Ipo

950 views

Published on

0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
950
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
2
Actions
Shares
0
Downloads
15
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Ipo

  1. 1. The timing of initial public offerings Oleh: MAGDALENA JUDIKA “jangan menyerah” The Power of Dreams
  2. 2. Ada beberapa alasan yang menjelaskan mengapa para entrepreneur menjal saham perusahaan mereka ke publik; Leland dan Pyle (1977) berargumen bahwa pengusaha mendapatkan keuntungan dengan go public karena investor yang terdiversifikasi menilai lebih terhadap saham perusahaan dibandingkan dengan pengusaha yang under diversifikasi. Holmstrom dan Tirole (1993) dan Bolton dan Von Thadden (1998) menunjukkan bahwa dengan go public perusahaan tunduk terhadap pemantauan pihak luar (misalnya : bank investasi, auditor, analis, dan investor), aktivitas yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Amihud dan Mendelson (1988), bahwa IPO membuat saham perusahaan lebih likuid, yang juga akan meningkatkan nilai perusahaan. Benveniste dan Spindt (1989), Dow dan Gorton (1997), Habib dan Ljungqvist (1998), Subrahmanyam dan Titman (1999), dan Maug (2001) berargumen bahwa IPO memungkinkan pengusaha menggunakan harga saham untuk menyimpulkan penilaian investor terhadap perusahaannya, informasi ini dapat digunakan dalam pengambilan keputusan investasi paska IPO serta kompensasi untuk insentif bagi manajemen.
  3. 3. Semua alasan yang diajukan untuk go publicmenunjukkan beberapa kesenjangan antarakeuntungan setelah saham diperjualbelikansecara luas dan biaya yang berkaitan. Konsekuensinya, sebagaimana kondisi perusahaan tersebut berubah, insentif untuk go public atau privat juga dapat berubah. Penelitian ini menunjukkan model keputusan untuk go public sebagai satu-satunya peluang: entrepreneur memiliki tetapi hanya satu kesempatan untuk menentukan apakah akan go public or atau tetap privat.
  4. 4. Penelitian ini melengkapi penelitian sebelumnya denganmempertimbangkan secara eksplisit dimensi waktu IPO. Peneliti menganalisis kondisi yang optimal bagi perusahaan untuk melakukan go public serta keadaan untuk membalikkan keputusan tersebut (untuk melakukan privatisasi kembali). Dalam model peneliti memfokuskan secara eksklusif pada pertanyaan terhadap kepemilikan dengan asumsi bahwa investasi perusahaan dipilih secara optimal terlepas apakah perusahaan adalah publik atau privat. NB: Pemilik menentukan go public karena investor luar yang lebih terdiversifikasi bersedia membayar dengan harga yang lebih terhadap arus kas perusahaan yang berisiko dibandingkan dengan penilaian pemilik sendiri.
  5. 5. Analisis PenelitianTrade off antara keuntungan diversifikasi dan keuntungan pengendalianprivat harus dipandang sebagai sesuatu yang mewakili trade off umumantara manfaat dan biaya bagi go public.Kesenjangan antara keuntungan diversifikasi (diversification gains) dankeuntungan privat (private benefits) dalam model kami seharusnyadipandang sebagai cerminan kesenjangan antara keuntungan danbiaya untuk menjadi go public.Going public, dengan demikian berarti pemilik menyerahkankeuntungan pengendalian privat bagi nilai tambah untuk menjadi gopublic. Apabila pengusaha hanya memiliki satu kesempatan untuk gopublic, mereka hanya akan men-trade off antara manfaat dan biaya IPOdan oleh karenanya memilih program bagi tindakan terbaiknya.
  6. 6. Model Penelitian Peneliti mempertimbangkan perusahaan yang saat ini dimiliki oleh seorang enterpreneur yang dapat memutuskan pada awal setiap periode mendatang apakah perusahaan akan go public atau tetap privat. Asumsi: keputusan untuk go public atau tetap privat dapat dibatalkan : pada setiap titik waktu dimana perusahaan dapat go public (jika perusahaan privat) atau dapat diprivatisasi kembali (jika perusahaan go public). Pada setiap tanggal, kemudian, perusahaan menghadapi pertanyaan tentang apakah perusahaan tersebut sebaiknya privat atau publik selama periode berikutnya.
  7. 7.  Untuk menggambarkan keputusan investasi dan memusatkan perhatian secara khusus pada pertanyaan kepemilikan, kami menganggap bahwa perusahaan akan menerima investasi yang sama dengan mengabaikan entah itu publik atau privat; sehingga, kami menerima keputusan penganggaran modal perusahaan yang ada. Peneliti memodelkan evolusi arus kas bersih dalam rerangka binomial. Jika pada waktu t arus kas adalah CF, sehingga arus kas pada waktu t+1 akan menjadi uCF atau dCF, dimana u>1>d. Daerah asal untuk u dan d masing-masing disebut sebagai “up state” dan “down state”. Model penelititian memiliki garis horizon yang tidak terbatas; u dan d adalah waktu dan daerah independen.
  8. 8. PB dapat dipandang sebagai perbedaan arus kas antaraperusahaan publik dan privat Untuk setiap periode dimana perusahaan adalah privat, pengusaha memperoleh beberapa keuntungan pengendalian privat. Keuntungan privat ini, dilambangkan dengan PB, menangkap nilai pengendalian privat serta setiap penghematan di dalam biaya pelaporan, pemantauan, bonding, dan agency yang timbul karena adanya pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian.
  9. 9. Asumsi Peneliti tingkat return bebas risiko adalah r > 0 di seluruh periode. investasi bebas risiko sama-sama tersedia kepada seluruh agen sehingga tingkat bebas risiko yang sama r digunakan baik oleh pengusaha maupun investor luar untuk mendiskontokan arus kas bebas risiko. Untuk menilai arus kas yang berisiko, peneliti menggunakan rerangka state price : perusahaan dinilai berdasarkan sepasang state price (satu harga bagi up state dan lainnya untuk down state). Harga-harga ini didasarkan pada apakah perusahaan adalah privat atau publik. Jika perusahaan adalah privat, arusnya dinilai oleh pengusaha pada private state price, dilambangkan dengan pu untuk up state dan pd untuk down state. Jika perusahaan adalah publik, public state price ditunjukkan dengan qu untuk up state dan qd untuk down state. Karena baik pengusaha maupun investor luar dapat menginvestasikan ke dalam aset bebas risiko, jumlah dari private state price dan public state price akan menjadi sama.
  10. 10. Untuk menangkap diversifikasi‘‘portfolio’’ entrepreneur yang tidaklengkap, yang menyebabkan sangentrepreneur semakin ragu terhadapresiko unik perusahaan, penelitiberasumsi bahwa pu<qu dan pd>qd.
  11. 11.  Cara intuitif lainnya untuk menginterpretasikan asumsi kita didasarkan kepada penilaian relatif adalah dengan; Lemma. Jika pu < qu dan pd > qd, nilai aliran arus kas yang tidak pasti privat adalah lebih rendah dibandingkan dengan publik. Proof. Karena peneliti berasumsi bahwa pu+pd = qu+qd, hal ini mengikuti bahwa qu - pu = pd - qd > 0. Oleh karena itu, karena u > d, peneliti mendapatkan (qu - pu) u > (pd - qd) d, yang dapat ditulis ulang untuk hasil yang diinginkan. Akhirnya, peneliti berasumsi bahwa CEpublik < 1, yang menjamin bahwa nilai perusahaan selalu terbatas.
  12. 12. Nilai PerusahaanFungsi nilai ini merupakan sebuah fungsi pilihan yang memperhitungkanbahwa pada setiap tanggal di masa mendatang perusahaan dapat menjadipublik atau dibeli kembali untuk menjadi privat.Pertimbangkan beberapa waktu t dengan arus kas CF yang terkait. Jikapada tanggal awal ini perusahaan menjadi privat, pengusaha menerimaarus kas perusahaan, CF, ditambah keuntungan privat, PB. Di lain pihak,dalam kasus dimana perusahaan menjadi publik di tanggal awal ini,pemegang saham hanya akan mendapatkan arus kas CF.
  13. 13. Nilai perusahaan adalah jumlah dari nilai arus kas langsung,keuntungan privat langsung, dan nilai perusahaan masa depan,seluruh private state price yang didiskontokan. Secara analogi, nilaiperusahaan di dalam kasus dimana pengusaha memilih untuk gopublic pada tanggal t. Keputusan pada waktu t untuk menjadi publik atau privat selama periode berikutnya yang memberikan arus kas CF perusahaan saat ini bergantung pada apakah :
  14. 14. Kami membagi pembahasan mengenai sifat-sifat dari fungsi nilai menjadi 2(dua) bagian. Proposisi berikut mendapatkan beberapa sifat fungsiasimtotik yang relatif jelas sehingga buktinya dihilangkan. Proposisi keduamendapatkan beberapa fungsi nilai yang lebih dalam.Proposisi 1. Berikut adalah sifat asimtotik dari fungsi nilai V(CF) :Jika perusahaan selalu publik, nilainya sama dengan :
  15. 15. Jika perusahaan selalu privat, nilainya sama dengan : Lemma menyatakan secara tidak langsung bahwa slop dari fungsi yang selalu publik lebih besar dibandingkan dengan slop dari fungsi nilai yang selalu privat.
  16. 16. Proposisi 2. Fungsi nilai V(CF) adalah berkelanjutan, meningkat, dancembung di dalam CF.Proof. Tentukan fungsi W(CF,t,n) yang berkelanjutan, meningkat, dancembung dengan hubungan rekursif berikut :
  17. 17. Proposisi 1 dan 2 menyajikan bahwa fungsi nilai tampak sebagaimanagrafik yang ditunjukkan dalam Fig. 1.Bentuk fungsional dari fungsi nilai menunjukkan bahwa pada tingkatarus kas yang rendah perusahaan adalah privat sementara padatingkat yang lebih tinggi perusahaan adalah publik. Ini memang kasusyang ditunjukkan oleh 2 (dua) proporsi berikutnya, yang dimulai darikarakterisasi waktu yang optimal untuk IPO.
  18. 18. Proposisi 3. Misalkan, pada waktu t dengan arus kas CF saat ini, yangoptimal untuk menjaga perusahaan privat untuk periode berikutnya,yang berarti bahwa Vprivat(CF) > Vpublik(CF). Dengan demikian :V adalah privat pada CF. Selanjutnya V juga adalahprivat untuk setiap arus kas X< CF.Proof. V(CF) adalah privat yang berarti bahwa :
  19. 19. Secara intuitif, V(CF) adalah privat jika keuntungan dari diversifikasi,baik arus kas langsung dari tanggal saat ini maupun nilai yangdiharapkan dari akhir periode berikutnya, lebih kecil dari hilangnyakeuntungan privat periode ini. Untuk membuktikan bahwa V(X) adalahprivat untuk seluruh X<CF, kami harus menunjukkan bahwa kondisitersebut berlaku untuk semua X<CF.Proposisi 4. Demikian pula, misalkan, pada waktu tdengan arus kas CF saat ini, yang optimal bagiperusahaan untuk menjadi go public di periodeberikutnya , yang berarti bahwa Vpublik(CF) >Vprivat(CF). Dengan demikian :
  20. 20. Proposisi 3 dan 4 menyiratkan bahwa terdapat beberapa tingkat aruskas yang kritis, CF*, sehingga untuk semua arus kas lebih besar dariatau sama dengan CF* perusahaan adalah publik dan untuk kasusarus kas di bawah CF* perusahaan adalah privat. CF* adalah arus kasdimana nilai perusahaan sebagai perusahaan publik untuk periodeberikutnya hanya sama dengan nilai perusahaan sebagai entitasprivat. Perusahaan akan go public ketika arus kas naik di atas CF* dandiprivatisasi kembali ketika arus kas turun di bawah CF*. Perhatikanbahwa karena seluruh parameter model adalah waktu yangindependen, begitu juga CF*. Proposisi 5. Jika V adalah publik (privat) baik pada uCF dan dCF, selanjutnya V juga publik (privat) pada CF. Proposisi 6. Jika V adalah publik (privat) saat ini pada CF, selanjutnya V adalah publik (privat) setidaknya dalam satu keadaan dunia besok. Sifat kunci dari fungsi penilaian kami ini dan waktu yang optimal untuk melakukan IPO dapat diturunkan tanpa menentukan probabilitas up state dan down state (yakni tanpa spesifikasi return yang diharapkan dari aktivitas perusahaan). Selanjutnya kami mengkarakteristikkan evolusi risiko perusahaan selama periode waktu dan menetapkan kondisi yang cukup bagi nilai perusahaan untuk meningkat secara rata- rata selama periode waktu (yakni return yang diharapkan menjadi positif berkaitan dengan capital gains).
  21. 21. Proposisi 7. Melambangkan probabilitas up state dengan  dan tingkatkeuntungan perusahaan dengan rs = (V(s(CF)-V(CF))/V(CF) dimana s ε{u,d}. Varians keuntungan ini, Var(rs), meningkat di dalam arus kasperusahaan.Proof. Varians tingkat keuntungan perusahaan dapat dinyatakandengan :Proposisi 7 berarti bahwa karena arus kas perusahaan tumbuh,demikian pula dengan varians dari tingkat keuntungan. Inimerupakan hasil kecembungan dari fungsi nilai yangmencerminkan pilihan untuk melakukan privatisasi kembali : pilihanuntuk privatisasi kembali memberikan perlindungan downsidekepada pemegang saham, sebuah perlindungan yang lebih bernilaisecara proporsional pada arus kas yang rendah dibandingkandengan arus kas yang tinggi. Dengan kata lain varians return relatiftinggi ketika arus kas adalah tinggi karena pilihan untuk privatisasikembali (untuk keuntungan pengendalian privat) memiliki nilai yangrelatif kecil ketika arus kas adalah tinggi.
  22. 22. Proposisi 8.Jika u + (1-)d  1, nilai perusahaan yang diharapkan pada akhirperiode berikutnya akan lebih tinggi daripada nilai saat ini : V(uCF) +(1-) V(dCF) > V(CF), yakni tingkat keuntungan yang diharapkan dalamhal capital gains, E(rs), adalah positif.Proof. Biarkan * menjadi seperti *u + (1-*)d = 1. Selanjutnya dengankecembungan V(CF), * V(uCF) + (1-*) V(dCF)  V(CF)
  23. 23. Implikasi EmpirisPeneliti menunjukkan bahwa waktu IPO yang optimal terjadi ketika aruskas perusahaan meningkat di atas tingkat kritis tertentu, yangdilambangkan dengan CF*.Pada tingkat arus kas ini, nilai perusahaan sebagai entitas privat adalahsama dengan nilainya sebagai perusahaan publik. Sebaliknya adalahbenar untuk keputusan menjadi privat kembali, adalah optimal untukmembeli perusahaan (misalnya dengan suatu MBO, LBO, perolehanoleh privat, dll.) ketika arus kasnya turun di bawah CF*.
  24. 24. PrivatisasiBukti empiris menunjukkan bahwa privatisasi adalah reversibel. Kaplan(1991) meneliti perusahaan-perusahaan yang diprivatisasi dalamperiode setelah LBO dan menunjukkan bahwa sebagian besarperusahaan yang diprivatisasi go public kembali, menjadi privat untukmedian tahun 6,8.Perusahaan publik diprivatisasi kembali ketika arus kasnya mengalamipenurunan dan go public kembali ketika arus kas kembali ke tingkatyang lebih tinggi dan keuntungan diversifikasi lebih besar dibandingkandengan keuntungan privat.
  25. 25. Waktu IPOKarena perubahan kondisi makro ekonomi secara simultanmempengaruhi beberapa industri dan perusahaan, profitabilitasperusahaan cenderung berkorelasi positif. Secara khusus, kondisiekonomi yang baik mempengaruhi secara positif arus kas dari banyakperusahaan. Peneliti memprediksikan bahwa perusahaan go publicketika arus kasnya adalah tinggi, yang berarti bahwa ketika suatuperusahaan melihatnya optimal untuk menerbitkan saham, demikianjuga dengan perusahaan lainnya. Selain itu, karena korelasi antara arus kas perusahaan dalam industriyang sama kemungkinan lebih besar dibandingkan dengan korelasicross- sectional pada umumnya hasilnya akan konsisten dengankarakteristik industri yang mengkarakteristikkan gelombang IPO.NB: Akhirnya, kondisi ekonomi yang baik mempengaruhi arus kas baik perusahaan publik maupun privat.
  26. 26. Kesimpulan Pengelompokkan IPO yang didokumentasikan selama waktu “hot market issue” yang sering dipopulasikan secara tidak proporsional dengan perusahaan-perusahaan dalam industri tertentu. Selain itu, kami memperoleh implikasi pencerminan terkait dengan waktu untuk melakukan transaksi go private. Fakta bergaya bahwa gelombang IPO sesuai dengan wakrtu saat harga saham relatif tinggi. Sekali lagi, prediksi pencerminan dari model kami terkait dengan gelombang di dalam pembelian adalah bahwa transaksi- transaksi ini sesuai dengan periode dimana harga saham relatif rendah. Frekuensi delisting secara abnormal tinggi diantara perusahaan- perusahaan yang baru-baru ini melakukan penerbitan relatif dibandingkan dengan tingkat delisting dari perusahaan-perusahaan yang telah mapan. Return di bawah nilai pasar yang membingungkan diperoleh saham- saham yang diterbitkan baru-baru ini selama beberapa tahun yang mengikuti IPO-nya relatif terhadap return saham perusahaan- perusahaan yang telah listing dalam waktu yang lama.
  27. 27. Terima kasih Lena

×