1.
Equity crowdfunding e diritto
dell’intermediazione finanziaria
Roberta Mangione
LUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

2.
Equity-based crowdfunding
e diritto dell’intermediazione finanziaria
ROBERTA MANGIONE
LUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

3.
La gestione dei portali è riservata:
‒ alle banche e alle imprese di investimento (c.d.
gestori di diritto) annotate nella sezione speciale del
registro della Consob
‒ ai soggetti che, previa autorizzazione, sono iscritti
nel registro tenuto dalla Consob
3

4.
Ruolo e obblighi delle banche e delle imprese di
investimento nella fase di perfezionamento degli ordini
variano a seconda che questi siano o non siano di
ammontare inferiore a:
- 500 euro per singolo ordine e a complessivi 1.000
euro per ordini presentati nell’arco di un anno, per le
persone fisiche
- 5.000 euro per singolo ordine e a 10.000 euro
complessivi per ordini presentati nell’arco di un anno,
per le persone giuridiche
4

5.
Emittente
Requisiti:
- start-up innovativa
- iscrizione in una sezione speciale del registro delle imprese
Profili operativi:
- relazione diretta con il gestore al quale fornisce le
informazioni
relative
all’offerta
(non
soggette
all’approvazione della Consob e redatte secondo il modello
dell’allegato 3 del regolamento crowdfunding)
Responsabilità:
- è esclusivo responsabile della completezza e veridicità delle
informazioni relative all’offerta
5

6.
Gestore del portale non “di diritto” / 1
Requisiti:
- iscrizione nel registro tenuto dalla Consob
Profili operativi:
- relazione diretta con l’emittente
- relazione diretta con gli intermediari abilitati che curano il
perfezionamento degli ordini
- relazione diretta con gli investitori
- ricezione e trasmissione di ordini dei clienti alle banche o
alle imprese di investimento
6

7.
Gestore del portale non “di diritto” / 2
Regole di condotta:
- obblighi informativi sulla gestione del portale, in generale
sull’investimento in start-up innovative e sulle singole
offerte
- obbligo di fornire agli investitori informazioni sulle singole
offerte in maniera chiara, corretta e non fuorviante e di
astenersi dal formulare raccomandazioni sull’offerta
Responsabilità:
- non è responsabile per la pubblicazione di informazioni
sull’offerta non corrette, incomplete e fuorvianti (?)
7

8.
Intermediario abilitato che perfeziona gli ordini
trasmessi dal portale
• sotto soglia
- relazione con il gestore del portale
- nessuna relazione con l’investitore (?)
• sopra soglia
- relazione con il gestore del portale
- relazione diretta con l’investitore e applicazione della
disciplina di derivazione Mifid sulla prestazione dei servizi
e attività di investimento
8

9.
Investitori diversi da quelli professionali
• Sotto soglia
- relazione con il gestore: compila un questionario prima di
accedere all’offerta sul portale e dichiara di poter sostenere
la perdita dell’investimento
- relazione con l’intermediario: nessuna (?)
• Sopra soglia
- relazione con il gestore: compila un questionario prima di
accedere all’offerta sul portale e dichiara di poter sostenere
la perdita dell’investimento
- relazione diretta con l’intermediario abilitato che perfeziona
gli ordini, fornire informazioni per la profilatura, ecc.
9

10.
Grazie a tutti per l’attenzione.
10

11.
Equity crowdfunding e diritto
dell’intermediazione finanziaria
Roberta Mangione
LUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

12.
Equity-based crowdfunding
e diritto societario
CASIMIRO ANTONIO NIGRO
LUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza
Università degli Studi di Perugia, Facoltà di Giurisprudenza, Dipartimento «A. Giuliani»
Italian Crowdfunding Network

13.
Le I-Start Up
L’interrogativo ultimo è, in sintesi, il seguente: come interagisce il
diritto societario con il fenomeno della crowdfunding-backed firm?
Alcuni dati empirici
discussione:
valgono
a
spiegare
l’orientamento
della
13

14.
Precisazioni
Le considerazioni che si vanno svolgendo sono basate su due
assunti:
• che un mercato “istituzionalizzato” o comunque “organizzato”
delle partecipazioni nelle crowdfunding-backed companies non
esista; e
• che, almeno tendenzialmente i crowdfunfers siano riconducibili
al paradigma dell’unsophisticated investor.
Ciascuno di questi assunti ha implicazioni importanti sulle
riflessioni che si vengono esponendo, ma per brevità diamo per
scontati questi due assunti.
14

15.
Agenda
Sono solo tre i luoghi normativi su cui ci si soffermerà:
• la deroga al divieto di offerta al pubblico vigente per le
quote di società a responsabilità limitata (art. 2468 c.c.), di cui
si evidenzierà la asistematicità;
• la nozione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini del
Regolamento (art. 1, lett. h) del Regolamento), di cui si
sottolineerà la parziarietà;
• la disciplina del diritto di accodamento prevista in favore
degli investitori non sofisticati nell’ipotesi di change of control
(artt. 100-ter, TUF; e 24, comma 1, lett. a), del Regolamento),
di cui si metterà in luce la problematicità (e, inoltre, la
insufficienza).
15

16.
La deroga all’art.
2468 c.c. / 1
L’art. 26, comma 2, del DL 179 prevede che:
«In deroga a quanto previsto dall’art. 2468, comma 1, c.c., le
quote di partecipazione in start-up innovative costituite in forma di
società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di
offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali
per la raccolta di capitali di cui all’art. 30 del presente decreto, nei
limiti previsti dalle leggi speciali».
Tale disposizione segna, sul piano pratico-operativo, il
momento di incontro della società a responsabilità limitata con il
mercato dei capitali.
16

17.
La deroga all’art.
2468 c.c. / 2
Prima e capitale questione: Ha senso un divieto generale ed
una deroga speciale?
«O il divieto ha un senso, e allora non si capisce perché la deroga
[proprio] a favore di imprese più rischiose. O non ha senso e allora
si dovrebbe aprire a tutte le srl la possibilità di accedere
direttamente al mercato dei capitali» (ENRIQUES);
Seconda e (ai fini che qui interessano) principale questione:
è sufficiente superare il divieto di cui all’art. 2468 c.c. per «aprire»
questo tipo sociale al mercato dei capitali? O da tale scelta
scaturiscono conseguenze «pericolose»?
17

18.
La deroga all’art.
2468 c.c. / 3
Il rapporto tra il tipo ed i mercati non è regolato solo dal divieto di
offerta al pubblico di quote. La problematicità di tale rapporto, cioè, non
sembra dipendere dalla disposizione di cui all’art. 2468 c.c.
Il regime della società a responsabilità limitata è informato all’idea che
tale tipo societario fosse destinato a servire le esigenze di un ristretto
numero di soci, con tendenziale propensione alla cogestione ed
altrettanto tendenziale attitudine al monitoraggio dell’operato altrui.
Aprendo la società a responsabilità limitata al mercato dei capitali ne
scaturisce l’attribuzione di
- prerogative eccessive in favore dei soci;
- carenza di tutele adeguate a protezione dei soci.
18

19.
«Strumenti
finanziari» / 1
Altra questione che vale la pena di considerare è quella che
emerge dalla definizione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini
dell’applicazione del Regolamento.
Art. 1, lett. h), del Regolamento:
«[n]el presente regolamento si intendono per […] “strumenti
finanziari”: le azioni o quote rappresentative del capitale sociale
previste dal [DL 179], emesse dalle start-up innovative oggetto
delle offerte al pubblico condotte attraverso portali».
- Assenza di un vincolo legislativo esplicito od implicito.
- Ad azioni e quote è fatto riferimento unicamente nella
disposizione in cui si delinea la fisionomia della start-up. Ma è
dubbio che tale disposizione sia in quest’ottica rilevante.
19

20.
«Strumenti
finanziari» / 2
Le disposizioni recanti la disciplina relativa ai portali, come pure quelle
relative alle offerte, non contengono d’altra parte alcun riferimento a
specifiche tipologie di strumenti finanziari.
Formule più generiche, che non precludono alcuna soluzione in punto
di definizione del tipo di securities negoziabili on line, con il solo limite
– peraltro discutibile – che si tratti di strumenti finanziari volti alla
raccolta di capitale di rischio: «raccolta di capitali di rischio tramite
portali on line», «facilitazione della raccolta del capitale di rischio da
parte delle start-up innovative» ovvero addirittura alla mera «raccolta
di capitali».
Potrebbe tale scelta spiegarsi in ragione di pretese esigenze di
20
protezione dell’investitore?

21.
E gli SFP? / 1
Va da sé che, nel parlare di “altri” strumenti finanziari, si intende
far riferimento agli strumenti finanziari di cui all’art. 26, comma 7,
DL 179.
A mente di tale disposizione,
«l’atto costitutivo delle società di cui all’art. 25, comma 2 […] può
altresì prevedere, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi
anche di opera o di servizi, l’emissione di strumenti finanziari forniti
di diritti patrimoniali od anche di diritti amministrativi, escluso il
voto nelle decisioni dei soci ai sensi degli articolo 1479 e 2479-bis
c.c.».
21

22.
E gli SFP? / 2
Quesito 1
La disciplina regolamentare contrasta (non con la lettera, ma più
probabilmente) con lo spirito della disciplina di fonte primaria?
 Contraddittorietà della scelta effettuata in sede di implementazione
Quesito 2
Quali sarebbero i vantaggi della negoziabilità on line degli SFP (soprattutto
se emessi da società a responsabilità limitata)?
 Rinuncia ai vantaggi scaturenti dalla negoziazione on line di SFP, che in
particolare avrebbero consentito di:
- procedere alla modifica «in via privata» della legge di circolazione di
tali securities;
- evitare l’ingresso di una «folla» di soci nella compagine sociale;
22

23.
Exit / 1
In limine, sia premesso osservare come la presunta tutela di
cui si viene dicendo è come una «cattedrale nel deserto».
Art. 100-ter, comma 2, TUF: «[l]a Consob determina la disciplina applicabile
[…] al fine di […] tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso
in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie
partecipazioni a terzi successivamente all’offerta»; e
Art. 24, comma 1, lett. a) del Regolamento: «[a]i fini dell’ammissione
dell’offerta sul portale, il gestore verifica che lo statuto o l’atto costitutivo
dell’emittente preveda: a) il diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di
covendita delle proprie partecipazioni, nonché le relative modalità e condizioni
di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta
trasferiscano il controllo a terzi, in favore di investitori diversi dagli investitori
professionali o dalle altre categorie di investitori indicate dall’art. 2 che abbiano
acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portali»,
soggiungendo che «[t]ali diritti sono riconosciuti per il periodo in cui sussistono
i requisiti [cui è subordinato lo status di start-up innovativa] e comunque per
23
almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta».

24.
Exit / 2
Il diritto di accodamento quale presidio meramente «formale»?
I limiti:
è un diritto privo di contenuto – cosa significhi diritto di co-vendita è
incerto, e tale incertezza è inevitabilmente destinata a riflettersi sulla
effettività della tutela che si era inteso apprestare;
è un diritto ad tempus – per come disegnato, il diritto di accodamento è
un diritto ad tempus, laddove l’esperienza del venture capital dimostra che i
tempi di maturazione di una start-up finanziata da un venture capitalist
oscillano tra i 3 ed i 5 anni ed invero tali tempi si stanno invero allungando,
tant’è che la letteratura ha visto nel crowdfunding anche una risposta
all’effetto di lock-in dei capitali investiti dai venture capitalists. Né v’è motivo
per pensare che le crowdfunding-backed firms maturino più velocemente.
Può allora sin da ora dirsi fondato il timore che un diritto di accodamento
sarebbe azionabile in un momento della vita dell’impresa in cui non serve e
non in un successivo momento della vita dell’impresa in cui invece potrebbe
effettivamente rivelarsi utile.
24

25.
Exit / 3
Il punto di osservazione più efficace per spiegare il diritto di
accodamento e le ragioni della opinabilità della relativa disciplina
regolamentare è dato dall’analisi economica:
Si tratta di (a) uno strumento di redistribuzione della ricchezza
che il socio di controllo percepirebbe a titolo di premio di
controllo; e (b) opera attraverso uno speciale meccanismo di
determinazione del valore della partecipazione.
Quesito
Quale il rischio scaturente da una previsione contrattuale
attributiva di un diritto di accodamento ad tempus?
25

26.
Exit / 4
La disposizione di cui all’art. 100-ter, comma 2, TUF identifica una
specifica ipotesi in relazione alla quale – come detto – sembrerebbe
emergere uno specifico need of protection del socio;
Un ulteriore aspetto problematico della disciplina del disinvestimento
vigente lo scenario – se si vuole – speculare cioè quello in cui il
fondatore dell’impresa, pure a fronte della non ceda il controllo;
Valore idiosincratico della partecipazione ovvero private benefits of
control (pecuniari e non pecuniari).
Soluzione nel venture capital? Diritto di trascinamento…
26

27.
Varie
Meritano, infine, quantomeno un accenno alcune altre questioni:
• disciplina del recesso;
• aumenti di capitale con finalità “diluitive” in danno dei
crowdunders;
• più in generale è da immaginare quali sarebbero gli strumenti
utili per far fronte a possibili problemi di agency orizzontale;;
• la creazione di statuti tipo.
27

28.
Conclusioni
Le questioni sono:
- molteplici;
- complesse;
- non facilmente risolvibili.
Pertanto, un ripensamento di momenti topici della disciplina
legislativa e/o regolamentare sembra inevitabile.
28

29.
Grazie di nuovo
a Twintangibles e Noi3Lab,
nonché al Professor Mosco ed alla LUISS,
agli altri Speakers
ed a tutti Voi per l’attenzione prestata.
Buon proseguimento!
29

30.
30

31.
31