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Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A

Monografia de MBA em Controladoria e Finanças - Fucape Business

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Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A

  1. 1. FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE JOSÉ LUIZ DE SOUSA NETO Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A VITÓRIA 2016
  2. 2. JOSÉ LUIZ DE SOUSA NETO Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A Monografia apresentada ao Programa de MBA em Controladoria e Finanças, Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de especialista. Orientador: Prof. Dr. Aziz Xavier Beiruth VITÓRIA 2016
  3. 3. RESUMO Este trabalho trata de uma análise externa de entidade de sociedade mista estadual sob a ótica da concessão de crédito, para tanto são aplicadas técnicas de avaliação de empresas, analisa-se as informações contábeis e avalia-se o risco. A abordagem apresentada permite o embasamento da decisão dos intermediários financeiros trazendo ao final um parecer ou recomendação da operação quanto à liberação ou não de crédito. Palavras-chave:. Crédito. Riscos. Tomada de decisão. Intermediários financeiros. Informações contábeis. Recomendação.
  4. 4. SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO .....................................................................................................4 1.1.CONTEXTUALIZAÇÃO.........................................................................................5 1.2.OBJETIVO ............................................................................................................5 1.3.JUSTIFICATIVA....................................................................................................6 2. REFERENCIAL TEÓRICO...................................................................................7 2.1.Avaliação de Empresas ......................................................................................12 2.2.Importância da análise das Informações Contábeis para a avaliação de empresas...................................................................................................................22 2.3.Análise de Crédito...............................................................................................31 2.4.Avaliação de Risco .............................................................................................35 3. ESTUDO DE CASO............................................................................................38 5.0 CONSIDERAÇÕES FINAIS................................................................................63
  5. 5. 1. INTRODUÇÃO A avaliação de empresas é uma ferramenta indispensável para os investidores e credores, pois envolve a análise da estrutura econômica e financeira da empresa permitindo uma tomada de decisão mais assertiva dos agentes. A busca pela criação de valor é inerente ao mercado, sendo a aspiração dos acionistas: a maximização de sua riqueza. Um negócio bem sucedido é aquele capaz de gerar valor, e, portanto deve ser verificado e calculado de acordo com as metodologias existentes. Pelo maior rigor técnico e coerência com a moderna teoria de finanças enfoca-se no método de fluxo de caixa descontado. As demonstrações contábeis representam um meio de comunicação da empresa com os diversos usuários internos e externos. A sua análise consiste na dissecação e extração dos dados mais importantes, permitindo o acesso a uma série de informações resultantes do uso de técnicas, tais como: análise horizontal e vertical, indicadores econômico-financeiros de: liquidez, estrutura e rentabilidade. Os bancos e instituições financeiras são supridores de fundos para as empresas, permitindo o acesso a capital de giro, empréstimos e financiamentos. Essas entidades necessitam avaliar a empresa quanto a sua capacidade de gerar caixa, segmento, capacidade gerencial, caráter de seus administradores e outros. A análise de crédito é importante porque reduz o grau de incerteza das operações de crédito e permite manter a qualidade da carteira de crédito do intermediário financeiro. A capacidade das instituições financeiras em avaliar os riscos dos seus clientes é de suma importância para a sua sobrevivência, sendo uma determinação do BACEN o uso de critérios em sua classificação interna de risco. O Rating é justamente uma avaliação de risco que também pode ser obtido externamente através de conceituadas agências classificadoras. A emissão de um rating externo trás benefícios para vários grupos de interessados e estão assentadas em metodologias reconhecidas.
  6. 6. Este estudo pretende analisar e avaliar a Sanepar S/A sob a ótica da concessão de crédito por intermediário financeiro, buscando aplicar as principais técnicas existentes e opinando na forma de recomendação sobre a liberação ou não dos recursos. 1.1.CONTEXTUALIZAÇÃO O aumento da dinâmica de interações visto a globalização econômica tornou cada vez mais frequente as fusões e aquisições empresariais. A necessidade crescente de recursos por parte das empresas frente aos desembolsos necessários contribuiu para o processo de abertura do capital. A incapacidade do estado em gerir entidades atuantes no mercado e fazer frente aos necessários investimentos ocasionou em privatizações que consolidaram a participação privada em vários segmentos no mercado e na existência de empresas públicas em segmentos estratégicos com capital misto exigindo a adoção de práticas gerenciais efetivas que permitam a competitividade e dinamismo semelhantes às empresas privadas. 1.2.OBJETIVO O objetivo principal desse estudo consiste em analisar a Sanepar S/A através dos instrumentos disponíveis, buscando encontrar o seu perfil de crédito. Este estudo tem ainda como objetivos secundários: a) Aprofundar o conhecimento sobre a avaliação de empresas e discorrer nesse processo sobre a importância das informações contábeis. b) Discorrer sobre a análise de crédito sob a ótica dos intermediadores financeiros. c) Avaliar a importância da análise de riscos dentro da avaliação de empresas.
  7. 7. 1.3.JUSTIFICATIVA Este estudo tem importante valor acadêmico e profissional na medida em que levanta um tema que propõe assentar o conhecimento da análise de empresas sobre a ótica dos intermediadores financeiros, contribuindo para a discussão teórica sobre o assunto. Como também permitir a avaliação da Sanepar quanto à sua estrutura econômico financeira, subsidiando eventuais decisões de melhoria quanto a sua gestão.
  8. 8. 2. REFERENCIAL TEÓRICO A globalização financeira trouxe enormes mudanças no mercado, impactando diretamente no aumento do número de fusões, aquisições e privatizações e é cada vez mais frequente fazer estimativas do valor de mercado de uma empresa. De acordo com Falcini, além dessas situações específicas é também necessário estimar o valor para que haja verificação da ocorrência ou não da maximização da riqueza dos proprietários e demais detentores do capital. A habilidade de criar valor é uma parte essencial do desenvolvimento corporativo e das estratégias de negócios. (KOLLER et al, 2010, p. 45). Os conceitos valor e preço não se confundem, no entanto são essenciais dentro da avaliação de empresas. Conforme PAIVA (2001:2): “No campo econômico, “valor” pode ser entendido como a apreciação feita por um individuo (num dado tempo e espaço) da importância de um bem, com base em sua utilidade (objetiva e subjetiva).” Enquanto o valor é dotado de elementos de subjetividade e relatividade, o preço é definido e exato indicando a mensuração financeira de uma transação. Segundo Perez e Famá: O preço será apenas definido como conclusão do processo de negociação entre o desejo dos compradores e as expectativas dos vendedores, que utilizarão sua mensuração de valor como referencial para a tomada de decisão em um processo onde, sem uma idéia mais coerente desse valor da empresa, passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesse especulativos. Copeland (2002) afirma que a capacidade de gerenciar o valor é fundamental para o desenvolvimento de estratégias corporativas e empresariais sólidas – essas estratégias criadoras de valor devem gerar valor para o acionista e devem ser capazes de manter vantagem no mercado de controle acionário. Para COPELAND et al (2002, p.49): A avaliação de empresas é uma ferramenta analítica que pode ser transformada em instrumento de gestão e implantada em toda uma organização para orientá-la de maneira integrada e consistente na busca de um objetivo único e fundamental: a criação de valor para o acionista.
  9. 9. A definição do valor de uma empresa é um processo complexo, não sendo possível estar fundamentada sobre pressupostos da ciência exata e, portanto não permitindo o encontro de resultados absolutos. De acordo com a teoria de finanças, um analista deve buscar alcançar o valor econômico justo, sendo esse aquele que leva em conta as perspectivas e potencialidades da empresa com a utilização de premissas subjetivas e hipóteses comportamentais. DAMODARAN (1997) discorre que em avaliação de empresa existem mitos que não são fundamentados como: - Desde que os modelos sejam quantitativos, a avaliação é bem feita; - Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa é a avaliação; e - Uma avaliação bem elaborada e pesquisada é duradoura MARTINS (2001, p. 264) discorre que o valor de uma empresa depende dos benefícios líquidos que se poderá extrair no presente e no futuro, e adverte sobre as duas maneiras de avaliar uma empresa em circunstâncias normais: - Pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos futuros benefícios econômicos que ela é capaz de produzir e; - Pelo seu valor de liquidação ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preço de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar essa venda (comissão, impostos, transportes etc.) e o valor necessário para saldar seu passivo para com terceiros. Segundo MARTINEZ (1999, p. 3), “Na prática, o avaliador utiliza-se de vários métodos e pondera seu resultado para o caso concreto, chegando a um valor que represente a melhor estimativa possível do valor econômico da empresa”. Previamente a determinação do valor é necessário o estudo aprofundado da empresa e do negócio. COPELAND (1990) define uma lista de etapas a serem realizadas para avaliar empresas:
  10. 10. 1) Previsão do fluxo de caixa livre - Identificar os componentes do fluxo de caixa livre - Desenvolver uma perspectiva histórica integrada - Determinar hipóteses e cenários de previsão - Calcular e avaliar a previsão 2) Estimar o custo do capital - Desenvolver pesos alvo para valor de mercado - Estimar o custo financeiro não patrimonial - Estimar o custo do patrimônio 3) Estimar o valor residual - Determinar a relação entre valor em marcha e fluxo de caixa descontado - Decidir o horizonte de previsão - Estimar os parâmetros - Descontar a valor presente 4) Calcular e interpretar os resultados - Desenvolver e testar resultados - Interpretar os resultados dentro de contexto de decisão Nesse sentido Fernandez (2001) estabelece também uma metodologia formada por cinco etapas: 1) Análise histórica e análise estratégica da empresa e do setor 1.1) Análise Financeira - Evolução dos demonstrativos de resultado do exercício e balanços patrimoniais
  11. 11. - Evolução do fluxo de caixa gerado pela empresa - Evolução dos investimentos da empresa - Evolução dos financiamentos da empresa - Análise da saúde financeira - Análise do risco do negócio 1.2) Análise estratégica e competitiva - Evolução do setor - Evolução da posição competitiva da empresa - Identificação da cadeia de valor - Posição competitiva dos principais concorrentes - Identificação das medidas de desempenho (value drivers) 2) Projeção dos fluxos futuros 2.1) Previsões Financeiras - Demonstrativos de resultado do exercício e Balanços Patrimoniais - Fluxos de caixa gerados pela empresa - Investimentos - Financiamentos - Valor Residual - Previsão para vários cenários 2.2) Previsões competitivas e estratégicas - Previsão da evolução da indústria - Previsão da posição competitiva da empresa - Previsão da posição competitiva dos principais concorrentes 2.3) Consistência da previsão dos fluxos de caixa - Consistência financeira entre previsões
  12. 12. - Comparação das previsões com as visões históricas - Consistência do fluxo de caixa com a análise estratégica 3) Determinação do custo (retorno) do capital investido - Para cada unidade de negócios e para a empresa como um todo - Custo dos empréstimos, retorno exigido pelo capital investido e custo médio ponderado do capital 4) Cálculo do valor presente líquido dos fluxos futuros - Valor presente líquido dos fluxos a sua taxa correspondente e valor presente do valor residual - Valor do capital investido 5) Interpretação dos resultados - Comparação dos valores obtidos com empresas similares - Identificação da criação de valor e a sua sustentabilidade no horizonte de tempo - Análise de sensibilidade do valor com a mudança de parâmetros fundamentais - Justificativa estratégica e competitiva da criação de valor Fernandez (2001) define os aspectos críticos para a avaliação da empresa. Para ele os aspectos críticos são: 1) O processo de estimativa do risco esperado e a calibragem do risco de diferentes negócios e unidades de negócios; 2) Envolvimento dos administradores na análise da sua empresa, do setor e das projeções de fluxo de caixa; 3) Participação de outros departamentos para estimativa de fluxos de caixa futuro e seus riscos;
  13. 13. 4) Ajuste do fluxo de caixa e calibragem do risco com a estratégia de cada unidade de negócio; 5) Avaliação deve incluir metas (vendas, crescimento, participação de mercado, etc) que os administradores possam ter participação nos seus resultados; 6) Tratamento diferenciado para opções reais caso e existam na empresa; 7) Consistência das previsões baseadas nas análises históricas financeiras, estratégicas e competitivas de cada unidade de negócio da empresa; e 8) Correto cálculo do fluxo de caixa, adequação correta do risco, consistência correta dos fluxos de caixa com as taxas aplicadas, tratamento correto do valor residual e inflação. 2.1. Avaliação de Empresas Todas as decisões de finanças corporativas vinculam se ao objetivo elementar de gerar valor para a empresa, maximizando a riqueza dos seus acionistas. O que torna as empresas diferentes é a forma pelo qual elas tomam as suas decisões, determinando o seu sucesso ou o fracasso. Os acionistas são os donos da empresa que investem capital financeiro e exigem o retorno para que mantenham suas posições alocadas. Quando há maximização do lucro e do valor de mercado da empresa então consequentemente há aumento de valor para o acionista. Adam Smith postulou que as empresas mais produtivas e inovadoras gerariam os maiores retornos para os seus acionistas e assim, atrairiam trabalhadores melhores, seriam mais produtivos e elevariam ainda mais o retorno – um círculo virtuoso (COPELAND, 2002, p. 14). Até meados de 1920 os administradores financeiros se preocupavam primordialmente com os aspectos externos a organização, como exemplo: em como captar recursos no mercado. No entanto, a partir da crise 1929 passou se a dar foco aos aspectos internos principalmente voltados a organização interna. Nos tempos
  14. 14. hodiernos as organizações estão cada vez mais atuando em prol da geração de valor e saindo de uma postura convencional de busca simplista e imediata de lucro e aumento de rentabilidade (ASSAF NETO, 2014, p. 03). A gestão baseada em valor surge trazendo uma mudança de postura e conceitos dos administradores, visando ao longo prazo, a perenidade, a sustentabilidade e o aumento da geração de riqueza. A geração de riqueza advém com o fornecimento de rentabilidade maior que o custo de oportunidade do capital, em determinado nível de risco assumido pelo acionista ou investidor, apurando se um excedente de retorno conhecido como goodwill. Copeland (2002, p. 57) apresenta os cinco princípios fundamentais da criação de valor, são eles: 1) no mercado, a forma de criar valor é produzir retorno sobre o capital investido acima de seu custo de capital; 2) quanto mais investir em retornos acima do custo de capital, mais a empresa gera valor para o acionista; 3) deve-se escolher estratégias que maximizem o valor presente dos fluxos de caixa futuros; 4) o valor das ações de uma empresa no mercado de capitais reflete o valor intrínseco as expectativas que o mercado tem sobre seu desempenho futuro; e 5) os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais das mudanças referentes às expectativas do que do desempenho passado e presente. Os pareces técnicos de avaliação das empresas são apresentados sob a forma de relatórios e devem ter um diagnóstico preliminar da empresa avaliada, do ambiente macroeconômico na qual está inserida, do seu setor de atuação, seu público consumidor, seu desempenho econômico financeiro passado e presente (através de indicadores e informações contábeis), suas características sociais, organizacionais, jurídicas, fiscais, comerciais, técnicas e financeiras. Além disso, deve evidenciar os riscos do negócio, com destaque no campo operacional e se possível mencionar a ação de rating das classificadoras de risco. A amplitude e a profundidade dos pontos aqui mencionados dependerão de cada caso, do tamanho do negócio e da disponibilidade de informações.
  15. 15. Existem vários modelos disponíveis para a determinação do valor das empresas, e a escolha da metodologia adequada deve estar relacionada com a finalidade da avaliação e levar em conta as características da empresa. MARTELANC (2004) explana que a partir da década de 60, surgiram diversas abordagens de avaliação de empresas e muitas metodologias foram criadas. Os vários modelos podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, entretanto não existe um que seja perfeito e inquestionável. Para DAMODARAN (1997, p. 302) não existe um modelo considerado melhor, e que o modelo adequado para uso em um cenário específico dependerá de uma variedade de características do ativo ou da empresa que está sendo avaliada. Os métodos a serem expostos não são excludentes, mas sim complementares, visto que cada um possui as suas evidenciações e tornam se importantes em diferentes contextos. MARTINS (2001) comenta que todos os métodos buscam evidenciar o mesmo objetivo (o patrimônio), através das mesmas mutações (os resultados), sendo a integração dos métodos absolutamente viável. Os métodos mais utilizados para a avaliação de empresas são: Do valor contábil, do valor patrimonial ou de mercado, fluxo de caixa descontado, múltiplos ou avaliação relativa, EVA e opções reais. Nesse trabalho desenvolve se as linhas gerais dos métodos anteriormente citados e discute-se com mais profundidade o método do fluxo de caixa visto ser considerado o mais completo pela maior parte dos estudiosos do tema. 2.1.1 Método do valor contábil, Book Value ou Custo histórico. Propõe avaliar o valor de uma empresa pelos seus números contábeis, considerando os registros pelo valor original, ou seja, o valor de uma empresa está representado pelo patrimônio liquido em seu balanço patrimonial. Sua equação seria: Valor da empresa = Ativos contábeis – Passivos exigíveis contábeis = Patrimônio Liquido.
  16. 16. É um modelo estático que não considera a evolução da empresa no futuro e nem leva em consideração o valor do dinheiro no tempo. Segundo Assaf Neto (2003, p.577): O custo histórico possui diversas limitações como conceito a ser aplicado na avaliação patrimonial e sua aceitação ampla ocorre de preferência no âmbito da contabilidade tradicional (princípio contábil aceito) dada sua relação bastante próxima com a receita realizada na operação do resultado contábil. Uma importante restrição ao método decorre da avaliação ser baseada em valores passados (ocorridos), e não em expectativas futuras de resultados. O professor Keith Bradley (1996:6), da Open Business School, comprovou em seu estudo que em média, o valor real das corporações adquiridas foi quatro vezes e meia maior do que os valores demonstrados nos balanços patrimoniais, sendo que a aquisição de entidades com elevado conhecimento técnico tiveram uma relação entre o valor de aquisição e o valor contábil superior a dez. Segundo Martins (2001) este método pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos princípios contábeis não divergirem do valor de mercado e que não possuírem goodwill significativo. 2.1.2 Método Patrimonial de mercado ou contábil ajustado Esse método toma por base a avaliação patrimonial de mercado, na qual se valora os ativos e atualizam-se os passivos da empresa, apurando se o patrimônio liquido. Sua equação seria: Valor da empresa: Valor dos ativos ajustados – Valor dos passivos ajustados. Os ativos que compõe o balanço patrimonial podem ser avaliados pelo seu valor de entrada e de saída. De acordo com Hendriksen (apud Neiva, 1997) os ativos podem ser avaliados segundo os critérios: Valores de Saída: -Recebimentos Futuros de Caixa descontados; -Valores correntes de saída;
  17. 17. -Equivalente Corrente de caixa; -Valores de liquidação Valores de Entrada: - Custo Histórico; -Custos Correntes de Entrada; -Custos Futuros descontados; -Custo Padrão; -Custo Direto; -Custo Relevante; -Menor entre custo ou mercado; Assaf Neto (2003, p. 583) diz: O resultado histórico corrigido apura um lucro de maior qualidade, se se contatar comum lucro que considere apenas valor obtido de receita menos valor investido na compra do produto vendido, corrigido pela inflação. No entanto, esse critério não leva em conta os preços de reposição, ou seja, a variação de preço especifica dos produtos negociados. 2.1.3 Método do Fluxo de caixa descontado (FCD) O método de Fluxo de caixa descontado busca encontrar o valor da empresa através da capacidade de geração de fluxo de caixa em longo prazo. “O valor de uma empresa é, em última instância, determinado não pelos fluxos de caixa atuais, mas pelos fluxos de caixa futuros esperados”. (DAMODARAN, 2003, p.151). A sua fórmula incorpora uma taxa de desconto que geralmente reflete o retorno esperado pelos investidores, o risco do investimento e o custo de oportunidade. Esse método entende que um investimento só agrega valor se gerar um retorno superior ao retorno que um outro investimento de nível de risco semelhante geraria no mercado. Padovani et al. (2011, p. 29) ainda declara que a técnica de avaliação por fluxo de caixa descontado captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, sendo uma técnica de natureza econômica, reflete de forma
  18. 18. mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais baseiam-se no lucro e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem. Esse método é baseado no confronto entre os valores do fluxo de caixa trazidos a valor presente com o fluxo de saídas (desembolsos realizados). Se o valor presente do fluxo de caixa for maior que o fluxo de saídas então o investimento passa a ser atrativo e viável para os investidores. Sua equação pode ser representada: Onde: VP: Valor presente Fn: Fluxo de caixa do período d: Taxa de desconto aplicada n: Número de períodos Como citado por Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), aplica-se a metodologia do fluxo de caixa descontado quando é desejado definir o valor de uma empresa com a finalidade de se realizar fusões, cisões, compra e venda de participações, abertura e fechamento de capital, análise de novos investimentos e determinação do “preço justo” de uma ação. De acordo com Goulart (1999, p.60) o valor da empresa pode ser expresso como o valor presente do Fluxo de Caixa Líquido da Empresa (FCLE) ao Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC):
  19. 19. Desta maneira o valor da empresa corresponderá ao montante obtido pelo desconto – à uma taxa apropriada – dos rendimentos ou benefícios futuros a serem gerados pelo empreendimento. (FALCINI, 1995). Em relação ao fluxo de caixa para Damodaran (2003, pg. 134): “São fluxo de caixa que sobram após o pagamento de despesas operacionais e impostos, mas antes que sejam realizados quaisquer pagamentos a detentores de direito”. Segundo Silva (2007) o fluxo de caixa pode ser mensurado de duas maneiras básicas, em que a primeira é para obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda é através do fluxo de caixa livre. O fluxo de caixa livre é gerado pela empresa após a dedução dos impostos, investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido. E o fluxo de caixa dos acionistas representa o fluxo de caixa líquido, após computados os efeitos de todas as dívidas para complementar o financiamento da empresa (MARTINS, 2001). O quadro a seguir mostra a diferença entre os dois fluxos: Fonte: Goulart (1999, Pag.90) Fluxo de Caixa Livre Fluxo de Caixa dos acionistas Receita Liquida de Vendas (-) Custo das Vendas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e tributos sobre o lucro (EBIT) (+) Ajustes das despesas operacionais que não provocam a saída de caixa (=) Lucro antes de juros, tributos sobre o lucro, depreciação, amortização e exaustão (EBTIDA) (-) Imposto de renda/Contribuição Social (=) Geração de Caixa Operacional (-) Investimentos Permanentes Permanentes Circulantes (=) Fluxo de Caixa Livre Receitas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e tributos sobre o lucro (EBIT) (-) Depreciação e Amortização (=) Lucro antes de juros e tributos (EBIT) (-) Despesas com juros (=) Lucro antes de impostos (-) Impostos (=) Lucro Líquido (+) Depreciação e amortização (=) Fluxo de caixa provenientes das operações (-) Dividendos Preferenciais (-) Variação de capital de giro (-) Pagamento do principal (+) Entrada decorrente de novas dívidas (=) Fluxo de caixa dos acionistas
  20. 20. De acordo com Silva (2007) o fluxo de caixa livre supre o valor dos acionistas, mas também ilustra o valor da empresa. O autor também diz que a diferença entre os dois fluxos é o valor da divida, em que o mesmo resultado seria obtido pelo desconto do custo da divida do fluxo de caixa dos acionistas. 2.1.3.1 Taxa de desconto, conceito e Cálculo do custo de Capital A taxa de desconto dos fluxos de caixa escolhida dependerá da metodologia de fluxo de caixa obtida. Conforme Fernandez (2000) a escolha correta da taxa de desconto e de seu respectivo fluxo de caixa conduz ao mesmo resultado. A taxa de desconto pode ser classificada conforme a metodologia do fluxo de caixa adotado em: Custo médio ponderado de Capital (WACC) ou custo do capital próprio. O quadro a seguir reflete essa relação: Quadro adaptado de Silva (2005) O custo médio ponderado de capital ou WACC pode ser definido de forma a reproduzir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderando- se pela contribuição relativa ao capital aplicado na empresa. A fórmula do WACC pode ser definida: Onde: Ke – Custo do capital próprio Kd – Custo do capital de terceiros E – Valor total do capital próprio D – Valor total do capital terceiros
  21. 21. E + D – Valor total do capital O custo do capital de terceiros pode ser encontrado através da fórmula: Onde: Rd – Custo da divida de longo prazo t – Alíquota de imposto de renda e contribuições sociais Para encontrarmos o custo do capital próprio recorremos ao CAPM (Modelo de precificação de ativos). Como citado por ASSAF NETO (2003) o modelo CAPM representa a taxa de retorno (desconto) requerida pelo investidor que deve incluir uma taxa livre de risco da economia, mais um prêmio que remunere o risco sistemático apresentado pelo ativo, que é representado pelo coeficiente beta. Sua fórmula: Onde: Rf – Taxa de retorno de ativos livres de risco Beta – Medida do risco não diversificável (sistemático) do ativo Rm – O retorno de mercado 2.1.4 Método dos múltiplos ou avaliação relativa Esse método tem por premissa básica que os ativos similares devem ser negociados a preços similares. De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.183), “[...] a aplicação de tal metodologia para se determinar o valor de uma empresa consiste em encontrar outra empresa idêntica, ou pelo menos comparável, obter seus múltiplos e aplicá-los aos parâmetros da empresa analisada”. De acordo com Damodaran (2005, p.18): “[...] a atratividade dos indicadores é que são simples e é fácil de relacioná-los. Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis”. Embora haja um consenso sobre a
  22. 22. predominância do método do fluxo de caixa no debate acadêmico, no dia a dia o método dos múltiplos é o mais utilizado no mercado visto a sua simplicidade e rapidez, no entanto, é o que traz o maior número de erros. 2.1.5 Economic Value Added – EVA: É um método voltado a buscar a verificação de criação de valor, que possibilita o conhecimento e mensuração do desempenho operacional. De acordo com Eiteman et al. (2002, p.446): “Enquanto as avaliações anteriores tentavam determinar o retorno para fornecedores de capital específico , o EVA tenta determinar se a administração tem efetivamente acrescentado valor a empresa acima do que os fornecedores de capital para a empresa exigem”. Como afirmado por Peter Drucker (apud EHRBAR, 1999, P.2) “O Eva se baseia em algo que sabemos há muito tempo: Aquilo que chamamos de lucro, o dinheiro que sobra para remunerar o capital, geralmente não é lucro. Até que um negócio produza um lucro que seja maior do que seu custo de capital, estará operando com prejuízo. Não importa que pague impostos como se tivesse um lucro verdadeiro. O empreendimento ainda retorna menos à economia do que devora seus recursos.... Até então, não cria riqueza; a destrói.” Sua fórmula: Onde: ROIC – Retorno sobre o capital investido WACC – Taxa de custo do capital ponderada Capital investido – Capital de giro líquido + Ativos fixos NOPAT – Lucro Líquido após impostos
  23. 23. O resultado obtido na fórmula se for positivo, representa o quanto a empresa gerou de valor, após a remuneração do capital empregado, se for negativo, representa a ocorrência de destruição de valor, ou seja, seus resultados não foram suficientes para remuneração o capital empregado. 2.1.6 Opções Reais Segundo Damodaran (2009) o modelo de opções reais tem grande aplicação principalmente em situações aonde o modelo de fluxo de caixa e de múltiplos não consegue captar o valor flexibilidade. O modelo de fluxo de caixa pressupõe que um projeto será imediatamente executado ou nunca, no entanto, é possível que haja a necessidade de mudanças ou alterações nos projetos. Essas alterações podem vir na forma de suspensão, redução ou interrupção e etc; e como representam opções sobre ativos essas flexibilidades passam a ser conhecidas como opções reais. O cálculo de valor das opções reais exigem cálculo complexo semelhante ao necessário para encontrar o valor das opções financeiras, no entanto pode ser mais facilmente encontrada através de aproximações pelo uso de árvore de decisões. Entre os modelos mais usados na avaliação de opções estão o modelo de Black- Scholes, mais complexo e o modelo Binominal, mais simplificado. Myers et al.(2008) referem que muitas vezes o modelo Black-Scholes é suficiente para avaliar opções de expansão, no entanto o modelo binomial pode resolver problemas como prazos de investimento ou o prazo de abandono ideal. 2.2. Importância da análise das Informações Contábeis para a avaliação de empresas As informações contábeis são de suma importância no processo de avaliação de empresas, pois permitem o esclarecimento das ações econômicas e informações patrimoniais da empresa. Essas informações são extraídas das demonstrações contábeis por isso a sua análise é fundamental para a identificação dos pontos fortes e fracos do processo financeiro da organização. A análise das demonstrações contábeis consiste na dissecação, na comparação e na interpretação dos dados
  24. 24. apresentados visando à formação de uma opinião a cerca da situação do patrimônio da empresa. A analise das demonstrações contábeis também são denominadas de análise das demonstrações financeiras ou ainda análise de balanços, visto no início ser usado apenas o balanço, no entanto, qual seja a denominação se refere a análise de instrumentos contábeis, dado a utilização de novas demonstrações com o passar do tempo. De acordo com Braga (1999. P.166) a análise das demonstrações contábeis são importantes instrumentos gerenciais que permitem aos administradores de uma empresa ter uma visão mais ampla dos negócios da organização, garantindo que de certa forma os recursos da empresa sejam aplicados de maneira eficiente e principalmente de acordo com as metas e objetivos operacionais e institucionais da organização. A análise das informações contábeis também proporcionam a avaliação por parte do público externo, principalmente dos investidores e credores. No complexo processo de avaliação de empresas a qualidade das informações utilizadas influi no resultado final, sendo que a qualidade da avaliação é diretamente proporcional à qualidade das informações contábeis. Por essa razão é de fundamental importância que haja a qualidade dessas informações, que pode ser mensurada na compreensibilidade, relevância, confiabilidade, tempestividade, comparabilidade e outras. Silva (2001, p.71) acrescenta que as Demonstrações Contábeis se constituem como um meio de comunicação, um canal pelo qual a empresa apresenta informações e dados aos diferentes usuários internos e externos caracterizando assim transparência em suas operações, atingindo assim uma dimensão que transpassa o contexto fiscal e compreende a dimensão ética. De acordo com o autor uma empresa consciente de suas funções para com seus fornecedores, clientes, acionistas, investidores e funcionários têm estabelecido informações cada vez mais precisas de sua real funcionalidade. Foi o crescente interesse dos usuários que fez evoluir a análise dos demonstrativos contábeis, forçando o seu aprimoramento e desenvolvimento por parte das organizações. De acordo com Iudícibus (1995, p. 19), o “surgimento dos bancos
  25. 25. governamentais de desenvolvimento, regionais ou nacionais, em vários países, deu grande desenvolvimento à análise de balanços, pois tais entidades normalmente exigem, como parte do projeto de financiamento, uma completa análise econômico- financeira”. Conforme também mencionado por Iudícibus (1998, p.20) as análises de demonstrações contábeis é uma “arte de saber extrair relações fiteis, para o objetivo econômico que tivermos em mente, dos relatórios contábeis tradicionais e de suas extensões e detalhamentos (...). Para Assaf Neto (2003. p.97) a análise de balanços visa descrever a posição econômica da empresa, embasado nas informações contábeis, prevendo tendências futuras e evolução. Para Bastardo e Gomes, (1996: 64): “O balanço e a demonstração de resultados são os documentos de síntese mais importantes e que melhor refletem a situação de uma empresa; é sobre estes que incide uma boa parte do esforço de avaliação, o que é compreensível uma vez que estes documentos refletem a verdadeira situação patrimonial da empresa e a formação dos lucros”. Para a captação de informações econômicas e financeiras de uma organização faz se necessário conhecer algumas técnicas de análise de balanços, sendo as principais: Análise horizontal, análise vertical e análise de indicadores. 2.2.1 Análise Horizontal A análise horizontal permite avaliar a evolução das contas em diferentes exercícios sociais Essa análise é obtida através da comparação de elementos homogêneos, mas os períodos de avaliação são diferentes. Para Blatt a análise horizontal (2001.p.60): Tem por objetivo demonstrar o crescimento ou queda ocorrida em itens que constituem as demonstrações contábeis em períodos consecutivos. A análise horizontal compara percentuais ao longo de períodos, ao passo que a análise vertical compara-os dentro de um período. Esta comparação é feita olhando-se horizontalmente ao longo dos anos nas demonstrações financeiras e nos indicadores.
  26. 26. 2.2.2 Análise Vertical O objetivo dessa análise é a de determinar a relevância de cada conta em relação ao seu total. Envolve elementos homogêneos, mas relativos a um mesmo exercício. Conforme preceitua Ribeiro (1997, p.173): A Análise Vertical, também denominada por alguns analistas: Análise por Coeficientes é aquela através da qual se compara cada um dos elementos do conjunto em relação ao total do conjunto. Ela evidencia a percentagem de participação de cada elemento no conjunto. 2.2.3 Indicadores Econômicos Financeiros Os indicadores envolvem métodos para revelar a situação econômica atual da empresa e potencializar a previsão do seu futuro, se mantido o curso atual de ação. A análise de seus resultados deve ser feita através de comparação com padrões estabelecidos e com índices de empresas do mesmo setor. A escolha dos índices a serem utilizados dependerá do objetivo da avaliação e consequentemente da profundidade da análise. Como comenta Matarazzo (2008. p.148): “O importante não é o cálculo de um grande número de índices, mas de um conjunto de índices que permita conhecer a situação da empresa, segundo o grau de profundidade desejada da análise”. A situação econômica financeira da empresa pode ser avaliada separadamente, sendo que há indicadores que avaliam a situação financeira e outros que avaliam a situação econômica. Os índices de avaliação financeira estão divididos em estrutura de capital e liquidez, e os índices de avaliação econômica estão focalizados na análise de rentabilidade. A figura a seguir sintetiza o entendimento: Gráfico – Extraído da monografia de Adolfo Caliston. Adaptado de Matarazzo (1992)
  27. 27. Cada autor geralmente apresenta um conjunto de índices próprios, sendo os mais utilizados: Participação de capital de terceiros, Composição do endividamento, Imobilização do Patrimônio Liquido, Imobilização de recurso não corrente, de liquidez, margem liquida, Giro do ativo, retorno sobre o ativo e sobre o patrimônio liquido. 2.2.3.1 Índices de Avaliação Financeira A) Participação de Capital de Terceiros A participação de capital de terceiros é obtida a partir da fórmula: Esse índice indica o quanto à empresa tomou de capital de terceiros por capital próprio investido, quanto menor é melhor. O capital de terceiros é representado pela soma do passivo circulante e do exigível de longo prazo. De maneira geral as empresas possuem duas formas de financiamento: o capital próprio e o capital de terceiros. Esse índice também é denominado de grau de endividamento, refletindo a exposição da empresa quanto ao risco de sobrevivência, visto que há um custo atrelado a essa contração de dividas. Para avaliar o grau de endividamento é necessário recorrer a comparações em relação a níveis considerados normais naquele setor de mercado. B) Composição do Endividamento Após conhecer o grau de participação de capital de terceiros é necessário conhecer a qualidade dessas dividas. O índice de composição do endividamento permite identificar o quanto da divida total é de curto prazo, visto ser essa mais desafiadora para as empresas. A sua fórmula pode ser demonstrada:
  28. 28. Nesse índice quanto menor o resultado, melhor. O capital de terceiros é da mesma forma representado pela soma do passivo circulante e do exigível de longo prazo C) Imobilização do Patrimônio Liquido Esse índice indica o quanto do patrimônio liquido foi investido no ativo permanente (imobilizado). Pode ser representado pela fórmula: O elevado grau de imobilização do capital próprio pode comprometer a liquidez e gerar lucros fictícios. Quanto menor, melhor. Segundo Ribeiro (1997), quanto menos depender de capital de terceiros, melhor, isto é possível quando a empresa possui recursos suficientes para cobrir o ativo permanente e ainda sobrar uma parcela de capital circulante próprio para financiar o ativo circulante. D) Imobilização de recurso não corrente Esse índice mostra o quanto de capital próprio (PL) e capital de terceiros está investido em ativo permanente. Quanto menor, melhor. Segundo Ribeiro (1997) o índice revela qual a proporção existente entre o ativo permanente e os recursos não recorrentes. Sua fórmula pode ser apresentada pela equação: Os elementos do ativo permanente tem longa duração, por isso o seu financiamento deve ser feito com recursos que se compatibilizem com esse período.
  29. 29. E) Índice de Liquidez Esses grupos de índices denominados liquidez indicam a base da situação financeira da empresa. Bons índices podem dar a empresa a capacidade de pagar as suas contas, não indicando que serão pagas em dia. Liquidez Geral Esse índice mostra a capacidade de pagamento da empresa no longo prazo, levando em consideração tudo o que pode ser convertido em dinheiro no curto e longo prazo e relacionando com as dividas já assumidas. Sua fórmula pode ser representada: Um índice com resultado maior que um (>1), indica que a empresa possui ativos suficientes para saldar os seus compromissos, por outro lado, um resultado menor que um (<1) não indica uma situação de insolvência, visto que a empresa poderá gerar recursos ou tomar empréstimos. Liquidez Corrente Esse índice a capacidade de pagamento da empresa no curto prazo, sua fórmula pode representada: Quanto maior, melhor. Se o valor encontrado for maior que um (>1) indica que os recursos do passivo circulante foram investidos no ativo circulante. Segundo Marion (2002.p.86) “jamais deverá ser comparado com um índice universal (considerado bom), ou ainda com outros que pertençam a ramos diversos de atividade (industrial, comercial, bancária, financeira e etc.)”.
  30. 30. Liquidez Seca Esse índice é similar ao índice de liquidez corrente, no entanto, exclui o item estoques visto que não apresentam normalmente liquidez compatível com o grupo patrimonial em que estão incluídos. A realização dos estoques geralmente é demorada e lenta o que dificulta a sua liquidez, fazendo nascer a necessidade de um índice que representasse melhor a liquidez no curto prazo. Sua fórmula pode ser representada: O seu resultado pode ser avaliado pelo quanto maior, melhor. Indicando o quanto de divida de curto prazo pode ser resgatado mediante o uso de ativos circulantes de maior liquidez. Liquidez Imediata Esse indice constitue da relação entre o disponivel e o passivo circulante. Reflete a porcentagem das dividas de curto prazo que podem ser adimplidas através das disponibilidades de caixa. Quanto maior esse indice, maiores serão os recursos disponiveis mantidos pela empresa. Pouco significado apresenta esse indice para os analistas externos, sendo considerado o menos importante. 2.2.3.1.1 índices de Estrutura de Capital A) Margem Liquida Esse indicador permite identificar a eficiencia de uma empresa em gerar lucros a partir de suas vendas. Segundo Ribeiro (1997) expoe quanto de a empresa obteve de lucro liquido para cada unidade monetária vendida. Sua fórmula pode ser expressa:
  31. 31. Quanto maior o seu resultado, melhor. Tal indicador permite avaliar se o aumento de vendas está acompanhado de crescimento de lucro, visto ser essa relação imprescindivel para o bom desempenho de uma empresa. B) Giro do Ativo Esse indice permite medir o volume de vendas em relação ao capital investido, ou seja, quantas unidades monetárias vendidas em relação a quantas unidades monetárias investidas. Sua fórmula pode ser representada: Quanto maior, melhor. De acordo com Blatt (2001) o indice de giro do ativo mede eficiencia, quão efetiva uma empresa em gerar vendas a partir de seus ativos. C) Retorno sobre o ativo (ROA) Esse indice revela o retorno gerado pelo total das aplicações realizadas por uma empresa em seus ativos. É do tipo quanto maior, melhor. Sua porcentagem pode ser encontrada através da fórmula: Dentro da tomada de decisão, o retorno sobre o ativo é útil visto ser um parâmetro de custo financeiro máximo que uma empresa pode se submeter em suas captações
  32. 32. de fundos. Se uma empresa obtém recursos a custo superior ao retorno gerado por seus ativos então isso onerará a rentabilidade dos seus proprietários, sendo, portanto desaconselhável. É interessante para a empresa recorrer a empréstimos quando a taxa de captação for inferior a taxa de retorno produzido por seus ativos. D) Retorno sobre o patrimônio liquido (ROE) Esse indicador revela o retorno sobre os recursos aplicados pelos proprietários. É do tipo quanto maior, melhor. Pode ser usado como parâmetro para comparar com outros investimentos no mercado, visto que os investidores desejam sempre maiores retornos, dentro do nível de risco escolhido. Seu resultado percentual pode ser encontrado através da fórmula: 2.3. Análise de Crédito Diante das mudanças do mundo moderno as empresas se veem necessitadas de expandirem os seus negócios, e para isso necessitam de capital para investirem e obterem retornos. As instituições financeiras se tornam importantes na medida em que possuem os recursos necessários para o alavancamento desses negócios. Nesse contexto, o crédito pode ser definido como o ato de alguém dispor temporariamente de parte do seu patrimônio a terceiros tendo a expectativa de reavê-lo em sua totalidade com ganhos através de juros e remuneração. A análise de crédito realizada pelos analistas externos busca reduzir o grau de incerteza das operações de crédito, evidenciando o exame da capacidade do tomador de crédito, recomendando melhorias e indicando os empréstimos adequados. De acordo com Vasconcelos (2004) a missão de um processo de avaliação de crédito é identificar as operações financeiramente viáveis, levando em consideração as características do cliente, sua situação atual e os detalhes da
  33. 33. operação. Para Schrickel (2000) perder dinheiro faz parte do negócio de crédito, mas o que jamais deve ocorrer é que a perda tenha ocorrido por informações que não foram devidamente ponderadas, embora previstas ou previsíveis. O processo de análise de crédito pode ser realizado através de técnicas subjetivas ou objetivas. De acordo com Santos (2000) a técnica subjetiva ou análise tradicional se baseia na deliberação individual quanto à concessão ou recusa de crédito diante das informações disponíveis, do conhecimento individualizado e experiência de cada analista para a concordância do crédito. A técnica objetiva se baseia em uso de estatística para a obtenção de modelos a fim de classificar e traçar o perfil dos clientes. Após a avaliação da empresa conforme os pressupostos anteriormente mencionados nesse estudo caberá a instituição financeira proceder a análise do crédito levando em consideração as especificidades de cada operação, correlacionando todos os fatores existentes com os seus critérios para a concessão do crédito. Esses critérios geralmente estão expressos em normativos e regulamentos e visam manter a qualidade da carteira de crédito da instituição. O processo decisório de crédito varia de instituição para instituição, tendo cada uma seus níveis de alçada que se subordinam a aprovação de diferentes pessoas, órgãos ou colegiados. Quanto maior o volume de recursos envolvidos, maior será o nível exigido de tomada de decisão. O Banco Central nas suas resoluções 1559 e 2488 determina que na concessão de crédito sejam observadas as seguintes premissas: Ser diversificado e seletivo Conhecer o cliente através da ficha cadastral Operar com clientes sem restrições Para que as operações possam ser mais seguras é necessário que as instituições financeiras observem as variáveis que são verdadeiras bases primárias para a concessão do crédito. Essas variáveis são denominadas dos C’s do Crédito e podem ser descritas:
  34. 34. A) Caráter: O caráter está atrelado à índole do tomador de empréstimos e da sua determinação em cumprir a obrigação contraída. O caráter está intimamente ligado à integridade e honestidade podendo ser melhor aferido através da análise histórica de adimplência do cliente e do relacionamento ao longo dos anos. A consulta aos órgãos de restrição ao crédito como o Serasa e o Cadin também é de muita importância, pois permite aferir o perfil do tomador do crédito. B) Capacidade Consiste no potencial do tomador em ressarcir o recurso pleiteado, tendo em vista o quanto a empresa suporta de endividamento. Para aferição dessa variável pode se analisar as demonstrações financeiras, os indicadores de liquidez, o fluxo de caixa e sua projeção. Através de visitas pode se aferir a capacidade física da empresa, avaliando suas instalações, tecnologia, seus métodos de trabalho e know how. C) Condições As condições estão ligadas aos fatores externos que envolvem o tomador de crédito, tais como: situação da economia, o segmento de mercado, a concorrência e outros. O macroambiente que envolve o tomador de crédito influencia em seu desempenho, as forças que atuam ali podem se manifestar de forma positiva ou negativa, representando oportunidades ou ameaças. D) Capital O capital representa a situação econômica, financeira e patrimonial da empresa, trazendo a necessidade da análise de potencialidade do proponente do crédito. O aspecto patrimonial deve ser averiguado através de quanto à empresa possui de bens, terrenos, veículos e etc. O aspecto econômico deve ser aferido através de indicadores e demonstrativos visando medir a sua performance. No que tange a capacidade de pagamento é importante que se verifique o caixa e a necessidade de capital de giro.
  35. 35. E) Conglomerado Esse conceito envolve conhecer não apenas uma empresa específica, mas buscar analisar as controladoras e as controladas visando observar a solidez do conglomerado. Para isso deve se levantar informações do grupo, visto haver interação econômica financeira e de gestão com as demais coligadas. F) Colateral Refere-se à capacidade do cliente em disponibilizar garantias complementares. As garantias são importantes na medida em que podem compensar às fraquezas e os riscos inerentes à operação. A garantia por si só não deve justificar a concessão de um crédito, mas sim ser uma segurança adicional em casos especiais. As garantias são dividas em reais e pessoais, e essas podem ser discriminadas: Garantias Reais: Hipoteca Penhor e Alienação Fiduciária. Garantias Pessoais: Aval e Fiança. De acordo com Sotello e Kostrzepa (2010) alguns fatores são relevantes na definição da garantia: O risco: representado pela empresa e pela operação. A praticidade: na sua constituição. Os custos: incorridos para sua constituição. O valor: da garantia em relação ao valor da dívida, que deve ser suficiente para cobrir o principal mais os encargos. A liquidez: ou seja, a facilidade com que a garantia pode ser convertida em dinheiro. O controle: do credor sobre a própria garantia. 2.3.1 Modelo de Kanitz Um dos modelos estatísticos mais usados e respeitados na análise de crédito foi desenvolvido pelo professor Kanitz em 1978 e permite analisar a capacidade da empresa em saldar os seus compromissos. Esse modelo também é conhecido como termômetro de insolvência ou índice de insolvência sendo viável para determinar se
  36. 36. uma empresa está a caminho da falência ou concordata. Kanitz estabeleceu uma fórmula composta por cinco índices ponderados por constantes estatísticas, podendo ser demonstrada na fórmula: Onde: FI: Fator de insolvência X1: Lucro Liquido/Patrimônio Liquido X2: (Ativo Circulante + Realizável de longo prazo)/Exigível Total X3: (Ativo Circulante-Estoques)/Passivo Circulante X4: Ativo Circulante/Passivo Circulante X5: Exigível Total/Patrimônio Liquido Quanto encontrado um valor positivo significa que a empresa está na posição de solvência, indicando pouca probabilidade de falência. Quanto maior o valor positivo menor é a probabilidade de insolvência. A zona de penumbra é determinada pelas empresas que possuem um resultado no fator de insolvência entre zero (0) e menos três (-3). É uma situação perigosa e indefinida, que instiga cautela por parte dos credores. Na zona de insolvência se encontra as empresas que tem resultado menor que menos três, indicando grande propensão à falência. 2.4. Avaliação de Risco O Rating é uma avaliação de risco. O aparecimento da notação de rating remete se a 1909 com o surgimento da Moody’s Investors Service como intuito de suprir a falta de informações sobre o risco de não cumprimento de obrigações. Atualmente o rating pode ser definido como uma ferramenta destinada a suprir informações aos investidores, sendo uma medida de cálculo de credibilidade do tomador de crédito, como citado por Silva et al (2013). O rating permite que os credores avaliem a capacidade do tomador de crédito em honrar os seus compromissos numa data certa, visto o nível de risco influir na taxa
  37. 37. de juros exigida. De acordo com a S&P (2008) a classificação de risco é uma opinião quanto a realidade geral do crédito de um emissor ou da qualidade de crédito de um emissor relativamente a um determinado título de divida ou outra obrigação financeira, com base em fatores de risco relevantes. Os rating’s são apresentados através de códigos ou classificações que graduam o risco, podendo ser classificados em internos e externos. Os rating’s internos são elaborados pelas instituições bancárias e atribuído aos seus clientes, sendo que há o recolhimento de informações e comparação com situações passadas de incumprimento visando a estabelecer a frequência com que clientes com o perfil semelhante tornaram se inadimplentes. Essa classificação interna difere de instituição para instituição, determina o spread e as garantias adicionais requeridas. Os rating’s externos são feitos por agências de rating sendo as três maiores empresas existentes: Standart&Poors, Moody’s e a Fitch. As duas primeiras são norte-americanas e a Fitch resultou da fusão entre a IBCA do Reino Unido e a Fitch Service de New York. Essas empresas são contratadas pelos emitentes ou tomadores de crédito, visto os vários benefícios trazidos pela detenção de rating no mercado, dentro os quais podemos citar: Menor Prêmio de Risco Fornece fundamento para taxas de juros para empresas do mesmo grupo Maior facilidade no acesso a financiamentos e redução de custos relacionados. Melhorias estratégias e de política de gestão As instituições bancárias utilizam o rating externo produzido pelas classificadoras para tomar decisões importantes sobre os seus investimentos e concessão de crédito, além de servirem de parâmetro para a produção do rating interno. No quadro abaixo segue a relação entre os ratings das principais agências de risco:
  38. 38. Fonte: Standard & Poor's; Fitch Ratings; Moody's Além das notações as classificadoras de rating emitem o Outlook, que é uma perspectiva que visa evitar a alteração repentina das avaliações e consequentemente as percepções dos investidores. Existem três tipos: Positivo: Há possibilidade de melhora do rating atribuído. Neutro ou Estável: Não é previsível que varie. Negativo: É provável que haja um agravamento no curto prazo.
  39. 39. 3. ESTUDO DE CASO Para o desenvolvimento desse estudo de caso foram escolhidos os principais instrumentos disponíveis para a análise de balanços: Indicadores Econômico Financeiros e Análise Horizontal e Vertical. É também realizada a análise contábil e de crédito e por fim a avaliação de riscos. Em detrimento dos objetivos propostos não foi objeto dessa análise o encontro do valor justo. 3.1 Caracterização da companhia A Sanepar é uma sociedade de economia mista criada pelo governo do estado do Paraná através da Lei 4.684/63. De acordo com as informações colhidas no seu site institucional é uma empresa de referencia no estado do Paraná, sucessora do antigo DAE - Departamento de água e esgoto, nascida como AGEPAR, teve sua denominação alterada posteriormente para SANEPAR – Companhia de Saneamento do Paraná. A empresa foi criada para abrir novos horizontes no setor de saneamento do Paraná até então precário e carente de recursos. Em 2000 a empresa passa a abrir o seu capital acionário e em 2002 passa a ter as suas ações negociadas na Bolsa de valores de São Paulo. É a 9ª maior empresa do estado e está classificada entre as 500 maiores sociedades anônimas brasileiras, ocupando a 213ª posição, segundo critérios de receita líquida segundo a revista Valor 1000. A Sanepar atua com sistemas de abastecimento em 345 dos 399 municípios paranaenses, além de esgotamento sanitário de 174 municípios possuindo uma das maiores estruturas do Brasil em saneamento básico. Opera um complexo composto por 170 Estações de Tratamento de Água (ETAs), 1.027 poços e 234 Estações de Tratamento de Esgoto (ETEs), 03 Aterros Sanitários e 04 Barragens com ramificações em todo o Estado. Em 2014 a SANEPAR formou uma joint venture, formando a CS BIOENERGIA S.A. sendo uma prestadora de serviços e geradora de energia a partir da biodigestão do
  40. 40. lodo, resíduo resultante do tratamento de esgotos sanitários, composto essencialmente por matéria orgânica. Em 2015 foram investidos R$ 795,1 milhões em obras em todo o Estado, resultando no incremento de 69.962 novas ligações de água, 100.111 ligações de esgoto e nas atividades em resíduos sólidos. Em julho, concluiu um investimento de R$ 30 milhões ao inaugurar em Curitiba o mais moderno e completo laboratório de saneamento da América Latina. A Companhia foi à primeira do Brasil na área de saneamento a ter um Acordo de Acionistas, tendo esse documento a finalidade de alinhar os interesses entre os acionistas controladores e tem validade até 2021 visando à efetivação da governança corporativa e da política de divisão de dividendos. 3.2 Composição Acionária Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar
  41. 41. A Sanepar tem por acionistas majoritários o Governo do estado do Paraná, detendo 51,4% do capital total e 75% do capital votante, como também o grupo Dominó, formado pela Companhia paranaense de energia (Copel) e Andrade Gutierrez concessões detendo 12,2% do capital total e 24,7% do capital votante. É bom salientar que sendo uma entidade pertencente à administração indireta do governo do Paraná a Sanepar sofre interferências em sua administração, principalmente por estar alocada em um setor estratégico: o de infraestrutura. 3.3 Participação da SANEPAR no mercado A Sanepar atende no Paraná cerca de 10,8 milhões de habitantes no tratamento e distribução de água e 7,1 milhões de habitantes na coleta e tratamento de esgoto; atendendo 93% da população do estado paranaense a empresa tem uma presença fortíssima, mostrando ser uma potência regional. Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar
  42. 42. 3.4 Estrutura Organizacional e Governança Corporativa Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar Em relação à Assembleia Geral de acionistas é a principal instância de tomada de decisão na companhia. Na sua estrutura, 2/3 dos assentos estão reservados ao acionista majoritário: Governo do Paraná e 1/3 aos acionistas minoritários. Quanto ao conselho de administração é composto por nove membros todos com direito de voto, sendo que cinco são indicados pelo governo do Paraná, três são indicados pelo Grupo Dominó e um eleito pelos funcionários. A composição do conselho: Nome Cargo Término do Mandato Mauro Ricardo Machado Costa Presidente do Conselho 28/04/2018 Joel Musman Vice-Presidente do Conselho 28/04/2018 Michele Caputo Neto Conselheiro de Administração 28/04/2018 Marcia Carla Pereira Ribeiro Conselheiro de Administração 28/04/2018 Eduardo Francisco Sciarra Conselheiro de Administração 28/04/2018 Paulino Viapiana Conselheiro de Administração 28/04/2018 Luiz Carlos Brum Ferreira Conselheiro de Administração 28/04/2018 Ezequias Moreira Rodrigues Conselheiro de Administração 28/04/2018 Elton Evandro Marafigo Conselheiro de Administração 30/05/2018
  43. 43. A composição da diretoria executiva é como se segue: Nome Cargo Término do Mandato Mounir Chaowiche Diretor Presidente 09/06/2018 Luciano Valério Bello Machado Diretor Administrativo 09/06/2018 Gustavo Fernandes Guimarães Diretor Financeiro 09/06/2018 Paulo Alberto Dedavid Diretor de Operações 09/06/2018 Antonio Carlos Salles Belinati Diretor Comercial 09/06/2018 João Martinho Cleto Reis Junior Diretor de Investimentos 09/06/2018 Glauco Machado Requião Diretor de Meio Ambiente e Ação Social 09/06/2018 Julio Jacob Junior Diretor Jurídico 09/06/2018 Ney Amilton Caldas Ferreira Diretor de Relações com Investidores 09/06/2018
  44. 44. 3.5 Apresentação do Balanço Patrimonial e DRE dos últimos quatro exercícios (R$) BALANÇO PATRIMONIAL 2012 2013 2014 2015 Ativo Ativo Total 6.171.769 6.748.027 7.551.739 8.244.675 Circulante 642.792 601.122 558.580 738.383 Caixa e Equivalentes de Caixa 219.175 146.782 69.061 163.797 Contas a Receber de Clientes 334.066 368.622 393.536 477.281 Estoques 27.126 29.824 35.166 35.662 Impostos a Recuperar 25.573 18.587 22.791 28.829 Depósitos Vinculados 16.121 15.152 13.725 9.166 Outas contas a receber 20.731 22.155 24.301 23.648 Não Circulante 5.528.977 6.146.905 6.993.159 7.506.292 Depósitos Judiciais 137.492 143.797 166.747 132.894 Impostos a Recuperar 1.023 1.086 786 684 Outras Contas a Receber 734 5.733 16.923 16.357 Tributos Diferidos 349.549 340.994 379.075 334.775 Depositos Vinculados 24.487 30.278 30.705 34.559 Investimentos 2.952 2.937 8.204 8.224 Imobilizado 4.760.122 5.314.728 5.527.281 1.425.926 Intangível 203.527 251.607 661.351 5.465.717 Ativos Financeiros Contratuais 32.237 107.599 194.078 77.420 Contas a Receber de Clientes 16.854 8.100 8.009 9.736 Passivo e Patrimônio Líquido Passivo Total 3.742.939 3.181.185 3.750.654 4.064.368 Circulante 604.672 544.102 764.481 741.501 Empréstimos e Financiamentos e debentures 130.116 112.310 244.334 230.660 Empreiteiros e Fornecedores 101.793 132.427 141.079 125.404 Contratos de Concessão 5.654 5.988 6.372 7.052 Outas contas a pagar 34.285 33.471 37.323 36.957 Impostos e Contribuições a Recolher 32.233 45.568 44.680 50.124 Salários e Férias a Pagar 108.669 113.663 128.837 140.286 Dividendos 122.386 34.844 92.218 95.101 Plano de aposentadoria e assistencia 57.287 52.063 56.324 46.896 Cauções e retenções 2.701 3.837 2.864 2.684 Titulos a pagar 6.298 6.681 7.200 3.087 Receitas a apropriar 3.250 3.250 3.250 3.250 Não Circulante 3.138.267 2.637.083 2.986.173 3.322.867 Empréstimos e Financiamentos 830.363 1.353.510 1.628.159 2.105.348 Contratos de Concessão 90.021 89.353 88.706 91.115 Titulos a pagar 13.351 8.414 2.429 - Impostos e Contribuições a Recolher 5.169 - 1.262 1.468 Provisão para Riscos Tributários e Cíveis 395.774 437.866 467.772 463.423 Plano de aposentadoria e assistencia 802.011 728.889 788.529 656.541 Receitas a apropriar 10.292 7.042 3.792 542 Outras Contas a pagar 6.573 12.009 5.524 4.430 Crédito para aumento de capital 984.713 - - - Patrimônio Líquido 2.428.830 3.566.842 3.801.085 4.180.307 Capital Social 1.800.000 2.597.360 2.597.360 2.597.360 Reservas de Lucros 669.636 921.031 1.156.122 1.398.473 Ajustes Avaliação Patrimonial 40.806- 48.451 47.603 184.474 Reserva de Capital - - - 0
  45. 45. DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) 2012 2013 2014 2015 Receita Operacional Líquida Total 2.123.395 2.370.179 2.617.040 2.971.185 ( - ) Custos das Vendas e Serviços 818.875- 941.215- 1.115.124- 1.345.162- ( = ) Lucro Bruto Total 1.304.520 1.428.964 1.501.916 1.626.023 ( - ) Despesas Operacionais 575.610- 651.668- 734.778- 852.723- Comerciais 152.066- 203.627- 199.832- 202.780- Administrativas 394.318- 421.916- 485.515- 591.952- Resultado de equivalencia Patrimonial - - 186- 1.688- Outras despesas operacionais 4.803- 2.214- 7.987- 15.356- Programa de participaçao nos resultados 24.423- 23.911- 41.258- 40.947- (-) Resultado Financeiro 126.509- 98.411- 109.568- 159.474- Receitas 30.166 32.451 28.387 51.999 Despesas Financeiras 156.675- 130.862- 137.955- 211.473- (-) Provisões 156.934- 134.755- 106.376- 73.512- Cíveis, trabalhistas e ambientais 103.123- 42.092- 29.906- 4.349 Plano de aposentadoria 53.811- 92.663- 76.470- 77.861- ( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e Part.Estatutárias 445.467 544.130 551.194 540.314 Imposto de Renda 109.711- 141.226- 129.608 101.870- ( = ) Lucro Líquido do Período 335.756 402.904 421.586 438.444 Lucro líquido por ação prefer. - R$ 0,8659 1,0119 0,9281 0,9624 Lucro líquido por ação ordinaria. - R$ 0,7872 0,9199 0,8438 0,8750 Quantidade de ações preferenciais 124.245.312,0000 186.783.336,0000 244.652.250,0000 244.652.250,0000 Quantidade de ações ordinárias 289.836.870,0000 289.836.870,0000 231.967.956,0000 231.967.956,0000
  46. 46. 3.6 Análises Horizontal e Vertical – Balanço Patrimonial e DR (Em R$) Pode se destacar após a análise vertical do ativo: Houve enorme redução em 2015 da participação da rubrica de imobilizado sobre o ativo total, visto ter sido realizada mudanças nos procedimentos contábeis e também houve crescimento acentuado do intangível em 2015. Fica evidente a importância da rubrica contas a receber em relação ao ativo total, sendo que a certa estabilidade quanto a sua evolução nos últimos quatro exercícios. Análise Vertical DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) Ativo Ativo Total Circulante Caixa e Equivalentes de Caixa Contas a Receber de Clientes Estoques Impostos a Recuperar Depósitos Vinculados Outas contas a receber Não Circulante Depósitos Judiciais Impostos a Recuperar Outras Contas a Receber Tributos Diferidos Depositos Vinculados Investimentos Imobilizado Intangível Ativos Financeiros Contratuais Contas a Receber de Clientes 2012 2013 2014 2015 Média 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 10,4% 8,9% 7,4% 9,0% 8,9% 3,6% 2,2% 0,9% 2,0% 2,2% 5,4% 5,5% 5,2% 5,8% 5,5% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 89,6% 91,1% 92,6% 91,0% 91,1% 2,2% 2,1% 2,2% 1,6% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 5,7% 5,1% 5,0% 4,1% 4,9% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 77,1% 78,8% 73,2% 17,3% 61,6% 3,3% 3,7% 8,8% 66,3% 20,5% 0,5% 1,6% 2,6% 0,9% 1,4% 0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2%
  47. 47. Pode se destacar após a análise horizontal sobre o ativo: O crescimento do ativo não circulante em maior medida que o ativo circulante visto ter apresentado crescimento acentuado em 2013, 2014 e 2015 em comparação com 2012. Há uma variação do intangível em 2015 em virtude de mudança de procedimento contábil. Há uma redução do imobilizado em 2015 para 30% em virtude da transferência dos valores para a rubrica do intangível. Está havendo crescimento dos estoques, no entanto, houve relativa estabilização de 2014 para 2015. Análise Horizontal DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) Ativo Ativo Total Circulante Caixa e Equivalentes de Caixa Contas a Receber de Clientes Estoques Impostos a Recuperar Depósitos Vinculados Outas contas a receber Não Circulante Depósitos Judiciais Impostos a Recuperar Outras Contas a Receber Tributos Diferidos Depositos Vinculados Investimentos Imobilizado Intangível Ativos Financeiros Contratuais Contas a Receber de Clientes 2012 2013 2014 2015 100,0% 109,3% 122,4% 133,6% 100,0% 93,5% 86,9% 114,9% 100,0% 67,0% 31,5% 74,7% 100,0% 110,3% 117,8% 142,9% 100,0% 109,9% 129,6% 131,5% 100,0% 72,7% 89,1% 112,7% 100,0% 94,0% 85,1% 56,9% 100,0% 106,9% 117,2% 114,1% 100,0% 111,2% 126,5% 135,8% 100,0% 104,6% 121,3% 96,7% 100,0% 106,2% 76,8% 66,9% 100,0% 781,1% 2305,6% 2228,5% 100,0% 97,6% 4,8% 4,7% 100,0% 123,6% 1548,1% 1367,2% 100,0% 99,5% 277,9% 278,6% 100,0% 111,7% 116,1% 30,0% 100,0% 123,6% 324,9% 2685,5% 100,0% 333,8% 602,0% 240,2% 100,0% 48,1% 47,5% 57,8%
  48. 48. Diante da análise vertical do passivo é importante destacar o aumento da participação da rubrica empréstimos e financiamentos do não circulante, sendo a sua variação em 2012, 2013,2014 e 2015 de 22,2%; 42,5%; 43,4% e 51,8%. Análise Vertical Passivo Total Circulante Empréstimos e Financiamentos e debentures Empreiteiros e Fornecedores Contratos de Concessão Outas contas a pagar Impostos e Contribuições a Recolher Salários e Férias a Pagar Dividendos Plano de aposentadoria e assistencia Cauções e retenções Titulos a pagar Receitas a apropriar Não Circulante Empréstimos e Financiamentos Contratos de Concessão Titulos a pagar Impostos e Contribuições a Recolher Provisão para Riscos Tributários e Cíveis Plano de aposentadoria e assistencia Receitas a apropriar Outras Contas a pagar Crédito para aumento de capital Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Lucros Ajustes Avaliação Patrimonial Reserva de Capital 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 16,2% 17,1% 20,4% 18,2% 18,0% 3,5% 3,5% 6,5% 5,7% 4,8% 2,7% 4,2% 3,8% 3,1% 3,4% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,9% 1,1% 1,0% 0,9% 1,0% 0,9% 1,4% 1,2% 1,2% 1,2% 2,9% 3,6% 3,4% 3,5% 3,3% 3,3% 1,1% 2,5% 2,3% 2,3% 1,5% 1,6% 1,5% 1,2% 1,5% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 83,8% 82,9% 79,6% 81,8% 82,0% 22,2% 42,5% 43,4% 51,8% 40,0% 2,4% 2,8% 2,4% 2,2% 2,5% 0,4% 0,3% 0,1% 0,0% 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 10,6% 13,8% 12,5% 11,4% 12,1% 21,4% 22,9% 21,0% 16,2% 20,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% 0,2% 0,2% 0,4% 0,1% 0,1% 0,2% 26,3% 0,0% 0,0% 0,0% 6,6% 64,9% 112,1% 101,3% 102,9% 95,3% 48,1% 81,6% 69,3% 63,9% 65,7% 17,9% 29,0% 30,8% 34,4% 28,0% -1,1% 1,5% 1,3% 4,5% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
  49. 49. Diante da análise horizontal do passivo fica evidente o crescimento da rubrica empréstimos e financiamentos de longo prazo, chegando a ter crescimento de 153,5% em relação a 2012. A evolução do patrimônio liquido em 2013, 2014 e 2015 é um ponto importante a ser destacado, sendo a variação respectivamente de 46,9%; 56,5% e 72,1% em relação a 2012. Análise Horizontal Passivo Total Circulante Empréstimos e Financiamentos e debentures Empreiteiros e Fornecedores Contratos de Concessão Outas contas a pagar Impostos e Contribuições a Recolher Salários e Férias a Pagar Dividendos Plano de aposentadoria e assistencia Cauções e retenções Titulos a pagar Receitas a apropriar Não Circulante Empréstimos e Financiamentos Contratos de Concessão Titulos a pagar Impostos e Contribuições a Recolher Provisão para Riscos Tributários e Cíveis Plano de aposentadoria e assistencia Receitas a apropriar Outras Contas a pagar Crédito para aumento de capital Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Lucros Ajustes Avaliação Patrimonial Reserva de Capital 100,0% 85,0% 100,2% 108,6% 100,0% 90,0% 126,4% 122,6% 100,0% 86,3% 187,8% 177,3% 100,0% 130,1% 138,6% 123,2% 100,0% 105,9% 112,7% 124,7% 100,0% 97,6% 108,9% 107,8% 100,0% 141,4% 138,6% 155,5% 100,0% 104,6% 118,6% 129,1% 100,0% 28,5% 75,4% 77,7% 100,0% 90,9% 98,3% 81,9% 100,0% 142,1% 106,0% 99,4% 100,0% 106,1% 114,3% 49,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 84,0% 95,2% 105,9% 100,0% 163,0% 196,1% 253,5% 100,0% 99,3% 98,5% 101,2% 100,0% 63,0% 18,2% 0,0% 100,0% 0,0% 24,4% 28,4% 100,0% 110,6% 118,2% 117,1% 100,0% 90,9% 98,3% 81,9% 100,0% 68,4% 36,8% 5,3% 100,0% 182,7% 84,0% 67,4% 100,0% 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 146,9% 156,5% 172,1% 100,0% 144,3% 144,3% 144,3% 100,0% 137,5% 172,6% 208,8% 100,0% -118,7% -116,7% -452,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
  50. 50. Diante da análise vertical da Demonstração de resultados pode se destacar: A redução da participação do lucro bruto total sobre a receita operacional liquida, em detrimento do aumento do custo das vendas e serviços. As despesas administrativas e comerciais abrangem a quase totalidade das despesas operacionais, podendo ser destacado a redução das despesas comerciais sobre a receita liquida em 2015. O lucro líquido em 2015 representou 14,8% da receita operacional liquida sendo esse o menor valor dos últimos quatro exercícios. Análise Vertical DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) Receita Operacional Líquida Total ( - ) Custos das Vendas e Serviços ( = ) Lucro Bruto Total ( - ) Despesas Operacionais Comerciais Administrativas Resultado de equivalencia Patrimonial Outras despesas operacionais Programa de participaçao nos resultados (-) Resultado Financeiro Receitas Despesas Financeiras (-) Provisões Cíveis, trabalhistas e ambientais Plano de aposentadoria ( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e Part.Estatutárias Imposto de Renda ( = ) Lucro Líquido do Período 2012 2013 2014 2015 Média 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% -38,6% -39,7% -42,6% -45,3% -41,5% 61,4% 60,3% 57,4% 54,7% 58,5% -27,1% -27,5% -28,1% -28,7% -27,8% -7,2% -8,6% -7,6% -6,8% -7,6% -18,6% -17,8% -18,6% -19,9% -18,7% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% -0,2% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -6,0% -4,2% -4,2% -5,4% -4,9% 1,4% 1,4% 1,1% 1,8% 1,4% -7,4% -5,5% -5,3% -7,1% -6,3% -7,4% -5,7% -4,1% -2,5% -4,9% -4,9% -1,8% -1,1% 0,1% -1,9% -2,5% -3,9% -2,9% -2,6% -3,0% 21,0% 23,0% 21,1% 18,2% 20,8% -5,2% -6,0% 5,0% -3,4% -2,4% 15,8% 17,0% 16,1% 14,8% 15,9%
  51. 51. Diante da análise horizontal da demonstração de resultados pode se destacar: O crescimento maior do custo das vendas e serviços em relação ao crescimento da receita operacional liquida. A rubrica de provisões está tendo redução gradual nos quatro exercícios, atingindo 46,8% em 2015 em relação à receita operacional liquida. Análise Horizontal DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) Receita Operacional Líquida Total ( - ) Custos das Vendas e Serviços ( = ) Lucro Bruto Total ( - ) Despesas Operacionais Comerciais Administrativas Resultado de equivalencia Patrimonial Outras despesas operacionais Programa de participaçao nos resultados (-) Resultado Financeiro Receitas Despesas Financeiras (-) Provisões Cíveis, trabalhistas e ambientais Plano de aposentadoria ( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e Part.Estatutárias Imposto de Renda ( = ) Lucro Líquido do Período 2012 2013 2014 2015 100,0% 111,6% 123,2% 139,9% 100,0% 114,9% 136,2% 164,3% 100,0% 109,5% 115,1% 124,6% 100,0% 113,2% 127,7% 148,1% 100,0% 133,9% 131,4% 133,3% 100,0% 107,0% 123,1% 150,1% 100,0% 46,1% 166,3% 319,7% 100,0% 97,9% 168,9% 167,7% 100,0% 77,8% 86,6% 126,1% 100,0% 107,6% 94,1% 172,4% 100,0% 83,5% 88,1% 135,0% 100,0% 85,9% 67,8% 46,8% 100,0% 40,8% 29,0% -4,2% 100,0% 172,2% 142,1% 144,7% 100,0% 122,1% 123,7% 121,3% 100,0% 128,7% -118,1% 92,9% 100,0% 120,0% 125,6% 130,6%
  52. 52. 3.7 Indicadores Econômico Financeiros No quadro a seguir tem-se o cálculo dos principais indicadores econômico financeiros da Sanepar nos últimos quatro anos: 2012 2013 2014 2015 Liquidez LG Liquidez geral 1,65 2,12 2,01 2,03 LC Liquidez corrente 1,06 1,10 0,73 1,00 LS Liquidez seca 1,02 1,05 0,68 0,95 LI Liquidez imediata 0,36 0,27 0,09 0,22 Endividamento 2012 2013 2014 2015 CT / PL Part. Cap. Terceiros 1,54 0,89 0,99 0,97 CE Composição Endividamento 0,16 0,17 0,20 0,18 AP / PL Imobilizado PL 2,28 1,72 1,84 1,80 AP / PL + ELP Imob. Recurs. não corrente 0,99 0,99 1,03 1,00 Rentabilidade 2012 2013 2014 2015 Margem Líquida 15,8% 17,0% 16,1% 14,8% Giro 0,34 0,35 0,35 0,36 ROA Retorno sobre o ativo 5,4% 6,0% 5,6% 5,3% ROE Retorno sobre o PL 13,8% 11,3% 11,1% 10,5%
  53. 53. Diante dos números apresentados procede se a análise dos seus indicadores. 3.7.1 Índices de Avaliação Financeira Participação de Capital de Terceiros Em análise ao indicador de Participação de Capital de terceiros verifica-se que houve acentuada queda a partir de meados de 2012, com ligeiro aumento a partir de 2013 e estabilização dai por diante. Isso indica uma menor tomada de capital de terceiros por capital próprio investido, sendo um bom indicador de sua estrutura. Em relação à composição do endividamento observamos um comportamento estável, não tendo apresentado significativa variação nos últimos quatro anos, apresentando esse índice a qualidade do endividamento. Em relação ao indicador de Imobilização percebe se uma queda acentuada do indicador a partir de 2012 e um ligeiro aumento a partir de 2013, com pequena queda a partir de 2014. A variação negativa desse índice é um fator que mostra uma menor dependência de capital de terceiros por parte da empresa, uma vez que menos patrimônio liquido foi investido no ativo permanente. No que tange ao indicador de Imobilização não corrente percebe-se uma trajetória regular, com pequena queda entre 2014 e 2015, o que é positivo para 1,54 0,89 0,99 0,97 0,16 0,17 0,20 0,18 2,28 1,72 1,84 1,80 0,99 0,99 1,03 1,00 - 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 2012 2013 2014 2015 Índices - Estrutura/Endividamento Part Cap Terc Composição Endividamento Imobilizado PL Imob. Recurs. não corrente
  54. 54. a organização visto mostrar o quanto de capital próprio (PL) e capital de terceiros está investido em ativo permanente. Rentabilidade Em analise a variação da margem liquida, percebe se um crescimento a partir de 2012, que logo decresce a partir de meados de 2013, tendo queda até chegar ao menor nível dos últimos quatro anos: 14,8%. Esse indicador como já assentado expoe quanto a empresa obteve de lucro liquido para cada unidade monetária vendida, portanto a queda reflete deterioração da rentabilidade do negócio. Em relação ao Giro do ativo, percebe-se uma relativa constancia e uma pequena elevação a partir de 2014, chegando a 0,36, indicando que a empresa tem aumentado a sua capacidade em gerar vendas a partir de seus ativos. No que tange ao ROA (Retorno sobre o ativo) o indice variou minimamente nos últimos quatro anos, atingindo seu nível mais baixo em 2015: 5,3%. Isso indica que a empresa perdeu um pouco de sua capacidade de obter retorno a partir do total de aplicações realizadas em seus ativos. Em relação ao ROE (Retorno sobre o PL) houve variação significativa nos últimos quatro anos, alcançando o seu menor nível em 2015: 10,5%. Essa deterioração revela um menor retorno sobre os recursos aplicados pelos proprietários. 15,8% 17,0% 16,1% 14,8% 0,34 0,35 0,35 0,36 5,4% 6,0% 5,6% 5,3% 13,8% 11,3% 11,1% 10,5% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 2012 2013 2014 2015 Índices - Rentabilidade Margem Líquida Giro ROA ROE
  55. 55. Índices de Liquidez Os indicadores de liquidez calculados com base nos dados contabilizados em moeda nacional mostram uma situação equilibrada da empresa diante da análise dos últimos quatro anos. O indicador de liquidez geral encontra-se em valor superior a um, indicando boa capacidade de adimplir com suas obrigações de longo prazo. A partir de 2012 o indicador iniciou uma trajetória de crescimento e mostrou se estável a partir de 2014. Para melhor análise procede se a comparação com quatro empresas estatais do mesmo setor ( Cesan, Caesb, Sabesp, Copasa – MG), com caraterísticas similares a da Sanepar, sendo o índice aqui calculado com base em dados contabilizados em dólares americanos em 2015: - 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 2012 2013 2014 2015 Valores Exercicio (Ano) Índice de Liquidez LG Liquidez geral LC Liquidez corrente LS Liquidez seca LI Liquidez imediata
  56. 56. Observa se que a Sanepar apresentou um índice de liquidez geral um pouco abaixo da média das empresas analisadas. Em relação ao índice de liquidez corrente verificou se que houve uma acentuada queda do indicador a partir de 2013, tendo a partir de 2014 um crescimento que prossegue até 2015. Para melhor análise compara se o indicador com quatro empresas do mesmo setor, sendo os dados aqui expostos calculados com base em moeda norte americana e referentes a 2015: Na comparação percebe-se que a Sanepar encontra se em situação confortável em relação às demais empresas, inclusive possuindo indicador acima da média das empresas comparadas. Essa posição indica boa capacidade de pagamento no curto 0,31 0,5 0,23 0,66 0,42 0,424 0 0,2 0,4 0,6 0,8 Sanepar Copasa MG Sabesp Cesan Caesb Média Liquidez Geral (Comparativo - 2015) Liquidez Geral (Nº Índice) 1 0,37 0,92 1,27 0,99 0,91 0 0,5 1 1,5 Sanepar Copasa MG Sabesp Cesan Caesb Média Liquidez Corrente (Comparativo - 2015) Liquidez Corrente (Nº Índice)
  57. 57. prazo. Em relação ao indicador de liquidez seca percebe-se queda a partir de 2013, tendo crescimento a partir de 2014, se situando em 0,95 em 2015. Em relação ao indicador de liquidez imediata houve uma deterioração de sua posição a partir de 2012 o que persistiu até 2014, aonde procedeu se a uma significativa melhora até 2015. 3.8 Análise Contábil do exercício de 2015 Procede-se a análise contábil de 2015 visto ser o último exercício encerrado, para isso compara-se com o exercício de 2014: Investimentos Na metodologia da Sanepar para efeito de investimentos são considerados as joint ventures e outros investimentos reconhecidos pelo método de custo. Em 2014, a Companhia aportou recursos no montante de R$5,518 milhões na CS Bionergia S.A. sendo R$2,080 milhões como aporte de capital, o que equivale a 40% do Capital Social da investida e R$3,438 milhões como crédito para Futuro Aumento de Capital. Em 2015, a Companhia efetuou um novo aporte como crédito para futuro aumento de Capital no montante de R$1,643 milhões. A tabela abaixo mostra o total dos investimentos realizados em 2014 e 2015: Extraído do relatório de administração da Sanepar A Companhia mantém investimentos diversos sobre os quais não exerce influência significativa, de modo que os mesmos são avaliados pelo método de custo e cujo montante é de R$2,937 milhões (R$2,872 milhões em 2014).
  58. 58. Intangível Figura extraída do relatório de administração De acordo com informações colhidas no relatório de administração da empresa: O saldo da conta “Projetos e Obras em Andamento” em 31 de dezembro de 2015 refere se a 175 (253 em 2014) obras de ampliação e implantação de Sistemas de Abastecimento de Água em 123 (158 em 2014) localidades, no montante de R$449,158 milhões (R$538,651 milhões em 2014); 236 (278 em 2014) obras relativas a Sistemas de Coleta e Tratamento de Esgotos em 123 (123 em 2014) localidades, no montante de R$669,484 milhões (R$664,062 milhões em 2014), e ainda R$125,222 milhões (R$134,328 milhões em 2014) de investimentos em diversos projetos e obras operacionais nos sistemas operados pela Companhia. O volume de recursos destinados a obras de expansão, melhorias e atualização tecnológica foi de R$ 795 milhões em 2015. Desse montante R$ 300,4 milhões foram destinados ao segmento de água; R$ 446,8 milhões para o segmento de esgoto e R$ 47,8 milhões destinados a outros segmentos.
  59. 59. Empréstimos e Financiamentos O prazo médio de vencimento da dívida da Sanepar é de 56 meses, equivalente a 04 anos e 08 meses. Abaixo segue quadro demonstrativo das dividas detalhadas da SANEPAR: Figura extraída do relatório de administração O principal indexador das dividas da empresa é a T.R com 41,1% do total, 26,1% com base no T.J.L. P, 16,3% em C.D. I e 3,7% do IPCA. Cronograma de amortização Figura extraída do relatório de administração
  60. 60. A empresa possui um fluxo de pagamentos de amortizações bem distribuído, de maneira que temos valores que são crescentes a partir de 2016 até 2018, no entanto, os valores passam a decrescer a partir de 2019. 3.9 Análise do Crédito A Sanepar é uma empresa que goza de grande caráter no mercado, visto o seu histórico de adimplência nas suas obrigações, que se materializa na facilidade de acesso a financiamentos e capital de giro no mercado. Mesmo em tempos de crise a empresa não parou o seu plano de investimentos garantindo no mercado os recursos necessários para a sua continuidade. A transparência é fomentada pela sua listagem na bolsa de valores e pela auditoria de suas demonstrações pela Ernst & Young Auditores Independentes S.S. Ao longo dos seus 53 anos de existência a empresa manteve um relacionamento positivo com o mercado de capitais, sempre primando pela honestidade e integridade. Em relação à capacidade da empresa podemos afirmar que há um forte potencial de geração operacional de caixa, ao mesmo tempo em que há indicadores de liquidez fragilizados. A existência de ativos valiosos é também um fator que demonstra a capacidade física da empresa, que atua em um ramo estratégico da economia. Há forte crise econômica ocorrida em 2014 e 2015 provocou aumento da inadimplência, no entanto, a empresa se mostrou capaz de lidar com esse fator, conseguindo manter o índice em patamar seguro. A crise hídrica que assolou o país também teve seus efeitos sobre a empresa, no entanto, possuindo indicadores operacionais acima da média e reservatórios diversificados conseguiu mitigar o risco e operar com plena eficiência. Como a empresa atua em seu estado com praticamente o monopólio de mercado não houve impacto da concorrência sobre a sua atividade. A análise dos indicadores econômico financeiros revela pontos fortes da empresa, como uma menor dependência de recursos de terceiros e melhoramento do giro do ativo. Uma posição de caixa fraca em relação ao total de dividas pode ser citado como um fator negativo, no entanto, o bom escalonamento das dividas no tempo é
  61. 61. fator positivo para a empresa. A empresa possui um total de dividas de 2,5 bilhões sendo compostos principalmente de dividas de longo prazo contraídos com o BNDES e CEF (R$ 1,7 bilhões) e através de debentures (R$ 631 milhões). Da divida total, R$ 517 milhões tem vencimento para 2017. A companhia não está submetida à variação cambial em suas dividas. A Sanepar tem como seus principais controladores o governo do estado do Paraná, a Copel e o grupo Andrade Gutierrez. O estado do Paraná é um dos mais importantes do país e foi avaliado pela Moodys em junho de 2016, obtendo a classificação nacional A1 (perspectiva negativa). A Copel é a maior empresa do Paraná, sendo uma empresa pública estatal e referencia no seu setor de atuação. A agência Fitch classificou a Copel com o rating nacional AA+(perspectiva negativa).O grupo Andrade Gutierrez é a segunda maior construtora do país, sendo avaliado pela Fitch com o rating B-(perspectiva negativa), passando por problemas de liquidez e sofrendo impactos devido a operação da lava jato. A forte capacidade da empresa em dar garantias é verificável pelo enorme rol de ativos da empresa, ou seja, bens e direitos que podem ser disponibilizados para garantir a operação de crédito.
  62. 62. 3.9.1 Fator de Insolvência Ápós a aplicação da fórmula de Kanitz foram encontrados os seguintes valores para os quatro anos em análise: Gráfico – Fórmula de Kanitz De acordo com os resultados apresentados, a Sanepar S/A apresentou situação de solvência nos últimos quatro anos. Em 2013 houve um melhoramento significativo em relação a 2012, no entanto, em 2014 houve queda brusca da solvência. Em 2015 houve aumento da solvência de forma a mostrar uma situação favorável e de confiança na continuidade da empresa. 4.0 Análise do Risco A Sanepar é avaliada pela agência classificadora de risco Fitch possuindo o rating AA (bra) com perspectiva estável, emitido em agosto de 2016. Tal classificação enquadra a empresa no grau de investimento, indicando maior segurança para os investidores e credores. De acordo com o relatório o rating se apoia na resiliência e na previsibilidade das receitas e a sólida geração operacional de caixa da Sanepar, testada em vários cenários econômicos e uma estrutura de capital historicamente pouco alavancada, que deve ser preservada nos próximos anos. A agência ressalta a eficiência 0 1 2 3 4 5 6 7 2012 2013 2014 2015 FI (Kanitz)= 5,221718 6,062213 4,958983 5,664049 Fórmula de Kanitz FI (Kanitz)=
  63. 63. operacional da empresa, as satisfatórias margens de EBTIDA e menor exposição a riscos hidrológicos que os seus pares na indústria. O acesso facilitado ao mercado de capitais e um cronograma administrável de amortização o que combinado com a sua estável geração operacional de caixa, atenua a fraqueza de sua limitada liquidez. A Fitch acredita que a empresa manterá a sua alavancagem mesmo diante de seu programa intenso de investimentos, mantendo a relação Divida Liquida/EBTIDA entre 2,3 vezes em 2016 e 2,8 vezes em 2017. O relatório ressalta a posição monopolista da empresa na prestação de serviços de saneamento em seu estado e o risco político de interferências em sua atuação. A Liquidez é considerada fraca visto que a posição de caixa da empresa representa 0,2 vez a sua divida de curto prazo de R$ 368 milhões. Essa fraqueza de caixa é compensada por fortes indicadores de cobertura de divida de curto prazo, quando adicionado o CFFO (geração operacional de caixa) ao indicador. A Fitch também estima que o fluxo de caixa livre (FCF) deve permanecer negativo nos próximos três anos em face dos investimentos necessários na ordem de R$ 734 milhões a R$936 milhões entre 2016 a 2018. Uma ação de rating negativa pode ocorrer no caso de haver uma dessas razões ou combinação: mudanças regulatórias ou políticas que afetem o modelo de negócio da empresa, divida total/EBTIDA superior a 3,5 vezes em bases sustentáveis, margens de EBTIDA abaixo de 28% e indicador caixa mais CFFO/divida de curto prazo abaixo de 2,0 vez. 5.0 Recomendação Em detrimento das informações apresentadas foi apresentada a seguinte recomendação: A Sanepar S/A é uma empresa que goza de boa reputação e histórico de adimplência no mercado. Diante da análise de crédito apresentada fica evidente o seu bom perfil de crédito, sendo classificada como de baixo risco. Por essa razão recomenda-se a liberação de recursos de crédito.
  64. 64. 6.0 CONSIDERAÇÕES FINAIS A análise externa sob a ótica dos intermediários financeiros busca dar maior segurança as operações de crédito, e consequentemente propicia um sistema financeiro saudável e equilibrado. As demonstrações contábeis emitidas pelas empresas permitem aos agentes externos estabelecer uma comunicação dirigida ao aprofundamento do conhecimento de sua realidade econômica financeira. A análise de crédito envolve o uso de técnicas objetivas e subjetivas, sendo a primeira baseada em métodos estatísticos e a segunda fundamentada na experiência do avaliador, no contexto econômico e de mercado e outros fatores. A avaliação de risco permite aos agentes obterem uma visão mais clara e objetiva do grau de incerteza quanto à empresa, sendo que o rating externo elaborado pelas agências classificadoras de risco trás benefícios para todos os envolvidos. A Sanepar foi analisada através dos instrumentos mais difundidos e respeitados sendo o seu perfil de crédito definido como de baixo risco. A empresa goza de respeito no mercado, tendo bom histórico de adimplência; além disso, a sua grande capacidade de geração operacional de caixa aliada ao seu monopólio de mercado, trazem maior segurança para a operação. A empresa foi submetida ao teste de insolvência de Kanitz e apresentou resultados satisfatórios, indicando a sua baixa probabilidade de falência. Após a avaliação de risco da Fitch que atribuiu o rating AA ficou evidente que a empresa detém o grau de investimento de mercado e, portanto possui um baixo risco de crédito. Dessa forma concluiu-se que a empresa goza dos atributos de crédito necessários para contrair uma tomada de crédito e, portanto recomendou-se a realização da operação.
  65. 65. REFERÊNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003. ASSAF NETO, Alexandre. Valuation: métricas de valor & avaliação de empresas. São Paulo: Ed. Atlas, 2014. BLATT, Adriano. Análises de balanços – estrutura e avaliação das demonstrações financeiras e contábeis. São Paulo: Makron, 2001. BRADLEY, Keith. Intellectual Capital and New Wealth of Nations, Conferência proferida na Royal Society of Arts, em Londres, em 24 de outubro de 1996. BRAGA, Demonstrações contábeis, São Paulo: Atlas, 1999. BREALEY, Richard A. et al. Principles of corporate finance. Tata McGraw-Hill Education, 2012. COPELAND, Tom et al. Avaliação de empresas: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3ª Edição. São Paulo: Ed. Makron Books, 2002. COPELAND, Tom. et al. Avaliação de empresas – Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. Tradução por Allan Vidigal Hastings. São Paulo: Makron Books, 2002 COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation, 1990. DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Qualitymark, 2005.
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