Marketforce and the IEA’s 11th Annual Conference 
                      THE FUTURE OF FUND MANA...
emphasis not on product approval, but what I would call product scrutiny: a clutch of 

issues around product governance, ...
Certain trends in the industry continue, such as the expansion in the use of 

derivatives in investment strategies and th...
obligations regarding the protection of client money and assets and this is a 

supervisory priority for us. 

Under th...
Those responsible for valuing assets should have adequate expertise to take a view 

on the fairness and accuracy of all v...
introduction of new products.  Fund managers have a particularly important role to 

play here, for example, in the decumu...
various functions, they retain ultimate responsibility for compliance with the quite 

detailed requirements of UCITS III ...
So how do we go about doing this?  As you may know, one of the major changes 

introduced in our supervision enhancement p...
As we signalled in our January 2008 good practice guidelines for operators of UK 

authorised Collective Investment Scheme...
produced across the sectors.  We preserved that level playing field in our 

implementation of Markets in Financial Instru...
We think that the fund management industry should be well­placed to work under 

this new regime.  In particular we would ...
advice and we hope that if this does prove to be a major stumbling block in practice, 

the appropriate measures can be ta...
And the future for UCITS beyond this?  Well, we are clearly expecting legislation 

from the Commission on UCITS depositar...
Economic and Financial Affairs Council (ECOFIN) – which is comprised of the EU’s 

Finance Ministers.  The Spanish had int...
is in respect of the so called ’third country aspects’ of the Directive which deal with 

the treatment of funds and fund ...
It is important to strike the right balance here to deliver sensible standards and 

equivalence criteria.  There is, more...
regulatory standards upon us and upon other jurisdictions as a precondition for 

cross­border trading.  It is apparent th...
Upcoming SlideShare
Loading in …5

Speech Marketforce and the IEA's 11th Annual Conference THE ...


Published on

  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Speech Marketforce and the IEA's 11th Annual Conference THE ...

  1. 1. Speech  Marketforce and the IEA’s 11th Annual Conference  THE FUTURE OF FUND MANAGEMENT  Wednesday 24 March 2010  Dan Waters  Director Conduct Risk  Asset Management Sector Leader  Financial Services Authority  The Future of the Fund Management Industry:  An FSA Perspective  Introduction  Good afternoon ladies and gentlemen.  Thank you for your invitation to speak here  today.  I have been asked to speak about the FSA’s perspective on the future of the  fund management industry.  There is a great deal that could be said.  In the time  available, I will limit my remarks to a few key issues.  I will be happy to take  questions and comments at the conclusion of my remarks.  First, I will discuss some of the key messages for the asset management sector that  we highlighted in our recent Financial Risk Outlook (FRO), which was published two  weeks ago.  Second, I will offer our developing view of what is often referred to as  product regulation in the retail funds and wider investments market – with an
  2. 2. emphasis not on product approval, but what I would call product scrutiny: a clutch of  issues around product governance, design and continued oversight by product  providers.  My final topic this afternoon will be the wider European regulatory  landscape.  I will focus on the Commission’s work on Packaged Retail Investment  Products, developments occurring in the Undertakings for Collective Investments in  Transferable Securities (UCITS) regime, and last, but by no means least,  negotiations on the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD).  1.  Key messages from the Financial Risk Outlook (FRO)  Since the publication of last year’s FRO, the immediate financial crisis has subsided,  equity and credit markets have recovered, and most major economies came out of  recession in the last quarter of 2009.  But this recovery was possible only as a direct  result of the public policy response – quantitative easing, bank recapitalisations,  exceptional central bank liquidity support and so on.  And yet despite these  measures, most developed economies, including the UK, suffered a severe  recession in 2009.  Indeed, the UK economy experienced its largest annual  contraction in GDP since the Second World War.  Recovery is still fragile and many  vulnerabilities remain as a result of the leverage built up during the boom years.  Even a fragile recovery, however, saw a significant improvement in results for the  majority of asset management firms after a dismal 2008.  In particular, specialist  equity managers and hedge funds experienced a sharp rebound, supported by  strong growth in equity markets. 2 
  3. 3. Certain trends in the industry continue, such as the expansion in the use of  derivatives in investment strategies and the increasing complexity of products  offered to investors.  These, in turn, require firms to have more sophisticated controls  over investment risk and internal operations.  Firms must consider whether complex  strategies are appropriate for the customers they serve, as there is a risk that firms  pay insufficient attention to these questions as they seek to exploit rising demand for  innovative products.  In the FRO we highlight four key risks in the asset management sector.  I will focus  first on two of these – controls over client money and assets, and valuation of assets.  I will be discussing another – the AIFMD – more fully later in my talk.  Another key  area we address in the FRO – the complex set of issues around platforms – I will not  speak on today.  Our Retail Distribution Review (RDR) Policy Statement and a  Discussion Paper on platforms are due to be published this week, and I don’t intend  to give any detail ahead of that.  We consider the protection of client money and assets to be fundamental in  sustaining consumer confidence in firms in the sector, and we have set out detailed  rules in the Client Assets Sourcebook or CASS.  This means ensuring that  customers’ money and assets are safe, and remain safe even if an asset manager  becomes insolvent.  We are concerned that firms’ controls over client money and  assets do not always achieve the appropriate level of protection.  Failure to comply  with the basic requirements of CASS may result in customers losing money through  theft or because their assets become co­mingled with firms’ assets.  Firms must be  able to demonstrate that they understand and are in compliance with their 3 
  4. 4. obligations regarding the protection of client money and assets and this is a  supervisory priority for us.  Under the Collective Investment Schemes Sourcebook or COLL, asset managers  are responsible for producing fair and accurate valuations for authorised funds, a  responsibility they sometimes delegate to fund administrators.  For unauthorised  funds, responsibility for valuations is a matter of agreement between investors and  the asset manager, with responsibility often allocated to the fund administrator.  How assets in a fund are valued, impacts the investment performance calculation,  the setting of prices at which investors buy and sell units in funds and the fees of the  asset management firms.  We view robust and reliable valuation of assets as an  essential part of the management of clients’ portfolios and collective investment  schemes.  Failure to value assets correctly could result in litigation or reputational  damage to firms and reduce consumer confidence in asset management products.  We continue to have concerns over the reliability of valuations, especially relating to  illiquid and complex instruments, including over­the­counter (OTC) derivatives.  Illiquidity in the underlying market and an absence of reliable prices has made  valuing fixed income instruments and property investments difficult.  Valuation has  also been difficult where there has been disparity in the valuation methodologies for  distressed assets. 4 
  5. 5. Those responsible for valuing assets should have adequate expertise to take a view  on the fairness and accuracy of all valuations, including conducting sense checks  and challenging any valuations that do not seem reasonable.  Robust governance  should exist over the systems and controls used to produce valuations, and there  should be procedures to compensate investors if inaccurate valuations occur.  The  asset management sector team is working closely with the supervision line to ensure  this issue remains in the forefront of fund managers’ minds.  2.  The investment value chain and product governance, design and  oversight  My second topic this afternoon is the FSA’s increased focus on what I will call  product scrutiny: that is, a group of issues around product governance, design and  oversight.  As we highlight in this year’s FRO, investors appeared to recover some of their  appetite for financial risk during 2009, particularly in the retail sector.  On the back of  low interest rates and changing perceptions of value, retail investors put more money  into the retail funds sector than in any previous year.  They favoured corporate bond  and absolute return sectors in particular, also with a strong showing by the property  sector in the final quarter.  Generally speaking though, the resurgence of the funds  market has been relatively broad­based and would seem to provide a strong platform  on which to build.  Sustained growth in the funds industry is likely to come not only  from the sale and retention of holdings in existing products, but also through the 5 
  6. 6. introduction of new products.  Fund managers have a particularly important role to  play here, for example, in the decumulation market.  Many investors close to  retirement have been particularly affected by the current downturn.  Many are facing  the prospect of much lower retirement incomes than they expected a few short years  ago.  Their pension pots are typically much smaller than they were and pension  annuity rates have fallen steadily to an all time low.  In responding to these and other pressing consumer needs, we anticipate that  innovation in fund management products will come about both as a result of product  development at established, traditional firms, as well as through the arrival of new,  regulated product providers, including from other parts of the market.  A key  facilitator for product innovation is increasingly proving to be the broad flexibility of  regulated fund forms available to managers.  In Europe, and indeed globally, UCITS  III is providing fertile ground to new entrants in the retail funds market, such as  hedge fund managers.  I would also highlight the expansion of our domestic retail  funds regime to include Funds of Alternative Investment Funds.  This flexibility means, for example, that access for a significant proportion of hedge  fund managers active in the UK and elsewhere to the broader spectrum of traditional  fund management clients is achievable, if not already a done deal.  While we  welcome firms that may bring fresh and useful thinking to the retail funds market, we  would remind new UCITS managers that compliance with the UCITS framework is  likely to require investment in systems and controls to meet the specific requirements  of these highly regulated structures.  Similarly, while asset managers may delegate 6 
  7. 7. various functions, they retain ultimate responsibility for compliance with the quite  detailed requirements of UCITS III and, even more, under UCITS IV.  With increased momentum in the proliferation of new investment strategies in  familiar wrappers, we return inevitably to concerns about how we identify whether  the retail market operates in such a way as to deliver products that address real  consumer needs and deliver good consumer outcomes.  In a retail market where  consumers struggle to understand their own needs and to assess value for money in  their product purchases, this is a perennial challenge.  Historically, the FSA’s approach to this has been transactional in nature: we have  focused on point of sale disclosure, suitability, sales processes and other  requirements applied towards the end of the product life­cycle of development,  marketing, distribution and post­sale services.  As we have seen in the investment  market and elsewhere, there are several limitations to this approach.  Critically, it has  ended up being too often reactive in application, and has not enabled the FSA to  prevent some major product risks from crystallising.  To put it bluntly, there have been too many misselling scandals in the UK and we  want to turn the page on that part of our history.  That is a key personal priority for  me as the FSA’s Director of Conduct Risk.  We are developing and delivering a  regulatory approach that looks more deeply into the value chain and the product life  cycle, into product scrutiny around governance, design and oversight by provider  firms. 7 
  8. 8. So how do we go about doing this?  As you may know, one of the major changes  introduced in our supervision enhancement post­Northern Rock has been a much  deeper understanding of firms’ business models, to identify the core strategy and the  drivers of income and profitability going forward.  As a regulator, we need to be far  better informed about where the industry is and where it is going next in response to  market and regulatory developments and assess what risks to consumers may arise  from firms’ responses to these factors.  As a result of this, we are focusing increasingly on the whole investment value chain  including upstream processes – product development and design – as well as  downstream activities – marketing, distribution and post­sale handling.  We also  want to ensure that firms have the right incentives at each step in the value chain to  produce products that add value and address real consumer needs.  Put another  way, we are particularly interested in identifying products which we think are  produced with little consideration as to the likely benefits that will accrue to the  customer, and where much more attention has been paid to the value that will be  added for the firm by introducing them.  Our focus will be on testing what outcomes consumers experience from the products  firms sell them against our principles in a systematic and objective way, integrating  these assessments into our existing supervisory framework.  Obviously, the  ’outcomes’ that consumers experience inevitably reflect product design and  governance considerations, but also the messages that are relayed to those  investors or to their advisers, about the right use and purpose of those products. 8 
  9. 9. As we signalled in our January 2008 good practice guidelines for operators of UK  authorised Collective Investment Schemes (CIS), we are also very interested in risks  arising through providers’ direct contacts with distributors.  In our view, it is  incumbent on providers to explore and understand their distributors’ information  needs and ensure, as far as possible, that distributors are getting the right messages  about what particular products do and how they might reasonably be used.  This  may be especially challenging for those firms that do not have deep experience of  working in the retail market.  I would at this point say that we do not see our enhanced interest in product scrutiny  as a step in the direction of increased retail product approval or design by the  regulator.  Rather, our focus is on ensuring that there is appropriate alignment of the  interests of product providers and distributors with the underlying needs of investors.  3  The European regulatory agenda for funds  Let me turn now to my third and final topic: the regulatory landscape for European  funds.  I will touch briefly on three principal areas, the Commission’s work on  Packaged Retail Investment Products, developments in the UCITS regime, and the  AIFMD.  In delivering retail investment propositions, competition between the sectors  (structured products, insurance products and funds) is nothing new.  We in the UK  have operated a 'packaged product regime' for some time, one of the principal  purposes of which was to create a level playing field between retail products 9 
  10. 10. produced across the sectors.  We preserved that level playing field in our  implementation of Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), largely reading  across the MiFID requirements to life insurance products with an investment  element.  The level playing field was further strengthened through our  implementation of the new Conduct of Business regime for banking, which makes  clear that structured deposits are also captured in our general approach.  The European Commission, pushed hard by the European funds industry, has  launched an important examination of the effectiveness of regulation of retail  investment products across the banking, insurance and fund sectors, with a  particular focus on the rules around selling processes and pre­contractual consumer  disclosures.  Essentially, these proposals aim to introduce a level playing field for all  investment products sold in the European retail market, irrespective of their legal  form.  The Commission has dubbed these products ‘Packaged Retail Investment  Products’ (PRIPs) in order to distinguish them from straight securities.  There is still some work to be done here to determine which products are genuinely  substitutable.  We are working with the Commission and Level 3 committees to  reach a conclusion as to which products are within scope.  The Commission’s  preparatory work on the dossier is not yet complete, but there are likely to be two  main strands: a requirement for a simple product disclosure document (which may  look similar to the new UCITS Key Information Document); and standardised  conduct of business rules (which will be based on relevant MiFID requirements). 10 
  11. 11. We think that the fund management industry should be well­placed to work under  this new regime.  In particular we would anticipate changes in the way you compete  with other types of retail investment products in the pan­European market.  The  philosophy of PRIPs is that across Europe all products that offer similar investment  goals will become subject to the same standards.  From our perspective as a single  regulator, we see clear benefits to consumers from a more consistent cross­sectoral  approach and we are fully supportive of the Commission’s work in this area.  Meanwhile the UCITS IV package of reforms is slowly coming to final fruition, with  the European Council and Parliament agreeing the so­called ‘level 2’ package of  detailed measures, on which the Committee of European Securities Regulators  (CESR) provided advice to the Commission.  The FSA was an active participant in  these discussions, chairing one of the working groups and co­chairing another, on  the key investor information document, with the French regulator.  We hope the  measures will be adopted by the end of June, leaving a year for national  implementation of the necessary measures.  The FSA, and also we expect HM  Treasury, will issue consultation papers later this year.  Looking at the substance of the reforms themselves, and the potential future effects  on the fund management industry, as you know one of the drivers for the reform  package was to allow greater exploitation of economies of scale to reduce costs to  investors.  We have heard a mixed reception from industry to the proposals  regarding fund mergers - although this is the most obvious way to rationalise fund  ranges and increase fund size, there remain genuine unanswered questions about  the tax treatment of cross­border fund mergers.  CESR noted this as an issue in its 11 
  12. 12. advice and we hope that if this does prove to be a major stumbling block in practice,  the appropriate measures can be taken to rectify the situation.  There has been more positive discussion of the scope for use of master/feeder  structures and the improvements in the notification procedure.  As you will know, the management company passport was the most controversial  part of UCITS IV, not being contained within the original Commission proposals.  We  have heard caution from you on this point - no one necessarily likes to be the first to  take advantage of such a new feature.  An important part of making this work will be  good co­operation between home and host supervisors.  Finally, a word about the Key Information Document (KID).  KID requires that the key  information about a fund be captured in two legible sides of A4.  Please don't put  your legal departments in charge of drafting these documents!  At level 1 we have  provided for a form of 'limited liability' in respect of the contents.  We believe that the  KID is a real opportunity to demonstrate that disclosure can work for the benefit of  investors.  As I mentioned earlier, similar documents are likely to evolve for other  products as part of the Commission's PRIPs initiative.  The presence of a numerical  rating based on volatility is a controversial aspect of the KID, and as you probably  know the FSA has generally taken a sceptical view of the success of creating a  single focal point for consumers which they may take to summarise all the risks  involved in investing.  We recognise, however, that the balance of opinion within  CESR and across most commentators was for such an indicator, combined with  some narrative explanation of risk; so we are committed to making this work. 12 
  13. 13. And the future for UCITS beyond this?  Well, we are clearly expecting legislation  from the Commission on UCITS depositaries, following their extensive consultation.  There will undoubtedly also be feedback from the final form of the AIFMD,  concerning the presence or not of differential standards for retail and professional  investor funds.  Perhaps there may be a move to extend UCITS eligible assets to  include real estate, and even commodities – the two major asset classes outside of  UCITS that retail investors can currently access through national retail fund regimes  that will now be subject to the AIFMD.  Added to all that, there will be a number of  areas within UCITS IV where the new European Securities and Markets Authority will  be encouraged - or made - to adopt binding technical standards to realise a more  harmonised approach to implementation of the Directive.  So the journey will  continue.  I want to finish today by turning to the Alternative Investment Fund Managers  Directive.  As most of you will be aware, this Directive was proposed by the  European Commission last April to strengthen the regulation of the non­UCITS fund  management industry across Europe.  Much has already been said in various fora about the provisions of the Directive, so I  do not intend to cover the detail of the Directive here.  Instead I will comment on  where we have got to in negotiations.  As most of you will be aware, the Spanish Presidency of the Council of Ministers had  intended to present its compromise proposal on Tuesday of last week to the 13 
  14. 14. Economic and Financial Affairs Council (ECOFIN) – which is comprised of the EU’s  Finance Ministers.  The Spanish had intended to achieve what is known as a  ‘general approach’.  This is a non­legally binding mandate from the Council of  Ministers to the current holders of the Presidency to negotiate with the European  Parliament and the Commission in trialogue discussions to finalise the directive.  In an effort to get further agreement among Member States, the decision was taken  by the Spanish shortly before the ECOFIN meeting to remove the discussion from  the agenda.  The Spanish did however reiterate that getting agreement on the  Directive was a priority during their tenure as President, so we can expect to see a  further discussion and most likely a vote in the Council sometime before the end of  June.  The deferral of the ECOFIN discussion will enable the European Parliament – which  is debating the Directive alongside the Council of Ministers – to take the lead for the  first time during the process.  The Committee on Economic and Monetary Affairs  (ECON), in which the bulk of the Directive is being debated, has held two  considerations of the record 1700 amendments proposed by MEPs to the  Rapporteur, Jean­Paul Gauzès.  Mr Gauzès is preparing his final report, which will  outline the amendments to the original Commission proposal.  The ECON  Committee vote, which was scheduled for 12 April may be delayed by a couple of  weeks, but should be held before the end of April.  Mr Gauzès proposals differ in a number of respects from the version of the Directive  that has been produced by the Council of Ministers.  One of the starkest differences 14 
  15. 15. is in respect of the so called ’third country aspects’ of the Directive which deal with  the treatment of funds and fund managers based outside of Europe.  Notably, the  proposals Mr Gauzès has put forward envisage that after a transitional period (the  length of which is being debated), and subject to certain equivalence criteria being  met, a marketing passport would be granted to those fund managers either  established outside of Europe or managing funds which are established outside of  Europe.  The FSA has always supported the principle of the marketing passport to replace the  patchwork of the national private placement regimes that currently exist across  Europe.  We have also accepted that in order for third country fund managers to  obtain such a passport, equivalence criteria should be met.  Crucial questions  remain, however, as to the content of the standards against which equivalence  would be judged and by whom the decision would be made.  Given the global nature  of the alternative investments market, our view remains that we must create a  proportionate, effective and worktable regulatory approach that recognises the reality  that alternative investment fund management – including its support services –  inevitably involve markets and jurisdictions across the globe and not just in Europe.  This global point of view is shared by Commission President Jose Manuel Barroso  who has previously said that ‘financial markets are European and global, not only  national’.  It is also shared by Mr Gauzès, who has acknowledged very publicly in the  Parliamentary debate that ‘the EU should not be a fortress’ and should avoid ‘closing  the door’ to non­EU funds. 15 
  16. 16. It is important to strike the right balance here to deliver sensible standards and  equivalence criteria.  There is, moreover, an important question about the  consequences for a third country failing to make the grade.  Unfortunately, in this  regard, some of the proposals put forward by Mr Gauzès are worrying and could  have an adverse effect on future alternative investment flows into and out of Europe,  an outcome we think undesirable.  Firstly, in instances where third country jurisdictions are not deemed equivalent, Mr  Gauzès envisages that fund managers would be prohibited from marketing their  funds on a private placement basis.  Secondly, and of greater significance, is Mr  Gauzès’ proposal in instances where the alternative investment fund and its fund  manager are based outside Europe.  In these cases where the third country  jurisdictions are not deemed equivalent, Mr Gauzès envisages that even investment  into the fund made at the own initiative of the investor would not be permitted.  Such a draconian prohibition has been strongly objected to by institutional fund  managers, who view it as limiting legitimate choice and damaging investor returns.  The market impact analysis undertaken by Charles River Associates showed that the  reduction in investment returns to European institutional investors, such as pension  funds were one of the most damaging effects of the original directive’s proposals.  Moreover, from a regulatory policy point of view, these provisions are about as  overtly protectionist as could be imagined.  Indeed, similar elements of various  versions of the Directive have already drawn the attention and criticism of the US  Treasury Secretary.  One has to ask what would be the outcome if our major trading  partners sought to follow a similar policy; that is, attempting to force their own 16 
  17. 17. regulatory standards upon us and upon other jurisdictions as a precondition for  cross­border trading.  It is apparent that this autocratic approach is as antithetical to  fundamental principles of the free movement of capital as it is contrary to the core  principles of regulatory cooperation in economic matters that is embedded in the  work of the G20.  I will conclude my remarks on the AIFMD by reiterating what I have said previously;  namely, urging the Council of Ministers and the European Parliament not to act in  haste on these complex and important matters.  The decision by the Spanish  Presidency to defer the decision on the Directive in ECOFIN is to be welcomed.  It  affords much­needed additional time for further work, particularly on the important  and sensitive matter of third countries.  I urge Mr Gauzès and the Parliament to  exercise similar caution and not to rush to judgment on these critical issues.  The  AIFMD presents an opportunity to create a regulatory framework which enhances  the stability of the financial system while at the same time encouraging sustainable  economic growth and development across the EU.  It is worth taking the time to get it  right.  Conclusion  I am conscious that I have sought to cover a lot of ground today, but I hope I have  left some time for some questions.  Thanks very much for your attention. 17