Enforcement of Bondholders' Rights


Published on

Neil Rabinovitch, partner in the FMC Toronto office, attended the 2012 International Bar Association Annual Conference where he spoke at the Securities Law Committee Session about the enforcement of bondholders' rights.

Published in: Business
1 Like
  • Be the first to comment

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Enforcement of Bondholders' Rights

  1. 1. Securities Law Committee Session  October 4, 2012 ‐ 9:30‐12:30 Enforcement of Bondholders’ Rights: Why is bondholder activism so rare when issuers  default?Presented by: Neil Rabinovitch, Partner 1
  2. 2. Panel Introduction Session Co‐chairs: Judit Budai, Partner, Szecskay Attorneys at Law,  Hungary, Securities Law Committee EMEA  Regional Rep. David B. Rockwell, Partner, Sullivan & Cromwell LLP, US/UK, Securities Law Committee Co‐ Chair,  Panel members: Juan Aguayo, Partner,  Cuatrecasas, Gonçalves Pereira, Spain Marcelo Armas, Partner, Philippi Yrarrázaval Pulido & Brunner Abogados,  Chile, Securities Law Committee Vice Chair Orla Brennan, Partner, William Fry , Ireland Joseph P. Davis III, Shareholder, Greenberg Traurig, LLP, USAMiguel Lamo de Espinosa Abarca, Partner, Gómez‐Acebo & Pombo Abogados, S.L.P., Spain, UK Sandrine Hirsch, Partner,  Simont Braun , Brussels Aline Poncelet, Partner,  Paul Hastings LLP, France Neil S. Rabinovitch, Partner, Fraser Milner Casgrain, Canada  22
  3. 3. Introduction 3
  4. 4. Bond Markets Overview – Issuers• The market for debt instruments of all types – sovereign, corporate,  securitized, etc. – represents by far the largest and most important  type of financing by value worldwide. • Stock  of  capital  market  debt  instruments  outstanding  exceeds  both  total stock market capitalization and total amount of bank loans (BIS,  SIFMA,  S&P,  Dealogic,  McKinsey),  (the  ratio  is  around  3:1:1 taking  a roughly 300 trillion USD world market capitalization) • The  most  important  issuers  of  bonds  in  any  market  are  the  relevant  public  authorities  – i.e.,  the  sovereign  and  quasi‐sovereign  issuers,  especially the national government. • Financial  institutions  tend  to  dominate  the  markets  non‐sovereign  issues, followed by corporate issuers.  • Some  markets  also  have  a  significant  mortgage‐backed  securities  sector (such as US Agency and German Pfandebriefe).   • Our session will focus on such bond markets and the behaviour of their  bondholders. 44
  5. 5. Bond Markets Overview – Issuers, continued• Generally, about 50% of the European bond market is  government debt, 50% is corporate out of which only 10% non  financial institutions and one third is asset‐backed, whereas in  the US 28% government, 9% municipality, 24% corporate, 26%  mortgage related (SIFMA).• Government bonds have traditionally been seen as the most  risk‐free investment available in any market.  This, combined  with the massive volume issued and the homogeneity of the  structure of government bonds has also led to them being the  most liquid.  Recent events in the Eurozone have, however,  called these assumptions into question. 55
  6. 6. Bond Market Overview – Investors“Traditional” Investors “New” Investor Classes • Banks • Hedge Funds • Pension Funds • Governments – Sovereign  • Insurance Companies Wealth Funds, Central Banks  • Collective Funds/Investment  (geographically for the US,  Funds (e.g. UCITS)/Mutual  e.g. China) Funds • Municipalities • Limited number of family  offices, HNWI, other retail  investors (direct holding  typically not exceeding 10%) 66
  7. 7. Bond Markets / US‐specific Features• The U.S. Market is overwhelmingly institutional.  Very little retail‐ oriented debt offerings.  Mostly OTC trades. Documentation is based  on statutory requirements and market standards.• The US Trust Indenture Act of 1939 requires that all public issuances  of corporate debt securities have a trustee to act on behalf of  bondholders. The powers the trustee must have are specified in the  individual indenture applicable to the issue of securities, and by  mandatory provisions of the Trust Indenture Act.  Indentures  generally provide that, in the event of a default, trustee has 60 days  in which to act.  Bondholders generally must wait until this period  has expired. If the trustee does not act, bondholders may generally  deliver letter declaring an event of default, but only if representing  25% or more of the debt outstanding. Costs of acquiring this stake  can be substantial.  77
  8. 8. Bond Markets / US‐specific Features, continued• Standard corporate debt is generally aimed at the “traditional” investor class.  Lower rated high‐yield debt is rather targeted  to hedge funds.  Repackaging high‐yield bonds into CDOs may  improve rating, but without real liquidity may turn into toxic  assets, endangering the financial institutions that hold them to “zombies”. To improve the bondholders protection, industry  association, The Credit Roundtable in 2007 worked out  suggestions to improve bondholder covenants. • On the secondary market hedge funds are the usual buyers of  distressed bonds. 8
  9. 9. Bond Markets – European specific Features• Issuances by Dutch, German and Spanish financial institutions  have generally dominated the debt instrument issuance  market during the past two years.  Due to their experience in  the sub‐prime crisis, many financial institutions from Spain,  France, Italy, UK and Switzerland have shifted their attention  to the covered bond market, where they have been the  strongest issuers. In much of Europe, individual retail  bondholders are relatively more important than in the US. 99
  10. 10. Bond Markets – European specifics, continued• A further trend is the continued growth of the corporate bonds  market because of the needs for new financings due to credit  crunch.   – Sustainability of this tendency can be expected, as requirements of  Bazel III limits the participation of credit institution in the financing of  corporations.   – Another reason is that there is a development of an emerging new  market  for SMEs. We can see: • Proposal from the European Commission to create a « SME growth  market »; • Development of specific platforms by European stocks markets (LES: MTS  Credit; Stuttgart: Bond, Borsa italiana);  • Setting up of a new specific platform (France); • Flexible access to the bond market for SME (ex: grouped issuings, mini  bonds in UK).  10
  11. 11. Bond Markets – European specifics, continued• Apart from the rules on public issue of securities (Prospectus Directive  and implementing regulations as well as market protection rules to  secure transparency, such as MiFID(MiFID II, MAD/MAR, Takeover  Directive, etc.), there is no unified European legislation on bond  documents. • Protective covenants and remedies are developed via industry  standards that are very much driven by the LMA documentation in its  various versions.  • In Europe in 2010 The Bond Covenant Group (UK, German industry  associations) prepared suggestions to improve model bond covenants  in the interest of protection of bondholders.  Nevertheless, action by  holder representing a majority of a series of bonds is generally necessary to instruct the bond trustee or agent to act in the event of  default of the issuer. 11 11
  12. 12. Bond Markets – European specifics, continued• On the enforcement side Council Regulation (EC) 1346/2000 on  insolvency proceedings aimed (i) to establish common rules  regarding courts competency, applicable law and the recognition of  the court’s decisions, and (ii) at dissuading the debtor from doing  “forum shopping”. – Law and jurisdiction of courts of center of main interest (COMI) member state (MS) and secondary proceedings in other MSs where  the debtor has a place of operation (limited in scope to the debtor’s  assets in this MS and are only winding‐up proceedings). – Specific provision related  to bondholders’s rights in Art. 5 state, that  „The opening of insolvency proceedings shall not affect the rights in  rem of creditors in respect of tangible or intangible, moveable or  immoveable assets belonging to the debtor which are situated within  the territory of another Member State at the time of the opening of  proceedings.” 12
  13. 13. Bond Markets – Latin America specifics• In the past 2 years highly rated investment grade bonds have tended  to dominate the issuance in Latin America.  In this region, the main  investors are pension funds (like AFP) and insurance companies. • Lack of activism characterizes the market.  Although issuance deeds ordinarily contain protective covenants, any bondholders’ action can  only be decided in a bondholders’ meeting, which can only be  summoned by the bondholders’ representative.  Obtaining the  necessary majorities, as elsewhere, may be very difficult.• Some bondholders (such as the AFPs) may also have an equity  interest in the company, and therefore they may decide not to take  an action as bondholders in order to protect their interests as  shareholders.• Judicial procedures tend not to be expedient or fast. 13 13
  14. 14. Bondholder activism in Chile• Bondholder activism is extremely infrequent in the Chilean market• Chilean capital market is influenced by large institutional investors,  pension fund administrators (“AFPs”) and insurance companies. • AFPs have become the principal investors in the capital market system.  Investments permitted to AFPs include both equity and debt  instruments issued by large local corporations that comply with certain  corporate governance and financial standards set forth by the  regulators. • AFPs are relevant buyers of debt instruments issued in the local debt  markets, as they are required to invest part of the funds they manage in  local fixed income instruments. • Insurance companies are also relevant players in the Chilean capital  market, but unlike the AFPs, they invest primary in fixed income  instruments and have a very small presence as equity holders. 14 14
  15. 15. Bond Markets – Latin America specificsOther possible investors?• Foreign investors: no relevant interest in investing in debt instruments  has been demonstrated by foreign entities, possible causes: • no market for the Chilean currency outside of Chile.  • 35% withholding tax rate on any interest payments by Chilean bond issuers,  tax exemption only for foreign institutional investors in have respect of  interest payments made;• Local investors: family offices appear to be the most relevant new  players in the capital market. They have experienced considerable  growth in the past ten years, and currently there are more than 40 of  them, which manage assets in the aggregate amount of USD 40,000  million, compared to the USD 150,000 million in assets controlled by  the AFPs. Future role is still unclear. 15 15
  16. 16. Composition of the Chilean debt market – In terms of issuers’ rating (local rating): • AAA :  14.8% • AA :  45.6% •A :  36.7% • BB+ :    2.9%• More than 97% of the issuances are by issuers with a rating of A or higher;  this could explain that the cases of default in the bond market are almost  nonexistent. – In terms of investors: • AFPs :  41.3% • Insurance companies  :  47.2% • Mutual funds : 6.5% • Others : 5.1% 16 16
  17. 17. Bond Markets – Other regions• Generally, Asian bond markets are booming! This is due to: – A good default track record at high yields; – A slowing in the availability of bank credit locally means that Asian  companies are increasingly turning to capital market debt instruments as  an important source of finance; – Lower yields available in the US;• Borrowing from Middle East and Africa during the past two years  via international securities issuances reached the highest  amount ever raised (almost equal to the combined total Europe  and Asia‐Pacific together) (BIS March 2012 quarterly)  17 17
  18. 18. Typical contractual rights of bondholders• Typical bondholder rights include the core rights of the right to interest  payment at designated dates, if any, plus the right to receive principal upon  maturity or early‐redemption.  There may also be a range of covenants,  such as: – Restrictions on disposition of assets and distribution of dividends – Negative pledge (restriction on further encumbrance – lien or pledge, etc.)  – Restriction on related party transactions – Restriction on transactions out of the core business or out of the business plan – Change of Control restrictions – Information requirements – Financial covenants, e.g.: • Debt/equity ratio • debt‐to‐asset ratio or interest coverage ratio 18 18
  19. 19. Typical contractual rights of bondholders,  continued• All these may bring up conflicts as well as help to solve  conflicts with shareholders of the issuer or other, primarily  senior creditors.• But how predictable is enforcement of bondholder rights: – against the issuer;  – under the applicable law; – at the place of issue; – the speed and reliability of dispute resolution systems; and  – the degree of protection of investor’s rights pre and post insolvency. 19 19
  20. 20. So? What is bondholder activism exactly?Is it the simple enforcement of contractual rights?ORDo bondholders need to engage in more creative recovery strategies to be considered activists? 20
  21. 21. What drives bondholder activism?• The nature of bond investors may influence the prevalence of  bondholder activism: – Activism by traditional institutions is generally only incidental to their  investment activities.  – Pension funds and similar investors tend to become active only when  an investment they hold for independent reasons suffers or may suffer  a significant decline in value.  This may happen when there may be a  threat to non‐payment of interest on a bond acquired by  e.g. at the  primary market. 21 21
  22. 22. What drives bondholder activism? continued• Hedge Funds on the other hand have contributed to an  increase in bondholder activism: – During the past decade cases show evidence that hedge funds are at  the forefront of bondholder activism, even though traditional  institutions remain the owners of the bulk of outstanding corporate  bonds; and – Moreover, several hedge funds specialize in pursuing bondholder activist strategies (and they are not the same ones who are also shareholder activists); – Such strategies involve various actions in case of breach of bond  covenants (e.g. change of control, compliance with information  obligation or sale of assets) and provoking  e.g. early redemption and  conversion into different higher yield or higher priority or shorter  maturity bond, better conversion rates, acceleration. 22 22
  23. 23. What drives bondholder activism? continued• Bondholders often may not be aware of a violation when it occurs, if  the information covenant is not properly enforced. • Bondholders face significant barriers if they want to enforce their  rights without the cooperation of each other, due to the difficulties  of assembling the percentage needed to instruct the trustee.• The trustee itself has limited incentives to enforce bondholder rights  vigorously, due to lack of financial reward for doing so and concerns  about potential liability from acting improperly. Does the trustee  have a fiduciary duty to act in the interest of the bondholders  without specific instruction?• Are other creditors in the mix and active?  How tempting is it for  bondholders to free‐ride off their efforts?• But what may be the ultimate goal of bondholders activism? 23 23
  24. 24. Activist Strategic Options• Loan to Own Investments – Distressed companies – Capturing enterprise value• Conversion of Debt to Equity• Aggressive Enforcement of Contractual Rights – Technical Default Provisions – Acceleration of Debt – Default Interest – Consent and Other Default Waiver Fees – Restrictive Covenants• DIP and Exit Finance Lending• Control of Restructuring Process – Out of Court – Formal Court Proceedings 24 24
  25. 25. Question Marks Surrounding Bondholder Activism• Insider trading concerns and coordinated bondholder action• No‐action clauses and the difficulties of collective action – No action clauses used by companies to impede bondholder activism – In order to commence proceedings to enforce rights under the trust  indenture, bondholders typically must: • Give trustee notice of a continuing event of default • Hold at least 25% of principal and make a written request to the trustee to  pursue a remedy • Provide an indemnity acceptable to the trustee • Trustee does not comply with request within 60 days of notice and offer of  indemnity • During 60 day period, holders of a majority in value do not provide  inconsistent direction to the trustee 25 25
  26. 26. Question Marks Surrounding Bondholder Activism, continued – Reluctance of indenture trustees to take activist positions – Difficulties negotiating indemnities with indenture trustee – AbitibiBowater – example of impediment posed by no action clause• Duties and liability of the bond trustee or agent• The cost and financing of bondholder activism – Incentives to free ride• Fear of Foreign Insolvency Proceedings – Uncertainty as to Due Process and Protection of Contractual Rights – Chapter 15 Proceedings in US 26 26
  27. 27. The Dilemma of Enforcement of Bondholders RightsIssues to be assessed before making decision on enforcement:i.Can the debt be accelerated at all? Or does applicable law (or the contract) impose limitations?ii.Is it value deteriorating? iii.Can the security be easily enforced?iv.Will acceleration make the debtor face a long enforcement procedure and/or create conflicts with other creditors?v.Is insolvency inevitable in an acceleration?vi.What alternatives are available to avoid enforcement ?  27 27
  28. 28. Belgian Case Study• Bondholders actions to postpone the maturity date of EUR 2 billion  MCS (mandatory convertible securities) issued in December 2007 by  the former entities of Fortis group – complex issue subject to English law but annex of Trust Deed relating to  bondholders meeting governed by Belgian law• After collapse of Fortis group in 2008, drastic decline in MCS value• At request of Trustee – instructed by a group of hedge funds – bondholders meeting voted in November 2010 to extend maturity of MCS for 20 years – issuers tried to prevent holding of the meeting through summary proceedings – issuers then considered the decision of the meeting as non binding and  converted the MCS on their original maturity date in December 2010 28 28
  29. 29. Belgian Case Study• Certain of the hedge funds together with other investors filed a litigation before the Brussels Commercial Court seeking cancellation  of the conversion and alternatively damages – judgment (March 23, 2012) rejected the claims – proceedings in appeal are pending• Main issues at stake:‐ collective action‐ attitude of the Trustee – no action clause‐ financing concern‐ role of the bondholders meeting‐ proper interpretation of provisions in trust deeds on bondholders rights (here,  combined with specific Belgian legal text)‐ limits to the right to amend a contract by unilateral decision 29 29
  30. 30. French Example• France has developed several tools to prevent insolvency such  as the Governmental Credit Mediator and the two new  safeguard procedures• Heart of Defense case law supreme court decision March 8,  2011 confirmation of the risk of acceleration for creditors in  France 30 30
  31. 31. The                    CaseSummary of Facts• 24 May 2006: Issuing of a the €375 Million floating rate notes (“FRN”) due  in 2013 under NY law• As of 31 December 2007:   acceleration of  FRN due to breach of the buy‐ back authorization • June 2008: Noteholders confirmed their intention to initiate the  acceleration of payment of the entire loan • 16 July 2008: Opening of the safeguard proceeding for Belvedere SA and  7 subsidiaries (France and Poland)• 10 November 2009: 1st Safeguard Plan for Belvédère SA and 7 subsidiaries • 4 April 2011: Annulment of the Plan • 16 June 2011: Opening of a safeguard proceeding  for French subsidiary  Moncigale, then extended to Belvedere SA 31 31
  32. 32. The                    Case Summary of Facts, continued • 13 September 2011: French Supreme Court rules that a trustee is  entitled to file receivables on behalf of the bondholders and  recognizes the mechanism of parallel debt. • 20 September 2011: Conversion of the safeguard proceedings into a  judicial restructuring for Moncigale and Belvédère.  • 20 August 2012: Proposal by Belvedere of settlement of liabilities to  noteholders and creditors • 20 September 2012: Approval by the creditor committees and the  general assembly of bondholders. • Prior to 31 March 2013: General shareholders assembly convened  to approve the plan 32
  33. 33. The                    Case (continued)Towards debt equity swap in France?Proposal for the settlement of liabilities in September 2012• 2 step process:i. Disposal step :  disposal of one or several assets by March, 20, 2013;ii. Conversion into equity step:  the remaining part not covered by the net disposal  proceeds shall be converted into equity after March 2013 33 33
  34. 34. Alternative solutions for enforcement –Irish examples• Independent News & Media plc – Bondholders swapped €123  million of €200 million bond (overdue for repayment) for a 46  per cent. equity stake.  There was a rights issue for the balance  fully underwritten by the bondholders.• eircom Group (former State telecommunications company) ‐ Pre‐agreed restructuring led by first lien lenders effected  through examinership (equivalent to Chapter 11).  Reduced  eircom Group debt to €2.3 billion from €4.1 billion.   Subordinated lenders (including bondholders) wiped out.   Under an examinership scheme the approval of one class of  creditors can bind other classes unless those other classes can  prove that the proposed scheme would be unfairly prejudicial. 34 34
  35. 35. Government/legislative intervention –Irish examples, continued • Irish State bank guarantee schemes – 2008 CIFs Scheme ‐ Implemented a State guarantee scheme for  “covered liabilities” (deposits and other liabilities) of “covered  institutions” (who paid State a fee for the guarantee) – 2009 Eligible Liabilities Guarantee (ELG) Scheme ‐ Covers senior  unsecured certificates of deposit, senior unsecured commercial paper  and other senior unsecured bonds and notes • Eligibility criteria – debt security must be incurred during the period from  the date the relevant participating institution joined the ELG Scheme up to  and including 31 December 2012, have a maturity of less than 5 years, not  contain an event of default constituted by cross default or cross  acceleration • As at July 2012 €30 billion of issued bonds were guaranteed under the ELG  Scheme and programmes greatly in excess of that figure are guaranteed 35 35
  36. 36. Government/legislative intervention –Irish examples, continued – Guaranteed Irish credit institutions have paid in excess of €106 billion  to bondholders since 2008 – Subordinated Liabilities Orders (SLO) • An SLO allows Minister for Finance change terms, conditions and maturity  dates on bonds and lift restrictions on buybacks • SLOs have been introduced in conjunction with the affected institution  carrying out a liability management exercise (LME) in respect of  subordinated bonds. Arising out of LMEs institutions have launched debt  buyback programmes.  Bonds held by non‐participating bondholders are  subject to SLOs which vary bond terms 36
  37. 37. Government/legislative intervention –Irish examples, continued – Aurelius Capital Master ‐v‐ Minister for Finance • Allied Irish Banks, p.l.c. announced the commencement of an LME. Aurelius  (and other hedge funds) purchased subordinated bonds after that date • Aurelius challenged the SLO (constitutionality, contractual amendments  and fair procedures).  Coupon payable during the trial and AIB set aside the  coupon pending the outcome of the challenge • Aurelius withdrew claim after 10 days in court • Terms of settlement confidential – Abadi ‐v‐ Minister for Finance • Abadi launched a challenge in respect of the same bonds and withdrew it  on day 2 37 37
  38. 38. Government/legislative intervention –Irish examples, continued – Assenagon ‐v‐ Irish Bank Resolution Corporation Limited • English case which considered the legality of an exit consent arising out of  an LME process – trust deed governed by English law.  Court upheld the  principle that the majority power must be exercised bona fide in the best  interests of all bondholders and not in a manner which is oppressive to the  minority. 38 38
  39. 39. Enforcement of bondholders’ rights during Insolvency – Other Issues• Does the lack of an efficient proper restructuring process (pre  and/or post insolvency) in your jurisdiction affect the appetite for hedge funds activism? • Impact of hedge funds on enforcement and work outs.• Can creditors and equity holders be cramed down such that  the company can restart once it is deleveraged?  39 39
  40. 40. The Spanish Example Why is it so difficult? 1. Enforcement of bondholder rights is reasonably simple in Spain from a  contractual  perspective but becomes problematic when the issuer  becomes insolvent.  2. Not al EoDs are sufficient for acceleration ‐ restrictive court resolutions. 3. Acceleration leads almost inevitably to insolvency unless a restructuring  is consensually agreed in short timeframes. 4. Insolvency process is value‐destructive and difficult to overcome due to: i. No cram‐down before insolvency unless by court homologation and only for unsecured financial entities. ii. No „where the value brakes principle” and no equity cram‐down at  anytime. iii. The stigma of becoming insolvent. 40 40
  41. 41. The Spanish Example Why is it so difficult?, continued5. Security enforcement is easy, but may be too late ‐ 1 year stay on some  occasions.6. Spain has improved its regulatory framework significantly, but still  insufficient for proper creditor activism. 7. Some stakeholders look for a UK Scheme of Arrangement: the cases of  Metrovacesa and La Seda de Barcelona.8. Hedge Funds are reshaping the restructuring space in Spain: looking for  more sophisticated ways to change the capital structure.  41
  42. 42. Cross border enforcement issues• Limitations in the enforcement of the bondholders’ rights; • Limitation in the enforcement of securities; • Analysis of foreign issuances vs. local issuances in terms of  enforcement against a local issuer; and• Limitation of enforcement of collateral and restrictions  thereon that may arise in bankruptcy scenario. 42 42
  43. 43. Lessons for the Issuer side • Consult  corporate/restructuring  and  tax  colleagues  when  drafting  the  terms  of  the  bond  to  assess  risks  of  possibly  changing composition of bond holders on a broader scale and  warn  the  issuer  to  assess  risks  not  only  for  the  short  term  benefits of the bond issue! • Do  not  rely  entirely  on  common  combined  knowledge  of  standard documentation !• Read  the  bond  covenants,  particularly  the  non‐financial  covenants carefully and with critical eye – it will not hurt ! 43 43
  44. 44. Questions?Neil Rabinovitch416 863 4656neil.rabinovitch@fmc‐law.com Fraser Milner Casgrain LLP 77 King Street West, Suite 400, Toronto‐Dominion Centre Toronto, Ontario M5K 0A1 44
  45. 45. The preceding presentation contains examples of the kinds of issues companies dealing with securities could face. If you are faced with one of these issues, please retain professional assistance as each situation is unique.