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(대신)반복되는 금융시장의 위기 그리고 기회

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반복되는 금융시장의 위기 그리고 기회

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(대신)반복되는 금융시장의 위기 그리고 기회

  1. 1. DAISHIN HEADLINE 투자포커스 반복되는 금융시장의 위기 그리고 기회 선임연구원 박중섭 769-3810·parkjs@daishin.com Summary 2008년 리먼 브라더스의 파산이 가져온 변화와 기회 2008년 리먼브라더스 파산이후 금융시장이 누린 가장 큰 혜택은 “달러 유동성 홍수”와 그에 따 른 위험자산 가격의 상승이었다. 리먼사태의 충격에서 한 발 물러나 있던 한국을 포함한 아시아 증시 의 수혜가 특히 컸다. 업종별로는 자동차 업종이 글로벌 경쟁기업 몰락의 수혜를 받았으며, JP모건과 웰스파고 같은 미국의 일부 상업은행들은 금융위기를 성장의 발판으로 삼기도 했다. 금융시장에서 위 기는 항상 반복되고 있으며 그 위기 속에서 새로운 기회를 획득하는 누군가도 항상 등장하기 마련이 다. 유럽 재정위기가 가져올 또 다른 기회의 모색 유럽의 재정위기는 분명 또 다른 도전(New challenge)이다, 그 도전은 달러의 강세라는 현상으로 이어질 것으로 보이며 이는 다시 글로벌 인플레이션 안정과 아시아 통화 가치의 강세를 배경으로 아 시아 국가들의 위상 재고라는 새로운 기준(New normal)을 만들어 낼 것으로 판단한다. 글로벌 경기의 둔화 위험이 여전하지만 일부 업종들(항공, 전기전자, 패션(섬유의복/유통), 음식료 등) 은 인플레이션 완화를 발판으로 새로운 기회(New opportunity)를 모색할 가능성이 있다. 재정 위기국 의 경기회복 지연 및 전염 가능성, 국제투기자본의 유로화 공격 가능성 그리고 경기회복을 위한 유 럽중앙은행의 전통적/비전통적 통화 완화 정책 실시 등이 유로화의 약세 요인으로 작용할 것으로 판 단한다. 유로화의 약세는 달러의 강세 현상을 낳게 되고, 달러 가치의 강세는 달러로 표시되고 거래 되는 국제 원자재 가격의 하락을 유도하게 된다. 결국 유로화의 약세가 인플레이션 압력을 낮추는 긍정적인 효과를 가져올 것으로 기대한다. 또 97년 외환위기 때 서구의 자본이 그러했던 것처럼, 국내 기업들은 풍부한 현금성 자산을 바탕으 로 유럽의 기술과 브랜드 파워를 흡수해 나갈 것이다. 이는 소비대국으로 성장한 중국 시장을 공략하 는 무기가 될 것으로 판단한다. 패션과 화장품, 유통 업체를 중심으로 이미 유럽 기업의 인수 사례가 나타나고 있고 그리고 금융업종들에서도 적극적으로 인수 대상 기업을 찾으려는 움직임을 보이고 있다. 1
  2. 2. DAISHIN HEADLINE 2008년 리먼 브라더스의 파산이 가져온 변화와 기회 유럽 재정위기가 리먼사태의 후폭풍과 같은 성격이 강하다는 점을 인정하지만 리먼사태 발생이후 3 년 가까운 시간동안 금융시장의 참여자들에게 적지 않은 기회 요인도 있었음을 부인할 수 없을 것 같다. 금융위기는 인류 역사에서 항상 고통스러운 도전이지만 그 위기를 극복하는 과정에서 누군가 에게는 항상 새로운 기회를 제공해 주었다는 점도 반복되는 현상이었다. 2008년 리먼브라더스 파산이후 금융시장이 누린 가장 큰 혜택은 “달러 유동성 홍수”와 그에 따른 위험자산 가격의 상승이었다. 미국 연준은 달러를 찍어내 연준 대차대조표의 부채 규모를 확대하면서 시중에 달러를 지속적으로 공급했다. 그 결과 넘치는 달러 유동성은 전 세계의 금융시장으로 유입되 면서 주식, 상품 가격의 상승으로 이어졌으며, 리먼사태의 충격에서 한 발 물러나 있던 한국을 포함한 아시아 증시의 수혜가 특히 컸다. 막대한 달러의 공급은 아시아 통화대비 달러의 약세를 초래했고 했 고 강세 통화에 투자시 환차익 까지 노릴 수 있었던 외국인 투자자 입장에서 아시아는 더 없이 투자 매력이 높은 시장이었다. 기회는 유동성 측면에서만 있었던 것이 아니다. 금융위기에 따른 신용경색과 경기침체의 영향으로 미 국 경제의 상징이라고 할 수 있는 자동차 산업도 직격탄을 맞게 되었다. 한 달여의 시간을 두고 미국 빅3 자동차 업체 중 2개 업체(크라이슬러와 GM)가 경영난으로 파산보호신청을 하게 된 것이다. 미국 최대 자동차 회사가 파산할 정도의 수요 위축은 국내 자동차 업체에도 위기 였지만 한국의 현대기아 차 그룹은 글로벌 경쟁업체의 파산이라는 기회를 놓지지 않았다. 당시 현대기아차는 할부구매 후 1년 내 실직을 할 경우 차량을 무상으로 반납할 수 있도록 하는 ‘어슈어런스 프로그램’을 개발하는 등 공격적인 마케팅으로 경쟁사가 잃어버린 점유율을 확보해 나갔다(그림 3). 그 결과 GM이 파산한 2009년 6월 이후 현대기아차의 순이익은 위기 이전과는 비교할 수 없을 정도의 폭발적인 성장세를 기 록했으며 이는 주가의 상승률로도 이어지면서 2009년 연초 대비 현재는 5 ~ 6배 높은 수준을 형성하 고 있다. 그림 1 미국 본원통화 증가와 위험자산의 상승 그림 2 자동차 업종의 실적 증가세와 KOSPI 대비 초과수익 미국 본원통화 (2009.1.2=100) (천억원) (십억달러) MSCI 세계 지수(우) 600 현대_기아차 순이익 합(우) 25 2,800 CRB 상품가격 지수(우) 400 KOSPI 500 KRX자동차 지수 2,600 20 1차 양적 완화 350 2,400 400 15 2,200 300 300 2,000 10 250 200 1,800 2차 양적 완화 5 200 100 1,600 1,400 150 0 0 09.1 09.7 10.1 10.7 11.1 11.7 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: KOSPI 및 KRX자동차 지수는 2009년 1월 2일 종가를 100으로하여 산출. 현대_기 아차의 순이익은 K-GAPP 기준 분기별 순이익의 합 자료: Fnguide, 대신증권 리서치센터 2
  3. 3. DAISHIN HEADLINE 유럽 재정위기가 가져올 또 다른 기회의 모색 유럽 위기와 유로의 약세, 글로벌 인플레이션을 완화 시킬 듯 통화정책을 통한 경기조절 능력이 없다는 점에서 재정위기국들의 상황이 개선되는 데는 상당한 시 일이 소요될 가능성이 높다. 재정 적자 해결에 적지 않은 시간이 필요하다는 점 외에도 다음 세 가 지 이유로 유로화의 가치는 하락 압력이 불가피할 것으로 전망한다. 첫째, 유럽 3위 경제대국 이탈리아에 대한 우려감이 높아지고 있다. 이탈리아의 국채(10년물)이 14 년 만에 처음으로 7%를 넘어서는 등 이탈리아 경제에 대한 불안감이 고조되고 있다. 이전에 구제금 융을 신청했던 그리스나 아일랜드, 포르투갈 모두 국채(10년물) 수익률이 8%에 진입하는 시점에서 구제금융을 신청했다는 점에서 7%를 상회하는 이탈리아의 국채 수익률은 그 만큼 구제금융 신청 가 능성이 높아지고 있음을 의미한다. 문제는 이탈리아를 살릴 만큼의 충분한 구제금융을 어디서 마련 할 것인가와 그리스, 포르투갈의 사례에서 보듯이 구제금융을 받는다는 것은 시장에 문제의 심각성 을 확인시켜 줌으로써 상황을 더욱 나쁜 쪽으로 끌고가는 자기실현적 작용의 덫에 빠질 수 있도 있 다는 점이다. 경제규모 면에서 그리스의 7배 가까운 경제대국이 혼란에 빠질 경우 유럽 전체로의 신 용경색 확산을 막을 길이 없을 것으로 생각한다. 당장 프랑스가 최고 수준의 신용등급을 유지하기 어려워 보인다. 프랑스 민간 은행이 보유한 이탈리아 국채의 규모는 그리스 국채 보유 규모의 8배나 된다. 구제금융 없이 이탈리아 내부적으로 국유재산 매각이라든지 경제개혁을 통해 위기를 벗어날 가능성도 있지만 이 역시 오랜 고통의 시간을 감내하는 것이 불가피할 것으로 보인다. 결국 이탈리 아에 대한 위기감과 신용 위기 확산에 대한 우려감이 장기적으로 유로의 가치를 하락 시킬 것으로 판단한다. 둘째, 위기가 확산될수록 유로존 붕괴에 대한 우려도 커질 것으로 보인다. 재정위기국의 탈퇴나 독 일 등 핵심국의 탈퇴 등 어느 쪽이 되더라도 일부 국가의 이탈이 발생할 경우 유로존은 그 가치를 더 이상 유지하기 어려울 것으로 판단한다. 이번 유럽 재정위기 사태는 유럽통화동맹(EMU)이 가진 결함(단일환율, 재정동맹의 부재, 회원국에 대한 관용적 태도 등)을 여실히 보여주었기 때문이다. 90년대 초반 헤지펀드의 파운드화 공격에서 보듯이, 위기가 확산될수록 투기적 세력의 유로 공격도 강화될 가능성이 있다. 셋째, 설사 유로존이 유지된다고 하더라도 유로존 붕괴 방지 및 경기 회복을 위한 ECB의 통화정책 들이 유로존 약세의 배경이 될 것으로 판단한다. 과거에는 물가안정을 우선시하는 ECB의 통화정책 기조로 유로화가 강세를 유지하였으나 앞으로는 유로내 선진국으로의 위기확산 방지와 경기회복을 위한 통화완화 정책이 시행되면서 유로화가 약세를 보일 가능성이 높다. 이러한 정책적 변화는 이미 11월 ECB의 통화정책회의에서도 나타났는데, 물가상승 압력을 이유로 2011년 4월과 7월, 두 차례 인상했던 기준금리를 다시 11월 들어 인하한 것이다. 특히 ECB의 기준금리 인하는 유럽과 미국의 3
  4. 4. DAISHIN HEADLINE 금리차를 축소시키면서 유로 약세 및 달러 강세 현상을 유인할 것으로 판단한다. 기준금리 인하 외 에도 국채 매입프로그램(SMP), 장단기 자금 공급(MRO, LTRO) 및 12개월 이상 자금공급 프로그램, 커버드본드 매입(11월 재개, 400억 유로 규모) 등 비전통적 통화조치들이 확대될 가능성이 있고 이 또한 유로화의 약세 요인이 될 것으로 생각한다. 그렇다면 유로화의 약세는 어떠한 환경 변화와 기회를 가져올까? 유로화의 약세는 달러의 강세 현상을 낳게 된다. 유로존은 중국 다음으로 미국과 교역 비중이 높은 지 역으로, 상대국들과의 교역량을 가중 평균하여 달러의 가치를 구하는 무역가중 달러 지수나 실질실효 환율 모두 유로화 약세기에는 달러 가치 강세를 가리키는 방향으로 상승하게 된다. 이러한 달러 가치 의 강세는 달러로 표시되고 거래되는 국제 원자재 가격의 하락을 유도하게 되고 이를 통해 인플레이 션 압력을 낮추는 긍정적인 효과를 가져올 것으로 기대된다. 그림 3 위기 확산 방지 조치들도 유로화의 약세 요인이 될 듯 그림 4 달러 가치의 안정은 국제 인플레이션 압력 낮출 듯 ECB Covered bond 매입 프로그램(우) 무역가중 달러지수(우) CRB 상품가격 지수 ECB 국채 매입 프로그램(SPM, 우) 500 140 (십억 유로) (십억 유로) ECB 단기자금 공급조작(MRO) 450 800 ECB 장기자금 공급조작(LTRO) 200 130 400 700 180 160 350 600 120 140 300 500 120 250 110 400 100 200 300 100 80 150 200 60 100 100 40 90 50 0 20 0 80 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 11.7 11.10 12.1 12.4 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 각 업종은 10월 24일부터 11월 8일까지의 수익률 자료: Fnguide 그림 5 상품 가격 지수(전년동월비)와 한국 소비자물가지수(전년동월대비) 한국 CPI(yoy%, 우) CRB 상품가격 지수(yoy%) 60 7 40 6 5 20 4 0 3 -20 2 -40 1 -60 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 4
  5. 5. DAISHIN HEADLINE 인플레이션 완화 국면에서의 업종선택: 소비 관련주의 약진 예상 90년 이후 인플레이션이 장기추세선 아래에서 하락하는 구간에 있었던 8번의 경우에서 업종별 평균 수익률과 상위 20% 진입 횟수를 구해 보았다. 8번의 경우에서 상위 20% 진입횟수를 함께 구한 것 은 극단적인 값들에 의해서 업종의 평균 수익률이 지나치게 나온 경우를 제외하기 위한 것이다. 평균 수익률과 상위 진입 횟수 모든 측면에서 양호한 성과를 거두었던 업종은 운수창고, 전기전자, 섬유의복 업종이었다. 운수창고 업종은 특히 항공주들의 성과가 좋았었는데, 대개 인플레이션 후퇴 국면에서 원화의 가치가 상승하는 경향이 있다는 것을 감안하면, 국제유가 하락에 따른 원료비 감소 와 원화 가치 상승에 따른 항공 수요 증가가 업종 지수 상승의 배경이라고 생각한다. 같은 맥락에서 여행업종 역시 높은 성과를 거둘 수 있을 것으로 예상한다. 전기전자와 섬유의복 업종의 성과가 좋았던 것은 물가하락 시기에 소매판매액지수가 증가하는 것과 관련이 높다고 판단한다. 물가압력이 낮아질 경우 일정한 시차(6개월 정도)를 두고 소매판매액지수 (전년동월비)가 상승하게 되는데, 물가하락기와 원화 강세기가 겹치면서 실질 구매력을 높이기 때문 이다. 이는 결국 가전제품과 섬유의복 제품의 구매증가로 이어지고 이들 업종의 주가 역시 높은 성 과를 기록하게 되는 것으로 생각할 수 있다. 인플레이션 후퇴 국면과 업종별 성과 분석에서는 잘 나타나지 않았지만, 음식료 업종도 유로 약세에 따른 상품가격 하락의 수혜주가 될 것으로 기대한다. 곡물 역시 달러로 표시되는 경우가 대부분이고 따라서 유로 약세에 따른 달러 강세 국면은 곡물 가격의 하락으로 이어질 것으로 보인다(그림 21). 과거 음식료 업종의 성과를 살펴보면 곡물가격이 하락하는 시기에 코스피 대비 상대적으로 우수한 성과를 기록했다는 점에서 음식료 업종의 투자 성과도 높을 것으로 판단한다. 그림 6 과거 인플레이션 후퇴 국면에서의 업종별 성과 그림 7 물가압력 하락은 구매력을 높이는 요소로 작용 (%) 업종별 평균 수익률 상위 20%에 든 횟수(우) (회) (yoy%) 소매판매액지수(3개월 평균) (yoy%) 30 6 20 0 물가상승률(축반전, 우) 25 3 1 15 20 0 2 15 10 10 3 -3 5 5 4 -6 0 0 5 -5 -9 -5 6 보험 운수창고 은행 철강 금융 전기전자 섬유의복 증권 유통 전기가스 건설 의약 기계 음식료 운수장비 화학 종이 비금속광물 통신 KOSPI -10 7 00 02 04 06 08 10 12자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 소매판매액지수 증가율의 경우 시차를 고려하여 6개월 후행 이동시킴 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 5
  6. 6. DAISHIN HEADLINE 국내 주요 유통/패션/화장품 기업들의 현금성 자산 그림 8 곡물가격 상승률과 음식료 업종 상대지수 그림 9 (현금성 자산 500억원 이상 기업) 2008년 말 2011년 현재 3년간 현금성 종목명 음식료 업종 상대지수(KOSPI 대비) (종목코드) 현금성 자산 (억원) 현금성 자산 (억원) 자산 증가율 (%) 1.8 S&P 곡물 지수(yoy%) 100 SK네트웍스(001740) 3,621 9,699 167.83 1.7 80 롯데쇼핑(023530) 5,468 7,760 41.92 CJ(001040) 5,975 5,369 -10.14 1.6 60 현대홈쇼핑(057050) 1,771 3,421 93.21 1.5 40 아모레퍼시픽((090430) 1,783 3,330 86.76 아모레G(002790) 3,153 2,804 -11.08 1.4 20 대우인터(047050) 3,026 2,521 -16.69 1.3 0 LG상사(001120) 1,846 1,767 -4.29 1.2 -20 현대상사(011760) 953 1,253 31.49 호텔신라(008770) 2,015 1,134 -43.72 1.1 -40 LG패션(093050) 1,253 987 -21.27 1.0 -60 제일모직(001300) 204 883 332.65 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 영원무역(111770) 0 606 -주: 음식료 업종 상대지수는 업식료 업중 지수/KOSPI. 상대지수 및 곡물 지수 증가율 주: 위의 종목들은 추천종목의 개념과는 다름. KRX업종 분류상 섬유의복, 유통, 서비 은 모두 3개월 평균 값을 사용 스업, 화학(화장품) 업종에 속하는 종목들 가운데 2011년 6월 기준 현금성 자산이자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 500억원 이상인 종목들 자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터 유럽의 위기, 현금성 자산이 많은 기업들에게는 중국 공략의 무기를 얻는 기회 2008년 이후 달러화의 가치는 비교적 큰 폭의 등락을 반복해 왔다. 반면 아시아 통화들은 미국과 유럽 지역에서 비교적 큰 충격이 오지 않는 이상 꾸준히 강세 기조를 이어왔다 2012년 달러와 아 시아 통화의 가치는 유로존 불안에 따른 유로 가치의 하락과 달러 가치의 강세 그리고 달러에 대비 한 아시아 통화의 강세 예상한다. 아시아 통화의 강세를 이끄는 주역은 역시 위안화 가치다. 위안화는 2010년 5월 관리변동환율제도 를 도입한 이후 지속적으로 절상 기조를 나타내고 있다. 중국의 위안화가 지속적으로 절상된다는 것 은 중국이 점차 소비의 대국으로 성장하고 있음을 의미한다. 중국은 이미 2009년에 미국을 제치고 세계 2위의 명품소비 대국으로 성장했으며 2012년에는 일본 마져 누르고 세계 제일의 명품소비 시 장이 될 전망이다. 유럽지역의 불안감 지속으로 유로화의 가치가 하락하게 된다면 위안화 강세를 바 탕으로한 중국인들의 명품 소비는 더욱 큰 폭으로 증가할 수 있다. 결국 거대한 소비시장인 중국에 명품을 팔 수 있는 기업들에게는 이번 유럽 재정위기가 또 한 번의 기회 요인이 될 수 있다고 판단 한다. 유럽 재정위기에는 우리 기업들도 유럽 기업들 인수에 적극적으로 뛰어들 가능성이 크다. 패션과 화 장품, 유통 업체를 중심으로 이미 유럽 기업의 인수 사례가 나타나고 있고 그리고 금융업종들에서도 적극적으로 인수 대상 기업을 찾으려는 움직임을 보이고 있다. 그러나 해외 기업에 대한 M&A는 보 통 인수계약이 체결되기 전까지 외부로 잘 알려지지 않기 때문에, 기업이 인수 사실을 발표하거나 조회공시 답변을 내놓기 전까지는 좀처럼 알 수가 없다. 결국 인수 가능성이 높은 기업들을 예상해 볼 수 밖에 없는데 무엇보다 현금성 자산이 많은 기업들이 해외 기업을 인수할 가능성이 많다고 판 단한다. <그림 9>는 국내 주요 유통/패션/화장품 기업들의 현금성 자산을 나타내었다. 6
  7. 7. DAISHIN HEADLINE Compliance Notice 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 7

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