Hvorfor oljefondet burde forvaltes
etter en passiv indeksstrategi




Lars Haakon Søraas
SVFF, 21. april 2009
Mange forskjellige debatter om
oljefondet
 Hvor stor del av oljepengene skal vi bruke?
    Handlingsregelen

 Hvor stor ri...
To alternative
forvaltningsstrategier

                    Mål                     Gjennomføring
Aktiv forvaltning   Skape...
Dagens forvaltning av
oljefondet: i hovedsak aktiv
 Interne og eksterne forvaltere i oljefondet har som mål å
 ”slå” den r...
Dagens aktive forvaltning av
oljefondet er ressurskrevende
       Ved utgangen av 2008 hadde oljefondet:
               21...
Hva har vi fått for de 6 milliardene vi har
brukt på aktiv forvaltning?

       Fondet har ikke klart å slå referanseindek...
Slik ser det ut: ”Oops, vi tapte 88
milliarder kroner!”




                                                              ...
Hva sier vitenskapen om
aktiv og passiv forvaltning?
 Moderne porteføljeteori:

      Den optimale porteføljen til en inve...
Hva med risiko?
 Det er grunn til å tro at aktiv forvaltning er forbundet med høyere risiko:

      Flere ansatte -> høyer...
Hva sier uavhengige
eksperter?*
Ekspert                                         Syn på aktiv vs. passiv forvaltningen av o...
Hva betyr dette for oljefondet?

                              Aktiv forvaltning er     Passiv indeks-
                   ...
Fordeler med passiv
indeksforvaltning av oljefondet
  Lavere kostnader
      Kostnad ved indeksforvaltning ca 4 basispunkt...
Hvis det er så opplagt, hvorfor
er det ikke allerede gjort?
   Finansdepartementet har varslet en uavhengig gjennomgang av...
Hva bør gjøres? (1/2)
   Aktiv forvaltning burde umiddelbart settes på hold inntil den eksterne
   gjennomgangen av denne ...
Hva bør gjøres? (2/2)
   De ansvarlige for tapene må gå:

Hvem                              Burde gå fordi
Svein Gjedrem  ...
- Takk for meg -
 larshaakon.blogspot.com




                           16
Vedlegg 1: Kostnader ved å
               forvalte oljefondet
       4 000                                                ...
Vedlegg 2: Noen vanlige spørsmål om
passiv indeksforvaltning

Spørsmål                            Svar
Hjelper det virkeli...
Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (1/3)

Argument                                  Ko...
Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (2/3)

Argument                              Kommen...
Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv
indeksforvaltning av oljefondet (3/3)
Argument                               Kommen...
Vedlegg 4: Hva må gjøres? Hvordan legger en
om til passiv indeksforvaltning?

  Overgangen til passiv forvaltning er en me...
Vedlegg 5: Oljefondet 100% aktivt*




                                                                        ”Your fund”...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Presentation holdt på debatt på Blindern om oljefondet

743 views

Published on

presentasjon som argumenterer for at statens pensjonsfond - utland, aka oljefondet, burde forvaltes med en passiv indekseringsstrategi

  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

Presentation holdt på debatt på Blindern om oljefondet

  1. 1. Hvorfor oljefondet burde forvaltes etter en passiv indeksstrategi Lars Haakon Søraas SVFF, 21. april 2009
  2. 2. Mange forskjellige debatter om oljefondet Hvor stor del av oljepengene skal vi bruke? Handlingsregelen Hvor stor risiko skal vi ta med oljeformuen? Hvor mye skal plasseres i aksjer? Obligasjoner? Eiendom? Andre aktivaklasser? Hvem skal forvalte fondet? Norges Bank? Eller egen enhet med eget styre? Hvilken forvaltningsstrategi skal vi følge? Aktiv eller passiv? Fokus for denne presentasjonen 2
  3. 3. To alternative forvaltningsstrategier Mål Gjennomføring Aktiv forvaltning Skape risikojustert Investere i utvalgte meravkastning for aksjer, obligasjoner og investoren andre verdipapirer som en tror vil gi bedre avkastning enn snittet i markedet Passiv Levere avkastning Investere i alle indeksforvaltning nærmest mulig en aksjene/obligasjonene referanseindeks som inngår i (referanseportefølje) referanseporteføljen 3
  4. 4. Dagens forvaltning av oljefondet: i hovedsak aktiv Interne og eksterne forvaltere i oljefondet har som mål å ”slå” den referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt for fondet Departementet har satt risikobegrensninger for oljefondet. Innenfor disse rammene er det opp til fondet å velge mellom aktiv og passiv forvaltning I 2006 og 2007 forvaltet NBIM hele oljefondet aktivt (100%) Etter tapene i 2007 og 2008 forvaltes nå ca 2/3 av renteporteføljen passivt. Resten av renteporteføljen er umulig å kvitte seg med og må således forvaltes aktivt. Aksjeporteføljen forvaltes fremdeles aktivt 4
  5. 5. Dagens aktive forvaltning av oljefondet er ressurskrevende Ved utgangen av 2008 hadde oljefondet: 217 ansatte Ca 400 eksterne årsverk som jobber på oppdrag for NBIM Kontorer i Oslo, London, New York og Shanghai 40 forskjellige eksterne forvaltere Kostnader: (MNOK) 2008 1998-2008 Interne kostnader 658 Kostnader til depot og oppgjør 341 Minimumshonorarer til eksterne forvaltere 420 Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere 486 Øvrige kostnader 258 Totale kostnader 2 165 9 917 Med passiv indeksforvaltning ville kostnadene vært 60% lavere Norge har med andre ord kjøpt tjenesten aktiv forvaltning for ca 6 milliarder kroner Kilde: NBIMs årsrapporter 5
  6. 6. Hva har vi fått for de 6 milliardene vi har brukt på aktiv forvaltning? Fondet har ikke klart å slå referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Gjennomsnittlig årlig mindreavkastning har vært 0,04%* Resultatet av den aktive forvaltningen i kroner: (Milliarder NOK) 1998-2007 2008 1998-2008 Mindre/meravkastning 23,5 -88 -64,5 Aktiv forvaltning har vist seg å være en svært kostbar forvaltningsstrategi og har i tillegg gitt store tap * Som muligens eneste fond i Norge måles avkastningen i oljefondet før kostnader. Vanlig for andre norske fond er at avkastningen måles etter kostnader. Gjennomsnittlig årlig mindreavkastning etter kostnader er antageligvis ca 0,12-0,13%. Kilde: Oljefondets årsrapport for 2007, Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008 6
  7. 7. Slik ser det ut: ”Oops, vi tapte 88 milliarder kroner!” 14.3.09: Gjedrem og Slyngstad argumenterer for å få lov til å fortsette med aktiv forvaltning i et brev til Finansdepartementet For kapitalister: 88 milliarder kroner er lik summen av verdien av statens aksjer i Telenor, Yara, Norsk Hydro og DnB NOR For sosialister: 88 milliarder kroner er fire bistandsbudsjetter 7 Kilde: Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008
  8. 8. Hva sier vitenskapen om aktiv og passiv forvaltning? Moderne porteføljeteori: Den optimale porteføljen til en investor vil være en kombinasjon av markedsporteføljen og risikofri rente Det lønner seg med andre ord ikke å vekte seg opp eller ned i enkelte aksjer/obligasjoner via aktiv forvaltning Empiri: De fleste aktivt forvaltede fond gjør det dårligere enn tilsvarende passivt forvaltede fond (SPIVA U.S. Scorecard Mid Year 2008) Svært få aksjefond har aksjeplukkeevne (”alfa”) (Barras et al, 2008) Det er svært vanskelig å produsere meravkastning ved å velge aksjefond som historisk sett har gjort det bra (Cuthbertson et al, 2006) Resultater for aksjefond rettet mot privatkunder er overførbare for fond rettet mot institusjonelle kunder: Ingen signifikant alfa eller predikerbarhet i resultatene til institusjonelle fond (Busse et al 2008) Både teori og empiri finner at passiv indeksforvaltning er overlegen aktiv forvaltning – ikke etterpåklokskap, men vitenskap 8
  9. 9. Hva med risiko? Det er grunn til å tro at aktiv forvaltning er forbundet med høyere risiko: Flere ansatte -> høyere operasjonell risiko (feil og svindel) Umulig å designe insentivordninger som gjør at forvaltere har identiske insentiver som eieren; alltid en fare for at ansatte vil ta uønsket risiko for å ”game” insentivstrukturer Risikostyringssystemer kan til en viss grad redusere risikoen forbundet med aktiv forvaltning, men risikoen med aktiv forvaltning vil aldri bli borte: Selv ”best practice” risikostyringssystemer kunne ikke forutse at alle de aktive renteposisjonene til oljefondet viste seg å være korrelert i krisetider Oljefondet overskred risikorammen for forventet relativ volatilitet i Q4 2008; med andre ord: selv om eier kan sette regler, er det ingen garanti for at forvalter vil overholde disse En passiv indeksstrategi for oljefondet vil være mindre risikabel enn dagens strategi som har betydelige innslag av aktiv forvaltning 9
  10. 10. Hva sier uavhengige eksperter?* Ekspert Syn på aktiv vs. passiv forvaltningen av oljefondet Espen Eckbo ”Det finnes ikke noe bedre alternativ enn passiv forvaltning [av Professor i finans ved Tuck oljefondet]. Det er urokkelig.” School of Business, Dartmouth (Intervju i Dagens Næringsliv, 26. mars 2009) Egil Matsen ”Finansdepartementet bør […] umiddelbart avslutte det dårlig funderte Førsteamanuensis, Institutt for eksperimentet med aktiv forvaltning. I stedet bør oljefondet samfunnsøkonomi, NTNU indeksforvaltes” (Kronikk i Dagens Næringsliv, 2. januar 2009) Espen Sirnes Den eneste fornuftige måten å forvalte oljefondet på, er Førsteamanuensis i finans ved indeksforvaltning. Universitet i Tromsø (Innlegg i Dagens Næringsliv, 6. januar 2009) Halvor Hoddevik Finansdepartementet bør ta lærdom av de siste årenes hendelser og Ansvarlig for risikorådgivning i skrinlegge all aktiv forvaltning av oljefondet. Arctic Securities (Innlegg i Dagens Næringsliv, 30. mars 2009) Kai Leitemo Regjeringen må skrinlegge strategien med såkalt aktiv forvaltning av Professor ved Handelshøyskolen [olje]fondet. BI (Innlegg i Dagens Næringsliv, 21. april 2009) Uavhengige eksperter er samstemte om at forvaltningsstrategien for oljefondet bør være passiv indeksforvaltning * Enkelte representanter for fondsforvaltningsbransjen i Norge har tatt til ordet for fortsatt aktiv forvaltning av oljefondet. Da de åpenbart har interesser å forsvare i denne saken og følgelig ikke kan anses som uavhengige eksperter, er de ikke tatt med i oversikten her. 10
  11. 11. Hva betyr dette for oljefondet? Aktiv forvaltning er Passiv indeks- best forvaltning er best Oljefondets egne resultater × Teori × Empiri × Uavhengige eksperter × Passiv indeksforvaltning av oljefondet er best 11
  12. 12. Fordeler med passiv indeksforvaltning av oljefondet Lavere kostnader Kostnad ved indeksforvaltning ca 4 basispunkter, ca 60% lavere enn dagens kostnad (10 basispunkter) Besparelse per i dag på ca 1,3 milliarder kroner per år Høyere forventet avkastning Oljefondets størrelse i 2059, uten tilførsel og med fast årlig avkastning: • 3,95%: 15 614 milliarder kroner • 4,00%: 16 001 milliarder kroner • Differanse: 378 milliarder kroner Lavere risiko Mer stabilt rammeverk for oljefondet Økt sannsynlighet for at vi klarer å ta vare på noe av oljeformuen også til fremtidige generasjoner Passiv indeksforvaltning av oljefondet er er billigere, gir høyere avkastning og lavere risiko 12
  13. 13. Hvis det er så opplagt, hvorfor er det ikke allerede gjort? Finansdepartementet har varslet en uavhengig gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet. Skal være ferdig neste vår En eventuell omlegging til passiv indeksforvaltning blir imidlertid ikke enkelt, det er mange som tjener på dagens aktive forvaltning: NBIM: over 200 ansatte – antageligvis de best betalte offentlige ansatte i Norge. Ca 50 ansatte i oljefondet som i 2007 tjente mer enn statsministeren Norges Bank: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget om aktiv forvaltning av oljefondet var feil, samt en ubehagelig samtale med de ansatte i NBIM Finansdepartementet: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget om aktiv forvaltning var feil samt en ubehagelig samtale med Norges Bank Akademikere: relativt få som ønsker å uttale seg kritisk til Norges Bank/NBIM; mange akademikere med formelle eller uformelle bindinger til Norges Bank Mange som tjener mye på å opprettholde dagens ordning, få som tjener på en omlegging til passiv indeksforvaltning (med unntak av 5 millioner nordmenn selvfølgelig…) 13
  14. 14. Hva bør gjøres? (1/2) Aktiv forvaltning burde umiddelbart settes på hold inntil den eksterne gjennomgangen av denne forvaltningen er gjennomført Reduser bruken av oljepenger de neste 10 årene med 10% (dvs bruk 3,6% og ikke 4,0% av oljeformuen hvert år), slik at vi, og ikke fremtidige uskyldige generasjoner, tar tapet Da tapene ikke skyldes naturkatastrofer eller lignende, men er et resultat av aktive valg tatt av personer i Norges Bank og Finansdepartementet, må de ansvarlige for tapene må gå: Hvem Burde gå fordi Dag Løtveit1 Ansvarlig for renteposisjonene som førte til Tidligere sjef for renteforvaltningen størst tap i NBIM, nå vise- investeringsdirektør i NBIM Yngve Slyngstad2 Har tapt 88 milliarder kroner av norske Investeringsdirektør og sjef i NBIM skattebetaleres penger 1. Dag Løtveit tjente 5,3 MNOK i 2006 og 5,1 MNOK i 2007 2. Yngve Slyngstad tjente 5,1 MNOK i 2006, 5,0 MNOK i 2007 og 11 MNOK i 2008 14
  15. 15. Hva bør gjøres? (2/2) De ansvarlige for tapene må gå: Hvem Burde gå fordi Svein Gjedrem Har valgt å forsøke seg på aktiv forvaltning Leder av Hovedstyret i Norges Har vært ansvarlig for insentivstrukturene i Bank og Yngve Slyngstads oljefondet som har vært en vesentlig årsak til overordnede tapene Ansvarlig for dårlig risikostyring i NBIM Martin Skancke Har tillatt aktiv forvaltning som har ført til netto tap Ekspedisjonssjef i Avdeling for på 64 milliarder kroner for norske skattebetalere formuesforvaltning i Ansvarlig for et rammeverk som har gitt dårlig Finansdepartementet kontroll med risikoen i oljefondet Kristin Halvorsen Politisk ansvarlig for tapene Finansminister Og Knut Kjær, leder av oljefondet frem til 1.1.2008, bør levere tilbake St. Olavs Orden som han ble tildelt 3.9.2008 for hans ”vellykkede forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland” 15
  16. 16. - Takk for meg - larshaakon.blogspot.com 16
  17. 17. Vedlegg 1: Kostnader ved å forvalte oljefondet 4 000 0,16 % 3 000 0,11 % 0,11 % 0,11 % 0,11 % 0,12 % % av forvaltningskapitalen 0,10 % 0,10 % 0,09 % 0,09 % 0,09 % 2165 MNOK 2 000 0,07 % 1783 0,08 % 0,06 % 1526 1239 984 1 000 0,04 % 761 560 316 355 161 67 0 0,00 % 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Kostnader (MNOK, venstre akse) Kostnader (%, høyre akse) Kilde: NBIMs årsrapporter 17
  18. 18. Vedlegg 2: Noen vanlige spørsmål om passiv indeksforvaltning Spørsmål Svar Hjelper det virkelig ikke å sette Nei. All informasjon som ligger i regnskaper, all informasjon man seg ned og analysere kan få ved å snakke med ledelsen, er allerede offentlig og denne selskapers regnskaper, snakke informasjonen er priset inn i prisene (kursene) på verdipapirer. med ledelsen i selskaper, osv? Unntak er innsideinformasjon som enkelte kan besitte. Det er imidlertid ulovlig å profittere på denne informasjonen. Hva med å velge aksjefond Forskning viser at det dessverre er svært liten predikerbarhet i som har gjort det bra i tidligere resultatene til fond. Det er dessverre ikke slik at fjorårets vinnere år? Disse må da vel gjøre det også blir årets vinnere. Noe forskning indikerer at det til en viss bedre enn markedet fremover? grad går an å velge ut fond som gjør det dårligere enn markedet basert på de fondene som historisk sett har gjort det dårlig. Trolig skyldes denne predikerbarheten i dårlige fond høye kostnader i disse fondene som gjør at fondene konsistent leverer resultater dårligere enn markedet. Hva med Warren Buffett? Han At en i aksjemarkedet vil finne investorer som over mange år har har jo gjort det bra over mange levert bedre resultater enn markedet i snitt er ikke overraskende. år. Det er kun et spørsmål om hvor mange investorer som til enhver tid forsøker å slå markedet. Om 100 investorer i 2009 begynner å investere, vil ren flaks gjøre at 3 av de kan vise til meravkastning hvert eneste år i 2014. Buffett selv anbefaler for øvrig indeksfond for de fleste investorer. 18
  19. 19. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (1/3) Argument Kommentar Oljefondet er for stort til å forvaltes Dette er beviselig feil da det finnes flere fondsforvaltere som passivt indeksforvalter langt større beløp enn verdien av oljefondet. Eksempler er The Vanguard Group som indeksforvalter ca 4 000 milliarder kroner og Barclays Global Investors og State Street Global Advisors som begge indeksforvalter mer enn $1 000 milliarder Oljefondet kan ikke være Det er riktig at den jobben som aktive investorer gjør med å analysere gratispassasjer, vi må bidra til å selskaper for å forsøke å finne riktig verdi på disse er viktig for markedet. vurdere hva som er riktige priser Men det vil, i overskuelig fremtid, være mer enn nok investorer som på selskapene man er inne i ønsker å være aktive og som vil sørge for at prisene på verdipapirer til enhver tid er ”riktige”. Oljefondets analytiske kapasitet er følgelig på ingen måte nødvendig for at markedene skal fungere. Det er og viktig å ikke overdriver den mengden fundamental analyse som gjøres i oljefondet. Fondet forvalter anslagsvis eierandeler i 6 000 selskaper internt, fordelt på anslagsvis 60 aksjeforvaltere blir dette 100 selskaper per forvalter. Mengden tid som brukes på å analysere hvert av disse selskapene er følgelig minimal. Videre sier både Norges Bank og Finansdepartementet at det kun er en liten andel av porteføljen som forvaltes aktivt. At overgangen fra for eksempel 80 % passiv forvaltning til 100 % passiv forvaltning skal ha noen effekt på markedet er vanskelig å forstå. 19
  20. 20. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (2/3) Argument Kommentar Forskningen som viser at aktiv Det er riktig at mye av forskningen på området dreier seg om aksjefond forvaltning ikke lønner seg gjelder rettet mot privatkunder. Etter hvert finnes dog også forskning på ikke for fond som oljefondet pensjonsfond som virker å bekrefte at resultatene som er funnet for privatmarkedet er overførbare også til pensjonsfond (for eksempel Busse et al, 2008). All denne forskningen understøtter hypotesen om at markedene er effisiente, hvilket innebærer at kursene på verdipapirer til enhver tid reflekterer tilgjengelig informasjon i markedet. En implikasjon av denne hypotesen er at det er umulig å over tid gjøre det bedre enn markedet ved noe annet enn flaks. Dyktighet spiller med andre ord ingen rolle. Det kan innvendes at det ikke finnes noe forskning på sovereign wealth funds (SWF) som oljefondet. Dette er riktig da det ikke finnes tilstrekkelig data for å kunne gjøre dette. Det er imidlertid liten grunn til å tro at disse resultatene ville vært annerledes gitt at så mye forskning finner at markedene enten er effisiente eller er nær effisiente. Disse resultatene har implikasjoner for alle investorer, store og små, og innebærer at ingen ved dyktighet vil klare å slå markedet over tid. Det kan til slutt nevnes at anekdotisk bevis, fra for eksempel oljefondet, om noe viser at SWF-er gjør det dårligere enn markedet. 20
  21. 21. Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (3/3) Argument Kommentar Det er renteforvaltningen som har For det første er det på langt nær vist at aksjeforvaltningen har vært gjort det dårlig, vi må beholde den noen suksess. Oljefondet har i årsrapporten for 2008 publisert en aktive aksjeforvaltningen siden analyse (”Systematisk risiko i aksjeporteføljen”) som liksom skal vise at den har gjort det bra aksjeforvaltningen har vært en suksess. Denne analysen er imidlertid ikke utferdiget av uavhengige sakkyndige, men av NBIM selv. Og sammenligninger av oljefondets tidligere analyser med eksterne rapporter som gransker fondets resultater viser dessverre at fondets egne analyser generelt er langt mer positive i sin vurdering av egne ferdigheter enn det de eksterne rapportene er. En metafor kan også vise hvor lite overbevisende argumentasjonen om å beholde aktiv aksjeforvaltning er: en person går inn på et kasino og spiller på både rødt og svart. Han vinner på rødt og taper på svart. Han bestemmer seg så for å fortsette å spille på rødt. Aktivt eierskap og etisk forvaltning Det er riktig at det påløper kostnader både ifm oljefondets aktive krever at vi forvalter aktivt eierskapsutøvelse (som blant annet innebærer å stemme på generalforsamlinger) og eksklusjonen av selskaper som finnes etisk uakseptable. Kostnadene forbundet med disse aktivitetene er uansett bare en brøkdel av de totale forvaltningskostnadene i dag. Oljefondet angir ikke selv hvor mye de bruker på aktiv eierskapsutøvelse eller hvor mye eksklusjonen av selskaper koster. Et realistisk anslag vil likevel være at dette koster under 100 MNOK i året. Det er et dårlig argument å bruke 1,3 milliarder kroner på aktiv forvaltning siden en likevel må bruke 100 MNOK på aktiv eierskapsutøvelse og etisk forvaltning. 21
  22. 22. Vedlegg 4: Hva må gjøres? Hvordan legger en om til passiv indeksforvaltning? Overgangen til passiv forvaltning er en meget enkel sak forvaltningsmessig og krever kun en endring av en forskrift, og en endring i avtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank: Endring i Forskrift om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland: I §5 som omhandler relativ volatilitet endres grensen for forventet relativ volatilitet fra 1,5% til for eksempel 0,25% Endring i Forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og Norges Bank: I vedlegg 1 til denne avtalen, hvor godtgjøringen til Norges Bank er bestemt, reduseres godtgjøringen fra 10 basispunkter til 4. I tillegg strykes siste setning i vedlegget som omhandler kostnadsdekning til eksterne forvaltere som oppnår meravkastning. En overgang til passiv indeksforvaltning krever kun små regulatoriske grep som kan gjennomføres raskt 22
  23. 23. Vedlegg 5: Oljefondet 100% aktivt* ”Your fund” = oljefondet * Foilen er tatt fra en analyse CEM Benchmarking har gjort av oljefondet på vegne av Finansdepartementet. Hele rapporten ligger på Finansdepartementets hjemmesider. 23

×