TOWARD MORE DEMOCRATIC CORPORATE FINANCING                                     Why do Quebec‐based c...
The consolidation of the Canadian securities industry by the banking sector has led to a focus on larger corporate issuers...
                                                                                                          FMC | PwC       ...
Toward more democratic corporate financing The first group consisted of executives whose companies have listed on the TSX ...
Toward more democratic corporate financing                                          Table 1         Relative importance of...
FMC | PwC                                          Table 2     Relative importance of the disadvantages of being a publicl...
Toward more democratic corporate financing Public company executives tended to disagree with the statement that “public co...
FMC | PwC    Most of the private company executives we surveyed did not see an IPO as a desirable option. Dilution of cont...
Toward more democratic corporate financing  Table 3 shows that, in general, private company executives downplay the advant...
FMC | PwC    We  met  with  executives  from  mining  companies  of  various  sizes.  They  were  unequivocal  in  their a...
Toward more democratic corporate financing                                                Table 4                         ...
FMC | PwC    1.4.1 Quebec’s securities industry  Amendments  to  the  Bank  Act  in  1987  authorized  Canadian  banks  to...
Toward more democratic corporate financing In subsequent years, Quebec income trust IPO amounts remained low compared with...
FMC | PwC    1.4.2 Institutional investors and small cap companies  Liquidity, that is, the ability to quickly trade a sec...
Toward more democratic corporate financing              We met with two specialized fund managers who met this lead invest...
FMC | PwC    Given the limited size of the Quebec economy, the success of a dynamic company necessarily requires breaking ...
Toward more democratic corporate financing 1.5 CONCLUSION Data on the Quebec economy reveal that Quebec companies remain u...
FMC | PwC    2. THE GROWTH ENGINES OF THE QUEBEC ECONOMY  Many of  the  executives we consulted  expressed  concerns about...
Toward more democratic corporate financing 2.1 GROWTH ENGINES  The understanding of job creation mechanisms took a decisiv...
FMC | PwC        ‐   The productivity level of companies is a function of their size. This positive correlation between   ...
Toward more democratic corporate financing       ‐   Quebec  is  facing  a  substantial  challenge  in  the  form  of  the...
FMC | PwC    Quebec’s  performance  in  R&D  investments  offers  proof  that  well‐designed  public  policies  can  chang...
Toward more democratic corporate financing                                                      Table 5                   ...
FMC | PwC     As regards investments by venture capital companies in Canada, we note that:  ‐   Most investments are made ...
Toward more democratic corporate financing The TSX ranks eighth in the world in terms of capitalization; it is without dou...
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Toward More Democratic Corporate Financing
Upcoming SlideShare
Loading in …5

Toward More Democratic Corporate Financing


Published on

Why do Quebec‐based companies shun public capital markets? Compared to companies elsewhere in
Canada, the proportion of Quebec companies listed on a stock exchange is much smaller, and the gap
has been growing for several years. This reluctance means that high‐growth Quebec companies are
depriving themselves of one of the most effective means to improve their competitiveness and achieve
sustained growth, on global markets.

Published in: Business, Economy & Finance
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Toward More Democratic Corporate Financing

  1. 1.        TOWARD MORE DEMOCRATIC CORPORATE FINANCING   Why do Quebec‐based companies shun public capital markets? Compared to companies elsewhere in Canada, the proportion of Quebec companies listed on a stock exchange is much smaller, and the gap has been growing for several years. This reluctance means that high‐growth Quebec companies are depriving themselves of one of the most effective means to improve their competitiveness and achieve sustained growth, on global markets.   Acting on their own initiative, PwC and FMC have attempted to address this question. To that end, we met with more than 60 business leaders from Quebec to elicit their comments. The pros and cons of accessing public capital markets are essentially the same from coast to coast since securities regulation has been largely harmonized across Canada. So why then are Quebec executives less willing to resort to public markets than their colleagues in other parts of Canada?  The perspectives portrayed by the business leaders, our analysis of their comments and the conclusions we have drawn form the basis of this report. We have also provided a number of recommendations based on our observations.  One of our findings was that the leaders of both publicly traded and privately held companies recognize the advantages of accessing public capital markets. Unsurprisingly, they also recognize a number of disadvantages. The following conclusions may be drawn about the relative advantages and disadvantages of going public, as described by our interviewees:    Privately held companies:   Recognize the potency of public markets.   Underestimate the reputational benefits of being a public company.   Place more emphasis on the disadvantages of going public.    Publicly traded companies:   By a vast majority, would “not hesitate to go public” if they had to do things over again.  The CEOs’ perspectives led us to conclude that the answer to our question may be found, in part, by analyzing what we have referred to as Quebec’s “financial ecosystem”. The characteristics of this ecosystem are determinant factors in terms of the available options and the financing choices made by Quebec‐based companies .   (1) 
  2. 2. The consolidation of the Canadian securities industry by the banking sector has led to a focus on larger corporate issuers and their exit from the small cap segment. Moreover, private placement financing by public and tax‐advantaged funds is relatively more important in Quebec than it is elsewhere in Canada; these institutional investors have not demonstrated a great propensity to have recourse to initial public offerings (IPOs) as an exit solution.  This report contains a number of recommendations that are designed to provide a better balance among various equity financing options. In developed economies, financing through public capital markets is an essential component of a balanced and high‐performing financial system. To that end, we call for measures aimed at:    Promoting public financing of Quebec’s small cap companies.      Promoting  financing  through  public  capital  markets  by  rehabilitating  the  multiple‐voting  share  capital  structure  and  correcting  perceptions  so  that  choices  are  made  based  on  balanced and informed opinions about the pros and cons of going public.      Promoting a greater familiarity of the regulatory environment.      Encouraging individual investors to participate in small cap financing, including the use of tax  incentives different from existing ones.      Fostering the long‐term growth and perennity of Quebec headquartered companies.      Promoting Quebec’s entrepreneurial culture.  Our report places special emphasis on the mining sector, given its pivotal importance to the Quebec economy.       Michel Brunet  Pierre Lortie  Guy LeBlanc  Russell Goodman Chair  Business Consultant  Associate Director   Partner  FMC  FMC  PwC  PwC (2) 
  3. 3.     FMC | PwC   TOWARD MORE DEMOCRATIC CORPORATE FINANCING  INTRODUCTION Even though Quebec accounts for 23.2% of the Canadian population, Quebec corporations listed on the TSX and TSX Venture Exchange account for only 13% and 9% respectively of the total number of publicly traded Canadian corporations. In 2010, 74 Canadian corporations were newly listed on the TSX, but only three of them were from Quebec, of which two graduated from the TSX Venture Exchange. Only 11 of the 206 new listings of Canadian corporations on the TSX Venture Exchange were from Quebec. In fact, in 2010, Quebec corporations accounted for only 5% of all new listings (5.5% excluding the oil and gas sector). Quebec companies’ share of the total new stock exchange listings in Canada has been rapidly declining. Why? The  vast  majority  of  Quebec’s  flagship  companies  accessed  the  public  capital  markets  early  in  their development.  It  is  doubtful  that  Alimentation  Couche‐Tard,  Astral,  Bombardier,  CAE,  CGI,  Cascades, SNC‐Lavalin, Transat, Transcontinental, Uni‐Sélect and many others would have been so successful had they  remained  private,  relying  exclusively  on  internal  capital  and  forgoing  the  inflow  of  permanent external capital. More often than not, their IPOs sought to raise relatively small amounts: Cascades, $5 million;  Uni‐Sélect,  $3  million;  CGI,  $10 million.1  Who  will  be  the  drivers  of  tomorrow’s  economy  if  so few  Quebec  companies  adopt  a  capital  structure  aimed  at  promoting  development  and  sustaining growth? If  companies  hope  to  grow  quickly,  they  need  plenty  of  equity  capital.  Few  companies  can  support accelerated growth exclusively with internally generated funds. Securing outside capital is therefore an obligatory  step,  an  absolute  condition  of  success—provided  that  management  wants  to  maximize  the company’s potential. We acknowledge from the outset that public financing is not suitable for every company. It is a source of permanent capital with many advantages; however, it also entails various requirements and obligations. Nonetheless, in developed economies, financing via public capital markets is an essential component of a balanced and high‐performing financial system. A  number  of  hypotheses  have  been  put  forward  to  explain  why  Quebec  companies  are  so  under‐represented  on  Canadian  stock  exchanges.  We  sought  to  validate  those  hypotheses  because  the situation we observed leaves us concerned with respect to the future vitality of Quebec’s economy. Our investigation was therefore designed to identify why Quebec entrepreneurs behave so differently with respect  to  public  capital  markets  compared  with  their  counterparts  in  other  provinces,  particularly Alberta,  British  Columbia  and  Ontario.  We  also  sought  to  identify  the  principal  factors  behind  Quebec corporations’ seeming lack of interest in going public. To answer the first question, we solicited the opinions of corporate executives because the decision to resort  to  the  public  capital  markets  stems  primarily  from  the  vision  and  objectives  of  senior management (and owners) concerning the nature and future of their company. For the purposes of our survey, we consulted individually with more than 60 senior executives, divided into five distinct groups. 1 The equivalent amounts in 2011 dollars are $10.4 million for Cascades, $5.5 million for Uni‐Sélect and $17.6 million for CGI.    1   
  4. 4. Toward more democratic corporate financing The first group consisted of executives whose companies have listed on the TSX in the period since 1985. Their experience made it possible to assess the advantages and disadvantages of being a listed company with  some  degree  of  objectivity.  The  second  group  consisted  of  executives  of  companies  that  are  or were listed on the TSX Venture  Exchange; this exchange differs  substantially  from the  TSX in terms of dynamics and participants. The third group consisted of executives, often the owners, of privately held companies;  to  gain  an  understanding  of  the  phenomenon  we  are  examining,  ascertaining  their viewpoints was essential. Two  other  groups  were  consulted  because  of  their  key  corporate  finance  roles.  The  first  consisted  of executives  from  securities  brokerage  firms  active  in  Quebec’s  corporate  financing  sector;  the  second consisted of institutional and private investors. This  report  is  intended  to  provide  decision‐makers  in  the  private  and  public  sectors  with  an  informed diagnosis of the factors underlying the current situation and to propose measures aimed at accelerating the  development  of  high‐growth  or  “dynamic”  companies,  which  are  responsible  for  most  net  job creation within an economy. 2   
  5. 5. FMC | PwC    1. PERSPECTIVES OF CORPORATE EXECUTIVES AND OTHER STAKEHOLDERS  1.1 CORPORATE EXECUTIVES The decision to launch an initial public offering (IPO) has a number of serious consequences. Following an  IPO,  senior  executives  have  to  take  on  serious  responsibilities  towards  the  many  individual  and/or institutional shareholders who bought the company’s business plan and trust in the company’s ability to methodically implement it. The decision to go public is virtually irrevocable because it is so difficult to backtrack and take “their” company back by going private. Public capital markets are the main source of financing for Canadian corporations. In December 2010, financial market instruments accounted for 64.9% of the total capitalization of Canadian businesses. The value of the share capital issued annually by listed Canadian companies is 10 to 15 times larger than that of  financing  obtained  from  other  sources.  This  is  an  inescapable  fact  of  life  for  all  those  who  are concerned about the development of the Quebec economy and its key companies. The main advantages and disadvantages of public company status are well known. We asked the leaders of  the  participating  companies  to  rank  the  relative  advantages  and  disadvantages  associated  with gaining access to public capital markets. Advantages  - Raising equity for financing growth or acquisitions.  - Reducing company debt.  - Allowing  founders/senior  executives  to  realize  a  portion  of  their  investment  in  the  company and diversify their holdings.  - Creating a currency for acquisitions.  - Enhancing  a  company’s  visibility  and  image  with  clients,  suppliers,  employees  and  governments.  - Facilitating the establishment of employee incentive programs. Disadvantages  - Cost of an IPO.  - Weakening/loss of control of the company.  - Regulatory burden, including initial and recurring costs.  - Information disclosure requirements.  - Need to maintain ongoing contacts with investors and financial analysts.  The survey results for the advantages are shown in Table 1; those for the disadvantages are shown in Table 2.      3   
  6. 6. Toward more democratic corporate financing  Table 1  Relative importance of the advantages of being a publicly traded company  according to public and private company executives   Creating a currency 83% for acquisitions 59%  Raising equity for financing growth or 77% acquisitions 91%Enhancing the company’s visibility and image 50%  with clients, suppliers, 33%  employees and government Facilitating the establishment of employee 45%  incentive programs 38% Allowing the founders/executives to 38%  realize a portion of their investment in the 48%  company 37%   Reducing company debt 56%    4   
  7. 7. FMC | PwC     Table 2  Relative importance of the disadvantages of being a publicly traded company  according to public and private company executives  56%  Need to maintain ongoing contacts  with investors and financial analysts 71% Regulatory burden 45%  59% Disclosure requirements 43%  63%  Cost of an IPO 42%    50%  Weakening/loss of control of the company 38%  38%  Based on the respondents’ answers, the main observations may be summed up as follows:  - Private company executives, like those of publicly traded companies, acknowledge  the  advantages of gaining access to the public capital markets.  - As  a  general  rule,  private  company  executives  attach  greater  importance  to  certain  advantages  and  underestimate  others  that  public  company  executives  deem  very  important.  - Private company executives attach much greater importance to the disadvantages than  public company executives do. The  comments  we  compiled  reinforce  the  message  stemming  from  the  quantitative  data.  The  vast majority of public company executives stated clearly that they would not hesitate to go public if they had to do things over again. All those who had a favourable opinion insisted that they were pursuing demanding growth objectives, which their IPO had enabled them to finance by investing the offering’s proceeds  or  using  their  listed  shares  as  currency.  Companies  with  long‐term  plans  that  were implemented as anticipated had success in the market and earned high valuations. On the other hand, those who did not achieve significant growth or failed to generate the expected return on their capital tended  to  struggle.  Corporate  executives’  viewpoints  about  their  public  company  experience  clearly varied according to category.     5   
  8. 8. Toward more democratic corporate financing Public company executives tended to disagree with the statement that “public companies are forced to focus on the short term at the expense of the long term”. The remarks of one executive neatly summed up the general opinion: “It is wrong to say that [public companies] are managed exclusively for short‐term  considerations.  A  disciplined  management  team  can  respond  appropriately  to  information requirements without losing sight of medium and long‐term objectives.” A number of public company executives said that their main motivation in carrying out an IPO—and one of  the  main  advantages  of  being  listed  on  a  stock  exchange—was  to  diversify  their  financing  sources. They see an IPO as a way of “making corporate financing more democratic”. One executive said that the banking syndicate he had done business with for decades “was suddenly no longer there in 2009, when the time came to renew our lines of credit”. In his view, the fact that the company was publicly traded and  had  performed  well  over  the  years  allowed  management  to  replace  the  banking  syndicate  on advantageous terms in record time. “As a private company, I doubt we’d have been able to complete the refinancing within the timeframe and on the same terms we obtained,” he said. Public  company executives often pointed out that being listed  had increased  their visibility and status with their clients and suppliers as well as with government authorities, which in turn helped to generate more business opportunities and thus facilitated both organic and acquisition‐driven growth. “It’s a nice way  to  introduce  yourself  to  potential  clients,”  said  one  interviewee.  Several  individuals  noted  that public  company  status  made  it  easier  to  recruit  better  qualified  and  more  experienced  personnel, thereby contributing to better performance. Most were of the opinion that it is much easier for public companies  to  obtain  bank  or  institutional  financing  and  implement  employee  and  executive  retention plans.  Moreover,  some  pointed  out  that  it  was  much  easier  for  public  companies  to  determine  the division  of  assets  among  members  of  the  second  (and  third)  generation  and  thus  to  ensure  the perennity of the company. Most  of  the  public  company  executives  acknowledged  that  disadvantages  did  exist  but  felt  that  they were  outweighed  by  the  advantages.  They  had  learned  how  to  manage  these  disadvantages  and  had implemented  various  systems  and  procedures  in  response  to  public  market  requirements.  Some  even saw  benefits  for  their  companies:  “Regulation  forced  us  to  be  more  rigorous  in  our  financial management, which resulted in our closing the books faster, adopting corresponding financial controls and setting up an internal audit department. In short, we had the resources we needed to continuously improve  our  performance  as  well  as  our  capacity  to  manage  growth.”  Nevertheless,  public  company executives  remained  critical  of  constantly  changing  regulations  (IFRS  conversion,  etc.),  which  are becoming  more  onerous.2  They  were  also  disturbed  by  the  dysfunctional  impact  of  “regulatory inflation”, especially as it affects small cap companies. But the aspect they found the most troublesome was  the  time  they  had  to  spend  explaining  strategic  goals,  major  projects  and  results  to  analysts  and institutional  investors.  Their  complaints  seem  justified.  The  executives  of  small  cap  public  companies often  expressed  more  nuanced  views  than  those  of  larger  companies  concerning  the  advantages  of being listed and were less forgiving in their judgments about the related disadvantages and challenges. 2  Some Quebec companies are reporting issuers in the United States and therefore have to comply with US regulations (e.g. Sarbanes‐Oxley, etc.). 6   
  9. 9. FMC | PwC    Most of the private company executives we surveyed did not see an IPO as a desirable option. Dilution of control, “executive” personality traits (with many CEOs unwilling to take on the public role that being listed entails) and an externally “imposed” rate of growth were the arguments most often cited. Public company  executives  maintained  that  the  standards  imposed  by  public  capital  markets  are  demanding but manageable; in contrast, private company executives mainly see these standards as leading to a loss of autonomy and an increased workload, including activities that, in their view, do not add value to their companies.  It  is  also  clear  that  media  visibility,  pressure  to  grow  and  the  obligation  to  issue  quarterly financial statements hold no appeal for them. A number of private company executives were quick to assert that in Quebec, the availability of capital to finance development and expansion is not an issue; they see capital as abundantly available. Several claim  to  enjoy  the  benefits  that  accrue  to  public  companies  without  having  to  contend  with  the disadvantages.  As  they  see  it,  they  already  have  ready  access  to  capital,  rigorous  management,  high‐quality financial systems and good governance, thanks to outstanding boards of directors and advisory committees. Most of all, they feel that they have the flexibility they need to make required corrections quickly,  if  needed.  They  also  contend  that  they  have  lower  financing  costs  without  the  constraints  of having to issue strategic and financial information about their activities. Some executives see institutional private financing as a transitional step toward an IPO and being listed on an exchange. Significantly, a number of executives who see advantages in “staying private” are not interested  in  considering  an  investment  by  a  private  investment  fund  or  a  venture  capital  firm.  Such investors generally seek returns that are commensurate with the risks they incur and their investment time horizon is relatively short. The objective of private investors or venture capitalists is to maximize the  value  of  their  investment  when  they  exit;  it  is  highly  unlikely  that  their  need  for  short‐term performance  would  be  preferable  to  the  “tyranny”  of  public  markets,  which,  at  least,  provides permanent equity capital. In both cases, rapid sustained growth is required. Obviously, not all company owners or executives are willing to comply with such performance requirements, especially when they believe that Quebec society does not value such efforts. Other executives see institutional private financing  as a trap to be avoided.  One interviewee said that one  of  the  advantages  of  launching  an  IPO  is  that  “you’re  not  locked  into  a  shareholders’  agreement, especially  if  there  are  multiple  institutional  investors”.  This  individual  said  he  would  like  to  give  the public capital markets a try but had put off doing so because of “the boycotting of small caps” and the fact that the size of the issue “would create liquidity problems”. The costs associated with an IPO and the information, control and governance requirements imposed on publicly traded companies doubtless constitute another major disadvantage of going public.     7   
  10. 10. Toward more democratic corporate financing  Table 3 shows that, in general, private company executives downplay the advantages of being listed. Table 3  Perspectives of public and private company executives  I think that listing my company on the stock  77    exchange enabled (would enable) me to seize    more investment opportunities   45 I think that listing my company facilitated (would    56  facilitate) bank borrowing or bond financing 45      48    I think that our financing costs are (would be)    lower than if we’d stayed private  47      40    Public companies are forced to favour the short    term over the long term 43     The concerns that private company executives shared with us are valid and relevant. However, they do not explain the substantial gap between Quebec and the other provinces in the propensity of companies to  access  public  capital  markets.  The  regulatory  requirements  that  apply  to  listed  companies  are essentially  the  same  coast  to  coast,  thanks  to  sustained  efforts  by  provincial  authorities  to  harmonize them.  The  stated  advantages  and  disadvantages  do  not  vary  from  province  to  province.  The  costs  are the same throughout Canada, except for translation costs for Quebec‐listed issuers. So when the time comes  to  weighing  their  options,  why  do  Quebec‐based  executives  reach  different  conclusions  than those in other provinces? 1.2 MINING SECTOR The  importance  of  Quebec’s  mining  sector  and  the  specific  factors  associated  with  financing  mineral resource exploration and development in Canada justify the special attention that we have paid to this sector. The  viewpoints  of  executives  of  mining  companies  headquartered  in  Quebec  are  similar  to  those  of public company executives with respect to the advantages and disadvantages of being listed. However, as  far  as  the  mining  executives  are  concerned,  being  listed  is  a  necessity,  not  a  choice.  Nevertheless, they remain highly critical of Quebec’s financial sector, which they consider deficient in several respects. They  condemned  the  lack  of  major  Quebec  institutions  willing  to  finance  mining  projects:  “They  wait until we are on third base!” One executive offered this terse assessment: “Montreal is out of it, as far as mining finance is concerned. In Canada, it all happens in Toronto, Vancouver or Calgary”; this pretty well sums up the mining executives’ point of view. We also noted that the relative lack of mining financing activity negatively affects the quality and expertise of professionals serving companies in this sector. 8   
  11. 11. FMC | PwC    We  met  with  executives  from  mining  companies  of  various  sizes.  They  were  unequivocal  in  their assertion: no public financing means no business. Overall, they see a TSX Venture listing as an obligatory step  in  financing  “junior”  exploration  and  production  companies.  The  flow‐through  share  process  is powerful and necessary, and the SODEMEX and SIDEX specialized funds play a little‐known but vital role in  the  financing  of  Quebec  junior  mining  companies.  Securities  brokers  active  in  this  market  segment also share that view. In  the  mining  exploration  sector,  emulation  is  an  important  factor  that  manifests  itself  in  three  ways. First, activity rapidly shifts to successful locations. For example, during the hard times between 1993 and 2000, exploration companies took advantage of the discovery of diamonds in Canada’s North and nickel, copper  and  cobalt  at  Voisey’s  Bay.  Similarly,  in  Quebec,  the  development  of  the  Lac  Bloom  iron  ore deposit  led  to  several  other  potential  projects  in  the  Labrador  Trough  area.  Second,  to  successfully finance  junior  companies,  investors  must  be  convinced  that  three  key  factors  are  present:  favourable metal  prices,  positive  prospects  and  good  progress  in  project  implementation.  Once  again,  the participation  of  certain  investors,  particularly  those  considered  highly  knowledgeable,  attracts  other players.  Third,  the  success  of  some  companies  encourages  other  industry  “specialists”  to  jump  in  and start companies of their own. Nevertheless, the comments we heard do not provide a satisfactory answer to the underlying question: why  are  Quebec  mining  companies  under‐represented  on  the  TSX  and  TSX  Venture  Exchange  when Quebec is home to some of the most extensive and most promising mineral resources in Canada? The following observations offer some insights:  Entrepreneurship:  The  leaders  we  met  with  were  bullish  about  Quebec’s  mining  industry  and  proud  of  the  expertise  and  quality  of  Quebec  geologists  and  mining  engineers,  who  work  all  over  the  world.  They  added,  however,  that  their  enormous  technical  experience  does  not  prepare them to lead a small mining company, where close interaction with the financial sector  and familiarity with the demands of capital markets are key success factors.  Education:  Mining  exploration  and  development  activities  are  inherently  very  risky.  It  must  therefore be expected that many if not a majority will be partial or total failures. On the other  hand,  the  successes  generate  high  returns.  This  high‐risk  profile  is  far  from  suitable  for  many  investors. It must be admitted, however, that investors in other provinces show much greater  interest in this profile than Quebec investors do. The suggestion that this might be a “cultural  difference” is unconvincing. 1.3 SOCIAL ENVIRONMENT One factor that often came up in our interviews was the conclusion, tinged with some bitterness, that entrepreneurial success was often disparaged rather than welcomed  in  Quebec and that any sense  of entrepreneurial zeal had faded. The executives we met with were enthusiastic about the initiative taken by  Marc  Dutil,  of  the  Canam  Group,  in  founding  the  École  d’Entrepreneurship  de  la  Beauce,  an unprecedented  private  venture  in  Quebec.  Nevertheless,  it  soon  became  clear  that  the  social environment was a significant factor in the phenomenon we were trying to understand. Data  on  entrepreneurship  in  Canada  published  recently  by  the  Fondation  de  l’Entrepreneurship  du Québec  and  the  Business  Development  Bank  of  Canada  support  the  diagnosis  provided  by  these executives. The survey results in Table 4 indicate that Quebec lags behind most regions of the country at every stage of the entrepreneurial process.     9   
  12. 12. Toward more democratic corporate financing  Table 4  Entrepreneurship among the Canadian population      Canada Alberta/BC Ontario  Quebec  Plan to become entrepreneurs  11.2% 16.9% 11.1%  6.9% Efforts underway  4.6% 6.1% 4.8%  3.6% Company owners  10.1% 13.2% 11.4%  5.1% Closings  6.7% 8.5% 6.4%  5.5%According  to  our  survey  results,  the  proportion  of  Quebecers  who  plan  to  become  entrepreneurs  is virtually half that of Canada as a whole—a warning sign that our pipeline of emerging companies with high‐growth potential will dry up. Where will we find the next crop of entrepreneurs ready to take the place of the many people who will be retiring in the next decade? It would also be a mistake to underestimate the impact of emulation within the business world on the behaviour of business leaders. Our interviewees acknowledged that this factor is a powerful incentive. The  strong  crop  of  IPOs  in  the  1960s  and  the  mid‐1980s  clearly  illustrates  the  ripple  effect  and  the importance of emulation in creating and maintaining a fertile environment. There is little doubt in our minds that many of the private company executives we met with would not feel as hesitant if they did not  feel  that  they  were  the  only  ones  considering  this  step.  Several  public  company  executives emphasized that from 1983 to 1987, when Quebec companies launched an unprecedented number of IPOs, “there was a buzz in the business community”, sustained by frequent formal and informal contacts among  business  leaders,  financiers,  accountants  and  lawyers.  The  public  status  of  a  number  of  large institutional investors in Quebec fosters a sense of reserve among their executives and creates a more structured framework for their dealings. The situation is different in Toronto and Calgary: “When you go to a restaurant, you see the whole financial community interacting with business executives. Everyone is trying to do a deal. You don’t see that in Montreal anymore.” 1.4 QUEBEC’S FINANCIAL ECOSYSTEM  For  companies  that  have  passed  the  start‐up  stage  and  need  external  capital,  the  financial  sector  is unavoidable.  In  our  study,  three  facets  of  the  financial  sector  were  examined:  the  role  of  securities brokers,  the  role  of  institutional  investors  with  respect  to  small  cap  companies3  and  the  role  of institutional  investors  in  the  area  of  private  placements.  These  roles  are  interlinked—a  characteristic that was frequently noted by the interviewees. We also noted that the structure of Quebec’s financial services industry has a decisive effect on behaviour. 3   The  criteria  defining  a  small  cap  company  differ  by  jurisdiction.  In  the  US,  the  Advisory  Committee  on  Smaller Public Companies defines a small cap company as one whose market value is approximately between US$129 and $787 million. Companies with a market value of less than US$128 million are defined as “microcap companies”. The EU defines SMEs according to the maximum value of their net assets: about $65 million for a medium‐sized company, $20 million for a small company and $4 million for a micro‐company. Statistics Canada defines an SME as any business establishment with 0 to 499 employee and less than $50 million in annual revenues. For the purposes of our report, a small cap company is defined as a public company with a market value of between $5 million and $50 million.  10   
  13. 13. FMC | PwC    1.4.1 Quebec’s securities industry  Amendments  to  the  Bank  Act  in  1987  authorized  Canadian  banks  to  engage  in  securities  brokerage activities  either  directly  or  through  a  subsidiary.  Within  the  space  of  just  a  few  years,  these  activities were consolidated within banks that today account for nearly 70% of the securities business in Canada. In  Quebec,  the  five  largest  brokerage  firms  account  for  82%  of  assets  received  from  individuals.  This concentration within large institutions is not without its consequences, in particular with respect to their policies on public financing of corporations.  We  noted  that  our  interviewees  in  the  major  banking  institutions  were  all  targeting  the  same  market segment:  IPOs  with  a  minimum  value  of  $50‐$75  million,  corresponding  to  an  average  market capitalization  of  about  $250‐$300 million.  In  their  view,  few  Quebec  companies  meet  their  criteria; those  that  have  reached  the  desired  size  are  in  no  rush  to  access  the  public  capital  markets.  In  this respect,  it  must  be  recognized  that  the  cost  structure  of  these  major  Canadian  institutions,  the compensation  packages  for  executives  of  their  brokerage  subsidiaries  and  their  representatives  and concerns about the risks of damaging a bank’s reputation due to the failure of a company underwritten as part of an IPO are important factors that influence bankers’ behaviour. The same phenomenon was observed in the US: after the Gramm‐Leach‐Bliley Act was adopted in 1999, revoking  the  Glass‐Steagall  Act  and  allowing  the  commercial  banks  to  engage  in  securities  trading, commercial  banks  acquired  the  vast  majority  of  brokers  specializing  in  small  company  financing. Concurrently  with  this  restructuring  of  the  US  securities  industry,  the  number  of  IPOs  dropped significantly,  mainly  in  the  small  and  medium  cap  category,  while  the  number  of  new  listings  on  the American Stock Exchange and NASDAQ also declined. It is important to distinguish between the characteristics and dynamics of the public capital markets and the  internal  considerations  that  determine  which  activities  an  institution  wants  to  or  can  pursue.  The argument that the “public markets are not made for small companies” is not very convincing in view of what  is  happening  in  other  Canadian  provinces  and  other  parts  of  the  world.  In  fact,  206  Canadian corporations  were  listed  on  the  TSX  Venture  Exchange  in  2010  and  the  average  IPO  value  of  these companies was $6.6 million ($4.0 million in 2009). Two  or  three  Quebec  securities  brokerage  firms  have  focused  on  the  small‐cap  segment  of  the  IPO market.  Our  interviewees  indicated  that  this  activity  met  their  company’s  profitability  objectives.  For some of these firms, this is a recent development. The fact remains, though, that this activity is viewed critically and marginalized by the Quebec financial sector. This attitude hinders the development of this market segment in a number of ways. For example, institutional funds generally refuse to participate as lead  investor  in  these  issues  on  the  grounds  that  the  investment  would  be  too  small  for  them.  In another case, a specialized manager known for this type of investment was turned down by institutional funds on the grounds that they could do it better directly! It would be surprising if the structure of the Quebec securities industry did not have an effect on Quebec companies’ propensity to resort to the public markets. A review of income trust IPOs is revealing. This financing  structure,  typically  associated  with  the  real  state  sector,  was  extended  to  other  economic sectors  beginning  in  1995.  The  formula  was  well  received:  by  1997,  the  value  of  income  trust  IPOs  in Canada stood at $10.3 billion. Yet the first income trust IPO was not launched in Quebec until 1998.      11   
  14. 14. Toward more democratic corporate financing In subsequent years, Quebec income trust IPO amounts remained low compared with those in Ontario and the rest of Canada; since 1995, the gross proceeds of Quebec income trust IPOs accounted for 9% of the Canadian total. However, Quebec companies that availed themselves of this form of public financing (such as Boralex, Genivar, Yellow Pages Group, Transforce, etc.) experienced strong growth, fuelled by numerous acquisitions. The fact cannot be denied: in every jurisdiction, the vitality of public financing of small caps hinges on the  existence  of  securities  brokerage  firms  specializing  in  that  market  sector.4  The  ownership  of  such companies is generally local and independent of major national and international financial groups. The conclusions of an impact analysis of Quebec’s provincial stock savings plan (REA) are especially relevant:  “In addition, the REA has literally enabled the public financing industry to  take  shape.  Before  the  REA  was  introduced,  few  brokerage  firms  were  really active in this field in Montreal. Expertise was generally lacking and  little research was done locally. In 1986, there were at least eight Quebec  firms active in public financing, up from two a few years earlier.” (Secor,  1986)  This structural change in the Quebec securities industry, characterized by the emergence of a significant number of independent firms, is one of the key factors explaining the large number of IPOs made under the REA program between 1983 and 1988. These independent securities firms have, for the most part, disappeared  from  the  scene  in  Quebec  but  are  still  quite  present  in  the  other  provinces.  In  theory, Canadian  firms  specializing  in  small  cap  financing  should  view  Quebec  as  a  promising  market  without much  competition.  In  practice,  the  dearth  of  IPOs  is  a  signal  that  the  Quebec  environment  is  IPO‐unfriendly—if  not  downright  hostile.  As  a  result,  according  to  the  executives  of  these  companies,  the chances  of  success  are  not  commensurate  with  the  resources  and  efforts  that  would  have  to  be expended.  We asked executives of public and private companies the following questions: Do you think the quality of advisors in Quebec is comparable with that of advisors elsewhere in Canada and do you think there are  enough  such  advisors  (publicly  traded  companies)?  As  regards  financing,  would  you  have  trouble identifying experienced advisors in Quebec (privately held companies)? The private company executives were considerably more positive (71%) than their public company counterparts (56%). The aspect that virtually everyone agreed on was that the vast majority of financial analysts are located outside Quebec. This  has  various  consequences.  First,  it  imposes  English  as  the  language  of  communication,  which penalizes  some  management  teams  and  the  stock  prices  of  the  companies  they  manage.  In  addition, distance does nothing to promote informal relationships between analysts and company management. This situation has a greater impact on small cap companies because valuations place a certain weighting on  management  team  quality  in  relation  to  the  company’s  business  plan.  Finally,  analysts’  reports contribute significantly to promoting trading in shares, thus promoting liquidity.  4 An analysis of securities market performance following IPOs made between 1980 and 2000 in the US concluded that companies whose IPOs were underwritten by the main brokerage firms (“top‐tier underwriters”) or financed by a venture capital company demonstrated relatively higher volatility and had a lower rate of survival than those whose IPOs had been underwritten by specialized brokerage firms (Peristrani, 2003). 12   
  15. 15. FMC | PwC    1.4.2 Institutional investors and small cap companies  Liquidity, that is, the ability to quickly trade a security at the posted price, is one of the most important factors in determining the price of a security. Obviously, the greater the market value of a company and the  greater  the  number  of  shareholders,  the  more  liquid  the  market  for  its  shares  will  be.  Small  cap companies thus face an unfavourable market dynamic. This impact on share price can be substantially mitigated  by  the  adoption  of  certain  market  management  measures  or,  in  the  absence  of  such measures, it may be exacerbated. All  major  stock  markets  have  mechanisms  in  place  to  support  market  liquidity.  Specialists  or  market makers are obliged  to buy or sell securities at the  posted prices in the absence of a third party. Thus, share prices are not unduly influenced by patterns  of buy or sell orders. Such a mechanism exists, for example, at the TSX and NASDAQ but not at the TSX Venture Exchange. This absence is hard to explain, at least for shares trading above a minimum price level. Success  in  financing  a  small  cap  company  depends  on  the  liquidity  of  the  secondary  market  for  its shares. To achieve this liquidity, special conditions must be created, both at the time of the IPO and later on. These conditions may be summarized as follows:  ‐ Significant  participation  by  individual  investors  is  a  critical  success  factor  because  it  increases the number of stakeholders.  The  oft‐stated  notion  that  due  to  market  transformation,  individuals  no  longer  own  company  shares  directly  but  rather  through  mutual  funds  and  other  investment  vehicles,  simply  does  not  stand  up  to  scrutiny.  The  data  show  that  other  than  shares  held  in  self‐ directed retirement funds, 9.9% of Canadian families own shares, a proportion that has held  steady since  1999. In this  respect,  Quebec  basically  reached the  Canadian average back in  1984. By late 2010, the value of Quebecers’ equity portfolios (other than mutual funds) held  by securities brokers stood at $81.6 billion.  However, it is correct to state that the major securities brokerage firms prefer to “manage  the financial assets” of their clients and impose severe restrictions on the securities they can  recommend  to  them.  This  does  not  promote  the  distribution  of  shares  issued  by  Quebec  SMEs  because  generally,  they  do  not  meet  the  brokerage  firms’  cross‐Canada  compliance  criteria.  ‐ The success of a new IPO is often based on obtaining one or more recognized lead investors.   Regulatory and liquidity requirements generally limit an institutional investor’s participation  to  10%  of  the  IPO.  One  quickly  recognizes  the  problem  that  this  creates  for  large  institutional investors: 10% of an IPO of $5 to $10 million means an investment of $500,000  to  $1  million—well  below  such  institutions’  minimum  threshold  for  investments  in  listed  equity  portfolios.  The  less  imposing  portfolio  value  of  various  pension  funds  should  theoretically favour such investments. According to our interviewees who know this sector  well, “pension committees are reluctant to make such investments.”      13   
  16. 16. Toward more democratic corporate financing  We met with two specialized fund managers who met this lead investor requirement. The  first,  specializing  in  the  technology,  industrial  and  commercial  sectors,  ceased  this  type  of  activity  at  the  express  request  of  the  institutions  that  contributed  to  its  new  funds  under  management  and  which,  at  the  end  of  the  financial  crisis,  adopted  “capital  protection”  as  their  watchword.  The  second  manager  focuses  on  the  mining  sector,  mainly  in  financing  mineral  resource  exploration  and  development  companies  and  junior  mining  companies.  This  type  of  institutional  fund’s  contribution  to  the  success  of  IPOs  and  subsequent  public  financing  of  small  cap  companies  is  considered  essential  by  the  principal  players  in  this  market segment. The problem, according to our interviewees, is that these institutional or  private investors are the exception rather than the rule in Quebec.  ‐ Liquidity of shares on the secondary market is essential for maintaining fair value.  Regulations prevent issuing companies from trading their own shares and thus influencing  market liquidity; this leaves executives mostly powerless to correct “market anomalies” that  may  have  a  serious  impact  on  company  value.  This  prohibition  does  not  apply  to  financial  sector  stakeholders,  insofar  as  their  trading  activities  are  not  designed  to  manipulate  the  market.   Firms that act as “specialists” or market makers must devote a substantial amount of capital  to  this  activity.  Generally,  brokerage  firms  specializing  in  public  financing  of  small  and  medium‐sized  companies  do  not  commit  the  financial  and  human  resources  required  for  proprietary trading and the tight risk controls these activities demand. On the other hand,  the experience of one Quebec institutional fund specializing in the shares of junior mining  companies  demonstrates  that  market‐making  activities  adapted  to  the  market  characteristics of securities traded on the TSX Venture Exchange can be both very beneficial  for listed Quebec companies and their shareholders, as well as profitable for the investor in  question. 1.4.3 Institutional corporate financing in Quebec  The equity financing situation in Quebec is unique. It is characterized by an abundant supply of capital from  government  organizations  and  tax‐advantaged  funds.  These  features  have  already  been  pointed out  in  the  report  of  the  task  force  on  the  Quebec  government’s  venture  capital  role  (Rapport  Brunet, 2003),  which  at  the  time  estimated  that  the  Quebec  government’s  activities  represented  70%  of  the supply of venture capital, not including the Caisse de dépôt et placement du Québec (CPDQ).  During  our  consultations,  some  executives  of  private  venture  capital  funds  expressed  reluctance  to compete  with  public  or  tax‐advantaged  funds  or  even  to  associate  with  them  in  an  investment.  This reluctance  was  not  due  simply  to  “ideological”  considerations  but  rather  to  hard‐to‐reconcile differences  vis‐à‐vis  the  performance  objectives  and  development  orientations  of  the  companies  in which they invest.  The comments we heard about the role and behaviour of public and tax‐advantaged funds with respect to  financing  small  and  medium‐sized  companies  with  high  growth  potential  raised  a  number  of questions.  Some  executives  indicated  that  they  put  up  with  the  participation  of  public  and  tax‐advantaged funds “because they are silent and undemanding partners as long as value is created.”  14   
  17. 17. FMC | PwC    Given the limited size of the Quebec economy, the success of a dynamic company necessarily requires breaking  into  external  markets.  The  contributions  of  individual  and  institutional  investors  who successfully  finance  SMEs  are  based  essentially  on  their  intimate  knowledge  of  the  sector  in  which “their”  SME  operates  and  on  their  ability  to  promote  closer  relationships  with  industry  leaders.  They also  have  access  to  other  experienced  CEOs,  whom  they  do  not  hesitate  to  call  on  to  guide  the executives  of  the  companies  they  are  financing.  Some  were  critical  of  the  ability  to  integrate  Quebec SMEs within North American industrial and financial networks: “When you compare the results obtained by US managers with those of Quebec managers in similar businesses of the same size and in the same industry  segment,  the  performance  of  US  companies  is  substantially  better  than  that  of  Canadian companies,  both  in  terms  of  growth  rate  and  performance.”  On  the  same  topic,  a  financial  executive noted  that  Quebec  entrepreneurs/managers  were  not  “connected”  to  North  American  industrial  and commercial networks, partly because the sources of private placements in Quebec do not maintain ties with  such  networks  and  partly  because  the  importance  of  the  language  barrier  is  generally underestimated.  According  to  a  recent  study  conducted  by  the  Institute  for  Competitiveness  and Prosperity (2010), one of the effects of this segregation is that creativity is a less important competitive factor for Quebec companies than it is for companies in Ontario and the US.  Although there are a number of public and tax‐advantaged funds in Quebec, some of our interviewees pointed  out  that  they  tend  to  consult  each  other  when  making  investment  decisions.  For  example, Teralys,  a  fund  of  funds,  is  funded  by  an  investment  of  $250  million  by  the  Caisse  de  dépôt  et  de placements  du  Québec  (CDPQ),  $250  million  from  the  Fonds  de  solidarité  des  travailleurs  du  Québec (FSTQ) and $200 million from Investissements Québec. GO Capital is another case in point. Managed by the  BDC,  this  venture  capital  fund,  which  was  established  to  support  the  creation  of  companies  in  all science  and  technology  sectors  in  Quebec,  includes  FIER  Partners,  BDC,  CDPQ,  FSTQ  and  Fondaction CSN.  We  have  no  doubt  that  the  instigators  of  these  groups  were  well  intentioned.  However,  this oligopolistic  structure  and  the  propensity  of  the  main  players  to  band  together  have  certain consequences:  in  the  niches  they  target,  independent  decision‐making  centres  have  been  eliminated. The primary advantage of a market comes from the fact that decisions are made by a large number of individuals  motivated  by  distinct  and  independent  evaluations  and  considerations.  It  appears  that  the main  funds’  management  teams  are  aware  of  this  problem  and  have  taken  steps  to  mitigate  these consequences by acquiring interests in a number of private venture capital funds and companies.  Apparently due to the significant amounts that public and tax‐advantaged funds must invest, they tend to  discourage  private  company  executives  from  accessing  the  securities  markets.  When  voiced  by investment bankers, this criticism might be seen as aimed at the competition. However, when private company executives themselves confirm that these institutions “put quite a bit of pressure on me not to go public and offered to give me whatever capital I needed instead,” questions about their responsibility in the under‐representation of Quebec companies on stock exchanges takes on a whole new meaning.     15   
  18. 18. Toward more democratic corporate financing 1.5 CONCLUSION Data on the Quebec economy reveal that Quebec companies remain under‐capitalized compared to the situation  prevailing  in  Canada  as  a  whole  despite  the  Quebec  government’s  large‐scale  efforts  to stimulate the supply of equity through various programs and agencies. This  relative  under‐capitalization  invariably  translates  into  chronic  under‐investment  in  information technologies, communications, machinery, innovation‐related marketing and the development of export markets compared with our main competitors. It also results in lower productivity than in Ontario and the  US  and  in  the  gradual  erosion  of  our  competitiveness.  This  situation  requires  us  to  conduct  a rigorous diagnosis of the Quebec economy’s relative performance aimed at better identifying the issues at stake and taking a clear‐eyed look at the Quebec financial ecosystem’s strengths and weaknesses.  A  number  of  interviewees  suggested  that  eliminating  a  large  number  of  direct  government  initiatives was  a  necessary  condition  for  better  allocating  venture  capital  to  dynamic  companies,  which  are responsible  for  most  economic  growth  and  job  creation.  Without  subscribing  to  this  view,  we  believe that a public capital market‐oriented approach would yield much better results than those obtained to date in Quebec.   16   
  19. 19. FMC | PwC    2. THE GROWTH ENGINES OF THE QUEBEC ECONOMY  Many of  the  executives we consulted  expressed  concerns about the strength of the Quebec economy and its ability to compete and generate increases in collective wealth over the medium and long terms. This  feeling  reflects  a  sense  of  unease  precipitated  not  only  by  their  experiences  at  the  helm  of  their firms,  but  also  by  the  competitive  challenges  they  face  and  by  Quebec  society’s  lack  of  recognition  of successful business leaders.  While we take comfort in the fact that the employment situation over the last three years meant that Quebec was relatively sheltered from the worst of the economic crisis that struck hard in other regions, we  must  not  delude  ourselves:  Quebec’s  public  finances  face  major  challenges  and  cannot accommodate a significant increase in debt. The accelerated decline in the proportion of the workforce (individuals  16‐64  years  of  age)  compared  with  the  total  population  will  inevitably  result  in  a  serious slowing  of  economic  growth.  According  to  the  Quebec  Department  of  Finance,  the  average  real  GDP growth  rate,  which  stood  at  2.1%  from  1982  to  2008,  will  gradually  drop  to  1.4%  between  2021  and 2025. That means we will experience a drop in per capita wealth unless there is a substantial increase in productivity,  which  will  only  occur  through  innovation  and  better  penetration  of  external  markets. Among  other  things,  this  will  require  a  much  better  record  in  developing,  adopting  and  marketing innovations.  Given  the  nature  of  the  challenges  looming  on  the  horizon,  a  concerted  effort  will  be required by our entrepreneurs and Quebec’s private sector to reverse the probable course of events. The  structural  nature  of  the  economic  challenges  confronting  Quebec  means  that  growth  is  an unavoidable necessity. A society may pride itself on its history; however, its future will be uninspiring if its  economy  is  weak.  Given  business’s  central  role  in  ensuring  sustained  economic  growth,  we  have sought  to  validate  the  diagnosis  offered  by  corporate  leaders.  The  framework  of  economic  growth analysis and a comparison of the situation in Quebec with what is happening elsewhere in Canada with respect to access to capital, one of the most critical growth factors provide a strong basis to assess their concerns. The conclusions from the following analysis confirm a number of corporate executives’ observations and comments,  particularly  as  regards  the  undisputable  advantages  of  public  capital  markets  and  their motivating effect on company performance. Furthermore, some conclusions refute certain widespread beliefs concerning public and private corporate financing.      17   
  20. 20. Toward more democratic corporate financing 2.1 GROWTH ENGINES  The understanding of job creation mechanisms took a decisive turn in 1981 with the publication of the results of an exhaustive study conducted by David Birch of the Massachusetts Institute of Technology. Since then, it has been generally assumed that about two‐thirds of new jobs are created by SMEs. That is not  the  whole  story,  however.  Subsequent  studies,  based  on  more  comprehensive  longitudinal databases, have made it possible to refine the analysis and better identify the sources of job creation. The main conclusions from these studies cast a more balanced light on this complex reality and identify the growth engines :    ‐ Differences  in  regional  growth  rates  in  North  American  and  Western  Europe  are  explained  by  the fact that rapid‐growth regions are those in which the pace of job creation is most vigorous  because the rate of job loss is substantially the same from region to region.5    ‐ A minority of companies (between 4% and 7% of the total) are responsible for creating most net  jobs. Between 2002 and 2006, these high‐growth or “dynamic” companies created 84% of net  jobs  in  the  US  (Acs  et  al.  2008).  In  Canada,  dynamic  companies  with  continuing  operations  between  1985  and  1999  created  56%  of  net  jobs  during  that  period,  even  though  they  accounted for only 6% of all companies.   ‐ Dynamic companies come in all sizes: small, medium and large. They are found throughout the  country  in  various  regions  and  are  present  in  all  industries.  They  are  not  concentrated  in  the  high technology sectors. They are generally quite successful exporters. Between 1993 and 2002,  high‐growth export companies created 47% of jobs even though they accounted for only 5.5% of  Canadian companies (Parsley et al. 2008).     ‐ New companies are generally oriented toward local markets. Because they respond generally to  local  demand  (the  market),  their  contribution  to  the  increase  in  collective  wealth  is  marginal.  These new companies create plenty of jobs but, since their failure rate is so high, the net result  is minimal. Only a minority of them will grow larger than 20 permanent jobs.     ‐ The creation rate of new companies depends on the population growth rate, not the other way  around,  as  is  often  claimed.  Between  1989  and  2009,  the  annual  average  growth  rate  of  the  Quebec  population  was  only  44%  of  the  rate  in  Ontario,  so  the  relative  vitality  of  the  Quebec  economy  in  terms  of  company  creation  must  have  been  affected  accordingly.  Indeed,  in  December 2009, there were in Quebec 3,930 fewer employer establishments than in July 2002,  whereas during that period, the number in the rest of Canada increased by 56,177.   The results of productivity and innovation studies are fully consistent with these observations.   ‐ Dynamic  companies  post  the  highest  productivity  growth  rates  (Leung  et  al.  2008).  This  is  because  they  generally  use  the  most  advanced  technologies  and  displace  less  productive  companies. 5  From 1977 to 2005 in the US, the annual average rate of new job creation was 18% of total jobs while the job loss rate was 16% (Haltiwanger et al. 2008). 18   
  21. 21. FMC | PwC     ‐ The productivity level of companies is a function of their size. This positive correlation between  company  size  and  productivity  applies  to  all  sectors.  In  Canada,  it  has  been  observed  that  companies  with  more  than  500 employees  and  those  with  100  to  500  employees  have  productivity levels that are 30% and 20% higher, respectively, than that of companies with fewer  than 100 employees. This productivity gap also increases over time. It stems from the fact that  productivity  gains  depend  on  the  assimilation  of  expertise,  competencies  and  best  practices  within companies and from their continuous adaptation. This process takes time.     ‐ Increases in productivity according to company size are linked to better capitalization. Indeed,  productivity  differences  between  exchange‐listed  companies  of  different  sizes  are  much  less  pronounced (Lee and Tang 2001).    ‐ R&D spending increases with company size. However, the data are less convincing with respect  to the intensity of R&D, which is generally measured in terms of R&D spending per employee or  as  a  function  of  revenue.  In  some  industries,  intensity  grows  with  company  size,  while  the  opposite may occur in other cases. In  any event,  R&D entails major risks and requires a lot of  capital—but it cannot be debt‐financed because of factors such as the intangible nature of the  assets  it  uses  and  generates.  The  ability  to  convert  R&D  results  into  genuine  commercial  innovations is a key success factor for dynamic companies.     ‐ In all industrial sectors, the volatility and variability of job growth rates are significantly higher in  private companies than in public companies (Davis et al. 2006). 2.2 PERFORMANCE OF THE QUEBEC ECONOMY: A DISTURBING DIAGNOSIS  Over the last decade, the number of jobs in Quebec has grown from 3,402,000 to 3,844 000, an increase of 13%. This compares favourably with that for Canada as a whole (14%). The GDP per capita trend in Quebec is also in line with the Canadian average. These comparisons are reassuring for many observers and  no  doubt  account  for  the  apparent  lack  of  concern  about  our  dwindling  competitiveness  and  the magnitude of the challenges that Quebec will have to face with growing urgency in the next few years.  A more detailed analysis of the situation paints a more disturbing picture.6 It has been noted that:   ‐ Quebec’s population, which accounted for 25.27% of the Canadian population in 1990, dropped  to only 23.2% in 2010.  ‐ From  2001  to  2010,  Quebec’s  real  GDP  increased  by  15%,  compared  with  20%  in  the  rest  of  Canada.  ‐ Between 1981 and 2009, Quebec created only 16.8% of the full‐time jobs in Canada. Since 2000,  full‐time jobs have increased by 10% in Quebec, compared with 13% for the rest of Canada. 6   Several analyses have examined the Quebec economy’s performance in recent decades. See in particular “Le Québec économique 2009: Le chemin parcouru depuis 40 ans” (CIRANO 2010), “La performance et le développement économiques du Québec : Les douze travaux d’Hercule” (CIRANO 2009) and “Le Québec économique 2010 : Vers un plan de croissance pour le Québec“ (CIRANO 2010).     19   
  22. 22. Toward more democratic corporate financing  ‐ Quebec  is  facing  a  substantial  challenge  in  the  form  of  the  rapid  demographic  decline  of  its  workforce. Despite this worrisome evolution, we observe that in 2009, the participation rate of  55‐64  year  olds  in  the  workforce  was  only  51.2%,  compared  with  59.4%  in  the  rest  of  Canada  and 62.1% in the US.   ‐ Commercial bankruptcies in Quebec in 2009 accounted for 35% of the Canadian total. In relation  to GDP, the rate of commercial bankruptcies in Quebec is double that in the rest of Canada.  Quebec’s competitive environment is not limited to other provinces; we are North Americans. In terms of productivity, Canada has lagged behind its main commercial partners, principally the United States, while  Quebec  lags  behind  Ontario  and  the  Canadian  average.  We  have  no  choice:  we  must  compare ourselves to the top‐performing Canadian and US regions.   Empirical data indicate that the most productive companies are characterized by:    ‐ Larger investments in machinery and equipment, especially in information technologies and  communications (ITC).  ‐ A presence in foreign markets.  ‐ A greater willingness to invest in research and development (R&D) and innovation.  As regards investments in machinery, equipment and ITC, Quebec does not fare well, and this has been the case for decades. The difference in the ratio of private investments to real GDP in Quebec compared with the rest of Canada between 2000 and 2008 represents an under‐investment of $66.6 billion over the  entire  period  and  $7.9  billion  in  2008  alone.  This  gap  is  leading  to  a  gradual  deterioration  of  our production  and  innovation  capacity  and  is  having  an  adverse  effect  on  our  competitiveness.  For example, it has been observed that the reduction in investments in machinery and equipment has been accompanied by a relative reduction in the productivity of the Quebec economy, especially since 2000. But the real problem is that comparisons with the Canadian average mask the scale of the accumulated lag  compared  with  the  United  States.  Between  1987  and  2009,  investments  per  worker  in machinery/equipment  and  in  ITC  in  Canada  were  on  average  77%  and  59%  respectively  of  US investments.  In  2009,  Canadian  workers  enjoyed  on  average  only  one‐half  of  the  value  of  capital investments in machinery and equipment and ITC of their US counterparts.   The  main  flagships  of  Quebec  industry  have  an  impressive  international  presence.  But  that  does  not alter the fact that only 4.2% of Quebec companies export abroad. Since 2000, Canada’s share of exports to the US has declined from 20% to 14% (this trend has accentuated since 2005), while the share of US imports  from  China  has  risen  from  8%  to  19%.  Our  declining  share  in  our  largest  market  is,  in  several respects, attributable to our dwindling productivity. The emerging economies account for approximately two‐thirds  of  global  economic  growth  and  one‐half  of  the  increase  in  global  imports.  If  we  cannot maintain our market share in the markets of our closest neighbour, how can we hope to achieve greater success in new Asian and Latin American markets or even in Europe?  20   
  23. 23. FMC | PwC    Quebec’s  performance  in  R&D  investments  offers  proof  that  well‐designed  public  policies  can  change the course of events. In 1982, R&D spending represented 1.1% of Quebec GDP; in 2007, it was 2.53% of GDP, higher than in Canada as a whole (1.91%), the EU (1.77%) and the OECD countries (2.28%) and very close  to  that  in  the  US  (2.66%).  Worth  noting  is  that  most  R&D  investments  here  are  made  by companies, which is not the case in the rest of Canada. On the other hand, our record with respect to innovation is not quite so stellar. The World Economic Forum ranks Canada 19th, far behind the United States, Germany and Japan, with respect to our ability to convert R&D into commercial success.  2.3 ACCESS TO PUBLIC CAPITAL MARKETS BY CANADIAN COMPANIES   Surveys of owners of small and medium‐sized Canadian and US companies reveal that gaining access to financing  is  more  difficult  in  Canada  than  in  the  United  States.  The  proportion  of  debt  in  the  capital structure  of  Canadian  and  American  SMEs  is  comparable,  but  the  sources  of  funds  are  different. Canadian SMEs turn less often to financial institutions; they make up for this by making greater use of loans from individuals, family members and friends (Leung et al. 2008). The increasing number of angel investor networks constitutes a growing source of financing across Canada.  Acquiring this essential start‐up capital is not enough to ensure that dynamic companies will develop to their full potential. There comes a time when a company must solidify its financial base and consolidate its  past  growth,  which  may  be  threatened  by  an  excessive  debt  ratio;  it  must  facilitate  future  growth either  organically,  by  making  consistent  investments  in  machinery  and  equipment  and  expanding  into external  markets,  or  through  acquisitions.  Equity  financing  needs  can  be  met  by  private  placements from large investors or by issuing shares on public capital markets.  2.4 PRIVATE PLACEMENTS   Private  placements  are  an  importance  source  of  external  capital  for  companies.  These  financing transactions  are conducted in the exempt  market in accordance with securities regulations, which are generally more liberal in Canada than in other industrialized countries.   Empirical studies demonstrate that in Canada, most private placement is a local, intra‐provincial activity. The  data  in  Table  5  are  quite  revealing.  Between  2003  and  2010,  Quebec  venture  capital  investors carried out 90.7% of their private equity investments in Quebec; these investments represented 88.6% of  the  venture  equity  capital  invested  in  private  placement  in  Quebec  (the  corresponding  figures  are 78.6%  and  83.7%  for  Ontario  and  85.5%  and  53.0%  for  British  Columbia).  The  data  signify  that  this source  of  capital  brings  less  knowledge  and  fewer  connections  to  North  American  and  international industrial networks in Quebec than it does elsewhere in Canada.        21   
  24. 24. Toward more democratic corporate financing  Table 5  Source and destination provinces of investments   by Canadian venture capital companies in Canada  (January 2003–April 2010)     Companies financed  % of  % of investments  % carried out in  (no.)  Canadian  received from the same  the same  total  province province Alberta  87  3.7 79.0 60.9British Columbia   365  15.7 53.0 85.5Saskatchewan  100  4.3 84.1 58.0Manitoba  57  2.4 83.6 80.7Ontario  859  36.8 83.7 78.6Quebec   778  33.4 88.6 90.7Atlantic provinces   86  3.7 46.4 60.5 Total:  2332  100 81.6 81.6 Source:  Suret,  Jean‐Marc  and  Céline  Carpentier,  “Réglementation  des  valeurs  mobilières  au  Canada:  un  réexamen  des  arguments avancés pour justifier la commission unique,” report prepared for the Autorité des marchés financiers du  Québec, June 20, 2010.   Over the years, the Canadian venture capital industry has not generated the returns necessary to attract Canadian and foreign institutional investors. In the past decade, the annual return of Canadian venture capital companies was below the return of Treasury bills in every year except 2001. As Table 6 shows, the rates of return are unsustainable. That explains why the amounts invested annually by the venture capital industry in Canada have levelled off at about $1.0 billion, the same level as in the mid‐ 1990s.    Table 6  Rate of return of venture capital companies in the US,  Europe and Canada, 1995‐2005    All companies (%) First quartile (%)US   27.6 76.6 Europe  6.5 38.1 Canada  ‐3.0 19.2 Fonds de travailleurs  ‐1.4 n/a Private independents   ‐3.9 23.3 Others   ‐3.6 14.5 Source:  Duruflé,  Gilles,  “La  performance  du  capital  de  risque  au  Canada,  en  Europe  et  aux  États‐Unis,  éléments  de comparaison,” Canadian Venture Capital Association, Canada‐France Forum, February 13, 2007.  Private and independent venture capital companies (PIVCs) have amassed about 62% of the new capital allocated for this purpose in Canada since 2005; government funds and tax‐advantaged funds make up the difference. These two groups contribute more or less equally to investments in Canadian companies because  PIVCs  invest  about  40%  of  their  capital  abroad,  mainly  in  the  United  States.  For  the  past  few years, foreign venture capital funds have accounted for about one‐third of venture capital investments in Canada.7 7  Data on venture capital companies are from “Canada’s Venture Capital Industry in 2009”, Thompson Reuters. 22   
  25. 25. FMC | PwC     As regards investments by venture capital companies in Canada, we note that:  ‐ Most investments are made in information technologies (53%), biopharmaceutical and life sciences  (20%)  and  energy/environment  (9%).  The  non‐technological  sectors  account  for  less  than  20%  of  investments. ‐ The average investment per company by a Canadian venture capital company is $3.1 million, much  less than the average investment of foreign companies in Canada ($8.5 million). ‐ Between 2008 and 2009, 35% of the value of venture capital company investments in Canada was  invested  in  Quebec  ($411  million/year).  During  that  period,  Ontario’s  share  was  36%  and  British  Columbia’s was 17%. ‐ In  2009,  four  of  the  10  largest  venture  capital  investments  in  Canada  were  made  in  Quebec  companies (three biopharma/one ITC). It is noteworthy that 65% of the capital invested in these 10  companies came from outside Canada. ‐ Between  2003  and  2009,  venture  capital  companies  liquidated  their  investments  in  264  Canadian  companies. Of this number, an IPO was used in 46 cases (17%), whereas in the US, this option was  used in more than 30% of cases.8  ‐ Selling  the  company  to  other  interests  is  thus  the  route  preferred  by  risk  capital  companies  in  Canada,  including  public  institutions  and  tax‐advantaged  funds.  This  exit  strategy  has  long‐term  consequences for the Quebec economy. First, selling eliminates any possibility that they will become  large independent companies, except in rare cases of consolidation of Quebec companies. Second,  analyses conducted in the US indicate that most jobs created by companies supported by venture  capital companies come after the IPO, that is, after the company has gone public.2.5 ACCESS TO PUBLIC CAPITAL MARKETS   Quebec accounts for about 21% of the Canadian economy and 23.2% of Canada’s population. However, the Quebec companies listed on a Canadian stock exchange represent only 10% of listings and 11% of the  total  capitalization  of  Canadian  listed  companies.  This  under‐representation  is  hardly  surprising given that Quebec companies were involved in only 8% of the public offerings in Canada and account for only 17% of the total value of IPOs launched between 1993 and 2004. And the under‐representation of Quebec  companies  continues  to  grow.  Only  three  of  the  74  new  companies  listed  on  the  TSX  in  2010 were  from  Quebec,  including  two  graduating  from  the  TSX  Venture  Exchange.  As  regards  the  TSX Venture  Exchange,  Quebec  companies  account  for  only  eleven  of  the  206  new  Canadian  companies listed in 2010.   The  ratio  of  companies’  market  capitalization  to  GDP  is  a  good  indicator  of  the  development  and efficiency  of  public  capital  markets.  According  to  this  ratio,  Canada  leads  the  developed  countries.  In 2009, this figure was 1.45 for Canada as a whole, nearly double that for Quebec (0.79). This is another clear indication of deficiencies and weaknesses in the operations of public capital markets in Quebec.   8  Between 1991 and 2004, venture capital companies in Canada monetized their investment through an IPO in 5.85% of cases, compared with 35.65% in the US.     23   
  26. 26. Toward more democratic corporate financing The TSX ranks eighth in the world in terms of capitalization; it is without doubt the main stock exchange in  Canada.  Nevertheless,  its  listing  criteria  are  less  demanding  than  those  of  most  stock  exchanges around the world. They are comparable, for example, with those of the Alternative Investment Market in  London,  which  was  established  precisely  to  facilitate  stock  market  access  for  medium‐sized companies. Against that backdrop, the relative shortage of Quebec companies listed on the TSX raises many questions about the impact on Quebec’s growth prospects.   Given the characteristics of the companies listed on the TSX Venture Exchange, this market is dominated by  individual  investors.  Institutional  investors  are  generally  absent  because  the  capitalization  levels involved are small. In 2009, the average value of an IPO for an issuer listed on the TSX was $69.5 million, compared with $4.0 million on the TSX Venture Exchange. This has prompted some to disparage the TSX Venture  Exchange—an  attitude  that  deprives  Quebec  entrepreneurs,  especially  those  with  young dynamic  companies,  of  access  to  public  and  private  markets,  in  which  dynamic  companies  have benefited handsomely.  Investments in TSX Venture Exchange companies certainly involve a higher risk level; the rate of failure and disappointing results is high. To a large extent, this inherent level of risk stems from the age and size of these companies and the nature of their activities. The returns of venture capital companies shown in Table  6  make  this  point  clear.  In  the  case  of  the  TSX  Venture  Exchange,  all  results  are  in  the  public domain. In contrast, discretion with regard to failure is more often the rule with respect to the results obtained by venture capital companies and institutional investors.   A  rigorous  analysis  of  the  market  for  shares  listed  on  the  TSX  Venture  Exchange  puts  matters  in perspective.  Studies  demonstrate  that  between  1995  and  2005,  the  average  return  of  an  index comprised of companies listed during that period was 15.69% for the TSX Venture Exchange, compared with 10.7% for the TSX (Carpentier et al. 2008). In Canada, compared to the venture capital route, the TSX Venture Exchange yields better results, in the sense that four times as many companies operating in sectors other than mining exploration that have chosen to list on the TSX Venture Exchange (rather than pursuing the private financing option) have achieved the size and performance required to be listed on the  TSX  (Carpentier  et  al.  2008).  From  the  perspective  of  growth  and  development  by  dynamic companies, the following facts cannot be ignored:   ‐ 31.5%  of  Canadian  companies  listed  on  the  TSX  between  2007  and  September  2010  had  previously been listed on the TSX Venture Exchange.    ‐ 20%  of  Canadian  companies  included  in  the  S&P/TSX  index  are  companies  that  “graduated”  from the TSX Venture Exchange. 2.6 PRIVATE PLACEMENTS IN PUBLIC COMPANIES   In  Canada,  private  placements  in  public  companies  have  become  the  preferred  mode  for  subsequent share issues by listed companies. In 2010, the value of private equity capital financing by TSX and TSX Venture  Exchange  companies  was  $6,609  and  $6,392  billion,  respectively.  That  same  year,  private placements accounted for 82% of the value of the equity financing of TSX Venture Exchange companies. In  2008‐2009,  TSX  Venture  Exchange  companies  obtained  $10.3  billion  in  equity  financing,  compared with  $1.2  billion  in  venture  capital  investments  in  Canada  during  the  same  period.  Other  than  the natural resources sector, where they are prevalent, private placements are frequently used by SMEs in 24