Ogni fallimento è semplicemente un’opportunità per diventare più intelligente              Un affare nel quale si guadagna...
SommarioLA CRISI FINANZIARIA ................................................................................................
Non sarò assolutamente originale. Non è necessario.LA CRISI FINANZIARIALa crisi finanziaria deriva da cambiamenti struttur...
non ideale (prime loan), considerando la maggiore condizione di rischio del rapporto diobbligo.La tipologia subprime compr...
LA PERCEZIONE DEL RISCHIONegli ultimi dieci anni percezione del rischio e propensione verso di esso si sonomodificate in m...
L’aumento della leva finanziaria è avvenuto anche al di fuori del sistema bancario. NegliStati Uniti vi hanno contribuito ...
La scintilla iniziale si è alimentata grazie alle più ampie debolezze del sistema finanziariointernazionale provocando que...
RILEGGIAMO IL “DA DOVE VENIAMO”, “DOVE SIAMO” (e pensiamoa dove stiamo andando)L’economia vista dalla borsaNegli ultimi 10...
suoi progetti futuri. Secondo il Wall Street Journal, questo sarebbe il segnale diun’imminente sbarco sui mercati finanzia...
(i)    la prospettiva “euro” che per l’Italia ha significato stabilità economica ed        eliminazione del rischio valuta...
A che cosa eravamo abituati nel 2003….   3.000                   Abitazioni      Mib Storico          Inflazione   2.500  ...
Fondi di Investimento Immobiliare di diritto italiano (per i quali l’Italia aveva accumulatoun ritardo di almeno 20 anni r...
LA FINANZA IMMOBILIARELa FINANZA IMMOBILIARE rappresenta il coacervo dei differenti strumenti di allocazionedel denaro sul...
Analizzando la composizione delle attività, pari a 38,2 miliardi di euro, emerge chel’investimento principale per entrambe...
IL “MESTIERE”La gestione dinamica dell’investimento immobiliare è un’attività che implica un approcciomultidisciplinare co...
Le strategie identificano il percorso che il gestore effettua per massimizzare le probabilità diconseguimento degli obiett...
APPENDICEJ.L.Pagliari, Ed. Irwin-Mc Graw-Hill - The Handbook of Real Estate PortfolioManagement –, 1995, isbn 1-55623-539-...
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Marzo 2011

  1. 1. Ogni fallimento è semplicemente un’opportunità per diventare più intelligente Un affare nel quale si guadagna solo danaro non è un affare HENRY FORD Il capitalismo è la sbalorditiva convinzione che il più malvagio degli uomini farà la più malvagia delle azioni per il massimo bene di tutti. JOHN MAYNARD KEYNESAndrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  2. 2. SommarioLA CRISI FINANZIARIA ............................................................................................................................ 3LA BOLLA IMMOBILIARE: COSA SONO I SUBPRIME LENDINGS ............................................................. 3IL RAPIDO SVILUPPO MONDIALE IN UN SISTEMA SQUILIBRATO .......................................................... 4LA GENESI DEI FATTORI CRITICI ............................................................................................................. 4LA PERCEZIONE DEL RISCHIO ................................................................................................................ 5L’EVOLUZIONE DEL SISTEMA BANCARIO............................................................................................... 5LA PRIMA BOLLA.................................................................................................................................... 6UNA GESTIONE DEI RISCHI “OPACA” .................................................................................................... 6LA RAPIDA EVOLUZIONE DELLA “NOSTRA” CRISI .................................................................................. 7RILEGGIAMO IL “DA DOVE VENIAMO”, “DOVE SIAMO” (e pensiamo a dove stiamo andando) .......... 8 L’economia vista dalla borsa ............................................................................................................. 8 La finanza creativa............................................................................................................................. 9 L’economia immobiliare.................................................................................................................... 9LA FINANZA IMMOBILIARE .................................................................................................................. 13IL “MESTIERE”...................................................................................................................................... 15APPENDICE .......................................................................................................................................... 17FIGURA 1 – FTSE ITALIA ALL SHARES 2004 - 2011 ........................................................................................ 8FIGURA 2 - MIB STORICO, VALORE ABITAZIONI, INFLAZIONE - 1975=100 ........................................................ 11FIGURA 3 - COMPRAVENDITE ITALIA RESIDENZIALE ........................................................................................ 12FIGURA 4 - INDICE FONDI IMMOBILIARI 2001-2011 ..................................................................................... 14Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  3. 3. Non sarò assolutamente originale. Non è necessario.LA CRISI FINANZIARIALa crisi finanziaria deriva da cambiamenti strutturali che hanno caratterizzato negli ultimianni l’economia mondiale e in modo particolare il sistema finanziario.Anche questa crisi, come tutte le crisi di natura finanziaria dal 1929 ad oggi, hasostanzialmente origine negli Stati Uniti.Alla base di tutto cè stata la grande “sbronza” della liquidità e la convinzione che ci sia unavirtù nella leva finanziaria, ossia nel fare debiti ad ogni livello. Indebitarsi per comprarecasa, beni di consumo, per acquisire unazienda, per fare un buy back e persino per pagare idividendi muove leconomia e fa crescere il Pil.La legittimazione delle “soprannaturali” virtù della liquidità (e del debito) muove in primoluogo dalle banche centrali, prima fra tutte la Fed, convinte che laumentato valore dellevarie attività finanziarie (e degli immobili) finisca per rilanciare lintera economia.Il Governatore della Fed, Alan Greenspan, sin dal suo insediamento (1996) alimenta ilsistema con i bassi tassi dinteresse e l’aumento esponenziale della liquidità circolante. Lacura funziona, per un po.Il successore di Greenspan, Ben Bernanke, si muove nella stessa direzione e noncomprende che sta per scatenarsi la seconda recessione in 7 anni. La prima fu quella della“New Economy”, la seconda è quella che stiamo vivendo. E adesso, per tentare dirisollevare leconomia americana, dopo la «peggior crisi dal 1929», sta somministrando lastessa terapia di Greenspan con dosi da cavallo.Questa creatività finanziaria è stata la risposta del mondo occidentale alla crescita dei paesiemergenti, il tentativo di mantenere ad ogni costo quella supremazia che è già andataperduta nellindustria.Ricordo velocemente due dichiarazioni di Alan Greenspan:- Giugno 2005 - Anche se un "bolla" immobiliare di scala nazionale non sembra probabile, sembra che ci siano al minimo segni di "schiuma" in alcuni mercati locali dove i prezzi degli immobili hanno raggiunto livelli insostenibili;- Settembre 2007 - Abbiamo avuto una "bolla" immobiliare.LA BOLLA IMMOBILIARE: COSA SONO I SUBPRIME LENDINGSI contratti Subprime sono prestiti che vengono concessi ad un soggetto che non puòaccedere a normali contratti di finanziamento a tassi di interesse di mercato, in quanto haavuto in passato problemi di solvibilità. Il prefisso "sub-", fa riferimento alla condizioneAndrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  4. 4. non ideale (prime loan), considerando la maggiore condizione di rischio del rapporto diobbligo.La tipologia subprime comprende unampia varietà di strumenti di credito, quali i mutuisubprime, i prestiti dauto subprime, le carte di credito subprime.Un mutuo subprime è quindi un mutuo concesso ad un soggetto che non può avereaccesso ad un tasso più favorevole nel mercato del credito; ha tipicamente condizioni menofavorevoli delle altre tipologie di credito in termini di tasso di interesse, commissioni epremiSecondo Moodys circa il 21% dei mutui contratti in USA dal 2004 al 2006 sono classificaticome subprime, mentre dal 1996 al 2004 la percentuale si assestava al 9%. Nel 2006 i mutuisubprime hanno raggiunto l’importo di 600 miliardi di dollari, pari a circa il 25% delmercato statunitense dei mutui per la casa.Tra i differenti tipi di mutui subprime vale la pena citare:  mutui "interest-only" - consentono di pagare solo la quota interessi per un determinato periodo di tempo (tipicamente 5-10 anni);  mutui "pick-payment" - permettono ai mutuatari di scegliere una tipologia di pagamento mensile;  mutui a tasso fisso iniziale che diventano nel tempo mutui a tasso variabile.IL RAPIDO SVILUPPO MONDIALE IN UN SISTEMA SQUILIBRATOLa crescita mondiale, sostenuta sempre di più dai paesi emergenti, si è accompagnata ad unprogressivo ampliamento di significativi squilibri, tra loro strettamente connessi: 1. cronica carenza di risparmio in alcune aree del mondo (Stati Uniti in testa); 2. crescente eccedenza di risparmio in Cina e in altri paesi emergenti a elevata crescita; 3. squilibrio nelle bilance dei pagamenti non compensato da “adeguati” movimenti nel sistema dei cambi.LA GENESI DEI FATTORI CRITICIIl sistema finanziario internazionale: 1. raccoglie il risparmio là dove esso si forma 2. lo convoglia verso usi produttivi senza una limitazione geografica; 3. incanala, distribuisce, diversifica il rischio.Se va fuori controllo (specialmente in momenti di euforia finanziaria) rende il rischio opacoe lo moltiplicaLa correzione più è tardiva più è violenta.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  5. 5. LA PERCEZIONE DEL RISCHIONegli ultimi dieci anni percezione del rischio e propensione verso di esso si sonomodificate in misura significativa. Il prolungato periodo di bassi tassi di interesse, nominalie reali, ha generato una forte espansione del credito, degli aggregati monetari, dei volumi edel numero delle transazioni finanziarie.I premi al rischio nei mercati azionari, immobiliari, dei titoli di Stato e delle obbligazionihanno raggiunto – in diversi momenti – un minimo storico.Questi sviluppi hanno spinto i prezzi delle attività finanziarie e reali su valori eccessivi. Apartire dall’inizio degli anni 90 il fenomeno si è manifestato in maniera particolarmenteacuta nei mercati immobiliari, soprattutto negli Stati Uniti e in alcuni paesi europei.L’EVOLUZIONE DEL SISTEMA BANCARIODal lato dell’offerta, la deregolamentazione, il progresso tecnologico, l’innovazionefinanziaria e la crescente integrazione dei mercati internazionali hanno: - amplificato la gamma di prodotti e strumenti offerti - ampliato le combinazioni possibili di rischio e rendimento - ridotto i costi di transazione - creato nuovi mercati e unito mercati prima frazionati.Dal lato della domanda, a causa dell’invecchiamento della popolazione è aumentata laquota di risparmio investita in prodotti previdenziali e assicurativi, mentre le condizionifavorevoli di accesso al credito hanno stimolato un forte aumento della domanda di mutuie di credito al consumo.Rispetto al modello tradizionale in cui le banche svolgevano un ruolo predominantenell’attività di intermediazione finanziaria, è aumentato enormemente il peso dei mercati edegli intermediari non bancari.Le banche hanno risposto alle sfide e alle opportunità offerte dallo sviluppo dei mercati,estendendo le loro funzioni ben oltre il tradizionale modello di intermediazione: - frammentando l’attività di concessione del credito cedendo ad altri operatori finanziari prestiti da esse in precedenza erogati, tramite l’attività di cartolarizzazione - aumentando quindi la leva finanziaria.Dal lato della raccolta, esse hanno differenziato le fonti di finanziamento, accrescendo ilpeso del ricorso diretto al mercato e riducendo quello dei tradizionali depositi al dettaglio.Le banche sono oggi intermediari che forniscono liquidità e, al tempo stesso, una ampiagamma di strumenti di finanziamento con un elevato grado di complessità. Il loro legamecon il mercato è diventato progressivamente più stretto e interconnesso.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  6. 6. L’aumento della leva finanziaria è avvenuto anche al di fuori del sistema bancario. NegliStati Uniti vi hanno contribuito le due istituzioni di interesse pubblico il cui ruolo era quellodi sostenere il mercato dei mutui immobiliari alle famiglie, Fanny Mae e Freddie Mac.LA PRIMA BOLLAAlla fine degli anni novanta questo sistema ha consentito l’afflusso di ingenti quantità dicapitale verso attività innovative, soprattutto nel settore dell’informatica e dellecomunicazioni; ha accelerato l’innovazione tecnologica, con benefici per tutti. Hacontribuito in qualche misura a una rivoluzione delle tecnologie dell’informazione i cuieffetti vanno ben al di là dello sviluppo economico, accrescendo in modo straordinario lapossibilità di sviluppare e far circolare idee innovative.Ma la crisi ha messo in luce anche tutte le fragilità insite in questi sviluppi.Questa bolla speculativa ha preso forma nel corso della prima, entusiastica, fase legata allosviluppo delle soluzioni e dei servizi internet come, per esempio, quelli dei service providere i fornitori di infrastrutture di rete. Il ciclo, definito come new economy o «era delledot.com», iniziò nel 1994 con la quotazione di Netscape, la società che sviluppò il primobrowser commerciale per internet, e terminò a cavallo tra il 2001 e il 2002, con lo scoppiodella bolla speculativa, la recessione economica e le conseguenze degli eventi dell11settembre 2001UNA GESTIONE DEI RISCHI “OPACA”La crescente complessità degli strumenti e la loro difficile intelligibilità, hanno reso piùcomplessa la gestione dei rischi, anzi in molti casi l’hanno resa impossibile.Di fronte a un repentino innalzamento della volatilità dei mercati e una riduzione dellapropensione al rischio degli investitori, il sistema bancario mondiale è stato esposto alpericolo di una concreta difficoltà nella raccolta e nella gestione della liquidità.A ciò si sono aggiunti: - problemi di governance - incentivi distorti - strategie e pratiche remunerative dirette più agli utili di breve periodo che alla costruzione di una solida posizione a medio termine.Le agenzie di rating hanno operato con evidenti conflitti di interesse nel loro doppioruolo di valutazione e di consulenza agli emittenti e agli investitori.La maggiore diversificazione dei rischi apparentemente raggiunta con lecartolarizzazioni si è rivelata fittizia; il rischio è risultato essere in realtà molto piùconcentrato di quanto si pensasse e in gran parte gravante sul sistema bancario,conducendolo a livelli di esposizione al rischio insieme sottovalutati.L’innovazione è stata perseguita talvolta al solo scopo di aggirare le normative prudenziali.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  7. 7. La scintilla iniziale si è alimentata grazie alle più ampie debolezze del sistema finanziariointernazionale provocando quella rapida perdita di fiducia e di liquidità.LA RAPIDA EVOLUZIONE DELLA “NOSTRA” CRISIIl rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti prima, e il rallentamento ciclico dell’economiapoi, hanno determinato lo scoppio della bolla immobiliare negli Stati Uniti.La crescita abnorme dell’indebitamento delle famiglie e l’inversione dell’andamento deivalori immobiliari hanno portato ad un aumento drastico delle insolvenze, in particolare nelsettore dei mutui subprime. Le difficoltà di finanziamento delle società emittenti (SIV econduits) si sono inevitabilmente riverberate sul sistema bancario.Il trasferimento di rischi al di fuori delle istituzioni bancarie si è rivelato illusorio.La situazione precipitò con il fallimento di Lehman Brothers nel settembre 2007 e la crisidivenne sistemica, portando a: - estrema difficoltà nell’emissione di strumenti di capitale - crescente sfiducia e rarefazione della liquidità - malfunzionamento del mercato interbancario - innalzamento dei tassi di interesse e spreads rispetto ai titoli di statoIl mercato ha forzato quindi il ritorno al modello tradizionale di intermediazione. È entratoin crisi e si è in pratica esaurito negli Stati Uniti il modello delle banche di investimento(Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, etc.).La situazione di grave difficoltà sul mercato interbancario ha spinto in alto i costi dirifinanziamento di imprese e famiglie. Il collocamento delle obbligazioni delle società si èridotto, la crescente preoccupazione dell’impatto della crisi sull’economia reale ha prodotto(dal settembre 2008) una tragica riduzione delle quotazioni azionarie che ha riguardato tuttii settori.La specializzazione della gran parte delle banche italiane nell’attività bancaria tradizionaleha contribuito a contenere l’impatto delle turbolenze. L’attività di investment banking,fortemente colpita dalla crisi, è limitata; rispetto ad altri paesi vi è stata assai maggior cautelanell’emissione di strumenti complessi e opachi e nell’investimento in prodotti di finanzastrutturata.Le famiglie italiane sono poco indebitate rispetto a quelle degli altri maggiori paesi avanzati.Nel settore dei mutui, sebbene l’innovazione e l’aumento della concorrenza abbianoconsentito di ottenere maggiori risorse finanziarie per accedere alla proprietà della casa, nonsi sono diffuse, come in altri paesi, pratiche temerarie di concessione del prestito senzaun’adeguata considerazione della capacità del prenditore di restituire i fondi.Anche per le imprese il rapporto tra debiti finanziari e prodotto, seppur in crescita, èinferiore a quello medio degli altri principali paesi.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  8. 8. RILEGGIAMO IL “DA DOVE VENIAMO”, “DOVE SIAMO” (e pensiamoa dove stiamo andando)L’economia vista dalla borsaNegli ultimi 10 anni le borse europee hanno perso nel complesso il 20% e Wall Street haperso il 5%. Senza contare linflazione. Chi si è accontentato di sottoscrivere obbligazioni etitoli di stato avrebbe nel frattempo guadagnato oltre il 70%. Figura 1 – FTSE Italia All Shares 2004 - 2011La borsa italiana non si è certamente discostata da questo trend. Oltre ad essere unospecchio del “capitalismo nostrano”, soffre certamente di una “carenza di idee” e di gravilacune operativa.Di fronte al disastro in America, Europa e Giappone, le borse dei paesi emergenti sonocresciute del 240%.A chi obbietta che la causa di tanta delusione sui mercati occidentali è dei due tracolli diborsa, nel 2000-2002 e nel 2008-2009 si può rispondere che in quei due avvenimenti noncè nulla di casuale, poiché entrambi sono il risultato delle bolle speculative create dalsistema finanziario mondiale. Prima quella sui titoli Internet e tecnologici e, a distanza disette anni, quella sul credito.Ma cè stata anche la bolla immobiliare che ha sconvolto gli Stati Uniti e messo in ginocchiole economie europee (in primis Spagna e Irlanda).Qualche settimana fa Goldman Sachs e un investitore russo hanno investito 500 milioni didollari in Facebook, valutando la società per un valore complessivo intorno ai 50 miliardi didollari. Nel frattempo ha inviato a una serie di potenziali investitori un documento di centopagine che contiene molte informazioni e dettagli sulla società, sul suo stato di salute e suiAndrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  9. 9. suoi progetti futuri. Secondo il Wall Street Journal, questo sarebbe il segnale diun’imminente sbarco sui mercati finanziari.La finanza creativaLe banche in questi anni si sono trasformate di fatto da meri intermediari finanziari adadvisor trovandosi sostanzialmente in una situazione di conflitto di interessi.Gli intermediari finanziari sfruttando la possibilità di operare in situazioni di “arbitraggionormativo” hanno collocato strumenti finanziari non trasparenti, non permettendo allecontroparti di valutarne sostanzialmente il grado di rischio.Goldman Sachs ha aiutato la Grecia ad approfittare di un vuoto normativo al fine di ridurrela vera entità del proprio deficit. Altri intermediari hanno invaso le amministrazioni italianedi derivati in un contesto dove gli amministratori pubblici hanno dimostrato “ignoranza”rispetto a ciò che veniva loro prospettato.In questo gioco ben poco virtuoso sono cadute anche le famiglie alle quali è stata concessala possibilità di pagare le rate dei propri debiti con la carta di credito, e i debiti della carta dicredito con un affidamento qualsiasi. Debito su debito allinfinito.Se unistituzione finanziaria "aiuta" uno Stato a fare un "face-lifting" sui propri bilanci,essendo a conoscenza della sua reale situazione finanziaria, allora è possibile che almomento giusto, essendo a disposizione di informazioni "sensibili" e quindi in possesso diassimmetrie informative, possa speculare contro o a favore di una qualsiasi situazionecontabile o finanziaria.Per concludere….Phil Angelides, presidente della commissione di inchiesta federale USA sulle cause e sulleresponsabilità della crisi «Perdoni la franchezza, ma a me questa sembra la storia di uno chevende unauto sapendo che è guasta e poi fa un assicurazione a suo vantaggio sulla vita delguidatore che lha comprata "“Lo speculatore non è un investitore. Il suo obiettivo non è di assicurarsi un buon rendimento costante sulsuo capitale, ma semplicemente di ricavare profitti da unascesa o da un declino dei prezzi. Perció la cosa cheoccorre determinare è la linea speculativa che offre minore resistenza nel momento in cui si entra sul mercato;e ció che occorre attendere è il momento in cui questa linea si definisce, perchè questo è il segnale che bisognacominciare a lavorare. [...] Il livello del prezzo, di per sè, non ha nulla a che vedere con la determinazionedella linea di minore resistenza.[...] Se segui questa regola scoprirai che, in pratica, ogni notizia importanteche esce quando il mercato è chiuso, è normalmente in armonia con la linea di minore resistenza. Il trend èstato stabilito prima della pubblicazione della notizia, e in mercati rialzisti le notizie ribassiste vengonoignorate e le rialziste esagerate, e viceversa." (Jesse Livermore)L’economia immobiliareA partire dalla seconda metà degli anni ’90 il mercato immobiliare italiano ha goduto di unaserie condizioni socio-economiche di particolare favore, tra queste in particolare:Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  10. 10. (i) la prospettiva “euro” che per l’Italia ha significato stabilità economica ed eliminazione del rischio valutario, che per decenni aveva tenuto distanti dal nostro mercato i grandi investitori istituzionali internazionali; (ii) un progressivo e salutare raffreddamento dell’inflazione(iii) la forte liquidità disponibile(iv) un sistema bancario che stava ancora gestendo – e con grande fatica – gli effetti della crisi di fine anni ottanta (e che, ad oggi, non ha dimostrato di aver saputo fare il vero salto di qualità nella gestione dei “rischi immobiliari”) (v) valori immobiliari relativamente bassi, al di sotto della media dei paesi europei;(vi) i dilemmi legati alla de-industrializzazione e alla riqualificazione di veste aree urbane in stato di abbandono che, in una atmosfera euforica, hanno rappresentato opportunità irripetibili, ma anche boomerang micidiali.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  11. 11. A che cosa eravamo abituati nel 2003…. 3.000 Abitazioni Mib Storico Inflazione 2.500 2.000 1.500 1.000 500 - Figura 2 - Mib Storico, Valore Abitazioni, Inflazione - 1975=100L’attuale congiuntura …. Italia (valori correnti) 1.600.000 180.000 1.550.000 170.000 1.500.000 160.000 1.450.000 150.000 1.400.000 140.000 1.350.000 130.000 1.300.000 120.000 1.250.000 110.000 1.200.000 100.000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Prodotto Interno Lordo Investimenti fissi lordi in costruzioni Figura 3 - PIL e Investimenti in costruzioniIl mercato italiano ha vissuto parallelamente un repentino incremento degli operatoriprincipalmente con i Fondi di Investimento di diritto estero e, in seconda battuta con iAndrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  12. 12. Fondi di Investimento Immobiliare di diritto italiano (per i quali l’Italia aveva accumulatoun ritardo di almeno 20 anni rispetto agli altri principali paesi occidentali), mentre menoevidente è stato lo sviluppo numerico delle cosiddette Property Company principalmente acausa della storica discontinuità del nostro sistema fiscale. 900 833 845 804 809 800 762 762 690 681 687 700 642 609 621 578 600 558 519 525 494 503 497 504 476 467 483 500 464 464 430 400 300 200 100 0 Figura 4 - Compravendite Italia ResidenzialeIl modello operativo è stato basato su logiche di natura finanziaria dominateprevalentemente dal “capital gain” rispetto alla più logica ricerca di una redditività coerentecon le caratteristiche dell’asset sottostante, l’immobile. La ragione risiedevaprevalentemente (i) nell’incapacità imprenditoriale degli attori “domestici” di ripensaremodelli di business in buona parte desueti e (ii) nell’esistenza di grandi patrimoniimmobiliari gestiti senza una logica imprenditoriale dinamica, frutto, tra l’altro, di unapolitica economica di governo di lungo periodo, che affondava le sue radici nel disastroderivato dalla seconda guerra mondiale.Il modello dilagante per il periodo 1998-2006 è stato quello della rapida rotazione delportafoglio sostenuto dall’espansione smisurata della leva finanziaria e basato sul tradingsviluppato con tempistiche tipiche dei mercati finanziari, incompatibili con le logichegestionali dell’asset immobiliare.“Un modello di business che ha trascurato (…) la ricerca della qualità degli immobili declinata secondoprecisi parametri tecnologico-prestazionali e una visione del business immobiliare in grado di esplorareanaliticamente i diversi e molteplici aspetti della redditività: dai costi di gestione, ai servizi che possono essereofferti ai locatari in funzione di una loro fidelizzazione e di un incremento della redditività.” (Prof.Oliviero Tronconi)In sintesi, nel periodo in esame, gli operatori che danno valore aggiunto a ciò che“toccano” non rappresentano la maggioranza che, al contrario, specula. Sono innumerevoligli esempi di eccellenza e di capacità di visione prospettica avveduta e coerente con il tipicoorizzonte temporale di gestione strategica immobiliare, ma costoro non “emergono”perché i veri risultati del loro operato li potremo valutare da oggi in poi.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  13. 13. LA FINANZA IMMOBILIARELa FINANZA IMMOBILIARE rappresenta il coacervo dei differenti strumenti di allocazionedel denaro sul mercato immobiliare. Una macro classificazione può essere la seguente: (i) strumenti di debito a. mutui ipotecari e fondiari b. mutui edilizi c. leasing immobiliare (i.e. costruendo, sale & lease back, etc.) (ii) strumenti di capitale a. fondi immobiliari b. fondi pensione c. private equity (iii) strumenti ibridi a. finanziamenti subordinati (mezzanini) b. securitization (ex legge 130/99) c. strumenti finanziari partecipativia cui si devono aggiungere gli strumenti legislativi finalizzati alle operazioni straordinarie sulpatrimonio dello Stato, degli Enti Previdenziali, etc.Negli ultimi 12 anni il principale elemento di novità, sul mercato immobiliare italiano, èstato rappresentato da Fondi Comuni d’Investimento Immobiliare, introdotti per la primavolta con la Legge 86/1994, ma che solo a seguito di una serie di modifiche normative,afferenti prevalentemente il loro trattamento fiscale, hanno concretamente iniziato adoperare nel 1999.Gli ultimi dati disponibili (fonte Assogestioni) li vedono in continua crescita nonostante ledifficoltà congiunturali. Il settore ha affrontato le incertezze del contesto economicopresentando dati in crescita sul fronte del numero di prodotti, dell’attivo gestito, delpatrimonio e delle attività. La raccolta nei primi sei mesi dell’anno è stata pari a 328 milionidi euro, mentre gli asset sono cresciuti fino a sfiorare i 22,2 miliardi di euro, con unincremento semestrale pari allo 0,5% e annuo pari all’8,4%.Nel corso dei sei mesi di riferimento sono stati lanciati 10 nuovi fondi, tutti dedicati adinvestitori qualificati, 8 dei quali sono non speculativi, mentre 6 sono stati costituitimediante apporto e 4 in modo ordinario. Alla fine del semestre il numero di prodotticensiti è salito fino a 163 unità.I dati elaborati da Assogestioni e Ipd mettono evidenziano che l’86% dei prodotti - 140fondi - sono riservati ad investitori istituzionali: 123 costituiti mediante apporto e 17costituiti in modo ordinario. I Fondi riservati detengono un patrimonio complessivo dioltre 16,5 miliardi di euro. I Fondi retail censiti sono 23 e detengono un patrimoniosuperiore a 5,6 miliardi di euro.Al termine del semestre di riferimento l’83% dei fondi ha fatto ricorso alla leva. Nelmedesimo periodo il rapporto tra quanto ciascun fondo si è indebitato e quanto si sarebbepotuto indebitare è diminuito, passando dal 69% di dicembre 2009 all’attuale 68,2%.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  14. 14. Analizzando la composizione delle attività, pari a 38,2 miliardi di euro, emerge chel’investimento principale per entrambe le tipologie di fondi è ancora quello in immobili ediritti reali immobiliari. Il dato rilevato è oggi pari all’87,4% e l’investimento complessivoraggiunge i 34,9 miliardi di euro, in crescita dell’1,3% nel periodo gennaio-giugno 2010.La ripartizione degli investimenti per destinazione d’uso, in linea con quanto rilevato nelcorso degli anni precedenti, sono avvenute per il 52,2% in immobili adibiti ad “Uffici”, peril 18% nella destinazione d’uso “Commerciale”, mentre il 10,7% degli impieghi è confluitonella destinazione d’uso “Altro” (caserme, centraline telefoniche e terreni).Per i Fondi riservati e per quelli retail il Nord Ovest e il Centro sono state le areegeografiche in cui si sono registrati i principali investimenti in immobili. I Fondi retail sisono confermati maggiormente esposti ai mercati esteri, dove il loro investimento è statopari al 6,8% contro lo 0,7% registrato per i prodotti riservati. 1 Figura 5 - Indice Fondi Immobiliari 2001-20111 Lindice, come le quotazioni di borsa, diminuisce di valore in corrispondenza degli stacchi dei dividendio dei rimborsi di capitale. Per questo è presente nei grafici anche landamento dellindice sommato aiproventi distribuiti, rappresentato da una linea nera.(http://www.tradingsystems.it/fondi_immobiliari/indice_fi.php)Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  15. 15. IL “MESTIERE”La gestione dinamica dell’investimento immobiliare è un’attività che implica un approcciomultidisciplinare complesso. Il gestore di un portafoglio immobiliare affronta giornalmentetematiche: - architettoniche - urbanistiche - tecnico/normative legate alla gestione degli impianti, della sicurezza, etc. - civilistiche - fiscali - finanziariema non può certamente tralasciare gli aspetti legati all’investimento di per sé e quindi gliobiettivi e i limiti imposti dall’investitore in un contesto di mercato la cui dinamicità assumeuna valenza multidimensionale, in quanto legata a: - tipologia dell’investimento immobiliare e ai mercati di riferimento sottostanti (!) - il suo ciclo di vita - la locationLa valenza multidisciplinare e multidimensionale dell’attività non può prescindere quindidalla determinazione “a priori” dell’approccio “politico” all’investimento ed alla gestione eai risvolti di tipo “strategico”.Per “politiche di investimento” si intendono le linee di orientamento decisionale ai finidell’indirizzo delle scelte e delle decisioni operative (strategie) verso obiettivipredeterminati. La definizione delle politiche di investimento non può prescindere da: - le condizioni e le aspettative del mercato; - le attese dell’investitore in termini di a. rendimento, b. rischio, c. durata, d. modalità di remunerazioneQuesti elementi si riverberano sulla definizione delle politiche, ossia sui principi di baseattraverso i quali il gestore sviluppa le strategie di selezione degli investimenti, di gestionedegli stessi e di successiva dismissione.Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  16. 16. Le strategie identificano il percorso che il gestore effettua per massimizzare le probabilità diconseguimento degli obiettivi predeterminati. Coerentemente con il range di allocazione delportafoglio obiettivo, le scelte e le decisioni operative riguardano l’attività di acquisizione, lagestione e la dismissione. La dottrina è solita identificare due differenti e sostanzialmenteopposti approcci strategici: Bottom Up Top Downdai quali ne discende un terzo “interattivo” che implica, a livello locale, una forteconoscenza del mercato, dei players e del sistema economico. In questo ambito il gestoreagisce generalmente attraverso un forte ricorso all’out-sourcing sia nelle attività diinvestment analysis che nelle attività di property e facility management.[seguono slides]Andrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011
  17. 17. APPENDICEJ.L.Pagliari, Ed. Irwin-Mc Graw-Hill - The Handbook of Real Estate PortfolioManagement –, 1995, isbn 1-55623-539-9A.Schmitz e D.L.Brett - Real Estate Market Analysis – Ed. Urban Land Institute, 2001,isbn 0-87420-868-8L.B.Sagalyn - Cases in Real Estate Finance and Investment Strategy – Ed Urban LandInstitute, 1999, isbn 0-87420-867-XBrueggeman/Fischer - Real Estate Finance and Investments - ISBN 0-256-15254-3Le considerazioni finali del Governatore Banca d’Italia – Anni 2005-2009 –www.bancaditalia.it/pubblicazioniRaffaella Scarabino - Gli strumenti finanziari partecipativi: inquadramento tipologico dellafattispecie e profili di disciplina - gennaio 2009 – LUISS Guido CarliVittorio Da Rold - La bolla immobiliare? Colpa di Rubin e Summers – Il Sole 24 OreAndrea P.Musso Politecnico di Milano – 22 marzo 2011

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