Анализ доходности фондов
     прямых инвестиций




                                             1




                   ...
Периодическая (например, годовая) доходность



• Измеряет доходность актива (или
  сектора, или рынка) за один период
  (...
Как устроен фонд

• Три уровня:
  – Инвесторы фонда (LPs)
  – Управляющая компания (GP)
  – Портфельные компании
• Вознагр...
Пример денежных потоков фонда




 250

 200

 150

 100                                                                  ...
Доходность с момента создания фонда (Vintage Year Returns)


• Доходность фондов прямых инвестиций
  измеряется с момента ...
Отраслевые показатели доходности фондов



• Объединенная (Pooled)
• Верхний квартиль (Upper Quartile)
• Медиана
• Среднее...
13




               Основные моменты для запоминания


• Доходность фондов прямых инвестиций
  измеряется на основе дохо...
Фонды прямых инвестиций и
             этапы принятия решений




                                                        ...
Этапы развития компании
    •Венчурный проект    •Выкуп
    (venture)            (buyout)
           • Капитал роста
     ...
Трудный путь предпринимателя-инноватора

                                                       Ура!!! Это гениально!
Опти...
Капитал развития



• Целевые компании совпадают с фондами
  выкупа, т.е. стабильные, развитые компании.
• Часто происходи...
Основные вопросы



• Риск продукта: Насколько устойчив
  продукт/услуга?
• Рыночный риск: Купят ли его клиенты?
• Риск ко...
Ключевые моменты для принятия решений


• Без использования финансового рычага
  мультипликатор роста стоимости должен
  б...
Бизнес-процессы прямых инвестиций
   Название бизнес-процесса                                  Задачи




Предварительный ...
Выход




                                                29




                                  Зачем нужен выход?


• ...
31




                            Планирование выхода



• Планирование выхода начинается еще до
  того, как будет сделан...
Продажа стратегическому покупателю



• Для стратегического покупателя – это
  будет сделка по слиянию и
  поглощению. Поэ...
Процесс продажи стратегическому покупателю


• Они будут ожидать эксклюзивность
• Они будут ожидать детального due diligen...
Преимущества IPO



• Заверение инвестиционного меморандума –
  менее сложный процесс, чем M&A due
  diligence
• Менее жес...
Распределение акций инвесторам



• Распространенная практика в американских
  венчурных фондах
• Очень необычна для други...
Выход, выход, выход!


• Инвесторы оценивают управляющую компанию
  фонда на основе выходов
• Особенно важно для первых фо...
Процесс привлечения денег
     для фондов прямых
         инвестиций




                                               43...
Цикл жизни фонда


• Фонды обычно планирует инвестировать
  основные свои средства за 3 года (хотя
  венчурные фонды могут...
Большое решение!

• Привлечение денег - долгий, сложный, неприятный
  процесс занимающий очень много времени
• Т.к. инвест...
Еще минусы инвесторов фондов


• Плохо организованный процесс принятия
  решений. 3C: консультанты (consultants),
  комите...
Идеальный инвестор

• Должен иметь систему по работе с входящими
  предложениями (складывать их в кучку в углу и
  игнорир...
Что нравиться инвесторам фондов


• Длинный список успешных проектов (Track
  Record)
• Устойчивая команда
• Доходность в ...
Привлечение денег фондами
                                                                                                ...
Сравнение США и Европы


                                     140000
                                     120000          ...
Доходность фондов выкупа в США 90-99
                           600




                           500
Средний размер фонд...
Привлечение денег
                                     фондами выкупа в Европе



     80,000
     70,000
     60,000
    ...
Средний размер фонда выкупа
                                                в Европе



900
800
700
600
500
400
300
200
10...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Valuation&structuring Seminar.2.Returns&Investments

1,045 views

Published on

Published in: Economy & Finance, Business
0 Comments
2 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
1,045
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
15
Actions
Shares
0
Downloads
0
Comments
0
Likes
2
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Valuation&structuring Seminar.2.Returns&Investments

  1. 1. Анализ доходности фондов прямых инвестиций 1 Ключевые моменты • Прямые инвестиции очень отличаются от других инвестиционных инструментов • Годовая доходность (и любая периодичная доходность) не имеют смысла • Мы будем использовать доходность с момента основания (Vintage Year returns) • Поэтому постарайтесь забыть все, что вы учили про доходность ☺ 2
  2. 2. Периодическая (например, годовая) доходность • Измеряет доходность актива (или сектора, или рынка) за один период (год) • Пример: если индекс FTSE в начале года составлял 1000, а в конце года 1100, то годовая доходность будет 10%. • Плохая новость: годовая доходность абсолютно бессмысленна для анализа фондов прямых инвестиций 3 FTSE – годовая доходность FTSE100 годовая доходность и индекс 30 8000.0 7000.0 20 6000.0 Значение индекса Изменение %в год. 10 5000.0 0 4000.0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 3000.0 -10 2000.0 -20 1000.0 FTSE годовой прирост FTSE100 Year Opening -30 0.0 Источник: FTSE index data from Yahoo Finance 4
  3. 3. Как устроен фонд • Три уровня: – Инвесторы фонда (LPs) – Управляющая компания (GP) – Портфельные компании • Вознаграждение управляющей компании: – Плата за управление (management fee, обычно 2%) – Плата за успех (carried interest или carry, обычно 20%) 5 Как работает фонд Commitments (Обязательства по внесению) Draw-Downs Draw-Downs (Взносы денежных средств) Distributions (Возврат денежных средств) Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 6
  4. 4. Пример денежных потоков фонда 250 200 150 100 Накопленный% 50 Чистый% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -50 -100 7 Что означает кривая J • Показывает IRR (накопленная годовая доходность к текущему моменту) • Очень отрицательная в первые несколько лет • Первые шесть лет (или около того) не позволяют оценить реальную конечную доходность Внутренняя норма доходность (IRR) • Годовая доходность 25.0% Пример кривой J за каждый 20.0% 15.0% отдельный год не 10.0% 5.0% имеет никакого 0.0% -5.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 смысла -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% Год 8
  5. 5. Доходность с момента создания фонда (Vintage Year Returns) • Доходность фондов прямых инвестиций измеряется с момента создания фонда. • Это показывает приведенную накопленную доходность полученную с года, когда фонд был «закрыт» (в терминологии привлечения инвесторов в фонд, но на самом деле означает открыт или создан) • Считается как IRR всех денежных потоков плюс оставшаяся стоимость активов фонда (обычно по балансовой стоимости). 9 Доходность с момента создания фонда 1991 Доходность венчурных фондов в Европе 30 8000.0 7000.0 Значение индекса для сравнения 20 6000.0 10 Изменение %в год 5000.0 0 4000.0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 3000.0 -10 2000.0 -20 1000.0 Годовая доходность Индекс для сравнения -30 0.0 10
  6. 6. Отраслевые показатели доходности фондов • Объединенная (Pooled) • Верхний квартиль (Upper Quartile) • Медиана • Среднее • Среднее взвешенное по капиталу (CWA) • Взвешенное по времени (не используйте!) 11 Мультипликаторы • TVPI = Общая стоимость (Total Value) / Внесенная стоимость (Paid In) • DCC = Выплаченные денежные потоки (Distributed) / Обязательства по внесению денежных средств (Committed capital) • DPI = Выплаченные денежные потоки (Distributed) / Внесенная стоимость (Paid In) • На практике, мультипликатор является более важным показателем для инвесторов фонда, чем IRR. 12
  7. 7. 13 Основные моменты для запоминания • Доходность фондов прямых инвестиций измеряется на основе доходности с момента основания фонда • Это может быть IRR и мультипликатор • Наиболее полезный показатель – доходность верхнего квартиля • Помните, что это доходность одного фонда, а не средняя доходность верхнего квартиля • Годовая доходность не имеет смысла 14
  8. 8. Фонды прямых инвестиций и этапы принятия решений 15 Развитие прямых инвестиций в России Кризис 98 г. Новая волна роста Бум IPO 1994-1998 1998-2001 2001-2006 2007—> Западные фонды – Западные фонды – более Западные фонды – более Западные более 2 млрд. долл. 500 млн. долл. 1,5 млрд. долл. фонды – более OPIC+ институц. 3 млрд. долл. OPIC (Delta- 440 млн. , OPIC+ институциональные (в т.ч.Baring Russia Partners – 155) – 615 инвесторы (Delta, Russia инвесторы (Delta 125 млн; Vostok > 1 млрд.) млн. долл. Partners,AIG) – более 200 Russia Partners -350 млн. – млн. долл. более 600 млн. долл. ЕБРР,IFC (Baring Vostok, Российские ФПГ + Quadriga, Eagle, Norum) – ЕБРР,IFC + институц. ЕБРР,IFC + институц. Инвесторы - более более 400 млн. долл. инвесторы (Baring Vostok, инвесторы (в т.ч.Baring 50 млрд. долл. Quadriga, Eagle) – более 200 Vostok - 400 млн.) – более Прочие фонды – млн. долл. 600 млн. долл. Появление новых более 1 млрд. игроков Прочие фонды – около Прочие фонды – более Правительство 100 млн. долл. 300 млн. долл. РФ – 800 млн. долл. Российские ФПГ Российские ФПГ Российские ФПГ + (в т.ч. Онексимбанк, (в т.ч. Альфа, Ренова, Инвесторы Buyout funds Менатеп, Альфа, Интеррос, Менатеп, (в т.ч. Альфа, Ренова, (фонды выкупа с Система) менее 1 млрд. Милхаус, Система) более Интеррос, Милхаус, Система) финансовым долл. 20 млрд. долл. более 15 млрд. долл. рычагом) и Средние группы более 2 Средние группы более 25 сделками более 1 млрд. долл. млрд. долл. млрд. долл. Мелкие инвесторы более 4 млрд.долл. 3 млрд. долл. 22,5 млрд. долл. 45 млрд. долл. >100 млрд. долл. 16
  9. 9. Этапы развития компании •Венчурный проект •Выкуп (venture) (buyout) • Капитал роста (growth capital) • Капитал развития (development capital) 17 Сравнение венчурных проектов и выкупа • Убыточный • Прибыльный • Нет долгов • Долги (leverage) • Молодой / стартап • Успешный бизнес • Маленький • Большой • Миноратарный пакет • Контроль • Субъективная • «Научная» оценка оценка • Нетехнологические • Новые технологии отрасли 18
  10. 10. Трудный путь предпринимателя-инноватора Ура!!! Это гениально! Оптимизм Заработало!!! Это занимает время Может это не такая уж и плохая идея Результатов пока нет Отношения Энтузиазм к новому Что-то получается бизнесу А оно этого Скептицизм стоит? Полярная ночь Текущая жизнь начинает Пессимизм страдать Недели или месяцы До 2-х лет Время Источник: Liz Clarke “The Essence of Change” 19 Сколько стоит венчурный проект? 70 Стоимость проекта, млн $ 60 50 40 30 20 10 Высокие технологии 0 Начальная стадия Развитие Первые поставки Выход на (Start-up) безубыточность Стадии развития проекта Hoilhan Valuation Advisors/VentureOne study, “The pricing of successful venture capital-backed high-tech and life science companies”, Journal of Business Venture, Volume 13, Number 5, September 1998, p. 341 20
  11. 11. Капитал развития • Целевые компании совпадают с фондами выкупа, т.е. стабильные, развитые компании. • Часто происходит в результате желания основателя выйти из бизнеса (например, на пенсию). • Необходимо различать между cash in и cash out • Увеличение долговой нагрузки маловероятно 21 Капитал роста • Целевые компании быстро растут • Услуги или производство продукта • Требуется капитал для поддержания или увеличения доли рынка • В отличии от фондов выкупа задача увеличивать продажи, а не прибыль. • Возможность увеличения долговой нагрузки незначительна 22
  12. 12. Основные вопросы • Риск продукта: Насколько устойчив продукт/услуга? • Рыночный риск: Купят ли его клиенты? • Риск команды: Будут ли основатели держаться вместе? • Риск развития компании: Смогут ли они справиться с ростом компании и делегировать подходящей менеджерской команде? 23 Цель фонда • Получить миноритарный пакет и участвовать в компании вместе с основателями • Растить бизнес, чтобы компания как минимум сохраняла долю рынка • Быть акционером на этапе бурного роста • Выйти из компании как только она достигнет стадии насыщения 24
  13. 13. Ключевые моменты для принятия решений • Без использования финансового рычага мультипликатор роста стоимости должен быть высоким (целевой 3x) • Даже с учетом этого, фонду сложно добиться хорошо показателя IRR, если они владеют компанией больше 3.5 лет • Необходимость выхода и его время должны быть обсуждены и согласованны заранее • Опасность! Некоторые предприниматели могут быть не совсем честными по этому поводу (или могут передумать) 25 Основной бизнес-процесс 26
  14. 14. Бизнес-процессы прямых инвестиций Название бизнес-процесса Задачи Предварительный отбор и анализ • Принятие проекта к рассмотрению проектов • Предварительный анализ • Due Diligence • Экономический и технологический анализ Структурирование сделки • Структурирование • Финансовый анализ • Юридический и налоговый анализ • Подготовка документов • Закрытие сделки Мониторинг проекта • Текущий мониторинг проектов • Аудит • Анализ дополнительных инвестиций (Follow-on) • Выявление отклонений проектов (Failures) Выход из проекта • Структурирование выхода • Финансовый анализ • Юридический и налоговый анализ 27 Мы хотели бы купить цирк, но мы хотим ввести туда своих людей. 28
  15. 15. Выход 29 Зачем нужен выход? • Потому, что инвесторы фондов прямых инвестиций «покупают, чтобы продать», а не «покупают, чтобы держать» • Давление на управляющую компанию фонда, чтобы показать выходы • Очень сложно поддерживать IRR на высоком уровне в течении длительного периода • Поэтому целевой период выхода: – Фонды выкупа – 2,5-3,5 года – Фонды роста – 3-5 лет – Венчурные фонды – 4-7 лет 30
  16. 16. 31 Планирование выхода • Планирование выхода начинается еще до того, как будет сделана инвестиция • Фонды обычно не принимают решение, если не видят минимум два варианта выхода • Один из них – покупка бизнеса крупным стратегическим покупателем (1-3 кандидата) • Очень важно, чтобы текущие собственники это понимали 32
  17. 17. Продажа стратегическому покупателю • Для стратегического покупателя – это будет сделка по слиянию и поглощению. Поэтому для него будет важно: • Синергия (сокращение дублирования) • Продажи (возможно, в новом регионе) • Кросс-продажи • Экономия масштаба • Возможности по интеграции 33 Оценка бизнеса для стратегического покупателя • Они, скорее всего, лучше знают свой бизнес (и точно лучше знают свой рынок) • Они могут заплатить за синергию (обычно переоценную) • Но они хотят купить исходя из коэффициентов меньших, чем коэффициент их компании. • Более того, они будут предлагать акции, а не денежные средства (риск падению стоимости акций). 34
  18. 18. Процесс продажи стратегическому покупателю • Они будут ожидать эксклюзивность • Они будут ожидать детального due diligence • Множество гарантий (representations and warranties) • Необходимо решить сложный вопрос, что будет с менеджерской командой после их прихода • Если расплачиваются акциями, то внезапно стоимость ваших инвестиций зависит от ИХ команды 35 IPO • Обычно фонды размещают ограниченное количество акций с опцион разместить еще, если будет достаточный спрос со стороны инвесторов (“greenshoe”) • В результате управляющая компания фонда и основатели компании будут обязаны не продавать акции в течении достаточно длительного времени. • Запрет на продажу акций (lock-up) может быть договорным или законодательным ( в США ограниченные акции) 36
  19. 19. Преимущества IPO • Заверение инвестиционного меморандума – менее сложный процесс, чем M&A due diligence • Менее жесткие требования со стороны андерайтеров, чем гарантии стратегическому покупателю (M&A reps and warranties) • Инвестиционный банк знает компанию хуже, чем стратегический покупатель, поэтому оценка будет основываться на отраслевых мультипликаторах • Больше уверенности для команды менеджеров 37 Недостатки IPO • Цена при размещении обычно занижается, чтобы обеспечить рост стоимости акций в первый день. • Дополнительное регулирование и требования к отчетности • Стоимость оставшихся акций будет существенно зависеть от фондового рынка • Наличие ограничений на продажу • Это ведет к снижению IRR • Роста внимания со стороны прессы (в первую очередь к ошибкам компании) 38
  20. 20. Распределение акций инвесторам • Распространенная практика в американских венчурных фондах • Очень необычна для других фондов • ОЧЕНЬ непопулярна среди инвесторов фондов • Требует заранее зафиксировать важные детали: дата для определения оценки стоимости и расчета вознаграждения управляющей компании. • Сложное юридическое оформление, особенно в США, где распределяются ограниченные акции. 39 Рекапитализация • Очень важный фактор формирования доходности фондов выкупа • Обычно в ситуации, когда денежные потоки лучше, чем ожидалось, поэтому можно увеличить долговую нагрузку и вернуть часть вложений инвесторам фонда • В некоторых случая возможен полный возврат вложенных средств с сохранением доли в компании. • Особенно важен, когда «окно выхода» закрыто 40
  21. 21. Выход, выход, выход! • Инвесторы оценивают управляющую компанию фонда на основе выходов • Особенно важно для первых фондов • Инвесторы фондов знают, что любую прямую инвестиция можно точно оценить только в случае полной продажи, когда они получили назад денежные средства • Инвесторы фондов ищут управляющие компании, которые сфокусированы на выходах • Но здесь нужен баланс, т.к. они не хотят, чтобы из компаний выходили слишком рано только для формирования высокого показателя IRR 41 Выкуп другим фондом • Очень похоже на выкуп стратегическим покупателем, за исключением того, что покупает другой фонд. • Обычно оплата денежными средствами • Более низкая оценка по сравнению со стратегом, т.к. фонду-покупателю нужно также показать высокий IRR • Гарантии по сделке менее жесткие, чем для стратегического покупателя 42
  22. 22. Процесс привлечения денег для фондов прямых инвестиций 43 Помните это? Commitments (Обязательства по внесению) Draw-Downs Draw-Downs (Взносы денежных средств) Distributions (Возврат денежных средств) Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 44
  23. 23. Цикл жизни фонда • Фонды обычно планирует инвестировать основные свои средства за 3 года (хотя венчурные фонды могут зарезервировать значительную часть своих средства для инвестиций в следующий раундах) • Время требуемое для поднятия нового фонда зависит от предыдущей доходности и отношений с инвесторами – обычно от 6 до 18 месяцев. 45 Циклы привлечения денежных средств • Поэтому каждая управляющая компания будет искать инвесторов для нового фонда по крайней мере каждый третий год. • Это означает, что управляющей компании нужно будет поднимать Фонд III до того, как доходность Фонда I будет известна) • На практике, в крупных фондах процесс привлечения денег идет практически непрерывно 46
  24. 24. Большое решение! • Привлечение денег - долгий, сложный, неприятный процесс занимающий очень много времени • Т.к. инвесторы принимают решение инвестировать в Фонд III до того, как доходность Фонда I будет известна (особенно для венчурных фондов), то это означает, что при инвестировании в Фонд I инвесторы принимают решение инвестировать минимум в три фонда этой управляющей компании. • Даже в случае одного фонда период отношений между инвестором и фондом будет дольше, чем средний по статистике брак. 47 Проблемы инвесторов фонда (LPs) • Инвесторы не сообщают, что они ищут и чего они избегают. • Многие имеют мало опыта по работе с прямыми инвестициями • Очень немногие имеют эффективный механизм по работе с предложениями от управляющих компаний • Большинство очень непрофессиональны и не подтверждают получение материалов, и тем более не отвечают на телефонные звонки, емейлы и прочее. • Процесс должен быть организован с использованием интернета (но это редко сделано) 48
  25. 25. Еще минусы инвесторов фондов • Плохо организованный процесс принятия решений. 3C: консультанты (consultants), комитеты (committees), избегание ответственности (cowardice) • Очень слабый процесс due diligence – бессмысленное заполнение анкет вместо анализа конкретных вопросов • Обычно полностью реактивны, но не способны принимать быстрые решения, поэтому теряет большинство интересных возможностей. 49 Проблемы управляющих компаний • Меморандум часто слабо структурирован и не содержит части информации • Нет желания узнать, что ищут инвесторы • Часто слабое понимание конкурентного окружения • Обычно сложности, чтобы кратко описать стратегию, инвестиционную модель, основные преимущества фонда (USP) 50
  26. 26. Идеальный инвестор • Должен иметь систему по работе с входящими предложениями (складывать их в кучку в углу и игнорировать их – это не система) • Дать краткий ответ в течении нескольких рабочих дней (обычно «нет»). • Отвергнуть большинство предложений достаточно быстро, но они должны быть упомянуты внутри с возможностью всем членам команды высказать свои комментарии • Сфокусироваться на нескольких интересных предложениях и быстро перейти к процессу обсуждения 51 Управление юристами • Факт: юристы участвуют в процессе, чтобы выполнять ваши задачи, а не наоборот. • Факт: это не задача юристов вмешиваться в коммерческие вопросы – это ваша задача. • Спросите юриста, чтобы он четко определил природу рисков, которые они обозначили: юридическую или коммерческую. • Если юридическая, то попросите его придумать решение как обойти (или минимизировать этот риск). • Если коммерческая, то попросите их не вмешиваться в этот момент. 52
  27. 27. Что нравиться инвесторам фондов • Длинный список успешных проектов (Track Record) • Устойчивая команда • Доходность в верхнем квартиле • Сфокусированность • Привлекательная инвестиционная модель • Дисциплина в отношении размера фондов 53 Что не нравиться инвесторам фондов • Отсутствие независимости управляющей компании • Внешние люди в инвестиционном комитете • Первый фонд • Венчурные фонды в Европе (и тем более в России) • Уход людей из инвестиционной команды • Попытка копировать другие фонды • Отсутствие успешных проектов (выходов) 54
  28. 28. Привлечение денег фондами выкупа в Европе 60,000 Прочие фонды 50,000 Мега фонды 40,000 USD Mil 30,000 20,000 10,000 0 2002 2001 2003 2004 2005 1987 1990 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 2000 1975 1984 1985 1986 1998 1999 55 Привлечение денег фондами выкупа в США 160,000 140,000 Прочие фонды 120,000 Мега фонды 100,000 USD Mil 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2001 2002 2003 2004 2005 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 2000 1975 1985 1986 1998 1984 1999 56
  29. 29. Сравнение США и Европы 140000 120000 Европа США 100000 80000 60000 40000 20000 0 75 84 5 6 19 19 198 98 987 88 89 90 1 2 1 1 19 19 9 99 9 93 4 5 1 1 19 9 99 9 96 7 8 1 1 19 9 99 9 99 0 1 1 1 19 9 00 0 02 3 4 1 2 20 0 00 0 05 2 2 20 0 2 57 Доходность фондов выкупа в Европе 90-99 400 350 300 Средний размер фонда ($M) 250 200 150 100 50 0 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 Средневзвешенный по капиталу IRR (%) 58
  30. 30. Доходность фондов выкупа в США 90-99 600 500 Средний размер фонда($M) 400 300 200 100 0 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 Средневзвешенный по капиталу IRR (%) 59 Привлечение денег фондами выкупа в США 250000 200000 150000 100000 50000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 USDM 60
  31. 31. Привлечение денег фондами выкупа в Европе 80,000 70,000 60,000 50,000 USDM 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 61 Средний размер фонда выкупа в США 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 62
  32. 32. Средний размер фонда выкупа в Европе 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 63 % крупных сделок с общим долгом > 6x EBITDA 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 64

×