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Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Neptunia (S/. MM)         1S2012    1S2011    % YoY     Resultados 1S201...
Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Gráfico N° 2: Ubicación de proyectos                   Estado actual de ...
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Actualizacion aih vf @ pen 5.15

  1. 1. EQUITY RESEARCH | Actualización 3 de Octubre de 2012Alberto Arispe Marco Contreras Sector Comercio Exterior Valor Fundamental S/. 5.15Jefe de Research Analista(511) 630 7500 (511) 630 7528 Andino Investment Holdingaarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com S.A. Sobreponderar +Andino Investment Holding S.A. (BVL: AIHC1) Kallpa Securities actualiza el modelo de valorización de Andino Investment Holding S.A. (AIH) recomendando sobreponderar + lasValor Fundamental del Equity (S/. MM) 692.85 acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercadoValor Fundamental (S/.) 5.15 peruano. Nuestro valor fundamental por acción común de S/. 5.15 seAnterior VF (Feb -12) 5.40 encuentra 106.1% por encima del precio de mercado de S/. 2.50 alRecomendación Sobreponderar + cierre del 28 de setiembre de 2012.Capitalización Bursátil (S/. MM) 336.17Precio de Mercado (S/.) 2.50 Tesis de inversión: Sobreponderar +Acciones en Circulación (MM) 134.47Potencial de Apreciación 106.1% i) Comercio exterior: el sector comercio exterior ha crecidoADTV - LTM (S/. 000) 333.73 sostenidamente en los últimos años (exportaciones eRango 52 semanas (S/.) 2.30 - 3.50 importaciones crecieron 14.2% y 20.1%, en promedioVariación YTD -24.2% respectivamente, en los últimos cinco años). Creemos que elDividend Yield - LTM n.d. buen desempeño de la economía irá de la mano con elNegociación BVL comercio exterior, sector que afecta a las empresas en marcha del holding.Fuente: Bloomberg, Kallpa SABADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") ii) Proyectos de infraestructura: se espera que los negocios deLTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") infraestructura tengan una mayor participación en los ingresosLa variación YTD se calcula sobre la base del precio de la OPI del holding. Esperamos que en los próximos dos años se completen los planes de inversiones en los proyectos delVF - Suma de partes (S/. MM) % puerto de Paita (TPE) por US$ 150 millones y en los aeropuertos del sur del país (AAP) por US$ 47 millones.Cosmos Agencia Marítima 93.05 13%Neptunia 176.86 26% iii) Terrenos como potenciales proyectos: existe un granOtras subsidiarias 59.60 9% potencial de desarrollo de negocio en los terrenos queInmobiliaria Terrano 69.74 10% actualmente están en posesión de Inmobiliaria Terrano yOperadora Portuaria 178.56 26% Operadora Portuaria para el desarrollo de un centro corporativoTerminales Portuarios Euroandinos 86.04 12% & logístico, y un puerto de graneles, respectivamente.Aeropuertos Andinos del Perú 20.43 3%Penta Tanks Terminals 8.57 1% Cambio en ponderación de subsidiariasAndino Investment Holding 692.85 100%Acciones en circulación 134.47 Reducimos nuestro valor fundamental de S/. 5.40 (Feb - 12) aValor Fundamental por acción 5.15 S/. 5.15, sustentado en las siguientes razones: i) Reducción en estimados para Neptunia: las principalGráfico N°1: AIHC1 vs. INCA subsidiaria de AIH, Neptunia, no tuvo un buen performance en S/. Pts. lo que va del 2012. Reducimos nuestros estimados de ingresos 3.6 AIHC1 INCA 125 y costos para este año, afectándose significativamente los 3.4 120 márgenes de la empresa y el valor fundamental del holding. 3.2 115 3.0 ii) Incremento en la participación de otras subsidiarias: A 2.8 110 diferencia Neptunia, las subsidiarias pequeñas como Triton 2.6 105 Transports, File Service, Multitainer, han tenido un desempeño 2.4 2.2 100 estable en lo que va del año, por lo cual han visto 2.0 95 incrementada su participación en el valor fundamental de AIH. jun-12 ago-12 mar-12 may-12 sep-12 jul-12 abr-12 feb-12 iii) Ligero aumento en valorización de Operadora Portuaria (Oporsa): En mayo de 2012 se realizó una nueva tasación deFuente: Bloomberg Oporsa en la que se estimó un ligero incremento en la valorización del terreno.
  2. 2. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Neptunia (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Resultados 1S2012: Neptunia baja performance, Cosmos y las más pequeñas crecen.Ingresos 125.92 126.91 -0.8%Gastos Operativos -121.41 -115.45 5.2%Utilidad Operativa 4.52 11.46 -60.6% i) Neptunia: subsidiaria más grande del holding y se dedica a laDepreciación & Amort. -6.92 -3.31 108.9% provisión de servicios logísticos (manipuleo de containersEBITDA 11.44 14.77 -22.6% principalmente). Durante el primer semestre del año las ventasUtilidad Neta -3.38 4.29 -178.8% disminuyeron 0.8% YoY. Esto se debió a una caída en la cantidad de contenedores por menores volumenes de laFuente: AIH, Kallpa SAB campaña agrícola y un retraso en la campaña de pesca.Cosmos (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Adicionalmente, mayores gastos operativos debido a la reestructuración de costos implementada por la empresaIngresos 87.65 72.42 21.0% provocaron una disminución significativa en la utilidadGastos Operativos -83.91 -69.10 21.4% operativa. No obstante, esperamos que esta reestructuraciónUtilidad Operativa 3.74 3.32 12.6% (reducción de personal entre otros gastos) concluya con unaDepreciación & Amort. -1.83 -1.65 10.9% mejora en los márgenes para los siguientes trimestres.EBITDA 5.57 4.97 12.0%Utilidad Neta 0.70 -4.76 -114.6% ii) Cosmos: la segunda subsidiaria más importante, tuvo un significativo incremento en sus ingresos de 21.0% YoY en elFuente: AIH, Kallpa SAB 1S2012 debido tanto a un mayor volumen de contenedores como a incrementos en las tarifas cobradas a los clientes.Triton (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Asimismo la base de clientes petroleros ha aumentado tanto en operaciones marítimas como fluviales en la selva peruana.Ingresos 16.24 15.74 3.2%Gastos Operativos -14.72 -14.55 1.2% Por otro lado, un aumento en los gastos operativos tambiénUtilidad Operativa 1.52 1.19 27.8% afectó los márgenes de Cosmos que fue impulsado porDepreciación & Amort. -1.76 -2.18 -19.2% mayores servicios prestados a terceros. De la misma manera,EBITDA 3.28 3.37 -2.6% esperamos una mejora en los márgenes y un mejorUtilidad Neta 0.94 0.91 2.7% desempeño de la compañía en el segundo semestre del año debido a la estacionalidad existente en el sector.Fuente: AIH, Kallpa SAB Cabe resaltar que los márgenes netos de Cosmos y NeptuniaMultitainer (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY se han visto afectados por el gasto financiero que genera la deuda con Goldman Sachs, la cual vence en el año 2016.Ingresos 12.15 12.55 -3.2%Gastos Operativos -11.69 -10.21 14.5% iii) Subsidiarias menores: las otras subsidiarias del holdingUtilidad Operativa 0.46 2.34 -80.2% tuvieron desempeños mixtos. En primer lugar TritonDepreciación & Amort. -0.13 -0.09 47.2% Transports, compañía con una flota de camiones para elEBITDA 0.60 2.43 -75.5% transporte de contenedores y otros tipos de carga, tuvo unUtilidad Neta 0.16 1.41 -88.6% desempeño estable con un crecimiento en ventas de 3.2% YoY, y un significativo incremento en la utilidad operativa por elFuente: AIH, Kallpa SAB menor incremento en los gastos operativos. Esto es el reflejo del incremento en la cantidad de clientes con rutas másFile Service (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY rentales para la compañía.Ingresos 6.08 5.00 21.5% En segundo lugar, Multitainer, empresa que brinda solucionesGastos Operativos -4.79 -4.15 15.4% de habitabilidad a través de contenedores en desuso, reportóUtilidad Operativa 1.29 0.85 51.2% una caída en sus ingresos de 3.2% YoY en la primera mitadDepreciación & Amort. -0.31 -0.30 3.4% del año. Asimismo, la empresa ha enfrentado una mayorEBITDA 1.60 1.15 38.8% estructura de costos que afectaron los márgenes. No obstante,Utilidad Neta 0.77 0.82 -5.8% se espera que las ventas se recuperen en la segunda mitad de 2012 al contar con un backlog de S/. 15.0 millones.Fuente: AIH, Kallpa SAB Finalmente, File Service, destacó en la primera mitad de 2012, al registrar un aumento en ventas de 21.5% YoY, y junto a una mayor eficiencia en costos, logró mejorar los márgenes operativos y EBITDA.www.kallpasab.com Actualización 2
  3. 3. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Gráfico N° 2: Ubicación de proyectos Estado actual de proyectos i) Terminales Portuarios Euroandinos (TPE) - 50% de AIH El principal proyecto de AIH consiste en la concesión del puerto de Paita que el holding mantiene por un periodo de 30 años que comenzaron en el 2009. Este proyecto les permite operar el puerto en ese periodo de tiempo con la condición de realizar inversiones en la modernización de infraestructura. Así, el holding debe desembolsar un total de US$ 150 millones hasta el 2014, con el objetivo de aumentar la capacidad de manipuleo de contenedores del puerto y permitir el acceso a naves con mayor calado. Para alcanzar el monto de la inversión la empresa realizó una Oferta Pública Primaria (OPI) en febrero del presente año por un monto de aproximadamente US$ 43 millones (S/. 114.85 millones). De este monto, US$ 26.5 millones serán utilizados para TPE. Asimismo en abril se anunció la colocación de bonos corporativos por un monto de US$ 110.00 millones a 25 años con una tasa de 8.125% para financiar este proyecto, con lo cual casi se completa la totalidad de la necesidad deFuente: AIH, Kallpa SAB inversión. Las obras inciaron en junio de 2012 y se espera que terminen en un plazo máximo de 24 meses.ii) Aeropuertos Andinos del Perú (AAP) - 50% de AIH Este proyecto, también obtenido a través de una concesión, tiene como objetivo la operación de cinco aeropuertos en el sur del país. Para esto la empresa debera invertir un total de US$ 47 millones, monto que será cofinanciado al 100% por el estado. Por este motivo, la empresa solo necesitará una línea de capital de trabajo. En junio de este año se anunció el inicio del programa de inversiones, el cual se completará en un periodo de 24 meses (3T2014).iii) Penta Tanks Terminals - 100% de AIH Penta Tanks es la empresa que dejo de ser proyecto este año para convertirse en un negocio en marcha al comenzar operaciones en junio de 2012, cuando se recibió la primera cisterna. Su giro de negocio es el almacenamiento del etanol producido por Maple Etanol, subsidiaria de Maple Energy (BVL: MPLE) y su posterior carga a los barcos tanqueros para la exportación de este combustible líquido. En agosto se hicieron dos embarques de etanol y se espera que estos continúen de la mano con el incremento en la producción de etanol por parte de Maple, que inició operaciones en abril de este año.Potenciales proyectos: Terrano (75% de AIH) y Oporsa (100% de AIH)En junio de 2012 se anunció como hecho de importancia el inicio de la primera etapa de Limahub, proyecto quedesarrollará un centro empresarial en el terreno, propiedad de Inmobiliaria Terrano, que se encuentra adyacente alaeropuerto Jorge Chávez. En el proyecto se estipula la construcción de dos hoteles y un edificio corporativo con localescomerciales. La inversión para esta primera etapa se estima en US$ 35 millones. En etapas posteriores se desarrollaráun centro logístico para atención de carga aérea.En el caso de Oporsa, la compañía aun no da mayores detalles sobre el proyecto de la creación de un puerto degraneles en el terreno que poseen en Ventanilla, cerca al puerto del Callao. No obstante el gran reto de la gerenciaestará en convertir estos potenciales proyectos en empresas altamente rentables, que justifiquen el desarrollo de unnegocio en lugar de la realización de ganancias por la fuerte apreciación del precio de los terrenos.www.kallpasab.com Actualización 3
  4. 4. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.P&G 2012e (S/. MM) Neptunia Cosmos ValorizaciónIngresos 271.30 174.25Costo de servicios -209.85 -146.56 Para valorizar AIH utilizamos el método de suma de partes en el cualUtilidad bruta 61.45 27.69 consideramos las empresas en marcha, los terrenos y los proyectosGastos Operativos -49.43 -16.57 del holding.Utilidad Operativa 12.02 11.13Depreciación y Amort. -14.72 -3.68 i) Empresas en marcha: en este caso aplicamos el método deEBITDA 26.74 14.81 flujo de caja descontado para las subsidiarias más grandes,Ing. Fin. Netos -9.15 -10.31 Cosmos y Neptunia, descontándolos a una tasa de descuentoUt. Antes de impuestos 2.87 0.81 entre 10.50% y 11.50%. Nuestro supuesto más relevanteImpuestos -0.86 - radica en el crecimiento de las ventas, las cuales aumentan alUt. Neta 2.01 0.81 ritmo del PBI.Fuente: AIH, Kallpa SAB Para el caso de las subsidiarias más pequeñas, las valorizamos a través de múltiplos. El múltiplo que escogimos es el EV/EBITDA dado que éste no se ve distorsionado por elGráfico N° 3: VF por unidad de negocio apalancamiento de la empresa ni por la depreciación, la cual no es una salida de efectivo. Aplicamos un EV/EBITDA de 8.0x veces de manera conservadora dado que en el caso de Neptunia el múltiplo supera las 9.0x veces (los negocios 16.6% Empresas en marcha valorizados con este método pertenecen al sector logísitco). Luego restamos la deuda y sumamos la caja de cada empresa 47.6% Terrenos para hallar el valor fundamental de cada una. 35.8% Proyectos ii) Terrenos: Para valorizar los terrenos utilizamos las tasaciones de la compañía y les aplicamos un castigo de 20% por falta de liquidez.Fuente, AIH, Kallpa SAB iii) Proyectos: Los proyectos son valorizados a través de flujo de caja descontado. Las ventas en TPE crecen al ritmo del incremento en el flujo de contenedores en el puerto de Paita (que estimamos entre 6% y 7% para el periodo de concesión); mientras que, en los aeropuertos los ingresos siguen el dinamismo del tráfico de pasajeros (que crece a un ritmo esperado de 6% - 8%).www.kallpasab.com Actualización 4
  5. 5. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Análisis de sensibilidadA continuación, sensibilizamos nuestro valor fundamental a nuestro vector de crecimiento del PBI, el vector decrecimiento de los ingresos de los proyectos, y al castigo que se le aplica a los terrenos:i) Escenario Base - VF S/. 5.15: En este escenario esperamos un crecimiento del PBI de 5.8% y 5.5% para los años 2012 y 2013, respectivamente. Para los siguientes años estimamos un crecimiento de 5.0%. Asimismo, mantenemos una tasa de crecimiento de ingresos entre 6% y 7% para TPE y entre 6% y 8% para AAP. Por otra parte aplicamos un castigo de 20% a los terrenos por riesgo de liquidez.ii) Escenario Pesimista - VF: S/. 4.38: De manera pesimista aplicamos un castigo de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y a nuestro vector de crecimiento de ingresos de los proyectos. Adicionalmente, incrementamos el castigo de los terrenos a 30%.iii) Escenario Optimista - VF S/. 5.98: Finalmente, a la espera de un mayor dinamismo de la economía local, aplicamos una prima de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y al crecimiento de los ingresos de los proyectos. En tanto, disminuimos el castigo de los terrenos a 10%. Gráfico N° 6: Análisis de escenarios S/. +0.23 5.98 6.0 +0.26 +0.34 5.5 -0.32 5.15 5.0 -0.22 -0.23 4.5 4.38 4.0 3.5 3.0 Escenario Terrenos Proyectos PBI Escenario PBI Proyectos Terrenos Escenario Pesimista -30% - 100 pbs - 100 pbs Base + 100 pbs + 100 pbs -10% Optimista Fuente: Kallpa SABwww.kallpasab.com Actualización 5
  6. 6. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.Apéndice: Declaraciones de ResponsabilidadCertificación del analistaEl analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, enrelación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero nolimitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca deinversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Laspersonas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a lapublicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.GeneralesEste documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como unaoferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sidoobtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de estereporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en estedocumento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa SecuritiesSAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productosmencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-públicaempleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.Definición de rangos de calificaciónKallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar Neutral -15% a 0% 0% a +15% NeutralEl rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que KallpaSecurities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el cortoplazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por lavolatilidad del mercado y otros factores.El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorizacióncomunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implicagarantía alguna que este sea alcanzado.www.kallpasab.com Actualización 6
  7. 7. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSAGERENCIA GENERALAlberto ArispeGerente(511) 630 7500aarispe@kallpasab.comTRADINGEnrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge RodríguezGerente Head Trader Trader Trader(511) 630 7515 (511) 630 7516 (511) 630 7517 (511) 630 7518ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.comFINANZAS CORPORATIVASRicardo CarriónGerente(511) 630 7500rcarrion@kallpasab.comEQUITY RESEARCHMarco Contreras Fátima RamírezAnalista Asistente(511) 630 7528 (511) 630 7500mcontreras@kallpasab.com framirez@kallpasab.comOPERACIONESElizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando TrujilloGerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(511) 630 7521 (511) 630 7523 (511) 630 7522 (511) 630 7500ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.comOFICINA - MIRAFLORESJose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo RosselRepresentante Representante Representante(511) 652 6452 (511) 652 6453 (511) 652 6400javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.comOFICINA - CHACARILLAHernando Pastor Gerardo del ÁguilaRepresentante Representante(511) 626 8700 (511) 626 8700hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.comOFICINA - EL POLOAna María Castro Gissella GarateRepresentante Asesora de Inversiones(511) 630 7532 (511) 630 7533amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.comwww.kallpasab.com Actualización 7

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