Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.

Astrum. new normal, следствия для управляющих активами, 1 декабря 2011

508 views

Published on

  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

Astrum. new normal, следствия для управляющих активами, 1 декабря 2011

  1. 1. New Normal: следствия для управляющих активамидекабрь 2011 Ильяшенко Павел ideal.astrum.ua
  2. 2. ideal.astrum.uaStylized facts: new normalGloom & Doom vs V-shaped recoveryБалансовая рецессия и новая норма
  3. 3. ideal.astrum.ua Стр. 3 Крайние взгляды на финансовые рынкиЧем выше волатильность рынков, тем выше полярность взглядов. Когдаволатильность на рынках идет на убыль, снижается и полярность взглядов.Но, это не про 2010-2011 годы. Впервые за десятилетия, крайние взглядыпредставлены не аматерами, а профессиональными участниками рынка.Как это выглядит: “Doom & Gloom” “V-shaped recovery” Покупайте облигации! Покупайте акции! Экономика США будет Прибыли компаний расти медленно в растут, экономика США лучшем случае. Рынки будет расти с тем же акций потеряли темпом, что и раньше. рассудок. Рынки облигаций потеряли рассудок.
  4. 4. ideal.astrum.ua Стр. 4 Крайние взгляды материализуются одновременно: экономика растет медленно, но прибыль компаний продолжает растиСитуацию можно описать двумя загадками: 1) «Earnings-GDP Conundrum» -прибыль растет быстрее экономики; 2) «Bonds-Equity Conundrum» - акции иоблигации дорожают вместе вопреки исторической взаимосвязи"Earnings-GDP Conundrum" "Bonds-Equity Conundrum"30% 1800 6% 160020% 5% 140010% 1200 4% 0% 1000 3%-10% 800 600 2%-20% 400-30% 1% 200-40% 0 0% I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2006 2007 2008 2009 2010 2011 S&P 500 5YTY, rhs GDP Earnings S&P 500Источник: Bloomberg, BEA Источник: Bloomberg
  5. 5. ideal.astrum.ua Стр. 5 V-shaped recoveryИсточник роста компаний по мнению самих же компаний – страны сразвивающейся экономикой. Emerging Markets – рост прибыли глобальныхкомпаний at the margin (источник ускорения роста прибыли/продаж)
  6. 6. ideal.astrum.ua Стр. 6 V-shaped recoveryУдивительный рост прибыли состоит из двух компонентов: 1) продолжениероста продаж за счет роста экономики США и особенно за счет ростаэкономик Emerging Markets; 2) рост рентабельности компаний за счетневысокой стоимости рабочей силы (Output Gap) и снижения расходов наобслуживания долга (ZIRP)
  7. 7. ideal.astrum.ua Стр. 7 Gloom & DoomВ то же время, оптимистичные прогнозы роста экономики постояннонаталкиваются на суровую реальность – снижение тренда ростаТекущее восстановление американской экономики существенно слабееисторического. Главные отстающие – потребление и госрасходыТемп роста реального ВВП после окончания рецессии Динамика компонентов ВВП по сравнению с исторической12% 2.0%10% 0.0% -2.0% 8% -4.0% 6% -6.0% 4% -8.0% 2% -10.0% 0% -12.0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Кварталы Кварталы Среднее: 1949-2003 2009-2011 Потребление ГосрасходыИсточник: BEA, Astrum Источник: BEA, Astrum
  8. 8. ideal.astrum.ua Стр. 8 Что такое «New Normal»?“Doom & Gloom” + “V-shaped recovery” = Экономика: • Более высокие NEIRU и Output Gap • Высокая безработица, низкий темп роста ВВП • Низкий темп роста потребления, делеверидж • Низкий темп роста потребительских цен Рынки: • Сильный спрос на «безрисковые» активы • Драйвер для рынков акций: мультипликаторы • Risk on/off, высокая корреляция классов активов • Настроения инвесторов: от эйфории к панике
  9. 9. ideal.astrum.ua Стр. 9New Normal: как это работает “Animal Spirits” “Balance Sheet recession”
  10. 10. ideal.astrum.ua Стр. 10New Normal: почему это плохо Из вида часто упускается то, что “Animal Spirits” 1) в основе проблемы – дефицит спроса на кредит, а не его стоимость 2) привычная схема мкльтпликации денежной массы не работает 3) мультипликатор сокращения госрасходов существенно выше 1
  11. 11. ideal.astrum.ua Стр. 11 Делеверидж: государство замещает финансовый сектор и домохозяйстваДелеверидж проходят домохозяйства и финансовый сектор, нефинансовыйкорпоративный сектор снова наращивает долговую нагрузкуПомимо работы автоматических стабилизаторов (снижение налоговыхпоступлений, рост выплат), государству пришлось заместить частные секторИзменение долговой нагрузки по секторам экономики, трлн Чистые сбережения секторов экономики, трлн 4.0 1.0 3.0 Сберегают средства 0.5 Рост долговой нагрузки 2.0 0.0 1.0 0.0 -0.5 -1.0 Занимают средства Сокращение долговой нагрузки -1.0 -2.0 -3.0 -1.5 1946Q4 1954Q1 1961Q2 1968Q3 1975Q4 1983Q1 1990Q2 1997Q3 2004Q4 1945Q4 1953Q1 1960Q2 1967Q3 1974Q4 1982Q1 1989Q2 1996Q3 2003Q4 2011Q1 Корпоративный сектор Финансовый сектор Корпоративный сектор Финансовый сектор Домохозяйства Государство Домохозяйства ГосударствоИсточник: Z1, Astrum Источник: Z1, Astrum
  12. 12. ideal.astrum.ua Стр. 12 Как это было в Японии?В Японии основным агентом сокращающим долговую нагрузку сталнефинансовый корпоративный сектор
  13. 13. ideal.astrum.uaСледствия для управляющих1. Между молотом и наковальней2. B&H is dead, но он вернется3. «Дефляция» опаснее «инфляции»3. Популярные идеи обычно ошибочны
  14. 14. ideal.astrum.ua Стр. 14 Следствие №1: между молотом и наковальней - рост прибыли и периодическое сокращение мультипликаторовЕсли вы оптимист, то вы не заметите переоцененность рынка акций ссылаясьна рост корпоративных прибылей.Если вы пессимист, то вы не заметите неоцененности рынка акций ссылаясьна «рецессию, которая так никогда и не заканчивалась».Если вы реалист, то вы знаете, что «классическая рецессия», как и рост ВВПСША по 3,5% в год – это самые невероятные сценарии.
  15. 15. ideal.astrum.ua Стр. 15 Причины для роста прибыли: Emerging Markets и Output Gap (повторение)Прибыль американских компаний, млрд (внутренние отрасли и зарубежные) 500 Прибыль в частном секторе продолжит рост 400 за счет высоких темпов 300 роста экономики EM и высокой рентабельности. 200 100 В то же время следует 0 помнить, что EM также подвержены бизнес-100 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II циклу. Например – 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Машиностроение Торговля ужесточение экполитики. Информация Другое (от добычи до образования) ЗарубежомИсточник: BEA, Astrum
  16. 16. ideal.astrum.ua Стр. 16Причины для сокращения мультипликаторов:низкие темпы роста и высокаямакроволатильность Снижение темпа роста развитых экономик – бесконечный источник негативных сюрпризов = снижение аппетита к риску Рост экономической волатильности = прогностичная близорукость, негативный новостной фон = снижение аппетита к риску
  17. 17. ideal.astrum.ua Стр. 17 Между молотом и наковальнейОптимисты систематически переоценивают тренд, пессимисты –систематически недооценивают. Реалисты знают, что он посередине ☺ S&P 500: Buy high, Sell low 1400 Покупаем! Прибыли 1350 компаний растут! 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 Продаем! Экономика 950 не растет, все плохо! 900 сен.09 май.10 янв.11 сен.11 Источник: Z1, Astrum
  18. 18. ideal.astrum.ua Стр. 18 Следствие №2: высокая корреляция классов активов и взаимная корреляция акций убивает смысл Buy & HoldУсловия в которых приходится работать: • Очень высокая волатильность • Очень высокая корреляция • Системные рискиВажные выводы: • Buy & Hold is dead. Он вернется, но не скоро • Горизонт прогнозирования: 2-3 квартала • Sources of Alpha: timing, not selection
  19. 19. ideal.astrum.ua Стр. 19Корреляции на исторических максимумах Причем, давно и надолго
  20. 20. ideal.astrum.ua Стр. 20Волатильность и корреляции: синхронизациярынков может продлить дольше, чем вы хотите
  21. 21. ideal.astrum.ua Стр. 21 Следствие №3: «печатный станок» и гиперинфляция, сырье и Emerging MarketsСтандартная аргументация:ЦБ печатают деньги – неизбежный результат ускорение инфляции – врезультате обесценивание «бумажных активов» – рост стоимости сырьевыхактивов – положительная конъюнктура для активов Emerging MarketsКаналы распространения «напечатанных денег»:1) Денежная база2) Ликвидность3) ОжиданияРеальность: рост денежной базы не транслируется в рост денежныхагрегатов, «избыточная ликвидность» застревает в резервах и съедаетсяделевериджем , инфляционные ожидания в большей степени зависят отожиданий темпов экономического роста, потоки капитала болеечувствительны к ожидаемому доходу, чем к стоимости капитала
  22. 22. ideal.astrum.ua Стр. 22 Рост денежной базы абсорбирован ростом необязательных резервов Классическая идея денежной массы больше не работает из-за 1) «ловушки ликвидности» (дефицит совокупного спроса в экономике); 2) банки получают доход на свои необязательные резервы – нет необходимости выплескивать резервы на межбанковский рынок. Т.е. мультипликатор банковской системы больше не работает. Динамика денежной базы и резервов банков, США Прирост денежной базы за вычетом резервов, США, log3000 102425002000 51215001000 256 500 0 128 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Резервы Денежная база Денежная база скорректированная на изменение резервовИсточник: St. Louis FED Источник: St. Louis FED, Astrum
  23. 23. ideal.astrum.ua Стр. 23 Делеверидж продолжается за счет «теневой банковской системы»Ни о какой «накачке системы ликвидность» речь идти просто не может.Обязательства теневой банковской системы существенно нижепредкризисных уровней ….Обязательсва традиционной и теневой банковской системы, трлн Обязательсва традиционной и теневой банковской системы, трлн 25 35 30 20 25 15 20 10 15 10 5 5 0 0 1945Q4 1953Q1 1960Q2 1967Q3 1974Q4 1982Q1 1989Q2 1996Q3 2003Q4 2011Q1 1945Q4 1953Q1 1960Q2 1967Q3 1974Q4 1982Q1 1989Q2 1996Q3 2003Q4 2011Q1 Традиционная банковская система Теневая банковская система Всего обязательствИсточник: Z1, Astrum Источник: Z1, Astrum
  24. 24. ideal.astrum.ua Стр. 24 Приток «избыточной ликвидности» в эпицентры экономического роста - мифВ условиях New Normal ожидаемая доходность существенно волатильнее,стоимости капитала. Основной риск – снижение ожидаемой доходности.Если перспективы класса активов ухудшаются, стоимость класса актива будетснижаться вне зависимости от того как много ликвидности в системе.Кумулятивный приток в фонды акций/облигаций, млрд 140 На рубеже 2010-2011 года Начало QE2 .. .. ну? и где 120 ликвидность? рынок изменил отношение к 100 80 акциям в Emerging Markets из- 60 за ожидаемого ужесточения 40 монетарной политики. 20 0 -20 Капитал начал уходить из -40 июн.2010 сен.2010 дек.2010 мар.2011 июн.2011 сен.2011 Emerging Markets только- Акции EM Акции DM Облигации EM Облигации DM только после начала QE2 …Источник: JPM, EPFR
  25. 25. ideal.astrum.ua Стр. 25Следствие №4: у страха глаза велики: PPT,дефолт США и потерянное двадцатилетие –популярность страха равно бесполезность Миф Реальность Доходность казначейских Влияние ФРС на доходность обязательств не отражает обязательств – лишь один из рыночных реалий. Их нельзя факторов, причем далеко не использовать для анализа. решающий. Борьба с дефицитом бюджета Циклический дефицит бюджета – необходима сейчас, в противном результат условий. Сокращение случае рынок будет делать госрасходов сейчас ведет лишь к ставку на дефолт. увеличению дефицита бюджета. Балансовая рецессия в США Начальные условия и характер будет развиваться по примеру протекания балансовой рецессии Японии и приведет к еще одному в Японии и США различны, потерянному десятилетию. результаты будут отличаться.
  26. 26. ideal.astrum.ua Стр. 26 Динамика доходности обязательств США имеет самый настоящий рыночный характерФедеральный резерв имеет ограниченное влияние на доходностьказначейских обязательств. Они полноценно отражают настроения.
  27. 27. ideal.astrum.ua Стр. 27 Дефицит бюджета США: разделяем краткосрочный и долгосрочный периодВ краткосрочном: дефицит является циклическим. Т.е. он должен быть,размер его должен быть пропорционален размеру разрыва ВВП.В долгосрочном: дефицит – продукт существующей системы соцобеспеченияи роста издержек на здравоохранение. Собака зарыта здесь.
  28. 28. ideal.astrum.ua Стр. 28Почему США – не Япония: главное отличие При упоминании «балансовой рецессии», пессимисты представляют 20 лет стагнации. Во-первых, не стагнация, а уверенный рост реального ВВП на душу населения. Во-вторых, проблема номинального ВВП и рынка акций – демография. В США все +/- ок.
  29. 29. ideal.astrum.ua Стр. 29 Спасибо за внимание!

×