The document analyzes the effect of corporate diversification on firm value. It finds that diversified firms tend to lose 12.7-15.2% of their total value compared to the sum of values of their individual business segments. This loss is partly due to overinvestment in low-performing segments and cross-subsidization between segments. Potential financial benefits of diversification like tax savings and debt capacity do not appear to significantly outweigh these costs.

1. FINANÇAS CORPORATIVAS
Berger e Ofek (1995) – Diversification’s Effect
On Firm Value
16/09/2013
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO – ÁREA DE FINANÇAS
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

2. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO
HIPÓTESES
AMOSTRA E ESTIMAÇÃO DOS SEGMENTOS
O EFEITO DA DIVERSIFICAÇÃO
FONTES DE GANHOS E PERDAS DA DIVERSIFICAÇÃO
CONCLUSÕES E SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUISAS
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3. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Introdução
 Nas décadas de 1950 e 1960 ouve uma onda de diversificações das firmas.
 Porém, a partir de 1980 a tendência se inverteu, com as firmas se especializando.
 Estudos anteriores mostraram que aparentemente a diversificação não relacionada reduz o
valor das firmas.
 No entanto, há argumentos teóricos tanto para os aspectos positivos da diversificação como
para os negativos.
 De modo geral, não há uma previsão clara sobre o efeito da diversificação no valor total das
empresas.
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4. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Hipóteses
 Muitas das teorias, tanto a favor como contra a diversificação, não tratam de forma separada
a diversificação relacionada (negócios com sinergia) e a diversificação não relacionada.
 Nesse sentido, há autores que afirmam que a diversificação com negócios relacionados é
positivo quando comparada com a diversificação com negócios não relacionados.
 Os estudos empíricos sobre o efeito da diversificação no valor da firma e na sua performance
tem encontrado resultados mistos sobre o tema.
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5. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Amostra e estimação dos segmentos
 Firmas diversificadas são maiores e mais alavancadas.
 Por outro lado, aparentemente elas não conseguem obter vantagens fiscais.
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6. Lucas Timm Lima
21/10/2013
Amostra e estimação dos segmentos
 Os segmentos das empresas diversificadas são menores (em termos de ativos) do que as
empresas especializadas. Porém, isso ocorre porque as firmas não contabilizam os ativos em
todos os segmentos que possuem.
 O fluxo de caixa das firmas especializadas é maior do que o das firmas diversificadas.
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7. Lucas Timm Lima
21/10/2013
Amostra e estimação dos segmentos
 Para examinar se a diversificação aumenta ou reduz o valor da firma, é medida a diferença
percentual entre o valor total da firma e a soma dos valores imputados para seus segmentos
como negócios isolados. Isso é feito para ativos, receitas e lucros.
 O valor imputado se dá a partir da mediana do setor levando-se em conta as empresas
especializadas.
 Logo, a soma dos valores imputados dos segmentos de uma empresa estima o seu valor total
caso todos esses negócios operassem de forma isolada entre eles.
A
B
C
=
D=
A+B+C
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8. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
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O efeito da diversificação
 Espera-se que as médias
das “single-segment
firms” sejam próximas de
zero. Porém, isso não é
necessário, pois o
objetivo principal é
comparar as médias
destas com as “multisegment firms”.
 Em geral, há uma perda
de valor nas firmas
diversificadas (diferenças
negativas).

9. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
O efeito da diversificação
 Controlando para outras variáveis que poderiam afetar o valor das empresas e que não
estejam relacionados com a diversificação, os resultados se mantém.
 As firmas multi-segmentos perdem de 12,7% a 15,2% do seu valor, dependendo da variável
considerada.
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10. Lucas Timm Lima
21/10/2013
O efeito da diversificação
 Quanto mais diversificada (nº de segmentos), maior a perda de valor. Por outro lado, a
diversificação com negócios relacionados tem o efeito contrário (positivo), ofuscando parte
do efeito negativo da diversificação.
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11. Lucas Timm Lima
21/10/2013
O efeito da diversificação
 Primeiro, um teste de robustez para verificar se a inclusão de uma empresa por muitos anos
não “sobrevaloriza” seu peso na amostra, caso exista uma dependência no tempo.
 Os resultados se mantém, sofrendo algumas alterações nos valores da perda devido à
diversificação.
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12. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
O efeito da diversificação
 Por segundo, outro teste de robustez, separando a amostra em quatro grupos, divididos pelo
tamanho das empresas. Neste caso, a variável de controle “tamanho” sai da regressão.
 Os resultados se mantém e, além disso, percebe-se que a perda de valor devido à
diversificação é maior para as menores firmas.
 Obs.: O artigo não comenta, mas as firmas do segundo grupo sofrem perdas menores.
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13. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
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O efeito da diversificação
 Lucratividade como uma
medida alternativa do efeito
geral da diversificação:
 Após feitos alguns ajustes,
controlando para tamanho e
retirando a diversificação com
negócios completamente
relacionados, os resultados da
diversificação se mantiveram
negativos .
 As pequenas empresas
sofrem as maiores reduções.

14. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Fontes de ganhos e perdas da diversificação
 “Sobreinvestimento” e perda de valor: a medida é feita através da soma dos gastos de capital
dos segmentos das firmas diversificadas, ajustados para a depreciação, mas considerando-se
apenas os segmentos cujo Q de Tobin se encontra no quartil mais baixo.
 O “sobreinvestimento” reduz o valor das firmas que tem diversificação de negócios não
relacionados.
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15. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Fontes de ganhos e perdas da diversificação
 Subsídios cruzados nas firmas diversificadas: a presença de fluxos de caixa negativos é usada como
uma proxy para a baixa performance das empresas, com o objetivo de verificar o seu efeito no
valor das empresas diversificadas. Há evidências de perda de valor.
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16. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Fontes de ganhos e perdas da diversificação
 Dívidas e impostos como vantagens da diversificação:
 Foram feitas as regressões da Tabela 1 (mostrada no início) controlando por indústria,
tamanho da empresa, lucratividade e oportunidades de crescimento.
 Os resultados mostram que as empresas diversificadas se endividam, em média, em 1% a
mais do que as especializadas, resultado que não parece significativo economicamente a
ponto de justificar uma diversificação.
 Por fim, as regressões para verificar as vantagens obtidas em abatimento de impostos
também não se mostraram economicamente significantes, com a diferença entre firmas
diversificadas e especializadas mantendo-se muito próxima de zero.
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17. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
Conclusões e sugestões para futuras pesquisas
 De modo geral, a diversificação reduz o valor das firmas.
 O “sobreinvestimento” também reduz o valor das firmas diversificadas e, além disso, essas
firmas também tendem a sobreinvestir mais do que firmas especializadas.
 Também há evidências de que os subsídios cruzados entre os segmentos das firmas
diversificadas reduzem seu valor.
 Os potenciais benefícios da diversificação, aumento da capacidade de endividamento e
abatimento de impostos, não são economicamente significativos a ponto de justificar a
diversificação.
 Essas evidências levam a questionamentos sobre a efetividade do controle corporativo e dos
mecanismos de monitoramento das empresas diversificadas durante o período analisado.
 Além disso, mesmo que o “sobreinvestimento” e os subsídios cruzados sejam controlados, a
diversificação parece produzir poucos ganhos, o que também deveria ser melhor estudado.
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18. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
18
Obrigado!
FINANÇAS CORPORATIVAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO – ÁREA DE FINANÇAS
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL