Absolute Return : Investing Through Volatility


Published on

In a volatile environment, how best to invest to achieve absolute returns? This presentation discussed the volatility in the financial markets and ways to achieve absolute returns for the long run..

Published in: Economy & Finance, Business
1 Like
  • Be the first to comment

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Absolute Return : Investing Through Volatility

  1. 1. absolute return : investing in a volatile environment Summary Volatility is back    The combination of a sluggish recovery in the economy and concerns over the UK’s fiscal position and  credit rating has weighed on UK asset markets over recent weeks. The rally in the equity market has  lost  steam,  while  UK  bonds  have  underperformed  their  overseas  counterparts  and  the  sterling  exchange  rate  has  fallen  sharply.  Such  concerns  seem  unlikely  to  dissipate  and  the  recent  hung  parliament result of the general election has added to a feeling of instability.    Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting (10/15%). Treasuries are low yielding  given  flight  to  quality  and  are  unattractive  at  these  prices  in  the  long  run  because  of  associated  inflation and default risks. In our view, commodities remain volatile and Gold is due for a correction,  (surely  gold  plated  ATMs  in  Abu  Dhabi  are  a  sure  sign  of  a  bubble).  Besides,  alternative  defensive  holdings,  such  as  cash  and  gold,  are  not  yielding.  Inflation  risk  in  medium/long  term  with  negative  real interest rates     How then to invest for absolute returns?    We believe the fixed Income from real estate offer low volatility, high yielding regular returns against  rated  Covenants  such  as  Tesco  Plc,  UK  Government,  BT  with  in‐built  inflation  protection  at  a  time  when interest rates are low.                              1   
  2. 2.                   2  0.58 0.6 0.62 0.64 0.66 0.68 0.7 05/11/2009 60 110 160 210 260 140 150 160 170 180 4000 4500 5000 5500 6000 05/21/2009 05/31/2009 09,2006 05, 2009 06/10/2009 11,2006 06, 2009 06/20/2009 06/30/2009 07, 2009 01,2007 07/10/2009 08, 2009 07/20/2009 03,2007 09, 2009 07/30/2009 08/09/2009 05,2007 10, 2009 08/19/2009 07,2007 11, 2009 FTSE‐100 08/29/2009 12, 2009 09/08/2009 09,2007 09/18/2009 01, 2010 09/28/2009 11,2007 02, 2010 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL 10/08/2009 03, 2010 01,2008 10/18/2009 10/28/2009 04, 2010 03,2008 11/07/2009 05, 2010 USD/GBP 11/17/2009 05,2008 Commodities look fully priced and remain volatile  11/27/2009 12/07/2009 07,2008 12/17/2009 The GBP is attractive for none UK investors against USD  7000 8000 9000 10000 11000 CBOE Gold Index 09,2008 UK Gilt 5‐10 Index 12/27/2009 07 2009 01/06/2010 11,2008 01/16/2010 08 2009 01/26/2010 01,2009 09 2009 02/05/2010 02/15/2010 03,2009 10 2009 02/25/2010 11 2009 05,2009 03/07/2010 Treasury yields are unattractive given associated inflation & default risks  12 2009 FTSE 250 03/17/2010 07,2009 03/27/2010 01 2010 Equities are volatile and have fully priced recovery with PE ratios overheated  04/06/2010 09,2009 04/16/2010 02 2010 04/26/2010 11,2009 03 2010 05/06/2010 01,2010 04 2010 05/16/2010 05 2010   03,2010   05,  07,  09,  11,  01,  03,  05,  07,  09,  11,  01,  03,  05,  07,  09,  11,  01,  03,  05,  2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010    
  3. 3.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL Zaggora LLP    Zaggora LLP is a boutique real estate investment partnership focused on acquiring direct commercial property  assets  in  the  UK  and  Europe  on  behalf  of  private  investors.    The  partners  of  Zaggora  have  a  wealth  of  successful experience in acquiring, financing and managing commercial real estate assets and companies in the  UK and European markets with a combined £5bn of deal experience.    Investment Environment    The combination of a sluggish recovery in the economy and concerns over the UK’s fiscal position and credit  rating has weighed on UK asset markets over recent weeks. The rally in the equity market has lost steam, while  UK bonds have underperformed their overseas counterparts and the sterling exchange rate has fallen sharply.  Such  concerns  seem  unlikely  to  dissipate  and  the  recent  hung  parliament  result  of  the  general  election  has  added to a feeling of instability.    More broadly, the financial markets have begun to re‐price risk after the images of rioters in Greece protesting  against austerity measures brought the realisation of the overwhelming size and scale of public sector deficits  direct to the trading floor courtesy of CNBC.     Key Market View    In our view, we believe that investors should focus on yielding assets with inflation protection within a risk‐ averse  strategy  that  is  uncorrelated  with  the  volatility  of  equity  and  fixed  income  markets.  Our  view  of  the  world is that;     Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting with high volatility     Treasuries are low yielding given flight to quality and are unattractive at these prices in the long run  because of associated inflation and default risks     Commodities remain volatile and are due for a correction     Alternative defensive holdings, such as cash and gold, are not yielding    Key Framework View    This is within a framework view that;     Despite the MPC’s decision to pause quantitative easing, money market interest rates look set to stay  at very low levels for a long time, as the weak recovery delays official rate hikes.      As a result, market swap rates are at an all‐time low and expect 3M Libor to remain between 0.5‐0.7%  until  at  least  Q1  2011.  This  enables  low  cost  borrowing  against  real  assets  that  offer  inflation  protection and real yield.     While fiscal concerns have pushed bond yields higher, the outlook for economic growth and inflation  suggests that yields will fall again this year. Not least given the flight to quality purchasing.     The lacklustre recovery has already poured some cold water on the rally in UK equities. But there is  still a large risk that the recovery falls further short of markets’ expectations, forcing equities lower.  There is a very real risk of ‘double‐dip’ to the extent the economy falls back into recession. This is not  likely  to  be  compared  to  the  same  ‘peak  to  trough’  declines  as  2007‐2008,  but  may  be  meaningful  nevertheless.     Sterling has been hit hard by fears for the UK’s credit rating. But a major fiscal tightening due to be  announced in the emergency budget should ease some of the pressure on the pound.    3   
  4. 4.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL Equity Markets    The lacklustre economic recovery has already poured some cold water on the UK equity market rally. The bull‐ run  that  we  have  seen  since  March  2008,  albeit  from  distressed  levels,  has  been  consistent  across  the  worldwide exchanges as investors bought the recovery trade and the ‘bargain prices’ of both blue‐ships and  secondary market listings.     However, the market responded nervously to the debt woes of Dubai earlier in the year and saw this is the  first  sovereign  debt  cloud  on  the  horizon.  The  continued  rally  in  the  equity  markets  came  to  an  abrupt  end  with the announcement of civil investigations by the SEC of Goldman Sachs (GS) CDO trades, quickly followed  by news of a potential criminal investigation of GS and other firms. This was followed by the request of Greece  for an IMF bailout and subsequent riots on the streets in protest at austerity measures.    The increasing volatility was represented in a spike in the Vix Index and a ‘flash crash’ of the NYSE on May 6th  when the market fell 10%, before recovering 8%, all in the space of 8 minutes. It is no wonder investors have  taken profits and re‐positioned their portfolio as a result of such volatility. Fundamentally, there is the risk that  the  economic  recovery  story  continues  to  fall  short  of  markets’  expectations,  causing  equities  to  fall  during  2010, further correcting from here by a further 5‐10%.    In addition, the rate at which investors discount future profits has fallen significantly as a result of actions by  policymakers to boost liquidity in financial markets as well as signs that official interest rates are likely to be  very low for a prolonged period. We know that the rally in the FTSE 100 has coincided with the drop in real  yields on government bonds, consistent with our belief that equity markets would rally as long as interest rates  remain low.    However,  the  headwinds  represented  by  the  risks  of  sovereign  debt  default/re‐structuring  or  austerity  measures to cut spending both lead to an outcome of instability and lower growth, now being priced by the  market.  The rally has also coincided with a sharp rise in confidence in the economic outlook. But the latter  index  has  recently  risen  to  its  highest  level  in  over  11  years.  We  doubt  that  such  high  expectations  for  the  recovery will be met.    Furthermore, while the prospects for economic growth are bad, the outlook for corporate profits looks worse.  Forward‐looking indicators of corporate earnings, such as the CBI’s balance of manufacturers’ order books, are  still  consistent  with  further  falls  in  corporate  earnings  over  the  next  year.  (See  Fixed  Income  –Corporate  Bonds).  In addition, the large amount of spare capacity in the economy, combined with the recent sharp rise  in firms’ unit wage costs, is likely to squeeze firms’ margins severely. We expect macroeconomic profits to fall  by around 6.5% this year and to be flat in 2011.    As a result, the drying up of dividend income could mean that investors switch to other asset classes. Indeed,  they may already have good cause to do so – commercial property yields exceed the earnings yield on equities,  while the gap between index‐linked bonds has also narrowed (see Real Estate)    6000 We  suggested  in  March  that  the  equity  market  had  over‐ FTSE‐100 5800 bought  the  recovery  and  out‐run  the  corporate  earnings  5600 recovery. The gathering clouds on the horizon, first seen in the  5400 5200 Dubai  debt  wobbles  in  February  had  clear  implications  for  5000 Europe.  4800   4600 After  reviewing  the  12  months  performance  of  the  FTSE‐100  4400 adjacent, what is the next move? We believe the market will  4200 correct  further  to  the  4,600  in  what  will  be  a  period  of  4000 significant intra‐day volatility.  05, 2009 07, 2009 09, 2009 11, 2009 01, 2010 03, 2010 05, 2010 4   
  5. 5.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Fixed Income – Treasuries & Corporate Bonds    While bond yields  have  edged  a  little  higher  since  Q4 2009,  the  prospect  of  a  major  fiscal  squeeze, sluggish  growth and low inflation and interest rates should provide a more favourable backdrop for bonds later in the  year. The recent rise in yields has reflected three factors.     First, the rapid deterioration of the public finances and a hung parliament at the general election have raised  concerns about the risk of sovereign debt default. The CDS premium on UK government debt – a measure of  the  cost  of  insuring  against  sovereign  default  –  has  risen  alongside  the  rise  in  bond  yields.  Worries  that  the  recent  rise  in  headline  consumer  price  inflation  might  prove  to  be  rather  longer‐lasting  than  the  Monetary  Policy Committee expects have pushed break‐even inflation expectations higher.     The rise in yields has coincided with the easing in pace and (at least temporary) pause in the Bank of England’s  bond  purchases  under  its  quantitative  easing  scheme.  The  previous  narrowing  in  the  spread  between  gilt  yields and overnight index swaps – which had been attributed to the effect of QE – has recently been reversed.  But we suspect that at least some of these pressures will ease later on in the year. For a start, the cross‐party  consensus on the need to tackle the fiscal position suggests that, even under a hung parliament, further plans  and action to reduce the budget deficit will emerge after the election. This may keep the rating agencies happy  and are due to be announced in the emergency budget.    Second, inflation concerns should also fade in time as the full disinflationary effects of the recession and the  vast amount of spare capacity created become evident.     And  finally,  while  gilt  issuance  will  remain  very  high  over  the  coming  few  years,  a  further  extension  of  the  quantitative easing programme is yet possible. Meanwhile, new liquidity requirements requiring banks to hold  more government debt should also help soak up some of the supply.    Coupled  with  a  fall  in  international  bond  yields  as  the  global  economic  recovery  disappoints  and  inflation  elsewhere  remains  subdued,  we  still  expect  these  developments  to  pull  10  year  gilt  yields  back  down  to  around 3% by the end of the year.  Meanwhile, corporate bond spreads have continued to tighten over the  quarter. But they may struggle to narrow further. Spreads are not much wider than during the 2000s credit  boom. And the relationship between the growth rate of economic activity (as measured by the CIPS surveys)  and corporate bond spreads hints that they may widen a little again.    Commodities    The commodities market has largely responded to the positive outlook for the recovery in line with the risk  seeking  trend of  the  equities  market.    The  normally  inverse  correlation between gold and  equity prices  was  broken some time ago as fears over currency levels have pushed investors into Gold, Silver, Platinum. As the  equity markets have begun their correction, commodities such as crude oil have seen a correction.      260 240 CBOE Gold Index We strongly believe that the gold market is due  220 for a significant correction. The demand/supply  200 factors behind the $1250 o/z gold price cannot  180 justify this level.   160   140 The development of gold plated ATMs, as first  120 100 rolled  out  in  Abu  Dhabi,  surely  are  clear  signs  80 of a bubble?  60   However, shorts beware, markets can (and do)  09,2006 12,2006 03,2007 06,2007 09,2007 12,2007 03,2008 06,2008 09,2008 12,2008 03,2009 06,2009 09,2009 12,2009 03,2010 stay irrational longer than you can stay solvent.   5   
  6. 6.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL Money Markets    Despite the Monetary Policy Committee (MPC)’s decision to pause quantitative easing, market interest rates  look  set  to  remain  close  to  their  very  low  levels  for  the  foreseeable  future,  as  the  weak  recovery  prevents  monetary policy from being tightened.    Spreads of 1 and 3 month Libor over overnight index swaps have remained very tight over the last few months.  Meanwhile, the MPC has continued to vote unanimously for Bank Rate to be held at 0.5%. We see little reason  to think that the low interest rate environment will disappear soon. For a start, while the MPC voted to pause  its asset purchase programme in February, the Committee has struck an increasingly dovish tone.   The Bank of  England’s  quarterly  Inflation  Report  showed  that  inflation  was  expected  to  be  below  target  at  the  two‐year  policy  horizon,  even  if  Bank  Rate  were  held  at  0.5%,  largely  due  to  the  disinflationary  impact  of  the  spare  capacity in the economy.    In addition, the Governor has left the door open to further policy stimulus, stating that “it is far too soon to  conclude that no more [asset] purchases will be needed.” A tightening of monetary policy therefore seems a  long way off.  In response to these signals, markets have revised down their rate expectations. But they still  expect Bank Rate to rise by 150bps or so over the next two years, in line with expected hikes in the US and  euro‐zone. In contrast, we expect Bank Rate to remain on hold for the foreseeable future. A key effect of such  low libor and real rates is that fixed borrowing costs in the UK swaps market over 1‐30 years are historically  low. Borrowers can fix 5 year loans at 2.5% and 30 year loans at 4%.    Real Estate    Following the collapse of Lehman Brothers and with it the financial markets,  we have been analysing the real  estate markets and seeking to understand their direction and true nature as well as talking to investors.  Due  to  the  central  role  of  the  asset  price  bubble  in  creating  the  financial  crisis,  real  estate  has  been  avoided  by  many investors since 2007, many of which are waiting for prices to fall further before looking at the asset class  again.    The  opportunity  exists  to  earn  low  volatility,  fixed  income  returns  of  10‐15%  on  equity  annually  (received  quarterly) from acquiring UK commercial real estate assets let to excellent covenants (UK Government, Tesco  leases) for 5‐10 years with 10‐15% annual IRR.    We believe in the current, limited visibility environment this represents an extremely interesting low risk, real  asset investment strategy. As a defensive play, the potential returns profile compares well to other defensive  alternatives such as cash/gold/treasuries.  The strategy offers investors low volatility, steady state returns with  in‐built inflation protection at a favourable time to acquire GBP denominated assets relative to USD when GBP  borrowing cost is 2.5% for a 5 year fix and 4.04% for a 30 year fix.    Real assets offering the following investment characteristics;     8‐15% Fixed annual equity return (received quarterly)   10‐15% Annual IRR   Fixed income with annual increases (RPI/CPI/Fixed)   FRI Income (All costs, management, insurance, maintenance, paid by tenants)   Strong residual value driven by quality of asset and location     The UK market structure and framework provides the strongest opportunity because;     Ultra‐Long leases 10‐20 years+ (without tenant break options)   Upward‐only rents, if markets rents fall, tenants continue paying same rent   FRI leases making tenants responsible for all management, maintenance and insurance costs   Active lending market to secure leverage on modest basis (60%‐70% LTV)    6