Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas                               ISSN: 1988-1878                  ...
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Gestion de risgo

  1. 1. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Introducción a la gestión del riesgo © Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Versión inicial: mayo 1998 - Última versión: febrero 2008- Qué es la gestión del riesgo, 2- La inmunización, 5- La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 10- La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 13- La permuta financiera o swap, 21- La cobertura a través de los contratos de opciones, 27 1
  2. 2. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo1. QUÉ ES LA GESTIÓN DEL RIESGOEl riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo específicoy el riesgo sistemático. El primero de ellos tiene la característica de poderse reducir e,incluso, eliminar a través de una buena diversificación. Mientras que el riesgo sistemá-tico o riesgo de mercado no puede eliminarse mediante la diversificación. El que el riesgo sistemático no pueda eliminarse a través de la diversificación noquiere decir que no pueda hacerse a través de alguna otra forma. Eso es lo que hace lacobertura de riesgos mediante la toma de una posición opuesta a la expuesta al riesgo.Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en este trabajo. La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado esidentificarlo viendo qué tipo de exposición al mismo tiene la operación que estamosanalizando (véase la tabla 1); para esto nos será de utilidad el seguir una serie de pa-sos como los mostrados a continuación: 1º. Definir la política que se va a seguir con respecto a la gestión del riesgo, es decir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si sólo parcialmente, o si no va a haber ninguna cobertura. 2º. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones del tipo de interés, del tipo de cambio, etcétera. 3º. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de las variaciones de los tipos de interés y de cambio, mediante un análisis de sensibilidad. Este paso nos permitirá realizar una cuantificación del riesgo. 4º. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la polí- tica seguida por el equipo directivo. Los más utilizados son los contratos a pla- zo, los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financie- ras o swaps. 5º. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestión del riesgo de cambio y de interés según los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la em- presa. 6º. Realizar previsiones sobre la posible evolución de los tipos y poner en marcha estrategias, que estén de acuerdo con las líneas maestras seguidas por el equi- po directivo. 2
  3. 3. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgoTipología de riesgo Descripción Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigación y gestión del riesgo Soportado porExistencia de Incertidumbre de que el recurso La planta no puede funcionar por Baja Muy alto Establecer contratos de suministro de residuos Accionistas G&C y en la parterecurso requerido no se encuentre disponible en no disponer de combustible a largo plazo (10 años) asegurando la cantidad correspondiente a las calidad y/o cantidad y calidad necesaria del residuo estableciento penalizaciones el gestor de penalizaciones (si es el caso). residuos En el caso en que no se dispusiera de suministro sería interesante poder hacer funcionar la planta con gas natural?Suministro de No posibilidad de suministro del residuo Mientras haya stock, no habría Baja Muy alto En el contrato de suministro se deben incluir Gestor de residuosrecurso en las condiciones pactadas problema, sin embargo, la no penalizaciones por si este caso ocurriese por el disposición del mismo haría que importe correspondiente al lucro cesante más la planta tuviese que parar la parada y arrancada del procesoRiesgo técnico Retrasos o sobrecostes debidos a una Sobrecostes y lucro cesante Baja Media Contratación específica: contrato llaves en Energroup y Project manager complejidad técnica no considerada mano, pagos en base a porcentaje de G&C complimiento, etcRiesgo plazos Retrasos que incrementen el plazo de Mayor carga financiera y Media-baja Medio Intento de inicio de una producción parcial Accionistas G&C construcción previo a la obtención de los escalación de costes de antes de que el proyecto esté completo Energroup y Project manager flujos de caja construcción Diseño de contrato con Energroup mediante el G&C uso de incentivos y penalizacionesRiesgo terminación Combina el riesgo de plazo y el riesgo Sobrecostes y lucro cesante Media-baja Medio Compartir el riesgo de terminación con los Financiadores técnico (errores y/o retrasos en el diseño financiadores en forma de deuda y/o provisión Accionistas G&C y/o las entregas de suministros, huelgas, de fondos ajustados según la terminación de Energroup y Project manager problemas topológicos no anticipados, fases del proyecto. G&C etc Diseño del contrato con Energroup Traspaso de parte del riesgo de terminación a Energroup mediante una póliza de seguroRiesgo de mercado Incertidumbre en la demanda y precios Incertidumbre en la venta de los Media-baja Medio Establecimiento de contratos a largo plazo Cliente y Accionista G&C futuros de los productos obtenidos. productos obtenidos (según prácticas sectoriales) o take or pay (energía eléctrica) Cambios debidos a recesión, competencia sectorial, tasas de cambio, disponibilidad de productos sustitutivos, decisiones políticas, medioambientales,Tipología de riesgo Descripción Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigación y gestión del riesgo Soportado porRiesgo operativo Cambio potencial del coste u otros Sobrecostes e inestabilidad Media-baja Media Formación Financiadores elementos críticos durante la vida del laboral Soporte de la administración Accionistas G&C proyecto incluyendo la estabilidad del Control y monitorización exhaustiva de los Autoridades locales pool de trabajadores activosRiesgo de fuerza "Actos de Dios" Muy baja Muy alto Cobertura seguro que incluya fuerza mayor Financiadoresmayor Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyectoRiesgo Catástrofe medioambiental debida a un Fugas, contaminación, vertidos, Muy baja Medio Elaboración de un análisis de impacto Accionistas G&Cmedioambiental mal funcionamiento y/o accidente etc medioambiental y plan de acción de Indirectamente todos los durante la operativa de la planta contingencia participantes en el proyectoRiesgo legal Cambio legislativo y/o normativo que Imposibilidad de continuar con las Muy baja Muy alto Vender políticamente el proyecto, así como el Financiadores afecte tanto a los marcos regulatorios operaciones lugar y sus gentes Accionistas G&C existentes como a la consecución de las Indirectamente todos los licencias y/o permisos necesarios para participantes en el proyecto el desarrollo de la actividadRiesgo social Agitación social (plataformas, etc) en Continuas interrupciones que Baja Media-baja Desarrollar el proyecto en lugares dónde Financiadores contra del desarrollo del proyecto podrían llegar, en algún caso, a suponga una oportunidad de Accionistas G&C poner en peligro la ejecución del reindustrialización, cubra una necesidad Indirectamente todos los mismo en caso de estar en (polígono frío, agua, etc) participantes en el proyecto funcionamiento la suspensión de la licencia de actividadRiesgo político Expropiación, terrorismo, etc Interrupción, paralización de la Muy baja Muy alto Negociar beneficios fiscales específicos con las Autoridades locales actividad autoridades locales Indirectamente todos los Ganar soporte moral y/o diplomático de los participantes en el proyecto clientes y sus sponsors Tabla 1. Ejemplo de una análisis de riesgos de un proyecto llevado cabo por la empresa GyC1 Una vez llevado a cabo este metódico proceso, las estrategias para hacer frente a los distintos riesgos pueden ser activadas rutinariamente con el fin de proteger a la compañía de sus variaciones adversas, mientras que aprovecha las que le sean favora- 1 Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este análisis. 3
  4. 4. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgobles. Antes de pasar al siguiente apartado es conveniente resaltar que cada uno delos efectos que cada tipo de riesgo produce sobre los flujos de caja de la operaciónpuede mostrarse a través de una representación gráfica denominada perfil del riesgo,del que se muestran algunos ejemplos en la figura 1. La inclinación de la recta, quemide el perfil del riesgo, indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a lasvariaciones en el tipo de cambio o en el precio del petróleo, por ejemplo. Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo1.1 Teoría de la coberturaComo ya hemos comentado anteriormente, la cobertura consiste en tomar una posiciónopuesta a la expuesta al riesgo. Pero es necesario avisar al lector de que la cobertura perfecta, aquélla que eli-mina totalmente el riesgo, es muy difícil de conseguir cuando no imposible. Esto se de-be a que el movimiento del activo o posición a cubrir y el de su cobertura no tienen unacorrelación perfecta, siendo por este motivo por el que surge el denominado riesgo re-sidual o de base. Los principios básicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de co-bertura elegida. La idea es muy simple, si queremos cubrir el movimiento del precio deun activo determinado (A) con un instrumento de cobertura (B), lo que estamos persi-guiendo es que las caídas del precio del activo sean contrarrestadas por los ascensosdel precio del instrumento de cobertura. De tal manera que los cambios en los preciosde ambos activos pueden reflejarse mediante la siguiente ecuación:[Ec.1] Cambio en PA = α + δ (Cambio en PB)donde α es una constante, mientras que δ indica la sensibilidad de las variaciones en elvalor de A con respecto a la variaciones habidas en el de B. Así, si δ tomara un valor de0,8 querría decir que, por término medio, cada vez que el valor de B (PB) oscilase un1% el valor de A (PA) lo haría en un 0,8%. Por tanto, el valor de δ nos indica el número 4
  5. 5. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgode unidades que deberemos utilizar del instrumento de cobertura B para cubrir una po-sición en el activo A. Por ello, al coeficiente δ se le conoce con el nombre de ratio decobertura. En nuestro ejemplo, sería necesario invertir 0,8 euros en el instrumento decobertura por cada euro que valga el activo a cubrir. Si nosotros mantuviéramos el mismo ratio de cobertura durante todo el hori-zonte temporal de la operación estaríamos realizando una cobertura estática. Ésta re-duce los costes de transacción pero es necesario comprender que sólo funciona biencuando tanto el activo como el instrumento de cobertura tienen el mismo perfil tempo-ral (una operación cuya exposición al riesgo de interés es de tres meses y un instru-mento de cobertura consistente en futuros sobre tipos de interés a tres meses), es de-cir, cuando exista una fuerte correlación entre ambas partes. Cuando el ratio de cobertura oscila con el transcurso del tiempo, al ir variandolos precios del activo y del instrumento de cobertura, será necesario reequilibrar la co-bertura continuamente de cara a minimizar el riesgo. Estamos hablando, pues, de unacobertura dinámica, cuyo principal peligro estriba en los costes de transacción. Así,cuanto mayores (menores) sean éstos últimos, menores (mayores) ajustes deberánrealizarse con lo que el riesgo se reducirá en menor (mayor) medida. Este tipo de co-bertura requiere una vigilancia extrema del comportamiento del coeficiente δ si quere-mos controlar el riesgo. Es debido en gran medida a este tipo de cobertura por lo quese denomina gestión del riesgo a la consecución del mínimo riesgo que el inversor estádispuesto a correr en cada instante del tiempo.1.2 Razones para cubrir el riesgoLos inversores serían indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo llevadosa cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podrían replicar la co-bertura realizada por la empresa por lo que dicha operación no aportaría ningún valor asu inversión. Recuerde que la empresa crea valor cuando hace algo por los inversoresque éstos no pueden hacer por sí mismos. Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen lapuesta en marcha de planes de cobertura de riesgos que crean valor para el inversor.Vamos a ver algunas de las razones que apoyan esta idea. Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente de-pende del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la delos beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabi-lidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere más ade-cuado. Los costes de agencia2. Cuanto más segura sea una empresa, menos necesidadhabrá de que los acreedores y otros integrantes de la compañía necesiten controlar sugestión y, por tanto, menores serán los costes de seguimiento soportados por ella. Así,por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversión, por el que los2 Véase Mascareñas, Juan (2007): “Contratos Financieros Principal-Agente”. Monografías de Juan Mascareñassobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm 5
  6. 6. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgoaccionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal ganan-cia se la llevarían los acreedores. Aquélla también puede reducir el problema de lasustitución de activos, que implica que los acreedores demanden unos mayores rendi-mientos para contrarrestar el mayor riesgo de su inversión; pues bien, a través de lagestión de riesgos la empresa puede reducir o controlar aquellos riesgos que penalicenel valor de las obligaciones, lo que redundará en un menor coste de las deudas alreducir los potenciales costes de agencia. La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades siéste fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el quesu oscilación sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal también lo sea (unos beneficiosmuy volátiles pueden dar lugar a una cifra más alta de los mismos y, por tanto, a unamucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo). La legislación. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede im-pedir que éstos caigan por debajo de algún límite legal, contable, etcétera. Por ejem-plo, las agencias de calificación de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento deuna serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad deinsolvencia de la empresa. Las decisiones de inversión. A través de la gestión del riesgo, la empresa puedepredecir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinadoproyecto de inversión y, además, podrá establecer un valor realista de los pagos futu-ros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo estogenerará una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que podránutilizarse para financiar otros proyectos. Los costes de transacción. Este es un caso claro de cómo la gestión del riesgocrea valor para los accionistas. Si éstos últimos no pueden realizar una gestión del ries-go a un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compañía, cierta-mente se beneficiarán de la ejecución de dicha gestión al mínimo coste posible. Porejemplo, las comisiones que tienen que pagar las personas físicas para operar en deter-minados mercados financieros pueden ser superiores a las que deben pagar las empre-sas que habitualmente recurren a ellos; y ello si no hay barreras de entrada que dificul-ten a dichas personas operar en esos mercados. La dirección empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupacióndel equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de interés, de cam-bio y otros riesgos sistemáticos ejercerán sobre los flujos de caja de la empresa, permi-tiéndole centrarse en la gestión pura del negocio de la misma y en la creación de valorpara sus propietarios. Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo ambientaly continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente, la posibi-lidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operaciones físicassubyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a través del uso de pro-ductos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la década de losochenta. 6
  7. 7. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo2. LA INMUNIZACIÓNEl riesgo de interés (variación del precio del activo debida a las alteraciones producidasen los tipos de interés) y el riesgo de reinversión de los flujos de caja intermedios pro-ducidos por un proyecto de inversión o por un activo financiero, se contraponen enmuchas ocasiones. Esto permite utilizarlos simultáneamente con el objetivo de aislar elvalor de un activo de las variaciones de los tipos de interés, es decir, de inmunizarlo.Donde mejor se aprecia lo que acabamos de señalar es en las carteras formadas porobligaciones o bonos, es decir, en las denominadas carteras de renta fija. Así, porejemplo, imagine una obligación ordinaria cuyo horizonte temporal se sitúe en los diezaños, si los tipos de interés ascendiesen el precio actual de dicha obligación descen-dería (efecto producido por el riesgo de interés, también conocido como riesgo de pre-cio) pero, por el contrario, la reinversión de los cupones intermedios se realizaría a untipo de interés superior (efecto del riesgo de reinversión) lo que contrarrestaría algo lapérdida producida por la caída del precio anterior. En esta idea está basada la técnicade la inmunización que, de forma sencilla, vamos a estudiar en este epígrafe. La inmunización3 es una técnica de gestión pasiva4 de carteras de renta fija, de-sarrollada a partir del concepto de duración, que permite a un inversor estar relativa-mente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futu-ro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de cual-quier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se re-quiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los pagosfuturos. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la carterapermiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pagos lo queinmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés. Supongamos que dentro de cinco años usted debe realizar un único pago de unmillón de euros, que el tipo de interés en la actualidad es del 8% sea cual sea el plazoal que se realiza la inversión (es decir, que la estructura temporal de los tipos de inte-rés es plana). Con estos datos usted sabe que el valor actual de esa cantidad de dineroes de 680.583 euros, es decir: 1.000.000 680.583 = (1 + 0,08)5 Así que usted deberá invertir esos 680.583 euros durante cinco años para al fi-nal poder hacer frente al pago del millón de euros. A usted se le podría ocurrir invertir-3 Fue F.M.Redington el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo "Reviewof the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº 18. 1952. Págs.: 286-3404 La gestión pasiva de una cartera tiene lugar cuando el gestor de la misma considera que el mercado eseficiente en su forma intermedia, es decir, cuando por mucho que se analice el pasado de cada activo que lacompone o toda la información pública existente acerca del mismo no se va a conseguir un rendimientosuperior al que proporciona el propio mercado (salvo por puro azar) por lo que es una pérdida de tiemporealizar dicho análisis. 7
  8. 8. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgolos, por ejemplo, en una obligación del Estado a cinco años y que pagase un 8% de in-terés anual5. Si dicho tipo de interés se mantuviese constante durante los próximoscinco años usted al final de dicho período obtendría el millón de euros. Pero si el tipode interés descendiese en algún momento de la vida de la obligación, usted no podríareinvertir los cupones al 8% sino a un tipo inferior con lo que al final no obtendría lacantidad de dinero deseada. Así que usted deberá inmunizar su inversión. La inmunización se realiza calculando la duración de los pagos a realizar, es de-cir, cinco años exactos puesto que se trata de un único pago de un millón de euros, einvirtiendo los 680.583 euros en una cartera de bonos que tenga la misma duración.La duración de una cartera de bonos es, prácticamente, igual a la media ponderada delas duraciones de las diversas emisiones que conforman la cartera6. La cartera de bonos va a estar formada, por ejemplo, por dos tipos de emi-siones que para mayor sencillez supondremos pagan sus cupones anualmente y cuyovalor nominal es de 100 € : a) Bonos del Estado a tres años, al 8% de interés, cuya duración es de 2,78 años b) Obligaciones del Estado ya emitidas a las que les quedan 10 años de vida y que pagan un 7% de interés, cuyo precio actual es de 93,3 €/título y cuya duración es de 7,42 años. Para el cálculo de las duraciones anteriores se ha supuesto que la estructuratemporal de los tipos de interés es plana y que es de un 8%. Para calcular la parte de su inversión de 680.583 euros que deberá invertir encada una de las alternativas anteriores con objeto de inmunizar su pago de un millónde euros dentro de cinco años, deberá resolver el siguiente sistema de ecuaciones queexpresa como la duración de sus pagos deberá ser igual a la media ponderada de lasduraciones de sus inversiones: 2,78 X3 + 7,42 X10 = 5 X3 + X10 = 1donde X3 indica la parte de la inversión que deberá realizarse en bonos del Estado atres años, mientras que X10 muestra la parte a invertir en obligaciones del Estado a5 Este es un ejemplo que persigue mostrar los rudimentos de esta técnica. En un caso real, le hubierabastado con adquirir un bono cupón-cero a cinco años, emitido por el Estado mediante la técnica denominadastrip de deuda.6 Realmente, la duración de una cartera no es exactamente la media ponderada de las duraciones de losbonos que la componen, pero el error es pequeño y se gana en rapidez de cálculo si se hace así. La forma decalcular exactamente la duración de una cartera sería calcular la totalidad de los flujos de caja que se esperagenere la misma y aplicar la fórmula de la duración. Véase Mascareñas, Juan: Gestión de activos financierosde renta fija. Pirámide. Madrid. 2002 cap. 6 o también en Mascareñas, Juan (2006): “La medida del riesgo delos bonos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas.http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm 8
  9. 9. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgodiez años. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X3 es igual a 0,52y que X10 es igual a 0,48. Así pues, en bonos del Estado deberemos invertir 353.903euros, mientras que en obligaciones colocaremos 326.680 euros. Para demostrar cómo se inmuniza la inversión global de tal manera que obten-gamos un millón de euros al final de los cinco años vamos a imaginarnos el siguienteescenario: a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirán anual- mente al tipo de interés que rija en el mercado en cada año hasta el mo- mento en que tengamos que realizar el pago del millón de euros. b) El principal de los bonos del Estado, que nos será reembolsado al final del tercer año, también será reinvertido anualmente al tipo de interés que rija en el mercado hasta el final del quinto año. c) Para mayor comodidad, supondremos que el tipo de interés del quinto año se mantiene constante hasta el final del décimo. Por lo tanto, el precio de las obligaciones del Estado en el momento del pago del millón de euros, se calculará actualizando los flujos de los cinco años que van desde el quinto hasta el décimo a la tasa de interés que rija en el quinto año. d) Supondremos que los tipos de interés que van a regir en el mercado duran- te los próximos diez años son los mostrados en la tabla 2 (recuérdese que suponemos que la estructura temporal es plana en cada momento del tiem- po). Años 1 2 3 4 5 6 7…10 Tipos de interés 8% 7,5% 7,0% 6,75% 6,5% 6,5% 6,5% Tabla 2 Tabla 3 9
  10. 10. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Comencemos analizando la inversión en bonos del Estado. En la tabla 3 semuestra la reinversión de los cupones y del principal de los 353.903 euros (recuerdeque el tipo de interés del bono del Estado es del 8%) hasta el quinto año. El resultadoes de 506.000 euros. Fíjese que si los tipos de interés se hubiesen mantenido cons-tantes al 8%, el valor final en el quinto año sería de 520.000 euros, así que de mo-mento usted va perdiendo catorce mil euros. El caso de las obligaciones del Estado es bastante semejante al anterior perocon alguna diferencia. Para empezar un título con un nominal de 100 euros está valo-rado en el mercado a 93,3 euros, así que si usted debe invertir 326.680 euros recibirá3.501,4 títulos (326.680÷93,3) cuyo valor nominal total es de 350.140 euros. Comoesta emisión paga un interés del 7%, cada año usted recibirá un cupón de 24.510euros. Si ahora repite el cálculo de la tabla 3 pero con este último valor, al final delquinto año usted habrá obtenido en concepto de intereses un valor igual a 140.346euros, tal y como se ve en la tabla 4. Si los tipos de interés se hubiesen mantenido en el 8% anual usted habría reci-bido al final del quinto año en concepto de intereses 143.790 euros. Por lo tanto, ustedha perdido algo más de tres mil euros, que sumados a los catorce mil anteriores danuna pérdida de más de 17 mil euros. Concretando, la caída de los tipos de interésperjudica la reinversión de los cupones. Tabla 4 Veamos ahora cual es el precio de mercado de las obligaciones del Estado. Co-mo hemos supuesto, el tipo de interés se mantendrá constante al 6,5% hasta el venci-miento de la misma, esto da un precio de mercado en el año quinto de 357.416 euros(no se olvide que al final de la vida de la obligación usted recibe además de losintereses el reembolso del principal cuyo valor nominal es de 350.140 euros) 10
  11. 11. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo 24.510 24.510 24.510 24.510 374.650 + + + + = 357.416 € 1,065 1,065 2 1,065 3 1,065 4 1,065 5 Si el tipo de interés hubiese sido del 8% el valor de sus obligaciones sería de336.161 euros, es decir, 21.255 € menos que lo que valen ahora. Esto significa quegracias al descenso de los tipos de interés ha aumentado el valor de la obligación, cuyavida excede de los cinco años, permitiéndole obtener una ganancia que sirve para con-trarrestar las pérdidas habidas con la reinversión de los cupones. Así, usted tendrá elquinto año una cantidad de: 506.000 + 140.346 + 357.416 = 1.003.762 € Así que al final usted tendrá 3.762 euros más de los que le van a hacer faltapara realizar su pago. Esto es lo que ocurre con la inmunización. Si la estructura tem-poral de los tipos de interés hubiese sido ascendente, usted habría ganado en la rein-versión de sus intereses y habría perdido en el precio de mercado de sus obligaciones,pero en el quinto año usted tendría un millón de euros o incluso más. El lector debe entender que la técnica de la inmunización tiene más complica-ciones de las aquí expuestas cuando se trata de asegurar no un único pago en el futu-ro sino varios (piense, por ejemplo, en un fondo de pensiones), o cuando los tipos deinterés pueden variar de tal manera que perjudiquen la cartera (bajando al principio ysubiendo fuertemente poco antes del final del horizonte de planificación) pero estosproblemas sobrepasan el enfoque introductorio que se quiere dar a este tema.3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVÉS DEL CONTRATO A PLAZOTal vez la forma más simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio deuna divisa (el dólar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo. Éste obliga a am-bas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura deter-minada. La empresa estaría de acuerdo en adquirir hoy la divisa que necesita a un pre-cio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en una fechaconvenida (fecha de expiración). Si se trata de una empresa europea importadora, porejemplo, cuanto más alto esté el dólar en la fecha de expiración del acuerdo, másvaldrá el contrato para comprar dólares al precio prefijado (que será inferior al vigenteen el mercado en el momento de realizar el pago). 11
  12. 12. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Fig.2 Esquema de los pagos realizados a través de la cobertura del riesgo mediante un contrato a plazo De esta manera la combinación de la exposición al riesgo subyacente, que pro-viene del propio negocio de la empresa (la importación), y de su contrato de cambio aplazo permanecerá constante. Ello es así porque si el dólar sube, se reducirán los be-neficios del negocio de la importación pero dicha reducción será contrarrestada por elaumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiración el valordel mismo dependerá de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que figura en elcontrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La exposición de la em-presa tendrá una forma de línea recta tal y como se muestra en la figura 2. Así, supongamos que la empresa española Matador S.A. acaba de adquirir unapartida de 10 robots industriales con su correspondiente software por valor de 1.000millones de dólares americanos. La entrega se realizará dentro de seis meses lo mismoque el pago. La compañía española ha decidido conseguir dicha cantidad a través deun préstamo bancario. El proceso a seguir será el siguiente, la empresa solicitará unpréstamo a una entidad financiera por una cierta cantidad de euros, seguidamenteprocederá a cambiar los euros por los 1.000 millones de dólares y, por último, pagaráel material comprado. El problema surge porque al no saber exactamente cuál va a serel tipo de cambio dólar/euro que regirá dentro de seis meses tampoco sabe cuál va aser el montante total del préstamo en euros. Por tanto, se dirige a su banco habitualcon objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de divisa a plazo por elque se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le dice que el tipo de cam-bio a seis meses de plazo es de 1,05$/€. Esto quiere decir que, dentro de seis meses,el banco le prestará 952.380.952 euros (para mayor sencillez no tendremos en cuentalas diversas comisiones implícitas que, evidentemente, aumentarán esta cifra) para,simultáneamente, cambiar los euros por los mil millones de dólares y, posteriormente, 12
  13. 13. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgopagar los robots adquiridos. Con esta operación la compañía española no tiene quepreocuparse de qué va a pasar en el próximo semestre con el tipo de cambio dó-lar/euro. Sabe que, si no hubiera hecho el contrato de divisa a plazo y el dólar se de-preciase, la compra le saldría más barata, mientras que si se apreciase le saldría máscara; en esto consiste el riesgo de cambio y esta empresa bastante tiene ya con elriesgo de su propio negocio, así que si se puede quitar un riesgo de encima tanto me-jor. Este tipo de cobertura también puede ser realizada de forma similar para tiposde interés a través de un contrato a plazo sobre tipos de interés, cuya versión más co-nocida, pero no la única, se denomina por sus siglas en inglés FRA (forward rateagreement), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de interés quese va a pagar sobre un depósito teórico, con un vencimiento específico, en una deter-minada fecha futura. Lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo deinterés durante dicho período. En la fecha de expiración el valor del contrato será liqui-dado en dinero según sea la diferencia entre el tipo FRA y el de contado al que se mul-tiplicará la cantidad teórica del préstamo o depósito. Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir elpréstamo de 952.380.952 euros dentro de seis meses pero, ¿qué ocurre si al llegar adicha fecha los tipos de interés han ascendido?, le saldrá más caro. Por supuesto, quesi hubiesen descendido se ahorrará algunos intereses. Esto es el riesgo de interés. Pa-ra eliminarlo la empresa puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de interés consu entidad bancaria por el que se fija en la actualidad el tipo de interés de un préstamoa realizar dentro de seis meses. Así, por ejemplo, supongamos que el tipo de interés aplazo para el próximo semestre (expresado en términos anuales) es del 5%, el costeserá: 952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80 €por tanto, la empresa pedirá un préstamo de 952.380.952 € pagará casi 24 millonesde euros de intereses durante el primer semestre (el FRA deberá repetirlo hasta quedevuelva el principal del préstamo) y el resto lo canjeará por los dólares al tipo decambio a plazo pactado.4. LA COBERTURA A TRAVÉS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS FINANCIEROSLos contratos de futuros financieros son muy similares a los contratos a plazo, quehemos visto en el apartado anterior, siempre que analicemos su valor en la fecha deexpiración del contrato. Esto es, si el tipo de contado en dicha fecha coincide con eltipo implícito en el contrato, el valor del contrato de futuros será nulo. En caso contra-rio, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamaño del contrato nos dará 13
  14. 14. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgosu valor. El gráfico obtenido sería idéntico al mostrado en la figura 2 para el contrato aplazo. Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos elproceso de ajuste al mercado que se produce diariamente en los contratos de futurosfinancieros7, lo que dificulta mucho más el cálculo del verdadero valor del contrato defuturos. Ello se debe a que los cobros o pagos debidos a dicho proceso de ajuste afec-tan a los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato depende-rá de los movimientos diarios en el tipo a plazo hasta su expiración y, por lo tanto, delprecio de los futuros. En la figura 3 se muestra cómo en la fecha de expiración si el tipo de contadotoma un valor igual a C, lo más probable es que el valor del contrato de futuros seaigual a C-F (donde F es el tipo implícito en el contrato de futuros), que en la figuraviene representado por el punto Z; pero debido al proceso de ajuste al mercado el va-lor final podrá oscilar hacia arriba o hacia debajo de dicho punto Z (pero siempre en lalínea de puntos). Así que la representación general de un contrato de futuros finan-cieros será una banda más que una línea, tal y como aparece en la figura 3 (derecha). Fig.3 Flujos del contrato de futuros cuando el tipo de contado en la fecha de expiración es C (izquierda). Representación general de los flujos de caja en un contrato de futuros (derecha). En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y loscontratos de futuros. La principal es la de la normalización de los contratos, los cualesse negocian a través de un mercado organizado.7 En los contratos de futuros financieros diariamente se calculan las pérdidas y ganancias que tiene cadacontraparte según la evolución del mercado. Este proceso recibe el nombre de ajuste al mercado (mark tomarket). 14
  15. 15. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward) 1. Contratos normalizados 1. Los contratos no están normalizados 2. Se negocian a través de la Cámara de Compen- 2. Se negocian privadamente entre las partes sación del mercado 3. Existe la posibilidad de abandonar una posición 3. No existe la posibilidad de abandonar la posi- antes del vencimiento. ción antes del vencimiento sin autorización de la contraparte 4. Para abandonar una posición basta con realizar 4. El contrato se anula en la fecha de su venci- la operación contraria a la realizada miento 5. Existe un mercado secundario 5. No hay mercado secundario 6. Poca importancia de la entrega del activo sub- 6. La entrega del activo subyacente es esencial yacente 7. No hay riesgo de impago de la contraparte 7. Existe riesgo de impago de la contraparte 8. Los inversores deben depositar una garantía 8. No existe garantía. Tabla 5 Diferencias entre contratos a plazo y contratos de futuros financieros La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega ahacer pensar que, en realidad, no son más que una combinación de un único instru-mento básico. Es como si estuvieran formados por piezas de construcción financierasde un día de plazo. Por ejemplo, el contrato de futuros financieros es en realidad unasucesión de contratos a plazo de un día gracias al proceso de ajuste al mercado. Dichoproceso reconoce explícitamente que cada día que pasa queda uno menos para su ex-piración (véase la figura 4 izquierda). El caso menos obvio es el referente a los con-tratos a plazo, puesto que hasta el último día no se realiza ninguna transacción. Po-dríamos, entonces, suponer que dicho contrato está formado por unos bloques diariospegados de tal manera que es imposible separarlos (véase la figura 4 derecha). Fig.4 Las piezas de construcción en los contratos de futuros y a plazo. Ciñéndonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros señalaremos queésta consiste en el empleo de dicho tipo de contratos como sustituto de una transac- 15
  16. 16. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgoción que debería haberse hecho en el mercado monetario. De tal manera que si ambosmercados, el de futuros y el monetario, se mueven al unísono cualquier pérdida sufridaen uno de ellos se contrarrestará con la ganancia equivalente obtenida en el otro. Aesta cobertura se la denomina perfecta. Cuando un inversor desea protegerse contra un descenso del valor de un activodeterminado procederá a vender contratos de futuros sobre él (véase la figura 5). Através de esta operación, a la que se denomina cobertura corta8 o venta de una cober-tura, el inversor ha fijado el precio, al mismo tiempo, que transfiere el riesgo de inte-rés al comprador del contrato de futuros. Así, por ejemplo, un agricultor que vende uncontrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros por cada bushel de trigo (1 bushel =35,27 litros) está fijando el precio de la unidad de trigo. Si llegado el momento de laexpiración del contrato el precio del bushel en el mercado de trigo es de 3,5 euros, elagricultor habrá perdido 0,5 euros/bushel en dicho mercado pero habrá ganado 4 - 3,5= 0,5 euros/bushel en el mercado de futuros sobre trigo, con lo que realmente ni haperdido ni ha ganado. Por otra parte, el inversor realizará una cobertura larga (o comprará una cober-tura) para protegerse del posible alza del valor de un activo determinado; para ello elinversor adquirirá contratos de futuros sobre dicho activo (es la misma figura 5 peropermutando el nombre de las diagonales). Por ejemplo, un fabricante de harina aladquirir un contrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros/bushel está fijando elprecio del trigo y protegiéndose de un alza del precio del mismo. Valor del futuro Valor del activo para el vendedor subyacente Precio de contado Precio de contado Precio del Precio del contrato contrato Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzadaCuando el inversor consiga realizar una cobertura perfecta habrá conseguido eliminartotalmente el riesgo, por tanto, el rendimiento de su inversión será igual al rendimien-to libre de riesgo correspondiente al horizonte temporal existente hasta la fecha de li-quidación del contrato de futuros. Por ejemplo, si usted adquiere una cartera formadapor los 35 valores que componen el índice bursátil Ibex-35 en la misma proporción que8 Se denomina así porque cuando el inversor no tiene, o ha vendido, un activo, un contrato de futuros,etcétera, se dice que ha tomado una posición corta en dicho activo o contrato. Si los hubiese adquirido sediría que tenía una posición larga. 16
  17. 17. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgose encuentran en éste y procede a vender un contrato de futuros sobre dicho índice,que vence dentro de un mes, el rendimiento obtenido sobre esta operación será el ren-dimiento sin riesgo para un mes de plazo. Una cobertura perfecta sólo se puede conseguir si el rendimiento sobre la carte-ra a cubrir es idéntico al rendimiento sobre el contrato de futuros. La efectividad de lacobertura depende de: a) La relación existente entre el valor de la cartera de activos y el del índice subyacente al contrato de futuros b) La relación existente entre el precio de contado y el precio del futuro cuan- do se ha constituido una cobertura y cuando se ha liquidado. Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio decontado es la denominada base, cuyo valor sólo se conoce con certeza en la fecha deliquidación del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base es cero. Encualquier otro instante antes de la liquidación, el valor de la base puede ser positivo onegativo pero es incierto, y dicha incertidumbre en el momento en que la cobertura esliquidada recibe el nombre de riesgo de la base. Por tanto, la cobertura implica susti-tuir el riesgo de interés por el riesgo de la base. Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemáticoa través de contratos de futuros sobre un índice bursátil (el Ibex-35, por ejemplo), esdifícil que su cartera tenga las mismas características que dicho índice, lo que implicaráque el comportamiento del rendimiento de aquélla no se ajuste al del rendimiento deéste. En este caso nos encontramos ante lo que se conoce como una cobertura cruza-da, es decir, cuando la composición del activo subyacente del contrato de futuros utili-zado como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir. Por ejemplo, siusted desea cubrir su inversión en Gamesa a través de la venta de contratos de futu-ros sobre el Ibex-35. Por tanto, la cobertura cruzada añade otra dimensión al riesgo de la base, debi-do a que el rendimiento de la cartera no imita perfectamente el comportamiento delrendimiento del índice bursátil. A la diferencia entre el precio actual del contrato de fu-turos y el precio teórico del mismo se la denomina minusvaloración (aunque es másconocida por su acepción inglesa mispricing).4.2 El ratio de coberturaSe denomina ratio de cobertura al número de contratos de futuros que hay que com-prar o vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo esnecesario considerar los siguientes factores: 1º. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor nominal del activo que se pre- tende proteger. 2º. El período de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura. 17
  18. 18. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo 3º. La correlación entre los precios del futuro y del activo a cubrir. La variación que experimenta la cotización del contrato de futuros respecto a una variación unitaria de la cotización del activo a cubrir se suele medir a través del coefi- ciente de regresión. La fórmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a V[Ec.2] RC = β Fdonde V es el valor nominal del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de futu-ros y ß es el coeficiente de regresión o beta de la cartera (este coeficiente suele ser elproducto del coeficiente de regresión, entre el valor del activo a cubrir y el del activosubyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de regresión entre elprecio del contrato de futuros y el precio de contado del activo subyacente, es decir, ß= ßci x ßfi).4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable.Supongamos que el día 8 de septiembre procedemos a cubrir una cartera de renta va-riable de valor nominal 10 millones de euros a través de la venta de contratos de futu-ros sobre el Ibex-35. El horizonte temporal va a ser de nueve meses. El precio del con-trato de futuros sobre el Ibex-35 con fecha de vencimiento a 18 de junio siguiente esde 14.876 puntos. El coeficiente de volatilidad existente entre nuestra cartera y elíndice Ibex-35 es del 0,90 mientras que el coeficiente de volatilidad entre el índiceIbex-35 y el contrato de futuros sobre él es la unidad. El valor actual del Ibex-35 es de14.710,10 puntos. Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresión mostrada anterior-mente (el valor del Ibex-35 se calcula multiplicando su cotización en puntos por unfactor igual a 10 euros por punto): V 10.000.000 RC = β= x (0,9 x 1) = 60,50 ≈ 61 contratos F 14.876 x 10 Por tanto, si dentro de nueve meses el valor actual del índice Ibex-35 ha caídoun 20% su valor se habrá situado en 11.768,08 puntos9, lo que quiere decir que la ga-nancia obtenida por nosotros como vendedores10 de los 61 contratos (suponiendo queel nuevo valor del índice coincide con el del futuro por realizarse la operación en lafecha de vencimiento del mismo, el 18 de junio) es igual a:9 14.710,10 x (1 - 0,2) = 11.768,0810 En los contratos de futuros los vendedores ganan (y los compradores pierden) cuando aquéllos pierdenvalor, mientras que son los compradores los que ganan (y los vendedores los que pierden) cuando losfuturos aumentan de valor. 18
  19. 19. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo (14.876 - 11.768,08) x 10 x 61 = 1.895.831,2 euros Por otra parte, el valor de nuestra cartera habrá descendido alrededor de un18% (20% x 0,9), es decir, tendríamos una pérdida de 1.800.000 euros, pérdida quesería contrarrestada por las ganancias obtenidas con la venta de los contratos de futu-ros. Dejamos al lector calcular qué hubiera ocurrido si el índice hubiese aumentado devalor un 20%. Ahora bien, si tuviera que contrarrestar la pérdida de la cartera antes de la fe-cha de vencimiento del contrato de futuros nos encontraríamos que las ganancias ob-tenidas en éste no tendrían por qué ser parecidas a las pérdidas de la cartera, con loque la cobertura podría dejar bastante que desear. Esto se debe al riesgo de la base.4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija.Una empresa española tiene una cartera de títulos de renta fija formada por: a) 30.000 bonos del Estado con cuatro años de vida, de nominal 1.000 euros con un cupón anual del 6%, y con un precio de mercado de 1.017,5 €/título lo que proporciona un rendimiento del 5,5%. Su duración es de 3,676 años. b) 20.000 obligaciones del Estado con una vida de 10 años, al 6,5% de interés anual (cupón anual), 1.000 euros de valor nominal, con un precio de mercado de 1.040,6 euros, que corresponde a una TIR del 5,95%. Su duración es de 7,708 años. El valor de mercado de la cartera es de: 30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000 € En la tabla 6 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permiteobtener su TIR, su duración y su duración modificada11. Para ello calcularemos los flu-jos de caja que van a proporcionar los Bonos del Estado (columna 2) y las Obligacionesdel Estado (columna 3); posteriormente sumaremos los flujos de caja que por ambosconceptos obtendremos cada año (columna 4) con lo que habremos calculado los flujosde caja anuales de la cartera. Utilizando una hoja de cálculo, o una calculadorafinanciera, obtendremos el valor de la TIR de la cartera a través de los datos de lacuarta columna, es decir, el 5,77%. En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por elaño en que son generados. Si, a continuación, sumamos todos los valores actualizados11 Podríamos hacer el cálculo a través de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos con loque ganaríamos en rapidez a costa de perder precisión en el cálculo de la cobertura. Ello se debe a que elcálculo de la duración supone que la estructura temporal de los tipos de interés es plana, lo que no ocurre nien este ejemplo ni en la realidad. 19
  20. 20. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgode la quinta columna y dividimos el resultado (274.068.796 €) entre el valor inicial dela cartera (51.337.000 €) obtendremos el valor de la duración, 5,34 años. Por último,si dividimos este valor entre (1 + 0,0577) nos proporcionará su duración modificada:5,05%. Este último valor quiere decir que si los tipos de interés suben un 1%, el valorde mercado de la cartera caerá: 5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5 € Años Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n 0 -30.525.000 -20.812.000 -51.337.000 0 1 1.800.000 1.300.000 3.100.000 3.100.000 2 1.800.000 1.300.000 3.100.000 6.200.000 3 1.800.000 1.300.000 3.100.000 9.300.000 4 31.800.000 1.300.000 33.100.000 132.400.000 5 1.300.000 1.300.000 6.500.000 6 1.300.000 1.300.000 7.800.000 7 1.300.000 1.300.000 9.100.000 8 1.300.000 1.300.000 10.400.000 9 1.300.000 1.300.000 11.700.000 10 21.300.000 21.300.000 213.000.000 TIR = 5,77% VA= 274.068.796 Duración = 5,34 años D. modif. = 5,05% Tabla 6 Ahora deberemos calcular la duración modificada del bono nocional a diez años(éste es un bono teórico cuyo valor nominal es de 100.000 euros y que paga un cupónanual del 4%) a partir de la duración de Macaulay para un rendimiento del 5,77%.Aplicando la fórmula de la duración12 obtendremos que el valor de la duración es de8,3 años y que el valor de la duración modificada es igual a: D* = 8,3 ÷ 1,0577 = 7,85%es decir, si los tipos suben un 1%, el valor de mercado del bono nocional descenderá: 7,85% x 100.000 = 7.850 € La expresión simplificada del ratio de cobertura sería, suponiendo que el factorde conversión del bono nocional en el bono entregable más favorable13 para el vende-dor del futuro fuese igual a la unidad, sería:12 Véase Mascareñas, Juan: El riesgo en la empresa. Pirámide. Madrid. 2004. Cap. 213 En los contratos de futuros sobre renta fija del MEFF la liquidación no se hace por diferencias, sino que elvendedor está obligado a entregar (y el comprador a adquirirlo) un bono real de características similares al 20
  21. 21. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Valor de la cartera a cubrir x D * de la cartera RC = x FC Valor nominal del bono nocional x D * del bono 51.337.000 x 5,05 = x 1 = 330,26 contratos 100.000 x 7,85 Así que la empresa deberá vender 330 contratos de futuros sobre el bono no-cional a diez años en el MEFF. De tal manera que si el tipo de interés subía un puntoporcentual la pérdida en la cartera de renta fija era de 2.592.518,5 €, mientras que laganancia en el mercado de futuros sería de 330 x 7.850 euros = 2.590.500 € lo queprácticamente contrarrestaría el movimiento adverso en el mercado de renta fija14.5. LA PERMUTA FINANCIERA O SWAPLa naturaleza económica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy simi-lar a los contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo y, de hecho, se sue-len utilizar como alternativa a ellos. Así, podemos contemplarlos como una serie decontratos a plazo encadenados, de la misma manera que considerábamos a los contra-tos de futuros (véase la figura 4). En realidad, el swap es un caso intermedio entre losanteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros), perotampoco hay que esperar hasta la fecha de expiración del contrato para que tenganlugar (como en los contratos a plazo), sino que los mismos ocurren cada seis meses,por ejemplo. Así que tendríamos unos bloques diarios pegados de tal manera que nopodrían separarse nada más que de seis en seis meses (ver la figura 6). El riesgo decrédito de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que tenga un ho-rizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros. Aunque nos vamos a centrar en las permutas financieras sobre tipos de interés,el lector debe saber que hay más tipos de swaps como, por ejemplo, los de divisas, losde activos, etcétera. Una permuta financiera o swap de tipos de interés (interest rate swap o IRS eninglés) es un contrato financiero entre dos partes, que desean un intercambio de inte-reses derivados de pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en acti-vo, a diferentes bases (tipo fijo o flotante), sin existir transmisión del principal y ope-rando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, exclu-yendo del acuerdo la amortización del principal, que no cambia de manos.bono nocional. MEFF publica una lista de “bonos entregables” y de ella el vendedor elige el más ventajosopara él, al que se suele denominar entregable más económico (cheapest to deliver). Dicho bono llevaincorporado un factor de conversión que indica cuanto replica al bono nocional (1 sería la réplica perfecta).14 Por motivo de simplicidad se ha obviado la incorporación de las comisiones que tanto MEFF como elintermediario cobrarán por cada contrato negociado. 21
  22. 22. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo El plazo de este tipo de acuerdos es igual o superior a un par de años lo quepermite una cobertura del riesgo de interés a largo plazo. Al inicio del acuerdo swap elvalor actual de los pagos de cada parte es el mismo y, por tanto, el swap tendrá unvalor neto nulo. Resumiendo, lo importante de este tipo de swap, al que se le conocecomo swap básico, son cuatro cosas: 1º. Intercambio de intereses sobre deudas 2º. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrán el tipo de interés del cupón fijo y otros lo tendrán flotante o variable. 3º. No existe intercambio del principal de las deudas 4º. Se opera en la misma moneda Fig.6 Las piezas de construcción en los contratos swap Su objetivo es el de optimizar el coste en términos de tipo de interés, colocandolos recursos financieros según las diferencias de calidad crediticia (ratings) de los inter-vinientes en cada uno de los mercados y en la mejor explotación de las imperfeccionesde los mismos.Ejemplo: El banco A está calificado como un prestatario calificado como AAA, por loque podría conseguir una financiación al 6% de interés nominal fijo pagadero por se-mestres vencidos15 para una emisión de cinco años de plazo. Sin embargo, el bancodesea endeudarse a un tipo flotante para poder así contrarrestar las oscilaciones de lospréstamos con tipo variable por él concedidos; en este caso el banco podría obtenerfondos a un tipo Libor a seis meses más el 0,25%. Por otro lado la empresa B, que está calificada BBB, está en disposición de con-seguir financiación con tipo flotante Libor a seis meses más el 0,75%. Pero lo que real-mente desea es endeudarse a un tipo fijo, lo que le permitirá conocer con seguridad su15 Es decir, el cupón semestral será del 3% nominal. 22
  23. 23. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgocoste financiero; claro que, debido a su baja calificación, el mejor tipo de interés quepodría conseguir sería del 8% nominal anual pagadero por semestres vencidos16 parauna emisión de cinco años de plazo. En la tabla 7 se muestran las diferencias entre los mercados del tipo de interésfijo y flotante. Como se puede observar, el banco consigue una financiación anual 200puntos básicos17 más barata en el mercado de tipos fijos, que la empresa y, al mismotiempo, también conseguiría una financiación más barata en el mercado de tipos flo-tantes (50 p.b.). Así que si el banco y la empresa deciden realizar un swap podránconseguir un ahorro neto total de 150 puntos básicos (200 pb - 50 pb) si el banco seendeuda a tipo fijo. Así, pues, el ahorro neto total se calcula restando ambas diferen-cias cuando favorecen a la misma contraparte y sumándolas cuando favorezcan a cadauna de las dos (por ejemplo, si en el mercado de tipos flotantes la empresa tuvierauna financiación de 50 pb más barata que el banco, el ahorro neto total del swap seríade 200 pb + 50 pb = 250 pb). Banco A Empresa B Diferencia Tipo fijo 6,00% 8,00% 2,00% Tipo flotante Libor + 0,25% Libor+0,75% 0,50% Ahorro Neto Total = 1,50% Tabla 7. El ahorro neto total anual será de 150 puntos básicos Veamos como se realizaría esta operación swap (ver figura 7) según los térmi-nos del acuerdo18, que de una forma resumida indica lo siguiente: a) El banco A emitirá bonos al 6% de interés nominal anual, que pagará por semestres vencidos, por valor de 100 millones de euros. Bajo las condicio- nes del contrato swap, él pagará los intereses sobre el Libor de los 100 mi- llones de euros al banco de inversión que hace de intermediario financiero y recibirá a cambio el 6,65% de interés nominal anual fijo. Es importante te- ner en cuenta que el banco deberá acudir al mercado de tipos fijos y no al tipos flotantes porque es en dicho mercado dónde obtiene la mayor ventaja con respecto a la empresa. b) La empresa B solicitará un préstamo de 100 millones de euros a un sindica- to bancario al que pagará intereses semestrales con un tipo Libor + 0,75%. Bajo las condiciones del swap, acabará pagando el 7,55% fijo al banco de inversión, a cambio de recibir intereses flotantes sobre el Libor.16 Es decir, un 4% nominal semestral.17 Recuérdese que 1 punto básico es igual al 0,01% o al 0,000118 Como luego veremos este “acuerdo” viene fijado por los tipos de interés fijos que rigen en el mercado paracada plazo 23
  24. 24. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo 6,65% 6,80% Banco de Banco A Inversión Empresa B Libor Libor 6% Libor + 0,75% 100 mill. € 100 mill. € Fig.7 Un swap básico de tipos de interés Los ahorros para cada parte según este acuerdo swap básico19 serán los si-guientes: Banco A Cobros por el acuerdo swap 6,65% Pagos por el acuerdo swap LIBOR Pagos por intereses fijos de los Eurobonos 6,00% Coste efectivo del endeudamiento LIBOR-0,65% Coste de conseguir su propio tipo flotante LIBOR+0,25% Ahorro conseguido a través del swap 0,90% Empresa B Cobros por el acuerdo swap LIBOR Pagos por el acuerdo swap 6,80% Pagos por intereses flotantes al eurocrédito LIBOR+0,75% Coste efectivo del endeudamiento 7,55% Coste de conseguir su propio tipo fijo 8,00% Ahorro conseguido a través del swap 0,45% Como se puede ver el ahorro conjunto es de 135 puntos básicos anuales (1,35millones de euros). Los 15 puntos básicos restantes (150.000 euros) se los lleva elbanco de inversión, al recibir un tipo fijo del 6,80% de la empresa B y entregarle sóloel 6,65% al banco A. Así que resumiendo, el banco A, que deseaba pagar un tipo flotante (lo que lecostaría, si lo hiciese por su cuenta, un Libor + 0,25%), acaba pagando un Libor-19 En inglés los productos financieros “básicos” se denominan plain vanilla (“totalmente vainilla”, porque sesupone que la vainilla es el componente básico de los helados) 24
  25. 25. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo0,65%, lo que representa un ahorro de 90 pb. Mientras que la empresa B, que desea-ba pagar un tipo fijo (lo que le costaría un 8,00%, si lo hiciese directamente), terminapagando un 7,55%, con un ahorro de 45 pb. En este ejemplo se ha hecho la ficción de que la empresa B, el banco A y el in-termediario llegan a un acuerdo que se refleja en las cifras mostradas anteriormente.Esto sí se podría hacer así, pero no es lo normal. En la realidad, tanto el banco A comola empresa B habrían observado las cotizaciones del swap de tipos de interés a los di-ferentes plazos; así en este caso la cotización sería 6,65-6,80 indicando el tipo de inte-rés fijo que recibiría el pagador flotante20 (el banco A: 6,65%) y el tipo de interés fijoque debería pagar el pagador fijo (la empresa B: el 6,80%). Además, ninguna de lasdos compañías sabría de la existencia de la otra, puesto que ellas sólo negociarían conel intermediario de forma independiente y sólo éste conocería la existencia de ambas. En la tabla 8 se muestra una simulación de los tipos de interés semestrales quepodrían existir a lo largo de la vida del swap. Observe la parte del Banco A, él debe co-brar cada semestre el 3,325% sobre 100 millones de euros y simultáneamente debepagar el Libor semestral sobre 100 millones de euros; si la diferencia es negativa elbanco deberá pagarla (por ejemplo, el semestre 3, el banco pagará 0,139% sobre 100millones de euros = 139.000 €) y si es positiva es lo que cobrará (por ejemplo, el se-mestre 2 cobrará 309.000 €). Pero no olvide que, a su vez, el banco debe pagar a susobligacionistas el 3% semestral, a esta cantidad hay que restarle la diferencia entre losflujos del swap lo que proporcionará el coste efectivo de la deuda del banco A, queserá igual al tipo Libor semestral – 32,5 pb (o anual Libor-65 pb). El mismo razona-miento haríamos para la empresa B. Observe, también, que cuando ambos deben pa-gar (semestre 5, por ejemplo) es para dárselo al banco de inversión. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Banco ACobra tipo fijo 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325%Paga Libor 3,325% 3,016% 3,464% 3,219% 3,371% 3,124% 3,367% 3,029% 3,271% 3,165%Diferencia 0,000% 0,309% -0,139% 0,106% -0,046% 0,201% -0,042% 0,296% 0,054% 0,160%Empresa BCobra Libor 3,325% 3,016% 3,464% 3,219% 3,371% 3,124% 3,367% 3,029% 3,271% 3,165%Paga fijo 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400%Diferencia -0,075% -0,384% 0,064% -0,181% -0,029% -0,276% -0,033% -0,371% -0,129% -0,235% Tabla 8 Flujos de caja semestrales del acuerdo swap.5.1 Ejemplo de gestión del riesgo de interés a través de los swapsLa empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentación, tiene en su pasivo unaemisión de obligaciones realizada hace un par de años con un valor nominal de cincomillones de euros a un plazo de diez años y que paga un cupón fijo del 9% nominal20 El pagador fijo es la parte que realiza el pago del tipo de interés fijo, mientras que el paga el tipo flotante ovariable se denomina pagador variable. 25
  26. 26. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgoanual. La compañía considera que hay una posibilidad bastante grande de que los tiposde interés de mercado desciendan en los próximos años por lo que le gustaría pagarcupones variables, con lo que reduciría sus gastos financieros. Su equipo directivo de-cide realizar un contrato de permuta financiera de tipos de interés actuando como pa-gador variable. Para ello consulta con su banco; éste le indica que el tipo de interés fijoque recibiría a cambio de pagar el Euribor es del 8,25%. Por tanto, si Palomar firmadicho contrato dejará de pagar el 9% anual fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb21. Sise confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de interés des-cienden, los gastos financieros de dicha compañía descenderán gracias al contratoswap (claro que si los tipos ascendiesen la situación sería exactamente la opuesta). En la tabla 9 se pueden ver las ventajas y desventajas de un swap. Ventajas Desventajas Permite a las contrapartes aprovecharse de los Existe un riesgo de insolvencia de la contraparte diferenciales entre los tipos de interés entre con implicaciones legales mercados. Permite reducir el coste del endeudamiento El riesgo de impago de los cupones por parte de la contraparte en el caso de operaciones OTCs22 no está sujeta a los controles de un mercado organizado Permite a los deudores utilizar nuevas fuentes de fondos Permite cubrir el riesgo de interés a largo plazo Las transacciones y las cotizaciones están normalizadas Tabla 9 Aunque escapa del alcance de este libro, el lector debe saber que la compañíaPalomar podría haber adquirido una opción de compra del swap anterior, opción quesólo ejercería si se confirma que los tipos de interés descienden. A dicha operación sela conoce como swapción23. Existen swaps semi-fijos (una de las partes desea pagarun tipo fijo durante un periodo y otro tipo distinto en otro periodo posterior); swapsdigitales de frecuencia flexible que permite al pagador fijo reducir el tipo de interés quepaga en el swap cuando observa que el tipo de interés de mercado es sustancialmenteinferior al del swap (básicamente lo que se hace es entrar en otro swap con el objetivode que la combinación de ambos reduzca el pago final); swaps amortizables cuando elprincipal va disminuyendo según transcurre el tiempo.21 Recuerde al actuar como pagador variable debe pagar el Euribor, recibir el 8,25% por el acuerdo swap ypagar el 9% de su deuda. Total pagos = Euribor - 8,25% + 9% = Euribor+75pb22 OTC, es decir, over the counter que se puede traducir por mercado no organizado o extrabursátil.23 Sobre swapciones puede consultarse DIEZ, Luis y MASCAREÑAS, Juan: Ingeniería Financiera. McGraw Hill.Madrid. 1994 (2ª ed.) Págs.: 310-317 26
  27. 27. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo6. LA COBERTURA A TRAVÉS DE LOS CONTRATOS DE OPCIONESEste instrumento financiero se diferencia de los tres anteriores en que su propietariono tiene la obligación de ejercerlo, sino sólo el derecho a hacerlo. Precisamente, portener dicho derecho aquél ha tenido que pagar un precio (la prima), que le permiteejercerlo cuando la situación le sea favorable. El valor neto de la opción en la fecha deexpiración será igual al valor de mercado que tenga en dicho momento menos la primapagada. Supongamos que una empresa importadora cree que el dólar tiene una mayortendencia a bajar de precio que a aumentar el mismo, y por dicho motivo no está muyinteresada en realizar un contrato a plazo, que si bien le cubre del alza del dólar no lepermite beneficiarse de su caída. Fig.8 Esquema de los pagos realizados a través de la cobertura del riesgo mediante una opción de compra El uso de una opción de compra de dólares, le da a su propietario el derecho aadquirirlos a un precio prefijado a cambio de realizar un pequeño pago inicial. Claroque este "pequeño" pago inicial puede ser determinante para que desaparezcan las po-sibles ganancias del comprador de la opción en caso de que el dólar descienda sólo unpoco (ver figura 8); aparte de que también hace que la combinación de este instru-mento con la exposición de la empresa resulte algo más cara de lo que ocurría en elcaso anterior, si el dólar se mueve hacia arriba. 27
  28. 28. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Una cobertura perfecta sin coste podría conseguirse a través del teorema de laparidad put-call, que consiste en adquirir un número determinado de opciones de com-pra y vender otro número de opciones de venta de tal manera que lo pagado por lasprimeras se financie con lo cobrado en las segundas. Ambos tipos de opciones tendránel mismo precio de ejercicio (que deberá coincidir con el tipo a plazo) y la misma fechade expiración de tal manera que ocurrirá lo mostrado en la figura 9. Así que la cobertura tiene la misma forma que la que vimos en los contratos aplazo, en los futuros y en los swaps. La opción que durase un único día sería idéntica aun bloque de construcción de los que hablábamos antes, es decir, tome una opción decompra de un día de plazo y, simultáneamente emita una de venta del mismo plazo,usted tendrá un contrato a plazo de un día. Si observa la figura 10, verá la misma ideapara un tiempo más largo, los bloques son inseparables pero están subdivididos endos: la opción de venta y la de compra. Fig.9 La cobertura del riesgo de cambio a través del teorema de la paridad put-call Si usted observa la figura 8 verá que la combinación resultante de la opción decompra más la exposición al riesgo da como resultado otra opción (en este caso lacompra de una opción de venta). Así que la inversión en un activo financiero subya-cente financiada a través de un préstamo da lugar a una opción. De aquí a decir queun instrumento del mercado de dinero más un préstamo a un día forman lo que hemosdenominado un bloque de construcción, no hay más que un paso. 28
  29. 29. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo Fig.10 Las piezas de construcción en los contratos de opciones.6.1 Ejemplo de cobertura con una put protectoraEste ejemplo forma parte de lo que se denomina seguro de cartera (portfolio insu-rance), que consiste en cubrir una posición larga en un activo financiero mediante unaposición corta en opciones de compra (o larga en opciones de venta) sobre dicho acti-vo. Las opciones hacen el papel de un seguro, porque a través de esta forma de cober-tura se pueden limitar las pérdidas a un nivel máximo predeterminado y aprovecharsede las ganancias que la cartera pueda obtener. Imagínese, por ejemplo, el seguro con-tra incendios de una casa; usted paga una cantidad anual que le permite reducir suspérdidas en caso de incendio pero, mientras esto no ocurre, usted disfruta de su casa.Ahora bien, cuanto menores pérdidas quiera usted tener más caro le resultará el segu-ro. La estrategia consistente en adquirir opciones de venta con objeto de cubrir unaposición larga en un activo se denomina put protectora. Seguidamente, vamos a ana-lizarla a través de un ejemplo que utiliza una opción de venta sobre índices bursátiles. Supongamos que el 8 de septiembre tenemos una cartera formada por activosde renta variable valorada en 10 millones de euros cuyo coeficiente de volatilidad ßetaes del 1,3 y pretendemos cubrirla con una opción de venta sobre el Ibex-35 cuyo valoral cierre era de 8.710,10 puntos. Intentaremos cubrirnos lo más posible por lo que ad-quiriremos una opción de venta con precio de ejercicio 8.700, que es el precio de ejer-cicio at the money. El horizonte temporal lo establecemos en seis meses (el tipo deinterés sin riesgo para los seis meses se supone del 2% semestral). 29
  30. 30. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgo El número de opciones de venta necesarias se obtiene dividiendo el valor de lacartera entre el valor del precio de ejercicio: 10.000.000 Nº teórico = = 114,94 opciones de venta 8.700 x 10 Seguidamente procederemos a ajustar este número de opciones con relación ala volatilidad de la cartera, para lo cual lo multiplicaremos por el valor de la ßeta: Nº = 114,94 x 1,3 = 149,43 ≈ 150 opciones de venta El precio de la opción de venta de precio de ejercicio 8.700 con vencimiento enseptiembre era de 314 puntos, es decir, 3.140 euros lo que implica pagar por las 150opciones unas 471.000 euros. El coste del seguro es igual a 314 ÷ 8.700 = 3,61% enseis meses (un 7,22% nominal anual). Si, por ejemplo, el día del vencimiento el índice Ibex-35 toma un valor de 8.000puntos, es decir, ha descendido un 8,15%, el descenso de la cartera habrá sido de8,15% por 1,3 lo que da un valor de 10,6% (1,06 millones de euros de pérdida). Siese día ejercemos las opciones de venta obtendremos un valor igual a (8.700 - 8.000)x 10 x 150 = 1,05 millones de euros. Esto implica que la pérdida de la cartera cubierta(incluyendo el coste del seguro y su capitalización seis meses más tarde al 2% deinterés semestral) será igual a: -1.060.000 + 1.050.000 - 471.000 (1,02) = -490.420 eurospérdida inferior a la que se habría obtenido si no se hubiese cubierto la cartera. Ob-serve que con un contrato de futuros sobre el Ibex-35 se podría haber cubierto casiperfectamente el riesgo pero no podríamos disfrutar de las ventajas que podríamosconseguir si el valor del Ibex hubiese ascendido en lugar de caer. Es importante tener en cuenta que si no pensamos mantener las opciones deventa hasta su vencimiento necesitaríamos corregir el valor anterior dividiéndolo por ladelta de la opción (ésta indica cuánto varía el valor de la opción ante una variación delvalor del activo subyacente). Esto es necesario porque cuanto más lejos del venci-miento de la opción nos encontremos mayor disparidad existirá entre el movimientodel precio de la opción y el de su activo subyacente (debido a la existencia del valortemporal, valor que es muy pequeño en las proximidades del vencimiento), por lo que 30
  31. 31. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgosu cobertura será imperfecta. Es decir, si el activo subyacente ve descender su valoren un 10%, veremos que el precio de la opción de venta no aumenta en la misma can-tidad. En la figura 11 se muestra el esquema de los flujos de caja de la put protectoraen su fecha de vencimiento. El activo adquirido (la cartera de acciones, en nuestro ca-so) se representa mediante la línea diagonal que cruza el eje de abscisas en el puntoS0 indicativo del precio actual del activo. La opción de venta adquirida o “put compra-da” se representa de tal manera que su precio de ejercicio coincida con el valor de lacartera en el momento de realizar la cobertura (podrían no coincidir si deseásemosotro tipo de cobertura menos perfecta). La línea gruesa muestra el resultado de lacombinación del activo y de una opción de venta sobre él, la “put protectora”, graciasa la cual asumimos la posibilidad de perder como máximo p unidades monetarias (elcoste de la opción de venta o seguro de cartera) a cambio de ganar menos si el valordel activo se mueve favorablemente para nuestros intereses. 2.500.000 2.000.000 Bº Cartera 1.500.000 1.000.000 PUT comprada 500.000 0 -500.000 PUT protectora -1.000.000 -1.500.000 Fig.11 Put protectoraNOTA FINAL: EL LADO OSCURO DE LAS COBERTURASEl lector debe ser consciente que los instrumentos de cobertura del riesgo funcionanbastante bien en condiciones normales pero cuando más necesarios son, es decir, encondiciones anormales, cuando se produce una fuerte caída de los precios que acarrea 31
  32. 32. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introducción a la gestión del riesgouna gran pérdida, no es extraño que fallen debido a la ausencia de compradores ovendedores, es decir, el riesgo de liquidez hace su aparición y la cobertura falla (enteoría la posición estaba cubierta pero en la práctica no funciona).BIBLIOGRAFÍAADELL, Ramón y ROMEO, Remedios (1996): Opciones y Futuros Financieros. Pirámide. Madrid.BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2005): Fundamentos de Financiación Empresarial. McGraw Hill. Madrid. (7ª ed.).CLARKE, Roger (1998): "Managing Portfolio Risk". En BERNSTEIN, Peter y DAMODARAN, Aswath (ed.): Investment Management. John Wiley. Nueva York. Págs.: 274-326DAIGLER, Robert (1993): Managing Risk with Financial Futures Probus. Chicago.DIEZ, Luis y MASCAREÑAS, Juan (1994): Ingeniería Financiera. McGraw Hill. Madrid. (2ª ed.)EALES, Brian (2000): Financial Engineering. Macmillan. LondresEMERY, Douglas y FINNERTY, John (1997): Corporate Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).FABOZZI, Frank (1995): Investment Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).FARRELL, James (1997): Portfolio Management. McGraw Hill. Nueva York. (2ª ed.)FROOT, Kenneth; SCHARFSTEIN, David y STEIN, Jeremy (1994): "A Framework for Risk Management". Harvard Business Review. Nov-Dic. Págs.: 91-102GUP, Benton y Brooks, Robert (1993): Interest Rate Risk Management. Probus. Chicago.HEADLEY, Jonathan (1994): "Why Manage Risk?". Harvard Business School Note 9-294-107. 22 de marzo.LAMOTHE, Prosper y SOLER, José (1996): Swaps y otros derivados OTC en tipos de interés. McGraw Hill. Madrid.LUDWIG, Mary (1993): Understanding Interest Rate Swap. McGraw Hill. Nueva York.MARTINEZ, Eduardo (1993): Futuros y Opciones en la Gestión de Carteras. McGraw Hill. Madrid.MASCAREÑAS, Juan (1999): Innovación Financiera. McGraw Hill. Madrid.PAREKH, Naru (ed.) (1995): Derivatives: A practitioners guide. Euromoney. Londres.TORRE, Antonio de la (1996): Operaciones de permuta financiera (swaps). Ariel. Barcelona.VAN HORNE, James (1995): Financial Management and Policy. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). (10ª ed.)WESTON, J.Fred y COPELAND, Thomas (1992): Managerial Finance. Dryden Press. Fort Worth (Texas). (5ª ed.). 32

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