Proyecto de inversion (restaurante)

UNIVERSIDAD DE
BUENOS AIRES
FACULTAD DE CIENCIAS
ECONÓMICAS
“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”
LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663
PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ
RODRÍGUEZ
BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE
SUMARIO PÁGINA
CAPÍTULO I: Introducción 3
CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del
proyecto
4
CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión 7
CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto 10
CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés 29
CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto 33
CAPÏTULO VII: Parte práctica 40
CAPÏTULO VIII: Conclusión 44
BIBLIOGRAFÍA 46
AGRADECIMIENTOS 47
- 2 -

CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de
inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME,
desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo
negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina),
hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros
más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago).
La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente
de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es
rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se
cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un
proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos
siguientes no lo sea.
La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la
biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de
ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas
especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión.
Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como
el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de
datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del
material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la
incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron
estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer
hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y
detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.
- 3 -

CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual
es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea
cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión.
Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta
ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que
entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede
ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda
acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo
humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”,
debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la
factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los
análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos
económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence1
.
Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como
emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier
persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea
en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la
racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes
(aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a
toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica.
De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma
de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un
ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o
cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los
principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno
conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión
económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de
riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión).
Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una
persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe
ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando
riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una
decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si
esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará
de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece
una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del
profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el
rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no
asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se
acerquen a él.
Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina,
ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la
característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina
obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina
- 4 -

1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.
haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al
respecto, en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de
$2500 por mes.
Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones
económicas; Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y
efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso
es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer
afrontar un problema. Es decir que muchos actos económicos generan
consecuencias económicas por acción u omisión.
El lenguaje económico proporciona, además, un campo común de entendimiento
entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros, especialistas
en marketing, especialistas en ventas, contadores, financieros, directores,
etcétera).
Siguiendo a los autores aludidos, señalan que el análisis económico tiene la virtud
de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario, no sólo es una
característica, sino que es una obligación de todo análisis económico integral;
como se verá a lo largo del presente trabajo, para obtener conclusiones válidas
acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas
al mercado, a cuestiones de ingeniería, vinculadas a maquinarias, edificios e
instalaciones, posibilidades de financiamiento, presupuestos publicitarios, etcétera;
que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor; O sea
que el análisis económico y la conciencia económica, no solamente es atribución
de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de
decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje.
Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización
económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o
propietarios de una empresa, o en sentido más amplio, para los inversores o
dueños del dinero invertido o a invertir, hay que entender definitivamente que dicho
objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización, ya que
tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa, dependen de ello; poder
atender mejor a los clientes, poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a
los empleados a fin de mes, depende de que las decisiones económicas en todos
los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica.
En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios
individuales por profesionalizarse o, por lo menos, capacitarse para tomar
decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la
intuición.
Volviendo a las decisiones económicas, éstas se dividen en dos grandes tipos:
• Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de
obtener retornos en un mediano o largo plazo; o sea, que son decisiones
que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo
y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el
futuro que en el presente inmediato.
- 5 -

• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver,
por ejemplo, con análisis marginales (ingresos y costos incrementales),
estudios de costos totales comparativos por proveedor, cálculo de lotes
económicos de compra, cambio en los procesos con similar capital
tecnológico, etc. Generalmente en estos casos, el resultado es de fácil
cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización
y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea,
que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos
en un corto período de tiempo.
El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del
primer tipo; o sea, las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de
inversión, que serán definidas en el próximo capítulo. Este tipo de decisiones son el
de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son
variados y, muchas veces, no bien entendidos.
En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión,
caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer
tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis
financiero tiene el término “proyecto de inversión”.
Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función
de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el
marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la
del cómputo formal de datos de certeza garantizada, fríamente analizados por
funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos, que aseguran una decisión
acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. La
experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes
roles (inversor, profesional, financista, etc.), en situaciones en las que
habitualmente entran en juego situaciones s de poder, y en las cuales los
argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente
emocionales. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es
indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo
más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a
quienes lo materializan, y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera
comience a operar, tal como señala Onitcanschi2
.
Como resumen final, se puede decir que se trata de especificar con claridad
(aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo
que se persigue con él, o sea la expresión del beneficio económico que se espera
obtener con la inversión.
- 6 -

CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN
El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante
un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos
serán definidos y tratados en este capítulo).
En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en
cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo.
En términos generales, se puede decir que una inversión, siguiendo la definición de
Bocco y Vence1,
es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un
retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional.
Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del
“presente”, porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de
la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de
economía actual. En éstas últimas, la decisión generalmente tiene efectos más
cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento
prometido por el proveedor, por ejemplo, tiene efectos inmediatos, ya que se paga
menos hoy mismo.
Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos, o
sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios, instalaciones,
maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos
para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”.
En una primera medida al rol del profesional, éste elegirá, en base a su análisis,
donde le convendrá invertir a la empresa, a que tasa, durante cuanto tiempo, etc.;
todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y
se verán a lo largo de la presente obra.
Pero también, dentro de la denominación de inversión, se pueden incluir los casos
de decisiones de erogación en “no tangibles”, como por ejemplo, las inversiones en
capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados, pero
también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros.
Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence)
1- Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a
todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el
futuro. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo
emprendimiento. Como ejemplo, podemos citar los siguientes: inversión
en abrir una empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un
nuevo microemprendimiento personal, una inversión en títulos, inversión
en capacitación de personal.
2- Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el
cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para
obtener ahorros de costos o de productividad, como ejemplo, se puede
citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina, el reemplazo
- 7 -

de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología, la modernización
de plantas o procesos.
Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en
cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes:
1- Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como
inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero.
2- U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente
son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un
aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar
el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos
factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de
manera definitiva al proyecto.
3- El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo, en el que le primer
elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al
comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro:
este elemento, el tiempo, es el tema central de la administración
financiera, ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el
tiempo; por lo tanto el profesional deberá tener presente su
administración, su precio, su costo, como usarlo a favor, y su impacto en
la generación de riqueza.
A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es
una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este
tipo de evaluaciones; esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de
optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión, y a
los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de
financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento.
Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el
relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto
“participativo e interdisciplinario del análisis”, ya que se trata del aporte de datos
necesarios para el estudio (precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los
productos, crecimiento estimado del mercado, posibilidades de financiación
externa, vida útil de equipos, máquinas instalaciones, presupuestos de obras,
estimación de gastos operativos, etc.). Estos datos se arman en conjunto entre los
diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la
empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean, áreas comerciales,
de imaginería, de recursos humanos, de finanzas, etc.. Si se trata de un
microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal
o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). Este punto es esencial
porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque
interdisciplinario, fomentando el trabajo en equipo.
Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes, que
es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión, que es el valor de
recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante
el transcurso de tiempo de duración del proyecto. Este valor de recupero se
considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia
- 8 -

dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto, pero hay que tener en
cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para
todos los bienes, porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean
inmobiliarios o no; porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios, se debe
considerar un valor residual igual a cero, porque el proyecto operativo debe pagar
el bien, ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a
generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable, pero
se podría incluir un valor residual al final del proyecto, pero la inclusión de este no
debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”. Si
dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios, se deben incluir sus valores de
recupero al final del proyecto, estimando una “tasa de crecimiento del valor
inmobiliario” o un valor igual al de compra, salvo que se esté ante el caso de una
propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de
subvaluacíon futura por factores emergentes.
Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los
siguientes:
1)- una persona tiene $100.000 de capital y desea instalar una boutique bajo el
sistema de franquicia; luego de averiguaciones sobre condiciones generales e
inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales
bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes
características: existencia de una erogación de capital ( $100.000); la esperanza de
un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los
elementos anteriores en el tiempo ( los $100.000 como flujo de inversión inicial y
las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo
de los 4 años que dura el contrato de franquicias).
Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”.
2)- un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso
actualmente manual. La máquina a adquirir cuesta $20.000 con gastos operativos
mensuales de $2.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de
obra mensual que dejará de abonar es de $7.000. es un caso de inversión, ya que
se efectúa una erogación inicial de capital de $20.000 con el objetivo de obtener
retornos en el futuro, representados en este caso por el ahorro en los gastos
operativos mensuales de $5.000 ( $7.000 de mano de obra menos los nuevos
gastos operativos de $2.000 que insumirá la máquina por mes). El otro elemento, el
tiempo, queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados
(inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo,
que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina)
es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”.
- 9 -

CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO
El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios,
estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento estimado de
mercado, etc.; estos elementos se consiguen trabajando en equipo; luego sobre la
base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos
de inversión, retorno y duración del proyecto, que son los puntos principales que se
verán en este capítulo.
Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el
profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión, ya que
son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto,
aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que
se verán más adelante, que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el
proyecto, pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre.
Los elementos propios del proyecto son los siguientes:
1)- FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi1,
se dice que si una empresa
analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción, sólo se
tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría
dicha ampliación, y los costos estrictamente relacionados con la producción
requerida al efecto, y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa
tendrá, realice o no el proyecto. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere,
en principio, un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones
futuras, por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a
establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta, y por ello,
sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen
sobre su contenido específico; pero ello no implica que sean de carácter
secundario, porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así
elaborada, de modo, de permitir una comprensión más clara de su incidencia
relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto, así como evitar
errores frecuentes en su preparación.
Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los
presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el
profesional, por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que
de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto, ya que esos flujos de
fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo)
determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber
invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. Además esos flujos
de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen
que ver con el proyecto, por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a
las ganancias y el impuesto al valor agregado), el profesional es el que,
generalmente, los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a
los efectos de saber si el proyecto será o no rentable.
- 10 -

Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de
fondos es el tema de lo devengado / percibido, porque como “flujo de fondos” debe
entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado
contable”; o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo
percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. Esto quiere decir, por
ejemplo, que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión, los mismos se
deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se
adquieren jurídicamente; o sea que la consideración del período de erogación
(flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto, debe considerarse en el
momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bie-
nes no durables no importa el momento de su consumo, sino el pago en efectivo (sí
por ejemplo, se compran envases para un año, la salida del efectivo deberá
imputarse al período de pago y no según el consumo.
Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de
fondos debe atenderse al principio de lo percibido, ya por ejemplo, si se vende a
dos años, el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no
cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido, según como enuncian
los autores Bocco y Vence2
.
Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión
aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el
criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido, sobre la base de que
la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados
“percibido” como "devengado".
Sin embargo, existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no
transitan por dichos estados.
El caso más típico es el de las amortizaciones, partida del estado de resultados
que no representa consumo de fondos (en realidad, el consumo de fondos se
produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza).
Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo
de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo
negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las
amortizaciones se estaría duplicando la información.
Con este tipo de partidas, en las que genéricamente podemos decir que no existe
un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían
citarse el caso de algunas previsiones), deberá tenerse especial cuidado, ya que
no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto.
Por ejemplo, si se adquiere un camión en $ 50.000 que se estima prestará
servicios por 5 años, se computara para el cálculo contable una amortización de
$ 10.000 por año. Sin embargo, dicho monto anual no deberá ser incluido como
salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años, dado que ya se
incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. Es decir que
si se incluyera la amortización, se estaría computando en total un flujo negativo
de $ 100.000 ($ 50.000 por la compra efectiva del camión y $ 10.000 más por
año, por la amortización); el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados
párrafos arriba.
Hay que tener en cuenta que, muchas veces se toma (a los fines del cálculo de
los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. Es decir que se supone
- 11 -

devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro, el cual
es incierto y por lo tanto, estimar con total exactitud no solamente es imposible si-
no también antieconómico y ocioso.
Ante estos casos, muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el
momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal
grado de incertidumbre.
La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada
posible. Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido.
Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no
habría ningún problema.
El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inver-
sión. Si el proyecto tiene un año de duración total, una diferencia de devengado /
percibido (por ejemplo, plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedores)
de 30 días puede ser determinante, debiéndose utilizar el real flujo de dinero
efectivo. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración,
una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes.
En plazos largos, la incertidumbre crece de tal forma, que lo verdaderamente
significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados
y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado.
La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes
durables, en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que
efectivamente se eroguen; aunque cuando se prepara un flujo de fondos es
habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada
ejercicio, que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se
vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo
percibido.
Según Onitcanschi1
, otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos
de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada
por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el
resultado final.
El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país
la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos
años, y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en
los proyectos evaluados. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos
principales tributos que gravan la actividad económica, o sea el impuesto al valor
agregado y el que recae sobre las ganancias. En el impuesto al valor agregado se
considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco
que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le
facturan sus proveedores, basta con considerar ambos rubros antes del impuesto.
En el impuesto a las ganancias, debido a la complejidad de su determinación y
pago del gravamen, es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación
como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y, en la
medida en que se desee estimarla, se adoptan una premisa simplificadora tal como
la de considerar que la tasa interna de retorno, neta del impuesto, estará dada por
esta ecuación: TIR&
= TIR(1-&), donde TIR&
representa la tasa interna de retorno
neta del impuesto a las ganancias, TIR dicho parámetro calculado antes de su
incidencia, y & la alícuota de dicho tributo.
- 12 -

Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos, no hay que
ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales
a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más
allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas
premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos.
En particular, el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor
agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclara-
ción, aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME), las cuales no
pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras, mientras
que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos
a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las
ganancias o a la renta presunta. Lo que se logra con esto es que la mayoría de las
empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero
se vuelve cada vez más incierto y que, para cualquier proyecto, pueden representar
una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su
rentabilidad.
Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para
un proyecto representa un esfuerzo adicional, que se ve más compensado por la
mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo
de fondos; por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento, si bien con la
obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el
presente trabajo.
Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a
la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del
proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido
en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto, la cual
a su vez es computado por cada año fiscal. Este coincide con el año calendario
para las personas físicas, pero no necesariamente para las empresas organizadas
como sociedades, en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede, a su
vez, coincidir o no con el calendario. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus
ejercicios contables; lo más frecuente es que se inicien el 1ro
de enero de cada año,
y, en menor medida, el 1ro
de julio, 1ro
de septiembre y el 1ro
de marzo.
Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal, a
los fines de la determinación del impuesto a las ganancias, se toman en cuenta las
siguientes pautas:
A)- Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en
el cual se han facturado.
B)- Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a
unidades vendidas, no así los destinados a existencias..
C)- Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de
amortizaciones.
D)- Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son
necesarios para obtener, mantener y conservar la fuente productora de los
ingresos; por lo tanto, no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta.
Así, no son deducibles los gastos personales del contribuyente, salvo que puedan
relacionarse con su actividad comercial. En particular, no es deducible como gasto
el impuesto a las ganancias pagado. El IVA forma un circuito cerrado, por lo que los
pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la
- 13 -

ganancia imponible. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el
crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de
inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa, y por eso la
consideración del IVA tiene una importancia significativa, aunque supuestamente
sea una mera cuenta corriente del fisco.
2)- LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo
proyecto de inversión, en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno
no en lo inmediato sino en el futuro y, generalmente, en la forma de flujos periódicos.
El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera, a tal punto
de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría. Toda esta
disciplina se apoya en el tiempo.
Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que
$ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene, es muy probable que la pri-
mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”.
Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de
inflación en un producto, se podrá comprar dentro de un año una unidad del
producto a $ 1,05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.
Sin embargo, se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que
se tiene $ 10.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre. Se
supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro
de un año. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10.000 o algo más?.
Casi en forma intuitiva, la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado
su dinero, aun sin inflación. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un
costo. O, vista de otra manera, esta persona podría argumentar que seguramente (o
invertiría los $ 10.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces
querrá una parte de dicha utilidad. Es decir que hay algo más que inflación.
El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés.
Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un
proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo.
Esta característica tiene una importante implicación, ya que determina la vida útil del
proyecto, es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión ge-
nerará flujos de fondos.
Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un
proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. La importancia de esta
determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al
momento 0.
En otras palabras, no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto
de inversión de diez años que en otro de veinte.
Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el ele-
mento tiempo: la tasa de interés. A medida que se aleja del momento 0 el valor del
dinero disminuye.
Por lo tanto, la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que
la vida total de éste aumenta, tal como enuncian los autores anteriormente
mencionados.
Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a
cometer dos errores extremos, que son los siguientes:
A- subestimar el problema de la cantidad de períodos, corriendo el riesgo de ob-
- 14 -

tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o
subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o,
B- sobrestimar el problema, cuando en realidad las variaciones que se discuten
no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande
duración del proyecto.
Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia:
Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma
interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de
maquinarias y equipos, factores comerciales como ciclos de vida de los productos,
etc.).
Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto, considerando variaciones en la
vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación.
Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes, traba-
jar con la duración estimada originalmente.
Si las variaciones son importantes, volver al paso 1 para un análisis más estricto,
considerando en el análisis final escenarios
de máxima, media y mínima. En este último caso (variaciones importantes ante
distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se
registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea
éste.
3)- LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados
anteriormente, Guillermo Onitcanschi, hay que tener en cuenta que la influencia de
la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy
importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.
Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos
encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren
en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente
con capital propio, la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de
sus activos, y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos, en este
caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la
segunda, debido a su exagerado nivel de endeudamiento.
No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto, lo que hay que
asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar
el proyecto. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí, el acreedor debería limitar
su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecución, el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los
rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la
financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de
riesgo que el financista deberá asumir. Si por vía de hipótesis se considera una
financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto, quien
facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto, o su inversor, dado que en
este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital, toda
vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto, cualquiera
sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte.
Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la
hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de
terceros, que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad
- 15 -

de repago al momento de solicitarlos, y es posible que el prestamista tome en
cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren
los fondos; per, aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus
retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda
que se intenta contraer. Por lo tanto, en la medida en que una empresa elige una
estructura de financiación que incluye la toma de préstamos, resulta asignar las
ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular, toda vez que
éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política
financiera. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de
la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de
fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada
para la cobertura de tales requerimientos repercuten, en definitiva, sobre la empresa
en su conjunto y no sobre un proyecto en particular, por lo que tales decisiones
deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el
proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación,
eventualmente, de un cambio en la estructura de financiación, tal como señala el
autor Onitcanschi referenciado anteriormente. Igualmente hay que tener en cuenta
que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita, porque salvo
en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad
financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del
mismo.
De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la
relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será
tratado en el punto 4 del presente capítulo), las mediciones que excluyen toda
consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes,
dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que
parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o, sí se
quiere, a un activo) en particular. O dicho de otro modo, la decisión relativa a la
ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos
que son propios del proyecto en sí mismo, y no de la forma en que será financiada la
inversión por él requerida, decisión ésta última que involucra a la estructura de
financiación global de la empresa, y corresponde que sea analizada como tal.
La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin
recurso afectada a un proyecto en particular, y en esa situación se está frente a un
caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es, en
cierta forma, una empresa separada, cuyos activos representan el único respaldo de
la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su
ejecución, y por eso, para su accionista, el proyecto es equivalente al de la
adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el
proyecto, y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo; caso en el que es
claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la
empresa, o, lo que es equivalente, el flujo de fondos derivado del proyecto en sí,
neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución.
Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario
mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la
comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence)
Una persona cuenta con $ 100.000 necesarios para efectuar una inversión en un
local franquiciado; pero se supone que
- 16 -

A-que esa persona tiene parte del dinero
B-que esa persona no tiene nada del dinero
Si "Tiene parte del dinero", y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del
capital necesario. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.000
para cubrir los $ 100.000 totales.
La tasa que le cobra el banco es del 14% anual. Para no tener problemas de
cumplimiento, se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo, es
decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años, con
amortizaciones anuales de capital de $ 12.500 y pago de intereses también anual
sobre saldos.
La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente:
Período (año) Flujos de fondos nominales
0 -100.000,00
1 37.500,00
2 60.000,00
3 63.000,00
4 66.150,00
.
El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos:
Período (año) Flujos de fondos nominales
0 50.000,00
1 -19.500,00
2 -17.750,00
3 -16.000,00
4 -14.250,00
Como vemos, en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50.000 como préstamo
del banco.
En el año 1 se pagan $ 12.500 de capital más $ 7.000 (14% sobre $ 50.000) de
intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.
Para corroborar la tasa empleada, se pude hallar la TIR( este tema se verá en los
próximos capítulos, pero como una primera aproximación se puede decir que es
aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos
flujos, tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco
y no para la persona que contrata el préstamo, siendo para ella una tasa de interés
por financiación bancaria).
Período (año) Flujo de fondos
nominales
Factor de desc. Valor actual al momento 0 Sumatoria
0 50000 1 50000 50000
1 -19500 0,877193 -17105,26 32894,74
2 -17750 0,769468 -13658,06 19236,68
3 -16000 0,674972 -10799,55 8437,13
4 -14250 0,59208 -8437,14 -0,01
Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN
(este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera
- 17 -

aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos
descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los
flujos del préstamo es igual a cero. Con esto hasta el momento, simplemente se
verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. Esto de verificar la
tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso, ya que en la "vida
real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los
bancos, mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad
del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos
que incrementan la tasa inicial.
El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente:
Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado
0 -100000 50000 -50000
1 37500 -19500 18000
2 60000 -17750 42250
3 63000 -16000 47000
4 66150 -14250 51900
Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos:
• Proyecto puro: es el proyecto original, sin contener aún los flujos provenientes de
la financiación y;
• Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del
proyecto puro y el préstamo.
El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza
que, aplicada sobre un determinado sistema, produce una fuerza superior a la
originalmente utilizada. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física.
En las finanzas, el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de
retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un
costo menor al de la tasa original. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa final,
ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los in-
tereses a pagar al tercero prestamista, quedando un remanente para el inversor.
El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage
positivo ".
Por el contrario, un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio
menos deseable, ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por
el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. Al
retorno del proyecto, el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al
tercero prestamista.
Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio
ponderado de capital (Cppc o, en inglés, Wacc par Weighted average capital cost)
es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en
una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de
terceros como fuentes de financiación.
El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a
los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la
- 18 -

siguiente fórmula:
Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct)
Siendo:
• Ccp: Costo del capital propio.
• Pcp: Participación del capital propio.
• Cct: Costo del capital de terceros.
• Pct: Participación del capital de terceros.
Por ejemplo, si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de
capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10%
anual, Los cálculos del Cppc serán los siguientes:
1. Se estima el Ccp. Puede confeccionarse por el método de agregación de com-
ponentes. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio
para la aplicación al proyecto específico.
2. Luego se aplica la fórmula antes vista
Cppc = (20% x 0,60) + (10% x 0,40)
Cppc= 16%.
Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del
impuesto a las ganancias, se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero
de terceros.
Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el nuevo cálculo es el siguiente:
Cppc = (20% x 0.60) + ((10% x (1-0.35) x 0.40))
Cppc= 14,60%.
La fórmula general del Cppc - considerando la incidencia del impuesto - queda
expuesta en la siguiente forma:
Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct))
Siendo:
t: La tasa del impuesto a las ganancias.
En el ejemplo, la tasa del 14,60% será la utilizada para descontar los fondos del
proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o
lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del
impuesto"). Si el Cppc es inferior a la TlR pura, el proyecto será viable; si es
superior, el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de
capital es superior al retorno del proyecto.
Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de
los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta
representa una función matemática lineal, mientras que la curva conformada por la
variación de VAN y TIR no representa (por lo general)- una función de dicho tipo.
Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos, es más
- 19 -

común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa.
Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación
se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del
proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de
la hipótesis de financiación prevista, dado que, en cada caso, los valores de los
parámetros de evolución serán diferentes. Según mi opinión y la que debe tomar
el profesional es que si se toma la segunda modalidad, o sea que si se considera
un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación, se generan
significativas dificultades conceptuales, porque, por un lado, es posible llevar la
TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis, pero se
entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la
financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en
su conjunto, y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular, por lo que
resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a
dicho proyecto, aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación
sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a
los rendimientos del proyecto financiado), y se concluye que los méritos del
proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se
prevé financiarlo, mientras que ésta última decisión, que afecta a la empresa en
su conjunto, requiere un examen separado y propio del problema de elección de
la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto.
4)- EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la
rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida
natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar, por eso en algunas
actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles
mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a
ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente
los diferentes niveles de riesgo involucrados.
En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta
que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos, este tema fue
abordado por Keynes3
en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos
párrafos:
“El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de
conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos
probables. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de
una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a
menudo desdeñable. Si hemos de hablar con franqueza, tenemos que admitir
que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en
los diez próximos años de un ferrocarril, una mina de cobre, una fábrica textil, la
clientela de una medicina patentada, una línea trasatlántica de vapores o un
edificio en la city de Londres, es muy limitado y a veces nulo; y aún lo es en los
cinco años próximos”
“Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas
consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir, sólo
pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo
que impulsa a la acción de preferencia a la quietud, y no como consecuencia de
un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las
- 20 -

probabilidades cuantitativas. La empresa sólo pretende estar impulsada por el
contenido de su programa, por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. Se
basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que
una expedición al polo sur. De este modo, si la fogosidad se enfría y el optimismo
espontáneo vacila, dejando como única base de sustentación la previsión
matemática, la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede
tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar…
No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología
irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas
que afectan el futuro, ya sean personales, políticas o económicas, no pueden
depender de la expectativa matemática estricta, desde el momento que las bases
para realizar semejante cálculo no existen; y que es nuestra inclinación natural a
la actividad la que hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre
las diversas alternativas lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad,
pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimiento o el azar.”
El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como
Markowitz4,
sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras
de inversiones accionarias, en la cual apareció por primera vez el concepto de
medición estadística de riesgos, este autor delimitó cuidadosamente el campo de
aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas, poco a poco sus
ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. En 1963, Spencer y
Siegelman5
expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de
Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias, si bien sus conceptos eran
presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. En la actualidad la idea
general, es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones, no
sólo en carteras de acciones, tal como se expone en una de las tantas obras
publicadas sobre la administración financiera:
“Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este
momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse
mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se
define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha
centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor
parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. Sin embargo es
muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos
físicos, conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”, tal como
señalan los autores Weston, J. Fred y Copeland, Thomas E5
No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para
aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de
inversión, el cual deriva en general, a la aplicación del criterio de valor esperado a
fin de cuantificar los parámetros inciertos. Por lo tanto, en el caso concreto de los
pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de
inversión, se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades
asignadas a os distintos escenarios considerados, y se cuantificaría el riesgo
involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno
alrededor de la media.
El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a
- 21 -

casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable; y ello significa que sólo
serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes
números tiene validez; o, dicho de otro modo, cuando el proyecto se inserta en
una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos
4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía.
cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. Este sería
el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos
rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la
evaluación del proyecto; pero no es de modo alguno el marco propio de la
mayoría de los proyectos de inversión, particularmente cuando se considera a las
referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una
experiencia que permita establecer datos estadísticos, ni mucho menos una
distribución estable de frecuencias relativas.
Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades
subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas, sin advertir que,
cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de
creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe
una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes
números es aplicable. Porque si los factores inciertos relacionados con el
rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados
estadísticamente, la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el
grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema, pero
no una frecuencia verificable empíricamente. Y, si se refiere a hechos no
repetitivos el problema se agrava, porque el suceso ocurrirá o no, y en tales
casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido, al no existir una serie
reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa
razonable del resultado final que puede esperarse. Según el autor citado
anteriormente, Onitcanschi, esto puede entenderse mejor si se compara la
situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un
juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular
una apuesta única; en el primer caso, es posible hacer un cálculo del resultado
que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas, dado que dispone
de recursos suficientes como para realizarlas; en el segundo caso, por definición,
sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder, y el valor esperado no
reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse.
Un aparente dilema que se plantea, en consecuencia, es el de utilizar criterios
estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables, o bien descartar la
posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. Pero tal dilema
sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que, como se vio
anteriormente, sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias.
Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el
problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los
criterios ya discutidos, que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes.
El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro; por eso
cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de
inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer
aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. Son todo tipo
- 22 -

de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto, en tanto que
pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados.
El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer
en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones,
dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada
o poco significativa. Se trata de un interés concreto, orientado a establecer
eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas
que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. Para cuantificar los datos
requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático, que recibe el
nombre de análisis de sensitividad; para determinar los cursos de acción
orientados a acotar los riesgos, se hace necesario, en cambio, examinar en
profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las
alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse
a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro).
El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la
cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una
serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos, y en la generalidad de
los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad
prevista para el proyecto, por lo que es de suma importancia su identificación y
estudio detallado, y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en
determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que
interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la
evaluación financiera resultante. En general, se obtienen series que, graficadas,
se aproximan a líneas rectas, cuya pendiente marcará la importancia relativa de
dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente, mayor será la influencia que este
tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto.
La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar
adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto, ya
que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible
considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas, sea para reducir la
incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho, sea para asegurar que en
la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor
previsto.
No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades
estimadas, sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas
metas, por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su
consideración en forma concreta y específica, el cual, a su vez, requiere una
percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio
económico en el cual se pretende desarrollarlo, esta cuestión es fundamental
dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo
cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto, porque un
contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto.
Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades
gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se
pretende encarar; esto es mentira, dado que si bien algunos aspectos de la
gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades, cada una de ellas
requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de
una dilatada experiencia en ese campo, la cual, a su vez, sólo es aprovechable
por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren; de esto se
desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe
- 23 -

tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no
conoce en forma adecuada el contexto, los resultados esperados medidos en
términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados
oportunamente, y todo ello debido en gran medida al desconocimiento
empresario.
La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable
de la consideración del proyecto en sí mismo; y si bien es posible sistematizarlo
mediante el análisis de sensitividad, es imposible evitar el análisis cualitativo del
problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de
experiencia concreta en el tema.
Por ejemplo, si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a
acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación
excesivamente reducido, seguramente se formalizarán contratos a largo plazo,
sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar, en la
medida de lo posible, un ingreso mínimo; pero la ejecución de los pasos
necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por
quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos
personales adecuados para lograr dichos contratos.
De igual modo, en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento
significativo en el costo del equipo, puede pensarse en la obtención de una
opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta
una fecha adecuada, o bien, lo que es equivalente, al pago de una seña que
congele dicho precio por un lapso dado, y que se perderá como única
indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la
operación antes de cierta fecha. En ambos casos, materializar este tipo de
resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya
adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia.
Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde
distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene
sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones
repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias
relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora), pero pierde
significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de
probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa
recurrencia; por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto, en el cual se
privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para
el proyecto, cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como
el análisis de sensitividad, pero que para ser traducidos en medidas específicas
orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad, originalidad y
muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con
amplia y adecuada experiencia en el rubro.
Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz6
, que habla que el problema
con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es, ante todo, el de
definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los
diversos proyectos posibles. No parece haber duda en cuanto a los factores que
deben tomarse en cuenta: mercados, precios, costos, etc.; y aunque hay diferencia
de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un
proyecto, las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos, alguno de los
cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Y si los factores variables
- 24 -

ocurrieran según fueron pronosticados, cualquiera de los métodos de evaluación
asegurará la obtención de beneficios satisfactorios; hay que tener en cuenta que
los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente, el motivo es que las
estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones;
mejorar los procedimientos, para lograr estimaciones más precisas, es sin dudad
útil, pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las
esperanzas de las empresas. Existe una solución, que es la compilación de
estimaciones confiables para los diversos factores básicos, lo que implica adquirir
un conjunto de conocimientos al respecto, lo que permite evaluar el grado de
incertidumbre que rodea a cada uno; tal conocimiento sobre la incertidumbre puede
ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de
decisiones. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la
habilidad de elegir las inversiones, porque comprender la incertidumbre y el riesgo
equivale a comprender el secreto de los negocios, y es la llave para abrir la puerta
a la s buenas oportunidades. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre
una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para
su análisis, puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para
formular estimaciones sobre las probabilidades de variación. El coraje que requiere
enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de
la descripción del riesgo, y de las probabilidades de mejores resultados que lo
esperado; el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que
la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de
inversión.
5)- INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos
proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios.
Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari, Pascale y Porteiro7
,
se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de
precios.
Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes:
-Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de
precios; esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza,
en realidad, el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la
estabilidad o aun la disminución de la minoría; es decir, como consecuencia de la
inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes.
-Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de
éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en
términos de mercancía, esto es su poder adquisitivo. Por eso, al operarse un alza
continua en el nivel de precios de las mercancías, el poder adquisitivo de la
moneda disminuye; y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero,
cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales.
-Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede
considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su
propietario. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero
adicional creado, en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la
inflación, todo lo cual constituye un verdadero subsidio.
- 25 -

-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos
sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto, se
resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas,
jubilados, pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor
de los sectores que perciben beneficios. En consecuencia, el sentido imperante en
el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del
ingreso.
Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las
empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de
enfoques. Esos enfoques son los siguientes:
-Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al
proyecto inflacionario, no todos los precios varían al mismo ritmo, ni incluso en la
misma dirección, y dentro de una empresa y, por supuesto, en el caso de los
proyectos, ocurre lo mismo. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los
precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año
35%, en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de
las materias primas en un 10%; o sea, que no todos los precios integrantes de la
ecuación económica varían de igual forma. Si por un lado se toman los precios a
los cuales la empresa vende sus productos y, por otro, se agrupa a los integrantes
del costo y se observa su evolución, se puede obtener de la comparación de
ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada
de los precios y los costos. Una relación que tuviera como resultado 1, significaría
que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa; si diera más
de 1, estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una
relación menor que 1 mostraría el caso inverso. Las empresas están inmersas en
procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación, por ejemplo, si
un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a
las importaciones, es probable que la empresa tenga una fuerte competencia
externa, que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el
aumento de sus costos; otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades
económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. Como
resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y
costos de la empresa crecen, en general, en épocas de inflación, y el dinamismo de
la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico; el obtener una
relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa, sino que está
fuertemente influenciada por el contexto económico.
-Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica
por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias, ya que
sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. Las
empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto
inflacionario. De esta forma, si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año,
con un 30% de inflación, significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0,3)=769; o sea
que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario
independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. Por el contrario
pueden existir pasivos monetarios, por ejemplo un acreedor en moneda nacional, y
por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de
inflación; y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios, se llega a
o que se llama posición monetaria neta, y si esta es activa, se producirá una
- 26 -

pérdida; y si es pasiva, una ganancia. O sea, que si la empresa tiene activos
monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150, su posición monetaria es
pasiva en $50 (100-150); si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la
inflación fue del 30% en el año, por este concepto se obtiene una ganancia de:
50-50/1,3=11,5.
-Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias; la empresa
puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias
frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias
nominales en vez de las reales; en otros casos buscan solucionar parcialmente el
problema
-Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus
activos sea superior al costo de sus financiamientos; en condiciones inflacionarias
el principio no cambia, aunque esos elementos deben considerarse en términos
reales; y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula:
IR = (I-F)/(1+F)
Donde: IR = tasa de interés real;
I = tasa de interés nominal;
F = tasa de inflación; todos ellos para un mismo período.
De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de
inversión, el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se
desarrolla el proyecto, porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la
tenencia de dinero, ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la
rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos, el proyecto podría llegar a dar
pérdida, por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a
desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo
en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país
más que llegar a dar pérdida; puede llevar a la empresa a la bancarrota.
Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo,
y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la
dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. Las distintas
variables que intervienen en un proyecto, como ser los precios de venta, las
cantidades, los costos de producción, la vida útil, etc., influencian en este sentido.
Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más, como es en este
caso la tasa de inflación, se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos.
En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores, se
puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la
media de la función de distribución. De esta forma la inflación se transforma en un
factor adicional del riesgo de las inversiones, afectando fundamentalmente el riesgo
sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al
mercado en su conjunto, que no puede reducirse, por lo tanto, a través del proceso
de diversificación). La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta
principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital.
- 27 -

Como una pequeña conclusión para terminar con este tema, se sabe que hoy en
día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación, pero puede
llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese, tal como fue
en este país en décadas pasadas, donde por el efecto negativo que la clase de
inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la
economía, donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo
que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de
precios.
- 28 -

CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS
El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés, donde si
se recurre a capitales de terceros, y teniendo en cuenta el retorno requerido por el
accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital.
Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión, que
es la tasa de interés, hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital
importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de
inversión, y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié, ya
seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".
Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés
Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin
riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi-
cio derivado de posponer consumes presentes; tal la definición de los autores Bocco
y Vence1
Y tal como se verá en el próximo capítulo, es un elemento "traductor" de flujos hacia
el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los
factores de descuento).
En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con
ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de
EE.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate).
En dichas tasas, el componente "riesgo" es muy bajo, debido a la seguridad que
brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa.
Hay que tener en cuenta que:
-Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una
variación inflacionaria en los precios y costos, entonces la tasa a utilizar deberá
contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el
proyecto.
-Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una
predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún
componente inflacionario. En este último caso, sin embargo puede que la tasa na-
tural contenga algún componente inflacionario "mundial". Esta pequeña distorsión es
generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos.
-Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios, la
consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que - en general -
dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales.
-En cambio, si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie fi-
nanciera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante
componente de la tasa.
- 29 -

Otro tema de importancia, que es el segundo componente, el riesgo país, “muy de
moda por estos días”. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño
ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100.000
en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. La diferencia entre las
tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina, EE.UU. y
Etiopía; sin tener en cuenta los factores culturales, la seguridad económica y jurídica
de cada país, el poder adquisitivo de sus habitantes, más otros factores con
incidencia en los negocios, hacen que la actividad que pretende desarrollar esa
persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos
países. Considerando, por ejemplo, y en especial, el poder adquisitivo de los
potenciales clientes, seguramente EE.UU. sea el país que más seguridad otorga a la
hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos,
seguido por Argentina y luego Etiopía. Vista esta situación, la persona debería
pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida
para Argentina, y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida
para EE.UU.
El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo
al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona
inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100.000: invertir en
el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. Dicho lanzamiento
estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán
determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales.
Seguramente, el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea
sustancialmente superior a la del caso anterior. Esta tasa incremental compensará
las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del
negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial.
Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado
de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de
realización. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativa-
mente a través de la tasa, incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre
con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la
realización es más segura, también existen otras formas de contener dicho factor en
el análisis.
El cuarto componente es el riesgo empresa, y siguiendo con el ejemplo: desechadas
ya las opciones de negocio en EE.UU. y Etiopía y el nada convincente "negocio
aeroespacial argentino", surge, para bien o para mal de la persona inversora, una
nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo
la marca "Trapos". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta
marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes:
-Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito.
-Trapos cuenta con un negocio franquiciado.
-Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil.
-Trapos tiene dos años de antigüedad.
-Proteína factura diez veces más que Trapos.
¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda, Trapos.
- 30 -

¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo
"empresa"? Nuevamente, a Trapos.
El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y
suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue
"Trapos". Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar
experiencia, trayectoria y éxito que en el caso de Proteína".
Sin embargo, el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el pro-
metido y verificado por Proteína, pero para compensar el ingreso menor el contrato
se realiza no por cuatro años sino por ocho.
Entonces, se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno
que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar
ingresos.
El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y
siguiendo con el ejemplo
¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora?
¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la
franquicia de ropa Proteína, específicamente si tenemos en cuenta que la inversora
fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante
diez años?
Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario, este punto
puede ser concluyente, en especial cuando se trata de inversores empresarios.
Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de
involucrarse en un nuevo negocio aportando capital:
- sólo como inversor, o
- como inversor y empresario.
En el primer caso, se trata de una persona que sólo aporta el dinero, dejando el
manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo.
En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor
(persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se
confunden en un solo individuo.
En este caso, es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad.
"Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para
pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios
que han vuelto a las raíces, redefiniendo su negocio central. También estos grandes
grupos empresarios han aprendido la lección, en algunos casos apartándose de
negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios
nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. Con
estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por
desconocimiento empresario.
Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la
tasa de interés, el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la
hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para
determinar la rentabilidad del proyecto. Lo que debe tener en cuenta es que el
análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa
específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado, en suma
dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el
inversor (o también tasa mínima requerida). Esa tasa mínima requerida
- 31 -

representativa del costo del capital propio, queda definida en forma específica para
cada proyecto y para cada inversor.
Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo
erogable o flujo negativo para el proyecto; se manifiesta matemáticamente al
descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al
valor nominal al valor actual al momento 0); y de esta manera aunque no sea un flujo
negativo, su incidencia se deja sentir en forma evidente.
Como ya se ha visto en el capítulo anterior, el costo de financiación de terceros, se
manifiesta en la forma de salida de dinero, ya que debe devolverse (al prestamista)
en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes
Por lo tanto, y a modo de resumen se puede decir que:
-el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de
descuento del flujo de fondos, y
-en cambio, el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos
representativos de la devolución de capital e intereses.
Pero, sin embargo, para todo fin, hay que considerar al inversor como un ente
separado del proyecto; o sea, que financieramente el inversor es un prestamista
más, aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a, por
ejemplo, un banco.
Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital
propio o de terceros, o se hará una combinación de ambos, teniendo en cuenta los
distintos costos de cada uno, y considerando además que el costo de capital de
terceros es deducible del impuesto a las ganancias.
- 32 -

CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO
Este es el último paso del proyecto de inversión, don se analiza financieramente el
mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo.
En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la
evaluación financiera de proyectos de inversión; y que método deberá elegir el
profesional para la evaluación, basándose en las ventajas y desventajas que tiene
cada uno de los mismos.
Los tres métodos más convencionales son los siguientes:
1)- Valor Actual Neto (VAN)
2)- Tasa Interna de Retorno (TIR)
3)- Período de Repago
Tal como establecen Bocco y Vence1
los tres métodos citados son en realidad
distintos aspectos de una metodología común, consistente en la identificación y
cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal
como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la
pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo.
La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que
por la metodología general empleada. Además similares o idénticos cálculos son
de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas.
Sin embargo; existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos
métodos. En otros; puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación
de dos métodos. Es decir que son métodos no excluyentes, sino "solidarios en su
utilización”, salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea
conveniente la utilización de uno por sobre los demás. La preferencia está dada
por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo, la cual
está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio
del valor del dinero a través del tiempo.
Vamos a abordar el primero de los métodos, el valor actual neto, que también es
llamado valor presente neto.
Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a
transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de
fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos, con miras, en este
último caso, a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y
expectativas sobre hechos futuros, de modo de facilitar su apreciación por quienes
deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos;
lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés, que como
- 33 -

se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del
costo de oportunidad.
Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se
origina en dos pasos secuenciales:
1)- la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0, con lo cual se
obtiene el valor actual de cada flujo.
2)- Con los flujos expresados a valores de un mismo momento, podemos entonces
realizar la sumatoria de valores homogéneos. Esta sumatoria de valores positivos
y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN).
Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN.
Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomi-
na método del "Flujo de Fondos Descontado” o, en inglés, "Discounted Cash Flow"
(DCF).
Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de
interés:
Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la
sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos
(negativos y positivos) que genera un proyecto. Sin embargo éste es el caso típico
pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. Estos
podrían originarse por nuevas reinversiones, por reparaciones extraordinarias o
simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean
superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta
alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también, ante proyectos
con financiación de terceros o apalancados, en el momento en que se deba
devolver total o parcialmente el capital del préstamo.
La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en
cuanto a su signo) tres situaciones, las que definirán e interpretarán a
continuación:
1)- VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un
valor mayor a cero, es un VAN positivo. Podemos decir que el valor generado es
mayor al costo.
Un VAN positivo nos indica que:
a)- se recupera la inversión a valores nominales,
b)- se obtiene el retorno requerido sobre la inversión,
c)- se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor.
Si el VAN es positivo, significa que existe un agregado de valor por sobre el costo
(incluido el costo financiero del capital propio). Es decir que la sumatoria de los
valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores
actuales de los flujos negativos.
El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un
valor menor a cero,
Si el VAN es negativo quiere decir que:
a)- se puede o no cubrir la inversión a valores nominales
b)- no cubre las expectativas de retorno del inversor
c)- no se obtiene ningún remanente.
- 34 -

Proyecto de inversion (restaurante)

Proyecto de inversion (restaurante)

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Destacado

Destacado (14)

Similar a Proyecto de inversion (restaurante)

Similar a Proyecto de inversion (restaurante) (20)

Último

Último (20)

Proyecto de inversion (restaurante)