Eating Carrots


Published on

Published in: Economy & Finance, Business
1 Like
  • Be the first to comment

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Eating Carrots

  1. 1. Eating carrots : Investment radar through 2012 Summary During WWII, British pilots were using radar technology but didn't want the Germans to know. So the  propaganda ministry put out the story that British pilots could see in the dark because they ate a lot  of carrots. Over the last few weeks we have been eating our carrots and have mapped out a scenario  for the shape of the investment markets through 2012 built on an analysis of the macro‐economic  picture and the challenges facing businesses and consumers.     Economic performance in the major economies, with the exception of the US, is likely to be  sluggish  at  best  over  the  next  2  years  with  weaker  recovery  prospects  in  Europe.  Constrained  credit  markets  will  subdue  investment,  consumer  spending  and  capital  expenditures  in  the  UK  and  Europe.  Government  spending  will  be  reduced  to  combat  the  budget deficits built up during the economic crisis as ‘austerity’ prevails.     Interest  rates  will  remain  know  as  dis‐inflation  or  low  levels  of  inflation  will  prevail  as  a  result of the above constraints on spending and investment. The desire to protect GBP by  raising rates is largely offset by the threat of exploding the debt time bomb within the banks  and at the household level.     Equity and fixed income markets will largely move sideways with large swings on the back of  news flow and mixed economic data. Commodity and raw material prices will be driven up  by continued rapid development in Asia and stronger recovery in the US.  Real estate offers  a  safe  haven  for  investors  with  low  volatility,  high  yielding  returns  in  an  uncertain  environment.  Property  values  are  affected  by  rental  levels  (which  will  remain  static)  and  investment  yields  which  is  a  function  of  demand  and  supply  where  supply  will  remain  constrained and demand will be rising.     The great unknown is the actions that will be taken by governments, if any, to restructure  and  reform  the  banking  industry  to  allow  greater  flow  of  credit.  This  has  the  potential  to  alter all of the scenarios above.            1   
  2. 2.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Zaggora LLP  Zaggora  is  a  private  investment  partnership  of  outstanding  individuals  from  the  principal  real  estate  investment and banking universe (JP Morgan, Knight Frank, Union Bancaire Privee, The Ability Group) investing  in UK and European commercial real estate assets to provide highly visible, reliable and low volatility returns  that are high yielding for investors.    Macro‐Economic Performance    We  believe  that  the  economic  recovery  will  be  slower  in  Europe  than  in  the  US  which  itself  will  be  largely  outpaced by China and Asia.  The shape of the recovery is more of an ‘L’ rather than an accentuated ‘V’. An L‐ shaped recovery represents the shape of the chart of certain economic measures, such as employment, GDP  and industrial output. An L‐shaped recovery involves a sharp decline in these metrics followed by a long period  of flat or stagnant growth. Many refer to the 1990s‐era in Japan as a classic example of an L‐shaped recession,  where there was an economy that essentially flat lined for a decade.  Whilst the experience of Europe over the  next 24 months may be less severe than that of Japan, there are more reasons for us to think this will be the  shape rather than a rapid ‘v’ recovery.    The UK Office for budget Responsibility (OBR) forecasts show growth in the UK economy for the coming five  years estimated to be 1.2% in 2010 and 2.3% in 2011. We believe these forecasts are optimistic.     Key limitations to rapid recovery;     Weak  provision  of  credit  from  a  banking  system  still  finding  its  feat  after  the  financial  crisis.  Whilst  lending is increasing, it is largely subdued to households and businesses. This limitation will continue  to subdue consumer spending and business investment.     Retail  sales  in  the  UK  and  Europe  are  stable  but  muted.  House  prices  are  seemingly  more  erratic.  Although reflecting markedly different rates on both a monthly and annual basis, both the Halifax and  Nationwide indices do at least agree that Q1 saw much slower growth than that achieved in Q4. Many  commentators still anticipate negative or, at best, no growth in 2010.     Unemployment is still rising which will further dampen consumer spending, sentiment and is creating  more spare capacity in the UK and Europe. The OBR says unemployment will peak this year at 8.1%,  then fall each year to reach 6.1% in 2015.      Government spending is falling as austerity measure and deficit attack plans kick‐in.  The UK coalition  believes  the  bulk  of  debt  reduction  must  come  from  lower  spending,  rather  than  higher  taxes  ‐  roughly 80% through spending cuts and 20% through higher taxes. Measures today mean that 77% of  the total consolidation will be achieved through spending reductions and 23% through tax increases.  Total spending cuts amount to £180bn over the life of this Parliament.      Inflation & Interest Rates  CPI inflation dropped further than anticipated in February, to 3.0%, underpinning the BoE view that inflation is  not  of  great  concern  and  should  continue  to  fall  throughout  the  year.  The  near‐term  outlook  is  somewhat  higher than in February and suggests that inflation is likely to remain above target for the rest of this year.   Inflationary pressure is coming from commodity and input prices, the demand for which is being driven by the  emerging  markets  in  Asia.    As  the  temporary  effects  of  rising  inflation  wane,  downward  pressure  from  the  persistent margin of spare capacity is likely to drag inflation below the target for much of 2011 and 2012.  As a  result  of  the  domestic  dis‐inflation  and  weak  demand,  we  believe  interest  rates  will  remain  at  their  current  levels through 2010 and much of 2011.  The spending cuts by the government will have to be balanced using  monetary  policy  and  interest  rates  will  do  most  of  the  heavy  lifting.  The  threats  posed  to  GBP  during  this  period  could  be  defended  by  raising  interest  rates  but  because  of  the  weaker  demand,  we  believe  that  the  effect of raising rates on the debt load at the consumer, business and bank level would be damaging.  2   
  3. 3.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL Investment Markets  Equity Markets  Fears of higher borrowing costs and the effects on growth of  fiscal austerity have seen a reversal of the equity market rally.  6000 FTSE‐100 The bull‐run that we have seen since March 2008, albeit from  5800 distressed  levels,  has  been  consistent  across  the  worldwide  5600 exchanges  as  investors  bought  the  recovery  trade  and  the  5400 ‘bargain  prices’  of  both  blue‐chips  and  secondary  market  5200 listings.   5000   4800 However, the market responded nervously to the debt woes  4600 of  Dubai  earlier  in  the  year,  the  first  cloud  of  the  gathering  sovereign debt storm.   4400   4200 The continued rally in the equity markets came to an abrupt  4000 end with the announcement of civil investigations by the SEC  05, 2009 07, 2009 09, 2009 11, 2009 01, 2010 03, 2010 05, 2010 of  the  Goldman  Sachs  (GS)  CDO  trades,  quickly  followed  by  news  of  a  potential  criminal  investigation  of  GS  and  other  firms. This was followed by the request of Greece for an IMF  bailout  and  subsequent  riots  on  the  streets  in  protest  at  austerity measures.    The increasing volatility was represented in a spike in the Vix Index and a ‘flash crash’ of the NYSE on May 6th  when the market fell 10%, before recovering 8%, all in the space of 8 minutes. It is no wonder investors have  taken profits and re‐positioned their portfolios in the face of such volatility.    Fundamentally, the market is more conscious than ever of the risk that the economic recovery story continues  to fall short of market expectations, causing equities to fall during 2010, correcting downwards by a further 5‐ 10% from today’s levels.    In addition, the rate at which investors discount future profits has fallen significantly as a result of actions by  policymakers to boost liquidity in financial markets as well as signs that official interest rates are likely to be  very low for a prolonged period. We know that the rally in the FTSE 100 has coincided with the drop in real  yields on government bonds, consistent with our belief that equity markets would rally as long as interest rates  remain low.    While  the  prospects  for  economic  growth  are  bad,  the  outlook  for  corporate  profits  looks  worse.  The  large  amount  of  spare  capacity  in  the  economy,  combined  with  the  recent  sharp  rise  in  firms’  unit  wage  costs,  is  likely to squeeze firms’ margins severely. We expect macroeconomic profits to fall by around 6.5% this year  and to be flat in 2011.      Forward‐looking indicators of corporate earnings, such as the CBI’s balance of manufacturers’ order books, are  consistent with further falls in corporate earnings over the next year.    Given  the  macro  environment,  we  believe  that  the  equity  markets  will  largely  trade  sideways  over  the  remainder of 2010 and through 2011, reacting sharply to news flow with volatile swings.                    3   
  4. 4.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL Fixed Income    While bond yields  have  edged  a  little  higher  since  Q4 2009,  the  prospect  of  a  major  fiscal  squeeze, sluggish  growth and low inflation and interest rates should provide a more favourable backdrop for bonds later in the  year. The recent rise in yields has reflected three factors:     1. The  rapid  deterioration  of  the  public  finances  and  a  hung  parliament  at  the  general  election  have  raised concerns about the risk of sovereign debt default. The CDS premium on UK government debt –  a  measure  of  the  cost  of  insuring  against  sovereign  default  –  has  risen  alongside  the  rise  in  bond  yields.     2. Worries  that  the  recent  rise  in  headline  consumer  price  inflation  will  prove  longer‐lasting  than  the  Monetary Policy Committee expects have pushed inflation expectations higher.     3. The rise in yields has coincided with the easing in pace and (at least temporary) pause in the Bank of  England’s bond purchases under its quantitative easing scheme. The previous narrowing in the spread  between gilt yields and overnight index swaps – which had been attributed to the effect of QE – has  recently been reversed.    But we suspect that at least some of these pressures will ease later on in the year. For a start, the cross‐party  consensus on the need to tackle the fiscal position suggests that, even under a hung parliament, further plans  and action to reduce the budget deficit will emerge. These are due to be announced in the emergency budget  may  keep  the  rating  agencies  happy.  Second,  inflation  concerns  should  also  fade  in  time  as  the  full  disinflationary effects of the recession and the vast amount of spare capacity created become evident.     And  finally,  while  gilt  issuance  will  remain  very  high  over  the  coming  few  years,  a  further  extension  of  the  quantitative easing programme is yet possible. Meanwhile, new liquidity requirements requiring banks to hold  more government debt should also help soak up some of the supply.  Coupled with a fall in international bond  yields as the global economic recovery disappoints and inflation elsewhere remains subdued, we still expect  these developments to pull 10 year gilt yields back down to around 3% by the end of the year.  Meanwhile,  corporate bond spreads have continued to tighten over the quarter. But they may struggle to narrow further.  Spreads are not much wider than during the 2000s credit boom. And the relationship between the growth rate  of economic activity (as measured by the CIPS surveys) and corporate bond spreads hints that they may widen  a little again.    Commodities  The  commodities  market  has  largely  responded  to  the  positive  outlook  for  the  recovery  in  line  260 CBOE Gold Index with  the  risk  seeking  trend  of  the  equities  240 market.  The  normally  inverse  correlation  220 between  gold  and  equity  prices  was  broken  200 some time ago as fears over currency levels have  pushed investors into Gold, Silver and Platinum.  180 As  the  equity  markets  have  begun  their  160 correction,  commodities  such  as  crude  oil  have  140 seen a correction.    120   We strongly believe that the gold market is due  100 for  a  significant  correction.  The  demand/supply  80 factors  behind  the  $1,250/oz  gold  price  cannot  60 justify this level. The development of gold plated  09,2006 12,2006 03,2007 06,2007 09,2007 12,2007 03,2008 06,2008 09,2008 12,2008 03,2009 06,2009 09,2009 12,2009 03,2010 bullion  ATMs  as  rolled  out  in  Abu  Dhabi  are  surely  indicative  of  a  bubble.  Broader  demand  for  raw  materials  and  commodities  from  Asia  is  driving  inflation  which  we  believe  will  persist  during 2010.  4   
  5. 5.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Real Estate Market  UK real estate can offer investors a safe haven from these volatile markets.  The opportunity exists to earn low volatility, annual equity returns of 8‐15% (received quarterly) by acquiring  UK commercial real estate assets let to excellent covenants (UK Government, Tesco leases etc) for 5‐10 years  with a 10‐15% annual IRR.    We believe in the current, limited visibility environment this represents an extremely interesting low risk, real  asset  investment  strategy.  As  a  defensive  play,  the  potential  returns  profile  compares  well  with  other  defensive  alternatives  such  as  cash/gold/treasuries.    The  strategy  offers  investors  low  volatility,  transparent  returns with in‐built inflation protection at a time when GBP borrowing costs are low (2.5% for a 5 year fix and  4.04% for a 30 year fix) and exchange rates favourable relative to USD.     Real assets offering the following investment characteristics;     8‐15% Fixed annual equity return (received quarterly)   10‐15% Annual IRR   Fixed income with annual increases (RPI/CPI/Fixed)   FRI Income (All costs, management, insurance, maintenance, paid by tenants)   Strong residual value driven by quality of asset and location     The UK market structure and framework provides the strongest opportunity because;     Ultra‐Long leases 10‐20 years+ (without tenant break options)   Upward‐only rents, if markets rents fall, tenants continue paying same rent   FRI leases making tenants responsible for all management, maintenance and insurance costs   Active lending market to secure leverage on modest basis (60%‐70% LTV)    Whilst asset price worries may dominate the thinking in the equity and fixed income markets, there are two  key reasons why we believe real estate values will hold up and increase over the next few years. Real estate  values are driven by rental income and investment yield.    We believe  whilst  rental  values  will  remain  static, the  lack  of  development caused by a  scarcity  of  financing  means that there are far fewer new assets for office and retail tenants to occupy. This lack of an increase in  ‘normal supply’ will mean that there is support underneath the rental market.    The  investment  yield  for  assets  is  a  function  of  demand  and  supply.  We  know  that  because  of  the  lack  of  development, new supply of assets is constrained. The large volume of supply threat from the banks has not  materialised and we believe will not materialise as long as interest rates remain low. Demand meanwhile will  continue to hold up as investors seek ‘bricks and mortar’ investments in a flight to quality.    Disclaimer (restructuring banks)  Our assumptions are based on a model where credit remains constrained. Bank reform and restructuring by  governments over the next 2‐3 years could dramatically alter these forecasts to allow a greater flow of credit.   Currently, the workout of assets and refinancing of debts by commercial banks with central banks is seen to  continue for the foreseeable future as de‐leveraging persists.   There is of course the permanent threat of an external shock of some sort and Nazim Taleb’s Black swan…but  we believe that despite the worries, most of the unknowns are known and the spread of outcomes is limited,  as defined above.  5