evernote.com (software de gestión de notas), Avast(antivirus), Dropbox (almacenamiento en “la nube”) y otras con sus raíces en el mundo “off” queofrecen nuevos servicios 100% enfocados a Internet como Oracle, Microsoft o Salesforce seríanejemplos claros del modelo de negocio de venta de software como servicio a través de Internet(bien porque la venta se realice de forma exclusiva -o no- a través de Internet, o bien porque elservicio requiera de Internet para explotar sus funcionalidades). Resaltar en este punto laimportancia que está teniendo la rápida adopción de los smartphones por parte de la poblacióngeneral, que hace que las empresas adapten sus servicios a estos dispositivos multiplicando lasfuncionalidades y utilidad de los mismos. 5
  6. 6. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro AcostaServicios Premium: Aunque en la mayoría de los casos es más bien una extensión de otro modelode negocio (generalmente publicitario o software como servicio), podemos considerarlo como unmodelo de negocio propio. El término fue utilizado por primera vez por el emprendedor FredWilson12, quien lo describe de la siguiente forma: “Give your service away for free, possibly ad supported but maybe not, acquire a lot of customers very efficiently through word of mouth, referral networks, organic search marketing, etc, then offer premium priced value added services or an enhanced version of your service to your customer base”13Podemos, por lo tanto, describirlo como el modelo de negocio basado en ofrecer un determinadoservicio de forma gratuita, ofreciendo además funciones avanzadas o exclusivas a determinadosusuarios que decidan pagar por ello (combinando, por ello, un modelo free y otro Premium).Ejemplos serían empresas como Skype, LinkedIn, Spotify, o adaptaciones de empresas offlinecomo el New York Times (www.nytimes.com) o el grupo español Unidad Editorial a través dewww.Orbyt.es.Intermediación y afiliación: Probablemente el modelo de negocio menos conocido en Internet.Podría, una vez más, ser considerado una extensión del modelo publicitario, pero tiene suspropias características que lo diferencian de forma clara. De forma resumida, podríamos decir quese trata de hacer de intermediario para un tercero, promocionando sus productos, obteniendo acambio una comisión sobre las ventas del producto promocionado. A diferencia del modelo decomercio electrónico, el artículo o servicio es vendido realmente por el tercero, pero el clientellega a ese tercero a través del intermediario/afiliado. Internet permite de forma sencilla elseguimiento (tracking) de la navegación de los internautas por lo que es sencillo conocer lasventas que se han realizado a través de un intermediario/afiliado. Este modelo de negocio hacreado grandes empresas como Zanox o TradeDoubler y permitdo a otras como Amazon oPixmania, convertirse en los gigantes que son a día de hoy.Micropagos: El último modelo de negocio analizado es también el más reciente y podríaconsiderarse como una amalgama del modelo de comercio electrónico y el software comoservicio. Los ejemplos que mejor ilustran este modelo de negocio son los numerosos juegossociales en las redes sociales (especialmente Facebook) donde los jugadores pueden comprarobjetos dentro del propio juego con dinero real para acceder a contenido extra u objetosespeciales. La proliferación de los sistemas de envío de dinero electrónico como Paypal,Moneybookers o Google Wallet hacen que sea uno de los modelos más prometedores a medioplazo y con más recorrido. Podría considerarse como la evolución de los tradicionales pagos porSMS.12 http://www.avc.com/a_vc/about.html13 http://avc.blogs.com/a_vc/2006/03/the_freemium_bu.html 6
  7. 7. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Ciclo de vida en empresas de Internet La mayoría de las empresas que sobreviven los difíciles primeros años de su existenciasiguen una evolución similar. De una pequeña empresa o nada más que una idea, pasando porunos duros primeros años donde la vida de la empresa corre serio peligro con una lenta evoluciónde las ventas, a un periodo de incremento en la facturación de la misma que, antes o después, sedesacelera, estanca e incluso decrece, dejando su lugar para nuevas ideas y empresas máseficientes y competitivas. La tasa de supervivencia de las nuevas empresas a lo largo del tiempo es bastante baja.Como vemos en la siguiente tabla, poco más del 35% de las nuevas empresas creadas sobrevivenpasados 5 años. Precisamente, las empresas que operan principalmente en Internet poseen unade las tasas de fracaso más elevadas de todos los sectores. 14Proportion of firms that were started in 1998 that survided through … Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7Natural Resources 82,33% 69,54% 59,41% 49,56% 43,43% 39,96% 36,68%Construction 80,69% 65,73% 53,56% 42,59% 36,96% 33,36% 29,96%Manufacturing 84,19% 68,68% 56,98% 47,41% 40,88% 37,03% 33,91%Transportation 82,58% 66,82% 54,70% 44,68% 38,21% 34,12% 31,02%Information 80,75% 62,85% 49,49% 37,70% 31,24% 28,29% 24,78%Financial Activities 84,09% 69,57% 58,56% 49,24% 43,93% 40,36% 36,90%Business Services 82,32% 66,82% 55,13% 44,28% 38,11% 34,46% 31,08%Health Services 85,59% 72,83% 63,73% 55,37% 50,09% 46,47% 43,71%Leisure 81,15% 64,99% 53,61% 43,76% 38,11% 34,54% 31,40%Other Services 80,72% 64,81% 53,32% 43,88% 37,05% 32,33% 28,77%All Firms 81,24% 65,77% 54,29% 44,36% 38,29% 34,44% 31,18% Volviendo al análisis del ciclo de vida de las empresas de Internet, es claro que éstas noson ajenas a esta evolución y suelen mostrar un comportamiento similar al de sus homónimas“off-line”, si bien cabe destacar la rapidez y aceleración de todas las fases del ciclo de vida queexperimentan las empresas centradas en Internet como ilustra el siguiente gráfico.14 Fuente: The Dark Side of Valuation (Asworth Damodaran), Capítulo 9 7
  8. 8. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta 1515 Fuente: Ignite Social Media (www.ignitesocialmedia.com) – Empresas dedicada al estudio y análisis denuevos modelos de negocio en Internet, centrados en las redes sociales. Los datos fueron obtenidos através de las herramientas que Google pone a disposición de los anunciantes de forma gratuita (Google AdPlanner (https://www.google.com/adplanner/) y Google Inishts (http://www.google.com/insights)permitiendo a los mismos estimar el tráfico de gran parte de los sitios de Internet. 8
  9. 9. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta El gráfico muestra la evolución del tráfico estimado por Google en diferentes redessociales en los últimos años. Como vemos, las empresas de la columna de la izquierda muestranuna evolución positiva, creciendo exponencialmente en los últimos meses (a destacar laenvidiable evolución de LinkedIn desde 2008, a pesar de llevar en funcionamiento de manera máso menos modesta desde 2003. Hay que tener claro en este momento, que estamos hablando deltráfico que las empresas consiguen atraer a sus páginas, lo cual no significa necesariamente másingresos para la misma (aspecto que dependerá en gran medida del modelo de negocio adoptadopor la empresa y su capacidad para monetizar ese tráfico). Trataremos de analizar más adelante laposible relación existente entre el tráfico de la web, los ingresos de la empresa detrás de la páginay la valoración que se puede dar a la misma en función de esta variable. Sin embargo, en este momento resulta más relevante analizar brevemente las redessociales recogidas en la columna de la derecha, representando cuáles son las redes que mástráfico están perdiendo. Nos centraremos en el caso de Hi5: Si analizamos la evolución del tráfico de Hi5.com, podemos identificar con total claridadlas diferentes fases del ciclo de vida de una empresa que se acerca a su final y que ha pasado portodas las fases en menos de 6 años, habiendo logrado un notable éxito en 2007 y 2008. Es difícil imaginar en la actualidad empresas fuera de Internet que muestren unos ciclosde vida tan concentrados.Factores que aceleran el ciclo de vida de las empresas online  Crecimiento intrínseco de Internet: Considerando mediados de la década de los 90 como el nacimiento del “Internet comercial”, donde cualquiera podía tener acceso a la totalidad de la red y ésta pasó de ser instrumento privado para universidades, militares o corporaciones, el crecimiento ha sido imparable. En el año 1995 había 16 millones de personas con acceso a Internet, la mayoría de los cuales se encontraban en Norteamérica o Europa. A comienzos de 2011, más de 2.000 millones de personas cuentan con acceso a Internet, y el grado de adopción en países desarrollados es elevadísimo (superior al 70% en la mayoría de los casos). Los países en vías de desarrollo siguen con una tasa de penetración mucho más baja pero las perspectivas son bastante positivas y se espera que 9
  10. 10. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta en los próximos años, más del 70% de la población mundial cuente con acceso a internet16. 2.500 2.000 Internet Million Users 1.500 1.000 500 0 2004 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Un crecimiento tan rápido y sostenido ha permitido que empresas que hace unos años ni siquiera existían, se hayan convertido en los gigantes que son hoy en día (actualmente, los 3 casos más destacables serían Google, Facebook y Amazon). Se espera que los crecimientos los próximos años sean similares (obviamente, no tanto en los países desarrollados que cuentan con tasas de penetración muy altas, pero sí en países en vías de desarrollo a los que les queda mucho camino por recorrer en lo que a adopción de Internet se refiere)17.  Desarrollo tecnológico: Internet ha dependido hasta hace muy poco al 100% de los ordenadores (que eran la única forma eficiente de acceder a los contenidos de la red). El abaratamiento de los precios en los mismos así como el gran desarrollo tecnológico que han sufrido, permitió en las 2 últimas décadas que prácticamente cualquiera pudiera acceder a un ordenador a nivel particular. Desarrollos como las interfaces gráficas, el ratón o los avances en usabilidad, hicieron que los ordenadores dejaran de ser coto privado de empresas y organismos y cualquier persona sin conocimientos previos de informática, pudiera utilizarlos. A destacar también en este punto las mejoras experimentadas por las conexiones, que han permitido el desarrollo de negocios como el del video/música online (cuyo exponentes más claros serían YouTube, Netflix, Hulu y Spotify) o los videojuegos en red (a destacar en este caso las plataformas de juego online de Sony –PSN- y Microsoft con su16 Fuente: Intertnet World Stats17 Fuente: http://www.internetworldstats.com 10
  11. 11. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Xbox Live, así como el auge de los “juegos masivos online” (MMORPG), entre los que destacaría World of Warcraft, que sigue proporcionando a sus creadores millones de dólares al año en ingresos18).  Adopción de nuevas tecnologías (móviles, tablets, desarrollo de dispositivos con acceso a Internet…): Sobre todo en los últimos años, estamos siendo testigos de una nueva revolución en Internet que hace que cada vez pasemos más tiempo conectados y disfrutemos de las ventajas. Hoy día prácticamente cualquier teléfono de gama media puede conectarse a Internet con total solvencia y permite realizar prácticamente la totalidad de las tareas que hasta hace unos años eran exclusivas para los ordenadores. Los tablets serían la segunda derivada, y están experimentando unos crecimientos inusitados, sobre todo de la mano del iPad de Apple. También estamos siendo testigos de un aluvión de productos con capacidad para conectarse a la red, como televisores, despertadores o incluso frigoríficos capaces de realizar la compra cuando se están vaciando. Estamos por ello “expuestos” a Internet por todos los frentes, y cada vez su uso es más común y necesario. Se espera que esta tendencia continúe a medio plazo y sigan apareciendo nuevos productos que aprovechen las ventajas de Internet, por lo que las empresas siguen teniendo una clara oportunidad para incrementar beneficios.  La aparición de los llamados “nativos digitales”: Nacidos a partir de 2000, que han convivido desde prácticamente siempre con las nuevas tecnologías e Internet, y para los que usar un ratón o un teclado es algo tan habitual y natural como para las generaciones anteriores escribir en papel. Se trata de uno de los segmentos sociales que más tiempo pasan en la red y menos usan otros medios como la televisión, periódicos o la radio. Para ellos conectarse a Facebook o comunicarse por Skype es algo totalmente natural y están habituados a comprar por Internet, aunque en algunos casos, existan contenidos por los que es muy difícil hacerles pagar.  Bajas barreras de entrada y feroz competencia: Los tiempos en los que eran necesarias cientos de personas y millones de dólares para crear una gran empresa han pasado. Empresas como Facebook, Twitter o Google fueron fundadas por jóvenes estudiantes con poca o ninguna experiencia en el mundo de los negocios. No son necesarios excesivos conocimientos técnicos para crear una página web y los costes asociados a la misma no son muy elevados. Las barreras de entrada, por lo tanto, son muy débiles, por lo que existen gran competencia (lo cual también hace que sólo “los mejores” sobrevivan). Por ejemplo, en el sector del e-commerce, el tener a pocos clicks de distancia cientos de tiendas online donde poder comprar el mismo producto, hace que el precio sea uno de los factores determinantes de la compra (aunque también juega un papel muy importante la marca y la seguridad que transmita, tanto a la hora de realizar el pago, como ante posibles problemas con el producto que exijan su devolución o reparación). El estar disponible las 24 horas del día en todo el mundo, hace que negocios de nicho puedan ser más que rentables.  Globalización y ubicuidad de la red: En la actualidad es totalmente normal comprar ciertos productos directamente en China, Hong Kong o Estados Unidos, con un bajo coste tanto del producto como del transporte, con las ventajas que ello conlleva. Es muy fácil conseguir productos no disponibles en un determinado país y la red permite ofrecer un18 Kotaku: WoW responsable for half of Activision Blizzard´s earnings 11
  12. 12. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta servicio o producto a la práctica totalidad del Mundo en pocos días. Podría decirse que ya no importa de dónde sea el cliente, siempre podrá tener acceso al producto o servicio. Esto genera a su vez ciertos problemas legales como en el sector del juego y/o las apuestas online, donde los operadores operan legalmente en el país donde obtienen la licencia pudiendo ofrecer su servicio a todo el mundo. En algunos casos las autoridades intentan regular estas particularidades con mayor o menor acierto, pero salvo ciertos sectores “calientes” (juego y apuestas generalmente, aunque tampoco debemos olvidar todos los problemas por los que está pasando el sector del cine y la música “por culpa” de Internet), el acceso a los productos y servicios a través de Internet, es prácticamente universal. 12
  13. 13. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta El método del descuento de flujos de caja Una vez conocemos las principales características del entorno de Internet y de lasempresas que se sirven de la red para desarrollar sus negocios, pasamos a analizar brevemente elmétodo de valoración de empresas más aceptado en la actualidad: El descuento de flujos de caja. Muy resumidamente, podríamos decir que para valorar un negocio con este método,tratamos de estimar cuáles serán los flujos de caja que la empresa generará en el futuro para,tras haberlos actualizado temporalmente al momento deseado, obtener el valor total de lacompañía como la suma de dichos flujos. A modo de resumen, estos son los pasos que se deben seguir para aplicar este método devaloración de empresas: Existe infinidad de bibliografía destinada a este método de valoración de empresas y no esel objetivo de esta tesina profundizar en las generalidades del mismo, por lo que pasaremosdirectamente a estudiar su aplicación a empresas que operan de forma mayoritaria a través deInternet. 13
  14. 14. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Como hemos visto, el primer punto y, tal vez el más importante a la hora de aplicar elmétodo de descuento de flujos de caja, es determinar cuáles serán los flujos de caja de laempresa a lo largo de los próximos años19:En el gráfico aparecen reflejadas las variables a tener en cuenta a la hora de determinar los flujosde caja libre que una empresa genera en un año determinado. En general, con independencia delsector de que se trate, se utiliza la misma estructura para determinar los FCF, e Internet no es unaexcepción.Cash Earnings El primer punto a analizar, son las ventas de la empresa en los próximos años. La juventudde la mayoría de las empresas de Internet (veteranos como Amazon o Google sobrepasanligeramente la década de vida) hace que sea muy difícil estimar con precisión la evolución de lasventas. Este punto será analizado con detenimiento más adelante, tratando de buscar inputs quenos ayuden a determinar la posible evolución de las ventas de las empresas a medio plazo através de las herramientas de marketing, medición y análisis que ofrece Internet.19 Fuente: Bernardohernandez.com 14
  15. 15. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Al aplicar el método del descuento de flujos de caja solemos hacer 2 diferenciaciones a lahora de determinar los futuros ingresos de las empresas:  Por un lado, aplicamos una tasa de crecimiento estimada en función del análisis realizado durante los años que consideremos adecuado. Es decir, durante X años, estimamos cuál será la tasa de crecimiento de la empresa. No hay un criterio específico y absoluto que determine durante cuántos años debemos aplicar ese porcentaje de crecimiento, pues depende de diversos factores (como la evolución del sector, expectativas de futuro, competencia, amenazas, posición de la empresa, apertura de nuevos mercados, etc.). Lo que sí que podemos mencionar en este punto es que, como norma general, para las empresas de Internet aplicaremos este crecimiento “rápido” durante un periodo de tiempo menor, pues todos los factores que debemos tener en cuenta son más agresivos en este tipo de empresas (por ejemplo, las barreras de entrada en gran parte de los negocios online son muy bajas, casi cualquier competidor puede lograr una posición dominante –y esto es algo que se ha visto a lo largo de la corta historia de Internet, donde jóvenes inexpertos creaban auténticos gigantes desde sus garajes o cuartos de estudiante, como Yahoo!, Facebook o Twitter. Por otro lado, generalizando, normalmente la tasa de crecimiento de las ventas también será superior en las empresas de Internet. Esto se debe, por un lado, a los factores mencionados en el punto anterior (lo que provoca que una empresa “junior” pueda hacerse con poco tiempo con una parte importante del mercado) y no menos importante, al crecimiento intrínseco de Internet que comentábamos en el apartado “Factores que aceleran el ciclo de vida de las empresas online”.  En segundo lugar, aplicaremos una tasa de crecimiento perpetuo a partir del año siguiente al último donde aplicamos la tasa de crecimiento “rápido”. Esta técnica nos permite simplificar el modelo de manera que suponemos que la empresa sigue creciendo a perpetuidad a un % realista (y nunca superior al crecimiento global de la economía, pues de ser así y al estar aplicando esa tasa a perpetuidad, llegaría un momento en el que la propia empresa sobrepasaría a la economía mundial, lo cual carece de lógica). Algunos autores recomiendan dividir este apartado en los siguientes: o En primer lugar, un tasa de crecimiento a medio camino entre la tasa anterior de “crecimiento rápido” y la tasa de crecimiento perpetuo. Así damos más consistencia al modelo y no pasamos de crecer, por ejemplo un 20% cada año a crecer un 3%, si no que durante X años (entre 2 y 5), continuamos creciendo pero a un ritmo decreciente (17%, 14%, 11%, 8%, 5%...). o Después de ese crecimiento desacelerado, aplicamos normalmente la tasa de crecimiento perpetuo. En nuestro caso, por simplicidad, aplicaremos directamente la tasa de crecimientoperpetuo a partir del año que consideremos termina el “crecimiento rápido”. Como hemos visto,esa tasa de crecimiento no puede ser superior al crecimiento de la economía mundial, por lo queprocederemos a aplicar dicha tasa de crecimiento que calculamos como la media de crecimientos 15
  16. 16. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acostaglobales anuales (puede consultarse esta información en la pestaña “WorldData” del Excel queacompaña a este trabajo. Fuente: The World Bank20). Algo similar puede decirse de los costes operativos de la empresa. Lejos quedaron lostiempos en los que las empresas presentaban unos ratios de cash burn insostenibles21, y cuantomás dinero gastaban, más absurdas eran las perspectivas de éxito futuro para la empresa22. Cabedestacar en este punto una clara diferencia de las empresas de Internet respecto a las empresasoff line, y es que los costes de la mayoría de las empresas de Internet podrían distribuirse entrecostes de personal y costes de I+D (lo que incluiría programadores, costes de alojamiento de lapágina, software, servidores y datacenters). Entraría aquí la excepción de la mayoría de empresasde e-commerce o distribuidores de productos por Internet, que sí presentan elevados costesoperativos en aprovisionamientos, almacenes, etc., siendo su modelo de negocio idéntico al delos distribuidores offline (Carrefour, El Corte Inglés, Sears…) pero utilizando Internet como medioen lugar de locales físicos, con todas las ventajas e inconvenientes que ello supone. Determinación de los costes para la aplicación del modelo: Hemos visto que el cálculo dela tasa de crecimiento de los ingresos de una empresa es una labor compleja, imprecisa y encierto modo subjetiva. Algo similar ocurre con los costes. Sin embargo, es posible simplificarampliamente el modelo si decidimos considerar los costes de la empresa como un % sobre losingresos de la misma que se mantendrá constante a lo largo del tiempo. Así, una vezdeterminadas los posibles ingresos de la empresa, sólo tendremos que aplicar el % medio que hansupuesto los costes sobre los ingresos los últimos años (con los ajustes que consideremosoportunos en función de cada empresa analizada) a perpetuidad. El mismo principio será aplicadopara el resto de conceptos (amortizaciones, impuestos, capex, etc., lo que nos permite simplificarel modelo enormemente). Respecto a las amortizaciones, no destacamos ninguna diferencia importante respecto alas empresas tradicionales, pero no debemos olvidar que hemos de tenerlas en cuenta a la horade calcular el FCF de la empresa. La estimación de los impuestos a los que deberá hacer frente una empresa se suelereducir a calcular el tipo impositivo medio al que se verá expuesta y aplicarlo al EBIT de la misma.Sin embargo, al igual que sucede con gran parte de las grandes empresas off line, es habitual quelas empresas que operan por Internet traten de beneficiarse de estructuras fiscales complejaspara pagar menos impuestos. El caso más conocido es el de Google23, del que puede encontrarseinfinidad de información24 en Internet, pero no es objeto de este documento. Amazon tampocoestá libre de la polémica de los impuestos y trata de aprovechar la falta de regulación de Internetpara reducir su factura fiscal25.20 The World Bank: Data/Indicators/GDP Growth21 La Vanguardia: AOL registra una de las mayors pérdidas de la historia de EEUU22 NY Times: Fashionmall.com swoops in for the Boo.com fire sale23 Independent.ie: Google uses Ireland to slash its tax bill24 El País: Google usa paraisos fiscales para pagar solo un 2.4% de impuestos25 Wired: Amazon spars with States over taxes 16
  17. 17. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro AcostaCash Investments Dentro de las inversiones, el primer punto a tener en cuenta es la variación del fondo demaniobra. Definimos el fondo de maniobra como el resultado de restar al activo circulante de unaempresa, los pasivos a corto plazo de la misma. Representa la capacidad de la empresa para hacerfrente a los compromisos de pago a corto plazo con los instrumentos más cercanos a la liquidezde que dispone. Un fondo de maniobra negativo o demasiado ajustado puede acarrear seriosproblemas de liquidez que pueden obligar a la suspensión de pagos o a la reestructuración de laempresa. A la hora de determinar el FCF, tendremos en cuenta no el propio fondo de maniobra,sino la variación del mismo respecto al año anterior, obteniendo así las entradas y salidas de cajaa corto plazo del ejercicio considerado. Hemos de tener en cuenta que la variación del fondo demaniobra puede ser negativa de un año a otro (y también que el fondo de maniobra puede sernegativo).Capex (Capital Expenditures) y venta de activos: Referido este punto a todas las inversiones odesinversiones que la empresa realiza para poder desarrollar su actividad. Se incluye aquí desde laadquisición de nueva maquinaria (para empezar la producción), a las renovaciones de las mismas,ampliaciones o ventas (es decir, el capex no tiene porqué ser siempre positivo –recordemos quelo restamos para calcular el flujo de caja libre operativo-). No hay grandes diferencias en estepunto entre una empresa online y el resto. Tal vez debamos destacar las nuevas inversionesnecesarias en servidores26 y sistemas para poder mantener los elevados ritmos de crecimiento alos que se ven sometidas los primeros meses algunas de las empresas online, especialmenteimportante para los servicios que requieren grandes consumos de ancho de banda, siendo elejemplo más claro en la actualidad Netflix, servicio de alquiler de películas por streaming queconsume más del 20% del total de tráfico de datos en Estados Unidos27.La tasa de descuento (WACC) Existe una gran bibliografía dedicada al estudio y cálculo de la tasa de descuento a aplicara los flujos de caja estimados. No es objeto de esta tesina el profundizar en las particularidades dela misma, por lo que resumiremos brevemente su cálculo:26 Business Insider: Facebook opens its first datacenter to the world27 Daily Herald: Netflix´s Internet traffic overtakes Web surfing 17
  18. 18. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Para calcular la tasa de descuento o coste medio ponderado del capital (WACC),calculamos el coste de los recursos propios y el coste de la deuda para posteriormente calcular elWACC como la suma ponderada de ambos conceptos. Para conocer el coste del capital necesitamos determinar cuál es la rentabilidad sin riesgo(que variará dependiendo del tipo de empresa que estemos analizando, por ejemplo, sianalizamos una compañía Española podríamos elegir el bono Español a 10 años como activo “sinriesgo”) y conocer cuál es la beta de la empresa analizada, es decir, cómo evoluciona el precio deun activo (en este caso el precio de las acciones de la empresa elegida) en función de la evoluciónde un índice de referencia. Por ejemplo, para uno de los casos que veremos más adelante(Google), el índice de referencia sería el S&P500. La Beta mide la volatilidad del precio de las acciones, y como podemos ver en la pestaña“USA Info” del Excel que acompaña a este trabajo, si filtramos por empresas de Internet lacolumna “Industry name”, veremos cómo las Betas de las empresas de Internet son, por normageneral (sobresale la excepción de Yahoo!, con una beta de 0,84 o Netflix con 0,49), muysuperiores a la media, es decir, los movimientos del mercado afectan en gran medida al precio delas acciones. No profundizaremos más en este apartado pues se aplican las generalidades del modelocon independencia de qué tipo de empresa estemos valorando. Posteriormente, calcularemosdirectamente las tasas de descuento para cada valoración y se podrá consultar el procedimientoen el Excel explicativo.Cálculo del Enterprise Value Una vez conocemos todas las variables necesarias comentadas en los puntos anteriores,procederemos a actualizar los flujos de caja estimados con la tasa de descuento calculada. Lomismo haremos con el valor residual de la empresa: ∑Estimación del valor de las acciones El último paso para obtener un precio objetivo para la empresa es restar al Enterprisevalue calculado en el punto anterior, la deuda de la empresa. Muy importante señalar queestamos hablando del valor de mercado de la deuda y no del valor contable de la misma, aspectoque puede generar discrepancias en las valoraciones. Para terminar, simplemente dividimos la valoración obtenida tras restar la deuda entre elnúmero total de acciones de la empresa para obtener el precio objetivo de la misma. 18
  19. 19. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Variables “exóticas” Como hemos visto, uno de los métodos más aceptados en la actualidad para calcular elvalor de una empresa, pasa por conocer cuáles son los flujos de caja que la empresa generará enel futuro y obtener su valor presente para, tras realizar los ajustes correspondientes, obtener unaestimación del valor de la misma. Por todos es sabida la dificultad implícita en calcular los flujos de caja que la empresagenerará en el futuro, dependiendo de numerosas variables en función del sector, tipo deempresa, situación económica, etc. Simplificando mucho el análisis, podríamos decir que una delas partes más importantes del proceso pasa por determinar la evolución futura de las ventas dela empresa (y los gastos de la misma). Por norma general, en Internet uno de los inputs que predicen con cierta fiabilidad (almenos en teoría) los futuros beneficios de una empresa es el tráfico que tiene una página web, esdecir, el número de personas que visitan dicha web en un periodo de tiempo determinado. Es fácilentender que, cuanta más gente visite una página, manteniendo unos niveles de conversión (% devisitantes de una web que se convierten finalmente en clientes) similares (obviando detalles comola posible peor calidad de los nuevos clientes que pueden hacer disminuir la rentabilidad), másingresos finales tendrá la empresa. Se produce la misma situación que un comercio tradicional, engeneral, una afluencia masiva de clientes a un comercio, suele traducirse en mayores ingresospara la tienda. Trataremos a continuación de construir un modelo estadístico que ponga a prueba estahipótesis que teóricamente debería cumplirse, y así han tratado de demostrar en los primeros 19
  20. 20. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acostaaños de Internet (y cada vez con menor frecuencia) varios autores como Ron Lazer, Baruch Lev,and Joshua Livnat en su estudio “Internet Traffic and Portfolio Returns”. Construcción de modelo de descuento de flujos basado envariables “exóticas” predictivasBreve descripción de las empresas analizadas: Existen infinidad de empresas de Internet y páginas en la red con fines comerciales.Infinidad de opciones, productos, segmentos, especialidades, modelos de negocio, etc. Sinembargo, en la actualidad, cuando se piensa en negocios en Internet, la primera empresa en venira nuestra mente es Google. Si pensamos en comercio electrónico, Amazon y ebay son los 2 “bigplayers” y Yahoo! pese a su estancamiento, sigue siendo uno de los líderes del sector. No obstante, en los últimos meses se está viviendo un claro relevo generacional, dondeempresas como Facebook, Linkedin, Twitter o Foursquare amenazan con mejor o peor suerte alos tradicionales líderes. La ausencia de información financiera fiable sobre estas nuevas empresasimpide que profundicemos en esta tesina sobre ellas. Amazon.com: El mayor distribuidor por Internet de todo el mundo, cuenta en la actualidad con casi 40.000 empleados (principalmente en EEUU) y ofrece sus servicios en Norteamérica, Europa yparte del Sureste asiático, aunque fuera de los países donde tiene página “oficial” (.com paraNorteamérica, .co.uk para Reino Unido, .de para Alemania o .jp para Japón) la selección deproductos disponible sea más limitada. Su lema es “Earth´s Biggest Selection” y sin duda lo halogrado a lo largo de los años (sobre todo en lo que a libros respecta, donde se ha convertido enpocos años en la mayor librería de todo el planeta).Negocio: Aunque la partida que más beneficios genera a la empresa son las ventas de libros(tanto electrónicos como de papel), la variedad de productos disponibles es inmensa28. Por otrolado, Amazon no sólo obtiene beneficios como distribuidor: Hemos de añadir también el serviciode almacenamiento Amazon S3 (usado por servicios tan populares como Dropbox, Tumblr oMinecraft), el libro electrónico Kindle (líder absoluto del segmento, habiendo permitido a Amazonreconducir su modelo de negocio sobre los libros tradicionales de tal forma que actualmentevende más libros digitales que físicos29), Zappos.com, IMDB.com o los ingresos provenientes de susistema de afiliación30 (el más popular del mundo).CEO: Jeff Bezos, fundador de la empresa en 1994, se ha mantenido desde entonces al frente de lamisma.28 Amazon.com: Site Directory29 Ecommercenews: Amazon sells more eBooks than traditional books30 Amazon.com: Affiliate Program 20
  21. 21. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Ebay: Se trata de la mayor red de subastas del mundo, fundada en 1995 por Pierre Omidyar, superviviente de la burbuja de las punto-com, cuenta actualmente con más de 17.000 empleados.Negocio: La mayor parte de los ingresos de ebay proceden de las comisiones cobradas sobre losanuncios publicados en la página. En algunos casos, se cobra también un porcentaje sobre elimporte total de la venta. Ebay también es propietaria de Paypal, el “monedero virtual” másexitoso, cobrando una pequeña comisión por cada divisa enviada a través del sistema (con más de80 millones de clientes, suponiendo aproximadamente el 40% de los ingresos totales de ebay)CEO: John Donahoe, nombrado CEO en marzo de 2008 (sustituyendo a Meg Whitman que tras 10años como CEO, sigue en la actualidad en el consejo de administración). Google: El buscador más utilizado de Internet con una cuota de mercado superior al 60%31 (muy por delante del buscador de Microsoft -Bing.com-, Yahoo!, y otros buscadores líderes en sus países de origen (Yandex en Rusia, Baidu en China,Naver en Corea… pero sin apenas presencia internacional).Negocio: El grueso de los ingresos de Google procede de la publicidad que aparece en losresultados de búsqueda (resultados patrocinados) y en las páginas de su red de contenido,servicios de pago (Google Apps, Google Earth Pro, Wallet…) y en las páginas propiedad de Google(entre las que sobresale YouTube)CEO: Desde abril de 2011, Larry Page recupera el puesto de CEO, ocupado desde 2001 por EricSchmidt, que actualmente sigue como consejero en la empresa. Yahoo! Una de las empresas más longevas de Internet, fundada en 1994 por dos jóvenes estudiantes de la Universidad de Stanford (Jerry Yang y David Filo). Supo sobrevivir al estallido de la burbuja con solvencia y enla actualidad, la aparente inactividad que le rodea y la falta de proyectos líderes la está relegandoa la segunda división de Internet. Estuvo a punto de ser comprada por Microsoft en 2009 y 2010por más de 40.000 millones de Dólares, oferta rechazada por Yahoo! por considerarla insuficiente.Negocio: La mayor parte de los ingresos proviene de la publicidad. A diferencia de Google,Yahoo! obtiene casi un 40% ingresos de la parte “display” (es decir, publicidad insertada en suspropias páginas, como Yahoo.com, Yahoo.jp, Flickr.com, Dailymotion.com, etc.), aunque de nuevoel buscador es quien más ingresos genera (más del 50%)32.CEO: La polémica Carol Bartz33 sustituyó en 2009 a Jerry Yang como CEO de Yahoo! tras su pasopor AutoDesk (distribuidores de Autocad).31 The Wall Street Journal: Google´s Lead in search-market share grew in may32 Fuente: Yahoo 2010 Annual Report33 YouTube: Carol Bartz vs Michael Arrington 21
  22. 22. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta¿Dónde están el resto de empresas “importantes”? Aunque haya gran número de empresas cuyaprincipal fuente de ingresos sea Internet, existen relativamente pocas cuyos ingresos puedan serpredichos (o eso intentaremos demostrar) a través de las variables utilizadas. Una empresa comoBaidu.com, uno de los rivales más fuertes de Google y buscador número uno en China, presenta laclara dificultad de que el 99% de sus visitas son de China, no existiendo información fiable sobreello (hay multitud de páginas que estiman el tráfico de las webs más importantes, pero se enfocanen EEUU y Europa), por lo que le modelo propuesto no es de aplicación. Lo mismo sucede conotras grandes empresas como Yandex (el Google Ruso), Naver (líder indiscutible de Internet enCorea del Sur), Sohu.com, Youku.com, etc.Algo similar sucede con empresas como AOL, Microsoft (que aunque parece que poco a poco sehace con una cuota significativa en el sector de los buscadores, sigue perdiendo mucho dinerocon su división online, y no podemos considerarla una empresa online34), las telecos, Oracle, IBM,etc., que aunque obtengan grandes beneficios gracias a sus operaciones por Internet, no puedenser consideradas empresas 100% online y sus modelos de negocio no se sustentan tanto en eltráfico de sus páginas como el de las empresas elegidasVariables analizadas:Visitantes: Hace referencia al número de personas que visitan una página web en un periodo detiempo determinado (generalmente se suele hablar de visitantes/día o visitantes/mes. Adiferencia de las visitas, los visitantes hacen referencia siempre a usuarios únicos, es decir, si unamisma persona visita varias veces la misma página (incluso en diferentes días), será contabilizadoúnicamente como un visitante, por lo que tenemos una medida bastante real de la afluencia detráfico que tiene una determinada página. Esta información será obtenida de Quantcast.com(dedicada al análisis y medición de audiencias en Internet)35.Visitas: Va un paso más allá que los visitantes. Así, un mismo visitante puede abandonar la páginay volver después a la misma. En este caso, será considerado como un único visitante que harealizado 2 visitas. Generalmente, aunque depende de la empresa que realice la medición, sesuele considerar un periodo de 30 minutos de inactividad para terminar una sesión. Por lo tanto,siempre tendremos como mínimo, el mismo número de visitantes que de visitas (aunque lonormal es tener más visitas que visitantes: visitas recurrentes). Obtendremos esta información delservicio de información web Compete36.Páginas vistas: Una vez tenemos un visitante y una visita, es normal que si el mismo encuentraatractivo el contenido de la página, decida navegar por ella a través de los links de la misma. Cadavisita a una de las “subpáginas” dentro de un sitio web será considerada como página vista.Tradicionalmente se le ha dado mucha importancia a esta variable (pues recoge cuántas páginastotales la gente realmente ve, independientemente de que sea el mismo o diferente visitantes),pero la proliferación de nuevas tecnologías como Ajax o el video online que no requieren la carga34 Business Insider: Can we please stop pretending that MS Bing is doing well?35 Quantcast.com: Learning Center: Glossary36 Compete.com: What is the “visits” metric? 22
  23. 23. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acostade una nueva página37 para consultar nuevo contenido38, está promoviendo nuevas métricascomo la atención, estancia media, visitas por persona, etc. La información de páginas vistastambién será obtenida de Compete39.Nota sobre las variables: Nos decantamos en principio únicamente por estas 3 variables por susencillez, facilidad de obtención, fácil comprensión, por su aparentemente buena capacidad depredicción (de forma intuitiva, cuantas más visitas tenga una página más posibilidades hay detener más clientes por los motivos explicados en el apartado anterior) y por ser los estándaresaceptados actualmente en la industria del márketing online. Debemos hacer mención también en este punto al método de medición utilizado por losservicios de márketing online y métricas web como Alexa, Compete, Quantcast, NielsenNetratings, etc. que generalmente basan sus mediciones en facilitar un software a un panel deusuarios teóricamente representativo de la sociedad que les permite rastrear el comportamientoen Internet de esos usuarios para posteriormente extrapolarlo al resto de la sociedad. Pese a lasevidentes limitaciones de estos modelos de medición (sobre todo en el caso de Alexa, que obtienesus datos a partir de una barra descargable para los navegadores, por lo que la muestra depoblación que va a descargarla estará claramente sesgada hacia un perfil más tecnológico o afínpor las nuevas tecnologías que la media), se trata de las únicas alternativas fiables en la actualidady, pese a que ninguna de ellas utilizada de forma individual sea 100% fiable, la utilización conjuntade varias de estas fuentes de información nos permitirá obtener una muestra mucho másrepresentativa del tráfico global de las páginas/empresas analizadas. Respecto a las variables económicas que vamos a analizar, nos centramos únicamente en3, lo que nos permite centrarnos en los factores más importantes, simplificando en la medida delo posible el modelo y manteniendo la información financiera más importante. Nos centraremos,pues, en los siguientes factores: - Net Sales: Corresponde a los ingresos totales que obtienen las empresas analizadas, generalmente por publicidad, pero también por otros conceptos. Es la variable más “extensa” y que menos ajustes recoge. - Operating Income: Ingresos operativos. Restamos aquí todos los gastos que son necesarios para obtener las ventas del punto anterior (marketing, coste de las ventas, tecnología, servidores, gastos administrativos…). Afecta toda la estructura operativa de la empresa y el propio modelo de negocio. - Net Income: Ingresos netos, este último factor se vería también afectado por la propia estructura financiera de la empresa. Impuestos, etc. Toda la información será obtenida de los informes trimestrales publicados por lasempresas en sus propias páginas web40. Como vemos, se trata de información “bruta”, en elsentido de que nos centramos únicamente en las variables que pueden verse, al menos a priori,afectadas claramente por las variables utilizadas como determinantes (visitantes, visitas, páginas37 PressGazette.com: In the Ajax age, the pageview is a dying metric38 Blogs.oracle.com: Are page view metrics becoming obsolete? Impagt of Ajax on page view metrics39 Compete.com: What is the “page views” metric?40 Amazon, eBay, Google, Yahoo! 23
  24. 24. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acostavistas…) por los motivos que vimos anteriormente (en resumen, cuanta más gente visite unapágina, más posibilidades de beneficio).Resumen de variables “exóticas” + información financiera Con las variables mencionadas en los puntos anteriores, procederemos a construir unatabla como la siguiente (en este caso, para Amazon.com): Operating Net Stock Quarter Visitors Visits PageViews Net Sales Income income Price 2009 Q2 132,0 452 4.585 4,7 159 142 80,7 2009 Q3 143,0 704 6.832 5,5 251 199 86,8 2009 Q4 169,0 889 9.144 9,5 476 384 129,7 2010 Q1 215,0 728 7.471 7,1 394 299 126,5 2010 Q2 209,0 780 8.452 6,6 270 207 123,9 2010 Q3 218,0 842 9.199 7,6 268 231 133,3 2010 Q4 235,0 988 11.427 13,0 474 416 173,5 2011 Q1 231,0 836 9.346 9,9 322 201 174,4 Average 194,0 777 8.307 8,0 327 260 128,6(Los datos de visitantes, visitas y páginas vistas, se refieren siempre a millones. Ventas netas están expresadas en billones americanos ybeneficio operativo y neto en millones de Dólares. El precio de las acciones aparece reflejado en Dólares) Todos los datos financieros (ventas, ingresos operativos y beneficio neto), han sidorecogidos de los informes trimestrales presentados por las empresas. A destacar también ladecisión de agrupar la información por trimestres, pues es la única forma realista y simple deinterpretar los datos financieros y equipararlos a las variables “exóticas” analizadas. En algunoscasos vemos un fuerte componente de estacionalidad, especialmente en el caso de Amazon, quese ve claramente afectado por la campaña Navideña y las posteriores rebajas (y vemos una claracorrelación entre los ingresos de la empresa en esas fechas y los visitantes, visitas y páginas vistasa su página web). Decidimos centrarnos en la información disponible a partir del segundo trimestre de2009, pues más allá de dicha fecha es difícil encontrar datos fiables sobre el tráfico de las páginas.Además, eliminamos uno de los periodos de mayor volatilidad y crisis en los últimos años (crisisque obviamente también afectó a las empresas de Internet, aunque en menor medida que a otrossectores), aunque a cambio también tomamos datos de los últimos 2 años, que podrían ser norepresentativos a largo plazo. Por simplicidad, disponibilidad de información, y facilidad de accesoa la misma, nos decantamos por esta opción. 24
  25. 25. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de Internet Máster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Matriz de correlaciones A partir de toda la información que hemos recolectado en los puntos anteriores, construimos una matriz de correlaciones que nos ayude a entender el grado de correlación existente entre las variables seleccionadas. Como veremos, el grado de correlación entre variables, varía enormemente dependiendo de la empresa analizada, destacando los resultados obtenidos con Amazon y Google, no siendo claros los del resto de las empresas. Es claro que habrá variables que tenga un grado de correlación muy elevado pero no son de relevancia (por ejemplo, visitas y páginas vistas tienen un grado de correlación cercano a 1 en Amazon.com, pero es claro que si una las páginas vistas se ven afectadas por el número de visitas. Lo mismo sucede con la correlación entre ventas netas, beneficio operativo y beneficio neto que, lógicamente, tienen una correlación muy alta). Presentamos a continuación la matriz de correlaciones de Amazon.com Visitors Visits PageViews Net Sales Op Income Net income Stock VVPVisitors 1 0,723 0,796 0,685 0,489 0,397 0,891 0,886Visits 0,723 1 0,980 0,866 0,796 0,758 0,819 0,958PageViews 0,796 0,980 1 0,909 0,745 0,716 0,889 0,984Net Sales 0,685 0,866 0,909 1 0,822 0,822 0,794 0,873Operating Income 0,489 0,796 0,745 0,822 1 0,959 0,652 0,720Net income 0,397 0,758 0,716 0,794 0,959 1 0,545 0,665Stock Price 0,891 0,819 0,889 0,901 0,652 0,545 1 0,919VVP 0,886 0,958 0,984 0,873 0,720 0,665 0,919 1 Resaltamos en las matrices de correlaciones los resultados más cercanos a la unidad, estando marcadas en rojo las relaciones menos claras entre variables. Las 3 correlaciones más importantes para el estudio son las siguientes: - Visitors-Visits-Pageviews con Net Sales: Lo que tratamos de buscar aquí es una correlación entre el tráfico de la página y las ventas netas de la empresa. Realmente nos es indiferente cuál sea la variable que más importancia tiene a la hora de predecir las ventas, pues como hemos visto cada una tiene sus particularidades, ventajas y desventajas. En el caso de Amazon, como vemos, la variable que mejor explica las ventas netas sería las páginas vistas (correlación del 90.9%) - Net sales con Operating Income y Net Income: Nos interesa en este caso saber si realmente las ventas netas dicen algo sobre el beneficio neto final de la empresa. Como vemos, por norma general (excepción: Yahoo!), sí que se observa una correlación bastante alta entre estas variables, por lo que puede decirse que los ingresos totales sí que vienen determinados por las ventas netas (algo totalmente lógico). - Variables “exóticas” con stock Price: Finalmente, queremos conocer el grado de correlación entre las variables “exóticas” con el precio de las acciones a lo largo del tiempo. Con esto sabremos si realmente estas variables tienen algún “poder de predicción” sobre la cotización bursátil de las empresas. Como vemos, en el caso de Amazon, parece clara esa relación, llegando la correlación entre el precio de las acciones y las variables exóticas a prácticamente el 90%. 25
  26. 26. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro AcostaVariable “VVP” (Visitors, Visits and Page Views) Se trata de una variable creada ad-hoc para este trabajo. No existen referencias de suutilización o de una variable similar a la hora de valorar páginas web, aunque podría considerarseuna forma más de medir la popularidad o la cantidad (más que calidad) de tráfico que tiene unadeterminada web. Los rankings como Alexa.com teóricamente utilizan modelos similares, pero nodan información sobre qué importancia dan a cada variable. La variable VVP trata de aunar los 3 factores (visitantes, visitas y páginas vistas) queconsideramos miden con mayor fiabilidad (lo que no quiere decir, ni muchísimo menos, que seaninfalibles o 100% fiables) la popularidad de una página web; en definitiva, cuánta gente visita undeterminado sitio. Composición de la fórmula: ( ) Lo que buscamos con esta fórmula, es resumir toda la información cuantitativa relevantesobre una página web. Ésta fórmula se aplica a cada mes estudiado así como a una media globalde los 2 últimos años. La primera parte de la fórmula (dentro del paréntesis), lo que busca es crearun índice de base 30, dando a todas las variables de cada mes una ponderación sobre 10 (además,si calculamos VVP sobre la media de los 2 últimos años, obtendremos 30, lo que nos permite encierto modo comprobar las tendencias entre periodos con gran facilidad). La parte final de la fórmula simplemente se ocupa de dar más importancia a una de lasvariables, pues de no hacerlo así, obviamente tendremos el mismo valor como media para todaslas empresas analizadas (30, la base utilizada). Nos decantamos por la media de visitantes en losúltimos 2 años, pues de todas las analizadas, es la más representativa para las empresasestudiadas, ya que representa efectivamente cuánta gente visitó esas páginas, independiente decuántas páginas vieron, cuántas veces volvieron a la misma, etc. (tengamos también en cuentaque no es en absoluto lo mismo una página vista de una descripción sobre un producto deAmazon41, con todo el contenido e hipotético ingreso de realizarse la venta, que una página deresultado de Google42, cuyo ingreso para el buscador puede ser de pocos dólares dependiendo delas palabras que esté buscando el usuario). Lo que conseguimos así es crear una variable resumen,ponderada por la media de visitantes de los 2 últimos años, obteniendo un dato objetivo, simple yordenable que sintetiza las 3 variables estudiadas. Esta variable no tiene unidades, pero permitecrear una jerarquía o ranking para cualquier página web. VVP Amazon 58,2 Ebay 69,7 Google 134,7 Yahoo! 10941 Ejemplo: Amazon.com/Kindle42 Ejemplo: Kindle en Google 26
  27. 27. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro AcostaOtras variables Terminamos con un par de ratios muy simples que tratan de dar una valoración objetiva acada visitante: el ingreso por visitante y el beneficio neto por visitante. A continuación se presentadicha información para Amazon.com: Quarter $ / Visitor Net Income / Visitor 2009 Q2 35,2 1,1 2009 Q3 38,1 1,4 2009 Q4 56,3 2,3 2010 Q1 33,2 1,4 2010 Q2 31,4 1,0 2010 Q3 34,7 1,1 2010 Q4 55,1 1,8 2011 Q1 42,7 0,9 Average 40,8 1,4 Estos ratios son calculados simplemente dividiendo la cifra de ventas (Net sales) de untrimestre determinado entre los visitantes durante ese cuarto (multiplicando las ventas por 1.000,pues recordemos que hablábamos de billones americanos versus millones de visitantes) paracalcular el ingreso por visitante y dividiendo los beneficios netos entre los visitantes para obtenerel beneficio neto por visitante (en este caso no es necesario ningún ajuste pues hablamos demillones de visitantes y millones de Dólares).Construcción del modelo de valoración de empresas basado en variables exóticas Con toda la información que hemos recolectado en estos últimos puntos, podemosconstruir un modelo de previsión de ingresos para las empresas analizadas. A continuación sedetalla de la forma más resumida posible la construcción de dicho modelo para el caso deAmazon.com 1. Análisis de la matriz de correlaciones y selección de la variable exótica que mejor explica las ventas netas 2. Estimación de la evolución futura de la variable elegida 3. Aplicación del modelo de regresión obtenido a partir de las correlaciones del punto uno y obtención de las ventas netas futuras 4. Determinación de los flujos de caja a partir de las ventas netas previstas 5. Corrección de los FCF en función de la estimación de ingresos directamente prevenientes de la página web analizada 6. Actualización de los FCF estimados a través del WACC y cálculo de la suma de los FCF actualizados 7. Cálculo del valor terminal de la empresa 8. Extrapolación del modelo al total de las ventas de la empresa (reajuste punto 5) 9. Enterprise Value = Equity + Deuda 10. Determinación del precio de la acción (Equity / Número de acciones) 27
  28. 28. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta En primer lugar, trataremos de buscar la variable exótica explicativa que más correlacióntenga con las ventas de la empresa. Para el caso de Amazon, es claro que la variable con mejorcorrelación es las páginas vistas, presentando un coeficiente de correlación del 90.9%, coeficientemucho más que aceptable para un estudio de estas características. El siguiente paso sería estimar los flujos futuros de páginas vistas que creemos seproducirán en Amazon.com. Con el fin de simplificar el modelo, nos decantaremos por hacer unaprogresión lineal en función de los datos históricos de páginas vistas de que disponemos(supondremos, pues, un crecimiento durante los próximos 6 años similar al que se ha producidoen los últimos años. Puede parecer una asunción demasiado optimista, pero como veremos, secompensa en gran parte al asumir un crecimiento terminal a partir del sexto año inferior al 4%). Una vez tenemos la información sobre las páginas vistas para los próximos 6 años,pasaremos a aplicar el modelo de regresión que trata de explicar las ventas netas de Amazon enfunción de las páginas vistas. En este caso, como hemos visto, el coeficiente de correlación essuperior al 90%, siendo la recta de regresión la siguiente: Net Sales = 0.0012 * Page Views – 2.0459 Aplicando dicha recta de regresión, tenemos una estimación para los próximos 6 años delas ventas netas de la empresa que, como hemos visto anteriormente, tiene (lógicamente) unaalta correlación con los beneficios finales de la empresa, que es lo que buscamos. El siguientepaso es tratar de determinar de una manera objetiva, cuáles serán los flujos de caja futuros de laempresa en los próximos 6 años, pues esta es la base del método del descuento de flujos de caja. Quarter Visitors Visits PageViews Net Sales Operating Income Net income 2009 Q2 132,0 452 4.585 4,7 159 142 2009 Q3 143,0 704 6.832 5,5 251 199 2009 Q4 169,0 889 9.144 9,5 476 384 2010 Q1 215,0 728 7.471 7,1 394 299 2010 Q2 209,0 780 8.452 6,6 270 207 2010 Q3 218,0 842 9.199 7,6 268 231 2010 Q4 235,0 988 11.427 13,0 474 416 2011 Q1 231,0 836 9.346 9,9 322 201 2011 Q2 263,3 992,5 11.384,8 11,6 481 383 2011 Q3 278,7 1.040,3 12.068,8 12,4 515 410 2011 Q4 294,1 1.088,1 12.752,8 13,3 549 437 2012 Q1 309,5 1.135,9 13.436,7 14,1 583 464 2012 Q2 324,9 1.183,7 14.120,7 14,9 617 491 2012 Q3 340,4 1.231,5 14.804,6 15,7 651 519 2012 Q4 355,8 1.279,3 15.488,6 16,5 685 546 2013 Q1 371,2 1.327,1 16.172,6 17,4 719 573 2013 Q2 386,6 1.374,9 16.856,5 18,2 753 600 2013 Q3 402,0 1.422,7 17.540,5 19,0 787 627 2013 Q4 417,4 1.470,6 18.224,4 19,8 821 654 2014 Q1 432,8 1.518,4 18.908,4 20,6 855 681 2014 Q2 448,2 1.566,2 19.592,4 21,5 889 708 2014 Q3 463,6 1.614,0 20.276,3 22,3 923 735 2014 Q4 479,0 1.661,8 20.960,3 23,1 957 762 2015 Q1 494,4 1.709,6 21.644,2 23,9 991 789 2015 Q2 509,8 1.757,4 22.328,2 24,7 1.025 816 2015 Q3 525,2 1.805,2 23.012,2 25,6 1.059 843 2015 Q4 540,6 1.853,0 23.696,1 26,4 1.093 871 28
  29. 29. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta 2016 Q1 556,0 1.900,8 24.380,1 27,2 1.127 898 2016 Q2 571,4 1.948,7 25.064,0 28,0 1.161 925 2016 Q3 586,8 1.996,5 25.748,0 28,9 1.195 952 2016 Q4 602,2 2.044,3 26.432,0 29,7 1.229 979 2017 Q1 617,6 2.092,1 27.115,9 30,5 1.263 1.006 2017 Q2 633,0 2.139,9 27.799,9 31,3 1.297 1.033 2017 Q3 648,5 2.187,7 28.483,8 32,1 1.331 1.060 2017 Q4 663,9 2.235,5 29.167,8 33,0 1.365 1.087Regression 15,405x + 47,81x+ 683,96x + 0,0012(PageViews) Line 124,68 561,16 5229,2 - 2,0459 En el caso de Amazon.com determinaremos los flujos de caja generados a partir de lamedia de los mismos de los últimos 5 años como porcentaje sobre las ventas totales. En este casotenemos en cuenta un detalle muy importante, y es que estimamos que los FCF queefectivamente corresponden a Amazon.com son el 85% del total de la empresa. Esta asunción sebasa principalmente en el porcentaje de ventas que corresponde actualmente a Kindle43, más unaestimación de las ventas correspondientes a las otras 2 fuentes principales de Amazon:Zappos.com y Amazon S3. Hemos de tener en cuenta también que las previsiones indican que acorto plazo, el tráfico de la web (no sólo de Amazon.com, sino de la web en general) perderá pesoen favor del tráfico a través de aplicaciones44, tendencia que se lleva observando sobre todo trasla salida al mercado del iPhone, por lo que no es descabellado considerar que el 85% de las ventasde Amazon provengan y vayan a provenir de la web, viniendo el resto de otras fuentes. % FCF / Year Net sales FCF Net Sales 2006 10.711,0 388,8 3,6% 2007 14.835,0 944,8 6,4% 2008 19.166,0 1.091,2 5,7% 2009 24.506,0 2.336,0 9,5% 2010 34.204,0 2.012,8 5,9% 6,22% De esta forma, y como ya tenemos una proyección de las ventas netas para los próximos 6años, simplemente tendremos que aplicar el porcentaje de FCF / Net Sales a las proyección deventas netas como vemos en la tabla de la derecha. Así las cosas, una vez tenemos el FCFestimado para los próximos 6 años, simplemente tendremos que actualizarlos a través del WACC,teniendo en cuenta que estamos haciendo previsiones trimestrales (pues así es la información deque disponemos de las empresas analizadas), por lo que actualizaremos a los plazos teniendo encuenta este detalle (elevando, por ejemplo, a 1.25 para el Q3 de 2011, a 1.5 para el Q4 de 2011,etc. Cálculo del WACC: Como vimos en puntos anteriores, el WACC es la tasa de descuentoque aplicamos a los flujos de caja futuros. El cálculo del WACC para las 4 empresas analizadaspuede encontrarse en la pestaña “WACC” del Excel adjunto a este trabajo. A modo de resumen,comentar que se ha calculado el WACC en función del coste ponderado del capital y de la deuda,para lo cual hemos tenido en cuenta el coste de los fondos propios (siendo el coste más elevado43 TechCrunch: Kindle will be 10% of Amazon sales in 201244 ReadWriteWeb: Native Apps account for half of mobile Internet Traffic 29
  30. 30. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acostael de Ebay, pues presenta una beta contra el benchmark (en este caso el S&P 500) muy superior ala de sus rivales, y el coste de la deuda, afectado también por los gastos financieros y la tasaimpositiva (comentar en este punto que nos hemos centrado en la tasa real impositiva en funciónde los impuestos pagados el último año y no en la tasa teórica del mercado de referencia). Comotasa libre de riesgo hemos tomado el bono del Tesoro Americano a 10 años (nos centramos enEEUU pues el mercado de referencia para todas las empresas analizadas) y para el cálculo de labeta de las empresas hemos cogido la evolución de los últimos 3 años. Amazon eBay Google Yahoo! WACC 13,1% 21,0% 11,1% 8,8% El siguiente paso (tras haber actualizado a hoy por el WACC los flujos de caja estimados)para continuar con el modelo de valoración propuesto (que desde el punto anterior se basa yaenteramente en la aplicación del tradicional modelo de descuento de flujos de caja), pasa porestimar el valor terminal de la empresa. En este caso, tomamos los flujos de caja del último año calculados (sumando los datos delos 4 últimos trimestres, pues recordemos que nuestras estimaciones eran trimestrales) y losactualizamos a la tasa de crecimiento terminal. Esta tasa de crecimiento terminal, residual o aperpetuidad (g) es obtenida como la media del crecimiento esperado de la economía mundial enel futuro. Para ello, hemos tomado los datos de crecimiento económico por países desde el año196145 y obtenido una tasa media del crecimiento económico mundial, obteniendo comoresultado un 3.873%, en línea con la mayoría de estudios existentes sobre el tema. Disponemos yadel valor actual de los flujos de caja estimados durante los próximos 6 años y del valor terminal deAmazon.com Total DCF next 6 years 26,6 Terminal Value 45,9 Enterprise Value 72,4 Simplemente nos quedaría ya restar el valor de mercado de la deuda de la empresa (adestacar lo poco endeudadas que se encuentran las empresas analizadas, lo cual podría explicarsepor lo buen generadores de caja que son en general) y dividir el valor del Equity (que obtenemoscomo el Enterprise Value menos la deuda de la empresa) entre el número total de acciones de laempresa para obtener un precio objetivo de la misma. No habríamos terminado aquí, pues estaríamos teniendo en cuenta únicamente los FCFgenerados por la propia página web de la empresa (que en cierto modo son los que vendríandeterminados por las variables exóticas), por lo que tenemos que realizar un último ajuste,consistente en estimar el valor del resto de las divisiones de la empresa (en el caso de Amazon,servicios como el ya comentado Amazon S3, o el exitoso libro electrónico Kindle). Para ello, comoconocemos habíamos aplicado anteriormente el porcentaje “reductor” del 85%, por lo que ahoratendremos que añadir el 15% restante que estimamos corresponderán al resto de servicios.45 Fuente: The World Bank 30
  31. 31. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta Total DCF next 6 years 22,6 Terminal Value 39,0 Enterprise Value 61,6 Debt 0,184 Equity 61,392 Website as % of total revenues 85% Adjusted value for rest of divisions 72,442 Debt 0,184 Equity 72,258 Shares 452.040.000 Stock Price $159,85 Como vemos, obtenemos un precio por acción estimado de 159.85$, aproximadamenteun 20% por debajo del valor actual de mercado de la empresa.Notas sobre la aplicación del modelo al resto de empresasPara el caso de eBay, el modelo propuesto resulta de muy difícil aplicación por 2 motivosprincipales: 1. La baja correlación detectada entre las variables exóticas y las variables financieras, como puede observarse en la matriz de correlaciones: Visitors Visits PageViews Net Sales Op Income Net income Stock VVPVisitors 1 0,187 0,566 0,462 0,377 0,126 0,547 0,626Visits 0,187 1 0,861 0,101 -0,557 -0,503 0,169 0,872PageViews 0,566 0,861 1 0,360 -0,335 -0,365 0,405 0,984Net Sales 0,462 0,101 0,360 1 0,312 0,312 0,098 0,338Operating Income 0,377 -0,557 -0,335 0,312 1 0,864 0,498 -0,279Net income 0,126 -0,503 -0,365 0,098 0,864 1 0,235 -0,344Stock Price 0,547 0,169 0,405 0,903 0,498 0,235 1 0,413VVP 0,626 0,872 0,984 0,338 -0,279 -0,344 0,413 1,000 No aparece ninguna relación clara entre visitantes, visitas o páginas vistas y ventas o beneficios. El coeficiente más alto es del 46.2%, entre visitantes y ventas netas, pero se 31
  32. 32. Proyecto Fin de Máster – Valoración de Empresas de InternetMáster en Bolsa y Mercados Financieros Mario Chamorro Acosta trata de un nivel demasiado bajo y como vemos en la aplicación, los resultados son bastante imprecisos. 2. WACC demasiado elevado: El WACC de ebay supera el 20% lo que hace que descontemos los beneficios futuros a una tasa muy elevada, “reduciendo” demasiado su valor actual. Esto se debe a una beta del 1.63 (eBay es muy sensible a los movimientos del mercado) respecto al S&P500, por lo que el coste de los fondos propios es superior al 23%. El WACC es prácticamente el doble que el de su competidor más cercano (Amazon), pero tal vez sea excesivo si comparamos el funcionamiento y estructura de ambas empresas (podría decirse que, aunque teóricamente este es el WACC calculado, ebay no se merece una tasa de descuento tan elevada). 3. Peso de Paypal: Como vemos en la tabla de la derecha, Paypal cada supone más peso en los beneficios de eBay. Aunque hemos incluido Paypal.com a la hora de analizar las variables exóticas por su influencia en el tráfico de la compañía, estas variables no son las más adecuadas para prever los beneficios de Paypal, pues gran parte sus ingresos proceden de comisiones cobradas en páginas totalmente ajenas a ebay.com. Además, es muy difícil estimar qué % supondrá Paypal en los beneficios futuros de ebay, aunque lo que sí que parece claro es que continuará teniendo cada vez más peso (y más si tenemos en cuenta las buenas previsiones para los métodos de pago online a medio plazo46 y el ligero descenso en tráfico del que ebay parece no poder recuperarse47) Por todo ello, aunque el modelo haya sido aplicado (consultar pestaña “eBay Forecast”), losresultados, como podemos ver, no son muy precisos, ya que el precio objetivo es de $7.31 siendoel precio de mercado a comienzos de julio de 2011 de $32. Recapitulando con el caso de Ebay, podría decirse simplemente que las variables exóticas olas métricas de tráfico web, no son buenas predictoras de las ventas de la empresa, por lo quedeberíamos usar un método de valoración distinto (y más tradicional) para estimar el valor deEbay. El caso de Google es muy parecido al de Amazon. La correlación entre visitas aGoogle.com y las ventas de la empresa es muy alta (84.9%). También es destacable la altacorrelación entre las visitas y el precio de las acciones de Google (lo cual en cierto modo vieneprovocado por una alta correlación entre ventas netas y precio de la acción).46 Mashable: Why credit cards are not the future of online payment47 Compete.com: Amazon vs Walmart vs OverStock vs Ebay vs Zappos 32

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