Turbulentie in de politieke economie

311 views

Published on

Tijdens het nieuwjaarsdiner van WTC•E Zakensociëteit positioneert Bas Jacobs zijn inleiding aan de 170 aanwezige deelnemers.

Gastspreker is Prof.dr. Bas Jacobs, hoogleraar Economie en overheidsfinanciën aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Zijn onderzoeksinteresses omvatten macro-economie, overheidsfinanciën, arbeidsmarkt en economie van het onderwijs

Published in: Economy & Finance
0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
311
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
1
Actions
Shares
0
Downloads
3
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Turbulentie in de politieke economie

  1. 1. Eurocrisis Prof. dr. B. Jacobs Erasmus Universiteit Rotterdam Tinbergen Instituut, Netspar en CESifo19 januari, 2011 – WTC-E Zakensoci¨teit – Eindhoven e 1 / 26
  2. 2. Deze presentatie Overheidsschulden en het schuld- en boeteverhaal Ontbrekende lener in laatste instantie Betalingsbalansproblemen Bankproblemen Orgie van bezuinigingen Economische hervormingen 2 / 26
  3. 3. Rentevoeten voor en na introductie Euro 3 / 26
  4. 4. Het schuld- en boeteverhaal Verhaallijn ‘schuld en boete’ van kernlanden EZ, incl. NL: Rentevoeten overheidsobligaties sterk omlaag na introductie van de euro Onverantwoordelijke overheden in perifere landen (GIIPS) leenden teveel van kernlanden. Wanbetaling van die leningen is onacceptabel Dus moeten perifere landen hun zaak op orde brengen: bezuinigen en strikte budgettaire discipline zodat alle schulden worden terugbetaald Beleid Nederland, Duitsland, Finland, etc. gebaseerd op deze voorstelling van zaken Is dit juiste diagnose van problemen in Eurozone? 4 / 26
  5. 5. Renteniveaus en schuldniveaus 40% GR 35% 30% Interest rates 10-yr bonds 25% 20% 15% PT 10% IR ES BE 5% FR SE DKFI NL DE US IT JP AU 0% UK 0 50 100 150 200 250 Public debt (gross, %gdp) 5 / 26
  6. 6. Eurocrisis: is het werkelijk een schuldencrisis? Waarom betaalt Spanje (schuld = 70%, tekort = 6,6%) rente van 5,2%, terwijl VK (schuld = 89%, tekort = 9,5%) een rente betaalt van slechts 2,0%? Waarom betalen de VS (schuld = 101%, tekort = 9,9%) een rente van 1,9%, Japan (schuld = 206%(!), tekort = 7,2%) een rente van 1,0%, terwijl Duitsland (schuld = 82%, tekort = 1,3%) 1,8% rente betaalt? Antwoord: VS, VK en Japan zitten niet in Euro De Grauwe en Krugman: wanneer landen hun wisselkoers opgeven, verliezen ze ook de controle over de munteenheid waarin hun schuld is gedenomineerd Geen lener in laatste instantie (‘lender-of-last-resort’) in Eurozone: paniek op obligatiemarkten wordt niet gestopt en leidt tot een zelf-bevestigende vicieuze cirkel Vergelijk met een bank run, maar nu op overheden 6 / 26
  7. 7. Oplossing Eurocrisis 1: stop run op overheden ‘Minimal fiscal Europe’ (Buiter) lener in laatste instantie voor illiquide maar solvabele overheden (en banken) delen van kosten bij herstructurering failliete overheden (en banken) in ruil voor structurele economische hervormingen Garanties/commitment van alle EZ-belastingbetalers nodig: Eurobonds, groot noodfonds (2000-3000 mrd euro), ECB Tot op heden: geen politieke wil kernlanden EZ om garanties af te geven: moral hazard Maar, geen moral hazard = geen verzekering liquiditeitsrisico = self-fulfilling run op overheden IMF kan helpen om conditionaliteit af te dwingen en zo moral hazard te verkleinen Inflatie bij ECB als LOLR? Vals argument: geen steun aan failliete overheden 7 / 26
  8. 8. Welke Eurolanden zijn eigenlijk failliet? Definitie: overheidsschuld is houdbaar als de schuld op lange termijn stabiliseert als percentage van het bbp Veronderstel dat de rente op obligaties r en groeivoet economie g constant worden, er geen (onverwachte) inflatie is, loopduur overheidsobligaties geen rol speelt, wat is dan vereiste primaire overschot (vpo) om de schuld/bbp ratio s te stabiliseren? vpo = (r − g ) s Vereist primair overschot neemt toe als rentevoet r op staatsschuld hoger is groeivoet economie g lager is uitstaande schulden s groter zijn 8 / 26
  9. 9. Hoeveel moeten landen bezuinigen om staatsschuld testabiliseren? Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on current interest rates, for different growth rates 12 10 8 6 4 2 0 -2 m k d n l nd e s ria en m es y ly n e ga ar an nd ai n ec c pa Ita iu do at an a ed la st rtu Sp m lg la m re nl Ja Ire Au St ng Fr en Sw Be r Fi er Po G he Ki d D G te et d ni N te U ni U g = 0% g = 1% g = 2% 9 / 26
  10. 10. Hoe belangrijk is de LOLR? Stel dat ECB rente EZ-landenmaximeert op rente Duitse Bunds plus renteopslag Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on growth rate of 1% per year, interest rate = min[ interest rate, Bundrate + spread] 8 6 4 2 0 -2 nd m k d n l e ly s ria en m es n y e ga ar an nd ai n ec c pa Ita iu do at an a ed la st rtu Sp m lg la m re nl Ja Ire Au St ng Fr en Sw Be r Fi er Po G he Ki d D G te et d ni N te U ni U Bund spread = 1% Bund spread = 2% Bund spread = 3% 10 / 26
  11. 11. Is Eurocrisis schuldencrisis? Teveel staatsschuld probleem voor Griekenland: boekhoudfraude en teveel lenen Andere landen? Niet echt Portugal: tekorten altijd te hoog, maar geen grotere tekorten na introductie Euro Itali¨: geen echt problem, overheidsschuld met name in handen e Italianen, klein tekort lopende rekening Spanje en Ierland: altijd SGP gerespecteerd, publieke schulden niet het probleem maar private schulden en gedrag banken Overheidsschuld niet het hoofdprobleem in veel EZ-landen: stabiel na enige noodzakelijke, maar relatief beperkte bezuinigingen/lastenverzwaringen, ook in Spanje en Itali¨ e Uitzonderingen: Griekenland, Portugal en Ierland hebben onhoudbare overheidsschulden die (deels) geherstructureerd moeten worden Merk op: groeiagenda ontbreekt volledig in Europa 11 / 26
  12. 12. Eurocrisis is een betalingsbalans- en bankencrisis 3 3 National contributions to the euro area current account balance As a percentage of euro area GDP 2 2 1 1 0 0 -1 -1 Germany Spain -2 France Other -2 Italy Euro area -3 -3 1992 94 96 98 2000 02 04 06 08 10 Source: OECD, OECD Economic Outlook 88 database. 12 / 26
  13. 13. Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet? 13 / 26
  14. 14. Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet? 14 / 26
  15. 15. Onbalans in de Eurozone: waarom ook de kernlanden veelte verwijten valt Roekeloze kredietverlening door de kern van Eurolanden (veel) belangrijker dan slappe begrotingsdiscipline in perifere landen Na invoering Euro: enorme kapitaalstroom van de kernlanden naar de perifere landen omdat daar (veronderstelde) rendementen op beleggingen veel hoger waren Perifere landen verzopen in goedkoop krediet uit kernlanden, ondersteund door ECB en zwakke bankregulering: gevolg een ‘capital flow bonanza’ (Reinhart en Rogoff) Het maken van schulden in private sector bijzonder aantrekkelijk (onroerend goed!), investeringen stegen relatief meer dan consumptie 15 / 26
  16. 16. Onbalans in de Eurozone: gevolgen kapitaalstroom naarperifere landen Gevolg: economische opleving, sterk stijgende lonen en een fataal verlies aan concurrentiekracht door appreci¨rende e (re¨le) wisselkoers e Keerzijde: sterk depreci¨rende (re¨le) wisselkoers in Duitsland e e en Nederland, waardoor een exportboom in gang werd gezet Ergens in 2009/2010 stokte door marktpaniek de kredietverlening aan perifere landen en banken (‘sudden stop’): ernstige economische contractie Perifere landen proberen met hard bezuinigen uit de problemen te komen zonder resultaat 16 / 26
  17. 17. Oplossing Europese onevenwichtigheden Crisis zal niet worden opgelost met opgeheven vingertje: roekeloze schuldverstrekkers en investeerders net zo verantwoordelijk als roekeloze schuldnemers Exportoverschotten kern = exporttekorten periferie Enige oplossing: kern moet ‘Italiaanser’ worden, periferie moet ‘Duitser’ worden Re¨le wisselkoers kern-periferie moet stijgen = verlies e concurrentiekracht kern ten opzichte van periferie Hoe dan ook transfer van Noord naar Zuid (!) 17 / 26
  18. 18. Oplossing Europese onevenwichtigheden Niet alle landen kunnen tegelijkertijd als Nederland en Duitsland zijn: voor iedere exporteur moet er een importeur zijn Exit uit EZ-problemen door export naar rest van de wereld (VS, Japan, BRIC’s)? VS: afbouw schulden private sector en grote budgettaire problemen China: oververhitte economie, krapper monetair beleid en barstende onroerend goed bubbel Japan: lagere groei omdat reconstructieboom Fukushima vervaagt 18 / 26
  19. 19. Banken Betalingsbalans: lopende rekening plus kapitaalrekening = 0 Grote exportoverschotten kern EZ-landen in verhouding tot perifere landen = sterke kredietverlening van kernlanden aan periferie Banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en andere financi¨le instellingen waren op zoek naar hoge e financi¨le rendementen en hebben geld uitgeleend aan e GIIPS-landen Banken hebben (impliciete) subsidie gekregen om teveel risico te nemen door teveel uit te lenen aan perifere landen Europese bankregulering zwak, banken too-big-to-fail, risico’s perifere schulden verschoven naar belastingbetalers (direct via overheden of via ECB) 19 / 26
  20. 20. Oplossing Eurocrisis 2: bankenunie Geen monetaire unie zonder een ‘bankenunie’ Herkapitaliseer banken (verplicht, niet vrijwillig) en schrijf (verborgen) verliezen af Claimemissies, kapitaalinjecties, nationalisatie in volgorde van beschikbaarheid privaat en publiek geld Europese regulering en toezicht banken Europese crisisresolutieregimes en burden sharing bij bankreddingen 20 / 26
  21. 21. Bezuinigingen en lastenverzwaringen Verandering primair begrotingssaldo 2011-2013 (%bbp) h / WZd Z /d ,hE /Z WK ^W Z Z h^ E hd h ^d E :WE , K K K 21 / 26
  22. 22. Het gevaar van een ‘orgie’ van bezuinigingen Eurozone is bij eerste benadering grote gesloten economie: (E − M) ≈ 0 ⇒ (S − I ) ≈ (G − T ) Als alle EZ landen begrotingstekorten wegwerken (G − T ) ↓, moet het private spaarsaldo in EZ ook dalen per definitie: (S − I ) ↓ Kan alleen als private besparingen dalen, S ↓ of investeringen toenemen I ↑ Investeringen I nemen niet toe (verwachting: nemen af): rentevoeten staan bijna op nul (liquiditeitsval), ECB kan bijna niets meer doen om investeringen te verhogen zelfs als bedrijven willen investeren lopen ze tegen onwillige banken aan (schuldafbouw bij banken) grote macro-economische onzekerheid maken bedrijven voorzichtig Dus, private besparingen S moeten dalen 22 / 26
  23. 23. Hoe zullen private besparingen afnemen? Per definitie moeten besparingen dalen in Eurozone als overheden gaan bezuinigen. Hoe? Bruto binnenlands product daalt: bij lager inkomen sparen mensen minder Normaal wordt daling bbp vermeden als ECB rente verlaagt bij budgettaire contractie: sparen minder aantrekkelijk Kan rente verder dalen? ECB kan rente naar nul verlagen, maar in liquiditeitsval weinig effectief meer en banken willen niet uitlenen Door afbouwen van (hypotheek)schulden en compenseren van vermogensverliezen (pensioenen) nemen besparen alleen maar toe. Productie gaat nog meer omlaag (Fischer’s schuld-deflatiespiraal) Door grote onzekerheid houden huishoudens hand op de knip: voorzorgssparen. Productie zakt wederom nog verder in 23 / 26
  24. 24. Orgie van bezuinigingen leiden tot diepe recessie “Orgy of fiscal austerity” (Martin Wolf - FT) ⇒ “death by accounting identity” (Krugman) Als alle EZ-landen tegelijkertijd bezuinigen, en als in alle huishoudens/bedrijven/banken schulden afbouwen en meer gaan sparen, en als economische onzekerheid aanhoudt, dan is een zeer diepe recessie in EZ onvermijdelijk Opmerking: geldt voor korte termijn. Bij vermogensverlies en schuldafbouw gaat hoe dan ook consumptie/groei omlaag, vraag is alleen wanneer. Optimaal om economische pijn uit te smeren Als de kern hard bezuinigt, terwijl de periferie schulden moet afbouwen, nemen de onevenwichtigheden weer toe, terwijl periferie nog meer moeite heeft om uit de problemen te komen Belangrijke kwalificatie: Eurozone geen 100% gesloten economie. Maar... exporteren naar rest van de wereld? 24 / 26
  25. 25. Standard Poor’s over Nederland (13 jan. 2012) “We believe that a reform process based on a pillar of fiscal austerity alone risks becoming self-defeating, as domestic demand falls in line with consumers’ rising concerns about job security and disposable incomes, eroding national tax revenues.” 25 / 26
  26. 26. Oplossing Eurocrisis 3: Groei en hervormingen belangrijkerdan bezuinigingen Perifere landen moeten bezuinigen, maar er is ruimte bij kern. Echter, kernlanden gaan ook bezuinigen Zowel perifere landen als kernlanden moeten hervormen (arbeidsmarkt, pensioenen, goederenmarkt, etc.) Perifere landen: herstel concurrentiepositie, verminder onevenwichtigheden Kernlanden: beperk vraaguitval zonder houdbaarheid overheidsfinanci¨n te schaden e Wat moet in Nederland gebeuren? Banken Woningmarkt Arbeidsmarkt Pensioenen Gezondheidszorg 26 / 26

×