F2 u 4 - capm - arbitrajes y factores - behavioural finance - pedro kudrnac

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F2 u 4 - capm - arbitrajes y factores - behavioural finance - pedro kudrnac

  1. 1. Trabajo : CAPM, arbitrajes APT,F, BFDel CAPM, a los Arbitrajes y Factores y el Behavioural FinancePedro R. KudrnacCuando estudiamos las decisiones en empresas y en el manejo de los portafolios sabemos quepara alcanzar la rentabilidad deseada el riesgo existe y que tenemos que enfrentar los riesgos encondiciones de incertidumbre .O sea que no sabemos todo, que hay situaciones que no podemos anticipar ni conocer que afectanel resultado final de nuestras acciones. Los riesgos están ahí presentes o no y aparecen luego odurante la ejecución y condicionan los resultados de nuestras acciones y de las empresas también.No todas nuestras acciones se dan como esperamos, hay desvíos. Los resultados serán mayores omenores a los esperados, difícilmente se cumplan los pronosticados.A mayores riesgos esperados se supone que deseamos una retribución mayor vía el rendimiento osea la rentabilidad de nuestras inversiones.A mayor riesgo mayor rentabilidad.El riesgo siempre está presente.¿Cuáles son los riesgos?¿Se pueden evitar o acotar?La incertidumbre existe.Cómo estudia la teoría del manejo de los portafolios de inversiones la influencia del riesgo?Como se produce la rentabilidad ?Describiremos los análisis y supuestos que trata la teoría de manejos de portafolios partiendo delCAPM o la teoría de los mercados eficientes, seguiremos con la valoración por Arbitrajes (APT),pasaremos por los Modelos de Factor y llegaremos al Behavioural Finance para finalizar.CAPM- Capital Assets Pricing ModelEste modelo se usa tanto para definir el resultado que uno espera de una inversión como tambiénpara describir el funcionamiento de los mercados para realizar inversiones y manejar portafoliosde inversiones en acciones y bonos.
  2. 2. Este modelo llamado también teoría de los mercados eficientes parte de una serie de supuestos.1) Inversores racionales, todos tienen acceso a la misma información, los portafolios soneficientes.2) Expectativas homogéneas. Aversión al riesgo-prudencia3) Inversiones se limitan a activos con cotización4) No hay impuestos5) No hay costos de transacciones6) Mismo horizonte temporal de inversiones7) Se puede pedir dinero prestado a la tasa libre de riesgoEl riesgo se divide en Riesgo sistemático y Riesgo No sistemático. Damos algunos conceptos yejemplos.El riesgo sistemático o sistémico es el que siempre está y afecta a todas las acciones y bonos delportafolio mientras que el riesgo no sistemático afecta solo a algunas de las acciones y bonos delportafolio en forma específica.Ejemplos de riesgo sistemático o sistémico son las variaciones en la política monetaria, las tasas deinterés, la inflación, la deflación, las guerras, los aumentos de los precios de materias primas comolos alimentos, el petróleo o los commodities ( oro, cobre,zinc),los cambios en la política económicaLos controles de precios en la economía en su conjunto, la imposibilidad de girar regalías ydividendos, la imposibilidad de pagos de préstamos al exterior, las nacionalizaciones compulsivasen toda la economía, las catástrofes climáticas ( sequías, inundaciones).El riesgo no sistemático toca a una empresa o a un sector pero no afecta a todas las empresassino solo a algunas y no a todo el portafolio, por el contario solo a una acción o conjunto deacciones.Son los riesgos más propios de cada empresa o un sector como ser: controles de preciossectoriales, cambio de reglamentaciones y leyes que afecten un sector, la baja de ventas, la faltade materia prima, las huelgas de un sector, el desabastecimiento de materias primas, el avance dela competencia, la falta de insumos básicos (luz, gas),la no renovación de un préstamo, las fallasde producción, el desabastecimiento de insumos, la falla de cosechas, la falta de mano de obra, lasacciones de los competidores, las prohibiciones de exportar o de importar.El riesgo que siempre está presente, afecta a una empresa, puede afectar a varias empresas o aun sector o un conjunto de sectores, luego afecta regiones y luego afecta a todas las empresas aalgunas en mayor y otras en menor medida.
  3. 3. El primero es riesgo no sistemático el último es claramente riesgo sistemático.¿Cómo afecta el riesgo en la empresa, en un conjunto de empresas y en general a todas lasempresas?A.Damodaran, profesor de NYU en su paper “Value and Risk: beyond betas” analiza como sedesdobla el riesgo y como afecta a una o varias empresas o a todas las inversiones .Gráficamente:A una firma en particular la afectan que sus proyectos de inversión logren, superen o no losresultados esperados.En el caso de algunas empresas los riesgos pueden venir por parte de la competencia que puedeser más firme o más débil que lo previsto.Otras acciones afectan a un sector entero . eg cambios en legislación impositiva respecto aimpuestos internos, canon minero a las provincias.Otros riesgos afectan a muchas empresas como pueden ser las devaluaciones y los riesgospolíticos. E.g nacionalizaciones, desdoblamiento del tipo de cambio.Y al final están los riesgos y acciones que afectan a todo el portafolio de inversiones Eg. Cambiosen las tasas de interés, la inflación y noticias sobre la economía como un default sobre bonos,nacionalización de depósitos, pesificación de depósitos y préstamos.
  4. 4. Cuál es el objetivo de un portafolio eficiente?. DIVERSIFICAR el riesgo evitable o no sistemáticocomprando diversas acciones de diversas empresas. El riesgo sistémico o sistemático estarásiempre presente y no se puede evitar con la diversificación.El CAPM dice que la rentabilidad de un activo en un portafolio viene dado por la siguiente fórmula:R= Rf+Rm-Rf.Beta de donde también surge que R-Rf= Rm-Rf.BetaDonde Rf= tasa libre de riesgo, Rm es riesgo de mercado y Beta es el coeficiente de variaciónrespecto al promedio del mercado. El rendimiento de una acción viene dado por la Tasa Libre deriesgo + la Prima de Riesgo de la acción que se descompone en Prima de Riesgo de Mercado queademás está afectado por Beta.O sea que partiendo del rendimiento mínimo que es la Tasa de los Bonos del Tesoro de EEUU alargo plazo, le sumaremos rentabilidad en base a las primas de riesgo correspondiente a losmayores riesgos que asumimos por invertir en acciones más riesgosos que los Bonos del Tesoro deEEUU. Esto estará afectado por el factor beta que mide la diferencia de cotización de cada acciónrespecto al mercado en su conjunto. E.g. la Beta de Tenaris es la diferencia de cotización de esaacción en un período de tiempo dado respecto a la cotización promedio del mercado, en nuestroejemplo el MERVAL. Si la Beta es 1 está alineada con el mercado a la suba y a la baja, si es 2 medice que si el mercado sube una vez la acción sube el doble y si baja lo mismo . En el caso que sea0,50 me dice que si el mercado sube 1 la acción subirá menos, a la mitad y si baja lo mismo. O seaque acciones con Betas altas son más riesgosas y acciones con betas bajas son menos riesgosas.Acciones con betas altas pueden ser más rentables, acciones con betas bajas son más prudentes ymenos rentables pues son menos riesgosas.Como desagrego la rentabilidad esperada de una acción?. Partiendo de la tasa libre de riesgo Rfagrego la rentabilidad esperada que compense el riesgo de esa acción o bono. Que es la prima deriesgo de la acción?. Matemáticamente es Rm-Rf. Beta. Que representa?. Es el sobrevalor que leexijo de rentabilidad a la acción por el hecho de que la empresa actúe en ese mercado y no enotro más que el suyo corriendo los riesgos que corre por actuar en ese mercado además del riesgodel conjunto del mercado que es para todos. En ese mercado (alimenticio, bancario, textil,inmobiliario, acero, gas, telefonía)con los riesgos de ese mercado y no en otro que tiene asociadosotros riesgos. Ese sobrevalor es superior a la tasa mínima de rendimiento que es el piso que medan de rendimiento los Bonos del Tesoro Americano. Ese diferencial de rendimiento estaagregado a la tasa libre de riesgo pues es la retribución al riesgo adicional que corro por invertir enesa acción que es más riesgosa que la inversión en Letras del Tesoro americano, que es el piso derendimiento esperado en el mercado. Ese diferencial de tasa entre el rendimiento de la acciónindividual y la tasa libre de riesgo está afectado por el valor de Beta, que mide el grado devariación de la cotización de la acción o el bono respecto al promedio del mercado.Como vemos en el gráfico a continuación, el riesgo total se divide en riesgo sistemático o sistémicoo no diversificable y en riesgo no sistemático o diversificable.
  5. 5. Por eso en la figura el riesgo total disminuye a medida que aumentando el tamaño de la carteramediante la diversificación disminuyo el riesgo total hasta acercarnos casi al riesgo inevitable quees el que afecta a toda la cartera.Riesgo Sistemático- Riesgo No sistemático y Riesgo TotalSML-Línea de Mercado de Títulos La SML o línea de mercado de acciones representa las cotizaciones y los movimientos que puedentener en un portafolio eficiente.En el punto A el rendimiento r corresponde a la tasa libre de riesgo, en el punto que Beta es 1 osea varía la cotización con el mercado, da un rendimiento en el punto B. El punto C corresponde aun rendimiento con una Beta superior a 1 o sea más riesgosa que el mercado en su conjunto.Todos los puntos de la recta corresponden a rendimientos superiores a la Tasa libre de riesgo, queva aumentando a medida que la acción es más riesgosa o sea que aumenta su Beta.En el punto D la acción está SOBREVALUADA, quiere decir que su yield es menor por estar porencima de su precio de equilibrio y me está dando un rendimiento menor al esperado. Está cara.
  6. 6. En el punto E es la situación contraria , la acción esta SUBVALUADA con lo cual el yield será mayorpues estoy comprando la acción por debajo de lo que debería valer. Esta barata.Todos los puntos de la recta de la SML son los que corresponden a las cotizaciones óptimas decada acción.Para distintos niveles de Beta obtengo distintos niveles de rendimiento.Acá se da también que a mayor riesgo, mayor rentabilidad.CAPITAL MARKET LINE- Línea de Mercado de CapitalesLa CML o Línea de Mercados de Capitales es la línea que representa la cartera de los mercadoseficientes.Hacia ahí convergen todas las cotizaciones de los conjuntos de portafolios que serán loseficientes según hagan punto con la curva de mercado de capitales que significan las preferenciasy los grados de aversión al riesgo de los inversores. Partimos del punto F que es una combinaciónentre Bonos y acciones poco riesgosas, para ir moviéndonos en combinaciones más riesgosas conmás acciones y menos bonos hasta llegar al punto H que es el óptimo portafolio . A partir de ahíhay otras combinaciones que salen de tomar fondos prestados a la tasa libre de riesgo e invertirlosen acciones más riesgosas con su correspondiente rendimiento en el punto G.
  7. 7. Los puntos A, C, B, D y E representan distintos portafolios que no cumplen con el óptimo deacercarse a la CML sea por su bajo retorno ante otras alternativas en la CML o por su mayor omenor variación.A medida que nos movemos por la curva la proporción de activos más riesgosos en la compsicióndel portafolio es mayor y por ende su rentabilidad y la variación en los resultados.La pendiente de la curva es el trade – off entre riesgo y desvío de la rentabilidad del portafolio.A modo de sumario digamos que es lo que pretende el CAPM 1) El inversor busca alta rentabilidad y baja dispersión de la misma o sea pocos desvíos entre los resultados esperados y los reales. Invierte en acciones y bonos con cotización. 2) La cartera que ofrece la MEJOR alternativa es la Cartera Eficiente que es la que ofrece la mayor rentabilidad con la menor dispersión o desvío entre lo pronosticado y lo real. 3) La mejor composición de cartera eficiente depende de la valoración del rendimiento esperado, la desviación standard y las correlaciones. Suponiendo que todos tienen la misma información y valoración entonces todos los inversores tendrán la MISMA CARTERA, la CARTERA de MERCADO. Por eso los mercados son eficientes.
  8. 8. 4) La sensibilidad de una acción a los cambios de mercado es Beta. Beta es la contribución que hace una acción al riesgo del portafolio de mercado. El ideal de la cartera es una beta de 1. Un inversor puede obtener una prima por riesgo esperado invirtiendo en una combinación de la cartera de mercado y la tasa libre de riesgo. Que pasa si un inversor quiere invertir en acciones sobrevaloradas o subvaloradas. Tendrá mejores opciones de inversión sobre la Line a de Mercado de Capitales(CML).Las acciones en promedio están todas sobre la CML.Es válido el CAPM.? Que nos dice la realidad?.L as respuestas a estas preguntas vienen de las comprobaciones empíricas que nos dicen que engeneral los valores de las Betas y de las acciones a lo largo del tiempo han estado cerca delcrecimiento estimado por sus Betas. Es decir las más riesgosas obtuvieron rentabilidades más altasy las correspondientes a betas más bajas rendimientos más bajos. (ByM pp210).Pp215 “No hay duda de que la evidencia acerca del CAPM es menos convincente de lo que losacadémicos algún día pensaron, pero será muy difícil rechazarlo más allá de toda duda razonable.”El tema que queda es decir que las Betas ayudan y mucho a predecir el comportamiento de lascotizaciones de las acciones en el mercado. Que hay un gran aporte producto de la apertura ysegregación del riesgo y de la rentabilidad esperada por asumirlo es innegable. El tema es más complicado cuando hay que explicar los comportamientos del mercado y susintegrantes y en especial en tiempos de crisis. Que las Betas ayudan pues se estimansemanalmente es muy difícil de refutar. El problema surge cuando con el modelo pretendemosexplicar y predecir todos los comportamientos y los rendimientos , pues los supuestos sobre losque está construido solo ayudan a comprender PARTE de la realidad.Partamos de la base que es un modelo que simplifica la realidad. Lo segundo es que es unaherramienta que no debe confundirse con un fin en si mismo. No caigamos en la simplificación y lamatematización de los comportamientos y las predicciones generalizadoras que no nos ayudan.La realidad funciona sobre otros supuestos.Críticas a los supuestos. 1)Los inversores no son todos racionales, ni tienen acceso todos a la misma información ni todos reaccionan igual ante la misma información. Mencionaremos la importancia que cobra la información asimétrica que no todos reciben al mismo tiempo. Las carteras en la realidad no han demostrado ser eficientes. Hay desajustes de precios que aun con los arbitrajes se han prolongado en el tiempo. Eso se llama desajustes de precios. Hay incidencias de traders ruidosos en los mercados. Nos referiremos a esto en Behavioural Finance.
  9. 9. 2)Las expectativas no son homogéneas y la aversión al riesgo tampoco. Nos explayaremos sobre esto también en Behavioural Finance. 3)Los activos son todos, no solo los con cotización. 4)Existen los impuestos e inciden y retrasan las transacciones. 5)Hay costos de transacciones (comisiones de gastos de agentes de bolsa y bancos, impuesto a los débitos y créditos) 6) Los horizontes temporales de transacciones y colocación de fondos son distintos, no todos los inversores colocan o piden prestado por el mismo período de tiempo. 7) No siempre se puede pedir prestado a la tasa libre de riesgo. A veces es menor y muchas veces es superior ese costo. Hay diferencias entre las tasas activas y pasivas en los Bancos. Conclusiones 1)Hay rentabilidades adicionales a la tasa libre de riesgo que los inversores exigen porasumir riesgos. 2)A los inversores les preocupan los riesgos no diversificables o sea los sistémicos. 3) El CAPM toma esto en consideración y por eso se utiliza para definir el costo delcapital propio. 4)Los economistas lo utilizan para explicar comportamientos en los mercados. 5)PERO esto no dice que sea una VERDAD ABSOLUTA que hay que seguir DOGMATICAMENTE e INEXORABLEMENTE como descripción del comportamiento de los mercados y de los inversores. Acá en esto está la falla precisamente. Arbitrajes o APT (Arbitrage Pricing Theory). Esta teoría fue ideada por Stephen Ross. Es una idea diferente al CAPM. No es que el mercado que no se equivoca llega a una cartera eficiente “the market is always right and prices in the market are always right” . No se pregunta que cartera es eficiente sino que dice: Las acciones y sus cotizaciones dependen de las influencias macroeconómicas que llama “factores” y aparte de los “ruidos” que son específicos de cada empresa. Lo malo es que la teoría no nos dice cuales son los factores.eg precio del petróleo, las tasa de interés, la cartera del mercado, etc. Algunas acciones serían así más sensibles a algunos factores que a otros. La rentabilidad de una cartera viene dada por la influencia de los factores o
  10. 10. riesgos macroeconómicos y NO estará afectada por los ruidos específicos en una carterabien diversificada.Responde a la siguiente fórmula:Rentabilidad R= a(tasa libre de riesgo)+ b1(rfactor1)+b2(rfactor2)+b3(rfactor3)+ RuidoPrima por riesgo esperada= r-rf= b1(rfactor1-rf+b2(rfcator2-rf)+…Para cada acción individual hay 2 fuentes de riesgo: los factores macroeconómicos nodiversificables y los sucesos específicos de cada empresa, que si son diversificablescomprando acciones de distintas empresas en un portafolio.La prima de riesgo de un acción está solo afectada por el factor de riesgo macroeconómicoy la sensibilidad de cada acción a cada factor. No está afectada por el riesgo específico dela acción. Cada acción debe ofrecer una rentabilidad esperada de acuerdo a sucontribución al riesgo de la cartera.Ejemplo del arbitraje en acción.De la fórmula se desprende que si se tuviera un valor 0 para cada factor b la prima deriesgo será igual a 0.Eso me dice que la rentabilidad de la cartera será igual a la tasa librede riesgo pues no es sensible a los factores macroeconómicos. Si la cartera esperase unarentabilidad más alta que la tasa libre de riesgo, convendría realizar un ARBITRAJE,endeudarse y comprar la cartera. Si la cartera ofrece una rentabilidad más bajaconvendría vender la cartera e invertir en Letras del Tesoro.Pensemos ahora en una combinación de dos carteras la A yla B entre Letras del Tesoro yacciones. Supongamos que la combinación A+ LdeT da más rentabilidad que lacombinación B+ LdeT. Qué conviene hacer?. Mediante el arbitraje conviene vender lacartera B+LdeT ( la de rentabilidad más baja) e invertir en la cartera A+LdeT (derentabilidad más alta).Comparación con el CAPM1) Si la prima esperada por riesgo en las carteras del APT es proporcional a las betas de mercado, el APT y el CAPM proporcionan la misma respuesta.2) No buscamos medir la cartera de mercado3) El APT no nos dice cuales son los factores subyacentes mientras que el CAPM los agrupa en la rentabilidad de la cartera de mercado.
  11. 11. Modelo de 3 FactoresEste modelo surge de los trabajos de E. Fama y K. French. Ambos son exponentes del mainstreameconomics y profesores de la Universidad de Chicago. Ellos han estudiado series de precios deacciones de varios años, aproximadamente veinte años, y han determinado 3 factores que handado utilidades sobre el promedio del mercado a los inversores. En una serie matemática deacciones expuestas a una serie de riesgos ellos determinan que son tres los factoresaglutinantes que generan estas utilidades. Lo “ juntan en tres factores” que son : 1)el factor demercado,2) el factor tamaño y 3) el factor del índice valor contable/valor de mercado.Así la rentabilidad esperada surgirá de la fórmula siguiente: r-rf= bmercado(rfactor mercado )+btamaño(rfactor tamaño)+bindice cont/mercado(rfcator índicecontable/mercado)+…….Este modelo y el de arbitrajes no son los más comúnmente utilizados a la hora de manejar carterasni definir rendimientos esperados de acciones.Behavioural FinanceY para concluir llegamos a la behavioural finance o finanzas conductuales. Si bien es consideradauna rama nueva en finanzas, al menos es más joven si se la compara con los trabajos del CAPM deHarry Markowitz que datan de 1952 cuando escribió en el Journal of Finance su trabajo“Potafolio Selection” lo que le valió recibir en 1990 el Premio Nobel de Economía.Las BF comenzaron desde 1991 a estudiar los comportamientos, reacciones y actitudes de laspersonas en los mercados de acciones y en las empresas . Su aporte es muy importante puesestá justificado y basado en la experiencia empírica.Ha llegando a conclusiones válidas desde otra óptica diferente de los análisis tradicionales llevadosa cabo hasta ahora.Para ponernos en situación veamos de donde parten los estudios previos al BF: el supuesto delHomo Economicus racional y maximizador propuesto por economistas tales como Jevons, Walrasy aún llevadas al extremo por el mainstream economics de Milton Friedman y , entre otros, GaryBecker que “pretenden definir todas las acciones humanas con el criterio MAXIMIZADOR deUtilidades, llevado sistemáticamente e inexorablemente y aplicadas a TODAS las conductas yactividades humanas.Todo esto dentro de un set de preferencias estables, racionalidad plena y expectativashomogéneas mantenidas a lo largo del tiempo.”Si esto es así, los mercados ,que son los mejores mecanismos para alocar los recursos, funcionaránde manera plena, eficaz, con un esquema de precios eficaz y transparente.
  12. 12. “Los mercados no se equivocan, los precios de los mercados son los correctos”.El BF demuestra a través de trabajos empíricos, que esto no sucede en todos los casos y que hayinterferencias o diferencias de conducta significativas que al menos, si no refutan totalmente lossupuestos del modelo tradicional al menos justifican una nueva forma de enfocar las cosas.En la medida que aparecen los traders ruidosos o ignorantes que perturban el mercado y ejercenuna influencia significativa en ellos , los arbitrajes en los precios se demoran y los ajustes no se danautomáticamente. En caso de persistir a lo largo del tiempo estos desajustes dan lugar adistorsiones significativas en los precios y en los mercados. En este caso las carteras dejan de sereficientes, y los mercados también cuando los arbitrajes se prolongan en el tiempo.El BF describe así el funcionamiento de los mercados.Concretamente basan sus análisis desde el Teorema de la Ambigüedad que parte de la idea que lagente se siente incómoda en situaciones que no conoce con certeza los resultados de susdecisiones. Que la gente tiene AVERSIÓN a las PÉRDIDAS y que prefiere las GANANCIAS y que semueve más dentro de esos criterios que los de la conducta de MAXIMIZACIÓN de UTILIDAD contoda la información disponible, racionalidad plena y demás supuestos del homo economicus.Dice también que se llega a estos criterios de medir las ganancias y pérdidas en situacionesambiguas mediante las creencias y las preferencias.Y que nos dicen los economistas de la Escuela Conductual o sea el Behavioural Economics?.Solo mencionaré a algunos exponentes como Kahneman y Tversky ,Robert Shiller y algunos másmencionados más adelante que han estudiado temas puntuales. Kahneman es profesor en laUniversidad de Chicago y es psicólogo y Premio Nobel de Economía y no es del MainstreamEconomics. Tversky también y ha sido su colega de investigaciones y trabajos durante muchosaños.D. Kahneman menciona en su libro “Pensar Rápido, Pensar Despacio “ que el cerebro tiene doscircuitos, el uno que es más lento, reflexivo y acumulador, más perezoso y el circuito 2 que esrápido, intuitivo y más superficial. Si el circuito superficial no encuentra rápido una solución darálugar al otro más lento que irá trabajando y evaluando las soluciones hasta encontrar el camino.”Inicialmente las reacciones y respuestas las canalizamos por el circuito rápido y pasamos al circuitolento al ir apareciendo las dificultades al procesar la información que necesitan ser procesadasmás lentamente.Han centrado su análisis en el comportamiento explicando con investigaciones la conducta de laspersonas .Llegan a la conclusión que el comportamiento de las personas “no es siempre racional ymaximizador” en una Teoría de la Prospectiva donde demuestran a través de estudiosexperimentales que la gente no toma decisiones dentro del Modelo Racional o de EconomicUtility. Textualmente dicen: “la gente se centra en Ganancias y Pérdidas y no toma en cuenta la
  13. 13. riqueza total que generan sus decisiones”. Es el teorema de la ambigüedad que menciona que lagente tiene aversión al riesgo y no les gustan las situaciones similares a las apuestas. En ese casose conforman con un mínimo retorno ante una situación de incertidumbre. Importantísimo aportejustificado que ha podido ser verificado y comprobado en la práctica luego de varios trabajos devarios casos y de varios años. Hay otros autores como Odeon, R.Shiller ,Stein estudian elcomportamiento de las personas en la compra y venta de acciones y el comportamiento de los laspersonas y de los mercados de bonos y acciones. Las finanzas conductuales plantean y estudian distintos comportamientos tales como: a)resistencia a las pérdidas ,b)comportamiento de manada, c) Cameron y Weber plantean que alencarar la ambigüedad a la gente no le gusta correr riesgos excesivos si no conoce los resultadosfuturos, más bien buscan el Retorno Mínimo esperado ante una situación de incertidumbre quees similar a la compra por intermedio de un trader de bonos y acciones, esto explica más elcomportamiento de los mercados de acciones que los modelos matemáticos, al menos loscomplementa y explica muy bien a mi parecer, e) la información asimétrica usada para emitiracciones o definir la estructura de financiamiento de las empresas y otras conductas no 100%racionales de los gerentes. También estudian la psicología en las decisiones basadas en lascreencias y las preferencias ,el anclaje a valores, la resistencia a asumir pérdidas, el mentalaccounting, la sobreconfianza, el wishfull thinking, el optimismo exagerado y más.Robert Shiller en su libro “ Irrational Exuberance”, al referirse a esas mismas palabras expresadaspor Alan Greenspan en un discurso del año 2000, al referirse al pico máximo alcanzado por elmercado de acciones en EEUU, trata de explicar el comportamiento de los inversores y de losdemás actores del mercado.Las causas que empujan las burbujas ocurridas últimamente en los mercados para el son: laexplosión del efecto demostración de la sociedad capitalista y la sociedad de la propiedad privaday del poseer, los cambios culturales y políticos que favorecen el éxito empresarial, la nuevatecnología de la información, la política monetaria de alta liquidez y la política de bajas tasas deinterés de A Greenspan, los baby boomers y su posterior declinación con los efectos que estocausa en los mercados accionarios, la expansión y disponibilidad de medios y de la información delos negocios, los pronósticos optimistas de los pronosticadores económicos de turno, la expansiónde las contribuciones a los planes de pensión, el crecimiento de los mutual funds, la declinación dela inflación y los efectos de la ilusión monetaria en tiempos de inflación, el aumento de lasposibilidades de realizar apuestas en loterías y casinos antes casi inexistentes con su influencia enel cambio de la actitud frente al riesgo.En clara alusión a los comportamientos fuera de lo que pretenden explicar los modelosmatemáticos Robert Shiller explica que los mercados no siempre están anclados en “losfundamentals” y que hay anclajes psicológicos los cuales funcionan y son muestra que losinversores no siempre funcionan a racionalidad plena. Hay anclajes cuantitativos y los hay
  14. 14. morales. Los anclajes morales se refieren a la justificación de las acciones que las personas tieneno necesitan. En ese caso lo que se busca es CONTAR una HISTORIA y si no BUSCAR unaJUSTIFICACIÓN. Continuando digamos que la gente decide básicamente en base a sus creencias y suspreferencias. Las creencias es como los agentes económicos toman información, la procesan ytoman sus decisiones. En ello influyen: la sobreconfianza, el optimismo y el wishfull thinking, larepresentatividad, el conservadurismo, la perseverancia en creencias y el anclaje. . Sobreconfianza: la gente tiene sobreconfianza sobre sus juicios y decisiones. “Se la creen” es la Gente que piensa que sabe de todo o la actitud de “ a mi lo malo no me va a suceder, le sucederá a otros”. • Optimismo y Wishful Thinking: la gente piensa mas “ todo va a estar bien y va a salir bien como yo quiero que salga, pese a los peligros existentes.”Es gente que por falta de conocimientos o por actitudes , los eternos optimistas, piensan que nada va a salir mal o que si se piensa que va a salir mal es mirar con un sesgo negativo las cosas. • Representatividad: “Me parece a mí, le parece a todos.” Cargo mal los atributos. Sea porque lo creo yo o porque quiero/creo que los demás pensarán como yo. • Conservadurismo: a veces exagerado. La gente que es muy prudente y muy cuidadosa y aferrada por miedo o por codicia a las cosas a veces exagera en esas actitudes generando distorsiones en los mercados pues se aparta de las conductas racionales esperadas. • Perseverancia en las creencias: cuando una persona se forma opinión de algo se aferra a ello por mucho tiempo. Cuesta mucho tiempo para que la gente cambie actitudes. También vale acá “ el que se quemo con leche , cuando ve la vaca llora”. Y esto no es folklore, son estudios empíricos que lo demuestran.
  15. 15. • Anclaje: a ciertos valores(cotización) iniciales o sea numéricos .eg compré a $20 y hasta que no llegue nuevamente ahí, no vendo. Anclajes morales que son la justificación de las propias decisiones y el poder contar una historia a otros. • BEHAVIOURAL FINANCE es…………es ó será esto que viene a continuación?Disponibilidad de datos que llevan a decisiones erradas, según el modelo racional. Es que elmodelo racional nos describe las situaciones ideales en las cuales deberían tomarse las decisiones,pero ese “deber ser” no se condice con la realidad “con lo que es o como sucede en la realidad”que es diferente y es la que sucede muchas veces en los mercados como queda demostrado conestas investigaciones.
  16. 16. Todas las datos basados en las creencias existen y puede que decididamente llevan a decisionesno racionales y que sin embargo no solo existen, suceden , se repiten una y otra vez.Estos comportamientos están presentes en las personas.Respecto a las PREFERENCIAS los principales autores que se ocupan de estos temas son D.Kahneman y A. Tversky. Ellos plantean el Teorema de la Ambigüedad que menciona que la gentese mueve más con el criterio de ganancias y pérdidas y no tanto con el del homo economicusracional maximizador.KAHNEMAN y TVERSKY dicen: 1) “La gente se centra en Ganancias y Perdidas y no toma en cuentala Riqueza Total que generan sus decisiones.” ALGUNOS EJEMPLOS: • La gente tiene aversión al Riesgo s/Ganancias y es tomadora de Riesgo sobre Pérdidas. Una vez que gané prefiero cuidar mis ganancias, pero si perdí me animaré más a recuperar la pérdida. • La gente tiene más aversión a PERDER y es más sensible a las Pérdidas que a las Ganancias. Si uno pierde se preocupa más que habiendo ganado. • Las Probabilidades BAJAS están sobreevaluadas y la gente es más sensitiva a Diferencias en las probabilidades ALTAS. Si tengo una alta posibilidad de ganar/perder con una inversión, aún habiendo ganado/perdido, si no llegué a la rentabilidad deseada/pérdida acotada me impacta mucho más en mi valoración de la situación. • ESTO MUESTRA QUE LA GENTE ELIGE DISTINTO EN CADA SITUACIÓN INDEPENDIENTE DE QUE EL RESULTADO EN RIQUEZA SEA IGUAL EN CADA UNA • AVERSIÓN a la AMBIGUEDAD: A la gente no le gustan situaciones donde no están seguros de sus posibilidades en un juego de azar ,como es el retorno de un portafolio de acciones. • CAMERON y WEBER: Estudian esto y llegan a la conclusión de que a “la gente al encarar la AMBIGÜEDAD BUSCA MAXIMIZAR EL MÍNIMO RETORNO ESPERADO DE CUALQUIER DISTRIBUCIÓN (CURVA)”. “Es como maximizar el MÍNIMO RETORNO que le puedo sacar a alguien que me maneja las curvas de rendimientos o de probabilidades, igual a una cuenta de un portafolio de inversiones y que me juega en contra o que es muy riesgoso .” Suena a algo familiar o conocido? La gente asume así la Relación con los Bancos y con los Traders? Yo dirá que si, que muchas veces se ve así por parte de los inversores y también los inversores son tratados así por las entidades financieras.
  17. 17. LA INFORMACION ASIMÉTRICAMencionamos que hay decisiones tanto en los manejos de carteras, del funcionamiento de losmercados y de las decisiones empresarias que tienen mucho que ver con la disponibilidad de lainformación que permite conocer todas las opciones y los precios de los mercados a todos losactores que actúan en los mismos. Joseph Stiglitz, Premio Nobel de Economía de 2001 haestudiado estos temas y lo han estudiado dentro del Behavioural Finance también Odeon,Stein, Heaton,Shefrin y Statman.Stiglitz dice que no hay una mano invisible y que la información genera distorsiones importantesen los mercados. Ha centrado su análisis en este tema mencionando que se dan desvíos en elmodelo tradicional pues la información en los mercados llega antes o después y la tienendisponible antes unos que otros actores económicos lo que genera distorsiones en las decisiones
  18. 18. y en los mercados. Menciona el caso de los gerentes y los costos de agencia involucrados ya quedisponen de información que ni los accionistas ni el mercado saben de planes futuros deexpansión de las empresas, la reinversión de utilidades, ni la emisión futura de acciones ni delreparto futuro de dividendos. También se da con la emisión de acciones y venta de las accionesque mantienen los ejecutivos como participación de los beneficios.MERCADOS de ACCIONES, LOS INVERSORES y las FINANZAS CORPORATIVASOtros economistas del BF como Odeon, Stein, Heaton,Shefrin y Statman han centrado sus trabajosen el mercado de acciones y el comportamiento de los inversores y en las finanzas corporativas.1)MERCADO de ACCIONES en USA :a)Equity Premium: Los hechos y las cotizaciones demuestran que es ALTAMENTE RENTABLE si seinvierte en acciones y más si es comparado con el retorno de los Commercial Papers a largoplazo. POR ESO LOS INVERSORES EXIGEN UNA PRIMA DE RIESGO ALTA POR MIEDO A PÉRDIDAS. !!!. b)Volatilidad.Respecto a la volatilidad, que la explica para el BF?. Son los cambios en la aversión al riesgo departe de los inversores basados en las CREENCIAS y en las PREFERENCIAS. Por las creencias:cuando hay pago de dividendos suben los precios de las acciones basado en la sobreconfianza, enla historia pasada y en la credibilidad del inside information. Por las preferencias: la gente tomamás apuestos y se arriesga más después de ganar y toma menos riesgos después de perder. Lasinvestígaciones muestran que tanto los retornos de las acciones como los dividendos son muyvariables. Las mejoras en el ratio Pcio/Dividendo se logra mediante cambios en las expectativasde pago de los dividendos, cambiando la tasa de descuento de CF o del Riesgo o de la Risk FreeRate(Tasa Libre de Riesgo). c)Predictibilidad: los RETORNOS son PRONOSTICABLES según lo muestran una serie de trabajos de Shiller, LeRoy y Porter. Las conclusiones a las que llegan es que: “Son MUY DIFICILES de RACIONALIZAR en Modelos SENCILLOS y asequibles”2) COMPORTAMIENTO de los INVERSORES:La BF ha estudiado el comportamiento de distintos grupos de inversores, los portafolios queeligen y como tradean en el tiempo. Cada vez más gente es responsable de su pensión y fondos deretiro e invierte cada vez más en acciones (equity).
  19. 19. Como se han COMPORTADO? a) POCA DIVERSIFICACIÓN: por la ambigüedad, ven retornos no ciertos, poco probables. b)NAIVE DIVERSIFICACIÓN: poner los huevos en distintas canastas sobre Bases 50% vs 50% eso es “MUY ELEMENTAL/BÁSICO”. c)TRADING EXCESIVO: si fuesen TAN RACIONALES debería haber POCO trading y no pasa así, sino lo contrario por la sobreconfianza, falta de información y de conocimientos financieros. d) VENDER?: “CUESTA MUCHO vender “ a la baja y con PERDIDAS” y a la suba con GANANCIAS pensando “que puede SUBIR un poco más aún.!!!!” e)COMPRAR?:ODEON investigó y dice: “Un buen negocio es comprar BIEN BAJO y vender BIEN ALTO !!!. “ Los compradores COMPRAN las ACCIONES MAS SEGUIDAS/MIRADAS, a las que se les presta MAS ATENCIÓN”. En Argentina e.g. Tenaris,Galicia. 3) Finanzas Corporativas: Respecto a las Finanzas Corporativas la BF ha estudiado una serie de temas tales como la emisión de acciones, la estructura de capital, los dividendos y casos de irracionalidad gerencial en las adquisiciones de empresas. a)Emisión de acciones: STEIN “enfoque market timing” dice “Si el precio de la acción es ALTO emita MAS y si el precio es BAJO recomprar”. Los Inversores irracionales pueden afectar el TIMING de las emisiones.b) Estructura de Capital: con el mismo enfoque de market timing suponga dos empresas AyBsimilares en: tamaño, utilidades,% de activos tangibles e índice de PMkt/Valor libros. Se explicaque si PMkt/VL de A fue mayor ANTES, que el de B es POSIBLE que los Gerentes hayan emitidoMAS acciones ANTES y HOY “A” TENGA más EQUITY.c) Inversiones: planes de inversión afectados por SENTIMIENTOS de inversores SI , son tenidos encuenta por los managers al momento de decidir Proyectos. 1)Takeovers-Valuación de Empresas: en el proceso generalmente hay una SOBREVALORACION de las sinergías. Así como la Sobreconfianza de inversores genera un exceso de trading , la de los Gerentes genera un exceso de takeovers con efecto 0. HEATON: “El Optimismo Gerencial sobreestima la futura perfomance como BUENA”. 2)HEATON:explica el “Pecking Order”en la estructura de financiamiento y supone que con acciones subvaluadas, no se emiten hasta después de usar primero los fondos internos y luego deuda y recién después las acciones.
  20. 20. 3)Inversiones: hay correlación entre cash flow e inversiones. Si no hay fondos se bajan inversiones porque no hay INTERES en ir al mercado financiero fuera de la compañía. 4) Dividendos: SHEFRIN y STATMAN estudian la “preferencias sobre los dividendos”. La NORMA es “ MANTENER el Capital , solo CONSUMIR LOS DIVIDENDOS”. 5)“Mental Accounting”: “Es como percibimos las cosas y les damos lugar en nuestramente.” Es lo mismo un Cambio de Valor de $10 o recibir 2$ de Dividendos y $8 Cambio de Valorde mi acción? O si pierdo $10 o si pierdo $12 y gano $2?. NO ES LO MISMO! SE VE DIFERENTE! Así vistas las cosas podemos llegar a un aserie de Conclusiones respecto al Behavioural Finance : 1)Se ha PROGRESADO en MUCHOS FRENTES 2)La EXPERIENCIA EMPÍRICA está ACEPTADA 3)NO TODO ES ASI : SENCILLO Y RACIONAL. 4)Está PENDIENTE interpretar aún PORQUE? 5)HAY LIMITES al ARBITRAJE: MERECE una CONSIDERACÓN APARTE que SIGUE ahora…. Los ARBITRAJES: El ARBITRAJE: Sabemos que es y en que consiste un arbitraje y además lo comentamos en el APT. El arbitraje es descripto como que juego, incorporo o arbitro un precio en un mercado con otro de un mismo o de un diferente activo en otro mercado y voy cerrando posiciones para generar diferencias o para asegurar posiciones actuales o futuras. Hace 20 años la TEORIA de los Mercados Eficientes decía que funcionaba y que entre otros supuestos era VALIDA por “ las fuerzas del ARBITRAJE”. Las diferencias de precios no se prolongaban en el tiempo pues RÁPIDAMENTE los precios se acomodaban o se corregían por el arbitraje que se daba instantáneamente. La información instantánea y disponible para todos y el arbitraje hacían que los agentes económicos reacomodasen y nivelasen los precios y los llevasen a su nivel apropiado o de equilibrio dentro de la Capital Market Line o al Security Market Line.
  21. 21. • HOY sabemos que eso es NAIVE y genera desviaciones en los precios. • HOY se entiende que la ausencia de una estrategia rentable, por costos y riesgos, no implica la ausencia de malas decisiones de precios. • HOY los precios pueden estar MUY MAL sin crear oportunidades de ganancias. • HOY se conoce MAS la RACIONALIDAD LIMITADA: conocemos más de cómo se forman las las expectativas y de la toma de decisiones y la información asimétrica. • HOY se describe mejor el comportamiento humano. En esto el aporte de la psicología y la sociología y también la administración de empresas han hecho y podrán hacer un gran aporte a futuro a entender y no solo describir y PREDECIR, me pregunto si se podrá? , el comportamiento futuro de los agentes económicos en los mercados. • Mucha investigación aún por delante que habrá que hacer.! • HOY podemos CONSTRUIR UNA MEJOR TEORIA: sabemos que es posible pensar el Asset Pricing e incorporar elementos del Comportamiento Humano. • HOY sabemos más del COMPORTAMIENTO de los INVERSORES, está documentado y se entiende más como deciden. Se toma en cuenta el COMPORTAMIENTO de los agentes económicos.RESUMEN FINALHemos partido del CAPM con sus supuestos que nos permiten utilizarlos para determinar larentabilidad futura requerida a una acción y también para ser utilizado en el manejo de carteras.Los supuestos nos llevan a pensar que “ el mercado no se equivoca, las carteras son eficientes yque los precios del mercado son los adecuados.” Sabemos que no todos los supuestos se cumplen y que como modelo que es, son unaaproximación parcial y simplificada de la realidad. Son herramientas que ayudan , son medios perono son verdades santas ni infalibles. En el momento que pensamos eso y describimos la conductade las personas aferrándonos a los modelos y su simplificada versión de la realidad estamosequivocando el camino. El CAPM es muy útil a la hora de definir riesgos y rentabilidades y exigirrendimientos acordes a las inversiones. No creo que sean una adecuada descripción de la realidadde cómo funcionan los mercados, el comportamiento de las personas y como funcionan losagentes económicos por la visión parcializada y simplificada que tienen de ellos. Aunque debereconocerse los valores de las Betas que ayudan mucho a la hora de tomar decisiones y suspredicciones han estado cercanas a la realidad. El comportamiento maximizador llevado a ultranzae inexorablemente no explica todos los comportamientos de las personas. Este modelo está másbasado en lo que “debería ser” y no tanto en “como realmente se comportan y deciden laspersonas”.
  22. 22. Fuera de este camino se encuentra el APT que parte de otro lado. No busca llegar a la carteraeficiente de mercado. Busca definir los factores que determinan la cotización de las acciones queademás están afectadas por ruidos. La influencia de los factores está diluida a través de ladiversificación. El arbitraje es un mecanismo que ajusta los precios en el tiempo. Cuando lainformación está disponible y cuando los agentes económicos reaccionan igual se ajustan losprecios.El Modelo de 3Factores de E. Fama y K. French pretende definir cuales son los factores que incidenmás grandemente en las cotizaciones de las acciones centrándose en : 1) factor de mercado, 2)factor tamaño y 3) factor relación Precio vs valor libros.Ni el modelo de arbitrajes ni el modelo de factores pueden ser considerados como de los máscomúnmente utilizados a la hora de definir rendimientos de acciones ni en el manejo deportafolios.Un nuevo enfoque centrado en el comportamiento de las personas y sus decisiones en losmercados, el campo empresarial y gerencial es el que aporta el Behavioural Finance.Una de sus conclusiones es que los agentes NO SON TOTALMENTE RACIONALES al momento detomar decisiones. Además los arbitrajes muchas veces se prolongan en el tiempo, retrasando asílos ajustes de precios, con lo cual no todos los precios en los mercados son adecuados y lascarteras no son las más eficientes.Parte de la idea de que la gente no busca siempre un comportamiento maximizador, sino que semaneja más bien con el criterio de Pérdidas y Ganancias. Tiene aversión a las Pérdidas y no sesiente cómoda decidiendo en situaciones ambiguas de incierta resolución. Eso se plantea en elTeorema de la Ambigüedad .Describe los límites al arbitraje, la influencia de la psicología en latoma de decisiones a través de las creencias y de las preferencias y temas varios de gestión deempresas y del management. Todo esto fundamentado a través de las comprobaciones empíricasde más de veinte años de investigación. Los trabajos respecto a las creencias son variados yestudian las decisiones basadas en el anclaje a valores, la resistencia a asumir pérdidas, el mentalaccounting, la sobreconfianza, el wishfull thinking, el optimismo exagerado y más.Respecto a laspreferencias exponen el Teorema de la Ambigüedad planteado por D. Kahneman y A. Tversky.Describen la Volatilidad como el cambio en la aversión al riesgo por parte de los inversoresproducto de cambios en sus creencias y preferencias.Describen los comportamientos de los inversores como el comportamiento de manada, lareticencia a asumir pérdidas, la tolerancia a las ganancias y no a las pérdidas, diversificación naive,poco o excesivo trading producido por la sobreconfianza o de la falta de información.De las Finanzas Corporativas describen situaciones que se presentan en la emisión de acciones, laestructura de capital y los dividendos todo ello afectado por la información asimétrica quetambién lleva a situaciones de “irracionalidad” gerencial con las inversiones, las fusiones y lasadquisiciones.
  23. 23. Es el campo más nuevo que ha proliferado en las finanzas en los últimos cinco años.Fundamentalmente su aporte es que además de las teorías previas describe en profundidad elcomportamiento de las personas a la hora de tomar decisiones.Aun falta explicarlas y cuantificarlas, pero al menos ya sabemos que el comportamiento de losagentes existe y que debe ser tomado en cuenta .BIBLIOGRAFIA CONSULTADABrealey, R y Myers, S “ Principios de Finanzas Corporativas”, edit Mc Graw HillBarberis, N y Thaler, R paper “A survey of Behavioural Finance”Damodaran, A paper “ Value and Risk: beyond betas”Givone, H y Alonso, A “Introducción al estudio de Finanzas de Empresas”, EDUCA.Shiller, R Irrational Exuberance, edit BroadwayStiglitz, J paper “ Information and the change in paradigm in economics”

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