Introducción al Cálculo del Costo de Capital en Empresas Reguladas Christian A. RUZZIER Centro de Estudios Económicos de l...
Calculando tasas de descuento <ul><li>La manera más usual de estimar el costo de capital propio es mediante modelos de rie...
Capital Asset Pricing Model <ul><li>CAPM: </li></ul><ul><ul><li>Supone que los individuos tienen aversión al riesgo, por l...
Más sobre el CAPM <ul><li>CAPM: </li></ul><ul><ul><li>E(R i ) = R f  +   i  * PRM   </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>PRM = ...
Determinación del costo de oportunidad del capital en sectores regulados
Uno de los objetivos fundamentales de la regulación es la SOSTENIBILIDAD <ul><li>Necesidad de cubrir los costos económicos...
Introducción <ul><li>Cuando un inversor realiza una inversión, básicamente adquiere una seria de  flujos de fondos  (o flu...
Restricción de participación <ul><li>Responde a la necesidad de cubrir todos los costos  económicos  (incluyendo el costo ...
Valuación por flujos de fondos descontados <ul><li>La regla del valor presente dicta que el valor de cualquier activo es e...
Flujos de caja de la firma ( FCF t ) <ul><li>Son los flujos de caja de la firma esperados en el período t. </li></ul><ul><...
WACC =  r d  (1-t) D/V + r kp  KP/V  <ul><li>WACC es el costo de capital de la firma después de impuesto, </li></ul><ul><l...
Costo de capital promedio ponderado (WACC) <ul><li>El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la...
WACC <ul><li>El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas: </li></ul><ul><ul><li>de los activos de la firma: ...
WACC <ul><li>En el contexto de la determinación de tarifas en sectores regulados, la práctica común consiste en un cómputo...
Los ponderadores: D/V y KP/V <ul><li>Son variables de decisión de las empresas. </li></ul><ul><li>Tienen que ver con la es...
El costo de endeudamiento:  r d   <ul><li>El costo de endeudamiento es igual al costo de </li></ul><ul><li>endeudamiento a...
El costo de endeudamiento es función de: <ul><li>El nivel de la tasa de interés.  </li></ul><ul><li>El riesgo de incumplim...
¿ Cuál utilizar en empresas reguladas? <ul><li>Si el costo de endeudamiento depende positivamente del nivel de apalancamie...
¿Costo de la empresa o costo del mercado? <ul><li>En el caso de las empresas reguladas, puede resultar conveniente calcula...
El costo de capital propio:  r kp   <ul><li>Teóricamente existen varias aproximaciones al  </li></ul><ul><li>problema de l...
CAPM:  r kp  = r f  + beta (r m  - r f ) <ul><li>r f  es la tasa libre de riesgo </li></ul><ul><li>r m   es el retorno de ...
Prima de riesgo promedio del mercado: ( r m  – r f ) <ul><li>Definición del mercado </li></ul><ul><li>Período de tiempo  <...
La magnitud de la importancia de la distinción se refleja en la tabla siguiente: <ul><li>Período   Aritméticos Geométricos...
El coeficiente beta <ul><li>Dos formas de cálculo: </li></ul><ul><li> j  =   jm  /   2 m </li></ul><ul><li>R j,t  =  ...
Valores de beta desapalancado por país y por sector <ul><li>  Electricidad  Gas  Energía Agua Teléfonos </li></ul><ul><li>...
La beta mide varios tipos de riesgos: el fundamental del negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc....
Cálculo del costo de capital en países emergentes <ul><li>Los problemas relacionados a la estimación del costo de capital ...
Cálculo del costo de capital en países emergentes <ul><li>Desde un punto de vista empírico, se encuentra que, en mercados ...
Alternativas al CAPM I <ul><li>La nueva fórmula es: </li></ul><ul><li>r kp  = r f  + beta (r m  - r f ) + r país </li></ul...
El riesgo país:  r país   <ul><li>Es el  spread  entre un bono emitido por el gobierno  </li></ul><ul><li>nacional y un bo...
 
<ul><li>La diferencia entre las TIR debe ser calculada para un bono o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que...
¿Cómo definir el plazo? <ul><li>Maduración </li></ul><ul><li>Vida promedio </li></ul><ul><li>Duration </li></ul><ul><li>Mo...
Vida promedio <ul><li>AL  = (1*F F 1  + .... + n*F F n )/(F F 1 + ... + F F n ) </li></ul><ul><li>donde AL es la vida prom...
Duration <ul><li>duration  = [(1*FC 1 )/(1+TIR) 1  + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2  + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO ...
Alternativas al CAPM II <ul><li>Una medida alternativa del riesgo es la semivarianza de los rendimientos, que tiene ventaj...
Alternativas al CAPM II <ul><li>CAPM vs. D-CAPM (evidencia) </li></ul><ul><ul><li>Los retornos son mucho más sensibles a  ...
Alternativas al CAPM II <ul><li>CAPM vs. D-CAPM: </li></ul><ul><ul><li>D-CAPM es tan simple de implementar como el CAPM, y...
Conclusiones <ul><li>El WACC así calculado es nominal </li></ul><ul><li>Para transformarlo en real hay que estimar la infl...
Conclusiones (cont.) <ul><li>La relación entre tasas de descuento nominales y reales viene dada por: </li></ul><ul><li>Cua...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Introduccon al calculo del costo de capital en empresas reguladas (1)

5,170 views

Published on

Published in: Business, Economy & Finance
0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
5,170
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
2
Actions
Shares
0
Downloads
124
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide
  • En mercados competitivos, la libre entrada y salida de empresas de la industria siempre garantiza un nivel normal de beneficios. En el caso de monopolios naturales, este mecanismo no funciona: el monopolista puede subir sus precios, restringiendo la oferta y obteniendo beneficios extraordinarios, sin riesgo de atraer entrantes (monopolio natural sostenible o monopolio legal). La regulación busca imitar en este caso el mecanismo de la competencia. La sostenibilidad, entonces, está íntimamente relacionada con la posibilidad para los inversores de recuperar el capital invertido y llevarse una rentabilidad justa y razonable por este capital (que tiene un costo de oportunidad).
  • Sea V el capital total, r la tasa de costo de capital, T los ingresos por tarifas y CO los costos operativos del servicio. Si sólo consideramos el caso de un período, los flujos deben satisfacer la restricción de participación: V(1+r) + T – CO  0 O, alternativamente: (T – CO)/(1+r)  V Reexpresando esta restricción, vemos que la tarifa tiene que ser tal que permita al inversor cubrir los costos de operación del servicio, recuperar el capital invertido, y recibir una remuneración por ese capital: T  (1+r)*V + CO = V + r*V + CO
  • En general las empresas se financian con dos tipos de fondos, capital propio y deuda. El costo de capital es un promedio ponderado del costo de endeudamiento y del costo de capital propio. Deuda y capital propio se diferencian en que los acreedores poseen derechos prioritarios sobre los beneficios de la empresa, mientras que el capital propio sólo tiene derechos residuales (i.e., reciben lo que queda después que se le abona a los acreedores). No debe sorprender que el capital propio sea considerado más riesgoso y que, por lo tanto, el costo de capital propio sea más alto que el costo de endeudamiento.
  • La ventaja del valor libros es que se trata de un dato estable en el tiempo y que se encuentra disponible para todas las compañías. Sin embargo, cuando es empleada una contabilidad histórica, el verdadero valor de la firma viene dado en forma más precisa por el valor de mercado. Además, los regímenes de depreciación varían entre países, lo cual impacta en el valor libros mostrado por las cuentas y dificulta las comparaciones entre empresas de distinta nacionalidad. El valor de mercado, por su parte, posee el gran inconveniente de que la mayoría de las compañías no cotizan en Bolsa y, por ende, sus valores de mercado no se encuentran disponibles. Aun para aquellas firmas que sí cotizan en Bolsa, la mayor parte de su deuda no lo hace. Además, existe un problema de circularidad en el valor de mercado, ya que éste es igual al flujo de fondos futuros descontados a una tasa de descuento adecuada, el costo de oportunidad del capital. Esto es, el valor de mercado va a depender de las expectativas del mercado acerca del costo de oportunidad del capital, el cual a su vez es un determinante de los flujos de caja futuros. En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica habitual consiste en ponderar el costo de capital propio y el costo de endeudamiento por sus respectivos valores libros.
  • El costo medio de endeudamiento surge de dividir los intereses pagados (más los costos de emisión de la deuda) por el valor libros de la deuda. Este resultado brinda la tasa que efectivamente está pagando la empresa por la deuda ya contraida. Al permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la deuda, y no el costo marginal de mercado (el costo de endeudarse en una unidad adicional), previene a los accionistas de obtener pérdidas o ganancias inesperadas en caso de fluctuaciones en la tasa de interés. La idea de quienes sostienen la utilización del costo medio es que los pagos en concepto de intereses que debe efectuar la firma no dependen de la tasa de interés actual de mercado sino de la tasa que regía al momento de contraer las obligaciones. Si se espera que las tasas de interés futuras serán diferentes de la tasa que efectivamente está pagando la empresa, y la empresa tuviera planificado contraer deuda en el futuro, estos costos diferenciales deberían ser incorporados, dentro de lo posible, en el cálculo de r d .
  • Si aumenta la tasa de interés, aumenta el costo de endeudamiento. Si aumenta D/KP, aumenta el costo de endeudamiento. Si aumenta t, disminuye el costo de endeudamiento después de impuestos: rd*(1-t). Si aumenta el plazo, aumenta el costo de endeudamiento.
  • En términos de los incentivos de la empresa y suponiendo que los costos del esfuerzo necesarios para poder bajar la tasa de endeudamiento son nulos, cualquier tasa que se fije para todo el período de revisión tarifaria va a brindarle a la firma incentivo a bajarla, ya que siempre que la empresa logre mejoras de eficiencia en el manejo de su deuda podrá apropiarse de todas las ganancias, al menos hasta el momento de la siguiente revisión. Pero los costos del esfuerzo no son nulos y, por lo tanto, la empresa sólo va a esforzarse por ser más eficiente cuando el valor presente de los ingresos (debidos a poder endeudarse a tasas más bajas) sea mayor que los costos del esfuerzo necesarios para poder disminuir dichas tasas. Esto es, la magnitud del incentivo que la empresa va a tener a disminuir su costo de endeudamiento va a depender del período durante el cual la empresa va a poder apropiarse de las ganancias derivadas de dicha disminución (en el caso de regulación por tasa de ganancia este período es nulo y, por lo tanto, la empresa no tiene ningún incentivo a disminuir sus costos). En el caso en que se promedien sus propios costos con el promedio del mercado (y la ponderación no tiene por qué ser igual a un medio), la empresa se asegura que no todas las ganancias por los esfuerzos realizados le serán quitadas en la siguiente revisión tarifaria y, por lo tanto, la probabilidad de que la empresa busque reducir su costo de endeudamiento será mayor. Resumiendo, al promediarse los costos de endeudamiento del mercado y de la empresa se logra que la firma regulada tenga incentivos a esforzarse por bajar los costos de endeudamiento (lo cual beneficia a los consumidores vía una tarifa más baja), aunque para ello hay que permitir, en presencia de costos de esfuerzo, que la empresa se apropie de parte de las ganancias derivadas del costo de endeudamiento más bajo.
  • CAPM: r kp = r f + beta (r m - r f ) APT: r kp = r f + beta (r m - r f ) + a*variaciones del PBI + b*variaciones en la inflación + c* ... (otras variables que puedan explicar el retorno de la acción). DGM: Valor de mercado = FC1/(1+r)+ ... + FCn/(1+r) n Si se conocen los flujos de caja y el valor de mercado, se puede despejar r.
  • (r m - r f ) es la prima de riesgo promedio del mercado. beta*(r m - r f ) es la prima de riesgo de la industria. Como tasa libre de riesgo se utiliza, en general, la TIR de un bono o canasta de bonos del gobierno de los EEUU, ya que se presume que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicho gobierno no cancele sus deudas. Sin embargo, vale la pena resaltar que los precios de estos bonos se encuentran garantizados sólo si se los conserva hasta su vencimiento. Más aún, aunque el retorno nominal es conocido con certeza si el bono es conservado hasta su vencimiento, la tasa de inflación es incierta y, por lo tanto, su tasa real de retorno no se encuentra exenta de riesgo De acuerdo con el CAPM, el portafolio del mercado debería incluir todos los activos riesgosos. Como esto no es posible, en la práctica se suele utilizar como retorno del mercado al rendimiento del índice S&amp;P500.
  • La prima de riesgo del mercado mide el rendimiento adicional que un inversor requiere para mantener una cartera diversificada de acciones en lugar de un activo libre de riesgo. Algunos autores calculan los componentes de la prima de riesgo separadamente, aunque la práctica usual es calcular directamente la prima de riesgo del mercado, estimándose como el promedio de los retornos pasados de un índice de mercado apropiado. La idea detrás de realizar un promedio de los retornos pasados como para obtener la prima de riesgo promedio del mercado (PRPM) presupone que todos los retornos históricos tienen igual probabilidad de ocurrencia en el futuro. Se define al retorno del portafolio j en el momento t como R j,t = P j,t /P j,t-1 –1 donde P j,t es el precio de j en el período t, los cuales incluyen los dividendos pagados. El promedio geométrico refleja el retorno histórico realmente obtenido por un portafolio y, por lo tanto, al mirar el pasado el promedio geométrico es el relevante (supongamos que la acción aumenta un 100% y luego disminuye un 50%, siendo por lo tanto igual su precio final y el inicial. En este caso, el promedio aritmético sería igual a (1-0.5)/2 = 0.25, mientras que el geométrico sería igual a [(1+1)*(1-0.5)]^(1/2)-1=0, teniendo en cuenta que la raiz cuadrada de uno es uno). Pero si se trata de predecir el retorno futuro, la media aritmética es la medida insesgada del valor esperado de un número repetido de observaciones de una variable aleatoria. El promedio geométrico, por su parte, posee un sesgo hacia abajo (esto es, los retornos geométricos arrojan valores más bajos que los retornos aritméticos) debido a la concavidad de la función raíz cuadrada.
  • La estimación de la PRPM es muy sensible al período sobre el cual se calcula el promedio, y también a la forma de promediar.
  • El beta del mercado es igual a uno. Cuanto mayor es el beta, mayor es el riesgo de la acción. Un beta igual a cero equivale a un activo libre de riesgo.
  • Gran Bretaña tiene un sistema de regulación de precios máximos y RPI-X. EEUU tiene un sistema de regulación por tasa de ganancia. Europa tiene un sistema híbrido entre los otros dos. El riesgo, y por ende el beta, es mayor en sistemas del tipo price cap.
  • Un incremento del apalancamiento financiero, ceteris paribus , incrementará la beta del capital propio de la firma. Intuitivamente, los pagos en concepto de intereses (derivados del aumento de la deuda) incrementan la variabilidad de los ingresos netos: un mayor apalancamiento aumenta los ingresos netos en los tiempos prósperos y los disminuye en tiempos de dificultades económicas. Si se considera la presencia de impuestos,  a =  /[1+(1-t)D/KP] (1) Despejando,  =  a [1+(1-t)D/KP] (2) Sintetizando, si se desea calcular la beta de una empresa A a partir de la beta de una empresa similar B, lo primero es calcular la beta de la empresa B, la cual incluye el riesgo del negocio y el financiero. A esta beta hay que desapalancarla utilizando la fórmula (1), y luego se la debe reapalancar utilizando la fórmula (2). Vale aclarar que el apalancamiento utilizado en la fórmula (1) es el correspondiente a la empresa B, mientras que el utilizado en la fórmula (2) es el correspondiente a la empresa A.
  • En términos teóricos el riesgo país es el spread entre un bono emitido por el gobierno nacional y un bono de similar maduración emitido por el gobierno de los EEUU (o país similar). Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default , mientras que si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.
  • Una vez determinado el plazo de la empresa, es posible estimar la TIR de una canasta de bonos domésticos y de EEUU para ese plazo, corriendo una regresión (lineal, cuadrática, logarítmica). Teniendo en cuenta la vida promedio de la empresa estimada a partir de los flujos de fondos, y utilizando los parámetros estimados econométricamente, se obtiene la TIR correspondiente a la vida promedio de la empresa. Dado que el período de revisión tarifaria es de 5 años, éste puede ser también un plazo adecuado para el cálculo del riesgo país.
  • La vida promedio ( average life ) de la empresa se calcula de acuerdo con la siguiente fórmula: AL = (1*F F 1 + .... + n*F F n)/ (F F 1 + ... + F F n) donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la firma (lo que resta de concesión) y FF i es el flujo de caja en el año i. Sin embargo, es interesante señalar que el cálculo de la vida promedio ( average life ) suma flujos nominales ponderados, y no reconoce el valor del dinero en el tiempo. Una alternativa, si no se puede utilizar la vida promedio, es utilizar la maduración.
  • Es por los problemas de la vida promedio que un indicador alternativo que podría utilizarse es el modified duration que incorpora el valor de los flujos ponderados pero en términos de valor actual. Sin embargo, si bien es cierto que la duración es la mejor medida del riesgo enfrentado por el inversor, el cálculo de la duración implica la utilización de una tasa de descuento. Como lo que se desea calcular en última instancia es precisamente esta tasa (el costo de capital), se presentaría un problema de circularidad en el cálculo. La modified duration es igual a la derivada del precio del bono con respecto a la TIR, todo dividido por el precio del bono. La modified duration puede ser interpretada como una semi-elasticidad: cuanto varía porcentualmente el precio del bono cuando la TIR varía en una unidad (en el caso de la TIR, 1% o 100 puntos básicos). Una modified duration igual a 5 indica que si la TIR pasa del 10% al 11%, el bono cae un 5%. modified duration = - [1/(1+TIR)]*[(1*FC 1 )/(1+TIR) 1 + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2 + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO Una medida alternativa es la duration : duration = [(1*FC 1 )/(1+TIR) 1 + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2 + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO
  • En los países latinoamericanos es común utilizar como indexador a la inflación de los EEUU. La idea es que si se desea atraer inversores de los EEUU entonces lo que hay que hacer es asegurarles un flujo tal que estos inversores puedan mantener un nivel de consumo constante en sus países. El problema es que lo que debiera indexarse por la inflación de los EEUU es la ganancia, no el ingreso. Si los ingresos se indexan por la inflación de los EEUU y los costos no subieron igual, entonces las empresas obtienen un ingreso extraordinario. Sin embargo, otra forma de ver el problema es que a las empresas se les transfirió el riesgo inflacionario. Si la inflación es mayor en los EEUU que en el país de origen entonces la empresa gana. El costo de capital que se utiliza es el real.
  • Introduccon al calculo del costo de capital en empresas reguladas (1)

    1. 1. Introducción al Cálculo del Costo de Capital en Empresas Reguladas Christian A. RUZZIER Centro de Estudios Económicos de la Regulación Curso de Economía de la Regulación y Defensa de la Competencia Superintendencia General del Sistema de Regulación Sectorial – SIRESE
    2. 2. Calculando tasas de descuento <ul><li>La manera más usual de estimar el costo de capital propio es mediante modelos de riesgo-rendimiento y, dentro de estos, el modelo media-varianza. </li></ul><ul><li>El modelo media-varianza representa la elección en condiciones de incertidumbre, describiendo sólo dos parámetros de las distribuciones de probabilidad de los rendimientos. </li></ul><ul><li>En este marco, el riesgo de una cartera bien diversificada de activos viene dado por la beta, y el retorno requerido de un activo se calcula mediante el CAPM. </li></ul>
    3. 3. Capital Asset Pricing Model <ul><li>CAPM: </li></ul><ul><ul><li>Supone que los individuos tienen aversión al riesgo, por lo cual exigen una compensación para afrontarlo. </li></ul></ul><ul><ul><li>Un inversor sólo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no diversificable) que enfrenta. </li></ul></ul><ul><ul><li>El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medida por beta. </li></ul></ul>
    4. 4. Más sobre el CAPM <ul><li>CAPM: </li></ul><ul><ul><li>E(R i ) = R f +  i * PRM </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>PRM = E(R M ) – R f </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>El retorno requerido tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la prima de riesgo (compensación extra por afrontar el riesgo). </li></ul></ul>
    5. 5. Determinación del costo de oportunidad del capital en sectores regulados
    6. 6. Uno de los objetivos fundamentales de la regulación es la SOSTENIBILIDAD <ul><li>Necesidad de cubrir los costos económicos (incluido costo de oportunidad del capital) del servicio para garantizar su continuidad y expansión. </li></ul><ul><li>Regulación como sustituto de la competencia: se busca darle a la firma lo que obtendría en un mercado competitivo (su costo de oportunidad). </li></ul>
    7. 7. Introducción <ul><li>Cuando un inversor realiza una inversión, básicamente adquiere una seria de flujos de fondos (o flujos de caja). </li></ul><ul><li>Estos flujos tienen que ser tales que se cumpla: </li></ul>
    8. 8. Restricción de participación <ul><li>Responde a la necesidad de cubrir todos los costos económicos (incluyendo el costo de oportunidad del capital invertido) del servicio para garantizar su continuidad y expansión: </li></ul>
    9. 9. Valuación por flujos de fondos descontados <ul><li>La regla del valor presente dicta que el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de caja esperados. </li></ul>Valor de la firma
    10. 10. Flujos de caja de la firma ( FCF t ) <ul><li>Son los flujos de caja de la firma esperados en el período t. </li></ul><ul><li>Son los flujos residuales luego de cubrir los gastos operativos e impuestos, pero antes de los pagos de deuda (interés y principal). </li></ul><ul><li>Son los flujos acumulados que reciben todos los participantes en la firma (deuda y capital propio). </li></ul>
    11. 11. WACC = r d (1-t) D/V + r kp KP/V <ul><li>WACC es el costo de capital de la firma después de impuesto, </li></ul><ul><li>t es la alícuota del impuesto a las ganancias pagado por las empresas, </li></ul><ul><li>r d es el costo de endeudamiento de la empresa, </li></ul><ul><li>r kp es el costo de capital propio, </li></ul><ul><li>KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda y V es el valor total de los activos o el capital total de la empresa (V = D + KP). </li></ul>
    12. 12. Costo de capital promedio ponderado (WACC) <ul><li>El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes. </li></ul><ul><li>Es un concepto que involucra expectativas (a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado). </li></ul><ul><li>Dos formas alternativas de calcularlo: </li></ul><ul><ul><li>Después de impuestos (post-tax) </li></ul></ul><ul><ul><li>Antes de impuestos (pre-tax) </li></ul></ul>
    13. 13. WACC <ul><li>El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas: </li></ul><ul><ul><li>de los activos de la firma: es la tasa que se debe usar para descontar el flujo de caja esperado; </li></ul></ul><ul><ul><li>de los pasivos: es el costo económico para la firma de atraer capital a la industria; y </li></ul></ul><ul><ul><li>de los inversores: es el retorno que estos esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de una firma. </li></ul></ul>
    14. 14. WACC <ul><li>En el contexto de la determinación de tarifas en sectores regulados, la práctica común consiste en un cómputo híbrido en el cual se emplean: </li></ul><ul><ul><li>Costos históricos de la deuda (embedded costs) </li></ul></ul><ul><ul><li>Costos de mercado del capital propio </li></ul></ul><ul><ul><li>Ponderadores según valor libros </li></ul></ul>
    15. 15. Los ponderadores: D/V y KP/V <ul><li>Son variables de decisión de las empresas. </li></ul><ul><li>Tienen que ver con la estructura de capital. </li></ul><ul><li>Pueden calcularse a partir del valor libros, o del valor de mercado. </li></ul><ul><li>En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica habitual consiste en ponderar utilizando valores libros  el uso de valores libro en lugar de valores de mercado (más correcto desde el punto de vista económico) es razonable a fin de determinar tarifas </li></ul><ul><li>La práctica regulatoria de varios países propone considerar el nivel de endeudamiento de la industria como guía para la estructura de capital, en vez de intentar determinar el nivel teórico eficiente. </li></ul>
    16. 16. El costo de endeudamiento: r d <ul><li>El costo de endeudamiento es igual al costo de </li></ul><ul><li>endeudamiento a mediano y largo plazo en el que </li></ul><ul><li>incurre la empresa para obtener fondos para financiar </li></ul><ul><li>sus proyectos. En principio, hay dos opciones </li></ul><ul><li>teóricas que deben ser consideradas: </li></ul><ul><li>el costo medio, y </li></ul><ul><li>el costo marginal de endeudamiento. </li></ul>
    17. 17. El costo de endeudamiento es función de: <ul><li>El nivel de la tasa de interés. </li></ul><ul><li>El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las firmas solo responden a sus acreedores con el capital propio, la relación D/KP es un buen indicador del riesgo de default . </li></ul><ul><li>Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el costo de endeudamiento después de impuesto es función de la alícuota impositiva. </li></ul><ul><li>Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se debe pagar para poder acceder a financiamiento. </li></ul>
    18. 18. ¿ Cuál utilizar en empresas reguladas? <ul><li>Si el costo de endeudamiento depende positivamente del nivel de apalancamiento, reconocerle a la empresa un costo de endeudamiento igual a su costo marginal implica que la empresa, de cara al futuro, tendrá incentivos a aumentar su apalancamiento financiero, ya que de esta forma el costo real de endeudamiento (el costo promedio) será menor al costo marginal, y de esta forma el capital propio estará obteniendo un retorno mayor al determinado por el costo de capital propio. </li></ul><ul><li>Por otro lado, la utilización del costo medio puede disminuir los incentivos de la empresa a realizar obras de expansión, en el caso en que dichas obras deban financiarse con nueva deuda. Si el costo marginal de endeudamiento es mayor al costo medio, la empresa estaría perdiendo rentabilidad sobre su capital propio toda vez que no se le reconozca como costo de endeudamiento medio los costos futuros asociados a la expansión. </li></ul><ul><li>La práctica regulatoria internacional sugiere que es deseable estimar un costo de deuda que sea independiente del costo histórico de la empresa en cuestión. </li></ul>
    19. 19. ¿Costo de la empresa o costo del mercado? <ul><li>En el caso de las empresas reguladas, puede resultar conveniente calcular r d realizando un promedio entre el costo de endeudamiento de la empresa y el costo de endeudamiento promedio del mercado. De esta forma se estarían repartiendo entre la firma y los consumidores los potenciales beneficios de eficiencia, reflejados en una tasa de endeudamiento de la empresa inferior al promedio. </li></ul><ul><li>Si se utilizara la tasa efectiva de endeudamiento, todos los beneficios de la gestión eficiente de la firma serían apropiados por los consumidores, mientras que si se tomara la tasa promedio del mercado todos los beneficios serían apropiados por la empresa (ya que se le estaría reconociendo un costo de capital superior al real). </li></ul><ul><li>Suele trabajarse con deuda instrumentada a través de bonos, más que deuda bancaria (problema: ¿quiénes acceden al mercado secundario de deuda). </li></ul>
    20. 20. El costo de capital propio: r kp <ul><li>Teóricamente existen varias aproximaciones al </li></ul><ul><li>problema de la estimación del costo de capital </li></ul><ul><li>propio: </li></ul><ul><li>Capital Asset Pricing Model (CAPM) </li></ul><ul><li>Arbitrage Pricing Theory (APT) </li></ul><ul><li>Dividend Growth Model (DGM) </li></ul><ul><li>El CAPM es el modelo más utilizado en </li></ul><ul><li>la práctica regulatoria (por ejemplo, en la revisión tarifaria de gas, en la Argentina, o en la de agua, en el Reino Unido). </li></ul>
    21. 21. CAPM: r kp = r f + beta (r m - r f ) <ul><li>r f es la tasa libre de riesgo </li></ul><ul><li>r m es el retorno de una cartera diversificada de acciones </li></ul><ul><li>Beta es el coeficiente de riesgo específico </li></ul>
    22. 22. Prima de riesgo promedio del mercado: ( r m – r f ) <ul><li>Definición del mercado </li></ul><ul><li>Período de tiempo </li></ul><ul><li>Tipo de promedio: aritmético o geométrico </li></ul><ul><li>Promedio aritmético: </li></ul><ul><li>PA j = (R j,1 + R j,2 + ... + R j,n )/n </li></ul><ul><li>Promedio geométrico: </li></ul><ul><li>PG j ={[(1+R j,1 ) * (1+R j,2 ) * ... * (1+R j,n )] 1/n }-1 </li></ul>
    23. 23. La magnitud de la importancia de la distinción se refleja en la tabla siguiente: <ul><li>Período Aritméticos Geométricos </li></ul><ul><li>1926-97 8.97% 7.14% </li></ul><ul><li>1946-97 7.65% 6.34% </li></ul><ul><li>1960-97 5.40% 4.22% </li></ul><ul><li>1970-97 5.83% 4.56% </li></ul><ul><li>1980-97 8.94% 8.09% </li></ul><ul><li>1990-97 10.28% 9.30% </li></ul><ul><ul><li>Fuente: Ibbotson Associates . </li></ul></ul>
    24. 24. El coeficiente beta <ul><li>Dos formas de cálculo: </li></ul><ul><li> j =  jm /  2 m </li></ul><ul><li>R j,t =  j +  j r m,t +  j,t </li></ul><ul><li>Interpretación: si el retorno del mercado varía en una unidad, </li></ul><ul><li>se espera que el retorno de la acción j varíe en beta </li></ul><ul><li>unidades. Esto es, la beta es una medida de la sensibilidad </li></ul><ul><li>del retorno del activo j en relación a la variación del </li></ul><ul><li>retorno del mercado. </li></ul>
    25. 25. Valores de beta desapalancado por país y por sector <ul><li> Electricidad Gas Energía Agua Teléfonos </li></ul><ul><li>Gran Bretaña 0,60 0,84 - 0,67 0,87 </li></ul><ul><li>EEUU 0,30 0,20 0,25 0,29 0,52** </li></ul><ul><li>Países Europeos * 0,41 0,49 0,46 0,42 0,70 </li></ul><ul><li>* seleccionados </li></ul><ul><li>** no incluye AT&T </li></ul><ul><li>Fuente: Alexander, Mayer y Weeds, 1996. </li></ul>
    26. 26. La beta mide varios tipos de riesgos: el fundamental del negocio, el riesgo financiero, el operativo, el regulatorio, etc. <ul><li>Para poder realizar comparaciones sólo hay que considerar el riesgo fundamental, el cual se mide a través de la beta desapalancada: </li></ul><ul><li> a =  /[1+(1-t)D/KP] </li></ul>
    27. 27. Cálculo del costo de capital en países emergentes <ul><li>Los problemas relacionados a la estimación del costo de capital propio en mercados desarrollados y en mercados emergentes son considerablemente diferentes. </li></ul><ul><li>Más de 30 años de debate académico no han resuelto la cuestión de si la beta es una medida apropiada del riesgo. </li></ul>
    28. 28. Cálculo del costo de capital en países emergentes <ul><li>Desde un punto de vista empírico, se encuentra que, en mercados emergentes, las betas y los rendimientos se encuentran poco correlacionados y que las betas suelen generar costos de capital considerados “relativamente bajos”. </li></ul><ul><li>Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y betas “ajustadas”); otros, utilizar hipótesis de comportamiento y medidas de riesgo alternativas. </li></ul>
    29. 29. Alternativas al CAPM I <ul><li>La nueva fórmula es: </li></ul><ul><li>r kp = r f + beta (r m - r f ) + r país </li></ul><ul><li>donde r país es el riego país. </li></ul>
    30. 30. El riesgo país: r país <ul><li>Es el spread entre un bono emitido por el gobierno </li></ul><ul><li>nacional y un bono de similar plazo emitido </li></ul><ul><li>por el gobierno de los EEUU (o país similar). </li></ul><ul><li>Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default. </li></ul><ul><li>Si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio. </li></ul>
    31. 32. <ul><li>La diferencia entre las TIR debe ser calculada para un bono o canasta de bonos que tengan ambos el mismo plazo que la empresa. </li></ul>
    32. 33. ¿Cómo definir el plazo? <ul><li>Maduración </li></ul><ul><li>Vida promedio </li></ul><ul><li>Duration </li></ul><ul><li>Modified duration </li></ul>
    33. 34. Vida promedio <ul><li>AL = (1*F F 1 + .... + n*F F n )/(F F 1 + ... + F F n ) </li></ul><ul><li>donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la </li></ul><ul><li>firma (lo que resta de concesión) y FF i es el flujo de </li></ul><ul><li>fondos en el año i. </li></ul>
    34. 35. Duration <ul><li>duration = [(1*FC 1 )/(1+TIR) 1 + (2*FC 2 )/(1+TIR) 2 + ... + (n*FC n )/(1+TIR) n ] / PRECIO DEL BONO </li></ul>
    35. 36. Alternativas al CAPM II <ul><li>Una medida alternativa del riesgo es la semivarianza de los rendimientos, que tiene ventajas sobre la varianza: </li></ul><ul><ul><li>A los inversores no les molesta la volatilidad hacia arriba; sólo hacia abajo. </li></ul></ul><ul><ul><li>Es más útil que la varianza cuando la distribución es asimétrica, y tan útil como ella cuando es simétrica. </li></ul></ul><ul><ul><li>Combina en una sola medida la información de dos estadísticos, varianza y asimetría. </li></ul></ul><ul><ul><li>Puede usarse para generar una hipótesis alternativa de comportamiento, media-semivarianza, que es al menos tan buena como media-varianza, una medida alternativa de riesgo para inversores diversificados, y un modelo alternativo de fijación de precios (D-CAPM). </li></ul></ul>
    36. 37. Alternativas al CAPM II <ul><li>CAPM vs. D-CAPM (evidencia) </li></ul><ul><ul><li>Los retornos son mucho más sensibles a  D que a  . </li></ul></ul><ul><ul><li> D >  : los mercados emergentes exhiben más volatilidad a la baja que otra cosa. </li></ul></ul><ul><ul><li>E(R i ) D-CAPM > E(R i ) CAPM : en algunos casos la diferencia es muy significativa. </li></ul></ul>
    37. 38. Alternativas al CAPM II <ul><li>CAPM vs. D-CAPM: </li></ul><ul><ul><li>D-CAPM es tan simple de implementar como el CAPM, y el modelo de donde surge es al menos tan plausible como el estándar MVB, pero mejor defendido por los datos. </li></ul></ul><ul><ul><li>Al igual que con  , en el caso de  D aparecen dificultades cuando el activo no se transa en los mercados, sólo que con  D es más difícil conseguirlo de empresas comparables. </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>“ data that is available often determines usage” </li></ul></ul></ul>
    38. 39. Conclusiones <ul><li>El WACC así calculado es nominal </li></ul><ul><li>Para transformarlo en real hay que estimar la inflación esperada </li></ul><ul><li>La tarifa debe ser calculada utilizando el WACC real y luego actualizada de acuerdo a la inflación esperada </li></ul>
    39. 40. Conclusiones (cont.) <ul><li>La relación entre tasas de descuento nominales y reales viene dada por: </li></ul><ul><li>Cuando la inflación es baja, puede aproximarse por: </li></ul>

    ×