SlideShare a Scribd company logo

Bre case 2002_no59

•
•
CASE Center for Social and Economic Research
CASE Center for Social and Economic Research

Prezentacja przedstawiona przez prof. Vittorio Corbo podczas 59 Seminarium BRE-CASE: Latin America - 10 Years of Reforms (11.04.2002) Zobacz więcej na nasze stronie: http://www.case-research.eu/en/node/56274

1 of 53
Download to read offline
59 Vittorio Corbo Klaus Schmidt-Hebbel STRATEGIA BEZPOOEREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH WAMERYCE £ACIÑSKIEJ
Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa 00 – 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 BRE Bank SA 00 – 950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Copyright by: CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA Redakcja Zeszytów Redakcja naukowa Ewa Balcerowicz Sekretarz Zeszytów Krystyna Olechowska Opracowanie graficzne Agnieszka Bury DTP SK Studio ISSN 1233-121X Wydawca CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 Nakładca BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Oddano do druku w czerwcu 2002 r. Nakład 600 egz.
Vittorio Corbo Kariera zawodowa Vittorio Corbo jest przykładem połączenia prac w dziedzinie badań nad polityką ekonomiczną z za-angażowaniem w jej tworzeniu. Obecnie jest profesorem ekonomii na Katolickim Uniwersytecie Chile, pełni funkcję wice-prezesa Międzynarodowego Towarzystwa Ekonomicznego i członka Rady Towarzystwa Ekonometrycznego. Na opubliko-wany dorobek badawczy składa się osiem książek i ponad 90 artykułów w dziedzinie makroekonomii, dostosowania ma-kroekonomicznego i strategii rozwoju zamieszczonych w specjalistycznych periodykach i opracowaniach książkowych, których był autorem bądź redaktorem.Wostatnich latach pracował jako konsultant w dziedzinie problematyki rozwoju mię-dzynarodowego pracując dla rządów Ameryki Łacińskiej oraz dla Banku Światowego, Międzyamerykańskiego Banku Rozwoju (IDB), Programu Rozwoju Narodów Zjednoczonych (UNDP), Szwedzkiej Agencji Rozwoju Międzynarodowego (SIDA), Harvardzkiego Instytutu Rozwoju Międzynarodowego (HIID), Japońskiej Fundacji na Rzecz Zaawansowanych Badań nad Rozwojem Międzynarodowym (FASID). Wykładał w Kanadzie (Uniwersytet Concordia) i w USA (Uniwersytety Stanford i Goergetown) oraz pracował w Depar-tamencie Badań MFW., w Banku Światowym (w latach 1984-1991), gdzie ostatnim piastowanym stanowiskiem była funk-cja Szefa Pionu Dostosowania Makroekonomicznego i Wzrostu. Jest członkiem Rady Nadzorczej Banco Santander Chi-le i Rady Fundacji Chile Pacific oraz doradcą ekonomicznym Banco Santander i wielu przedsiębiorstw w Chile. Zasiada w Radzie Doradczej Universidad del CEMA oraz Instytutu Ekonomii Universidad de la Empresa w Argentynie. Ponadto jest byłym prezesem Latynoamerykańskiego Stałego Komitetu Towarzystwa Ekonometrycznego. Jest członkiem zespo-łów redakcyjnych szeregu periodyków, m.in. ]ournal of Development Economics, The Journal of Policy Reform i the Open Economies Review. Klaus Schmidt-Hebbel Urodził się w 1955 r. w Chile. Tytuł doktora uzyskał w Massachusett Institute of Technology w 1986 r. Zajmuje się zagadnieniami związanymi z makroekonomią (oszczędności, wzrost gospodarczy, polityka fiskalna), ubezpieczeniami społecznymi (reformy systemów emerytalnych), polityką pieniężną, inflacją, finansami międzynarodowymi (przepływy kapitałowe, makroekonomia gospopdarek otwartych), ekonomią rozwoju (reformy strukturalne i programy stabilizacyjne), ekonomią kultury. Opublikował siedem książek oraz wiele artykułów w pismach akademickich. Obecnie jest dyrektorem Departamentu Analiz Ekonomicznych Banku Centralnego Chile. Jest wykładowcą od 1997 r. na Katolickim Uniwersytecie Chile, a od 1998 r. również na Uniwersytecie Chile. Ponadto jest konsultantem organizacji międzynarodowych, rządów oraz fundacji. Jego doświadczenie zawodowe obejmuje takie kraje jak: Peru (2002 r.), Bangladesz, Wenezuela (2001 r.), Kostaryka (2001 r. i 1989 r.), Turcja i Argentyna (2000 r.), Filipiny, Niemcy i Macedonia (1999 r.), Brazylia (2000 r. 1999 r. i 1992 r.), Malezja (w latach 1998 – 1999), Czechy (1998 r.), Meksyk (1998 r, 1997 r. i 1994 r.), Kolumbia (1999 r., 1995 r. i 1994 r.), Egipt (w latach 1991 – 1994), Łotwa (1993 r.), Chiny (1992 r.), Maroko (w latach 1989 – 1991), Zimbabwe (1989 r.), Jamajka (1986r. i 1983 r.). Jest członkiem Latynoamerykańskiego Stałego Ko-mitetu Towarzystwa Ekonometrycznego, the Research Network of Central Banks of the Americas oraz the Chilean Economic Association, przewodniczącym the National Evaluation Committee of Research Projects in Economics, Finance, and Management of the Chilean National Science Fund. Redaktor: Economia Chilena, Editor of Book Series on Central Banking, Analysis, and Economic Policies. Zna język hiszpański, angielski, niemiecki, portugalski i francuski. Żonaty, ma troje dzieci.
SPIS TREŒCI WPROWADZENIE 8 Vittorio Corbo i Klaus Schmidt-Hebbel – STRATEGIA BEZPOŚREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH W AMERYCE ŁACIŃSKIEJ 9 Streszczenie 9 1. Wstęp 9 2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieniężnej 11 3. Systemy polityki kursowej i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej 17 4. Światowe doświadczenia stosowania reżimów BCI – wstępne wyniki Ameryki Łacińskiej na tle innych regionów i reżimów 23 5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce Łacińskiej 30 6. Doświadczenia ze stosowania reżimu BCI w Chile: Czy wprowadzenie celu inflacyjnego stanowi nową wartość? 37 7. Wnioski 50 Przypisy 51 Bibliografia 52
LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM Beata Arasim PAP Tadeusz Baczko INE PAN Ewa Balcerowicz Fundacja CASE Miklos Bangi IWE Budapeszt Iwona Bartosiewicz Henryk Bąk KPRM Jan Bielawski Ministerstwo Spraw Zagranicznych Bogumił Bińczak K&K Consultants Barbara Błaszczyk Fundacja CASE Mirosław Błażej Ministerstwo Finansów Marzena Borowiec Polski Koncern Naftowy Michel Carter Bank Światowy w Polsce Tomasz Chmielewski SGH Grzegorz Cydejko ePress Marek Dąbrowski Fundacja CASE Małgorzata Dobrzyńska AmerBank SA Bartosz Drabikowski Ministerstwo Finansów Stefan Dunin Wąsowicz SGH Barbara Durka Instytut Koniunktur i Cen Mirosław Dusza Narodowy Bank Polski Michał Dwurzyński Kredyt Bank SA Piotr Dziewulski Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych BH Jasmin El-Falouji Gaeta Finansowa Irena Folta Bank Przemysłowo-Handlowy Maciej Fornalczyk CDC Comper Jacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA Lech Gajewski BSE Marta Gołajewska Narodowy Bank Polski Mirosław Gronicki BIG Bank Gdański SA Michał Górzyński Fundacja CASE Włodzimierz Grudziński BISE SA Magdalena Jakubiak Fundacja CASE Anna Jaros Ambasada USA Leszek Jasiński INE PAN Cezary Józefiak Rada Polityki Pieniężnej NBP Jakub Karnowski Narodowy Bank Polski Wojciech Kądzioła PAP Leszek Kąsek Ministerstwo Finansów Barbara Kluza Uniwersytet Warszawski Krzysztof Kluza Bank Handlowy SA Paweł Kłosiewicz Narodowy Bank Polski Wojciech Kostrzewa BRE Bank SA Jan Kowalczyk RCSS Marek Kozak PARR Zygmunt Królak Wyższa Szkoła Handlu i Prawa Ewa Krukowska Reuters Maciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SA Stanisław Kubielas NICOM Kulig Jan SGH Wojciech Kwaśniak NBP GINB Jerzy Kwieciński Unia Europejska Przedstawicielstwo w Polsce Barbara Liberda UW Barbara Liberska INE PAN Adam Lipowski INE PAN Jan Macieja INE PAN Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza Wojciech Maliszewski Fundacja CASE Irina Makenbaeva Fundacja CASE–Kyrgystan Hoghine Manasyan Armenia Economic Trends Waldemar Markiewicz ProCapital Jarosław Maroń Fundacja CASE Mirosław Maszybrocki DAEWOO TU SA Janusz Milewski Narodowy Bank Polski Julia Mironowa Fundacja CASE–Kyrgystan Roman Mogilewski Fundacja CASE–Kyrgystan Marielle Nenova-Amar BNB Krystyna Olechowska Fundacja CASE Tadeusz Ołdakowski Krajowa Izba Rozliczeniowa SA Wojciech Paczyński Fundacja CASE Julian Pańków Leszek Pawłowicz Gdańska Akademia Bankowa Piotr Perlański Deutsche Bank Polska SA Jerzy Pieńkowski Przedstawicielstwo Komisji Europejskiej w Polsce Jerzy W. Pietrewicz SGH Andrzej Piotrowicz SPKiN
Radosław Piwowarski Uniwersytet Łódzki Piotr Poruziński 3M POLAND Jerzy Pruski Rada Polityki Pieniężnei NBP Elżbieta Pustoła Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych Andrzej Pyszkowski PARR Artur Radziwiłł Fundacja CASE Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski Wiesław Rozłucki Giełda Papierów Wartościowych Ewa Sadowska-Cieślak Narodowy Bank Polski Cyrus Saasnapour International Finance Corporation Irina Sinitsina Russian Academy of Science Andrzej Sławiński Narodowy Bank Polski Jan K. Solarz Narodowy Bank Polski Małgorzata Sosnowska AmerBank SA Piotr Sota Ministerstwo Finansów Stanisław Sudak Rządowe Centrum Studiów Strategicznych Mieczysław Szostak SGH Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski Przemysław Szubański Businessman Ferdynand Szwed Ministerstwo Gospodarki Urszula Szyperska Polityka Kazimierz Ślubowski BCC Andrzej Śniecikowski IBD Zmiany SA Piotr Tefelski PBK SA Robert Tkaczyk AIG Poland Insurane Company SA Piotr Tomaszewski Bank Pocztowy SA Andrzej Tuszyński MSP Tomasz Uchman Business Cenre Club Dorota Wesołowska Agencja Unia-Press Ewa Wilk Narodowy Bank Polski Łukasz Wilkowicz Gazeta Bankowa Grażyna Wojciechowicz Fundacja CASE Jacek Wojciechowicz Bank Światowy w Polsce Richard Woodward CASE Paweł Wróbel BRE Bank SA Marek Wrzosek Kredyt Bank SA Anna Wziątek-Kubiak INE PAN Sylwia Zajączkowska INE PAN Marzena Zaremba Narodowy Bank Polski Wiesław Zawadzki Business Centre Club
Sytuacja krajów Ameryki Łacińskiej po dziesięciu latach reform była tematem 59. seminarium BRE-CASE. Zorganizo-wane wspólnie przez Fundację CASE i BRE Bank SA, w ramach stałego cyklu spotkań panelowych, seminarium odbyło się wWarszawie, w kwietniu 2002 r. O wygłoszenie wykładu organizatorzy poprosili Vittorio Corbo wybitnego ekonomistę, profesora Katolickiego Uniwersytetu Chile. Do opublikowania, jako materiał poseminaryjny, prof. V. Corbo przekazał organizatorom tekst referatu przygotowanego wspólnie z Klausem Schmidt-Hebbelem nt. strategii bezpośrednich celów inflacyjnych.w Ameryce Łacińskiej. Zeszyt za-wiera 8 właśnie ten tekst. WPROWADZENIE
Streszczenie STRATEGIA BEZPOŒREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH W AMERYCE £ACIÑSKIEJ Niniejszy referat zawiera analizę niedawnych do-świadczeń Ameryki Łacińskiej w stosowaniu reżimu bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), a był to okres kiedy państwa tego regionu odnotowały zna-czące postępy na drodze do całkowitego zwalczenia wysokiej inflacji. Referat zawiera poczynioną z sze-rokiej perspektywy porównawczej ocenę sposobu wdrażania metody ustalania celów inflacyjnych i skutków tych działań. Opracowanie rozpoczyna się od przeglądu problemów mających znaczenie przy wyborze reżimu kursowego oraz struktur ramowych polityki monetarnej, co poparte jest faktografią doku-mentującą ewolucję systemów walutowych i polityki pieniężnej w krajach Ameryki Łacińskiej. Towarzyszy jej analiza grupy państw realizujących strategię BCI na tle państw tego podejścia nie stosujących. Skon-centrowano się na powodzeniu, z jakim państwa te zrealizowały założone cele inflacyjne, kosztach w postaci spadku produktu narodowego poniesio-nych w celu osiągnięcia niskiej stopy inflacji oraz na zaobserwowanych tam wahaniach poziomu PKB. Dalej następuje bardziej szczegółowa analiza stoso-wania reżimu BCI w praktyce w Brazylii, Chile, Ko-lumbii, Meksyku i Peru, w odniesieniu do konstrukcji strategii BCI stosowanych w wybranej przez autorów grupie państw, które stosowały reżim BCI. Opraco-wanie kończą wnioski koncentrujące się na dynami-ce spadku inflacji w krajach najdłużej stosujących re-żim BCI (casus Chile), ocenie sposobu, w jaki to po-dejście wpłynęło na oczekiwania inflacyjne, a tym samym na skuteczność polityki pieniężnej; przy ana-lizie posiłkowano się alternatywnymi modelami esty-macyjnymi i symulacji. Referat został przygotowany pod kątem prezen-tacji na forum warsztatów poświęconych makroeko-nomii otwartych gospodarek i finansom międzyna-rodowym, które miały miejsce na Katolickim Uniwer-sytecie Chile od 15 do 18 stycznia 2001 r. Poprze-dnia redakcja niniejszego opracowania została przedstawiona podczas Latynoamerykańskiej Kon-ferencji Reform Fiskalnych i Finansowych (9 – 11 li-stopada 2000 r.) zorganizowanej przez Centrum Ba-dań nad Rozwojem Gospodarczym i Reformami Po-litycznymi Uniwersytetu Stanford. Autorzy niniej-szym wyrażają podziękowania dla Augustina Car-stensa, Ronalda McKinnona, Alejandro Wernera i pozostałych uczestników Konferencji Stanfordzkiej za wniesione uwagi, a także dla Oscara Facusse’a, Veronici Mies, Matiasa Tapia oraz Jose Antonio Tes-sady za znakomitą dyskusję i wyjątkową pomoc udzieloną autorom. 1.Wstęp Aż do początku lat 90. Ameryka Łacińska była re-gionem charakteryzującym się najwyższą w świecie in-flacją. Była ona skutkiem praktykowanego na olbrzymią skalę przez wiele dziesięcioleci lekceważenia stabilno-ści makroekonomicznej1. Polityka monetarna kształto- 9
wana była pod dyktatem aktualnych potrzeb budżetu państwa, co w tym regionie było prawidłowością, a nie wyjątkiem. Podążając jednak za przykładem krajów uprze-mysłowionych, które na początku lat 80. zaczęły rea-lizować działania zmierzające do osiągnięcia stabili-zacji cen, również i w interesującym nas regionie na początku lat 90. rozpoczęto realizowanie polityki sta-nowiącej znaczące odejście od praktyk stosowanych w przeszłości. Większość krajów Ameryki Łacińskiej rozpoczęła działania stabilizujące ukierunkowane na zmniejszenie inflacji i sprowadzenie jej do poziomu jednocyfrowego.Wyniki tych działań przerosły oczeki-wania. Chociaż w latach 80. cztery kraje regionu osią-gnęły roczną stopę inflacji przekraczającą 200%, a średnia dla regionu wyniosła 145%, to już pod ko-niec lat 90. tylko dwa duże państwa tej części świata (Meksyk iWenezuela) odnotowały stopę inflacji prze-kraczającą 10% rocznie, a średnia dla całości regio-nu spadła poniżej 10%. Obecnie wielu krajom regio-nu udało się osiągnąć niską jednocyfrową inflację, a tamtejsze stopy inflacji są podobne do notowanych w krajach uprzemysłowionych. Za decyzją o przypu-szczeniu frontalnego ataku na inflację przemawiało wiele czynników. Po pierwsze, słabe wyniki kontroli inflacji w latach 80. oraz wysokie polityczne i gospo-darcze koszty inflacji spowodowały zwiększenie spo-łecznego zapotrzebowania na osiągnięcie stabilizacji cen. Po drugie, w tym okresie nastąpiła bardzo duża poprawa jakości dyskusji politycznych co doprowa-dziło do powstania nowych rozwiązań w zakresie po-lityki gospodarczej. Sukces ten zapewnili luminarze z kręgów politycznych i kół uniwersyteckich, którzy zdobyli wykształcenie w najlepszych uniwersytetach amerykańskich i europejskich. Po uzyskaniu dyplo-mów wielu powróciło do swoich macierzystych krajów z zamiarem włączenia się do prac nad poprawą stan-dardów w sferze edukacji i polityki państwa. Udało im się przekonać decydentów odpowiadających za kształtowanie polityki państwa oraz społeczeństwo, że inflacja jest kosztowną przypadłością, a głównym wkładem polityki monetarnej w rozwój państwa jest zabieganie o niską inflację i jej utrzymanie. Przekona-no także i do tego, że polityka pieniężna nie wywiera trwałych skutków w sferze zatrudnienia oraz że koszt zmniejszenia inflacji jest znacznie niższy, jeżeli dzia-łania w tym kierunku podejmuje się w ramach racjo-nalnych oczekiwań i zasadza na wiarygodnej polity-ce. Po trzecie wreszcie, wprowadzenie prorynkowych reform było odzwierciedleniem wzrastającej świado-mości, że stabilizacja makroekonomiczna sprzyja funkcjonowaniu rynków i wywiera pozytywny wpływ na alokację zasobów. Proces stabilizacji gospodarek Ameryki Łacińskiej udało się osiągnąć w różnych systemach polityki pie-niężnej i kursowej, począwszy od dolaryzacji, a skoń-czywszy na wyznaczaniu bezpośredniego celu infla-cyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Niniejsze opracowanie dotyczy doświadczeń związa-nych ze stabilizowaniem gospodarek dzięki stosowa-niu strategii BCI. Cel ten osiągnięto poprzez poczy-nioną z szerokiej perspektywy ocenę procesu wdra-żania reżimu BCI i wyników zastosowania tego podejścia w krajach Ameryki Łacińskiej. Referat roz-poczyna się od przeglądu przesłanek rozpatrywa-nych przy wyborze reżimów kursowych i ram polityki pieniężnej w świetle wyników niedawnych prac teore-tycznych i faktycznych doświadczeń w realizacji poli-tyki pieniężnej – jest to przedmiotem rozważań za-mieszczonych w rozdziale drugim. Następny rozdział zawiera tło faktograficzne dotyczące ewolucji reżi-mów kształtowania kursów walutowych i polityki pie-niężnej w krajach Ameryki Łacińskiej przez ostatnie 20 lat.W rozdziale czwartym zamieszczono opis wy-branych krajów, w tym Ameryki Łacińskiej, stosują-cych strategię BCI oraz przedstawiono porównanie osiągniętych przez nie wyników na tle krajów nie sto-sujących tej strategii. Rozważania w tym rozdziale skoncentrowane są na omówieniu odniesionych przez te kraje sukcesów w realizacji założonych ce-lów inflacyjnych i skali zmniejszenia produktu narodo-wego wypracowanego przez te gospodarki w wyniku osiągnięcia niskiej inflacji oraz dyskusji na temat wa-hań poziomu produktu narodowego tych krajów. Tematem rozdziału piątego jest omówienie sposobu realizacji polityki monetarnej w pięciu krajach regionu 10
stosujących reżim BCI (Brazylia, Chile, Kolumbia, Me-ksyk i Peru) w odniesieniu do sposobu konstrukcji usta-lania celów inflacyjnych przez wybrane kraje również stosujące reżim BCI. Przemyślenia zawarte w rozdzia-le szóstym koncentrują się na przypadku Chile – kraju, który najdłużej stosuje BCI w całym regionie (od 1991 r.). Podjęto w nim próbę oceny, w jakim stopniu stosowanie strategii BCI miało wpływ na oczekiwania w sferze faktycznie realizowanej inflacji, a tym samym na skuteczność polityki pieniężnej.Oceny tej dokonano w procesie estymacji i symulacji alternatywnych mode-li ekonomicznych. Referat zamykają główne wnioski. 2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieniężnej Co decyduje o wyborze waluty i systemu waluto-wego? Przy wyborze reżimu kursowego istotne jest rozważenie warunków w momencie podejmowania decyzji. W szczególności ma to znaczenie w przy-padku krajów, w których przez lata występowała wy-soka inflacja i które doświadczyły kryzysów waluto-wych – znacząca część aktywów i zobowiązań de-nominowana jest w walutach zagranicznych, a tym samym korzyści płynące z elastycznych kursów wa-lutowych byłyby bardziej ograniczone, bo pole ma-newru dla niezależnej polityki pieniężnej byłoby krę-powane jej wpływem na kurs walutowy. Dla odmiany, w przypadku krajów posiadających systemy mone-tarne i instytucjonalne będące w stanie zapewnić zrealizowanie niskiej inflacji, elastyczność kursów walutowych można uznać za korzystną. W perspektywie historycznej badania dotyczące wyboru systemu kursowego sugerowały oparcie decy-zji na innych strukturalnych cechach danego kraju. Jed-nak po pierwszych opracowaniach na temat wyboru re-żimu kursowego i teorii optymalnego obszaru waluto-wego [Mundell 1961, McKinnon 1963] dorobek ten po-padł w zapomnienie na trzy dziesięciolecia. Niemniej doświadczenia z funkcjonowania Europejskiej Unii Wa-lutowej oraz zarzucenie pośrednich reżimów kurso-wych przez kraje z grupy rynków wschodzących, po za-wirowaniach na rynkach finansowych odnotowanych pod koniec lat 90., stały się bodźcem do powstania wie-lu nowych opracowań naukowych zajmujących się kwestią optymalnych reżimów kursów walutowych.2 Kraje, które mają możliwość wyboru, uznały, że ewentualne korzyści z unii walutowej lub dolaryzacji al-bo z ukonstytuowania w 100% wiarygodnego systemu zarządu walutą (currency board) wynikają z niskiej/niż-szej inflacji; wyeliminowania ryzyka walutowego i uzy-skania związanych z tym faktem dodatkowych korzy-ści; wyeliminowania kosztów w transakcjach dewizo-wych i niedopasowania struktury walutowej aktywów i zobowiązań finansowych (currency mismatch).Te ko-rzyści mogłyby być szczególnie ważne w państwach, gdzie pole manewru w sferze prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej jest niewielkie.W skrajnym przypad-ku zachowanie waluty krajowej przy w pełni płynnym kursie walutowym daje potencjalne korzyści wypływa-jące z pozwolenia na zaistnienie nominalnej (a tym sa-mym bardziej realnej) elastyczności kursów wymiany, zastosowania niezależnej polityki pieniężnej dla celów stabilizacji sytuacji, uzyskiwania bezpośrednich do-chodów z renty emisyjnej (seigniorage) oraz bezpośre-dnich działań banku centralnego jako kredytodawcy ostatniej szansy (the lender of last resort) przez ogra-niczony okres. Wyznacznikami skali omówionych wcześniej zy-sków i strat związanych z każdą formą systemu kur-sowego są warunki strukturalne i polityczne. Wśród tradycyjnych czynników teorii optymalnego obszaru walutowego, które należy rozważyć, są: – poziom międzynarodowej mobilności czynni-ków produkcji oraz korelacje pomiędzy cenami tych czynników, – zakres elastyczności cen i płac na rynku krajo-wym, poziom otwartości na handel oraz inte-grację z rynkami zagranicznymi, – poziom symetrii pomiędzy wewnętrznymi i ze-wnętrznymi szokami gospodarczymi oraz cykla-mi koniunkturalnymi, – stopień dywersyfikacji krajowej produkcji, eks-portu i portfela inwestycyjnego. 11
Niedawno dodano inne ważne czynniki, głównie dotyczące polityki gospodarczej i rynków finanso-wych, a mianowicie: – kompletność i głębokość krajowych rynków finan-sowych oraz stopień ich integracji z rynkami świa-towymi (szczególnie pod kątem oferowanych przez nie możliwości transakcji zabezpieczają-cych ryzyko kursowe i gotowości do przyjmowa-nia emisji papierów dłużnych podmiotów zagra-nicznych denominowanych w walucie krajowej), – skoordynowanie unii monetarnej lub dolaryzacji ze strukturą danej unii gospodarczej czy poli-tycznej, płatności transferowe oraz przyjęcie podobnych rozwiązań prawnych w sferze regula-cyjnej i podatkowej. O wiele łatwiej jest wymienić koszty i korzyści te-go drugiego podejścia i ustalić czynniki stanowiące wyznaczniki determinujące wybór tego czy innego mechanizmu kursowego niż poprzeć dokonany wy-bór konkretnymi liczbami. Tak naprawdę, całościowa ocena relacji pomiędzy wybranym reżimem kurso-wym a dobrobytem kraju jest utrudniona w wyniku istnienia trzech poważnych ograniczeń: 1. Nie ma wiarygodnych i kompleksowych narzę-dzi badawczych będących w stanie uwzględnić różne wymiary i zmienne determinujące wybór reżimu kursowego; 2. Nie ma konsensusu co do empirycznych kryte-riów odnośnie wagi poszczególnych kosztów i korzyści wypływających z takiej decyzji: 3. Struktura kosztów i korzyści może z czasem ewoluować w odpowiedzi na zmiany w syste-mie kursowym. Z tego względu, z perspektywy danego kraju lub regionu ocena reżimów kur-sowych może mieć jedynie częściowy charak-ter, akcentując każdy z czynników oddzielnie3. Mając tę trudność na uwadze można jednak roz-ważać ewentualne związki pomiędzy ogólnym do-brobytem kraju a wybranym przezeń reżimem kurso-wym, korzystając ze współzależności opisanych 12 Wykres 2. 1. Reżimy kursowe a poziom dobrobytu
przez wykres 2. 1. Krzywa A jest odzwierciedleniem przypadku podręcznikowego, zgodnie z którym wy-bór reżimu kursowego nie ma wpływu na wzrost go-spodarczy kraju, w wyniku natychmiastowych dosto-sowań na wszystkich rynkach krajowych i ich dosko-nałej integracji z międzynarodowymi rynkami kapita-łowymi i towarowymi. Wobec braku jakichkolwiek niedoskonałości w funkcjonowaniu rynku, wprowa-dzenie elastycznego kursu wymiany nie daje żad-nych zysków.Tak jest też w przypadku prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej czy też zapewnienia kredytowania ostatniej instancji przy wprowadzaniu waluty krajowej i wyborze jakiegokolwiek stopnia ela-styczności kursu walutowego – jedynym pozostają-cym do rozwiązania (i to niewielkim) problemem jest kwestia związana z międzynarodową dystrybucją dochodów z renty emisyjnej. Równocześnie nic nie zyskujemy rezygnując z waluty krajowej, gdyż koszty transakcyjne dla waluty są zerowe, a doskonałe ryn-ki finansowe zabezpieczają premię ryzyka waluto-wego i niedopasowanie struktury walut. Z powstaniem pozytywnej (ujemnej) monoto-nicznej zależności pomiędzy elastycznością kursu walutowego i dobrobytem w państwie mamy do czynienia wtedy, kiedy korzyści (koszty) netto pły-nące z elastyczności są dodatnie i rosną (spadają) wraz ze stopniem elastyczności. Kraje, które wyka-zują cechy takie jak: znaczący brak mobilności czynników produkcji; opóźnienia w dostosowywa-niu się płac i cen; niska (lub ujemna) korelacja po-między szokami i cyklami koniunkturalnymi w świe-cie; wysoka koncentracja produkcji, eksportu i port-feli inwestycyjnych; brak koordynacji z innymi kraja-mi w sferze polityki i regulacji; niskie premie za ry-zyko kursowe; szeroki dostęp do rynków zagranicz-nych w sferze transakcji zabezpieczających ryzyko kursowe oraz szeroki dostęp do instrumentów dłuż-nych denominowanych w walucie krajowej; niska in-flacja; stabilizująca polityka monetarna oraz niskie koszty transakcyjne dla walut są zilustrowane krzy-wą B. W przypadku krzywej C mamy do czynienia z krajami wykazującymi cechy odwrotne do tych opisanych krzywą B. A co z pośrednimi reżimami kursowymi? W cza-sach swojej największej świetności, dziesięć lat te-mu, kursy dostosowane (adjustable pegs) wydawa-ły się zapewniać doskonały kompromis pomiędzy wiarygodnością (wynikającą z kotwicy nominalnej zapewnianej przez usztywnienie kursu walutowego lub ustalenie pasma wahań) a elastycznością (w ce-lu umożliwienia ograniczonych i stopniowych dosto-sowań realnego kursu walutowego w odpowiedzi na szoki). Zarówno naukowcy, jak i decydenci odpowie-dzialni za tworzenie polityki monetarnej mieli na względzie niemonotoniczny związek, taki jak współ-zależność i z tego względu lansowali bądź wdrażali w praktyce różne odmiany kursu pełzającego, sta-łych lub pełzających pasm kursowych. Po dziesię-cioleciu charakteryzującym się rosnącym rozczaro-waniem skutkami stosowania pośrednich rozwiązań – co wynikało z fali przypadków niedopasowania kursów walutowych, ataków spekulacyjnych i kryzy-sów w Europie, Azji i Ameryce Łacińskiej – obecnie przyjmuje się, że uwarunkowania krajów dobrze zintegrowanych ze strukturami rynków kapitałowych przypominają współzależność opisaną krzywą E, co jest zgodne z hipotezą rozwiązań skrajnych („cor-ners hypothesis”) [Obstfeld,1995; Summers, 2000; Muss i in., 2000; Edwards i Savastano, 2000 oraz Fischer, 2001]. Chociaż pogląd ten nie jest podzie-lany przez wszystkich (Williamson [1996] i Frankek [1999], gdzie zamieszczono argumenty przemawia-jące za reżimami pośrednimi), to coraz większa licz-ba krajów ewoluujących w kierunku przyjęcia roz-wiązań skrajnych stanowi wynikły z faktycznej reali-zacji polityki dowód na poparcie hipotezy rozwiązań skrajnych. Co więcej, rozczarowanie reżimami po-średnimi staje się coraz powszechniejsze, obejmu-jąc coraz więcej rozwiązań, między innymi reżimy oparte na kursie sztywnym, modelu zarządu walutą z jednej strony i kursem płynnym sterowanym z dru-giej strony. Kryzysy rynków finansowych i ich prze-noszenie się na kraje gospodarek otwartych, które zastosowały u siebie model zarządu walutą (np. Ar-gentyna i Hongkong) oraz opóźnione wysokie pre-mie związane z ryzykiem kursowym po dziewięciu 13
latach funkcjonowania zarządu walutą w Argentynie (co miało swoje bezpośrednie i pośrednie odzwier-ciedlenie w wysokich premiach za ryzyko kraju [Po-well i Sturzenegger, 2000] są wyrazem rozczarowa-nia wynikami funkcjonowania modelu zarządu walu-tą i mogą wyjaśniać całkowitą dolaryzację zastoso-waną w Ekwadorze i posunięcia Salwadoru zmie-rzające w kierunku dolaryzacji. Równocześnie, co-raz popularniejszy jest pogląd, że interwencje na rynkach walutowych w celu obrony kursu walutowe-go są kosztowne i w najlepszym razie dają tylko krótkotrwałe skutki – tak jak pokazują to niedawne przypadki skoordynowanych interwencji w celu obrony kursu euro. Interwencje doprowadziły do sy-tuacji, w której kraje Ameryki Łacińskiej (Chile, Ko-lumbia i Brazylia) wprowadziły u siebie w pełni płyn-ne systemy kursowe. Jeżeli dany kraj decyduje się na osiągnięcie ni-skiej inflacji, musi podjąć decyzję o wyborze reżimu polityki pieniężnej, który będzie kotwicą dla kształto-wania się cen.W dyskusji o polityce pieniężnej moż-na rozważać trzy podstawowe możliwości: kotwica kursowa (exchange-rate anchor), kotwica pieniężna (monetary anchor) i cel inflacyjny (inflation target)4. Kotwica kursowa wykorzystuje egzogenicznie określoną ścieżkę kursu walutowego jako kotwicę nominalną. Kotwica pieniężna polega na ustaleniu zmian podaży pieniądza w celu ograniczenia inflacji. Przy ustalaniu celu inflacyjnego mechanizmem „za-kotwiczającym” inflację jest podany do wiadomości publicznej cel inflacyjny. Wiarygodność tej polityki zależy od prerogatyw danych bankowi centralnemu w sferze kształtowania polityki pieniężnej w sposób umożliwiający zrealizowanie celu inflacyjnego i od chęci banku do wykorzystania danej mu władzy do zrealizowania tego celu. Przy korzystaniu z celu kursu walutowego bank centralny dokładnie wie, co musi zrobić; również i opinia publiczna w dowolnym momencie może się zorientować czy bank centralny odnosi sukces w swych działaniach, a kurs walutowy ma bezpośre-dni wpływ na ceny dóbr importowanych i innych dóbr podlegających wymianie (tradables). Usztywnienie kursu walutowego może szybko przynieść zyski po stronie zwiększenia wiarygodności polityki monetar-nej, przynajmniej w krótkim okresie; w dłuższej per-spektywie wiarygodność można utrzymać tylko wte-dy, jeżeli uda się utrzymać ustalony poziom kursu walutowego. Ale – jak wynika z przytoczonych uprze-dnio rozważań – utrzymanie sztywnego kursu walu-towego wtedy jest dla rządu kosztowne, kiedy jego deklaracje o unikaniu dewaluacji są niewiarygodne. W szczególności zachowanie wiarygodności jest trudne, kiedy stopa bezrobocia jest wysoka lub za-grożone jest bezpieczeństwo systemu bankowego. Ale to nie wszystko. Korzystanie z systemu kur-sowego jako kotwicy, wymaga również wypracowa-nia odpowiedniej struktury instytucjonalnej, aby za-pobiec zbytniemu narażeniu systemu finansowego na potencjalną korektę kursu waluty. Strukturę taką można wypracować poprzez odpowiednie regulacje sektora finansowego. Wrażliwość systemu rośnie, ponieważ usztywnienie kursu walutowego – w wa-runkach pełnej liberalizacji przepływów kapitało-wych i słabych regulacji sektora finansowego – z reguły prowadzi do ryzykownych przedsięwzięć, a w konsekwencji do wzrostu akcji kredytowej, która może skutkować pęknięciem bąbla spekula-cyjnego na rynkach finansowych, a to z kolei zwięk-sza kruchość systemu finansowego [Corbo i Fi-scher, 1995; Edwards i Vegh, 1997; Mishkin, 1997]. Problem ten ilustrują doświadczenia Chile na po-czątku lat 80. i w pierwszej połowie lat 90. oraz nie-dawne doświadczeniach w Azji (Tajlandia, Korea, Malezja i Indonezja). We wszystkich tych przypad-kach po usztywnieniu kursu walutowego istniejący na początku spread pomiędzy krajową a zagranicz-ną stopą procentową – skorygowany o oczekiwaną stopę dewaluacji – gwałtownie wzrósł, stanowiąc tym samym znaczącą zachętę do napływu kapitału i wzrostu akcji kredytowej. Ostatecznym wynikiem tej sytuacji było równocześnie natężenie napływu kapitału, boom konsumpcyjny i silna realna apre-cjacja kursu walutowego.W takich przypadkach wy-starczy nagły odpływ kapitału, aby nastąpił poważ-ny kryzys. 14
Dla krajów, które nie są gotowe bądź chętne do wprowadzenia modelu zarządu walutą lub pełnej do-laryzacji i wykorzystują systemy elastycznych kur-sów walutowych, ciągle otwarte pozostaje pytanie, jakie ramy polityki monetarnej wybrać. Gwarantem prawidłowego funkcjonowania struktury systemu monetarnego jest zapewnienie wystarczającej nie-zależności bankowi centralnemu, aby mógł prowa-dzić politykę pieniężną nakierowaną na zrealizowa-nie nadrzędnego celu, jakim jest osiągnięcie niskiej inflacji. Po wyłączeniu z rozpatrywanego wachlarza możliwości korzystania ze sztywnego kursu waluto-wego, alternatywą jest wykorzystanie celów związa-nych z agregatem pieniężnym lub celu inflacyjnego. Skuteczność wykorzystania agregatu pieniężne-go w roli nominalnej kotwicy inflacyjnej zależy przede wszystkim od prerogatyw i faktycznych moż-liwości banku centralnego w sferze wykonywania niezależnej polityki pieniężnej ukierunkowanej na osiągnięcie i utrzymanie niskiej inflacji. Ale na pozio-mie bardziej technicznym, skuteczność takiej kotwi-cy monetarnej zależy od stabilności popytu na pie-niądz, którego agregat jest wykorzystywany jako ko-twica. To właśnie stabilność popytu na pieniądz łączy kotwicę monetarną i stopę inflacji. Stabilność popytu na pieniądz stanowi problem w przypadku, kiedy mamy do czynienia ze znacznymi innowacjami finan-sowymi lub gdy poziom inflacji ulega nagłej zmianie. W szczególności, w gospodarce, która do-świadczyła wysokiej i zmiennej inflacji, popyt na pieniądz staje się bardzo niestabilny wraz z tym jak podmioty gospodarcze lub uczestnicy rynku wy-pracowują metody uzyskiwania oszczędności w wykorzystaniu krajowych środków finansowych. Z tego też względu, w momencie spadku stopy in-flacji pojawiają się efekty histerezy (hysteresis), co prowadzi do radykalnej zmiany funkcji popytu na pieniądz. Kiedy bowiem stopa inflacji powraca do poprzednio obserwowanego niższego poziomu, wtedy wielkość popytu na pieniądz jest mniejsza niż przed wybuchem inflacji.W takich przypadkach przewidzenie popytu na pieniądz staje się bardzo trudne, a wykorzystanie celu pieniężnego może być bardzo nieskutecznym sposobem osiągnięcia wyznaczonego celu inflacyjnego. Dlatego wprowa-dzając płynne systemy kursowe poszczególne kra-je zaczęły poszukiwanie nowych kotwic pienięż-nych. W tej sytuacji coraz popularniejszy staje się trzeci rodzaj kotwicy: system celu inflacyjnego. System celu inflacyjnego został najpierw wpro-wadzony przez kraje uprzemysłowione, aby utrzy-mać inflację na poziomie zbliżonym do długookreso-wego niskiego poziomu. Nowa Zelandia jako pierw-sza wprowadziła ten system, w marcu 1990 r. Od te-go czasu strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI) została wprowadzona w Kanadzie (luty 1991), Wielkiej Brytanii (październik 1992), Szwecji (sty-czeń 1993), Australii (1993) i w strefie euro (1998). W ramach strategii BCI docelowa stopa inflacji sta-nowi kotwicę monetarną, a zadaniem polityki pienięż-nej i fiskalnej jest osiągnięcie zaplanowanego celu in-flacyjnego. Atrakcyjność takiej struktury polega na tym, że jej skuteczność nie zasadza się wyłącznie na stabil-nej relacji pomiędzy pieniądzem a inflacją i że równo-cześnie pozwala ona na uniknięcie problemów związa-nych z usztywnieniem kursu walutowego. Dodatkową korzyścią dla krajów z grona gospodarek wschodzą-cych jest to, że zachowanie rynkowych kursów waluto-wych daje ważne informacje dotyczące sposobu, w ja-ki rynek ocenia aktualną i przyszłą politykę pieniężną, takie jak informacje płynące z nominalnej i realnej ren-towności długoterminowych papierów skarbowych w krajach uprzemysłowionych [Bernanke i in., 1999]. Dobrze zdefiniowany system celu inflacyjnego musi spełniać szereg warunków [Svensson i King, 2000]. Po pierwsze, należy podać do publicznej wiadomości strategię średnioterminowej stabilizacji cen oraz pośredni docelowy poziom inflacji dla okresu wybiegającego w przyszłość na tyle, aby można było dostrzec wpływ polityki pieniężnej na inflację. Po drugie, konieczne jest instytucjonalne potwierdzenie realizacji zamiarów w sferze uzyska-nia stabilizacji cen, winno ono przyjąć kształt zasad regulujących działalność władzy odpowiedzialnej za politykę pieniężną. Po trzecie, należy zaprezen-tować jasną strategię dokładnie opisującą sposób, 15
w jaki polityka pieniężna będzie funkcjonować, aby zbliżyć inflację do ogłoszonego celu. Taka strategia z reguły rozpoczyna się od warunkowej prognozy inflacji na okres, dla którego ustala się cel inflacyj-ny. Wymaga ona określenia procedur operacyjnych stanowiących o działaniach, które zostaną podjęte przez bank centralny w przypadku, gdy prognoza inflacji będzie różna od docelowej. Procedury winny być przejrzyste, a władzę odpowiedzialną za polity-kę pieniężną powinno się rozliczać z wypełnienia celu, który został ustalony. Biorąc pod uwagę opóźnienia w ujawnianiu się skutków działań w sferze polityki pieniężnej, cel in-flacyjny musi być ustalony na okres wystarczająco długi, aby zapewnić, iż polityka pieniężna będzie mogła odegrać rolę w określeniu poziomu przy-szłej inflacji. W praktyce banki centralne ogłaszają cel inflacyjny na nadchodzące dwanaście lub dwa-dzieścia cztery miesiące. Dla tego okresu opraco-wują warunkową prognozę inflacji – w oparciu o obowiązujące zasady polityki pieniężnej i pro-gnozę stosownych egzogenicznych zmiennych – oraz ustalają strategię i komunikują opinii publicz-nej działania w ramach polityki pieniężnej, które zostaną ewentualnie podjęte w odpowiedzi na od-chylenia faktycznej inflacji od podanego docelowe-go poziomu. W ramach strategii BCI oficjalny cel inflacyjny jest ostatecznym celem polityki pieniężnej, a pro-gnoza inflacji (nie zawsze upubliczniona) jest celem pośrednim5. Polityka pieniężna, wraz ze stosowną podbudową w postaci właściwych rozwiązań fiskal-nych, jest głównym instrumentem wykorzystywa-nym do realizacji celu inflacyjnego. Jeżeli warunko-wa prognoza inflacji jest wyższa niż cel inflacyjny, wtedy stopa interwencyjna zostaje podniesiona tak, aby obniżyć inflację do docelowego poziomu. Jed-nym z atutów strategii BCI jest to, że celem polityki czyni się samą inflację, a polityka pieniężna jest konstruowana pod kątem osiągnięcia podanego wyraźnie celu inflacyjnego. Ale... Inflacja nie znaj-duje się pod bezpośrednią kontrolą banku central-nego, pojawiają się więc trudności w ocenie posu-nięć polityki pieniężnej na podstawie obserwowa-nych procesów inflacyjnych. Co więcej, skutki poli-tyki pieniężnej są odczuwane ze znacznym opóź-nieniem, a więc wstępne zadeklarowanie bezwa-runkowego celu inflacyjnego (unconditional infla-tion target) mogłoby okazać się kosztowne – nieza-leżnie od zmian w czynnikach zewnętrznych mają-cych wpływ na inflację – tak jak i kosztowne byłyby zmiany w polityce pieniężnej powodujące powrót stopy inflacji do docelowego poziomu. Dążenie do osiągnięcia celu inflacyjnego w momencie, kiedy szok powoduje tymczasowy wzrost inflacji, mogło-by być bardzo kosztowne w związku z dotkliwym spowolnieniem wzrostu gospodarczego lub zwięk-szoną zmiennością poziomu produktu narodowego [Cechetti, 1998]. Aby poradzić sobie z niektórymi spośród tych problemów, zaproponowano parę możliwych roz-wiązań. Po pierwsze, zasugerowano określanie ce-lu inflacyjnego w postaci przedziału, a nie konkret-nej wartości. Po drugie, optowano za ustaleniem celu dla inflacji bazowej, a nie rejestrowanej (ofi-cjalnej). Po trzecie, ze wskaźnika cen będącego ce-lem inflacyjnym proponowano wyłączenie podat-ków pośrednich, płatności odsetkowych i cen ener-gii. Po czwarte, argumentowano za określaniem ce-lu dla okresów, które byłyby wystarczająco długie, aby krótkotrwałe szoki w poziomie inflacji nie pocią-gały za sobą konieczności reakcji po stronie polity-ki pieniężnej6. Kraje z grupy rynków wschodzących, gdzie przyjęty na początku cel inflacyjny był znacznie wy-ższy niż długofalowy cel inflacyjny musiały sobie poradzić z problemem konwergencji inflacji. Z regu-ły kraje te rozpoczęły prace nad zmniejszeniem in-flacji zanim zaczęły funkcjonować w pełni wykształ-cone struktury towarzyszące stosowaniu strategii BCI. Po pewnym okresie, kiedy udało im się poczy-nić wystarczające postępy w zmniejszaniu inflacji, państwa te zaczęły ogłaszać roczne cele inflacyjne i stopniowo wprowadzać składniki w pełni rozbudo-wanych struktur modelu BCI zmierzając do niskiej i stabilnej inflacji. 16
3. Systemy polityki kursowej i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej Niedawne zmiany w systemach polityki kursowej i pieniężnej, jakie miały miejsce w Ameryce Łacińskiej zostały uwarunkowane zwiększającą się integracją te-go regionu ze światowymi rynkami kapitałowymi.Wten sposób Ameryka Łacińska w ostatnich latach zmierza w kierunku dwóch skrajnych rozwiązań: wiarygodnych systemów opartych o stałe kursy walutowe (model za-rządu walutą lub pełna dolaryzacja) i systemów opar-tych o płynne kursy walutowe. Efektem jest odwrót od powszechnie stosowanych w latach 80. i 90. systemów opartych na ustalaniu docelowego kursu walutowego, a trudnych w utrzymaniu ze względu na rosnącą mo-bilność kapitału [Obstfeld i Rogoff, MFW 2000]. Ameryka Łacińska wykazuje silny i trwały trend odchodzenia od reżimów opartych o sztywne kursy walutowe w kierunku bardziej elastycznych rozwią-zań, co widać po zmianach w ostatnich dwóch dzie-sięcioleciach. Według klasyfikacji systemów waluto-wych, opracowanej przez MFW, 67% z 18 krajów Ameryki Łacińskiej w 1979 r. stosowało sztywne kur-sy walutowe, a w 2000 r. jedynie 23% (wykres 3.1). Udział państw stosujących płynny kurs walutowy wzrósł od zera w 1979 r. do 32% w roku 2000. Udział krajów, które wybrały rozwiązania pośrednie (takie jak oparte na korygowaniu kursu walutowego na podstawie różnych wskaźników) utrzymał się na sta-bilnym poziomie wynoszącym 27%, natomiast udział krajów, które wybrały kurs płynny sterowany wzrósł z 27% do 37%.W 1999 r. Ameryka Łacińska, na tle światowej klasyfikacji reżimów kursowych, stosowa-ła względnie bardziej elastyczne rozwiązania w sfe-rze kursów walutowych. Zamieszczona w niedawno opublikowanej pracy [Fischer, 2001] klasyfikacja systemów walutowych wykorzystuje oceny pracowników MFW ogłoszone w raporcie rocznymMFW za rok 2000 (str. 141–143), Wykres 3. 1. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej według MFW, 1979–2000 17
Wykres 3. 2. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej, według Levy Yeyati i Sturze-neggera oparta o analizę grupową, 1979 – 1999 a nie te, które wynikają z deklaracji zainteresowa-nych krajów. Porównanie pomiędzy strukturą syste-mów walutowych w roku 1991 i w roku 1999 wyka-zuje, iż udział krajów, w których funkcjonowały roz-wiązania pośrednie, spadł znacząco (z 62% do 34%), podczas gdy udział rozwiązań skrajnych wzrósł, z 16% do 25% dla kursów sztywnych (włącz-nie z państwami europejskimi, które weszły do unii monetarnej) i z 23% do 42% dla krajów stosujących płynny kurs walutowy. W przypadku rynków wscho-dzących (tzn. tych spośród rynków rozwijających się, które wykazują większy stopień integracji ze światowymi rynkami kapitałowymi) zmiana udziału państw stosujących kurs płynny jest nawet bardziej wyraźna, z 30% w 1991 r. do 48% w 1999 r.W przy-padku dziewięciu krajów Ameryki Łacińskiej – we-dług stanu na 1999 r. – Fischer klasyfikuje pięć z nich jako państwa stosujące niezależną politykę monetarną i kurs płynny (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk i Peru), dwóm nadaje status państw stosu-jących kurs sztywny (Argentyna i Panama), jeden (Wenezuela) uznaje za stosujący pasmo kursowe (crawling band), natomiast jeden uznaje za przykład okresu przejściowego w kierunku dolaryzacji (Ekwa-dor). Jest to sytuacja diametralnie odmienna od tej z roku 1991, kiedy to tylko Peru uznano za państwo stosujące niezależną politykę kursową i płynny kurs walutowy, natomiast Argentyna była wtedy w okre-sie przejściowym na drodze do wprowadzenia mo-delu zarządu walutą, a Panama zdolaryzowała się. W pozostałych sześciu krajach funkcjonowały różne mutacje pośrednich kursów sztywnych (włącznie z pełzającym kursem sztywnym) lub pełzającym pa-smem kursowym. 18
Levy-Yeyati i Sturzenegger [2000] przedstawiają jeszcze inną klasyfikację kursów walutowych. Podziału systemów dokonano na podstawie faktycz-nego zachowania nominalnych kursów walutowych i rezerw dewizowych (wykres 3. 2). W opracowanej przez siebie klasyfikacji autorzy ci pokazują, że udział de facto sztywnych kursów spadł z 20% w 1979 r. do 6% w 1999 r. Co więcej, mechanizmy oparte na de facto kursie płynnym dominują wśród reżimów stosowanych w Ameryce Łacińskiej – przy udziale wynoszącym 60%, czyli prawie dwukrotnie większym niż udział reżimów opartych na de jure kursie płynnym według klasyfikacji MFW. Z tego względu, Ameryka Łacińska wykazuje jednoznaczny trend spadkowy, jeżeli chodzi o udział kursów sztywnych i wzrost popularności kursów płynnych, podczas gdy dla rozwiązań po-średnich nie ma wyraźnego trendu; z wyjątkiem wy-ników otrzymanych przez Fischera [2001]. Uwzglę-dniając zmiany w kształcie reżimów kursowych w ostatnich dwóch latach (nie wszystkie z nich zo-stały uwzględnione w danych zamieszczonych na wykresach 3. 1 i 3. 2), wiele średniej wielkości i du-żych państw zastosowało u siebie kursy płynne, w tym: Brazylia, Chile i Kolumbia. Niektórzy twier-dzą, że państwa, które same deklarują się jako sto-sujące płynne kursy walutowe w praktyce działają tak, jakby ich kurs walutowy był sztywny lub pół-sztywny. Zgodnie z tym poglądem państwa te mia-łyby wykazywać „lęk przed upłynnieniem kursów” (fear of floating) [Calvo i Reinhart, 2000]. Powodem unikania płynnego kursu walutowego mogą być obawy banku centralnego przed zbyt dużym przełożeniem efektów dewaluacji na inflację lub lęk przed dużym niebezpieczeństwem korekty kursu walutowego w sytuacji, kiedy wystąpi duże niedo-pasowanie struktury walutowej aktywów i zobowią-zań posiadanych przez uczestników rynku7. Podą-żając za tokiem rozumowania Calvo i Reinharta [2000] przeprowadziliśmy analizę mającą na celu ustalenie, w jakim stopniu reżimy te zbliżone są do prawdziwego kursu płynnego.W tym celu porówna-liśmy zmienności kursów walutowych i poziomu re-zerw walutowych przed i po formalnym ogłoszeniu wprowadzenia swobodnego kursu walutowego. Do-konaliśmy również porównania tych miar zmienno-ści z wielkościami wyliczonymi dla czterech innych krajów wykorzystywanych jako grupa kontrolna. Tabela 3. 1. Zmienność kursu walutowego i stanu rezerw walutowych Nominalny kurs walutowy Rezerwy walutowe Prawdopodobieństwo, iż miesięczna zmiana procentowa będzie 19 w przedziale: Państwo Okres ± 1 % ± 2,5 % ± 1 % ± 2,5 % 1995:1–1998:Brazylia 12 58,8 97,3 9,7 24,0 1999:1–2000:7 4,9 14,4 6,8 16,9 1985:1–1989:12 29,8 67,0 10,4 25,5 1990:2–1999:8 46,2 87,7 20,3 48,1 Chile 1999:9–2000:9 34,9 74,6 46,2 86,3 Kolumbia 1990:2–1999:8 30,9 68,5 25,8 58,9 1999:9–2000:9 30,7 66,1 31,4 68,0 Meksyk 1990:2–1994:11 65,7 98,2 5,9 14,7 1994:12–2000:9 12,4 30,4 3,6 9,0 Peru 1992:2–2000:9 29,8 66,3 13,8 33,7 Austria 1990:1–1998:12 100,0 100,0 15,2 36,8 Kanada 1990:1–2000:5 63,4 97,5 1,1 2,8 Holandia 1990:1–1998:12 100.0 100,0 15,7 37,9 Nowa Zelandia 1993:2–2000:9 36,7 76,5 12,0 29,3 Źródło:Obliczenia autorów według informacji banków centralnych poszczególnych krajów, z wyjątkiem Austrii, Kanady i Holandii, w ich przypadku dane zaczerpnięto z bazy IFS.
Stopień zmienności kursu jest przybliżony praw-dopodobieństwem, że miesięczne zmiany kursu wa-lutowego i rezerw walutowych będą wynosiły odpo-wiednio około 1% i 2,5%. Przy wykonywaniu tej ope-racji nie kontrolujemy fundamentalnych wskaźników lub szoków, które mogłyby mieć wpływ na kształto-wanie się kursu walutowego i rezerw walutowych, z tego też względu wnioski nasze są uwarunkowane tym założeniem8. Wyniki przedstawiono w tabeli 3.1. Jeżeli reżim kursu walutowego nie zmienił się znacząco, wtedy prawdopodobieństwo, że zmiany procentowe dla podanych powyżej dwóch zmiennych znajdą się w danym zakresie wartości, nie powinno ulec zmianie. Jeżeli oficjalne upłynnienie jest wprowa-dzone w praktyce, to prawdopodobieństwo wahań zmian w kursie walutowym (rezerwy walutowej) po-winno być niższe (wyższe) niż w okresie płynnego kursu.W Brazylii i w Meksyku tak rzeczywiście jest dla nominalnego kursu walutowego, ale nie dla re-zerw walutowych. W przypadku Brazylii wynik ten może być spowodowany podjętą celowo decyzją o wykorzystaniu rezerw walutowych tego kraju do spłaty zadłużenia zagranicznego po rozpoczęciu funkcjonowania kursu płynnego9. W przypadku Meksyku świadomie zastosowano politykę mającą na celu uniknięcie wahań nominalnego kursu walu-towego wywołanych interwencjami na rynku walu-towym z wykorzystaniem rezerw walutowych10. W szczególności bank centralny sprzedaje prawa do opcji put na zakup dolarów. Codziennie na auk-cji bank wystawia 200 mln dolarów po minimalnym kursie walutowym o 2% przewyższającym kurs rynkowy z poprzedniego dnia. W przypadku Chile, mimo że wspomniane dwie miary zmienności ewoluują we właściwym kierunku, to różnice nie są duże. Chociaż od lutego 1999 r. in-terwencje na rynku walutowym nie miały miejsca, to zmienność kursu walutowego wzrosła tylko nie-znacznie. Można to przypisać faktowi, iż już w cza-sach funkcjonowania poprzedniego reżimu, opar-tego na szerokim paśmie kursowym, obserwowano dużą zmienność kursu. Potwierdzają to Levy-Yeya-ti i Sturzenegger [2000], badacze, którzy zauważy-li, że stosowany w Chile mechanizm ustalania kur-su walutowego tak naprawdę był elastyczny przez większą część lat 90.W Peru zmienność kursu wa-lutowego jest podobna do obserwowanej w okresie funkcjonowania kursu płynnego w Chile, ale w przypadku Peru większa jest zmienność pozio-mu rezerw walutowych. Ten drugi wynik sygnalizu-je, że Chile uzyskało większą stabilność przy mniejszej skali interwencji. Miary zmienności użyte dla dwóch krajów uprzemysłowionych stosujących płynne kursy walu-towe (Kanada i Nowa Zelandia) wykazują, że w ograniczonym znaczeniu (wpisanym w strukturę naszych bezwarunkowych testów) kraje te tak na-prawdę nie stosują kursu płynnego; wykazują one znaczącą zmienność poziomu rezerw walutowych i niewielkie wahania kursu walutowego. Dla porów-nania, dwa kraje uprzemysłowione, które powiązały swoje waluty z marką niemiecką (Austria i Holan-dia) wykazują bardzo niewielką zmienność pozio-mu kursów walutowych, ale wysoką zmienność po-ziomu rezerw walutowych. Przy porównaniu zmien-ności krajów Ameryki Łacińskiej (które deklarują się jako stosujące kurs płynny) z Nową Zelandią moż-na wysnuć wniosek, że Chile i Kolumbia wykazują podobną zmienność kursu walutowego, ale niższą zmienność poziomu rezerw dewizowych, dla po-równania – Brazylia wykazuje wyższą zmienność kursu walutowego. Na drugim końcu spektrum reżimów kursowych Ekwador w 2000 r. dołączył do Panamy wybierając wiarygodny reżim kursu sztywnego poprzez przyję-cie dolara amerykańskiego. Salwador poczynił podobny krok w tym kierunku pod koniec 2000 r. czyniąc dolara amerykańskiego prawnym środkiem płatniczym funkcjonującym na równych prawach z walutą salwadorską. Stąd od bardzo niedawna widoczna w całym re-gionie zmiana kierunku, jeszcze nie odzwierciedlona w danych, polegająca na odejściu od rozwiązań po-średnich w kierunku rozwiązań skrajnych, co jest zgodne z hipotezą skrajnych rozwiązań. 20
A teraz skoncentrujemy się na rozkładzie ce-lów nominalnych dla poszczególnych krajów (lub kotwic nominalnych) wybranych przez banki cen-tralne w ramach prowadzonej przez nie polityki pieniężnej (wykres 3. 3.). Według wyników badań, przeprowadzonych przez MFW w 1999 r., ze 185 krajów połowa stosuje kotwice kursowe, podczas gdy 8% stosuje agregaty pieniężne, a 9% wyko-rzystuje cele inflacyjne. 32% krajów nie stosuje ja-sno określonego celu inflacyjnego lub wykorzystu-je kombinacje celów. W alternatywnym badaniu autorstwa Sterne’a i Mahadeva [1998] dla 93 kra-jów (gdzie kraje wybierające więcej niż jeden cel pojawiają się więcej niż jeden raz) rozkład krajów wybierających jedną z trzech kotwic jest bardziej równomierny. Co więcej, ponad połowa krajów w każdej z grup stosuje cel inflacyjny albo jako je-dyny, albo włącza go do grupy innych celów nomi-nalnych. Nasze własne miary rozkładu na poszczególne kraje Ameryki Łacińskiej (również uwzględniające równoczesne wliczanie do dwóch kategorii) pokazu-ją wyraźną zmianę kierunku. Z 11 krajów Ameryki Łacińskiej, które w 1994 r. wypracowały ponad 90% PKB regionu, 8 państw za cel wybrało kurs waluto-wy (sztywny, pełzające pasmo kursowe lub kurs płynny kierowany), ale w 2000 r. tylko 3 kraje nadal stosowały tę praktykę (Argentyna, Urugwaj i Wene-zuela). Równocześnie liczba krajów, które za cel obrały ustanowienie poziomu agregatu pieniężnego, Wykres 3. 3. Rozkład nominalnych celów w polityce pieniężnej wybranych krajów świata 21 i Ameryki Łacińskiej
wzrosła z 1 w 1994 r. do 2 w roku 2000 (Meksyk i Peru). Niemniej, w Meksyku agregaty pieniężne w coraz większym stopniu były wykorzystywane ja-ko cel pośredni, a za cel ostateczny uznano ustala-nie celu inflacyjnego. Liczba państw stosujących mechanizm BCI wzrosła z 5 (w 1994 r.) do 6 w roku 2000 (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru i Urugwaj). Wśród tej drugiej grupy państw krajami w pełni stosującymi system BCI są Brazylia, Chile i Meksyk. Wreszcie, rozważmy ewolucje systemów kurso-wych i pieniężnych w Ameryce Łacińskiej. Tabela 3.2. pokazuje jak od 1994 do 2000 r. maleje liczba krajów stosujących pośrednie kombinacje – od mo-delu zarządu walutą do kursu sztywnego modyfiko-wanego w połączeniu z celami ustalanymi dla kursu walutowego lub agregatu pieniężnego. Rzeczywi-ście, mamy do czynienia z trendem polegającym na odchodzeniu od rozwiązań pośrednich; słabo w kie-runku górnego lewego rogu i o wiele mocniej w kie-runku dolnego prawego rogu. W istocie, do grupy znajdującej się w górnym lewym rogu dodano jeden dodatkowy kraj (Ekwador przyjmujący dolaryzację), a cztery dodatkowe państwa umieszczono w pobliżu dolnego prawego rogu (Brazylia, Chile, Kolumbia i Meksyk, które w ślad za Peru przyjęły płynny kurs połączony z ustalaniem celów inflacyjnych). Dolny prawy róg ma pozycję dominującą nie tylko pod Tabela 3. 2. Reżimy kursowe i cele nominalne w 11 państwach Ameryki Łacińskiej, 1994 i 2000 22 Dolaryzacja/ Unia monetarna Zarząd walutą Kurs sztywny Kurs pełzający sztywny/Pas-mo kursowe Kurs płynny kierowany Kurs płynny 1994 Panama Boliwia Brak zdefiniowanego celu/Inne cele Argentyna Wenezuela Boliwia Brazylia Chile Ekwador Meksyk Urugwaj Cel dla agregatu pieniężnego Kolumbia Peru Cel inflacyjny Chile Kolumbia Ekwador Urugwaj (1995) Peru 2000 Brak zdefiniowanego celu/Inne cele Ekwador Panama Boliwia Cel dla kursu walutowego Argentyna Urugwaj Wenezuela Cel dla agregatów pieniężnych Meksyk Peru Cel inflacyjny Urugwaj Meksyk Peru Brazylia Chile Kolumbia Źródło: Mishkin i Savastano (2000), Mahadeva i Sterne (2000) i deklaracje banków centralnych oraz ich strony internetowe.
względem liczby zamieszczonych tam krajów, ale również pod względem łączonej ich wagi w udziale tych państw w PKB Ameryki Łacińskiej. 4. Światowe doświadczenia stosowania reżimów BCI – wstępne wyniki Ameryki Łacińskiej na tle innych regionów i reżimów W tym rozdziale zamieszczamy opis wybranej grupy krajów realizujących politykę monetarną strate-gii BCI pochodzących z Ameryki Łacińskiej i pozosta-łych części świata (nazywanych państwami grupy BCI) i porównanie osiągniętych przez nie wyników z tym, co udało się zrealizować państwom nie stosu-jącym strategii BCI. W szczególności koncentrujemy się na ich wynikach w sferze inflacji (sukcesie, jaki odniosły w realizacji założonych celów inflacyjnych), jak i na kosztach w postaci zmniejszenia produktu na-rodowego (w następstwie przeprowadzonej polityki dezinflacyjnej) oraz na zmienności poziomu dochodu narodowego11. Stosowanie strategii BCI zostało zapoczątkowa-ne w roku 1990, kiedy to miało miejsce oficjalne ogłoszenie celu inflacyjnego przez Nową Zelandię i Chile. Scheachter i in. [2000] podaje, że do lutego 2000 r. na całym świecie odnotowano 13 przypad-ków zastosowania strategii BCI w jego „pełnej” wer-sji: a mianowicie w Australii, Brazylii, Kanadzie, Chi-le, Republice Czeskiej, Finlandii, Izraelu, Nowej Ze-landii, Polsce, Afryce Południowej, Hiszpanii, Szwe-cji i Wielkiej Brytanii. Z tej grupy państw Finlandia i Hiszpania zarzuciły stosowanie strategii BCI w styczniu 1999 r., w momencie wejścia do Europej-skiej Unii Monetarnej. Według naszych obliczeń do października 2000 r. strategię BCI w pełnej wersji wprowadziło 17 krajów, gdyż do wymienionej powy-żej grupy 13 państw dodajemy Koreę, Meksyk, Taj-landię i Szwajcarię. Jednak aby przeprowadzić własną analizę em-piryczną dla lat 1986–1999 rozpatrujemy próbę 18 krajów podzielonych na trzy główne grupy, według stopnia w jakim przyjęły one elementy strategii BCI (tabela 4. 1.). W skład pierwszej grupy wchodzi 15 krajów stosujących pełną wersję strategii BCI (nazywamy je dalej państwami BCI), z wewnętrz-nym podziałem na państwa Ameryki Łacińskiej sto-sujące pełną wersję strategii BCI (Brazylia i Chile), osiem „starych” państw grupy BCI z innych regionów (państwa, które wprowadziły BCI przed 1996 r.) i pięć „niedawnych” państw BCI (tzn. takich, które wprowadziły strategię BCI na przestrzeni ostatnich 23 Tabela 4. 1. Próba krajów Ameryka Łacińska Reszta świata Pełna wersja strategii BCI Częściowa wersja strategii BCI Państwa z dużym stażem stosowania strategii BCI Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Państwa nie stosujące strategii BCI Brazylia Chile Kolumbia Meksyk Peru Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjednoczone Źródło: Opracowanie autorów.
dwóch lat). W skład drugiej grupy wchodzą trzy państwa Ameryki Łacińskiej stosujące „częściową” strategię BCI (Kolumbia, Peru i Meksyk), które ofi-cjalnie ogłosiły cele inflacyjne, ale w ich przypadku brak pewnych składników w pełni wykształconych struktur strategii BCI12. Trzeci to grupa porównaw-cza (kontrolna) krajów, w skład której wchodzi 10 gospodarek krajów uprzemysłowionych, wyzna-czających cel w postaci kursu walutowego lub agre-gatów pieniężnych, nie stosują strategii opartej o żaden sprecyzowany cel, bądź – jak ma to miej-sce w przypadku państw członkowskich Europej-skiej Unii Monetarnej – wprowadziły euro po tym, jak przez większą część lat 90. stosowały strategię opartą na celu w postaci kursu walutowego odnie-sionego do marki niemieckiej. Grupę tę nazwaliśmy państwami nie stosującymi reżimu BCI (państwa spoza grupy BCI)13. Na wykresie 4.1 przedstawiamy kalendarz wpro-wadzenia strategii BCI w 15 krajach stosujących peł-ną wersję strategii BCI wraz ze stopami inflacji odno-towanymi w tych państwach w momencie wprowa-dzenia strategii, podobne dane zamieszczamy też dla trzech krajów Ameryki Łacińskiej stosujących „częściową” wersję strategii BCI14. Obserwacja wy-kresu pozwala na stwierdzenie następujących fak-tów. Tylko pięć krajów uprzemysłowionych stosowało BCI w roku 1999. Wśród krajów zaliczanych do gru-py gospodarek wschodzących Chile, Izrael i Peru wprowadziły BCI na początku lat 90. Od roku 1998 do grupy tej dołączyło osiem dodatkowych państw z grupy gospodarek wschodzących. Znamienną cechą międzynarodowych doświad-czeń stosowania BCI jest to, że wiele państw z gru-py gospodarek wschodzących rozpoczęło stosowa-nie BCI w okresie, w którym stopy inflacji wciąż osią- Wykres 4. 1. Inflacja w momencie wprowadzenia strategii BCI w 18 krajach, 1988–2000* 24
Tabela 4. 2. Dezinflacja w 18 krajach przed i po wprowadzeniu strategii BCI* Ameryka Łacińska Reszta świata gały wysoki poziom.W Chile i Izraelu inflacja wyno-siła odpowiednio 25% i 17% w momencie wprowa-dzania strategii BCI na początku lat 90. W Peru, w chwili, kiedy wprowadzono strategię BCI (począ-tek 1994 r.), inflacja wynosiła 42%. Wśród krajów, które niedawno dołączyły do grupy państw stosują-cych strategię BCI Kolumbia, Republika Czeska i Meksyk notowały stopy inflacji w granicach 10% w momencie wprowadzania strategii BCI, natomiast Korea i Polska miały na wejściu stopy inflacji w gra-nicach 5 – 7%, a w Brazylii, RPA i Tajlandii stopa in-flacji była mniejsza niż 3%. Późniejszy sukces w ob-niżaniu inflacji do niskiego stabilnego poziomu od-niesiony przez kraje zaliczane do grupy gospodarek wschodzących jest widocznym dowodem, że strate-gię BCI da się z powodzeniem zastosować do zmniejszenia inflacji z (niskiego) dwucyfrowego po-ziomu do niskiego poziomu jednocyfrowego. W jakim stopniu udało się państwom stosującym BCI zmniejszyć inflację i zrealizować postawione ce-le inflacyjne w wyniku przyjęcia tej strategii? O powo-dzeniu strategii BCI decydują – naszym zdaniem – trzy czynniki: spadek inflacji w okresie bezpośrednio poprzedzającym wprowadzenie BCI i w okresie bez-pośrednio następującym po tym fakcie, szybkość, z jaką udało się zmniejszyć inflację od chwili wprowa-dzenia BCI do momentu osiągnięcia niskiej i stabilnej inflacji oraz średnie odchylenie pomiędzy faktycznie zrealizowaną inflacją a założonymi celami. Powszechnie obserwowanym zjawiskiem w przy-padku wprowadzania BCI jest to, że kraje obniżają inflację w okresie poprzedzającym czas wprowadze-nia BCI (rok t). Zjawisko to jest powszechnie zauwa-żane w krajach stosujących strategię BCI, zarówno uprzemysłowionych jak i zaliczanych do gospodarek wschodzących oraz przechodzących transformację, bez względu na to, czy stosują BCI w wersji pełnej czy okrojonej (tabela 4. 2). Badane państwa, z wyjąt-kiem Chile, zmniejszyły stopę inflacji pomiędzy lata-mi t-3 i t+115. Zakres, w jakim tym państwom udało się zmniejszyć inflację jest bardzo szeroki, gdyż obejmuje on przypadki podejmowanych na olbrzy-mią skalę działań stabilizacyjnych, które spowodo-wały zmniejszenie inflacji z bardzo wysokiego pozio-mu (w przypadku skrajnym – Peru – z poziomu trzy-cyfrowego), jak i sytuacje, w których inflacja była już bliska niskiego stabilnego poziomu (np. w Kanadzie, Hiszpani i Tajlandii). A teraz rozważmy szybkość konwergencji do osią-gnięcia stabilnej inflacji wśród państw BCI (tabela 4.3). Średni czas konwergencji inflacji do poziomu stabilne-go (lub do poziomu inflacji bieżącej w przypadku państw BCI, które nie osiągnęły jeszcze konwergencji) wyniósł 8 kwartałów, przy średnim tempie dezinflacji wynoszącym 0,6% kwartalnie16. Wśród państw, które zakończyły okres przejściowy i zrealizowały długofalo-we cele inflacyjne okres ten był najdłuższy w przypad-ku Chile i Izraela (około 8 lat) – co nie jest zaskakujące, 25 Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa z długim stażem stosowania BCI Państwa od niedawna stosujące BCI Brazylia Chile -15,8 0,8 Kolumbia Meksyk Peru -10,9 -24,9 -398,4 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -5,4 -2,5 -5,0 -9,3 -14,1 -2,4 -8,3 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -7,0 -20,2 -3,7 -3,7 -2,6 Średnia -7,5 – -6,8 -7,4 * Dezinflacja mierzona jako zmiana w rocznej stopie inflacji na 3 lata przed i w rok po roku wprowadzenia strategii BCI. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Schaechter i in. (2000).
Tabela 4. 3. Konwergencja do stabilnego poziomu inflacji w ramach realizacji strategii BCI w 18 krajach, zważywszy na występującą w tych państwach wysoką stopę inflacji na początku procesu. Australia i Szwecja pod tym względem znajdują się na przeciwnym biegu-nie, gdyż zaczęły stosować BCI w momencie, kiedy in-flacja osiągnęła już poziom stabilny. Państwa z grupy BCI z reguły odniosły bardzo du-ży sukces w realizacji założonych celów inflacyjnych. Wyniki w tym kontekście mierzone są dla każdego kra-ju z osobna jako średnioroczne bezwzględne lub względne odchylenie od oficjalnie ogłoszonego celu – wyrażonego jako punkt lub przedział. Dane te wyraża-my zarówno w punktach procentowych jak i w stosun-ku do inflacji (tabela 4. 4). Średnie roczne bezwzględne odchylenie w 18 analizowanych przypadkach wyniosło 1,04 punktu proc. (lub 0,5 w stosunku do bieżącej inflacji). Nie-mniej rozrzut wyników dla poszczególnych krajów jest duży.Wśród starych państw BCI – stosujących reżim BCI przez co najmniej 4 lata – średnie rocz-ne bezwzględne rozminięcie się faktycznej inflacji z celem jest najmniejsze w przypadku Kanady (0,2 punktu procentowego), w dalszej kolejności pod 26 1989 – 2000* Inflacja wyjścio– wa (Data) Inflacja końcowa (Data) Liczba kwartałów dla procesu konwer-gencji Zmiana inflacji Średnia inflacja za kwartał Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI Brazylia** Chile 8,3 29,0 (1999,4) (1990,4) 7,9 3,8 (2000,1) (1999,1) 1 33 -0,4 -25,2 -0,4 -0,8 Średnia 18,7 5,9 17 -12,8 -0,6 Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Kolumbia Meksyk Peru 10,0 17,6 41,5 (1999,2) (1998,4) (1993,4) 10,6 10,6 2,8 (2000,2) (2000,1) (1999,3) 4 5 23 0,6 -7,0 -38,7 0,2 -1,4 -1,7 Średnia 23,0 8,0 11 -15,0 -1,0 Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 1,2 4,9 2,5 18,5 4,4 4,7 1,8 3,6 (1993,1) (1990,4) (1992,4) (1991,4) (1989,2) (1994,3) (1992,4) (1992,3) 1,2 1,6 2,0 1,9 2,8 1,6 1,8 1,8 (1993,1) (1992,1) (1993,3) (1999,4) (1991,2) (1997,3) (1992,4) (1993,1) 0 5 3 24 8 11 0 2 0,0 -3,3 -0,5 -16,7 -1,6 -3,1 0,0 -1,8 – -0,7 -0,2 -0,7 -0,2 -0,3 – -0,9 Średnia 5,2 1,8 7 -3,4 -0,5 Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia 10,1 7,0 2,0 5,1 0,8 (1997,4) (1998,3) (1999,4) (1997,4) (2000,1) 2,9 10,3 2,0 0,7 0,8 (1999,1) (2000,1) (1999,4) (1999,1) (2000,1) 5 6 0 5 0 -7,2 3,3 0,0 -2,4 0,0 -1,8 0,6 – -0,5 – Średnia 5,0 3,3 3 -1,3 -0,6 Średnia ogółem 9,6 3,7 8 -5,8 -0,6 * Konwergencja odnosi się do najnowszych dostępnych obserwacji. Inflacja stabilna dla państw, które w sposób otwarty nie ogłaszają długofalowego celu inflacyjnego jest liczona jako inflacja w krajach uprzemysłowionych (2-3%). ** Inflacja wyjściowa sprzed 2 kwartałów, w celu skorygowania nadzwyczajnie niskiej inflacji w 1999:1. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Scheachter, i in. (2000).
Tabela 4. 4. Średnioroczne odchylenie faktycznej inflacji od celu inflacyjnego w warunkach realizacji mechanizmów BCI w 18 państwach, 1989 – 2000 (różne podokresy)* W punktach procentowych W stosunku do bieżącej inflacji Względna Bezwzględna Względna Bezwzględna Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI tym względem plasują się Chile i Nowa Zelandia (różnica 0,4 punktu procentowego), a najwyższe było w Izraelu – 1,67 punktu procentowego.Wzglę-dnie do inflacji, najlepsze wyniki w realizacji zało-żonego celu osiągnęły Chile i Wielka Brytania (0,12 punktu procentowego odchylenia względem inflacji), niewiele gorzej poradził sobie Izrael (0,14), natomiast najbardziej pod tym względem chybiły Australia (1,44) i Finlandia (2,12). Wyniki uzyskane przez kraje Ameryki Łacińskiej stosujące – w pełnej i częściowej wersji – reżim BCI, z wyjąt-kiem Kolumbii, są porównywalne z wynikami w po-zostałych regionach. Wyliczenie współczynnika utraty produktu naro-dowego (sacrifice ratio) – dalej zwanego współ-czynnikiem utraty produktu – jest rzeczą prostą. Sprowadza się do ustalenia utraty PKB w punktach procentowych na procentową jednostkę spadku in-flacji – jako miary kosztów zwalczania inflacji w ra-mach strategii BCI. Wartości współczynnika utraty produktu zostały policzone dla 18 państw stosują-cych strategię BCI i dla okresu działań stabilizują-cych inflację obejmującego trzy lata przed i rok po wprowadzeniu reżimu BCI (patrz tabela 4. 5) – okres zdecydowanych działań stabilizacyjnych po-kazano w tabeli 4. 2. 27 Brazylia Chile 0,00 -0,12 0,00 0,40 0,00 -0,08 0,00 0,12 Średnia -0,06 0,20 -0,04 0,06 Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Kolumbia Meksyk Peru -5,23 -0,68 -0,67 5,23 0,68 0,77 -0,54 -0,06 -0,05 0,54 0,06 0,14 Średnia -2,19 2,23 -0,22 0,25 Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -0,18 -0,15 -0,69 0,46 0,06 0,15 -0,71 0,09 1,13 0,20 0,69 1,62 0,40 0,45 0,71 0,31 1,25 -0,60 -2,12 0,02 -0,08 -0,01 1,05 0,00 1,44 0,67 2,12 0,14 0,25 0,21 1,05 0,12 Średnia -0,12 0,69 -0,06 0,75 Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Republika Czech Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -0,60 1,00 – -2,30 – 0,82 1,00 – 2,30 – -0,26 0,10 – -0,71 – 0,29 0,10 – 0,71 – 0,37 Średnia -0,63 1,37 -0,29 0,37 Całościowa średnia -0,60 1,04 -0,13 0,50 * Względne (absolutne) odchylenie: suma odchyleń względnych podzielona przez liczbę okresów.Względne (absolutne) odchylenie jako ułamek inflacji bieżącej: suma względnych (absolutnych) odchyleń jako ułamki w stosunku do inflacji podzielone przez liczbę okresów. W zależności od rodzaju struktur BCI cel inflacyjny jest definiowany jako zakres lub liczba. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów oraz opracowaniu Schaechtera i in. (2000).
Tabela 4. 5.Wartość współczynnika utraty produktu narodowego w okresie stabilizacji inflacji połączonej Wśród państw Ameryki Łacińskiej stosujących strategię BCI wartość współczynnika utraty produktu osiągnęła bardzo niski poziom – a w trzech z pięciu krajów wartość tego współczynnika była nawet ujem-na. To samo sprawdza się w przypadku pię-ciu państw spoza regionu, od niedawna stosujących strategię BCI. Dla kontrastu, ten współczynnik osią-gnął stosunkowo wysoką dodatnią wartość dla ośmiu państw spoza regionu od dawna stosujących pełną wersję strategii BCI, gdzie średnia skala utra-ty wyniosła 0,88 punktu procentowego PKB na każ-dy punkt procentowy spadku inflacji. (Jedynym wy-jątkiem była Kanada, gdzie współczynnik ten osią-gnął wysoką ujemną wartość). Alternatywnym sposobem jest porównanie warto-ści współczynnika utraty produktu dla okresów dez-inflacji w reżimie BCI z wartością analogicznych współczynników dla okresu poprzedzającego wpro-wadzenie strategii BCI i porównywalnymi współczyn-nikami utraty produktu dla krajów spoza grupy BCI (tabela 4.6).Wartości współczynnika utraty produktu dla państw BCI w okresie przed wprowadzeniem strategii zostały wyliczone dla przedziału od roku 1980 do roku wprowadzenia reżimu BCI oraz za okres późniejszy do roku 1999 włącznie. Dla grupy porównawczej 10 państw spoza grupy BCI wartości współczynnika utraty produktu wyliczono dla dekady lat 90. Zarówno w Chile jak i w Peru – państwach Ameryki Łacińskiej najdłużej stosujących reżim BCI – wartości tego współczynnika, które były dodatnie przed wprowadzeniem reżimu BCI, po rozpoczęciu stosowania tej strategii zaczęły przyjmować wartości ujemne. Sytuacja tych państw jest więc inna niż ośmiu krajów spoza regionu zaliczanych do grupy „starych” państw BCI, gdzie po wprowadzeniu reżi-mu BCI nastąpiła zmiana wartości współczynnika utraty produktu średnio z –0,32 na +0,19. Jednak również i w tej grupie mamy do czynienia z dwoma wyjątkami: w Izraelu i Finlandii po wprowadzeniu re-żimu BCI współczynnik utraty produktu zaczął przyj-mować wartości ujemne. Wśród krajów spoza grupy państw BCI przeciętnie wartość współczynnika utraty produktu w latach 90. była większa niż w krajach BCI po wprowadzeniu przez nie tej strategii. Średnia wartość tego współ-czynnika w ostatnim dziesięcioleciu wśród krajów uprzemysłowionych nie stosujących reżimu BCI wy-niosła 0,30; z rozrzutem wyników na tyle szerokim, że znajdziemy tam kraje zarówno z dodatnią jak i ujem-ną wartością tego współczynnika. Omawiane powyżej wyniki sugerują, że wpro-wadzenie reżimu BCI nie musi koniecznie powo- 28 z ustalaniem celów inflacyjnych* Ameryka Łacińska Reszta świata Państwa stosujące pełną wersję strategii BCI Państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Brazylia Chile -0,15 -0,40 Kolumbia Meksyk Peru 0,15 -0,03 0,06 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 1,14 -2,25 2,44 0,60 0,16 2,50 0,64 0,89 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -0,66 -1,07 -2,27 0,39 1,89 Średnia -0,28 0,06 0,77 -0,87 * Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzona filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez zmianę inflacji za okres – 3 lata przed i 1 rok po roku wprowadzenia BCI. Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła z poszczególnych krajów.
Tabela 4. 6.Wartość współczynników utraty produktu narodowego podczas okresu stabilizowania inflacji w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 państwach spoza grupy państw BCI, 1980 (1990) – 2000 (w oparciu o dane o rocznym PKB, różne podokresy)* Ameryka Łacińska Reszta świata 29 Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa z najdłuższym stażem stosowania BCI Państwa od nie-dawna stosujące BCI Państwa nie stosujące BCI Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po Brazylia Chile 0,42 0,37 – -0,7 Kolumbia Meksyk Peru -0,06 -0,11 0,84 – – -0,75 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -1,41 -6,84 0,03 -0,67 -0,85 0,08 0,75 0,17 0,01 0,64 -4,74 0,22 0,82 0,22 0,02 -0,14 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -5,69 0,04 -0,17 -1,92 -1,72 0,36 – – 0,59 – Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjednoczone 0,90 -0,45 -0,12 0,25 1,46 1,47 -0,87 -0,39 0,87 0,78 Średnia 0,40 -0,7 -0,09 -0,75 -0,32** 0,19** -2,83 0,48 0,39 * Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzonego filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez zmianę inflacji w dowolnym okresie dezinflacji.Wartości tego współczynnika dla państw stosujących BCI obliczono za okres przed (od 1980) i po wprowadzeniu reżimu BCI. ** Z wyłączeniem Kanady i Finlandi. Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła poszczególnych krajów. Tabela 4. 7. Zmienność produktu narodowego w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 spoza grupy państw BCI, 1980 – 2000 (na podstawie danych dotyczących kwartalnej produkcji przemysłowej, różne podokresy)* Ameryka Łacińska Reszta świata Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa o najdłuższym stażu stosowania BCI Państwa od niedawna stosujące BCI Państwa nie stosujące BCI Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po Brazylia Chile 4,8 6,2 – 3,1 Kolumbia Meksyk Peru 4,5 4,0 11,5 – – 5,1 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 2,8 4,4 3,1 2,9 3,4 2,4 3,1 2,4 1,2 2,2 2,5 1,7 3,1 1,7 3,4 1,3 Republika Czeska Polska Południo– wa Afryka Korea Tajlandia 9,4 8,5 3,2 3,6 5,5 4,3 – – – – Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjed-noczone 2,8 1,6 2,4 2,3 3,3 2,2 2,8 10,8 2,8 2,3 Średnia 5,5 – 6,7 – 2,6 2,1 6,0 – 3,3 * Zmienność obliczona jako odchylenie standardowe dla zmienności produkcji przemysłowej (w stosunku do trendu obliczonego za pomocą filtra Hodricka-Prescotta). Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS i źródłach poszczególnych krajów.
dować zmniejszenia wartości współczynnika utra-ty produktu w krajach, które już przed wprowadze-niem strategii BCI mogły pochwalić się względnie niską inflacją i niekoniecznie wiedzie ono do po-prawy osiąganych przez nie wyników w porówna-niu z innymi krajami uprzemysłowionymi nie stosu-jącymi reżimu BCI. Istnieją jednak pewne dowody, że reżim BCI prowadzi do zmniejszenia kosztów działań stabilizacyjnych w gospodarkach zalicza-nych do wschodzących, które stosowanie reżimu BCI rozpoczynają z inflacją na średnim lub wyso-kim poziomie – prawdopodobnie jest to podwójna premia uzyskana ze zmniejszenia inflacji oraz ze zwiększonej wiarygodności płynącej z możliwości kształtowania oczekiwań inflacyjnych poprzez ogłaszanie (i późniejszą realizację) ofi-cjalnych celów inflacyjnych. Na koniec przedstawiamy dane o zmienności produkcji przemysłowej przed i po wprowadzeniu reżimu BCI i porównujemy ją ze zmiennością pro-dukcji przemysłowej odnotowaną w krajach uprze-mysłowionych nie zaliczanych do grupy państw BCI (tabela 4.7). Zmienność – mierzona jako od-chylenie standardowe kwartalnej produkcji prze-mysłu od trendu obliczonego filtrem Hodricka-Pre-scotta – spadła w 10 z 11 krajów z grupy państw BCI po wprowadzeniu tego reżimu. Średni poziom zmienności produktu po wprowadzeniu BCI w 10 krajach zaliczanych do grupy BCI wynosi 2,4; i jest nieco niższy niż średni poziom zmienności (3,3) w grupie porównawczej składającej się z 10 kra-jów uprzemysłowionych spoza grupy państw sto-sujących BCI. Podsumowując, przyjęcie strategii BCI przez kraje zaliczane zarówno do gospodarek wschodzących, jak i uprzemysłowionych jest sko-relowane ze spadkiem zmienności ich produktu narodowego do poziomu podobnego (lub nieco mniejszego) niż obserwowany w gospodarkach krajów członkowskich OECD nie stosujących stra-tegii BCI. 5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce Łacińskiej Aktualnie w pięciu krajach Ameryki Łacińskiej – Brazylii, Chile, Kolumbii, Meksyku i Peru stosowane są różne warianty strategii BCI. Co skłoniło tamtej-sze banki centralne do wprowadzenia akurat takich reżimów w polityce pieniężnej? Analogicznie do po-zostałych regionów, kraje, które jako jedne z pierw-szych wprowadziły reżim BCI, robiły to w sposób ewolucyjny – ogłaszając publicznie cele inflacyjne i dopiero z czasem nauczyły się (na własnych i cu-dzych doświadczeniach), jakie warunki konieczne należy spełnić i jakie komponenty wdrożyć w życie, aby to, co aktualnie jest postrzegane jako w pełni dojrzała wersja strategii BCI mogło z powodzeniem funkcjonować w praktyce [Banana i in., 1999; i Ste-althier i in., 2000]. Tak jak w innych częściach świata, również w Ameryce Łacińskiej cztery główne czynniki stano-wiły bodziec, który skłonił państwa do wprowadzenia u siebie strategii BCI. Po pierwsze, publiczne ogło-szenie celów inflacyjnych przez bank centralny po-woduje, iż stają się one nominalną kotwicą w gospo-darce i zyskują status głównego celu polityki pienięż-nej. Po drugie, wybiegające w przyszłość numerycz-ne cele stanowią uzupełnienie podawanych do wia-domości publicznej informacji na temat celów polity-ki pieniężnej i jej realizacji oraz zwiększają skutecz-ność polityki monetarnej w świecie prywatnych ucze-stników rynku myślących długofalowo i zachowują-cych się racjonalnie. Po trzecie, publicznie ogłoszo-ne cele inflacyjne są łatwą metodą zwiększenia przedmiotowej i podmiotowej odpowiedzialności banku centralnego przed społeczeństwem i jego przedstawicielami wchodzącymi w skład organów publicznych. Jest to ważny warunek konieczny, na-kładany na banki centralne, które na nowo uzyskały niezależność. Ostatni czynnik może wyjaśniać przy-jęcie tej strategii w krajach o długiej tradycji demo-kracji, które dopiero niedawno dały swoim bankom centralnym niezależność operacyjną (co ma miejsce 30
w przypadku wielu uprzemysłowionych państw BCI) i w pozostałych krajach, które dopiero niedawno we-szły na ścieżkę demokracji (tak jak kraje Ameryki Ła-cińskiej w latach 90.)17. Wreszcie, po olbrzymich kry-zysach bilansu płatniczego, rozczarowanie wynikami stosowania alternatywnych reżimów polityki pienięż-nej i kształtowania kursów walutowych (poczynając od rozczarowania skutkami funkcjonowania celów pieniężnych, a skończywszy na rezygnacji z reżi-mów opartych na sztywnym kursie walutowym) do-prowadziło wiele państw do wprowadzenia reżimu BCI jako jedynej pozostałej do wykorzystania meto-dy postępowania. Główne cechy konstrukcji reżimu BCI i metody je-go wprowadzania w życie w krajach Ameryki Łaciń-skiej podsumowujemy w tabeli 5.1. Dla porównania, cechy reżimu BCI podsumowujemy też dla państw BCI z innych regionów, z podziałem na kraje od nie-dawna stosujące tę strategię (tabela 5.2) i kraje z du-żym stażem w stosowaniu BCI (tabela 5.3). Trzecia i czwarta kolumna w tabeli 5.1 zawiera dane na temat ogłoszonych celów inflacyjnych i fak-tycznej stopy inflacji w pięciu państwach BCI z Ame-ryki Łacińskiej. Ostatnie dwie kolumny w tej tabeli za-wierają informacje o systemie kształtowania kursów walutowych i wskaźnik, za pomocą którego wyrażo-ny został cel.Te pięć krajów wprowadziło system kur-su płynnego po okresie stosowania (z wyjątkiem Pe-ru) pasma kursowego w latach 80. i 90. Pierwszym krajem, który zarzucił stosowanie pasma kursowego, co nastąpiło po tamtejszym kryzysie, który miał miej-sce w ostatnich miesiącach 1994 r., był Meksyk. Po-zostałe trzy kraje zaprzestały stosowania pasma kursowego w 1999 r., kiedy to stanęły przed koniecz-nością poniesienia wysokich kosztów odsetkowych i działań związanych z obroną wybranego przez sie-bie pasma kursowego Chile rozpoczęło wprowadzanie strategii BCI w roku 1990, po ogłoszeniu celu inflacyjnego w pierwszym raporcie wystosowanym do senatu, a sporządzonym przez bank centralny, który dopiero co zyskał niezależność. Drugim państwem, które ogłosiło cele inflacyjne, choć bez wprowadzania sfor-malizowanego reżimu BCI, było Peru – miało to miej-sce w roku 1991. W tym czasie ogłoszony cel infla-cyjny był częścią szerzej zakrojonego programu sta-bilizacyjnego wspieranego przez MFW. Następnie Kolumbia, Brazylia i wreszcie Meksyk zdecydowały się na ogłaszanie celów inflacyjnych. Według stanu obecnego Brazylia (od czerwca 1999 r.) i Chile (od maja 2000 r.) wprowadziły u siebie pełną wersję stra-tegii BCI. Wśród wielu innych wspólnych cech nale-ży zauważyć, że obydwa kraje w pełni zrezygnowały z korzystania z jakichkolwiek celów dotyczących wzrostu podaży pieniądza i poziomu kursu waluto-wego i aktualnie w regularnych odstępach czasu pu-blikują raporty inflacyjne zawierające liczbowe pro-gnozy inflacji w odpowiednim horyzoncie czasowym. W październiku 2000 r. Meksyk ogłosił cele infla-cyjne na nadchodzące trzy lata w ramach systemu, który w szybkim tempie nabiera cech zbieżnych z w pełni wykształconymi strukturami strategii BCI. Kolumbia od początku lat 90. z trudem wprowadzała BCI. Kraj ten miał problemy z wystarczająco zdecy-dowanymi działaniami ukierunkowanymi na realiza-cję celu inflacyjnego. Problemy te wynikały z przewle-kłych trudności fiskalnych i równoczesnej chęci zrea-lizowania celu w postaci realnego kursu walutowego. W wyniku tej sytuacji program stabilizacyjny realizo-wany przez ten kraj był pozbawiony pełnej wiarygod-ności i w konsekwencji nie przyniósł zadowalających wyników w zwalczaniu inflacji.Dopiero po tym jak Ko-lumbia zrezygnowała z pasma kursowego i wprowa-dziła kurs płynny (we wrześniu 1999 r.), tamtejszy bank centralny więcej uwagi poświęcił zmniejszeniu inflacji. W Peru wysiłki stabilizacyjne mają poparcie ministra gospodarki oraz banku centralnego, pomimo braku w pełni wykształconego reżimu BCI. Bank cen-tralny zajmuje się realizacją celów monetarnych, z re-guły podejmując te działania równolegle z realizacją programów MFW. Ale wraz z osiąganiem postępów w zmniejszaniu inflacji widać, że Peru stopniowo zmierza w kierunku wprowadzenia bardziej sformali-zowanych struktur strategii BCI. Z analizy dokumentów wynika, że usankcjonowane prawnie cele funkcjonowania banków centralnych róż- 31
32 Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI Kraj Data wprowa-dzenia Docelowa stopa inflacji Efektywna stopa inflacji Reżim kształtowania kursu walutowego Wskaźnik używa-ny jako docelowy Brazylia Czerwiec 1999 1999: 8% (±2%) 1999: 6% (±2%) 1999: 4% (±2%) 1999: 8,9% 2000: 7,9%* Kurs płynny od 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pełzające pa-smo kursowe IPCA (krajowe CPI) Chile 1991 1991: 15-20% 1992: 15% 1993: 10-12% 1994: 9-11% 1995: 9% 1996: 6,5% 1997: 5,5% 1998: 4,5% 1999: 4,3% 2000: 3,5% 2001 i później: 2-4% 1991: 18,7% 1992: 12,7% 1993: 12,2% 1994: 8,9% 1995: 8,2% 1996: 6,6% 1997: 6% 1998: 4,7% 1999: 2,3% 2000: 4,2%** Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pa-smo kursowe CPI ogółem Kolumbia Wrzesień 1999 1999: 15% 2000: 10% 2001: 8% 2002: 6% 1999: 9,2% 2000: 9,2%** Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano peł-zające pasmo kursowe, co doprowadziło do konfliktów pomiędzy celem kursowym i inflacyjnym. Korzystanie z interwencji jest możliwe w celu złagodzenia wahań Meksyk 1999 1999: 13% 2000: < 10% 2001: 6,5% 2002: 4,5% 2003: podobna do inflacji notowanej przez głównych partnerów handlowych (3%) 1999: 12,3% 2000: 8,9%** Kurs płynny z interwencjami od kryzysu finansowego w roku 1994 r. CPI ogółem Peru 1994 1994: 15-20% 1995: 9-11% 1996: 9,5-11,5% 1997: 8-10% 1998: 7,5-9% 1999: 5-6% 2000: 3,5-4% 2001: 2,5-3,5% 2002: 1,5-2,5% 2003: 1,5-2,5% 1994: 15,4% 1995: 10,2% 1996: 11,8% 1997: 6,5% 1998: 6% 1999: 3,7% 2000: 3,9%** Kurs płynny od 1994 r. Korzystanie z interwencji jest możliwe w celu złagodzenia wahań CPI ogółem * 12 miesięcy do sierpnia **12 miesięcy do września
33 Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI (c.d.) Kraj Cel ustalany przez: Cel operacyjny polityki pieniężnej Raport inflacyjny Prawne ramy funkcjonowania banku centralnego Brazylia Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa oprocentowania depozytów jednodniowych Tak Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz kredytowania skarbu państwa Jeżeli realizacja celu się nie powiedzie, bank centralny musi wysłać list otwarty do ministerstwa finansów z wyjaśnieniem powodów porażki i działań koniecznych do powrotu na aktualną ścieżkę Stabilność waluty i stabilność cen stanowią cele Chile Bank centralny w porozumieniu z ministerstwem finansów Stopa oprocentowania depozytów jednodniowych (stopa realna) Tak Niezależność w zakresie instrumentów, ale minister finansów może zawiesić decyzje zarządu na dwa tygodnie, z wyjątkiem decyzji podjętych jednomyślnie przez zarząd Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen jako cel nadrzędny; normalne funkcjonowanie wewnętrznych i zewnętrznych systemów płatności stanowi cel o drugorzędnym znaczeniu Kolumbia Wspólnie przez rząd i bank centralny Baza monetarna (dzienna) Tak Minister finansów jest prezesem zarządu Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen i siła systemu płatności ustanowione jako cele Meksyk Bank centralny Baza monetarna (dzienna) Tak Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen ustanowiona jako cel Peru Bank centralny w porozumieniu z ministrem finansów Baza monetarna (dzienna) Nie Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi i instytucjom państwowym Zakaz wprowadzania ograniczeń dla struktury portfeli kredytowych Zakaz stosowania wielu kursów wymiany Stabilność cen ustanowiona jako cel Źródło: Opracowanie autorów.
34 Tabela 5. 2. Kraje od niedawna stosujące strategię BCI Kraj Data wprowadzenia Docelowa stopa inflacji Aktualnie stosowany reżim kursowy Wskaźnik docelowy Republika Czeska Grudzień 1997 1998: 5,5-6,5% 1999: 4-5% 2000: 3,5-5,5% 2001: 2-4% 2005: 1-3% Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen regulowanych i podatków pośrednich) Korea 1998 1998: 9% ±1% zakres 1999: 3% ±1% zakres 2000: 2,5% ±1% zakres Od 2001: 2,5% Kurs płynny; w wyjątkowych sytuacjach dużej nie-równowagi na rynku walutowym prowadzącej do du-żej niestabilności bank centralny może interweniować Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen niezbożowych produktów rolnych i cen produktów ropopochodnych); w roku 1999 i 1998 celem było CPI ogółem. Polska Październik 1998 1998: < 9,5% 1999: 6,6-7,8% 2000: 5,4-6,8% 2003: <4% Kurs płynny CPI ogółem Afryka Południowa Luty 2000 2002: 3-6% Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem kosztów dsetkowych) Tajlandia Kwiecień 2000 Od 2000: 0-3,5% Kurs płynny; krótkoterminowe stopy procentowe można korygować w przypadku presji na kurs walutowy Średnia kwartalna inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności nieprzetworzonej i energii) Źródło: Opracowanie autorów.
35 Tabela 5. 3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Kraj Data wprowadzenia Docelowa stopa inflacji Aktualnie stosowany reżimkursowy Wskaźnik docelowy Australia 1993 2–3% średnio w cyklu koniunkturalnym Kurs płynny Od września 1998 zmodyfikowany CPI; przedtem inflacja bazowa liczona przez ministerstwo finansów** Kanada Luty 1991 Grudzień 1991: 3–5% Grudzień 1992: 2–4% Czerwiec 1994: 1,5–3,5% Od grudnia 1995–1–3% (obowiązuje do grudnia 2001) Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności, energii i podatków pośrednich) Finlandia* Luty 1993– czerwiec 1998 Stopa średnioroczna 2% do 1995 Europejska Unia Monetarna Inflacja bazowa (z wyłączeniem podatków pośred-nich, dotacji, cen mieszkań i odsetek od kredytów hipotecznych) Izrael 1992 1992: 14–15% 1993: 10% 1994: 8% 1995: 8–11% 1996: 8–10% 1997: 7–10% 1998: 7–10% 1999: 4% 2000: 3–4% 2001: 3–4 % Pełzające pasmo kursowe CPI ogółem Nowa Zelandia Lipiec 1989 1990: 3–5% 1991: 2,5–4,5% 1992: 1,5–3,5% 1993–1996: 0–2% Od 1997: 0–3% Kurs płynny CPI ogółem*** Hiszpania* Listopad 1994– czerwiec 1998 Czerwiec 1996: 3,5–4% Grudzień 1997: 2,5% 1998: 2% Europejska Unia Monetarna CPI ogółem Szwecja Styczeń 1993 Od 1995: 2% (±1%) Kurs płynny CPI ogółem Wielka Brytania Październik 1992 1992– 1995: 1– 4% Od 1995: 2,5% Kurs płynny RPIX (z wyłączeniem odsetek od kredytów hipotecznych) * Hiszpania i Finlandia zamroziły kurs swoich walut w stosunku do euro w styczniu 1999 r. ** Inflacja bazowa w Australii eliminuje mniej więcej połowę koszyka CPI. Od 1998 r. władze zdecydowały się na ustalanie celu wyrażanego jako zmodyfikowany wskaźnik CPI, który jest pełniejszym wskaźnikiem i jest on dobrze znany opinii publicznej. *** W roku 1999 Urząd Statystyczny Nowej Zelandii wyłączył obciążenia odsetkowe z CPI. Przedtem cele inflacyjne były definiowane jako CPI ogółem pomniejszone o obciążenia odsetkowe i inne ceny pod wpływem szoków pierwotnych.
36 Kraj Klauzule odejścia od celu Cel ustalany przez Cel operacyjny polityki pieniężnej Prawne ramy funkcjonowania banku centralnego Australia Brak Wspólnie przez rząd i bank centralny „Gotówkowa” stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów RBA ma obowiązek przeprowadzania konsultacji z rządem Istnieje sformalizowany mechanizm rozstrzygania sporów Wiele celów Kanada Powrót na wyznaczoną ścieżkę w ciągu dwóch lat w przypadku przejściowe-go szoku cenowego podwyższającego inflację o więcej niż 0,5% Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów, ale minister finansów może w wyjątkowych sytuacjach wydać formalne wytyczne prezesowi banku centralnego Ograniczenia na kredytowanie rządu, Wiele celów Izrael Brak Rząd w porozumieniu z bankiem centralnym Krótkoterminowa stopa procentowa Niezależność w stosowaniu instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Wiele celów (stabilność cen i cele w sferze realnej) Nowa Zelandia Wyjątkowe zdarzenia będą tolerowane pod warunkiem, że nie powodują ogólnych presji inflacyjnych Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów, z zastrzeżeniem konieczności podjęcia działań monetarnych dotyczących kondycji systemu finansowego; stabilność cen określona jako cel nad-rzędny (prezes banku centralnego może być zdymisjonowany w razie nie osiągnięcia celu) Szwecja Brak Bank centralny Stopa procentowa depozytów jednotygodniowych Zarząd mianuje parlament Niezależność w stosowaniu instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen określona jako cel nadrzędny Wielka Brytania Brak Rząd Krótkoterminowa stopa repo Niezależność w stosowaniu instrumentów Stabilność cen określona jako cel nadrzędny Tabela 5.3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI (c.d.)
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59
Bre case 2002_no59

Recommended

BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO
BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO
BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTOCASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core Inflation
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core InflationBRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core Inflation
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core InflationCASE Center for Social and Economic Research
 

Recommended

BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO
BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTO
BRE-CASE Seminarium 69 - Entry of the Dragon - China in WTOCASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...
BRE-CASE Seminarium 54 - Reform of the Financial Sector in the Countries of C...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...
BRE-CASE Seminarium 55 - Portuguese Experience in Restructuring and Privatizi...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 51 - Significance of Foreign Capital for the Polish Economy CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...
BRE-CASE SEminarium 57: New Pension System in Poland – its influence on short...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...
BRE-CASE Seminarium 61 - Condition of Banking Sector in Emerging Economies - ...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?
BRE-CASE Seminarium 53 - Why are the Germans Afraid of Expanding the EURO Zone?CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core Inflation
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core InflationBRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core Inflation
BRE-CASE Seminarium 56 - Does it Make Sense to Calculate Core InflationCASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...
BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...
BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock Exchange
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock ExchangeBRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock Exchange
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock ExchangeCASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 111
BRE-CASE Seminarium 111BRE-CASE Seminarium 111
BRE-CASE Seminarium 111CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE 46 - Budget for 2000
BRE-CASE 46 - Budget for 2000BRE-CASE 46 - Budget for 2000
BRE-CASE 46 - Budget for 2000CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in Economy
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in EconomyBRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in Economy
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in EconomyCASE Center for Social and Economic Research
 
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart CitiesCreating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart CitiesSmart Cities Project
 
Czar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan FerencCzar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan Ferencgok_mykanow
 
Strategia Włocławek
Strategia WłocławekStrategia Włocławek
Strategia WłocławekWaldemar Duczmal
 
обучение говорению.
обучение говорению.обучение говорению.
обучение говорению.bukish
 
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?Lukasz Majewski
 
Sponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankietaSponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankietaKasia Babińska
 
Informacja zawodowa
Informacja zawodowaInformacja zawodowa
Informacja zawodowabogna88
 
Masterplan Nabrzeża Oławy
Masterplan Nabrzeża OławyMasterplan Nabrzeża Oławy
Masterplan Nabrzeża OławyWroclawska_Rewitalizacja
 
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020Fundacja "Merkury"
 
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...Karol Wolski
 
Exemplu de referat
Exemplu de referatExemplu de referat
Exemplu de referatnaniacristiana
 
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"PMI Szczecin
 
BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu Finansego
BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu FinansegoBRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu Finansego
BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu FinansegoCASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...CASE Center for Social and Economic Research
 
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...CASE Center for Social and Economic Research
 

More Related Content

What's hot

BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...CASE Center for Social and Economic Research
 

What's hot (7)

BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...
BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...
BRE-CASE Seminarium 52 - Development and Restructuring of Banking Sector in P...
 
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock Exchange
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock ExchangeBRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock Exchange
BRE-CASE SEminarium 64 - The Future of the Warsaw Stock Exchange
 
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
BRE-CASE Seminarium 129 - Długofalowe skutki polityki niskich stóp i poluzowa...
 
BRE-CASE Seminarium 111
BRE-CASE Seminarium 111BRE-CASE Seminarium 111
BRE-CASE Seminarium 111
 
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"
BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"
 
BRE-CASE 46 - Budget for 2000
BRE-CASE 46 - Budget for 2000BRE-CASE 46 - Budget for 2000
BRE-CASE 46 - Budget for 2000
 
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in Economy
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in EconomyBRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in Economy
BRE-CASE Seminarium 62 - The Role of Foreign Investment in Economy
 

Viewers also liked

Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart CitiesCreating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart CitiesSmart Cities Project
 
Czar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan FerencCzar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan Ferencgok_mykanow
 
обучение говорению.
обучение говорению.обучение говорению.
обучение говорению.bukish
 
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?Lukasz Majewski
 
Sponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankietaSponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankietaKasia Babińska
 
Informacja zawodowa
Informacja zawodowaInformacja zawodowa
Informacja zawodowabogna88
 
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020Fundacja "Merkury"
 
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...Karol Wolski
 
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"PMI Szczecin
 

Viewers also liked (12)

Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart CitiesCreating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
Creating Smarter Cities 2011 - 13 - Peter Nijkamp - Performance of Smart Cities
 
Czar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan FerencCzar dwóch kółek - Jan Ferenc
Czar dwóch kółek - Jan Ferenc
 
Strategia Włocławek
Strategia WłocławekStrategia Włocławek
Strategia Włocławek
 
обучение говорению.
обучение говорению.обучение говорению.
обучение говорению.
 
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
Uniwersytet Dzieci - Jakie możliwości dają media społecznościowe?
 
Sponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankietaSponsoring w opinii osób badanych ankieta
Sponsoring w opinii osób badanych ankieta
 
Informacja zawodowa
Informacja zawodowaInformacja zawodowa
Informacja zawodowa
 
Masterplan Nabrzeża Oławy
Masterplan Nabrzeża OławyMasterplan Nabrzeża Oławy
Masterplan Nabrzeża Oławy
 
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
Krajowy program operacyjny efs 2014 2020
 
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
Metodologia badań psychologicznych - zajęcia 3 - eksperyment, badanie korelac...
 
Exemplu de referat
Exemplu de referatExemplu de referat
Exemplu de referat
 
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
Łukasz Krajnik - "Zarządzanie ryzykiem w projekcie"
 

Similar to Bre case 2002_no59

BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...
BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...
BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...CASE Center for Social and Economic Research
 
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...CASE Center for Social and Economic Research
 

Similar to Bre case 2002_no59 (20)

BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu Finansego
BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu FinansegoBRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu Finansego
BRE-CASE Seminarium 100 - Kryzys Finansowy i Przyszlość Systemu Finansego
 
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 50 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
 
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...
mBank-CASE Seminar 131 - The Effects of Unconventional Monetary Policy: What ...
 
BRE-CASE Seminarium 128 - Polityczne korzenie kryzysów bankowych i ograniczon...
BRE-CASE Seminarium 128 - Polityczne korzenie kryzysów bankowych i ograniczon...BRE-CASE Seminarium 128 - Polityczne korzenie kryzysów bankowych i ograniczon...
BRE-CASE Seminarium 128 - Polityczne korzenie kryzysów bankowych i ograniczon...
 
mbank-CASE Seminar Proceedings No.131
mbank-CASE Seminar Proceedings No.131mbank-CASE Seminar Proceedings No.131
mbank-CASE Seminar Proceedings No.131
 
BRE-CASE Seminarium 45 - First Year of the Euro Zone - Experiences and Perspe...
BRE-CASE Seminarium 45 - First Year of the Euro Zone - Experiences and Perspe...BRE-CASE Seminarium 45 - First Year of the Euro Zone - Experiences and Perspe...
BRE-CASE Seminarium 45 - First Year of the Euro Zone - Experiences and Perspe...
 
BRE-CASE Seminarium 126 &lt;sektor> Co zmienił kryzys?
BRE-CASE Seminarium 126 &lt;sektor> Co zmienił kryzys?BRE-CASE Seminarium 126 &lt;sektor> Co zmienił kryzys?
BRE-CASE Seminarium 126 &lt;sektor> Co zmienił kryzys?
 
BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...
BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...
BRE-CASE Seminarium 123 - "Unia bankowa – skutki dla UE, strefy euro i dla Po...
 
An assessment of direct and indirect liabilities of Polish banks AD 2015 (Zes...
An assessment of direct and indirect liabilities of Polish banks AD 2015 (Zes...An assessment of direct and indirect liabilities of Polish banks AD 2015 (Zes...
An assessment of direct and indirect liabilities of Polish banks AD 2015 (Zes...
 
BRE-CASE Seminarium 89 - Evolution of the Enterprise Sector in Poland since...
BRE-CASE Seminarium 89 - Evolution of the Enterprise Sector in Poland since...BRE-CASE Seminarium 89 - Evolution of the Enterprise Sector in Poland since...
BRE-CASE Seminarium 89 - Evolution of the Enterprise Sector in Poland since...
 
BRE-CASE Seminarium 127 - Austerity Revisited, czyli ponownie o zacieśnieniu ...
BRE-CASE Seminarium 127 - Austerity Revisited, czyli ponownie o zacieśnieniu ...BRE-CASE Seminarium 127 - Austerity Revisited, czyli ponownie o zacieśnieniu ...
BRE-CASE Seminarium 127 - Austerity Revisited, czyli ponownie o zacieśnieniu ...
 
BRE-CASE Seminarium 95 - Inflacja - czy mamy nowy problem?
BRE-CASE Seminarium 95 - Inflacja - czy mamy nowy problem?BRE-CASE Seminarium 95 - Inflacja - czy mamy nowy problem?
BRE-CASE Seminarium 95 - Inflacja - czy mamy nowy problem?
 
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...
BRE-CASE Seminarium 109 - "Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze n...
 
BRE-CASE Seminarium 97 - Stan Finansow Ochrony Zdrowia
BRE-CASE Seminarium 97 - Stan Finansow Ochrony ZdrowiaBRE-CASE Seminarium 97 - Stan Finansow Ochrony Zdrowia
BRE-CASE Seminarium 97 - Stan Finansow Ochrony Zdrowia
 
BRE-CASE Seminarium 101 - Działalność Antykryzysowa Banków Centralnych
BRE-CASE Seminarium 101 - Działalność Antykryzysowa Banków CentralnychBRE-CASE Seminarium 101 - Działalność Antykryzysowa Banków Centralnych
BRE-CASE Seminarium 101 - Działalność Antykryzysowa Banków Centralnych
 
BRE-CASE Seminarium 115 - Strefa Euro - Kryzys i drogi wyjscia
BRE-CASE Seminarium 115 - Strefa Euro - Kryzys i drogi wyjsciaBRE-CASE Seminarium 115 - Strefa Euro - Kryzys i drogi wyjscia
BRE-CASE Seminarium 115 - Strefa Euro - Kryzys i drogi wyjscia
 
BRE-CASE Seminarium 47 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 47 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...BRE-CASE Seminarium 47 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
BRE-CASE Seminarium 47 - Prospects for the Russian Economy in the Aftermath o...
 
Is Europe Overbanked?
Is Europe Overbanked?Is Europe Overbanked?
Is Europe Overbanked?
 
BRE-CASE Seminarium 48 - Significance of Foreign Capital for Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 48 - Significance of Foreign Capital for Polish EconomyBRE-CASE Seminarium 48 - Significance of Foreign Capital for Polish Economy
BRE-CASE Seminarium 48 - Significance of Foreign Capital for Polish Economy
 
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...
BRE-CASE SEminarium 116 - Zróżnicowanie polityki fiskalnej w trakcie kryzysu ...
 

More from CASE Center for Social and Economic Research

More from CASE Center for Social and Economic Research (20)

In search of new opportunities. Circular migration between Belarus and Poland...
In search of new opportunities. Circular migration between Belarus and Poland...In search of new opportunities. Circular migration between Belarus and Poland...
In search of new opportunities. Circular migration between Belarus and Poland...
 
Praca nierejestrowana. Przyczyny i konsekwencje
Praca nierejestrowana. Przyczyny i konsekwencjePraca nierejestrowana. Przyczyny i konsekwencje
Praca nierejestrowana. Przyczyny i konsekwencje
 
The retirement age and the pension system, the labor market and the economy
The retirement age and the pension system, the labor market and the economyThe retirement age and the pension system, the labor market and the economy
The retirement age and the pension system, the labor market and the economy
 
Problems at Poland’s banks are threatening the economy
Problems at Poland’s banks are threatening the economyProblems at Poland’s banks are threatening the economy
Problems at Poland’s banks are threatening the economy
 
Thinking Beyond the Pandemic: Monetary Policy Challenges in the Medium- to Lo...
Thinking Beyond the Pandemic: Monetary Policy Challenges in the Medium- to Lo...Thinking Beyond the Pandemic: Monetary Policy Challenges in the Medium- to Lo...
Thinking Beyond the Pandemic: Monetary Policy Challenges in the Medium- to Lo...
 
Informal employment and wages in Poland
Informal employment and wages in PolandInformal employment and wages in Poland
Informal employment and wages in Poland
 
The Rule of Law and its Social Reception as Determinants of Economic Developm...
The Rule of Law and its Social Reception as Determinants of Economic Developm...The Rule of Law and its Social Reception as Determinants of Economic Developm...
The Rule of Law and its Social Reception as Determinants of Economic Developm...
 
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2020 Final Report
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2020 Final ReportStudy and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2020 Final Report
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2020 Final Report
 
Increasing the International Role of the Euro: A Long Way to Go
Increasing the International Role of the Euro: A Long Way to GoIncreasing the International Role of the Euro: A Long Way to Go
Increasing the International Role of the Euro: A Long Way to Go
 
Is the economy doomed to a long recession?
Is the economy doomed to a long recession?Is the economy doomed to a long recession?
Is the economy doomed to a long recession?
 
mBank-CASE Seminar Proceedings No. 162 "The European Union: State of play and...
mBank-CASE Seminar Proceedings No. 162 "The European Union: State of play and...mBank-CASE Seminar Proceedings No. 162 "The European Union: State of play and...
mBank-CASE Seminar Proceedings No. 162 "The European Union: State of play and...
 
Nasza Europa: 15 lat Polski w Unii Europejskiej
Nasza Europa: 15 lat Polski w Unii EuropejskiejNasza Europa: 15 lat Polski w Unii Europejskiej
Nasza Europa: 15 lat Polski w Unii Europejskiej
 
Our Europe: 15 Years of Poland in the European Union
Our Europe: 15 Years of Poland in the European UnionOur Europe: 15 Years of Poland in the European Union
Our Europe: 15 Years of Poland in the European Union
 
The Story of the Open Pension Funds and the Employee Capital Plans in Poland....
The Story of the Open Pension Funds and the Employee Capital Plans in Poland....The Story of the Open Pension Funds and the Employee Capital Plans in Poland....
The Story of the Open Pension Funds and the Employee Capital Plans in Poland....
 
The evolution of Belarusian public sector: From command economy to state capi...
The evolution of Belarusian public sector: From command economy to state capi...The evolution of Belarusian public sector: From command economy to state capi...
The evolution of Belarusian public sector: From command economy to state capi...
 
30 Years of Economic Transformation in CEE: Key Five Lessons For Belarus
30 Years of Economic Transformation in CEE: Key Five Lessons For Belarus30 Years of Economic Transformation in CEE: Key Five Lessons For Belarus
30 Years of Economic Transformation in CEE: Key Five Lessons For Belarus
 
Does Low Inflation Pose a Risk to Economic Growth and Central Banks Reputation?
Does Low Inflation Pose a Risk to Economic Growth and Central Banks Reputation?Does Low Inflation Pose a Risk to Economic Growth and Central Banks Reputation?
Does Low Inflation Pose a Risk to Economic Growth and Central Banks Reputation?
 
Estonian corporate tax: Lessons for Poland
Estonian corporate tax: Lessons for PolandEstonian corporate tax: Lessons for Poland
Estonian corporate tax: Lessons for Poland
 
Turning away from globalization? Trade wars and the rules of competition in g...
Turning away from globalization? Trade wars and the rules of competition in g...Turning away from globalization? Trade wars and the rules of competition in g...
Turning away from globalization? Trade wars and the rules of competition in g...
 
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2019 Final Report
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2019 Final ReportStudy and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2019 Final Report
Study and Reports on the VAT Gap in the EU-28 Member States: 2019 Final Report
 

Bre case 2002_no59

  • 1. 59 Vittorio Corbo Klaus Schmidt-Hebbel STRATEGIA BEZPOOEREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH WAMERYCE £ACIÑSKIEJ
  • 2. Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa 00 – 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 BRE Bank SA 00 – 950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Copyright by: CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA Redakcja Zeszytów Redakcja naukowa Ewa Balcerowicz Sekretarz Zeszytów Krystyna Olechowska Opracowanie graficzne Agnieszka Bury DTP SK Studio ISSN 1233-121X Wydawca CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 Nakładca BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Oddano do druku w czerwcu 2002 r. Nakład 600 egz.
  • 3. Vittorio Corbo Kariera zawodowa Vittorio Corbo jest przykładem połączenia prac w dziedzinie badań nad polityką ekonomiczną z za-angażowaniem w jej tworzeniu. Obecnie jest profesorem ekonomii na Katolickim Uniwersytecie Chile, pełni funkcję wice-prezesa Międzynarodowego Towarzystwa Ekonomicznego i członka Rady Towarzystwa Ekonometrycznego. Na opubliko-wany dorobek badawczy składa się osiem książek i ponad 90 artykułów w dziedzinie makroekonomii, dostosowania ma-kroekonomicznego i strategii rozwoju zamieszczonych w specjalistycznych periodykach i opracowaniach książkowych, których był autorem bądź redaktorem.Wostatnich latach pracował jako konsultant w dziedzinie problematyki rozwoju mię-dzynarodowego pracując dla rządów Ameryki Łacińskiej oraz dla Banku Światowego, Międzyamerykańskiego Banku Rozwoju (IDB), Programu Rozwoju Narodów Zjednoczonych (UNDP), Szwedzkiej Agencji Rozwoju Międzynarodowego (SIDA), Harvardzkiego Instytutu Rozwoju Międzynarodowego (HIID), Japońskiej Fundacji na Rzecz Zaawansowanych Badań nad Rozwojem Międzynarodowym (FASID). Wykładał w Kanadzie (Uniwersytet Concordia) i w USA (Uniwersytety Stanford i Goergetown) oraz pracował w Depar-tamencie Badań MFW., w Banku Światowym (w latach 1984-1991), gdzie ostatnim piastowanym stanowiskiem była funk-cja Szefa Pionu Dostosowania Makroekonomicznego i Wzrostu. Jest członkiem Rady Nadzorczej Banco Santander Chi-le i Rady Fundacji Chile Pacific oraz doradcą ekonomicznym Banco Santander i wielu przedsiębiorstw w Chile. Zasiada w Radzie Doradczej Universidad del CEMA oraz Instytutu Ekonomii Universidad de la Empresa w Argentynie. Ponadto jest byłym prezesem Latynoamerykańskiego Stałego Komitetu Towarzystwa Ekonometrycznego. Jest członkiem zespo-łów redakcyjnych szeregu periodyków, m.in. ]ournal of Development Economics, The Journal of Policy Reform i the Open Economies Review. Klaus Schmidt-Hebbel Urodził się w 1955 r. w Chile. Tytuł doktora uzyskał w Massachusett Institute of Technology w 1986 r. Zajmuje się zagadnieniami związanymi z makroekonomią (oszczędności, wzrost gospodarczy, polityka fiskalna), ubezpieczeniami społecznymi (reformy systemów emerytalnych), polityką pieniężną, inflacją, finansami międzynarodowymi (przepływy kapitałowe, makroekonomia gospopdarek otwartych), ekonomią rozwoju (reformy strukturalne i programy stabilizacyjne), ekonomią kultury. Opublikował siedem książek oraz wiele artykułów w pismach akademickich. Obecnie jest dyrektorem Departamentu Analiz Ekonomicznych Banku Centralnego Chile. Jest wykładowcą od 1997 r. na Katolickim Uniwersytecie Chile, a od 1998 r. również na Uniwersytecie Chile. Ponadto jest konsultantem organizacji międzynarodowych, rządów oraz fundacji. Jego doświadczenie zawodowe obejmuje takie kraje jak: Peru (2002 r.), Bangladesz, Wenezuela (2001 r.), Kostaryka (2001 r. i 1989 r.), Turcja i Argentyna (2000 r.), Filipiny, Niemcy i Macedonia (1999 r.), Brazylia (2000 r. 1999 r. i 1992 r.), Malezja (w latach 1998 – 1999), Czechy (1998 r.), Meksyk (1998 r, 1997 r. i 1994 r.), Kolumbia (1999 r., 1995 r. i 1994 r.), Egipt (w latach 1991 – 1994), Łotwa (1993 r.), Chiny (1992 r.), Maroko (w latach 1989 – 1991), Zimbabwe (1989 r.), Jamajka (1986r. i 1983 r.). Jest członkiem Latynoamerykańskiego Stałego Ko-mitetu Towarzystwa Ekonometrycznego, the Research Network of Central Banks of the Americas oraz the Chilean Economic Association, przewodniczącym the National Evaluation Committee of Research Projects in Economics, Finance, and Management of the Chilean National Science Fund. Redaktor: Economia Chilena, Editor of Book Series on Central Banking, Analysis, and Economic Policies. Zna język hiszpański, angielski, niemiecki, portugalski i francuski. Żonaty, ma troje dzieci.
  • 4. SPIS TREŒCI WPROWADZENIE 8 Vittorio Corbo i Klaus Schmidt-Hebbel – STRATEGIA BEZPOŚREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH W AMERYCE ŁACIŃSKIEJ 9 Streszczenie 9 1. Wstęp 9 2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieniężnej 11 3. Systemy polityki kursowej i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej 17 4. Światowe doświadczenia stosowania reżimów BCI – wstępne wyniki Ameryki Łacińskiej na tle innych regionów i reżimów 23 5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce Łacińskiej 30 6. Doświadczenia ze stosowania reżimu BCI w Chile: Czy wprowadzenie celu inflacyjnego stanowi nową wartość? 37 7. Wnioski 50 Przypisy 51 Bibliografia 52
  • 5. LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM Beata Arasim PAP Tadeusz Baczko INE PAN Ewa Balcerowicz Fundacja CASE Miklos Bangi IWE Budapeszt Iwona Bartosiewicz Henryk Bąk KPRM Jan Bielawski Ministerstwo Spraw Zagranicznych Bogumił Bińczak K&K Consultants Barbara Błaszczyk Fundacja CASE Mirosław Błażej Ministerstwo Finansów Marzena Borowiec Polski Koncern Naftowy Michel Carter Bank Światowy w Polsce Tomasz Chmielewski SGH Grzegorz Cydejko ePress Marek Dąbrowski Fundacja CASE Małgorzata Dobrzyńska AmerBank SA Bartosz Drabikowski Ministerstwo Finansów Stefan Dunin Wąsowicz SGH Barbara Durka Instytut Koniunktur i Cen Mirosław Dusza Narodowy Bank Polski Michał Dwurzyński Kredyt Bank SA Piotr Dziewulski Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych BH Jasmin El-Falouji Gaeta Finansowa Irena Folta Bank Przemysłowo-Handlowy Maciej Fornalczyk CDC Comper Jacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA Lech Gajewski BSE Marta Gołajewska Narodowy Bank Polski Mirosław Gronicki BIG Bank Gdański SA Michał Górzyński Fundacja CASE Włodzimierz Grudziński BISE SA Magdalena Jakubiak Fundacja CASE Anna Jaros Ambasada USA Leszek Jasiński INE PAN Cezary Józefiak Rada Polityki Pieniężnej NBP Jakub Karnowski Narodowy Bank Polski Wojciech Kądzioła PAP Leszek Kąsek Ministerstwo Finansów Barbara Kluza Uniwersytet Warszawski Krzysztof Kluza Bank Handlowy SA Paweł Kłosiewicz Narodowy Bank Polski Wojciech Kostrzewa BRE Bank SA Jan Kowalczyk RCSS Marek Kozak PARR Zygmunt Królak Wyższa Szkoła Handlu i Prawa Ewa Krukowska Reuters Maciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SA Stanisław Kubielas NICOM Kulig Jan SGH Wojciech Kwaśniak NBP GINB Jerzy Kwieciński Unia Europejska Przedstawicielstwo w Polsce Barbara Liberda UW Barbara Liberska INE PAN Adam Lipowski INE PAN Jan Macieja INE PAN Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza Wojciech Maliszewski Fundacja CASE Irina Makenbaeva Fundacja CASE–Kyrgystan Hoghine Manasyan Armenia Economic Trends Waldemar Markiewicz ProCapital Jarosław Maroń Fundacja CASE Mirosław Maszybrocki DAEWOO TU SA Janusz Milewski Narodowy Bank Polski Julia Mironowa Fundacja CASE–Kyrgystan Roman Mogilewski Fundacja CASE–Kyrgystan Marielle Nenova-Amar BNB Krystyna Olechowska Fundacja CASE Tadeusz Ołdakowski Krajowa Izba Rozliczeniowa SA Wojciech Paczyński Fundacja CASE Julian Pańków Leszek Pawłowicz Gdańska Akademia Bankowa Piotr Perlański Deutsche Bank Polska SA Jerzy Pieńkowski Przedstawicielstwo Komisji Europejskiej w Polsce Jerzy W. Pietrewicz SGH Andrzej Piotrowicz SPKiN
  • 6. Radosław Piwowarski Uniwersytet Łódzki Piotr Poruziński 3M POLAND Jerzy Pruski Rada Polityki Pieniężnei NBP Elżbieta Pustoła Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych Andrzej Pyszkowski PARR Artur Radziwiłł Fundacja CASE Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski Wiesław Rozłucki Giełda Papierów Wartościowych Ewa Sadowska-Cieślak Narodowy Bank Polski Cyrus Saasnapour International Finance Corporation Irina Sinitsina Russian Academy of Science Andrzej Sławiński Narodowy Bank Polski Jan K. Solarz Narodowy Bank Polski Małgorzata Sosnowska AmerBank SA Piotr Sota Ministerstwo Finansów Stanisław Sudak Rządowe Centrum Studiów Strategicznych Mieczysław Szostak SGH Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski Przemysław Szubański Businessman Ferdynand Szwed Ministerstwo Gospodarki Urszula Szyperska Polityka Kazimierz Ślubowski BCC Andrzej Śniecikowski IBD Zmiany SA Piotr Tefelski PBK SA Robert Tkaczyk AIG Poland Insurane Company SA Piotr Tomaszewski Bank Pocztowy SA Andrzej Tuszyński MSP Tomasz Uchman Business Cenre Club Dorota Wesołowska Agencja Unia-Press Ewa Wilk Narodowy Bank Polski Łukasz Wilkowicz Gazeta Bankowa Grażyna Wojciechowicz Fundacja CASE Jacek Wojciechowicz Bank Światowy w Polsce Richard Woodward CASE Paweł Wróbel BRE Bank SA Marek Wrzosek Kredyt Bank SA Anna Wziątek-Kubiak INE PAN Sylwia Zajączkowska INE PAN Marzena Zaremba Narodowy Bank Polski Wiesław Zawadzki Business Centre Club
  • 7. Sytuacja krajów Ameryki Łacińskiej po dziesięciu latach reform była tematem 59. seminarium BRE-CASE. Zorganizo-wane wspólnie przez Fundację CASE i BRE Bank SA, w ramach stałego cyklu spotkań panelowych, seminarium odbyło się wWarszawie, w kwietniu 2002 r. O wygłoszenie wykładu organizatorzy poprosili Vittorio Corbo wybitnego ekonomistę, profesora Katolickiego Uniwersytetu Chile. Do opublikowania, jako materiał poseminaryjny, prof. V. Corbo przekazał organizatorom tekst referatu przygotowanego wspólnie z Klausem Schmidt-Hebbelem nt. strategii bezpośrednich celów inflacyjnych.w Ameryce Łacińskiej. Zeszyt za-wiera 8 właśnie ten tekst. WPROWADZENIE
  • 8. Streszczenie STRATEGIA BEZPOŒREDNICH CELÓW INFLACYJNYCH W AMERYCE £ACIÑSKIEJ Niniejszy referat zawiera analizę niedawnych do-świadczeń Ameryki Łacińskiej w stosowaniu reżimu bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI), a był to okres kiedy państwa tego regionu odnotowały zna-czące postępy na drodze do całkowitego zwalczenia wysokiej inflacji. Referat zawiera poczynioną z sze-rokiej perspektywy porównawczej ocenę sposobu wdrażania metody ustalania celów inflacyjnych i skutków tych działań. Opracowanie rozpoczyna się od przeglądu problemów mających znaczenie przy wyborze reżimu kursowego oraz struktur ramowych polityki monetarnej, co poparte jest faktografią doku-mentującą ewolucję systemów walutowych i polityki pieniężnej w krajach Ameryki Łacińskiej. Towarzyszy jej analiza grupy państw realizujących strategię BCI na tle państw tego podejścia nie stosujących. Skon-centrowano się na powodzeniu, z jakim państwa te zrealizowały założone cele inflacyjne, kosztach w postaci spadku produktu narodowego poniesio-nych w celu osiągnięcia niskiej stopy inflacji oraz na zaobserwowanych tam wahaniach poziomu PKB. Dalej następuje bardziej szczegółowa analiza stoso-wania reżimu BCI w praktyce w Brazylii, Chile, Ko-lumbii, Meksyku i Peru, w odniesieniu do konstrukcji strategii BCI stosowanych w wybranej przez autorów grupie państw, które stosowały reżim BCI. Opraco-wanie kończą wnioski koncentrujące się na dynami-ce spadku inflacji w krajach najdłużej stosujących re-żim BCI (casus Chile), ocenie sposobu, w jaki to po-dejście wpłynęło na oczekiwania inflacyjne, a tym samym na skuteczność polityki pieniężnej; przy ana-lizie posiłkowano się alternatywnymi modelami esty-macyjnymi i symulacji. Referat został przygotowany pod kątem prezen-tacji na forum warsztatów poświęconych makroeko-nomii otwartych gospodarek i finansom międzyna-rodowym, które miały miejsce na Katolickim Uniwer-sytecie Chile od 15 do 18 stycznia 2001 r. Poprze-dnia redakcja niniejszego opracowania została przedstawiona podczas Latynoamerykańskiej Kon-ferencji Reform Fiskalnych i Finansowych (9 – 11 li-stopada 2000 r.) zorganizowanej przez Centrum Ba-dań nad Rozwojem Gospodarczym i Reformami Po-litycznymi Uniwersytetu Stanford. Autorzy niniej-szym wyrażają podziękowania dla Augustina Car-stensa, Ronalda McKinnona, Alejandro Wernera i pozostałych uczestników Konferencji Stanfordzkiej za wniesione uwagi, a także dla Oscara Facusse’a, Veronici Mies, Matiasa Tapia oraz Jose Antonio Tes-sady za znakomitą dyskusję i wyjątkową pomoc udzieloną autorom. 1.Wstęp Aż do początku lat 90. Ameryka Łacińska była re-gionem charakteryzującym się najwyższą w świecie in-flacją. Była ona skutkiem praktykowanego na olbrzymią skalę przez wiele dziesięcioleci lekceważenia stabilno-ści makroekonomicznej1. Polityka monetarna kształto- 9
  • 9. wana była pod dyktatem aktualnych potrzeb budżetu państwa, co w tym regionie było prawidłowością, a nie wyjątkiem. Podążając jednak za przykładem krajów uprze-mysłowionych, które na początku lat 80. zaczęły rea-lizować działania zmierzające do osiągnięcia stabili-zacji cen, również i w interesującym nas regionie na początku lat 90. rozpoczęto realizowanie polityki sta-nowiącej znaczące odejście od praktyk stosowanych w przeszłości. Większość krajów Ameryki Łacińskiej rozpoczęła działania stabilizujące ukierunkowane na zmniejszenie inflacji i sprowadzenie jej do poziomu jednocyfrowego.Wyniki tych działań przerosły oczeki-wania. Chociaż w latach 80. cztery kraje regionu osią-gnęły roczną stopę inflacji przekraczającą 200%, a średnia dla regionu wyniosła 145%, to już pod ko-niec lat 90. tylko dwa duże państwa tej części świata (Meksyk iWenezuela) odnotowały stopę inflacji prze-kraczającą 10% rocznie, a średnia dla całości regio-nu spadła poniżej 10%. Obecnie wielu krajom regio-nu udało się osiągnąć niską jednocyfrową inflację, a tamtejsze stopy inflacji są podobne do notowanych w krajach uprzemysłowionych. Za decyzją o przypu-szczeniu frontalnego ataku na inflację przemawiało wiele czynników. Po pierwsze, słabe wyniki kontroli inflacji w latach 80. oraz wysokie polityczne i gospo-darcze koszty inflacji spowodowały zwiększenie spo-łecznego zapotrzebowania na osiągnięcie stabilizacji cen. Po drugie, w tym okresie nastąpiła bardzo duża poprawa jakości dyskusji politycznych co doprowa-dziło do powstania nowych rozwiązań w zakresie po-lityki gospodarczej. Sukces ten zapewnili luminarze z kręgów politycznych i kół uniwersyteckich, którzy zdobyli wykształcenie w najlepszych uniwersytetach amerykańskich i europejskich. Po uzyskaniu dyplo-mów wielu powróciło do swoich macierzystych krajów z zamiarem włączenia się do prac nad poprawą stan-dardów w sferze edukacji i polityki państwa. Udało im się przekonać decydentów odpowiadających za kształtowanie polityki państwa oraz społeczeństwo, że inflacja jest kosztowną przypadłością, a głównym wkładem polityki monetarnej w rozwój państwa jest zabieganie o niską inflację i jej utrzymanie. Przekona-no także i do tego, że polityka pieniężna nie wywiera trwałych skutków w sferze zatrudnienia oraz że koszt zmniejszenia inflacji jest znacznie niższy, jeżeli dzia-łania w tym kierunku podejmuje się w ramach racjo-nalnych oczekiwań i zasadza na wiarygodnej polity-ce. Po trzecie wreszcie, wprowadzenie prorynkowych reform było odzwierciedleniem wzrastającej świado-mości, że stabilizacja makroekonomiczna sprzyja funkcjonowaniu rynków i wywiera pozytywny wpływ na alokację zasobów. Proces stabilizacji gospodarek Ameryki Łacińskiej udało się osiągnąć w różnych systemach polityki pie-niężnej i kursowej, począwszy od dolaryzacji, a skoń-czywszy na wyznaczaniu bezpośredniego celu infla-cyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Niniejsze opracowanie dotyczy doświadczeń związa-nych ze stabilizowaniem gospodarek dzięki stosowa-niu strategii BCI. Cel ten osiągnięto poprzez poczy-nioną z szerokiej perspektywy ocenę procesu wdra-żania reżimu BCI i wyników zastosowania tego podejścia w krajach Ameryki Łacińskiej. Referat roz-poczyna się od przeglądu przesłanek rozpatrywa-nych przy wyborze reżimów kursowych i ram polityki pieniężnej w świetle wyników niedawnych prac teore-tycznych i faktycznych doświadczeń w realizacji poli-tyki pieniężnej – jest to przedmiotem rozważań za-mieszczonych w rozdziale drugim. Następny rozdział zawiera tło faktograficzne dotyczące ewolucji reżi-mów kształtowania kursów walutowych i polityki pie-niężnej w krajach Ameryki Łacińskiej przez ostatnie 20 lat.W rozdziale czwartym zamieszczono opis wy-branych krajów, w tym Ameryki Łacińskiej, stosują-cych strategię BCI oraz przedstawiono porównanie osiągniętych przez nie wyników na tle krajów nie sto-sujących tej strategii. Rozważania w tym rozdziale skoncentrowane są na omówieniu odniesionych przez te kraje sukcesów w realizacji założonych ce-lów inflacyjnych i skali zmniejszenia produktu narodo-wego wypracowanego przez te gospodarki w wyniku osiągnięcia niskiej inflacji oraz dyskusji na temat wa-hań poziomu produktu narodowego tych krajów. Tematem rozdziału piątego jest omówienie sposobu realizacji polityki monetarnej w pięciu krajach regionu 10
  • 10. stosujących reżim BCI (Brazylia, Chile, Kolumbia, Me-ksyk i Peru) w odniesieniu do sposobu konstrukcji usta-lania celów inflacyjnych przez wybrane kraje również stosujące reżim BCI. Przemyślenia zawarte w rozdzia-le szóstym koncentrują się na przypadku Chile – kraju, który najdłużej stosuje BCI w całym regionie (od 1991 r.). Podjęto w nim próbę oceny, w jakim stopniu stosowanie strategii BCI miało wpływ na oczekiwania w sferze faktycznie realizowanej inflacji, a tym samym na skuteczność polityki pieniężnej.Oceny tej dokonano w procesie estymacji i symulacji alternatywnych mode-li ekonomicznych. Referat zamykają główne wnioski. 2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieniężnej Co decyduje o wyborze waluty i systemu waluto-wego? Przy wyborze reżimu kursowego istotne jest rozważenie warunków w momencie podejmowania decyzji. W szczególności ma to znaczenie w przy-padku krajów, w których przez lata występowała wy-soka inflacja i które doświadczyły kryzysów waluto-wych – znacząca część aktywów i zobowiązań de-nominowana jest w walutach zagranicznych, a tym samym korzyści płynące z elastycznych kursów wa-lutowych byłyby bardziej ograniczone, bo pole ma-newru dla niezależnej polityki pieniężnej byłoby krę-powane jej wpływem na kurs walutowy. Dla odmiany, w przypadku krajów posiadających systemy mone-tarne i instytucjonalne będące w stanie zapewnić zrealizowanie niskiej inflacji, elastyczność kursów walutowych można uznać za korzystną. W perspektywie historycznej badania dotyczące wyboru systemu kursowego sugerowały oparcie decy-zji na innych strukturalnych cechach danego kraju. Jed-nak po pierwszych opracowaniach na temat wyboru re-żimu kursowego i teorii optymalnego obszaru waluto-wego [Mundell 1961, McKinnon 1963] dorobek ten po-padł w zapomnienie na trzy dziesięciolecia. Niemniej doświadczenia z funkcjonowania Europejskiej Unii Wa-lutowej oraz zarzucenie pośrednich reżimów kurso-wych przez kraje z grupy rynków wschodzących, po za-wirowaniach na rynkach finansowych odnotowanych pod koniec lat 90., stały się bodźcem do powstania wie-lu nowych opracowań naukowych zajmujących się kwestią optymalnych reżimów kursów walutowych.2 Kraje, które mają możliwość wyboru, uznały, że ewentualne korzyści z unii walutowej lub dolaryzacji al-bo z ukonstytuowania w 100% wiarygodnego systemu zarządu walutą (currency board) wynikają z niskiej/niż-szej inflacji; wyeliminowania ryzyka walutowego i uzy-skania związanych z tym faktem dodatkowych korzy-ści; wyeliminowania kosztów w transakcjach dewizo-wych i niedopasowania struktury walutowej aktywów i zobowiązań finansowych (currency mismatch).Te ko-rzyści mogłyby być szczególnie ważne w państwach, gdzie pole manewru w sferze prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej jest niewielkie.W skrajnym przypad-ku zachowanie waluty krajowej przy w pełni płynnym kursie walutowym daje potencjalne korzyści wypływa-jące z pozwolenia na zaistnienie nominalnej (a tym sa-mym bardziej realnej) elastyczności kursów wymiany, zastosowania niezależnej polityki pieniężnej dla celów stabilizacji sytuacji, uzyskiwania bezpośrednich do-chodów z renty emisyjnej (seigniorage) oraz bezpośre-dnich działań banku centralnego jako kredytodawcy ostatniej szansy (the lender of last resort) przez ogra-niczony okres. Wyznacznikami skali omówionych wcześniej zy-sków i strat związanych z każdą formą systemu kur-sowego są warunki strukturalne i polityczne. Wśród tradycyjnych czynników teorii optymalnego obszaru walutowego, które należy rozważyć, są: – poziom międzynarodowej mobilności czynni-ków produkcji oraz korelacje pomiędzy cenami tych czynników, – zakres elastyczności cen i płac na rynku krajo-wym, poziom otwartości na handel oraz inte-grację z rynkami zagranicznymi, – poziom symetrii pomiędzy wewnętrznymi i ze-wnętrznymi szokami gospodarczymi oraz cykla-mi koniunkturalnymi, – stopień dywersyfikacji krajowej produkcji, eks-portu i portfela inwestycyjnego. 11
  • 11. Niedawno dodano inne ważne czynniki, głównie dotyczące polityki gospodarczej i rynków finanso-wych, a mianowicie: – kompletność i głębokość krajowych rynków finan-sowych oraz stopień ich integracji z rynkami świa-towymi (szczególnie pod kątem oferowanych przez nie możliwości transakcji zabezpieczają-cych ryzyko kursowe i gotowości do przyjmowa-nia emisji papierów dłużnych podmiotów zagra-nicznych denominowanych w walucie krajowej), – skoordynowanie unii monetarnej lub dolaryzacji ze strukturą danej unii gospodarczej czy poli-tycznej, płatności transferowe oraz przyjęcie podobnych rozwiązań prawnych w sferze regula-cyjnej i podatkowej. O wiele łatwiej jest wymienić koszty i korzyści te-go drugiego podejścia i ustalić czynniki stanowiące wyznaczniki determinujące wybór tego czy innego mechanizmu kursowego niż poprzeć dokonany wy-bór konkretnymi liczbami. Tak naprawdę, całościowa ocena relacji pomiędzy wybranym reżimem kurso-wym a dobrobytem kraju jest utrudniona w wyniku istnienia trzech poważnych ograniczeń: 1. Nie ma wiarygodnych i kompleksowych narzę-dzi badawczych będących w stanie uwzględnić różne wymiary i zmienne determinujące wybór reżimu kursowego; 2. Nie ma konsensusu co do empirycznych kryte-riów odnośnie wagi poszczególnych kosztów i korzyści wypływających z takiej decyzji: 3. Struktura kosztów i korzyści może z czasem ewoluować w odpowiedzi na zmiany w syste-mie kursowym. Z tego względu, z perspektywy danego kraju lub regionu ocena reżimów kur-sowych może mieć jedynie częściowy charak-ter, akcentując każdy z czynników oddzielnie3. Mając tę trudność na uwadze można jednak roz-ważać ewentualne związki pomiędzy ogólnym do-brobytem kraju a wybranym przezeń reżimem kurso-wym, korzystając ze współzależności opisanych 12 Wykres 2. 1. Reżimy kursowe a poziom dobrobytu
  • 12. przez wykres 2. 1. Krzywa A jest odzwierciedleniem przypadku podręcznikowego, zgodnie z którym wy-bór reżimu kursowego nie ma wpływu na wzrost go-spodarczy kraju, w wyniku natychmiastowych dosto-sowań na wszystkich rynkach krajowych i ich dosko-nałej integracji z międzynarodowymi rynkami kapita-łowymi i towarowymi. Wobec braku jakichkolwiek niedoskonałości w funkcjonowaniu rynku, wprowa-dzenie elastycznego kursu wymiany nie daje żad-nych zysków.Tak jest też w przypadku prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej czy też zapewnienia kredytowania ostatniej instancji przy wprowadzaniu waluty krajowej i wyborze jakiegokolwiek stopnia ela-styczności kursu walutowego – jedynym pozostają-cym do rozwiązania (i to niewielkim) problemem jest kwestia związana z międzynarodową dystrybucją dochodów z renty emisyjnej. Równocześnie nic nie zyskujemy rezygnując z waluty krajowej, gdyż koszty transakcyjne dla waluty są zerowe, a doskonałe ryn-ki finansowe zabezpieczają premię ryzyka waluto-wego i niedopasowanie struktury walut. Z powstaniem pozytywnej (ujemnej) monoto-nicznej zależności pomiędzy elastycznością kursu walutowego i dobrobytem w państwie mamy do czynienia wtedy, kiedy korzyści (koszty) netto pły-nące z elastyczności są dodatnie i rosną (spadają) wraz ze stopniem elastyczności. Kraje, które wyka-zują cechy takie jak: znaczący brak mobilności czynników produkcji; opóźnienia w dostosowywa-niu się płac i cen; niska (lub ujemna) korelacja po-między szokami i cyklami koniunkturalnymi w świe-cie; wysoka koncentracja produkcji, eksportu i port-feli inwestycyjnych; brak koordynacji z innymi kraja-mi w sferze polityki i regulacji; niskie premie za ry-zyko kursowe; szeroki dostęp do rynków zagranicz-nych w sferze transakcji zabezpieczających ryzyko kursowe oraz szeroki dostęp do instrumentów dłuż-nych denominowanych w walucie krajowej; niska in-flacja; stabilizująca polityka monetarna oraz niskie koszty transakcyjne dla walut są zilustrowane krzy-wą B. W przypadku krzywej C mamy do czynienia z krajami wykazującymi cechy odwrotne do tych opisanych krzywą B. A co z pośrednimi reżimami kursowymi? W cza-sach swojej największej świetności, dziesięć lat te-mu, kursy dostosowane (adjustable pegs) wydawa-ły się zapewniać doskonały kompromis pomiędzy wiarygodnością (wynikającą z kotwicy nominalnej zapewnianej przez usztywnienie kursu walutowego lub ustalenie pasma wahań) a elastycznością (w ce-lu umożliwienia ograniczonych i stopniowych dosto-sowań realnego kursu walutowego w odpowiedzi na szoki). Zarówno naukowcy, jak i decydenci odpowie-dzialni za tworzenie polityki monetarnej mieli na względzie niemonotoniczny związek, taki jak współ-zależność i z tego względu lansowali bądź wdrażali w praktyce różne odmiany kursu pełzającego, sta-łych lub pełzających pasm kursowych. Po dziesię-cioleciu charakteryzującym się rosnącym rozczaro-waniem skutkami stosowania pośrednich rozwiązań – co wynikało z fali przypadków niedopasowania kursów walutowych, ataków spekulacyjnych i kryzy-sów w Europie, Azji i Ameryce Łacińskiej – obecnie przyjmuje się, że uwarunkowania krajów dobrze zintegrowanych ze strukturami rynków kapitałowych przypominają współzależność opisaną krzywą E, co jest zgodne z hipotezą rozwiązań skrajnych („cor-ners hypothesis”) [Obstfeld,1995; Summers, 2000; Muss i in., 2000; Edwards i Savastano, 2000 oraz Fischer, 2001]. Chociaż pogląd ten nie jest podzie-lany przez wszystkich (Williamson [1996] i Frankek [1999], gdzie zamieszczono argumenty przemawia-jące za reżimami pośrednimi), to coraz większa licz-ba krajów ewoluujących w kierunku przyjęcia roz-wiązań skrajnych stanowi wynikły z faktycznej reali-zacji polityki dowód na poparcie hipotezy rozwiązań skrajnych. Co więcej, rozczarowanie reżimami po-średnimi staje się coraz powszechniejsze, obejmu-jąc coraz więcej rozwiązań, między innymi reżimy oparte na kursie sztywnym, modelu zarządu walutą z jednej strony i kursem płynnym sterowanym z dru-giej strony. Kryzysy rynków finansowych i ich prze-noszenie się na kraje gospodarek otwartych, które zastosowały u siebie model zarządu walutą (np. Ar-gentyna i Hongkong) oraz opóźnione wysokie pre-mie związane z ryzykiem kursowym po dziewięciu 13
  • 13. latach funkcjonowania zarządu walutą w Argentynie (co miało swoje bezpośrednie i pośrednie odzwier-ciedlenie w wysokich premiach za ryzyko kraju [Po-well i Sturzenegger, 2000] są wyrazem rozczarowa-nia wynikami funkcjonowania modelu zarządu walu-tą i mogą wyjaśniać całkowitą dolaryzację zastoso-waną w Ekwadorze i posunięcia Salwadoru zmie-rzające w kierunku dolaryzacji. Równocześnie, co-raz popularniejszy jest pogląd, że interwencje na rynkach walutowych w celu obrony kursu walutowe-go są kosztowne i w najlepszym razie dają tylko krótkotrwałe skutki – tak jak pokazują to niedawne przypadki skoordynowanych interwencji w celu obrony kursu euro. Interwencje doprowadziły do sy-tuacji, w której kraje Ameryki Łacińskiej (Chile, Ko-lumbia i Brazylia) wprowadziły u siebie w pełni płyn-ne systemy kursowe. Jeżeli dany kraj decyduje się na osiągnięcie ni-skiej inflacji, musi podjąć decyzję o wyborze reżimu polityki pieniężnej, który będzie kotwicą dla kształto-wania się cen.W dyskusji o polityce pieniężnej moż-na rozważać trzy podstawowe możliwości: kotwica kursowa (exchange-rate anchor), kotwica pieniężna (monetary anchor) i cel inflacyjny (inflation target)4. Kotwica kursowa wykorzystuje egzogenicznie określoną ścieżkę kursu walutowego jako kotwicę nominalną. Kotwica pieniężna polega na ustaleniu zmian podaży pieniądza w celu ograniczenia inflacji. Przy ustalaniu celu inflacyjnego mechanizmem „za-kotwiczającym” inflację jest podany do wiadomości publicznej cel inflacyjny. Wiarygodność tej polityki zależy od prerogatyw danych bankowi centralnemu w sferze kształtowania polityki pieniężnej w sposób umożliwiający zrealizowanie celu inflacyjnego i od chęci banku do wykorzystania danej mu władzy do zrealizowania tego celu. Przy korzystaniu z celu kursu walutowego bank centralny dokładnie wie, co musi zrobić; również i opinia publiczna w dowolnym momencie może się zorientować czy bank centralny odnosi sukces w swych działaniach, a kurs walutowy ma bezpośre-dni wpływ na ceny dóbr importowanych i innych dóbr podlegających wymianie (tradables). Usztywnienie kursu walutowego może szybko przynieść zyski po stronie zwiększenia wiarygodności polityki monetar-nej, przynajmniej w krótkim okresie; w dłuższej per-spektywie wiarygodność można utrzymać tylko wte-dy, jeżeli uda się utrzymać ustalony poziom kursu walutowego. Ale – jak wynika z przytoczonych uprze-dnio rozważań – utrzymanie sztywnego kursu walu-towego wtedy jest dla rządu kosztowne, kiedy jego deklaracje o unikaniu dewaluacji są niewiarygodne. W szczególności zachowanie wiarygodności jest trudne, kiedy stopa bezrobocia jest wysoka lub za-grożone jest bezpieczeństwo systemu bankowego. Ale to nie wszystko. Korzystanie z systemu kur-sowego jako kotwicy, wymaga również wypracowa-nia odpowiedniej struktury instytucjonalnej, aby za-pobiec zbytniemu narażeniu systemu finansowego na potencjalną korektę kursu waluty. Strukturę taką można wypracować poprzez odpowiednie regulacje sektora finansowego. Wrażliwość systemu rośnie, ponieważ usztywnienie kursu walutowego – w wa-runkach pełnej liberalizacji przepływów kapitało-wych i słabych regulacji sektora finansowego – z reguły prowadzi do ryzykownych przedsięwzięć, a w konsekwencji do wzrostu akcji kredytowej, która może skutkować pęknięciem bąbla spekula-cyjnego na rynkach finansowych, a to z kolei zwięk-sza kruchość systemu finansowego [Corbo i Fi-scher, 1995; Edwards i Vegh, 1997; Mishkin, 1997]. Problem ten ilustrują doświadczenia Chile na po-czątku lat 80. i w pierwszej połowie lat 90. oraz nie-dawne doświadczeniach w Azji (Tajlandia, Korea, Malezja i Indonezja). We wszystkich tych przypad-kach po usztywnieniu kursu walutowego istniejący na początku spread pomiędzy krajową a zagranicz-ną stopą procentową – skorygowany o oczekiwaną stopę dewaluacji – gwałtownie wzrósł, stanowiąc tym samym znaczącą zachętę do napływu kapitału i wzrostu akcji kredytowej. Ostatecznym wynikiem tej sytuacji było równocześnie natężenie napływu kapitału, boom konsumpcyjny i silna realna apre-cjacja kursu walutowego.W takich przypadkach wy-starczy nagły odpływ kapitału, aby nastąpił poważ-ny kryzys. 14
  • 14. Dla krajów, które nie są gotowe bądź chętne do wprowadzenia modelu zarządu walutą lub pełnej do-laryzacji i wykorzystują systemy elastycznych kur-sów walutowych, ciągle otwarte pozostaje pytanie, jakie ramy polityki monetarnej wybrać. Gwarantem prawidłowego funkcjonowania struktury systemu monetarnego jest zapewnienie wystarczającej nie-zależności bankowi centralnemu, aby mógł prowa-dzić politykę pieniężną nakierowaną na zrealizowa-nie nadrzędnego celu, jakim jest osiągnięcie niskiej inflacji. Po wyłączeniu z rozpatrywanego wachlarza możliwości korzystania ze sztywnego kursu waluto-wego, alternatywą jest wykorzystanie celów związa-nych z agregatem pieniężnym lub celu inflacyjnego. Skuteczność wykorzystania agregatu pieniężne-go w roli nominalnej kotwicy inflacyjnej zależy przede wszystkim od prerogatyw i faktycznych moż-liwości banku centralnego w sferze wykonywania niezależnej polityki pieniężnej ukierunkowanej na osiągnięcie i utrzymanie niskiej inflacji. Ale na pozio-mie bardziej technicznym, skuteczność takiej kotwi-cy monetarnej zależy od stabilności popytu na pie-niądz, którego agregat jest wykorzystywany jako ko-twica. To właśnie stabilność popytu na pieniądz łączy kotwicę monetarną i stopę inflacji. Stabilność popytu na pieniądz stanowi problem w przypadku, kiedy mamy do czynienia ze znacznymi innowacjami finan-sowymi lub gdy poziom inflacji ulega nagłej zmianie. W szczególności, w gospodarce, która do-świadczyła wysokiej i zmiennej inflacji, popyt na pieniądz staje się bardzo niestabilny wraz z tym jak podmioty gospodarcze lub uczestnicy rynku wy-pracowują metody uzyskiwania oszczędności w wykorzystaniu krajowych środków finansowych. Z tego też względu, w momencie spadku stopy in-flacji pojawiają się efekty histerezy (hysteresis), co prowadzi do radykalnej zmiany funkcji popytu na pieniądz. Kiedy bowiem stopa inflacji powraca do poprzednio obserwowanego niższego poziomu, wtedy wielkość popytu na pieniądz jest mniejsza niż przed wybuchem inflacji.W takich przypadkach przewidzenie popytu na pieniądz staje się bardzo trudne, a wykorzystanie celu pieniężnego może być bardzo nieskutecznym sposobem osiągnięcia wyznaczonego celu inflacyjnego. Dlatego wprowa-dzając płynne systemy kursowe poszczególne kra-je zaczęły poszukiwanie nowych kotwic pienięż-nych. W tej sytuacji coraz popularniejszy staje się trzeci rodzaj kotwicy: system celu inflacyjnego. System celu inflacyjnego został najpierw wpro-wadzony przez kraje uprzemysłowione, aby utrzy-mać inflację na poziomie zbliżonym do długookreso-wego niskiego poziomu. Nowa Zelandia jako pierw-sza wprowadziła ten system, w marcu 1990 r. Od te-go czasu strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI) została wprowadzona w Kanadzie (luty 1991), Wielkiej Brytanii (październik 1992), Szwecji (sty-czeń 1993), Australii (1993) i w strefie euro (1998). W ramach strategii BCI docelowa stopa inflacji sta-nowi kotwicę monetarną, a zadaniem polityki pienięż-nej i fiskalnej jest osiągnięcie zaplanowanego celu in-flacyjnego. Atrakcyjność takiej struktury polega na tym, że jej skuteczność nie zasadza się wyłącznie na stabil-nej relacji pomiędzy pieniądzem a inflacją i że równo-cześnie pozwala ona na uniknięcie problemów związa-nych z usztywnieniem kursu walutowego. Dodatkową korzyścią dla krajów z grona gospodarek wschodzą-cych jest to, że zachowanie rynkowych kursów waluto-wych daje ważne informacje dotyczące sposobu, w ja-ki rynek ocenia aktualną i przyszłą politykę pieniężną, takie jak informacje płynące z nominalnej i realnej ren-towności długoterminowych papierów skarbowych w krajach uprzemysłowionych [Bernanke i in., 1999]. Dobrze zdefiniowany system celu inflacyjnego musi spełniać szereg warunków [Svensson i King, 2000]. Po pierwsze, należy podać do publicznej wiadomości strategię średnioterminowej stabilizacji cen oraz pośredni docelowy poziom inflacji dla okresu wybiegającego w przyszłość na tyle, aby można było dostrzec wpływ polityki pieniężnej na inflację. Po drugie, konieczne jest instytucjonalne potwierdzenie realizacji zamiarów w sferze uzyska-nia stabilizacji cen, winno ono przyjąć kształt zasad regulujących działalność władzy odpowiedzialnej za politykę pieniężną. Po trzecie, należy zaprezen-tować jasną strategię dokładnie opisującą sposób, 15
  • 15. w jaki polityka pieniężna będzie funkcjonować, aby zbliżyć inflację do ogłoszonego celu. Taka strategia z reguły rozpoczyna się od warunkowej prognozy inflacji na okres, dla którego ustala się cel inflacyj-ny. Wymaga ona określenia procedur operacyjnych stanowiących o działaniach, które zostaną podjęte przez bank centralny w przypadku, gdy prognoza inflacji będzie różna od docelowej. Procedury winny być przejrzyste, a władzę odpowiedzialną za polity-kę pieniężną powinno się rozliczać z wypełnienia celu, który został ustalony. Biorąc pod uwagę opóźnienia w ujawnianiu się skutków działań w sferze polityki pieniężnej, cel in-flacyjny musi być ustalony na okres wystarczająco długi, aby zapewnić, iż polityka pieniężna będzie mogła odegrać rolę w określeniu poziomu przy-szłej inflacji. W praktyce banki centralne ogłaszają cel inflacyjny na nadchodzące dwanaście lub dwa-dzieścia cztery miesiące. Dla tego okresu opraco-wują warunkową prognozę inflacji – w oparciu o obowiązujące zasady polityki pieniężnej i pro-gnozę stosownych egzogenicznych zmiennych – oraz ustalają strategię i komunikują opinii publicz-nej działania w ramach polityki pieniężnej, które zostaną ewentualnie podjęte w odpowiedzi na od-chylenia faktycznej inflacji od podanego docelowe-go poziomu. W ramach strategii BCI oficjalny cel inflacyjny jest ostatecznym celem polityki pieniężnej, a pro-gnoza inflacji (nie zawsze upubliczniona) jest celem pośrednim5. Polityka pieniężna, wraz ze stosowną podbudową w postaci właściwych rozwiązań fiskal-nych, jest głównym instrumentem wykorzystywa-nym do realizacji celu inflacyjnego. Jeżeli warunko-wa prognoza inflacji jest wyższa niż cel inflacyjny, wtedy stopa interwencyjna zostaje podniesiona tak, aby obniżyć inflację do docelowego poziomu. Jed-nym z atutów strategii BCI jest to, że celem polityki czyni się samą inflację, a polityka pieniężna jest konstruowana pod kątem osiągnięcia podanego wyraźnie celu inflacyjnego. Ale... Inflacja nie znaj-duje się pod bezpośrednią kontrolą banku central-nego, pojawiają się więc trudności w ocenie posu-nięć polityki pieniężnej na podstawie obserwowa-nych procesów inflacyjnych. Co więcej, skutki poli-tyki pieniężnej są odczuwane ze znacznym opóź-nieniem, a więc wstępne zadeklarowanie bezwa-runkowego celu inflacyjnego (unconditional infla-tion target) mogłoby okazać się kosztowne – nieza-leżnie od zmian w czynnikach zewnętrznych mają-cych wpływ na inflację – tak jak i kosztowne byłyby zmiany w polityce pieniężnej powodujące powrót stopy inflacji do docelowego poziomu. Dążenie do osiągnięcia celu inflacyjnego w momencie, kiedy szok powoduje tymczasowy wzrost inflacji, mogło-by być bardzo kosztowne w związku z dotkliwym spowolnieniem wzrostu gospodarczego lub zwięk-szoną zmiennością poziomu produktu narodowego [Cechetti, 1998]. Aby poradzić sobie z niektórymi spośród tych problemów, zaproponowano parę możliwych roz-wiązań. Po pierwsze, zasugerowano określanie ce-lu inflacyjnego w postaci przedziału, a nie konkret-nej wartości. Po drugie, optowano za ustaleniem celu dla inflacji bazowej, a nie rejestrowanej (ofi-cjalnej). Po trzecie, ze wskaźnika cen będącego ce-lem inflacyjnym proponowano wyłączenie podat-ków pośrednich, płatności odsetkowych i cen ener-gii. Po czwarte, argumentowano za określaniem ce-lu dla okresów, które byłyby wystarczająco długie, aby krótkotrwałe szoki w poziomie inflacji nie pocią-gały za sobą konieczności reakcji po stronie polity-ki pieniężnej6. Kraje z grupy rynków wschodzących, gdzie przyjęty na początku cel inflacyjny był znacznie wy-ższy niż długofalowy cel inflacyjny musiały sobie poradzić z problemem konwergencji inflacji. Z regu-ły kraje te rozpoczęły prace nad zmniejszeniem in-flacji zanim zaczęły funkcjonować w pełni wykształ-cone struktury towarzyszące stosowaniu strategii BCI. Po pewnym okresie, kiedy udało im się poczy-nić wystarczające postępy w zmniejszaniu inflacji, państwa te zaczęły ogłaszać roczne cele inflacyjne i stopniowo wprowadzać składniki w pełni rozbudo-wanych struktur modelu BCI zmierzając do niskiej i stabilnej inflacji. 16
  • 16. 3. Systemy polityki kursowej i pieniężnej w Ameryce Łacińskiej Niedawne zmiany w systemach polityki kursowej i pieniężnej, jakie miały miejsce w Ameryce Łacińskiej zostały uwarunkowane zwiększającą się integracją te-go regionu ze światowymi rynkami kapitałowymi.Wten sposób Ameryka Łacińska w ostatnich latach zmierza w kierunku dwóch skrajnych rozwiązań: wiarygodnych systemów opartych o stałe kursy walutowe (model za-rządu walutą lub pełna dolaryzacja) i systemów opar-tych o płynne kursy walutowe. Efektem jest odwrót od powszechnie stosowanych w latach 80. i 90. systemów opartych na ustalaniu docelowego kursu walutowego, a trudnych w utrzymaniu ze względu na rosnącą mo-bilność kapitału [Obstfeld i Rogoff, MFW 2000]. Ameryka Łacińska wykazuje silny i trwały trend odchodzenia od reżimów opartych o sztywne kursy walutowe w kierunku bardziej elastycznych rozwią-zań, co widać po zmianach w ostatnich dwóch dzie-sięcioleciach. Według klasyfikacji systemów waluto-wych, opracowanej przez MFW, 67% z 18 krajów Ameryki Łacińskiej w 1979 r. stosowało sztywne kur-sy walutowe, a w 2000 r. jedynie 23% (wykres 3.1). Udział państw stosujących płynny kurs walutowy wzrósł od zera w 1979 r. do 32% w roku 2000. Udział krajów, które wybrały rozwiązania pośrednie (takie jak oparte na korygowaniu kursu walutowego na podstawie różnych wskaźników) utrzymał się na sta-bilnym poziomie wynoszącym 27%, natomiast udział krajów, które wybrały kurs płynny sterowany wzrósł z 27% do 37%.W 1999 r. Ameryka Łacińska, na tle światowej klasyfikacji reżimów kursowych, stosowa-ła względnie bardziej elastyczne rozwiązania w sfe-rze kursów walutowych. Zamieszczona w niedawno opublikowanej pracy [Fischer, 2001] klasyfikacja systemów walutowych wykorzystuje oceny pracowników MFW ogłoszone w raporcie rocznymMFW za rok 2000 (str. 141–143), Wykres 3. 1. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej według MFW, 1979–2000 17
  • 17. Wykres 3. 2. Klasyfikacja reżimów walutowych w krajach Ameryki Łacińskiej, według Levy Yeyati i Sturze-neggera oparta o analizę grupową, 1979 – 1999 a nie te, które wynikają z deklaracji zainteresowa-nych krajów. Porównanie pomiędzy strukturą syste-mów walutowych w roku 1991 i w roku 1999 wyka-zuje, iż udział krajów, w których funkcjonowały roz-wiązania pośrednie, spadł znacząco (z 62% do 34%), podczas gdy udział rozwiązań skrajnych wzrósł, z 16% do 25% dla kursów sztywnych (włącz-nie z państwami europejskimi, które weszły do unii monetarnej) i z 23% do 42% dla krajów stosujących płynny kurs walutowy. W przypadku rynków wscho-dzących (tzn. tych spośród rynków rozwijających się, które wykazują większy stopień integracji ze światowymi rynkami kapitałowymi) zmiana udziału państw stosujących kurs płynny jest nawet bardziej wyraźna, z 30% w 1991 r. do 48% w 1999 r.W przy-padku dziewięciu krajów Ameryki Łacińskiej – we-dług stanu na 1999 r. – Fischer klasyfikuje pięć z nich jako państwa stosujące niezależną politykę monetarną i kurs płynny (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk i Peru), dwóm nadaje status państw stosu-jących kurs sztywny (Argentyna i Panama), jeden (Wenezuela) uznaje za stosujący pasmo kursowe (crawling band), natomiast jeden uznaje za przykład okresu przejściowego w kierunku dolaryzacji (Ekwa-dor). Jest to sytuacja diametralnie odmienna od tej z roku 1991, kiedy to tylko Peru uznano za państwo stosujące niezależną politykę kursową i płynny kurs walutowy, natomiast Argentyna była wtedy w okre-sie przejściowym na drodze do wprowadzenia mo-delu zarządu walutą, a Panama zdolaryzowała się. W pozostałych sześciu krajach funkcjonowały różne mutacje pośrednich kursów sztywnych (włącznie z pełzającym kursem sztywnym) lub pełzającym pa-smem kursowym. 18
  • 18. Levy-Yeyati i Sturzenegger [2000] przedstawiają jeszcze inną klasyfikację kursów walutowych. Podziału systemów dokonano na podstawie faktycz-nego zachowania nominalnych kursów walutowych i rezerw dewizowych (wykres 3. 2). W opracowanej przez siebie klasyfikacji autorzy ci pokazują, że udział de facto sztywnych kursów spadł z 20% w 1979 r. do 6% w 1999 r. Co więcej, mechanizmy oparte na de facto kursie płynnym dominują wśród reżimów stosowanych w Ameryce Łacińskiej – przy udziale wynoszącym 60%, czyli prawie dwukrotnie większym niż udział reżimów opartych na de jure kursie płynnym według klasyfikacji MFW. Z tego względu, Ameryka Łacińska wykazuje jednoznaczny trend spadkowy, jeżeli chodzi o udział kursów sztywnych i wzrost popularności kursów płynnych, podczas gdy dla rozwiązań po-średnich nie ma wyraźnego trendu; z wyjątkiem wy-ników otrzymanych przez Fischera [2001]. Uwzglę-dniając zmiany w kształcie reżimów kursowych w ostatnich dwóch latach (nie wszystkie z nich zo-stały uwzględnione w danych zamieszczonych na wykresach 3. 1 i 3. 2), wiele średniej wielkości i du-żych państw zastosowało u siebie kursy płynne, w tym: Brazylia, Chile i Kolumbia. Niektórzy twier-dzą, że państwa, które same deklarują się jako sto-sujące płynne kursy walutowe w praktyce działają tak, jakby ich kurs walutowy był sztywny lub pół-sztywny. Zgodnie z tym poglądem państwa te mia-łyby wykazywać „lęk przed upłynnieniem kursów” (fear of floating) [Calvo i Reinhart, 2000]. Powodem unikania płynnego kursu walutowego mogą być obawy banku centralnego przed zbyt dużym przełożeniem efektów dewaluacji na inflację lub lęk przed dużym niebezpieczeństwem korekty kursu walutowego w sytuacji, kiedy wystąpi duże niedo-pasowanie struktury walutowej aktywów i zobowią-zań posiadanych przez uczestników rynku7. Podą-żając za tokiem rozumowania Calvo i Reinharta [2000] przeprowadziliśmy analizę mającą na celu ustalenie, w jakim stopniu reżimy te zbliżone są do prawdziwego kursu płynnego.W tym celu porówna-liśmy zmienności kursów walutowych i poziomu re-zerw walutowych przed i po formalnym ogłoszeniu wprowadzenia swobodnego kursu walutowego. Do-konaliśmy również porównania tych miar zmienno-ści z wielkościami wyliczonymi dla czterech innych krajów wykorzystywanych jako grupa kontrolna. Tabela 3. 1. Zmienność kursu walutowego i stanu rezerw walutowych Nominalny kurs walutowy Rezerwy walutowe Prawdopodobieństwo, iż miesięczna zmiana procentowa będzie 19 w przedziale: Państwo Okres ± 1 % ± 2,5 % ± 1 % ± 2,5 % 1995:1–1998:Brazylia 12 58,8 97,3 9,7 24,0 1999:1–2000:7 4,9 14,4 6,8 16,9 1985:1–1989:12 29,8 67,0 10,4 25,5 1990:2–1999:8 46,2 87,7 20,3 48,1 Chile 1999:9–2000:9 34,9 74,6 46,2 86,3 Kolumbia 1990:2–1999:8 30,9 68,5 25,8 58,9 1999:9–2000:9 30,7 66,1 31,4 68,0 Meksyk 1990:2–1994:11 65,7 98,2 5,9 14,7 1994:12–2000:9 12,4 30,4 3,6 9,0 Peru 1992:2–2000:9 29,8 66,3 13,8 33,7 Austria 1990:1–1998:12 100,0 100,0 15,2 36,8 Kanada 1990:1–2000:5 63,4 97,5 1,1 2,8 Holandia 1990:1–1998:12 100.0 100,0 15,7 37,9 Nowa Zelandia 1993:2–2000:9 36,7 76,5 12,0 29,3 Źródło:Obliczenia autorów według informacji banków centralnych poszczególnych krajów, z wyjątkiem Austrii, Kanady i Holandii, w ich przypadku dane zaczerpnięto z bazy IFS.
  • 19. Stopień zmienności kursu jest przybliżony praw-dopodobieństwem, że miesięczne zmiany kursu wa-lutowego i rezerw walutowych będą wynosiły odpo-wiednio około 1% i 2,5%. Przy wykonywaniu tej ope-racji nie kontrolujemy fundamentalnych wskaźników lub szoków, które mogłyby mieć wpływ na kształto-wanie się kursu walutowego i rezerw walutowych, z tego też względu wnioski nasze są uwarunkowane tym założeniem8. Wyniki przedstawiono w tabeli 3.1. Jeżeli reżim kursu walutowego nie zmienił się znacząco, wtedy prawdopodobieństwo, że zmiany procentowe dla podanych powyżej dwóch zmiennych znajdą się w danym zakresie wartości, nie powinno ulec zmianie. Jeżeli oficjalne upłynnienie jest wprowa-dzone w praktyce, to prawdopodobieństwo wahań zmian w kursie walutowym (rezerwy walutowej) po-winno być niższe (wyższe) niż w okresie płynnego kursu.W Brazylii i w Meksyku tak rzeczywiście jest dla nominalnego kursu walutowego, ale nie dla re-zerw walutowych. W przypadku Brazylii wynik ten może być spowodowany podjętą celowo decyzją o wykorzystaniu rezerw walutowych tego kraju do spłaty zadłużenia zagranicznego po rozpoczęciu funkcjonowania kursu płynnego9. W przypadku Meksyku świadomie zastosowano politykę mającą na celu uniknięcie wahań nominalnego kursu walu-towego wywołanych interwencjami na rynku walu-towym z wykorzystaniem rezerw walutowych10. W szczególności bank centralny sprzedaje prawa do opcji put na zakup dolarów. Codziennie na auk-cji bank wystawia 200 mln dolarów po minimalnym kursie walutowym o 2% przewyższającym kurs rynkowy z poprzedniego dnia. W przypadku Chile, mimo że wspomniane dwie miary zmienności ewoluują we właściwym kierunku, to różnice nie są duże. Chociaż od lutego 1999 r. in-terwencje na rynku walutowym nie miały miejsca, to zmienność kursu walutowego wzrosła tylko nie-znacznie. Można to przypisać faktowi, iż już w cza-sach funkcjonowania poprzedniego reżimu, opar-tego na szerokim paśmie kursowym, obserwowano dużą zmienność kursu. Potwierdzają to Levy-Yeya-ti i Sturzenegger [2000], badacze, którzy zauważy-li, że stosowany w Chile mechanizm ustalania kur-su walutowego tak naprawdę był elastyczny przez większą część lat 90.W Peru zmienność kursu wa-lutowego jest podobna do obserwowanej w okresie funkcjonowania kursu płynnego w Chile, ale w przypadku Peru większa jest zmienność pozio-mu rezerw walutowych. Ten drugi wynik sygnalizu-je, że Chile uzyskało większą stabilność przy mniejszej skali interwencji. Miary zmienności użyte dla dwóch krajów uprzemysłowionych stosujących płynne kursy walu-towe (Kanada i Nowa Zelandia) wykazują, że w ograniczonym znaczeniu (wpisanym w strukturę naszych bezwarunkowych testów) kraje te tak na-prawdę nie stosują kursu płynnego; wykazują one znaczącą zmienność poziomu rezerw walutowych i niewielkie wahania kursu walutowego. Dla porów-nania, dwa kraje uprzemysłowione, które powiązały swoje waluty z marką niemiecką (Austria i Holan-dia) wykazują bardzo niewielką zmienność pozio-mu kursów walutowych, ale wysoką zmienność po-ziomu rezerw walutowych. Przy porównaniu zmien-ności krajów Ameryki Łacińskiej (które deklarują się jako stosujące kurs płynny) z Nową Zelandią moż-na wysnuć wniosek, że Chile i Kolumbia wykazują podobną zmienność kursu walutowego, ale niższą zmienność poziomu rezerw dewizowych, dla po-równania – Brazylia wykazuje wyższą zmienność kursu walutowego. Na drugim końcu spektrum reżimów kursowych Ekwador w 2000 r. dołączył do Panamy wybierając wiarygodny reżim kursu sztywnego poprzez przyję-cie dolara amerykańskiego. Salwador poczynił podobny krok w tym kierunku pod koniec 2000 r. czyniąc dolara amerykańskiego prawnym środkiem płatniczym funkcjonującym na równych prawach z walutą salwadorską. Stąd od bardzo niedawna widoczna w całym re-gionie zmiana kierunku, jeszcze nie odzwierciedlona w danych, polegająca na odejściu od rozwiązań po-średnich w kierunku rozwiązań skrajnych, co jest zgodne z hipotezą skrajnych rozwiązań. 20
  • 20. A teraz skoncentrujemy się na rozkładzie ce-lów nominalnych dla poszczególnych krajów (lub kotwic nominalnych) wybranych przez banki cen-tralne w ramach prowadzonej przez nie polityki pieniężnej (wykres 3. 3.). Według wyników badań, przeprowadzonych przez MFW w 1999 r., ze 185 krajów połowa stosuje kotwice kursowe, podczas gdy 8% stosuje agregaty pieniężne, a 9% wyko-rzystuje cele inflacyjne. 32% krajów nie stosuje ja-sno określonego celu inflacyjnego lub wykorzystu-je kombinacje celów. W alternatywnym badaniu autorstwa Sterne’a i Mahadeva [1998] dla 93 kra-jów (gdzie kraje wybierające więcej niż jeden cel pojawiają się więcej niż jeden raz) rozkład krajów wybierających jedną z trzech kotwic jest bardziej równomierny. Co więcej, ponad połowa krajów w każdej z grup stosuje cel inflacyjny albo jako je-dyny, albo włącza go do grupy innych celów nomi-nalnych. Nasze własne miary rozkładu na poszczególne kraje Ameryki Łacińskiej (również uwzględniające równoczesne wliczanie do dwóch kategorii) pokazu-ją wyraźną zmianę kierunku. Z 11 krajów Ameryki Łacińskiej, które w 1994 r. wypracowały ponad 90% PKB regionu, 8 państw za cel wybrało kurs waluto-wy (sztywny, pełzające pasmo kursowe lub kurs płynny kierowany), ale w 2000 r. tylko 3 kraje nadal stosowały tę praktykę (Argentyna, Urugwaj i Wene-zuela). Równocześnie liczba krajów, które za cel obrały ustanowienie poziomu agregatu pieniężnego, Wykres 3. 3. Rozkład nominalnych celów w polityce pieniężnej wybranych krajów świata 21 i Ameryki Łacińskiej
  • 21. wzrosła z 1 w 1994 r. do 2 w roku 2000 (Meksyk i Peru). Niemniej, w Meksyku agregaty pieniężne w coraz większym stopniu były wykorzystywane ja-ko cel pośredni, a za cel ostateczny uznano ustala-nie celu inflacyjnego. Liczba państw stosujących mechanizm BCI wzrosła z 5 (w 1994 r.) do 6 w roku 2000 (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru i Urugwaj). Wśród tej drugiej grupy państw krajami w pełni stosującymi system BCI są Brazylia, Chile i Meksyk. Wreszcie, rozważmy ewolucje systemów kurso-wych i pieniężnych w Ameryce Łacińskiej. Tabela 3.2. pokazuje jak od 1994 do 2000 r. maleje liczba krajów stosujących pośrednie kombinacje – od mo-delu zarządu walutą do kursu sztywnego modyfiko-wanego w połączeniu z celami ustalanymi dla kursu walutowego lub agregatu pieniężnego. Rzeczywi-ście, mamy do czynienia z trendem polegającym na odchodzeniu od rozwiązań pośrednich; słabo w kie-runku górnego lewego rogu i o wiele mocniej w kie-runku dolnego prawego rogu. W istocie, do grupy znajdującej się w górnym lewym rogu dodano jeden dodatkowy kraj (Ekwador przyjmujący dolaryzację), a cztery dodatkowe państwa umieszczono w pobliżu dolnego prawego rogu (Brazylia, Chile, Kolumbia i Meksyk, które w ślad za Peru przyjęły płynny kurs połączony z ustalaniem celów inflacyjnych). Dolny prawy róg ma pozycję dominującą nie tylko pod Tabela 3. 2. Reżimy kursowe i cele nominalne w 11 państwach Ameryki Łacińskiej, 1994 i 2000 22 Dolaryzacja/ Unia monetarna Zarząd walutą Kurs sztywny Kurs pełzający sztywny/Pas-mo kursowe Kurs płynny kierowany Kurs płynny 1994 Panama Boliwia Brak zdefiniowanego celu/Inne cele Argentyna Wenezuela Boliwia Brazylia Chile Ekwador Meksyk Urugwaj Cel dla agregatu pieniężnego Kolumbia Peru Cel inflacyjny Chile Kolumbia Ekwador Urugwaj (1995) Peru 2000 Brak zdefiniowanego celu/Inne cele Ekwador Panama Boliwia Cel dla kursu walutowego Argentyna Urugwaj Wenezuela Cel dla agregatów pieniężnych Meksyk Peru Cel inflacyjny Urugwaj Meksyk Peru Brazylia Chile Kolumbia Źródło: Mishkin i Savastano (2000), Mahadeva i Sterne (2000) i deklaracje banków centralnych oraz ich strony internetowe.
  • 22. względem liczby zamieszczonych tam krajów, ale również pod względem łączonej ich wagi w udziale tych państw w PKB Ameryki Łacińskiej. 4. Światowe doświadczenia stosowania reżimów BCI – wstępne wyniki Ameryki Łacińskiej na tle innych regionów i reżimów W tym rozdziale zamieszczamy opis wybranej grupy krajów realizujących politykę monetarną strate-gii BCI pochodzących z Ameryki Łacińskiej i pozosta-łych części świata (nazywanych państwami grupy BCI) i porównanie osiągniętych przez nie wyników z tym, co udało się zrealizować państwom nie stosu-jącym strategii BCI. W szczególności koncentrujemy się na ich wynikach w sferze inflacji (sukcesie, jaki odniosły w realizacji założonych celów inflacyjnych), jak i na kosztach w postaci zmniejszenia produktu na-rodowego (w następstwie przeprowadzonej polityki dezinflacyjnej) oraz na zmienności poziomu dochodu narodowego11. Stosowanie strategii BCI zostało zapoczątkowa-ne w roku 1990, kiedy to miało miejsce oficjalne ogłoszenie celu inflacyjnego przez Nową Zelandię i Chile. Scheachter i in. [2000] podaje, że do lutego 2000 r. na całym świecie odnotowano 13 przypad-ków zastosowania strategii BCI w jego „pełnej” wer-sji: a mianowicie w Australii, Brazylii, Kanadzie, Chi-le, Republice Czeskiej, Finlandii, Izraelu, Nowej Ze-landii, Polsce, Afryce Południowej, Hiszpanii, Szwe-cji i Wielkiej Brytanii. Z tej grupy państw Finlandia i Hiszpania zarzuciły stosowanie strategii BCI w styczniu 1999 r., w momencie wejścia do Europej-skiej Unii Monetarnej. Według naszych obliczeń do października 2000 r. strategię BCI w pełnej wersji wprowadziło 17 krajów, gdyż do wymienionej powy-żej grupy 13 państw dodajemy Koreę, Meksyk, Taj-landię i Szwajcarię. Jednak aby przeprowadzić własną analizę em-piryczną dla lat 1986–1999 rozpatrujemy próbę 18 krajów podzielonych na trzy główne grupy, według stopnia w jakim przyjęły one elementy strategii BCI (tabela 4. 1.). W skład pierwszej grupy wchodzi 15 krajów stosujących pełną wersję strategii BCI (nazywamy je dalej państwami BCI), z wewnętrz-nym podziałem na państwa Ameryki Łacińskiej sto-sujące pełną wersję strategii BCI (Brazylia i Chile), osiem „starych” państw grupy BCI z innych regionów (państwa, które wprowadziły BCI przed 1996 r.) i pięć „niedawnych” państw BCI (tzn. takich, które wprowadziły strategię BCI na przestrzeni ostatnich 23 Tabela 4. 1. Próba krajów Ameryka Łacińska Reszta świata Pełna wersja strategii BCI Częściowa wersja strategii BCI Państwa z dużym stażem stosowania strategii BCI Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Państwa nie stosujące strategii BCI Brazylia Chile Kolumbia Meksyk Peru Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjednoczone Źródło: Opracowanie autorów.
  • 23. dwóch lat). W skład drugiej grupy wchodzą trzy państwa Ameryki Łacińskiej stosujące „częściową” strategię BCI (Kolumbia, Peru i Meksyk), które ofi-cjalnie ogłosiły cele inflacyjne, ale w ich przypadku brak pewnych składników w pełni wykształconych struktur strategii BCI12. Trzeci to grupa porównaw-cza (kontrolna) krajów, w skład której wchodzi 10 gospodarek krajów uprzemysłowionych, wyzna-czających cel w postaci kursu walutowego lub agre-gatów pieniężnych, nie stosują strategii opartej o żaden sprecyzowany cel, bądź – jak ma to miej-sce w przypadku państw członkowskich Europej-skiej Unii Monetarnej – wprowadziły euro po tym, jak przez większą część lat 90. stosowały strategię opartą na celu w postaci kursu walutowego odnie-sionego do marki niemieckiej. Grupę tę nazwaliśmy państwami nie stosującymi reżimu BCI (państwa spoza grupy BCI)13. Na wykresie 4.1 przedstawiamy kalendarz wpro-wadzenia strategii BCI w 15 krajach stosujących peł-ną wersję strategii BCI wraz ze stopami inflacji odno-towanymi w tych państwach w momencie wprowa-dzenia strategii, podobne dane zamieszczamy też dla trzech krajów Ameryki Łacińskiej stosujących „częściową” wersję strategii BCI14. Obserwacja wy-kresu pozwala na stwierdzenie następujących fak-tów. Tylko pięć krajów uprzemysłowionych stosowało BCI w roku 1999. Wśród krajów zaliczanych do gru-py gospodarek wschodzących Chile, Izrael i Peru wprowadziły BCI na początku lat 90. Od roku 1998 do grupy tej dołączyło osiem dodatkowych państw z grupy gospodarek wschodzących. Znamienną cechą międzynarodowych doświad-czeń stosowania BCI jest to, że wiele państw z gru-py gospodarek wschodzących rozpoczęło stosowa-nie BCI w okresie, w którym stopy inflacji wciąż osią- Wykres 4. 1. Inflacja w momencie wprowadzenia strategii BCI w 18 krajach, 1988–2000* 24
  • 24. Tabela 4. 2. Dezinflacja w 18 krajach przed i po wprowadzeniu strategii BCI* Ameryka Łacińska Reszta świata gały wysoki poziom.W Chile i Izraelu inflacja wyno-siła odpowiednio 25% i 17% w momencie wprowa-dzania strategii BCI na początku lat 90. W Peru, w chwili, kiedy wprowadzono strategię BCI (począ-tek 1994 r.), inflacja wynosiła 42%. Wśród krajów, które niedawno dołączyły do grupy państw stosują-cych strategię BCI Kolumbia, Republika Czeska i Meksyk notowały stopy inflacji w granicach 10% w momencie wprowadzania strategii BCI, natomiast Korea i Polska miały na wejściu stopy inflacji w gra-nicach 5 – 7%, a w Brazylii, RPA i Tajlandii stopa in-flacji była mniejsza niż 3%. Późniejszy sukces w ob-niżaniu inflacji do niskiego stabilnego poziomu od-niesiony przez kraje zaliczane do grupy gospodarek wschodzących jest widocznym dowodem, że strate-gię BCI da się z powodzeniem zastosować do zmniejszenia inflacji z (niskiego) dwucyfrowego po-ziomu do niskiego poziomu jednocyfrowego. W jakim stopniu udało się państwom stosującym BCI zmniejszyć inflację i zrealizować postawione ce-le inflacyjne w wyniku przyjęcia tej strategii? O powo-dzeniu strategii BCI decydują – naszym zdaniem – trzy czynniki: spadek inflacji w okresie bezpośrednio poprzedzającym wprowadzenie BCI i w okresie bez-pośrednio następującym po tym fakcie, szybkość, z jaką udało się zmniejszyć inflację od chwili wprowa-dzenia BCI do momentu osiągnięcia niskiej i stabilnej inflacji oraz średnie odchylenie pomiędzy faktycznie zrealizowaną inflacją a założonymi celami. Powszechnie obserwowanym zjawiskiem w przy-padku wprowadzania BCI jest to, że kraje obniżają inflację w okresie poprzedzającym czas wprowadze-nia BCI (rok t). Zjawisko to jest powszechnie zauwa-żane w krajach stosujących strategię BCI, zarówno uprzemysłowionych jak i zaliczanych do gospodarek wschodzących oraz przechodzących transformację, bez względu na to, czy stosują BCI w wersji pełnej czy okrojonej (tabela 4. 2). Badane państwa, z wyjąt-kiem Chile, zmniejszyły stopę inflacji pomiędzy lata-mi t-3 i t+115. Zakres, w jakim tym państwom udało się zmniejszyć inflację jest bardzo szeroki, gdyż obejmuje on przypadki podejmowanych na olbrzy-mią skalę działań stabilizacyjnych, które spowodo-wały zmniejszenie inflacji z bardzo wysokiego pozio-mu (w przypadku skrajnym – Peru – z poziomu trzy-cyfrowego), jak i sytuacje, w których inflacja była już bliska niskiego stabilnego poziomu (np. w Kanadzie, Hiszpani i Tajlandii). A teraz rozważmy szybkość konwergencji do osią-gnięcia stabilnej inflacji wśród państw BCI (tabela 4.3). Średni czas konwergencji inflacji do poziomu stabilne-go (lub do poziomu inflacji bieżącej w przypadku państw BCI, które nie osiągnęły jeszcze konwergencji) wyniósł 8 kwartałów, przy średnim tempie dezinflacji wynoszącym 0,6% kwartalnie16. Wśród państw, które zakończyły okres przejściowy i zrealizowały długofalo-we cele inflacyjne okres ten był najdłuższy w przypad-ku Chile i Izraela (około 8 lat) – co nie jest zaskakujące, 25 Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa z długim stażem stosowania BCI Państwa od niedawna stosujące BCI Brazylia Chile -15,8 0,8 Kolumbia Meksyk Peru -10,9 -24,9 -398,4 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -5,4 -2,5 -5,0 -9,3 -14,1 -2,4 -8,3 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -7,0 -20,2 -3,7 -3,7 -2,6 Średnia -7,5 – -6,8 -7,4 * Dezinflacja mierzona jako zmiana w rocznej stopie inflacji na 3 lata przed i w rok po roku wprowadzenia strategii BCI. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Schaechter i in. (2000).
  • 25. Tabela 4. 3. Konwergencja do stabilnego poziomu inflacji w ramach realizacji strategii BCI w 18 krajach, zważywszy na występującą w tych państwach wysoką stopę inflacji na początku procesu. Australia i Szwecja pod tym względem znajdują się na przeciwnym biegu-nie, gdyż zaczęły stosować BCI w momencie, kiedy in-flacja osiągnęła już poziom stabilny. Państwa z grupy BCI z reguły odniosły bardzo du-ży sukces w realizacji założonych celów inflacyjnych. Wyniki w tym kontekście mierzone są dla każdego kra-ju z osobna jako średnioroczne bezwzględne lub względne odchylenie od oficjalnie ogłoszonego celu – wyrażonego jako punkt lub przedział. Dane te wyraża-my zarówno w punktach procentowych jak i w stosun-ku do inflacji (tabela 4. 4). Średnie roczne bezwzględne odchylenie w 18 analizowanych przypadkach wyniosło 1,04 punktu proc. (lub 0,5 w stosunku do bieżącej inflacji). Nie-mniej rozrzut wyników dla poszczególnych krajów jest duży.Wśród starych państw BCI – stosujących reżim BCI przez co najmniej 4 lata – średnie rocz-ne bezwzględne rozminięcie się faktycznej inflacji z celem jest najmniejsze w przypadku Kanady (0,2 punktu procentowego), w dalszej kolejności pod 26 1989 – 2000* Inflacja wyjścio– wa (Data) Inflacja końcowa (Data) Liczba kwartałów dla procesu konwer-gencji Zmiana inflacji Średnia inflacja za kwartał Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI Brazylia** Chile 8,3 29,0 (1999,4) (1990,4) 7,9 3,8 (2000,1) (1999,1) 1 33 -0,4 -25,2 -0,4 -0,8 Średnia 18,7 5,9 17 -12,8 -0,6 Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Kolumbia Meksyk Peru 10,0 17,6 41,5 (1999,2) (1998,4) (1993,4) 10,6 10,6 2,8 (2000,2) (2000,1) (1999,3) 4 5 23 0,6 -7,0 -38,7 0,2 -1,4 -1,7 Średnia 23,0 8,0 11 -15,0 -1,0 Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 1,2 4,9 2,5 18,5 4,4 4,7 1,8 3,6 (1993,1) (1990,4) (1992,4) (1991,4) (1989,2) (1994,3) (1992,4) (1992,3) 1,2 1,6 2,0 1,9 2,8 1,6 1,8 1,8 (1993,1) (1992,1) (1993,3) (1999,4) (1991,2) (1997,3) (1992,4) (1993,1) 0 5 3 24 8 11 0 2 0,0 -3,3 -0,5 -16,7 -1,6 -3,1 0,0 -1,8 – -0,7 -0,2 -0,7 -0,2 -0,3 – -0,9 Średnia 5,2 1,8 7 -3,4 -0,5 Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia 10,1 7,0 2,0 5,1 0,8 (1997,4) (1998,3) (1999,4) (1997,4) (2000,1) 2,9 10,3 2,0 0,7 0,8 (1999,1) (2000,1) (1999,4) (1999,1) (2000,1) 5 6 0 5 0 -7,2 3,3 0,0 -2,4 0,0 -1,8 0,6 – -0,5 – Średnia 5,0 3,3 3 -1,3 -0,6 Średnia ogółem 9,6 3,7 8 -5,8 -0,6 * Konwergencja odnosi się do najnowszych dostępnych obserwacji. Inflacja stabilna dla państw, które w sposób otwarty nie ogłaszają długofalowego celu inflacyjnego jest liczona jako inflacja w krajach uprzemysłowionych (2-3%). ** Inflacja wyjściowa sprzed 2 kwartałów, w celu skorygowania nadzwyczajnie niskiej inflacji w 1999:1. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów i opracowaniu Scheachter, i in. (2000).
  • 26. Tabela 4. 4. Średnioroczne odchylenie faktycznej inflacji od celu inflacyjnego w warunkach realizacji mechanizmów BCI w 18 państwach, 1989 – 2000 (różne podokresy)* W punktach procentowych W stosunku do bieżącej inflacji Względna Bezwzględna Względna Bezwzględna Ameryka Łacińska – państwa stosujące pełną wersję strategii BCI tym względem plasują się Chile i Nowa Zelandia (różnica 0,4 punktu procentowego), a najwyższe było w Izraelu – 1,67 punktu procentowego.Wzglę-dnie do inflacji, najlepsze wyniki w realizacji zało-żonego celu osiągnęły Chile i Wielka Brytania (0,12 punktu procentowego odchylenia względem inflacji), niewiele gorzej poradził sobie Izrael (0,14), natomiast najbardziej pod tym względem chybiły Australia (1,44) i Finlandia (2,12). Wyniki uzyskane przez kraje Ameryki Łacińskiej stosujące – w pełnej i częściowej wersji – reżim BCI, z wyjąt-kiem Kolumbii, są porównywalne z wynikami w po-zostałych regionach. Wyliczenie współczynnika utraty produktu naro-dowego (sacrifice ratio) – dalej zwanego współ-czynnikiem utraty produktu – jest rzeczą prostą. Sprowadza się do ustalenia utraty PKB w punktach procentowych na procentową jednostkę spadku in-flacji – jako miary kosztów zwalczania inflacji w ra-mach strategii BCI. Wartości współczynnika utraty produktu zostały policzone dla 18 państw stosują-cych strategię BCI i dla okresu działań stabilizują-cych inflację obejmującego trzy lata przed i rok po wprowadzeniu reżimu BCI (patrz tabela 4. 5) – okres zdecydowanych działań stabilizacyjnych po-kazano w tabeli 4. 2. 27 Brazylia Chile 0,00 -0,12 0,00 0,40 0,00 -0,08 0,00 0,12 Średnia -0,06 0,20 -0,04 0,06 Ameryka Łacińska – państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Kolumbia Meksyk Peru -5,23 -0,68 -0,67 5,23 0,68 0,77 -0,54 -0,06 -0,05 0,54 0,06 0,14 Średnia -2,19 2,23 -0,22 0,25 Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -0,18 -0,15 -0,69 0,46 0,06 0,15 -0,71 0,09 1,13 0,20 0,69 1,62 0,40 0,45 0,71 0,31 1,25 -0,60 -2,12 0,02 -0,08 -0,01 1,05 0,00 1,44 0,67 2,12 0,14 0,25 0,21 1,05 0,12 Średnia -0,12 0,69 -0,06 0,75 Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Republika Czech Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -0,60 1,00 – -2,30 – 0,82 1,00 – 2,30 – -0,26 0,10 – -0,71 – 0,29 0,10 – 0,71 – 0,37 Średnia -0,63 1,37 -0,29 0,37 Całościowa średnia -0,60 1,04 -0,13 0,50 * Względne (absolutne) odchylenie: suma odchyleń względnych podzielona przez liczbę okresów.Względne (absolutne) odchylenie jako ułamek inflacji bieżącej: suma względnych (absolutnych) odchyleń jako ułamki w stosunku do inflacji podzielone przez liczbę okresów. W zależności od rodzaju struktur BCI cel inflacyjny jest definiowany jako zakres lub liczba. Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS, źródłach poszczególnych krajów oraz opracowaniu Schaechtera i in. (2000).
  • 27. Tabela 4. 5.Wartość współczynnika utraty produktu narodowego w okresie stabilizacji inflacji połączonej Wśród państw Ameryki Łacińskiej stosujących strategię BCI wartość współczynnika utraty produktu osiągnęła bardzo niski poziom – a w trzech z pięciu krajów wartość tego współczynnika była nawet ujem-na. To samo sprawdza się w przypadku pię-ciu państw spoza regionu, od niedawna stosujących strategię BCI. Dla kontrastu, ten współczynnik osią-gnął stosunkowo wysoką dodatnią wartość dla ośmiu państw spoza regionu od dawna stosujących pełną wersję strategii BCI, gdzie średnia skala utra-ty wyniosła 0,88 punktu procentowego PKB na każ-dy punkt procentowy spadku inflacji. (Jedynym wy-jątkiem była Kanada, gdzie współczynnik ten osią-gnął wysoką ujemną wartość). Alternatywnym sposobem jest porównanie warto-ści współczynnika utraty produktu dla okresów dez-inflacji w reżimie BCI z wartością analogicznych współczynników dla okresu poprzedzającego wpro-wadzenie strategii BCI i porównywalnymi współczyn-nikami utraty produktu dla krajów spoza grupy BCI (tabela 4.6).Wartości współczynnika utraty produktu dla państw BCI w okresie przed wprowadzeniem strategii zostały wyliczone dla przedziału od roku 1980 do roku wprowadzenia reżimu BCI oraz za okres późniejszy do roku 1999 włącznie. Dla grupy porównawczej 10 państw spoza grupy BCI wartości współczynnika utraty produktu wyliczono dla dekady lat 90. Zarówno w Chile jak i w Peru – państwach Ameryki Łacińskiej najdłużej stosujących reżim BCI – wartości tego współczynnika, które były dodatnie przed wprowadzeniem reżimu BCI, po rozpoczęciu stosowania tej strategii zaczęły przyjmować wartości ujemne. Sytuacja tych państw jest więc inna niż ośmiu krajów spoza regionu zaliczanych do grupy „starych” państw BCI, gdzie po wprowadzeniu reżi-mu BCI nastąpiła zmiana wartości współczynnika utraty produktu średnio z –0,32 na +0,19. Jednak również i w tej grupie mamy do czynienia z dwoma wyjątkami: w Izraelu i Finlandii po wprowadzeniu re-żimu BCI współczynnik utraty produktu zaczął przyj-mować wartości ujemne. Wśród krajów spoza grupy państw BCI przeciętnie wartość współczynnika utraty produktu w latach 90. była większa niż w krajach BCI po wprowadzeniu przez nie tej strategii. Średnia wartość tego współ-czynnika w ostatnim dziesięcioleciu wśród krajów uprzemysłowionych nie stosujących reżimu BCI wy-niosła 0,30; z rozrzutem wyników na tyle szerokim, że znajdziemy tam kraje zarówno z dodatnią jak i ujem-ną wartością tego współczynnika. Omawiane powyżej wyniki sugerują, że wpro-wadzenie reżimu BCI nie musi koniecznie powo- 28 z ustalaniem celów inflacyjnych* Ameryka Łacińska Reszta świata Państwa stosujące pełną wersję strategii BCI Państwa stosujące częściową wersję strategii BCI Państwa z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Państwa od niedawna stosujące strategię BCI Brazylia Chile -0,15 -0,40 Kolumbia Meksyk Peru 0,15 -0,03 0,06 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 1,14 -2,25 2,44 0,60 0,16 2,50 0,64 0,89 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -0,66 -1,07 -2,27 0,39 1,89 Średnia -0,28 0,06 0,77 -0,87 * Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzona filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez zmianę inflacji za okres – 3 lata przed i 1 rok po roku wprowadzenia BCI. Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła z poszczególnych krajów.
  • 28. Tabela 4. 6.Wartość współczynników utraty produktu narodowego podczas okresu stabilizowania inflacji w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 państwach spoza grupy państw BCI, 1980 (1990) – 2000 (w oparciu o dane o rocznym PKB, różne podokresy)* Ameryka Łacińska Reszta świata 29 Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa z najdłuższym stażem stosowania BCI Państwa od nie-dawna stosujące BCI Państwa nie stosujące BCI Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po Brazylia Chile 0,42 0,37 – -0,7 Kolumbia Meksyk Peru -0,06 -0,11 0,84 – – -0,75 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania -1,41 -6,84 0,03 -0,67 -0,85 0,08 0,75 0,17 0,01 0,64 -4,74 0,22 0,82 0,22 0,02 -0,14 Republika Czeska Polska Południowa Afryka Korea Tajlandia -5,69 0,04 -0,17 -1,92 -1,72 0,36 – – 0,59 – Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjednoczone 0,90 -0,45 -0,12 0,25 1,46 1,47 -0,87 -0,39 0,87 0,78 Średnia 0,40 -0,7 -0,09 -0,75 -0,32** 0,19** -2,83 0,48 0,39 * Współczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygładzonego filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez zmianę inflacji w dowolnym okresie dezinflacji.Wartości tego współczynnika dla państw stosujących BCI obliczono za okres przed (od 1980) i po wprowadzeniu reżimu BCI. ** Z wyłączeniem Kanady i Finlandi. Źródło: Obliczenia autorów oparte o dane z IFS i źródła poszczególnych krajów. Tabela 4. 7. Zmienność produktu narodowego w 18 państwach stosujących strategię BCI i 10 spoza grupy państw BCI, 1980 – 2000 (na podstawie danych dotyczących kwartalnej produkcji przemysłowej, różne podokresy)* Ameryka Łacińska Reszta świata Państwa stosujące pełną wersję BCI Państwa stosujące częściową wersję BCI Państwa o najdłuższym stażu stosowania BCI Państwa od niedawna stosujące BCI Państwa nie stosujące BCI Przed Po Przed Po Przed Po Przed Po Brazylia Chile 4,8 6,2 – 3,1 Kolumbia Meksyk Peru 4,5 4,0 11,5 – – 5,1 Australia Kanada Finlandia Izrael Nowa Zelandia Hiszpania Szwecja Wielka Brytania 2,8 4,4 3,1 2,9 3,4 2,4 3,1 2,4 1,2 2,2 2,5 1,7 3,1 1,7 3,4 1,3 Republika Czeska Polska Południo– wa Afryka Korea Tajlandia 9,4 8,5 3,2 3,6 5,5 4,3 – – – – Dania Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Norwegia Portugalia Szwajcaria Stany Zjed-noczone 2,8 1,6 2,4 2,3 3,3 2,2 2,8 10,8 2,8 2,3 Średnia 5,5 – 6,7 – 2,6 2,1 6,0 – 3,3 * Zmienność obliczona jako odchylenie standardowe dla zmienności produkcji przemysłowej (w stosunku do trendu obliczonego za pomocą filtra Hodricka-Prescotta). Źródło: Obliczenia autorów oparte na danych z IFS i źródłach poszczególnych krajów.
  • 29. dować zmniejszenia wartości współczynnika utra-ty produktu w krajach, które już przed wprowadze-niem strategii BCI mogły pochwalić się względnie niską inflacją i niekoniecznie wiedzie ono do po-prawy osiąganych przez nie wyników w porówna-niu z innymi krajami uprzemysłowionymi nie stosu-jącymi reżimu BCI. Istnieją jednak pewne dowody, że reżim BCI prowadzi do zmniejszenia kosztów działań stabilizacyjnych w gospodarkach zalicza-nych do wschodzących, które stosowanie reżimu BCI rozpoczynają z inflacją na średnim lub wyso-kim poziomie – prawdopodobnie jest to podwójna premia uzyskana ze zmniejszenia inflacji oraz ze zwiększonej wiarygodności płynącej z możliwości kształtowania oczekiwań inflacyjnych poprzez ogłaszanie (i późniejszą realizację) ofi-cjalnych celów inflacyjnych. Na koniec przedstawiamy dane o zmienności produkcji przemysłowej przed i po wprowadzeniu reżimu BCI i porównujemy ją ze zmiennością pro-dukcji przemysłowej odnotowaną w krajach uprze-mysłowionych nie zaliczanych do grupy państw BCI (tabela 4.7). Zmienność – mierzona jako od-chylenie standardowe kwartalnej produkcji prze-mysłu od trendu obliczonego filtrem Hodricka-Pre-scotta – spadła w 10 z 11 krajów z grupy państw BCI po wprowadzeniu tego reżimu. Średni poziom zmienności produktu po wprowadzeniu BCI w 10 krajach zaliczanych do grupy BCI wynosi 2,4; i jest nieco niższy niż średni poziom zmienności (3,3) w grupie porównawczej składającej się z 10 kra-jów uprzemysłowionych spoza grupy państw sto-sujących BCI. Podsumowując, przyjęcie strategii BCI przez kraje zaliczane zarówno do gospodarek wschodzących, jak i uprzemysłowionych jest sko-relowane ze spadkiem zmienności ich produktu narodowego do poziomu podobnego (lub nieco mniejszego) niż obserwowany w gospodarkach krajów członkowskich OECD nie stosujących stra-tegii BCI. 5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce Łacińskiej Aktualnie w pięciu krajach Ameryki Łacińskiej – Brazylii, Chile, Kolumbii, Meksyku i Peru stosowane są różne warianty strategii BCI. Co skłoniło tamtej-sze banki centralne do wprowadzenia akurat takich reżimów w polityce pieniężnej? Analogicznie do po-zostałych regionów, kraje, które jako jedne z pierw-szych wprowadziły reżim BCI, robiły to w sposób ewolucyjny – ogłaszając publicznie cele inflacyjne i dopiero z czasem nauczyły się (na własnych i cu-dzych doświadczeniach), jakie warunki konieczne należy spełnić i jakie komponenty wdrożyć w życie, aby to, co aktualnie jest postrzegane jako w pełni dojrzała wersja strategii BCI mogło z powodzeniem funkcjonować w praktyce [Banana i in., 1999; i Ste-althier i in., 2000]. Tak jak w innych częściach świata, również w Ameryce Łacińskiej cztery główne czynniki stano-wiły bodziec, który skłonił państwa do wprowadzenia u siebie strategii BCI. Po pierwsze, publiczne ogło-szenie celów inflacyjnych przez bank centralny po-woduje, iż stają się one nominalną kotwicą w gospo-darce i zyskują status głównego celu polityki pienięż-nej. Po drugie, wybiegające w przyszłość numerycz-ne cele stanowią uzupełnienie podawanych do wia-domości publicznej informacji na temat celów polity-ki pieniężnej i jej realizacji oraz zwiększają skutecz-ność polityki monetarnej w świecie prywatnych ucze-stników rynku myślących długofalowo i zachowują-cych się racjonalnie. Po trzecie, publicznie ogłoszo-ne cele inflacyjne są łatwą metodą zwiększenia przedmiotowej i podmiotowej odpowiedzialności banku centralnego przed społeczeństwem i jego przedstawicielami wchodzącymi w skład organów publicznych. Jest to ważny warunek konieczny, na-kładany na banki centralne, które na nowo uzyskały niezależność. Ostatni czynnik może wyjaśniać przy-jęcie tej strategii w krajach o długiej tradycji demo-kracji, które dopiero niedawno dały swoim bankom centralnym niezależność operacyjną (co ma miejsce 30
  • 30. w przypadku wielu uprzemysłowionych państw BCI) i w pozostałych krajach, które dopiero niedawno we-szły na ścieżkę demokracji (tak jak kraje Ameryki Ła-cińskiej w latach 90.)17. Wreszcie, po olbrzymich kry-zysach bilansu płatniczego, rozczarowanie wynikami stosowania alternatywnych reżimów polityki pienięż-nej i kształtowania kursów walutowych (poczynając od rozczarowania skutkami funkcjonowania celów pieniężnych, a skończywszy na rezygnacji z reżi-mów opartych na sztywnym kursie walutowym) do-prowadziło wiele państw do wprowadzenia reżimu BCI jako jedynej pozostałej do wykorzystania meto-dy postępowania. Główne cechy konstrukcji reżimu BCI i metody je-go wprowadzania w życie w krajach Ameryki Łaciń-skiej podsumowujemy w tabeli 5.1. Dla porównania, cechy reżimu BCI podsumowujemy też dla państw BCI z innych regionów, z podziałem na kraje od nie-dawna stosujące tę strategię (tabela 5.2) i kraje z du-żym stażem w stosowaniu BCI (tabela 5.3). Trzecia i czwarta kolumna w tabeli 5.1 zawiera dane na temat ogłoszonych celów inflacyjnych i fak-tycznej stopy inflacji w pięciu państwach BCI z Ame-ryki Łacińskiej. Ostatnie dwie kolumny w tej tabeli za-wierają informacje o systemie kształtowania kursów walutowych i wskaźnik, za pomocą którego wyrażo-ny został cel.Te pięć krajów wprowadziło system kur-su płynnego po okresie stosowania (z wyjątkiem Pe-ru) pasma kursowego w latach 80. i 90. Pierwszym krajem, który zarzucił stosowanie pasma kursowego, co nastąpiło po tamtejszym kryzysie, który miał miej-sce w ostatnich miesiącach 1994 r., był Meksyk. Po-zostałe trzy kraje zaprzestały stosowania pasma kursowego w 1999 r., kiedy to stanęły przed koniecz-nością poniesienia wysokich kosztów odsetkowych i działań związanych z obroną wybranego przez sie-bie pasma kursowego Chile rozpoczęło wprowadzanie strategii BCI w roku 1990, po ogłoszeniu celu inflacyjnego w pierwszym raporcie wystosowanym do senatu, a sporządzonym przez bank centralny, który dopiero co zyskał niezależność. Drugim państwem, które ogłosiło cele inflacyjne, choć bez wprowadzania sfor-malizowanego reżimu BCI, było Peru – miało to miej-sce w roku 1991. W tym czasie ogłoszony cel infla-cyjny był częścią szerzej zakrojonego programu sta-bilizacyjnego wspieranego przez MFW. Następnie Kolumbia, Brazylia i wreszcie Meksyk zdecydowały się na ogłaszanie celów inflacyjnych. Według stanu obecnego Brazylia (od czerwca 1999 r.) i Chile (od maja 2000 r.) wprowadziły u siebie pełną wersję stra-tegii BCI. Wśród wielu innych wspólnych cech nale-ży zauważyć, że obydwa kraje w pełni zrezygnowały z korzystania z jakichkolwiek celów dotyczących wzrostu podaży pieniądza i poziomu kursu waluto-wego i aktualnie w regularnych odstępach czasu pu-blikują raporty inflacyjne zawierające liczbowe pro-gnozy inflacji w odpowiednim horyzoncie czasowym. W październiku 2000 r. Meksyk ogłosił cele infla-cyjne na nadchodzące trzy lata w ramach systemu, który w szybkim tempie nabiera cech zbieżnych z w pełni wykształconymi strukturami strategii BCI. Kolumbia od początku lat 90. z trudem wprowadzała BCI. Kraj ten miał problemy z wystarczająco zdecy-dowanymi działaniami ukierunkowanymi na realiza-cję celu inflacyjnego. Problemy te wynikały z przewle-kłych trudności fiskalnych i równoczesnej chęci zrea-lizowania celu w postaci realnego kursu walutowego. W wyniku tej sytuacji program stabilizacyjny realizo-wany przez ten kraj był pozbawiony pełnej wiarygod-ności i w konsekwencji nie przyniósł zadowalających wyników w zwalczaniu inflacji.Dopiero po tym jak Ko-lumbia zrezygnowała z pasma kursowego i wprowa-dziła kurs płynny (we wrześniu 1999 r.), tamtejszy bank centralny więcej uwagi poświęcił zmniejszeniu inflacji. W Peru wysiłki stabilizacyjne mają poparcie ministra gospodarki oraz banku centralnego, pomimo braku w pełni wykształconego reżimu BCI. Bank cen-tralny zajmuje się realizacją celów monetarnych, z re-guły podejmując te działania równolegle z realizacją programów MFW. Ale wraz z osiąganiem postępów w zmniejszaniu inflacji widać, że Peru stopniowo zmierza w kierunku wprowadzenia bardziej sformali-zowanych struktur strategii BCI. Z analizy dokumentów wynika, że usankcjonowane prawnie cele funkcjonowania banków centralnych róż- 31
  • 31. 32 Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI Kraj Data wprowa-dzenia Docelowa stopa inflacji Efektywna stopa inflacji Reżim kształtowania kursu walutowego Wskaźnik używa-ny jako docelowy Brazylia Czerwiec 1999 1999: 8% (±2%) 1999: 6% (±2%) 1999: 4% (±2%) 1999: 8,9% 2000: 7,9%* Kurs płynny od 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pełzające pa-smo kursowe IPCA (krajowe CPI) Chile 1991 1991: 15-20% 1992: 15% 1993: 10-12% 1994: 9-11% 1995: 9% 1996: 6,5% 1997: 5,5% 1998: 4,5% 1999: 4,3% 2000: 3,5% 2001 i później: 2-4% 1991: 18,7% 1992: 12,7% 1993: 12,2% 1994: 8,9% 1995: 8,2% 1996: 6,6% 1997: 6% 1998: 4,7% 1999: 2,3% 2000: 4,2%** Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pa-smo kursowe CPI ogółem Kolumbia Wrzesień 1999 1999: 15% 2000: 10% 2001: 8% 2002: 6% 1999: 9,2% 2000: 9,2%** Kurs płynny od września 1999 r. Poprzednio wykorzystywano peł-zające pasmo kursowe, co doprowadziło do konfliktów pomiędzy celem kursowym i inflacyjnym. Korzystanie z interwencji jest możliwe w celu złagodzenia wahań Meksyk 1999 1999: 13% 2000: < 10% 2001: 6,5% 2002: 4,5% 2003: podobna do inflacji notowanej przez głównych partnerów handlowych (3%) 1999: 12,3% 2000: 8,9%** Kurs płynny z interwencjami od kryzysu finansowego w roku 1994 r. CPI ogółem Peru 1994 1994: 15-20% 1995: 9-11% 1996: 9,5-11,5% 1997: 8-10% 1998: 7,5-9% 1999: 5-6% 2000: 3,5-4% 2001: 2,5-3,5% 2002: 1,5-2,5% 2003: 1,5-2,5% 1994: 15,4% 1995: 10,2% 1996: 11,8% 1997: 6,5% 1998: 6% 1999: 3,7% 2000: 3,9%** Kurs płynny od 1994 r. Korzystanie z interwencji jest możliwe w celu złagodzenia wahań CPI ogółem * 12 miesięcy do sierpnia **12 miesięcy do września
  • 32. 33 Tabela 5. 1. Kraje Ameryki Łacińskiej stosujące strategię BCI (c.d.) Kraj Cel ustalany przez: Cel operacyjny polityki pieniężnej Raport inflacyjny Prawne ramy funkcjonowania banku centralnego Brazylia Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa oprocentowania depozytów jednodniowych Tak Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz kredytowania skarbu państwa Jeżeli realizacja celu się nie powiedzie, bank centralny musi wysłać list otwarty do ministerstwa finansów z wyjaśnieniem powodów porażki i działań koniecznych do powrotu na aktualną ścieżkę Stabilność waluty i stabilność cen stanowią cele Chile Bank centralny w porozumieniu z ministerstwem finansów Stopa oprocentowania depozytów jednodniowych (stopa realna) Tak Niezależność w zakresie instrumentów, ale minister finansów może zawiesić decyzje zarządu na dwa tygodnie, z wyjątkiem decyzji podjętych jednomyślnie przez zarząd Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen jako cel nadrzędny; normalne funkcjonowanie wewnętrznych i zewnętrznych systemów płatności stanowi cel o drugorzędnym znaczeniu Kolumbia Wspólnie przez rząd i bank centralny Baza monetarna (dzienna) Tak Minister finansów jest prezesem zarządu Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen i siła systemu płatności ustanowione jako cele Meksyk Bank centralny Baza monetarna (dzienna) Tak Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen ustanowiona jako cel Peru Bank centralny w porozumieniu z ministrem finansów Baza monetarna (dzienna) Nie Niezależność w zakresie instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi i instytucjom państwowym Zakaz wprowadzania ograniczeń dla struktury portfeli kredytowych Zakaz stosowania wielu kursów wymiany Stabilność cen ustanowiona jako cel Źródło: Opracowanie autorów.
  • 33. 34 Tabela 5. 2. Kraje od niedawna stosujące strategię BCI Kraj Data wprowadzenia Docelowa stopa inflacji Aktualnie stosowany reżim kursowy Wskaźnik docelowy Republika Czeska Grudzień 1997 1998: 5,5-6,5% 1999: 4-5% 2000: 3,5-5,5% 2001: 2-4% 2005: 1-3% Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen regulowanych i podatków pośrednich) Korea 1998 1998: 9% ±1% zakres 1999: 3% ±1% zakres 2000: 2,5% ±1% zakres Od 2001: 2,5% Kurs płynny; w wyjątkowych sytuacjach dużej nie-równowagi na rynku walutowym prowadzącej do du-żej niestabilności bank centralny może interweniować Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen niezbożowych produktów rolnych i cen produktów ropopochodnych); w roku 1999 i 1998 celem było CPI ogółem. Polska Październik 1998 1998: < 9,5% 1999: 6,6-7,8% 2000: 5,4-6,8% 2003: <4% Kurs płynny CPI ogółem Afryka Południowa Luty 2000 2002: 3-6% Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem kosztów dsetkowych) Tajlandia Kwiecień 2000 Od 2000: 0-3,5% Kurs płynny; krótkoterminowe stopy procentowe można korygować w przypadku presji na kurs walutowy Średnia kwartalna inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności nieprzetworzonej i energii) Źródło: Opracowanie autorów.
  • 34. 35 Tabela 5. 3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI Kraj Data wprowadzenia Docelowa stopa inflacji Aktualnie stosowany reżimkursowy Wskaźnik docelowy Australia 1993 2–3% średnio w cyklu koniunkturalnym Kurs płynny Od września 1998 zmodyfikowany CPI; przedtem inflacja bazowa liczona przez ministerstwo finansów** Kanada Luty 1991 Grudzień 1991: 3–5% Grudzień 1992: 2–4% Czerwiec 1994: 1,5–3,5% Od grudnia 1995–1–3% (obowiązuje do grudnia 2001) Kurs płynny Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności, energii i podatków pośrednich) Finlandia* Luty 1993– czerwiec 1998 Stopa średnioroczna 2% do 1995 Europejska Unia Monetarna Inflacja bazowa (z wyłączeniem podatków pośred-nich, dotacji, cen mieszkań i odsetek od kredytów hipotecznych) Izrael 1992 1992: 14–15% 1993: 10% 1994: 8% 1995: 8–11% 1996: 8–10% 1997: 7–10% 1998: 7–10% 1999: 4% 2000: 3–4% 2001: 3–4 % Pełzające pasmo kursowe CPI ogółem Nowa Zelandia Lipiec 1989 1990: 3–5% 1991: 2,5–4,5% 1992: 1,5–3,5% 1993–1996: 0–2% Od 1997: 0–3% Kurs płynny CPI ogółem*** Hiszpania* Listopad 1994– czerwiec 1998 Czerwiec 1996: 3,5–4% Grudzień 1997: 2,5% 1998: 2% Europejska Unia Monetarna CPI ogółem Szwecja Styczeń 1993 Od 1995: 2% (±1%) Kurs płynny CPI ogółem Wielka Brytania Październik 1992 1992– 1995: 1– 4% Od 1995: 2,5% Kurs płynny RPIX (z wyłączeniem odsetek od kredytów hipotecznych) * Hiszpania i Finlandia zamroziły kurs swoich walut w stosunku do euro w styczniu 1999 r. ** Inflacja bazowa w Australii eliminuje mniej więcej połowę koszyka CPI. Od 1998 r. władze zdecydowały się na ustalanie celu wyrażanego jako zmodyfikowany wskaźnik CPI, który jest pełniejszym wskaźnikiem i jest on dobrze znany opinii publicznej. *** W roku 1999 Urząd Statystyczny Nowej Zelandii wyłączył obciążenia odsetkowe z CPI. Przedtem cele inflacyjne były definiowane jako CPI ogółem pomniejszone o obciążenia odsetkowe i inne ceny pod wpływem szoków pierwotnych.
  • 35. 36 Kraj Klauzule odejścia od celu Cel ustalany przez Cel operacyjny polityki pieniężnej Prawne ramy funkcjonowania banku centralnego Australia Brak Wspólnie przez rząd i bank centralny „Gotówkowa” stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów RBA ma obowiązek przeprowadzania konsultacji z rządem Istnieje sformalizowany mechanizm rozstrzygania sporów Wiele celów Kanada Powrót na wyznaczoną ścieżkę w ciągu dwóch lat w przypadku przejściowe-go szoku cenowego podwyższającego inflację o więcej niż 0,5% Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów, ale minister finansów może w wyjątkowych sytuacjach wydać formalne wytyczne prezesowi banku centralnego Ograniczenia na kredytowanie rządu, Wiele celów Izrael Brak Rząd w porozumieniu z bankiem centralnym Krótkoterminowa stopa procentowa Niezależność w stosowaniu instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Wiele celów (stabilność cen i cele w sferze realnej) Nowa Zelandia Wyjątkowe zdarzenia będą tolerowane pod warunkiem, że nie powodują ogólnych presji inflacyjnych Wspólnie przez rząd i bank centralny Stopa procentowa depozytów jednodniowych Niezależność w stosowaniu instrumentów, z zastrzeżeniem konieczności podjęcia działań monetarnych dotyczących kondycji systemu finansowego; stabilność cen określona jako cel nad-rzędny (prezes banku centralnego może być zdymisjonowany w razie nie osiągnięcia celu) Szwecja Brak Bank centralny Stopa procentowa depozytów jednotygodniowych Zarząd mianuje parlament Niezależność w stosowaniu instrumentów Zakaz udzielania kredytów rządowi Stabilność cen określona jako cel nadrzędny Wielka Brytania Brak Rząd Krótkoterminowa stopa repo Niezależność w stosowaniu instrumentów Stabilność cen określona jako cel nadrzędny Tabela 5.3 Kraje z najdłuższym stażem stosowania strategii BCI (c.d.)