Vysoká škola ekonomická v Praze

Diplomová práce

2009

Václav Pechek
Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta podnikohospodářská
Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management

Název di...
Prohlášení
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma
„Mezipodnikové srovnávání v oblasti teplárenství“
jsem vypracoval samos...
Poděkování
Na tomto místě bych rád poděkoval panu Ing. Liboru Žížalovi
a panu Ing. Josefu Krauseovi, Ph.D. za poskytnutí c...
Obsah
1.

ÚVOD ..............................................................................................................
5.2.3.4.
5.2.3.5.
5.2.3.6.
5.2.3.7.
5.2.3.8.
5.2.3.9.

OPA ..................................................................
Úvod

1. Úvod
Podobně jako v jiných odvětvích průmyslu také teplárenství České republiky zažilo
v uplynulých dvou desetile...
Úvod
výkonnosti) a klíčové faktory tvorby hodnoty. Také bylo možné určit pořadí dceřiných
společností pomocí různých metod...
Organizace a fungování holdingu

2. Organizace a fungování holdingu2
Obchodní zákoník definuje holding jako „jednu nebo ví...
Organizace a fungování holdingu
o radiální: zde se vyskytuje přímá podřízenost všech „dcer“ a „vnuček“
přímo mateřské spol...
Organizace a fungování holdingu
Představenstvo řídí a vede společnost. Člen dozorčí rady nesmí být
zároveň členem představ...
Organizace a fungování holdingu
Pro získávání synergického efektu a pro podporu efektivního využívání zdrojů jsou
některé ...
Odvětví teplárenství v ČR

3. Odvětví teplárenství v ČR
3.1. Historické souvislosti5
Počátek teplárenství (centrálního zás...
Odvětví teplárenství v ČR
teplárenství stanovuje podmínky tvorby cen Energetický regulační úřad (dále jen ERÚ nebo
regulát...
Odvětví teplárenství v ČR
(vymezení ekonomicky oprávněných nákladů uvádí příloha č. 1 aktuálního cenového
rozhodnutí).
Pou...
Odvětví teplárenství v ČR

Srovnání vývoje indexu DAX a ceny akcií MVV Energie AG
9 000

40

8 000

35

7 000

30

25
5 00...
Odvětví teplárenství v ČR
Největším technologickým posunem v oblasti teplárenství, který je zároveň spojen
s významnými ek...
Odvětví teplárenství v ČR
•

nižší citlivost na změny cen paliv (jednak díky vyššímu odebíranému množství,
jednak díky mož...
Odvětví teplárenství v ČR
kotelen připravují o výhody centrálního systému vytápění (uvedeny v odstavci Riziko vstupu
poten...
Teoretická část

4. Teoretická část
V této části diplomové práce jsou teoreticky popsány ty postupy finanční analýzy,
kter...
Teoretická část
ve kterém společnost působí a dalšími vlivy. Nelze je tedy použít pro mezipodnikové
srovnávání (nejsou zre...
Teoretická část
Krátkodobé cizí zdroje ve vzorci v sobě zahrnují krátkodobé závazky, krátkodobé
bankovní úvěry a finanční ...
Teoretická část
Potřeba (čistého) pracovního kapitálu se porovnává se skutečným ČPK (viz výše)
a pokud to situace vyžaduje...
Teoretická část
umožňuje takto spočítaná rentabilita srovnávat výsledky podniku v čase i když se mění sazba
daně ze zisku ...
Teoretická část

4.1.2.1.4

ROE – rentabilita vlastního kapitálu
ROE =

EAT
, kde
E

EAT .........čistý zisk (výsledek hos...
Teoretická část
ROCE je tak podstatná pouze velikost zaměstnaného kapitálu, objem ostatních zdrojů není
pro vyhodnocení sp...
Teoretická část
Pokud je v čitateli použit místo EBIT čistý zisk, nazývá se tento ukazatel „zisková
marže“. Ukazatel je vh...
Teoretická část
Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 1,5 – 2,5.
Vyjadřuje, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé...
Teoretická část
Tento ukazatel vyjadřuje, kolikrát může podnik rozdělit svůj čistý zisk na dividendy,
aniž by si musel opa...
Teoretická část

4.1.2.3.4

Doba inkasa pohledávek
DIP =

Pohledávky
Tržby : 360

Měří délku doby ve dnech, za kterou odbě...
Teoretická část

4.1.2.4.1

Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv

Tento podíl se pohybuje v intervalu 0;1 . Doporuče...
Teoretická část
Výdaje příštích období jsou ve výkazech připravených dle standardů IAS/IFRS
v rámci holdingu MVV Energie C...
Teoretická část
dle svých informačních potřeb pro své vlastní použití, byť lze předpokládat obdobnou
konstrukci ukazatelů ...
Teoretická část
Palivo + Spotřeba EE
MWh

Stálá aktiva .(Fixed Assets) – v netto tvaru, zprůměrován konečný a počáteční st...
Teoretická část
Stálá aktiva není v brutto, ale v netto tvaru. Přesto se jedná o velmi vypovídající ukazatel,
jímž je defi...
Teoretická část
EBIT
FTE

4.1.2.6.2

Sales
FTE

EVA
FTE

MWh
FTE

Vybavenost práce stálými aktivy
Stálá aktiva ( Fixed Ass...
Teoretická část
Rozklad ukazatele ROE:
ROE =

EAT
EAT Tržby A
=
×
×
E
Tržby
A
E

Růst hodnoty ROE závisí tedy na velikosti...
Teoretická část
používán v INFA analýze (přes tzv. „spread“ = ROE – rE)33, se však liší od postupu uvedeném
v této diplomo...
Teoretická část
C ..............= CE = Corporate Debt (D) + Equity (E).
WACC jsou spočítány jako procentní míra. Náklady v...
Teoretická část
cizího, ale i z vlastního. Pracuje se zde tedy s tzv. ekonomickým ziskem, převzatým
z mikroekonomie. Výraz...
Teoretická část
modifikace i pro české podmínky nebo pro rozvíjející se trhy), Taflerův model. Uvedené
příklady reprezentu...
Teoretická část
Vypočtené hodnoty poměrových ukazatelů lze vyhodnotit pomocí trendové analýzy
(srovnání v čase), porovnání...
Teoretická část
v podobě stejného vrcholového řízení a z toho vyplývající nižší počet originálních řešení
a přístupů. V př...
Teoretická část

Rozhodovací matice
Podnik
1
2
…
…
n
váhy ukazatelů
charakter ukazatelů

x1

Kritérium (ukazatel)
x2
…
xj
...
Teoretická část
Pro každý podnik je pak spočtena celková suma bodů z pořadí přes všechny ukazatele
dle vzorce:
m

d i = ∑ ...
Teoretická část
Výsledný počet dosažených bodů za i-tý podnik je získán součtem (může být opět
vážený) jednotlivých bodový...
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)

744 views

Published on

The isolated evaluation of companies is not sufficient to analyze economic performance of particular enterprises. The performance of the company has to be assessed in relation to the relevant segment and to other companies. The importance of inter-company comparison based on financial analysis is enlarged by the need to increase efficiency and to maintain competitiveness.
The aim of this thesis is to identify the determinants of performance of companies, which operate in the district heating segment. The aim is achieved by application of different methods of inter-company comparison. The particular emphasis is placed on the type of used fuel (the most significant cost for district heating companies). Appropriate indicators for evaluation of the economic performance are selected from a wide range of financial analysis indicators. The selection is subject to interests of the parent company.

Published in: Economy & Finance
0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
744
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
3
Actions
Shares
0
Downloads
0
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Thesis (Intercompany benchmark in the district heating segment)

  1. 1. Vysoká škola ekonomická v Praze Diplomová práce 2009 Václav Pechek
  2. 2. Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management Název diplomové práce: Mezipodnikové srovnávání v oblasti teplárenství Vypracoval: Václav Pechek Vedoucí diplomové práce: Ing. Josef Krause, Ph.D.
  3. 3. Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Mezipodnikové srovnávání v oblasti teplárenství“ jsem vypracoval samostatně. Použitou literatura a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury. V Praze dne 5. května 2009 ………………………. Podpis
  4. 4. Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval panu Ing. Liboru Žížalovi a panu Ing. Josefu Krauseovi, Ph.D. za poskytnutí cenných rad a konzultací při přípravě mé diplomové práce. Svojí rodině děkuji za podporu.
  5. 5. Obsah 1. ÚVOD ................................................................................................................................3 2. ORGANIZACE A FUNGOVÁNÍ HOLDINGU............................................................5 2.1. DRUHY HOLDINGU .......................................................................................................5 2.2. HOLDINGOVÉ CÍLE .......................................................................................................7 2.2.1. Přístupy k rozdělování zisku ...............................................................................8 3. ODVĚTVÍ TEPLÁRENSTVÍ V ČR...............................................................................9 3.1. 3.2. 3.3. 4. HISTORICKÉ SOUVISLOSTI............................................................................................9 MAKROOKOLÍ ČESKÉHO TEPLÁRENSTVÍ ......................................................................9 MIKROOKOLÍ TEPLÁRENSKÝCH SPOLEČNOSTÍ ...........................................................13 TEORETICKÁ ČÁST ...................................................................................................16 4.1. FINANČNÍ ANALÝZA ..................................................................................................16 4.1.1. Absolutní ukazatele...........................................................................................16 4.1.1.1. 4.1.1.2. 4.1.1.3. 4.1.2. 4.1.2.1. 4.1.2.2. 4.1.2.3. 4.1.2.4. 4.1.2.5. 4.1.2.6. 4.1.3. 4.1.3.1. 4.1.4. 4.1.4.1. 4.1.4.2. 4.1.4.3. Horizontální analýza ............................................................................................................................17 Vertikální analýza ................................................................................................................................17 Čistý pracovní kapitál (Net Working Capital)......................................................................................17 Poměrové ukazatele paralelní soustavy ...........................................................19 Ukazatele rentability ............................................................................................................................19 Ukazatele likvidity ...............................................................................................................................23 Ukazatele aktivity.................................................................................................................................25 Ukazatele zadluženosti.........................................................................................................................26 Ukazatele související s provozní činností.............................................................................................28 Ukazatele produktivity práce................................................................................................................31 Pyramidové rozklady ........................................................................................32 DuPont analýza ....................................................................................................................................32 Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou ..................................................34 Stanovení WACC.................................................................................................................................34 Value Spread ........................................................................................................................................35 Ukazatel EVA ......................................................................................................................................35 4.1.5. Souhrnné indexy ...............................................................................................36 4.2. MEZIPODNIKOVÉ SROVNÁVÁNÍ .................................................................................37 4.2.1. Principy bencharkingu .....................................................................................38 4.2.2. Metody mezipodnikového srovnávání...............................................................39 4.2.2.1. 4.2.2.2. 4.2.2.3. 4.2.2.4. 4.2.2.5. 4.2.3. 5. Jednorozměrné metody ........................................................................................................................39 Vícerozměrné metody ..........................................................................................................................39 Faktorová analýza ................................................................................................................................43 Metody třídění podniků do skupin .......................................................................................................43 Spider analýza ......................................................................................................................................45 Postup provedení mezipodnikového srovnání ..................................................46 PRAKTICKÉ APLIKACE............................................................................................49 5.1. VÝBĚR SROVNÁVANÝCH PODNIKŮ ............................................................................49 5.1.1. Identifikace srovnávaných podniků ..................................................................51 5.2. PROPOČET UKAZATELŮ..............................................................................................56 5.2.1. Poznámky k položkám výkazů a jejich úpravy..................................................56 5.2.2. Poznámky k výpočtu WACC .............................................................................58 5.2.3. Prvotní analýza hodnocených podniků.............................................................59 5.2.3.1. 5.2.3.2. 5.2.3.3. CTZ ......................................................................................................................................................60 JTR.......................................................................................................................................................61 MISS ....................................................................................................................................................63
  6. 6. 5.2.3.4. 5.2.3.5. 5.2.3.6. 5.2.3.7. 5.2.3.8. 5.2.3.9. OPA .....................................................................................................................................................64 TD ........................................................................................................................................................65 ZTV+POW...........................................................................................................................................66 EH_HLD ..............................................................................................................................................67 TLB ......................................................................................................................................................67 Porovnání sledovaných podniků po prvotní analýze ............................................................................67 5.3. VYHODNOCENÍ ZVOLENÝCH UKAZATELŮ ..................................................................69 5.3.1. Srovnatelnost účetních metod...........................................................................69 5.3.2. Srovnání s odvětvím..........................................................................................71 5.3.2.1. 5.3.2.2. 5.3.2.3. 5.3.3. Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................72 Ověření homogenity souboru podniků .................................................................................................73 Vlastní vyhodnocení.............................................................................................................................73 Stanovení pořadí podniků pomocí vícerozměrných metod ...............................74 5.3.3.1. 5.3.3.2. 5.3.3.3. 5.3.3.4. 5.3.4. Výběr ukazatelů pro vícerozměrné metody..........................................................................................74 Ověření homogenity souboru podniků .................................................................................................75 Bodovací metoda..................................................................................................................................75 Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu ............................................................................................76 Roztřídění podniků do skupin ...........................................................................77 5.3.4.1. 5.3.4.2. 5.3.4.3. 5.3.5. Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................78 Ověření homogenity souboru podniků .................................................................................................80 Vlastní vyhodnocení.............................................................................................................................80 Spider analýza ..................................................................................................85 5.3.5.1. 5.3.5.2. 5.3.5.3. 5.3.5.4. 5.3.6. 5.3.7. 6. Výběr ukazatelů ...................................................................................................................................85 Ověření homogenity souboru podniků .................................................................................................86 Vlastní vyhodnocení.............................................................................................................................86 Plocha Spider grafu a její využití pro hodnocení..................................................................................94 Vliv používaného paliva na výkonnost podniku................................................95 Závěry plynoucí z mezipodnikového srovnávání ..............................................98 ZÁVĚR ..........................................................................................................................100 SEZNAM TABULEK, GRAFŮ A SCHÉMAT LITERATURA INTERNETOVÉ A ELEKTRONICKÉ ZDROJE PŘÍLOHY
  7. 7. Úvod 1. Úvod Podobně jako v jiných odvětvích průmyslu také teplárenství České republiky zažilo v uplynulých dvou desetiletích dynamický rozvoj. Částečná liberalizace cen paliv a energií, snaha o konkurenční prostředí a především příchod zahraničních investorů změnily tvář odvětví teplárenství. Pronikání zahraničního kapitálu do českého teplárenství je charakterizováno přechodem od municipálně vlastněných tepláren k soukromě vlastněným ekonomickým subjektům. Tyto podniky jsou často sdružovány a řízeny pomocí holdingového uspořádání1. Zahraniční mateřská společnost obvykle pro tyto účely zřídí jednu řídící dceřinou společnost (správa a celkové „corporate governance“ v rámci příslušného regionu), pomocí které ovládá své „vnučky“ (jednotlivé teplárny). Hlavním úkolem řídící dceřiné společnosti (která je pro lokální firmy společností mateřskou a bude dále v této diplomové práci označována jako lokální mateřská společnost) je zajištění minimální požadované ekonomické výkonnosti lokálního holdingu prostřednictvím řízení výkonnosti jednotlivých dceřiných společností. Primárním cílem je tedy uspokojování požadavků vlastníků. Stejně je tomu i v rámci holdingu MVV Energie CZ, který podléhá zahraniční mateřské společnosti MVV Energie AG. Tato diplomová práce je zpracována právě pro skupinu podniků sdružených pod holdingem MVV Energie CZ. Management lokální mateřské společnosti musí mít k dispozici kvalitní soustavu ukazatelů, která odpovídá jeho potřebám a požadavkům (tj. především řízení hodnoty). Systém ukazatelů by měl být nastaven tak, aby umožnil nejen vyhodnocovat a analyzovat odchylky od zamýšleného stavu, ale také na ně včas upozorňovat a případně je predikovat. Cílem této diplomové práce je vybrat ze široké palety ukazatelů finanční analýzy indikátory užitečné pro management lokální mateřské společnosti, popřípadě je vhodně upravit dle specifických podmínek nebo přímo doplnit o nově vytvořené ukazatele. Vybrané ukazatele jsou dále aplikovány na dceřiné společnosti holdingu MVV Energie CZ pro účely mezipodnikového porovnání. Z tohoto srovnání by měly vyplynout silné a slabé stránky jednotlivých firem (zejména v oblasti ekonomické 1 Podle objemu prodaného tepla domácnostem na území ČR má v současnosti největší tržní podíl teplárenská skupina Dalkia (mateřská společnost má sídlo ve Francii) následovaná skupinou MVV Energie CZ (mateřská společnost sídlí ve Spolkové republice Německo). -3-
  8. 8. Úvod výkonnosti) a klíčové faktory tvorby hodnoty. Také bylo možné určit pořadí dceřiných společností pomocí různých metod v jednotlivých letech porovnávání. Sekundárním cílem této práce je potvrdit nebo vyvrátit hypotézu, že dosažené hodnoty ukazatelů (a tím i výkonnost podniku) jsou ovlivňovány používaným druhem paliva (nejvýznamnější nákladová položka v teplárenských společnostech). Také srovnání dceřiných společností by mělo respektovat odlišný palivový mix a další specifika jednotlivých podniků. Informační potřeba managementu lokální mateřské společnosti jasně implikuje zdroj nutných údajů. Jedná se o podrobněji členěné výkazy finančního účetnictví doplněné o vybrané nefinanční údaje. Významnou výhodou se v holdingu MVV Energie stává vykazování dle mezinárodních účetních standardů IAS/IFRS. Takto vykazovaná účetní data umožňují lepší zhodnocení ekonomické reality než výkazy připravené dle českých účetních předpisů, které jsou orientovány především na správné vykázání daně z příjmů. Odlišnosti mezinárodních účetních standardů a jejich výhody (zejména v oblasti kvalitnějšího popisu ekonomické skutečnosti) jsou uvedeny u relevantních ukazatelů finanční analýzy. Postup zpracování diplomové práce: Pro dokonalé poznání zkoumané skutečnosti jsou v této práci nejprve popsány obecné principy fungování holdingu a provedena analýza odvětví teplárenství. Teoretická část popisuje současnou metodiku a postupy finanční analýzy, včetně metod mezipodnikového srovnávání a obecných zásad benchmarkingu. V části nazvané „Praktické aplikace“ jsou nejprve uvedeny obecnější informace k analyzovanému holdingu a jeho dceřiným společnostem, které jsou důležité pro uskutečnění finanční analýzy a mezipodnikového srovnávání. Pro vybrané ukazatele je proveden propočet v daných obdobích a pro jednotlivé dceřiné společnosti. Údaje jsou dále vyhodnoceny (za každý podnik jednotlivě i ve vztahu k ostatním dceřiným společnostem, zvláštní důraz je kladen na druh používaného paliva) a podle zvolených kritérií je stanoveno pořadí podniků v rámci skupiny MVV Energie CZ. -4-
  9. 9. Organizace a fungování holdingu 2. Organizace a fungování holdingu2 Obchodní zákoník definuje holding jako „jednu nebo více osob podrobené jednotnému řízení (řízená osoba) jinou osobou (řídící osoba)“3 Jestliže jsou řídící a řízené osoby obchodními společnostmi, můžeme hovořit o mateřské a dceřiných společnostech. U tohoto typu koncernu se předpokládá holdingový typ řízení, který spočívá v tom, že mateřská společnost neprovozuje tzv. hlavní činnost společnosti, nýbrž se specializuje pouze na řízení a správu dceřiných společností. Tak je tomu i u sledované skupiny MVV Energie CZ. 2.1. Druhy holdingu dle mateřské společnosti o centralistický: v tomto druhu holdingu existuje snaha mateřské centrály rozhodovat o veškeré – někdy i méně podstatné – činnosti dceřiných společností, o strategický: mateřská centrále zabývá především dlouhodobým strategickým řízením, o správní: mateřská společnost se omezuje pouze na správu portfolia, o finanční: činnost mateřské společnosti spočívá v zajištění finančních zdrojů a správě investic. Ve sledovaném holdingu můžeme rozeznat kombinaci prvních dvou přístupů. S tím, že některé činnosti jsou centralizované, jiné decentralizované (viz oddíl 2.2. Holdingové cíle). dle struktury o pyramidální: mateřská společnost řídí své „vnučky“ nikoliv přímo, ale prostřednictvím svých vlastních „dcer“, 2 Celá kapitola „Organizace a fungování holdingu“ je zpracována na základě pramenu MACHOŇ L.: Koncern, jeho cíle, organizační a řídící struktura. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1997, ISBN 80-7079-224-8. 3 § 66a odst. 7 Obchodního zákoníku č. 513/1991 Sb. v platném znění -5-
  10. 10. Organizace a fungování holdingu o radiální: zde se vyskytuje přímá podřízenost všech „dcer“ a „vnuček“ přímo mateřské společnosti, o cyklický: zde dceřiná společnost může prostřednictvím své „dcery“ ovládat svou mateřskou společnost (v praxi nepříliš časté). V případě skupiny MVV Energie CZ se jednoznačně jedná o pyramidální holding. dle podobnosti předmětu činnosti o horizontální: stejný, obdobný typ hlavní podnikatelské činnosti u všech dceřiných společností, o vertikální: vzájemně na sebe navazující předměty činnosti, o konglomerátní: odlišné, vzájemně nezávislé typy činností. Typ podnikatelské činnosti dceřiných společností holdingu MVV Energie CZ odpovídá horizontálnímu typu. U tohoto druhu holdingu však vzniká nebezpečí, že si jednotlivé „dcerky“ budou vzájemně konkurovat, přebírat zákazníky a nebrat ohledy na společné celoskupinové cíle. U skupiny MVV Energie CZ toto nehrozí, protože povaha teplárenství a existence rozvodných sítí vždy pouze na území dané dceřiné společnosti neumožňují vzájemnou konkurenci. dle modelu řízení o anglosaský model: všichni akcionáři vytvářejí valnou hromadu a ta na základě návrhu vrcholového vedení jmenuje radu ředitelů. V radě ředitelů mají převahu tzv. nevýkonní ředitelé, kteří nevykonávají žádnou řídící činnost a plní úlohu spíše kontrolní. Zbytek rady ředitelů tvoří výkonní ředitelé, kteří jsou na základě pracovního poměru s organizací členy vrcholového managementu. V čele vrcholového managementu obvykle bývá předseda rady ředitelů (Chief Executive Officer). o německý model: akcionáři mohou uplatňovat svá práva pouze prostřednictvím valné hromady, nemohou tedy bezprostředně řídit společnost. Valná hromada jmenuje polovinu členů dozorčí rady, zatímco druhá polovina je tvořena zaměstnanci a zástupci odborů. Dozorčí rada jmenuje představenstvo a vykonává kontrolní funkci. -6-
  11. 11. Organizace a fungování holdingu Představenstvo řídí a vede společnost. Člen dozorčí rady nesmí být zároveň členem představenstva. Ve společnosti MVV Energie CZ je uplatňován upravený německý model řízení. Dozorčí rada jmenuje a odvolává členy představenstva (tedy vrcholový management). Členy dozorčích rad jednotlivých dceřiných společností se přitom stávají téměř výhradně zástupci mateřské společnosti. Mateřská centrála disponuje v některých případech zástupcem i v představenstvu dceřiné společnosti. 2.2. Holdingové cíle Cíle celého holdingu vytváří mateřská společnost a povinností dceřiných společností je tyto cíle naplňovat (a to i na úkor cílů vlastních) za účelem zvýšení prospěchu celého holdingu. Tím by měl vznikat pozitivní synergický efekt ze spojení více společností do koncernového uspořádání. Ke sledování plnění těchto cílů se v průběhu času vyvinuly dva extrémní přístupy. První se zakládá na vysoké kontrole a sledování činností dceřiných společností ze strany mateřské společnosti. Obvykle je většina důležitých činností centralizována. Zajistí se tím sice jednotné řízení a koordinace, ale tento přístup znehodnocuje motivaci, kreativitu a flexibilitu dceřiných společností. Druhý přístup se skrývá pod označením MBO – Management By Objectives (Řízení podle cílů), kdy jsou zadány přesně definované cíle, na jejichž splnění se váží odměny řešitelů. Volba cesty k dosažení cílů je ponechána na řešiteli (dceřiné společnosti). Zajišťuje se tak lepší reakce na změny, snižuje se administrativní náročnost, ale tento přístup neodhalí budoucí neefektivnost, respektive nepříznivému výsledku je možné čelit, až když nastane. Již ze zvoleného modelu řízení (upravený německý) je zřejmé k jakému přístupu se společnost MVV Energie CZ kloní. Jsou sice zadány konečné cíle (z větší části finanční povahy – např. určitá výše ukazatele ROCE4), ale jejich plnění je pravidelně kontrolováno (prostřednictvím controllingového systému). Již při prvních známkách možného nesplnění jsou přijímána opatření k nápravě. Odměny manažerů dceřiných společností jsou vázány na plánované výsledky a na míru jejich splnění. 4 Return On Capital Employed = výnosnost zaměstnaného kapitálu, postup výpočtu uveden v části 4.1.2.1 Ukazatele rentability -7-
  12. 12. Organizace a fungování holdingu Pro získávání synergického efektu a pro podporu efektivního využívání zdrojů jsou některé činnosti v rámci holdingu centralizovány do lokální mateřské společnosti. Jejich shrnutí přináší následující přehled: x | | | | | | centralizované činnosti nákup paliv IT služby rozhodování o investicích energetické projekty dlouhodobé financování koncepce marketingu a komunikace 2.2.1. decentralizované činnosti stanovování cen jednání se zákazníky personální záležitosti provozní činnosti krátkodobé umístění fin. prostředků ostatní Přístupy k rozdělování zisku Shareholder value – management organizace musí sledovat pouze zájmy vlastníků, které jsou vyjádřeny růstem tržní hodnoty akcií a dividend. To znamená, že většina zisku je vyplacena vlastníkovi. Na reinvestice je zisk použit pouze tehdy, existují-li v okolí společnosti investiční příležitosti s vyšší mírou výnosnosti než je míra výnosnosti vlastního kapitálu. Stakeholder theory – vedle zájmů vlastníků by měl management zohledňovat i přání pracovníků, odborů, obchodních partnerů, občanů, státu a vůbec celého okolí podniku. Zisk je zde využíván především pro další a spíše dlouhodobější rozvoj společnosti. Ten by se měl posléze odrazit v růstu cen akcií. Strategie skupiny MVV Energie CZ odpovídá přístupu „Stakeholder theory“, nicméně zájmy vlastníků zůstávají hlavní prioritou. -8-
  13. 13. Odvětví teplárenství v ČR 3. Odvětví teplárenství v ČR 3.1. Historické souvislosti5 Počátek teplárenství (centrálního zásobování teplem) na našem území spadá do 20. let 20. století, kdy se objevila potřeba zajistit pro rozvíjející se průmysl a ubytovny dělníků zvýšené množství tepla. Také se pozitivně projevila koncentrace činností spojených dopravou a skladováním velkého množství paliva. Po přerušení druhou světovou válkou došlo v 50. a 60. letech k největšímu rozvoji soustav centralizovaného vytápění (rozvoj těžkého průmyslu a koncentrace obyvatel v průmyslových městech). V 70. a 80. letech byly stavěny především investičně méně náročné, ale energeticky neefektivní sídlištní kotelny na zemní plyn. Touto decentralizací zdrojů tepla se roztříštila hlavní výhoda dálkového vytápění. V porevolučním období až do současnosti dochází k modernizaci stávajících topných soustav a zvyšování jejich tepelné účinnosti (např. přechod z tzv. „čtyřtrubky“ na efektivnější dvoutrubkovou soustavu). Významným trendem a rozhodující konkurenční výhodou se stává kogenerace – kombinovaná výroba elektřiny a tepla. Vznikají první spalovny biomasy (a zároveň se v této souvislosti ukazuje, že biomasou nelze v žádném případě adekvátně nahradit tradiční paliva). Zákazníci jsou více motivování k měření a regulaci tepelné spotřeby. Nelze opomenout ani ekologický aspekt – vyšší kontrola emisních limitů ve spojení s odvodem a rozptylem kouře mimo osídlenou oblast dělá z centrálního vytápění jeden z nejekologičtějších zdrojů tepelné energie (např. domovní kotelny a kotle vypouštějí emise přímo nad nemovitosti spotřebitelů). Také geotermální zdroje mohou být efektivně využity jen za pomoci soustav centrálního vytápění. 3.2. Makrookolí českého teplárenství Pro účely této diplomové práce není zapotřebí provést podrobnou PEST analýzu, ale je nutné naznačit nejvýznamnější skutečnosti a trendy, které zásadním způsobem ovlivňují podnikání v oboru teplárenství. Teplárenství je jedním z posledních odvětví české ekonomiky, kde se uplatňují regulované ceny (dle Zákona č. 526/1990 Sb., o cenách, v platném znění). V oboru 5 Tato část je zpracována na základě pramenu KAUFMAN, P.: Vývoj teplárenství u nás. [online]. c2007-2008, [cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW: <http://www.pro-energy.cz/index.php?action=vydani.html&clanky=4&rok=2007>. -9-
  14. 14. Odvětví teplárenství v ČR teplárenství stanovuje podmínky tvorby cen Energetický regulační úřad (dále jen ERÚ nebo regulátor), který minimálně jednou za kalendářní rok vydává tzv. „Cenové rozhodnutí“. Regulace cen se uplatňuje pomocí tzv. „věcného usměrňování cen“, kdy je stanoven závazný postup při tvorbě ceny a/nebo při její kalkulaci. Aktuální závazný kalkulační vzorec pro cenu tepelné energie v dané cenové lokalitě uvádí Cenové rozhodnutí Energetického regulačního úřadu č. 7/2008 ze dne 2. září 20086 v příloze č. 2: Kalkulační vzorec Položka Kalkulace příslušné ceny 1. Proměnné náklady [Kč] 1.1 Palivo 1.2 Nákup tepelné energie 1.3 Elektrická energie 1.4 Technologická voda 1.5 Ostatní proměnné náklady 2. Stálé náklady [Kč] 2.1 Mzdy a zákonné pojištění 2.2 Opravy a údržba 2.3 Odpisy 2.4 Nájem 2.5 Leasing 2.6 Zákonné rezervy 2.7 Výrobní režie 2.8 Správní režie 2.9 Úroky z úvěru 2.10 Ostatní stálé náklady 3. Zisk [Kč] Celkem náklady Celkem náklady a zisk Množství tepelné energie [GJ] Cena bez DPH [Kč/GJ] Cena včetně DPH [Kč/GJ] Tabulka č. 1: Kalkulační vzorec Zdroj: Cenové rozhodnutí Energetického regulačního úřadu č. 7/2008 Jak je vidět z předcházející tabulky, stále se v odvětví teplárenství používá kalkulační vzorec orientovaný na nákladovou tvorbu cen. Jeho použití je obhajováno nutností stanovit tzv. „přijatelnou míru zisku“ procentním poměrem z ekonomicky oprávněných nákladů 6 Dostupné z WWW: <http://www.eru.cz/user_data/files/cenova%20rozhodnuti/CR%20teplo/ER%20CR%207_2008.pdf>, [cit. 2009-03-16] - 10 -
  15. 15. Odvětví teplárenství v ČR (vymezení ekonomicky oprávněných nákladů uvádí příloha č. 1 aktuálního cenového rozhodnutí). Používaný kalkulační vzorec však nevyvíjí tlak na snižování nákladů, ale spíše na růst ceny a její obhajobu. Mezi jeho další nevýhody patří syntetizace různých nákladových druhů bez ohledu na jejich vztah k objemu prodeje a sumarizace nákladů, které mohou být na jednotku výroby rozvrhovány různými způsoby. Také není vhodný pro řešení některých manažerský rozhodovacích úloh. Podrobněji o této problematice viz pramen [10]. Přijatelnou míru zisku limituje kromě již zmíněných ekonomicky oprávněných nákladů také ziskovost v minulých obdobích, prodané množství tepla, míra ztrát při výrobě tepla a úspory ovlivňující provozní výsledek hospodaření. Zatímco zvyšování variabilních nákladů (spotřeba paliv, elektrické energie apod.) může být do ceny tepla plně promítnuto (zisk se tedy nezmění), meziroční růst ostatních nákladových položek je regulován. Například meziroční zvýšení osobních nákladů a nákladů na údržbu může být do ceny tepla promítnuto jen ve výši roční spotřebitelské inflace snížené o 1 %. V závislosti na množství prodaného tepla regulátor buďto umožňuje zvyšovat cenu (v případě nižších prodejů způsobených např. mírným zimním počasím), nebo naopak přinutí cenu tepla snížit (v případě chladnějšího zimního období). To vše za účelem udržení meziroční míry změny příspěvku na úhradu fixních nákladů a zisku v definovaném rozpětí. V situaci nově připojovaných zákazníků je možné tento příspěvek proporcionálně navyšovat. Míra ztrát při výrobě tepla ovlivňuje posuzování úrovně proměnných nákladů v ceně tepelné energie regulátorem. Úspory fixních nákladů při výrobě tepla mohou zisk navyšovat v plném rozsahu. Odvětví teplárenství je velmi pečlivě sledováno sdělovacími prostředky (potažmo veřejností) a jako takové se musí vyrovnávat a být připraveno na možné politické zásahy. Z makroekonomického pohledu je teplárenství charakterizováno jako necyklické odvětví. To potvrzuje následující graf a vypočtený korelační koeficient mezi cenou akcie MVV Energie AG (mateřská společnost sledovaného holdingu MVV Energie CZ) a hodnotou indexu DAX (Deutscher Aktien Index; index německé burzy). Vypočtený korelační koeficient neukazuje na přímou ani nepřímou lineární závislost mezi porovnávanými veličinami. Německý akciový trh byl upřednostněn před českým z důvodu jeho vyšší likvidnosti (a tím i lepší vypovídací schopnosti) a relativně vysoké provázanosti hospodářství obou zemí. - 11 -
  16. 16. Odvětví teplárenství v ČR Srovnání vývoje indexu DAX a ceny akcií MVV Energie AG 9 000 40 8 000 35 7 000 30 25 5 000 20 4 000 15 cena akcie v € indexní body 6 000 3 000 10 2 000 5 0 0 13 .3 .2 13 007 .4 .2 13 007 .5 .2 13 007 .6 .2 13 007 .7 .2 13 007 .8 .2 13 007 .9 . 13 200 7 .1 0. 13 200 7 .1 1. 13 200 .1 7 2. 2 13 007 .1 .2 13 008 .2 .2 13 00 .3 8 .2 13 008 .4 .2 13 008 .5 .2 13 008 .6 .2 13 008 .7 .2 13 008 .8 .2 13 008 .9 . 13 200 8 .1 0. 13 200 8 .1 1. 13 200 .1 8 2. 2 13 008 .1 .2 13 009 .2 .2 13 00 .3 9 .2 00 9 1 000 DAX MVV Energie AG Graf č. 1: Korelace ceny akcie MVV Energie AG a indexu DAX Zdroj: Vlastní výpočet r = 0,2743 , kde r…korelační koeficient mezi cenou akcie a hodnotou indexu. Korelace byla spočítána za dvouleté období (od 13.3.2007 do 13.3.2009) z procentní změny závěrečné ceny akcie a z procentní změny závěrečné hodnoty indexu mezi každým pracovním dnem v SRN7. Nicméně teplárenství je ovlivňováno sezónností – tj. střídáním ročních období. Nejvyšší tržby a zásadní tvorba zisku jsou realizovány v zimním období. V posledních dvou zimních obdobích se naplno projevilo nebezpečí přílišné závislosti české energetiky na dováženém zemním plynu (při přerušení dodávek z Ruské federace). Ve výhodě jsou tak teplárenské společnosti, které mají svůj palivový mix více diverzifikovaný (vyšší hodnota z flexibility). V nejbližší budoucnosti nelze očekávat růst počtu nově připojených objektů (zejména bytových domů) k teplovodní síti vzhledem k demografickému vývoji a složení obyvatel ČR. Z exaktních zkušeností plyne, že nová připojení ani zcela nepokryjí úspory na straně zákazníků (vliv zateplování) a odpojení od sítě. 7 Podkladové údaje pro výpočet byly získány z elektronického zdroje dostupného na VŠE: www.patria.cz → Akcie → Výzkum → Databanky. - 12 -
  17. 17. Odvětví teplárenství v ČR Největším technologickým posunem v oblasti teplárenství, který je zároveň spojen s významnými ekonomickými přínosy, se jeví možnost kogenerace – kombinovaná výroba elektřiny a tepla. Tento způsob výroby přináší navíc nejen tržby z prodeje elektřiny, ale umožňuje i rozložit rostoucí ceny paliva mezi dva rozdílné produkty. Spalovny biomasy a odpadu jsou v současnosti poměrně nákladově náročné a není možné od nich očekávat rozhodující podíl na výrobě tepla v ČR. Výraznější přínosy lze předpokládat u geotermálních zdrojů – některé zdroje8 uvádějí kapacitu vytipovaných lokalit až 4 TWh využitého tepla. 3.3. Mikrookolí teplárenských společností V této části je nastíněna analýza mikrookolí typické teplárenské společnosti v ČR s použitím Porterova modelu pěti sil, který je doplněn o šestou sílu dle Grovea. 1. Riziko vstupu potenciálních konkurentů Pokud by potenciální konkurent chtěl vstoupit na trh, kde již působí společnost se systémem centrálního vytápění, a pokud by tento konkurent chtěl vyrábět a dodávat teplo stejným výrobním postupem jako stávající společnost, narazí na nepřekonatelnou bariéru vstupu do odvětví. Tato bariéra by spočívala v nutnosti vybudovat vysoce investičně náročnou rozvodnou síť (navíc v dané oblasti duplicitní). Mnohem vyšší šanci mají dodavatelé tepla, kteří svůj produkt přinášejí zákazníkům pomocí odlišných distribučních cest. Zde se jedná především o domovní kotelny – tj. decentralizované vytápění. V tomto případě (který pozici klasické teplárenské společnosti ohrožuje mnohem více) záleží na tom, zda teplárenský podnik dokáže využít jinou svojí výhodu – tzv. ekonomii rozsahu a tím i nižší ceny pro odběratele. To však vyžaduje účinný zdroj tepla (kotel) a udržovanou distribuční síť s minimem ztrát. Mezi další výhody soustav centrálního vytápění (a tím i bariéry pro zřizování domovních, popř. blokových kotelen) patří: • vyšší technologická spolehlivost a bezpečnost, • centrální zajištění oprav a údržby (zákazník nemá oproti domovní kotelně žádné další vícenáklady a starosti kvůli zajištění chodu zdroje tepla), 8 TÁBORSKÝ J.: Metoda hot dry rock v Litoměřicích. [online]. c2007, [cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW: <http://www.casopisstavebnictvi.cz/metoda-hot-dry-rock-v-litomericich_A82_I5> - 13 -
  18. 18. Odvětví teplárenství v ČR • nižší citlivost na změny cen paliv (jednak díky vyššímu odebíranému množství, jednak díky možnosti promítnout zvýšení cen paliva nejen do ceny tepelné energie, ale i do ceny elektrické energie v případě kogenerace), • vyšší strategická bezpečnost (v případě výpadku dodávek jednoho druhu paliva je vícepalivový systém centrálního vytápění flexibilnější a nezávislý na jednom druhu paliva), • nižší znečištění ovzduší než domovní kotelny (jednak díky vyšší účinnosti výroby a v úhrnu nižší spotřebě paliva, jednak díky speciálním technickým zařízením snižující emise – mj. i odvod kouře mimo osídlenou oblast). Teplárny na druhé straně znevýhodňuje (nelogicky) malý rozdíl v ceně plynu pro maloodběratele a velkoodběratele. Tento rozdíl není tak významný jako např. v zemích Evropské unie a vytváří tak prostor pro malé domovní kotelny, které díky tomu mohou cenově konkurovat centrálnímu vytápění. 2. Rivalita mezi stávajícími podniky Z důvodů uvedených v předchozím odstavci se lze jen výjimečně a to pouze ve velkých aglomeracích setkat s více než jedním dodavatelem tepla s centralizovaným systémem vytápění. Ani v tomto případě však nedochází ke klasické cenové konkurenci. V tomto případě je totiž území města mezi oba konkurenty rozděleno dle dosahu jejich distribuční sítě a konkurenční boj je možný jen v oblasti připojení některých nových zákazníků. Mimo to cenová regulace stírá rozdíly mezi cenami tepla v jedné oblasti. Mnohonásobně silnější rivalita mezi skupinami podniků panuje v oblasti akvizic nových (do té doby většinou municipálních) tepláren. 3. Smluvní síla kupujících Zákazníky tepláren lze hrubě rozdělit do dvou skupin: domácnosti a průmysloví odběratelé. Zatímco mezi průmyslovými odběrateli neexistuje doposud významnější spolupráce v oblasti odběru tepla (také díky individuálnímu přístupu tepláren k velkým zákazníkům), domácnosti jsou často sdruženy do bytových družstev. Tyto družstva mohou postupovat společně při cenovém vyjednávání s teplárenskou společností. Bytová družstva si v podstatě mohou vybrat, zda budou vytápěna centrálně (připojení je investicí teplárny) nebo zda si na svoje vlastní náklady zřídí domovní či blokovou kotelnu. Pokud si bytová družstva uvědomí, že do ceny tepla z domovní kotelny musí započítat také odpisy počáteční investice a vícenáklady spojené s provozem a že se v případě domovních - 14 -
  19. 19. Odvětví teplárenství v ČR kotelen připravují o výhody centrálního systému vytápění (uvedeny v odstavci Riziko vstupu potenciálních konkurentů), je pravděpodobné, že budou spíše usilovat o dohodu s danou teplárenskou společností. 4. Smluvní síla dodavatelů Rozhodující dodavatele v případě tepláren představují obchodníci s palivem (rozhodující komodity pro teplárny: plyn, těžký topný olej, uhlí). Třebaže v celé Evropě proběhla částečná liberalizace trhu s palivy (která dále pokračuje pokusy o oddělení distribuce a těžby dané komodity), lze konstatovat, že smluvní síla dodavatelů paliv převyšuje sílu samostatných tepláren (teplárny seskupené do holdingů mohou využívat výhody plynoucí z postavení významnějšího odběratele paliva). V oblasti distribuce plynu lze říci, že dominantní postavení si stále udržuje firma RWE Transgas. Pro distribuci topných olejů existuje více samostatných obchodníků. Nejvíce rozmanitá nabídka panuje na trhu uhlí, kdy si teplárenské firmy mohou vybrat buď mezi tuzemskými dodavateli (a zdroji) uhlí, nebo toto palivo dovážet ze zahraničí (především z Polska). Pro budoucnost však existuje v této oblasti „hrozba“: případ, kdy nebudou na území ČR prolomeny limity na těžbu uhlí (toto nebezpečí zdůraznila zejména nezávislá Pačesova komise9). 5. Hrozby substitučních výrobků Přímý substitut k tepelné nebo elektrické energii neexistuje, liší se jen cesty výroby a poskytování těchto služeb. 6. Komplementáři Pojmem „komplementáři“ jsou definovány podniky, jejichž činnost je závislá na podnikání sledované společnosti a naopak. Z toho vyplývá podobnost (až shodnost) cílů všech komplementujících firem. V oboru teplárenství je možné tento vztah pozorovat mezi firmami zaměřenými na distribuci tepelné energie a podnikem zabývající se čistě výrobou tepla. Podobnost cílů je však v tomto případě tak silná, že podniky vyvíjejí enormní úsilí o spojení těchto činností do jedné společnosti (nebo alespoň pod jedno vlastnictví). 9 ČTK: Pačesova komise doporučuje prolomení limitů. [online]. c2007, [cit. 2009-03-16]. Dostupné z WWW: <http://www.tyden.cz/rubriky/byznys/cesko/pacesova-komise-doporucuje-prolomeni-limitu_68984.html> - 15 -
  20. 20. Teoretická část 4. Teoretická část V této části diplomové práce jsou teoreticky popsány ty postupy finanční analýzy, které tvoří koncepční základ pro splnění zamýšlených cílů uvedených v úvodní části diplomové práce. Nejedná se o vyčerpávající popis, ten lze najít v citované literatuře. Následující praktická část této práce využívá většinu ze zde uvedených teoretických poznatků. Nejprve jsou podrobněji popsány ukazatele paralelní soustavy, poté jsou naznačeny možnosti pyramidových rozkladů. Následuje zmínka o souhrnných indexech. Pro praktickou část jsou velmi důležité teoreticky popsané principy benchmarkingu a metody mezipodnikového srovnávání. Protože praktická část pracuje s výkazy připravenými dle standardů IAS/IFRS, jsou k jednotlivým ukazatelům a položkám rozvahy a výsledovky uvedeny anglické ekvivalenty. 4.1. Finanční analýza Dle Kislingerové10 je úlohou finanční analýzy „poskytnout informaci o finančním zdraví podniku, tj. v jakém stavu se nachází k okamžiku provedení analýzy a co lze očekávat v budoucnosti.“ Zejména je třeba upozornit na poslední část definice – kvalitně provedená finanční analýza by měla přinášet cenné podklady pro rozhodování o budoucnosti. Jako zdroje pro provedení finanční analýzy slouží především výkazy finančního účetnictví, dále pak to mohou být další podnikové podklady (např. marketingové nebo výrobní údaje). Problémy však přináší kombinace stavových (z výkazu „rozvaha“) a tokových veličin („výkaz zisku a ztráty“, „přehled o peněžních tocích“). Proto je vhodné stavové veličiny pro potřeby některých ukazatelů finanční analýzy „zdynamizovat“ výpočtem průměrné hodnoty (alespoň z počátečního a konečného stavu, nejsou-li k dispozici hodnoty po kratších časových úsecích než je jeden rok). 4.1.1. Absolutní ukazatele Dle Synka11 vyjadřují absolutní ukazatele „určitý jev bez vztahu k jinému jevu“. Při zpracování té části finanční analýzy, která pracuje s absolutními indikátory, je důležité pamatovat na to, že dosažené hodnoty ukazatelů jsou ovlivněny velikostí podniku, odvětvím, 10 11 KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001 SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3 - 16 -
  21. 21. Teoretická část ve kterém společnost působí a dalšími vlivy. Nelze je tedy použít pro mezipodnikové srovnávání (nejsou zrelativizované). Přesto jejich analýza (zejména vývoj v čase) přináší velmi cenné informace, které jsou důležité pro poznání sledované společnosti. 4.1.1.1. Horizontální analýza Vývoj v čase jednotlivých položek účetních výkazů je sledován pomocí horizontální analýzy. Horizontální analýza určuje o kolik se příslušná položka změnila v čase (absolutní diference mezi dvěma obdobími) a kolik procent tato změna činila (lze počítat indexy řetězové nebo bazické, v této práci jsou pro horizontální analýzu rozvahy a výkazu zisku a ztráty použity indexy řetězové). Z vývoje položek v čase lze provádět regresní a korelační analýzu. Horizontální analýza navíc poskytuje prvotní náznaky o průběhu podnikatelské činnosti sledovaného subjektu. 4.1.1.2. Vertikální analýza Vertikální analýza má za úkol zjistit, jak se podílejí jednotlivé položky účetního výkazu na zvolené základně. Dále zkoumá vývoj tohoto procentního podílu v čase. Zatímco v případě rozvahy jsou jednotlivé položky poměřovány k bilanční sumě, u výkazu zisku a ztráty je stanovení základny, ke které se vztahují položky výsledovky, komplikovanější. Čistě obchodní podnik by za tuto základnu zvolil tržby za prodej zboží, výrobní podnik zase tržby za prodej vlastních výrobků a služeb. Je možné použít i celkové výnosy. Vzhledem k zanedbatelnému množství prodaného zboží v teplárenských podnicích jsou v této práci jako základna pro vertikální analýzu výkazu zisku a ztráty využívány tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb. 4.1.1.3. Čistý pracovní kapitál (Net Working Capital) ČPK = NWC = Oběžná aktiva – Krátkodobé cizí zdroje Tento rozdílový ukazatel je někdy nazýván „finanční polštář podniku“12. Pokud je kladný, tak podnik využívá pro financování oběžných aktiv i dlouhodobé zdroje. Záporné hodnoty znamenají, že podnik vyznává tzv. agresivní strategii financování, kdy krátkodobé zdroje kryjí aktiva s dlouhodobým obratovým cyklem. 12 SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. 4. aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing, 2007, ISBN 978-80-247-1992-4 - 17 -
  22. 22. Teoretická část Krátkodobé cizí zdroje ve vzorci v sobě zahrnují krátkodobé závazky, krátkodobé bankovní úvěry a finanční výpomoci a časové rozlišení na straně pasiv (různým rozsahem položek ve vzorci by bylo možné definovat více tvarů výpočtu ČPK). Jelikož se jedná o absolutní ukazatel, je velmi obtížné jeho mezipodnikové srovnávání. Pro tyto účely se často čistý pracovní kapitál poměřuje nejčastěji k tržbám (lze i například k zásobám, oběžným aktivům, celkovým aktivům, výnosům, zisku a dalším). Výsledky v procentech jsou již srovnatelné v čase i mezi různými subjekty. Velmi vypovídající je porovnání skutečného ČPK s hodnotami ukazatele Potřeba pracovního kapitálu (viz následující část 4.1.1.3.1). Pokud je rozdíl skutečného ČPK a potřeby pracovního kapitálu kladný, udržuje podnik zbytečně vysoký čistý pracovní kapitál. V případě záporného rozdílu (potřeba ČPK > skutečný ČPK) má podnik problémy s financováním své provozní činnosti. Při řízení čistého pracovního kapitálu se ukazuje, že na část oběžného majetku a závazků lze pohlížet jako na trvalé a na část jako dočasné13. Trvalá část oběžného majetku (a s tím i související část krátkodobých závazků) je takový objem prostředků, který společnost musí udržovat, aby mohla vykonávat svou činnost. Liší se dle odvětví podnikatelské činnosti. Dočasné prostředky většinou vznikají neefektivním řízením některých složek pracovního kapitálu, mimořádnými nebo náhodnými vlivy a s jako takovými by se s nimi nemělo počítat ve finančním plánu. Při práci s pojmem „čistý pracovní kapitál“ je nezbytné přesně definovat náplň této položky. Například manažerské účetnictví definuje čistý pracovní kapitál jako rozdíl oběžných aktiv snížených o peníze (!) a krátkodobých závazků. Takto definovaný čistý pracovní kapitál je požadován co nejnižší, aby měl co nejmenší nároky na provozní cash-flow. Podrobněji viz Král14, kapitola 10. 4.1.1.3.1 Potřeba pracovního kapitálu PČ PK = Obratový cyklus peněz × Denní provozní výdaje Denní provozní výdaje jsou definovány jako suma provozních nákladů snížená o odpisy, tvorbu rezerv a o zůstatkovou cenu prodaného dlouhodobého majetku a materiálu. Postup výpočtu obratového cyklu peněz je uveden v části 4.1.2.3.6 - Obratový cyklus peněz. 13 14 KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 KRÁL, B. a kol.: Manažerské účetnictví. 2. rozšířené vydání. Praha: Management Press, 2006. ISBN 80-7261-141-0. - 18 -
  23. 23. Teoretická část Potřeba (čistého) pracovního kapitálu se porovnává se skutečným ČPK (viz výše) a pokud to situace vyžaduje, jsou přijímána opatření ke korekci stávajícího stavu (tzv. „řízení pracovního kapitálu“). V případě záporného obratového cyklu peněz je výpočet potřeby pracovního kapitálu bezpředmětný (provozní činnost podniku je v podstatě financována dodavateli podniku v širším slova smyslu). 4.1.2. Poměrové ukazatele paralelní soustavy Ukazatele poměrové zobrazují „vztah dvou různých jevů, a to tak, že měří velikost jednoho jevu připadající na jednotku jevu druhého… Paralelní soustavy ukazatelů vybírají ukazatele zhruba stejného významu a seskupují je do skupin, které postihují všechny hlavní oblasti podnikové ekonomiky15“. Možnosti jejich konstrukce a podnikové oblasti použití jsou téměř neomezené – vždy by však měly odpovídat požadavkům uživatele, pro kterého je finanční analýza připravována. Poměrové ukazatele mají oproti absolutním ukazatelům tu výhodu, že pomocí nich lze porovnávat i relativně značně odlišné podniky. 4.1.2.1. Ukazatele rentability Tato skupina ukazatelů poměřuje konečný efekt podnikatelské činnosti (v různých podobách) ke zvolené základně (mělo by platit, že velikost základny ovlivňuje výsledný efekt)16. 4.1.2.1.1 ROA – rentabilita aktiv ROA = EBIT , kde A EBIT ........= výsledek hospodaření před zdaněním + nákladové úroky (Earnings Before Interest an Taxes), A ..............suma aktiv (Assets); ideální je počítat s průměrnou roční výší této položky. ROA (Return on total Assets) v uvedeném tvaru vyjadřuje kolik je podnik schopen vytvořit zisku před zdaněním a před úroky (EBIT ~ Earnings Before Interest and Taxes) ze všech aktiv, které byly investovány do podnikání. Vzhledem k této vlastnosti se ukazatele v tomto tvaru nazývá „produkční síla podniku“. Protože se v čitateli zlomku nachází EBIT, 15 16 SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3 KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 - 19 -
  24. 24. Teoretická část umožňuje takto spočítaná rentabilita srovnávat výsledky podniku v čase i když se mění sazba daně ze zisku a struktura financování. Jedná se o procento zisku, které je podnik schopen vytvořit z investovaných aktiv bez ohledu na to, zda jsou financována z vlastních nebo cizích zdrojů, a tak je tento ukazatel vhodný pro mezipodnikové srovnávání. Ukazatele ROA existuje velké množství variací, další možnou variantou je ukazatel spočítaný z čistého zisku (EAT ~ Earnings after taxes). Takto koncipovaný ukazatel znázorňuje míru čistého zisku vytvořeného z celkových aktiv. Nelze ovšem srovnávat podniky s rozdílnou kapitálovou strukturou a různou efektivní mírou zdanění. 4.1.2.1.2 RONA – rentabilita čistých aktiv NOPAT , kde NA RONA = NOPAT....provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes); pro potřeby analýz aproximován výrazem EBIT × (1 − t ) , NA ...........čistá aktiva (Net Assets); definována jako součet dlouhodobého majetku a čistého pracovního kapitálu; ideální je počítat s průměrnou roční výší této položky. Ukazatel RONA (Return on Net Assets) měří míru zhodnocení aktiv z provozní činnosti. Aktiva, pro které je měřena rentabilita, jsou kryta z dlouhodobých zdrojů (dáno konstrukcí výpočtu výše Net Assets) a předpokládá se u nich užití pouze v rámci tzv. „core business“. 4.1.2.1.3 CROGA – cash-flow výnosnost hrubých aktiv CROGA = OATCF , kde GA OATCF ....provozní cash-flow po zdanění (Operating After Tax Cash Flow)vlastní kapitál (Equity); pro potřeby analýz aproximován výrazem EBITDA × (1 − t ) , GA ...........hrubá aktiva (Gross Assets); definována jako součet stálých provozních aktiv v aktuálních pořizovacích cenách a čistého pracovního kapitálu. Tento ukazatel se snaží nahradit účetně pojatý zisk peněžním tokem z provozní činnosti (součet provozního zisku po zdanění a odpisů) a dále odstranit účetní zkreslení hodnoty majetku. Posuzování výkonnosti podniku je tak mnohem přísnější. Z toho ovšem vyplývá i pracnost zjištění tohoto ukazatele. Vedle obtíží při určování OATCF (lze zjednodušit výše uvedenou aproximací) je nezbytné stanovit reprodukční cenu veškerého v provozu používaného majetku. - 20 -
  25. 25. Teoretická část 4.1.2.1.4 ROE – rentabilita vlastního kapitálu ROE = EAT , kde E EAT .........čistý zisk (výsledek hospodaření za účetní období; Earnings After Taxes), E...............vlastní kapitál (Equity); ideální je počítat s průměrnou roční výší jednotlivých položek vlastního kapitálu – ovšem kromě výsledku hospodaření běžného období. ROE (Return on Equity; Return on shareholders funds) měří, kolik korun čistého zisku připadá na korunu vlastního kapitálu. Tento ukazatel sledují zejména vlastníci společnosti, protože mezi sebe si mohou rozdělit právě jen čistý zisk (ovšem snížený o povinné i fakultativní příděly do fondů ze zisku a o případnou výplatu tantiém). Pro pozitivní ekonomické hodnocení společnosti je nutné, aby ukazatel ROE převyšoval náklady vlastního kapitálu (rE – viz část 4.1.4.1 - Stanovení WACC). 4.1.2.1.5 ROCE – rentabilita zaměstnaného kapitálu ROCE = EBIT , kde CE CE ............zaměstnaný kapitál (Capital Employed); definován jako součet vlastního kapitálu (Equity) a - dle standardů IAS/IFRS - úroky zatíženého cizího kapitálu (Corporate Debt). Corporate Debt v sobě zahrnuje dlouhodobé i krátkodobé finanční úvěry, závazky z finančního leasingu (dle IAS/IFRS jsou tyto závazky vykazovány ve výši současné hodnoty minimálních leasingových splátek, v průběhu času se navyšují o úroky) a diskontované dlouhodobé závazky (v průběhu času se navyšují o úroky dle standardů IAS/IFRS)17. Také s Corporate Debt je vhodné pracovat v průměrné výši. V Capital Employed nejsou tedy zahrnuty rezervy (Provisions). Tento ukazatel (Return on Capital Emploeyd) vyjadřuje míru ekonomické výkonnosti podniku z pohledu investorů (jakou mírou je zhodnocen investovaný kapitál, ať už vlastní nebo cizí) a jako takový je pečlivě sledován vlastníky i managementem (za předpokladu, že management je zainteresován na dosažení cílů vlastníků). Ukazatel ROCE reprezentuje poměrně nový přístup k řízení hodnoty společnosti. Tento přístup zdůrazňuje právě rentabilitu toho kapitálu, který musí být zhodnocen (ať už ve formě dividend nebo úroků). Rentabilita zbývajícího kapitálu (respektive rentabilita aktiv, která není kryta zaměstnaným kapitálem) již není pro investory a management tak důležitá (při hodnocení společnosti pomocí ukazatele 17 DVOŘÁKOVÁ, D.: Finanční účetnictví a výkaznictví podle mezinárodních standardů IAS/IFRS. Brno: Computer Press, 2006. ISBN 80-251-1085-0 - 21 -
  26. 26. Teoretická část ROCE je tak podstatná pouze velikost zaměstnaného kapitálu, objem ostatních zdrojů není pro vyhodnocení společnosti podstatný). Jinými slovy: jedná se o střední cestu mezi hodnocením společnosti dle její celkové produkční síly (ukazatel ROA, viz odstavec 4.1.2.1.1) a mezi hodnocením významném čistě pro vlastníky (ukazatel ROE, viz odstavec 4.1.2.1.4). Pro pozitivní ekonomické hodnocení společnosti je nutné, aby ukazatel ROCE převyšoval vážené náklady na kapitál společnosti (rozvedeno v části 4.1.4.2 - Value Spread). CFROCE – cash-flow rentabilita zaměstnaného kapitálu18 4.1.2.1.6 CFROCE = CFaprox CE EBITDA − Investice , kde CE = EBITDA ..zisk před zdaněním, úroky a odpisy (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Protože zisk ve tvaru EBITDA může být chápán jako rozdíl mezi výnosy, které jsou v delším časovém období příjmy (zanedbáno rozpouštění rezerv a opravných položek) a mezi náklady, které jsou zároveň i výdaji (zanedbána tvorba rezerv a opravných položek), tak ukazatel CFROCE pracuje s aproximovaným cash-flow (=EBITDA – Investice). Toto cash-flow je navíc upraveno pro potřeby této práce (vedle investic již není od EBITDA odečtena zaplacená daň z důvodu srovnatelnosti různých období a/nebo podniků s různou efektivní daňovou sazbou). Cash-flow v tomto tvaru lze použít pro podniky s různou kapitálovou strukturou. Ukazatel CFROCE vyjadřuje kolik Kč peněžních prostředků podnik vytvořil na 1 Kč poskytnutou investory v širším slova smyslu (poskytovatelé zaměstnaného kapitálu). Z těchto peněžních prostředků již mohou být placeny dividendy, úroky a daně. 4.1.2.1.7 ROS – rentabilita tržeb ROS = EBIT , kde Tržby Tržby........(Sales) rozumí se tržby z hlavní provozní činnosti podniku (z tzv. „core business“). ROS (Return on Sales) určuje efektivnost podniku. Díky EBIT v čitateli zlomku můžeme srovnávat podniky v nestejném časovém období a s různými finančními podmínkami. 18 Upraveno podle GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady. Praha: Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5 - 22 -
  27. 27. Teoretická část Pokud je v čitateli použit místo EBIT čistý zisk, nazývá se tento ukazatel „zisková marže“. Ukazatel je vhodné posuzovat ve vztahu k obratu aktiv, čímž se zabývá Du Pontova analýza (viz odstavec 4.1.3). 4.1.2.1.8 EBIT margin EBIT mar gin = EBIT Provozní výnosy Provozní výnosy v tomto ukazateli (Operating Revenues) zahrnují tržby z prodeje vlastních výrobků a služeb, tržby z prodeje zboží, změnu stavu zásob vlastní výroby a aktivaci. EBIT margin je variací předchozího ukazatele. Používá se v případě, že pro podnik jsou významné i jiné výnosy než pouze tržby z „core business“. Proto se ve jmenovateli zlomku vyskytují provozní výnosy. 4.1.2.2. Ukazatele likvidity Dle Kislingerové měří ukazatele likvidity „míru schopnosti podniku přeměnit svá aktiva na peněžní prostředky a těmi krýt včas, v požadované podobě a na požadovaném místě všechny splatné závazky.19“ U všech ukazatelů likvidity by se podnik neměl pohybovat pod doporučenými hodnotami (uvedeny u jednotlivých ukazatelů), aby nebyla ohrožena jeho solventnost. Ani vysoké hodnoty ukazatelů však nejsou nejefektivnějším řešením. V takovém případě je v oběžných aktivech vázán vysoký objem prostředků, který přináší pouze minimální nebo žádný úrok. Dosažené hodnoty ukazatelů likvidity je vždy nutné posuzovat v souvislosti s podnikovou činností a z ní vyplývajícím technologickým cyklem (odlišnosti zejména v položce zásob). Také v oblasti likvidity je vhodné nahradit stavové položky rozvahy jejich zprůměrňovanou výší. 4.1.2.2.1 Všeobecná (běžná) likvidita BL = Oběběž Aktiva , kde Krátkodobé závazky + KrBÚaFV KrBÚaFV…krátkodobé bankovní úvěry a krátkodobé finanční výpomoci. 19 KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 - 23 -
  28. 28. Teoretická část Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 1,5 – 2,5. Vyjadřuje, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé závazky podniku. Znamená to, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, kdyby všichni najednou chtěli proplatit své pohledávky a podnik by byl schopen proměnit všechna svá oběžná aktiva v daném okamžiku na hotovost. 4.1.2.2.2 Pohotová likvidita PL = Oběběž Aktiva − Zásoby Krátkodobé závazky + KrBÚaFV Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 0,9 – 1,5. Tento ukazatel je podobný předchozímu, ale z oběžného majetku je vyloučena nejméně likvidní složka – zásoby. V zájmu odstranění nejméně likvidních aktiv je vhodné dále odečíst dlouhodobé a nedobytné pohledávky. 4.1.2.2.3 OL = Okamžitá likvidita Obě žná Aktiva − Zásoby − Pohledávky Krátkodobý finanční majetek = Krátkodobé závazky + KrBÚaFV Krátkodobé závazky + KrBÚaFV Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 0,5 – 0,9; nebo i cca 0,2. Hotovostní likvidita měří, kolikrát je podnik v daném okamžiku schopen uhradit své závazky z krátkodobého finančního majetku. 4.1.2.2.4 Krytí zásob pracovním kapitálem KZPK = ČPK Zásoby Obecné doporučení pro hodnotu ukazatele: 0,5 – 1,0. Poměr v ukazateli by měl být v čase stabilní (používá se i při finančním plánování). Předpokládá se totiž, že růst zásob je vyvolán růstem tržeb a stejnou měrou růstu by se měl zvyšovat i čistý pracovní kapitál20. 4.1.2.2.5 Krytí čistého zisku peněžními prostředky KČZ PP = 20 Krátkodobý finanční majetek EAT GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady. Praha: Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5 - 24 -
  29. 29. Teoretická část Tento ukazatel vyjadřuje, kolikrát může podnik rozdělit svůj čistý zisk na dividendy, aniž by si musel opatřovat dodatečné peněžní prostředky. Krytí čistého zisku peněžními prostředky měří míru schopnosti podniku vyplatit čistý zisk vlastníkům. Obecně lze předpokládat nižší hodnoty než 1 (zvláště pokud je zisk „vytvořen“ převážně účetními operacemi – např. rozpouštění rezerv a opravných položek, dohadné položky). Ukazatel pracuje se stavem peněžních prostředků k poslednímu dni sledovaného období, třebaže k výplatě dividend dochází v realitě později. 4.1.2.3. Ukazatele aktivity Tato skupina ukazatelů informuje uživatele finanční analýzy o míře využití jednotlivých majetkových částí podniku nebo o době, po kterou jsou jednotlivé položky rozvahy vázány (zadrženy) v podniku. 4.1.2.3.1 Obrat aktiv Obrat A = Tržby A Udává, kolikrát se aktiva obrátí v tržby za rok. Měří tak efektivnost využívání celkových aktiv a měl by dosahovat hodnoty alespoň 1. U investičně náročných odvětví této hodnoty však nelze dosáhnout. Ideální je počítat s průměrným stavem aktiv. 4.1.2.3.2 Obrat zásob Obrat Z = Tržby Zásoby Udává, kolikrát se zásoby obrátí v tržby za rok. Ideální je počítat s průměrným stavem zásob. V čitateli se mohou vyskytovat provozní výnosy místo tržeb. 4.1.2.3.3 Doba obratu zásob21 DOZ = Zásoby Tržby : 360 Tento ukazatel vyjadřuje, kolikadenní tržby musel podnik v průměru držet na zajištění zásob, neboli kolik dnů jsou zásoby vázány v podniku do doby jejich spotřeby nebo prodeje. Cílem je snižování doby obratu zásob v čase, ale při zajištění plynulosti výroby. 21 Je používána konvence 360 dní za rok. - 25 -
  30. 30. Teoretická část 4.1.2.3.4 Doba inkasa pohledávek DIP = Pohledávky Tržby : 360 Měří délku doby ve dnech, za kterou odběratelé zaplatí podniku za nakoupené výkony. Podnik vždy usiluje o co nejkratší dobu splatnosti pohledávek. Ideální je počítat s průměrným stavem pohledávek. 4.1.2.3.5 Doba splatnosti krátkodobých zdrojů DSKZ = Krátkodobé závazky + KrBÚaFV Tržby : 360 Udává dobu ve dnech, po kterou zůstávají krátkodobé cizí zdroje podniku neuhrazeny. Ideální je počítat s průměrným stavem krátkodobých cizích zdrojů. Protože se jedná buď o bezplatný obchodní úvěr nebo relativně levný krátkodobý bankovní úvěr, existuje snaha tuto dobu prodlužovat. 4.1.2.3.6 Obratový cyklus peněz OCP = Doba obratu zásob + Doba inkasa pohledávek − Doba splatnosti krátk . závazků Tento ukazatel dává odpověď na otázku, jak dlouhou dobu ve dnech je třeba financovat výrobu z dlouhodobých zdrojů. Obecně lze říci, že pro podnik jsou pozitivní co nejnižší hodnoty obratového cyklu peněz. Pokud jsou hodnoty ukazatele záporné, znamená to, že v podstatě celá provozní činnost firmy je financována dodavateli v širším slova smyslu (nejen obchodní partneři, ale i banky, zaměstnanci, stát ad.). Tento způsob financování je pro společnost velmi levný, avšak v tomto případě je nutné vyhodnotit obratový cyklus peněz v souvislosti s dobou inkasa pohledávek i splatnosti závazků. Tímto společným vyhodnocením se ověřuje, zda záporné hodnoty obratového cyklu peněz nejsou způsobeny druhotnou platební neschopností. 4.1.2.4. Ukazatele zadluženosti „Ukazatele zadluženosti sledují vztah mezi cizími a vlastními zdroji.22“ Doposud se v českých podmínkách nerozšířilo vyhodnocování zdrojů v členění navíc na interní a externí23. 22 KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 23 Teorie preference interních zdrojů (využívající rozdělení zdrojů na interní, externí a vlastní, cizí) souvisí mj. s dividendovou politikou. Podrobněji viz MAREK, P.: Rozdělování hospodářského výsledku a dividendová politika. Praha: Ekopress, 2000. ISBN 80-86119-28-9 - 26 -
  31. 31. Teoretická část 4.1.2.4.1 Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv Tento podíl se pohybuje v intervalu 0;1 . Doporučené hodnoty se pohybují v rozmezí 40 – 60 %, ale vždy záleží na konkrétním podniku, na jeho velikosti a postavení na trhu a na zvyklostech daného odvětví. 4.1.2.4.2 Zadluženost (Míra věřitelského rizika) zadluženost = Celkové cizí zdroje Aktiva Pohybuje se v intervalu 0;1 . Celkové cizí zdroje v ukazateli zahrnují mj. i rezervy (Provisions) a dohadné položky pasivní (dle standardů IAS/IFRS jsou tyto položky vykazovány jako součást Other liabilities). Rezervy jsou zařazeny mezi celkové cizí zdroje, protože standardy IAS/IFRS dovolují vykázat jako rezervu pouze skutečný závazek v současné hodnotě. Tj. pravděpodobný budoucí odtok ekonomických zdrojů z podniku, který lze spolehlivě ocenit24. Což u rezerv dle českých účetních standardů25 ne vždy platí (zde jsou rezervy tvořeny bez povinnosti vyrovnat v budoucnu závazek; rezervy v českém účetnictví mají spíše charakter přerozděleného vlastního kapitálu, jakéhosi fondu, jehož tvorbou je snižován zisk, než charakter závazku vůči třetím stranám). Rezervy dle IAS/IFRS mohou být diskontované. Významnou složkou cizích zdrojů a zdrojem financování podnikové činnosti jsou v energetických oborech přijaté zálohy od zákazníků (Advance payments for orders). Při práci s touto položkou v praktické části je třeba volit individuální přístup a ošetřování v rámci výpočtu jednotlivých ukazatelů. Tento ukazatel není doplňkem k předchozímu ukazateli (Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv). Ze zdrojů podniku zůstaly nezařazeny mezi jednoznačně cizí nebo vlastní kapitál výnosy příštích období (Deferred income) a případný závazek z titulu odložené daně (Deferred Taxes). Tyto Položky nejsou do cizích zdrojů zahrnuty, protože nepředstavují zcela čistý závazek podniku (při jejich zúčtování nedojde k odtoku ekonomických zdrojů z podniku). 24 DVOŘÁKOVÁ, D.: Finanční účetnictví a výkaznictví podle mezinárodních standardů IAS/IFRS. Brno: Computer Press, 2006. ISBN 80-251-1085-0 25 KOVANICOVÁ, D.: Poklady skryté v účetnictví. 6. aktualizované vydání. Praha: Polygon, 2001. ISBN 80-7273-047-9 - 27 -
  32. 32. Teoretická část Výdaje příštích období jsou ve výkazech připravených dle standardů IAS/IFRS v rámci holdingu MVV Energie CZ obsaženy již v jiných položkách pasiv (dle věcné náplně těchto výdajů příštích období) a patří tak do položky nazvané „Celkové cizí zdroje“. 4.1.2.4.3 Poměr D/E Poměřuje kapitál věřitelů (D~Debt) s kapitálem vlastníků (E~Equity). Pohybuje se v intervalu 0; ∞ a používá se pro mezipodnikové srovnávání a při udělování ratingu. Součet položek Debt a Equity představuje zaměstnaný kapitál (Capital Employed – viz část 4.1.2.1.5 - ROCE – rentabilita zaměstnaného kapitálu). 4.1.2.4.4 Ukazatel úrokového krytí ÚK = EBIT Celkové nákladové úroky Vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před úroky a zdaněním pokryje úrokové platby. Doporučovaná minimální hodnota tohoto ukazatele činí 3. Pokud by hodnota tohoto ukazatele byla například pouze 1, znamenalo by to, že vše, co podnik získá, použije k úhradě úroků. Naopak při nízkém využití úročených cizích zdrojů může tento ukazatel nabývat až extrémně vysokých hodnot (při udílení ratingu nebo při práci s bankrotními modely se pak tyto vysoké hodnoty musí ošetřovat, obvykle se nahrazují hodnotou 9). 4.1.2.4.5 Krytí čistých dluhů peněžními toky KČ DPT = EAT + Odpisy Celkové cizí zdroje − Rezervy − KFM Ukazatel poměřuje zjednodušené cash-flow s tzv. „čistými dluhy“. Zjednodušené cash-flow26 (EAT + odpisy) by mělo pokrýt cizí zdroje (bez rezerv) snížené o krátkodobý finanční majetek alespoň 0,3krát. Tj. toto zjednodušené roční cash-flow by mělo být schopno splatit čisté dluhy přibližně za 3 a půl roku při nezměněných podmínkách (neměnné cash-flow a čisté dluhy). 4.1.2.5. Ukazatele související s provozní činností V předcházejících částech diplomové práce byly popsány ukazatele finanční analýzy, které lze využít v podstatě v každé ziskové organizaci (s přihlédnutím na specifika sledovaného podniku). Ukazatele související s provozní činností si každá firma vytváří sama 26 GRÜNWALD, R.: Analýza finanční důvěryhodnosti podniku: uživatelská příručka s příklady. Praha: Ekopress, 2001. ISBN 80-86119-47-5 - 28 -
  33. 33. Teoretická část dle svých informačních potřeb pro své vlastní použití, byť lze předpokládat obdobnou konstrukci ukazatelů ve stejném odvětví. Pomocí těchto dílčích ukazatelů lze vysvětlit vývoj a velikost syntetických ukazatelů finanční analýzy, ale především objasňují rozdíly ve finanční výkonnosti srovnávaných podniků, které byly způsobeny provozní činností. V odvětví teplárenství je obvykle kladen důraz na následující skupiny ukazatelů27: 4.1.2.5.1 Ukazatele, které poměřují položky z výkazů na jednotku výstupu Hlavním výstupem teplárenských podniků je prodané množství tepla a v případě kogenerace (kombinovaná výroba elektrické energie a tepla) i prodané množství elektrické energie. Obojí lze velmi snadno převést na společné jednotky – megawatthodiny energie (MWh), případně gigajouly (GJ)28. Definování absolutních ukazatelů „marže“ a „MWh“ ve vzorcích V oboru teplárenství je velmi sledovaným absolutním ukazatelem tzv. „marže“. Je počítána jako suma tržeb za teplo a elektrickou energii snížená o náklady na palivo a na spotřebovanou elektrickou energii (není tedy snížená o všechny variabilní náklady, ale o jejich největší část). Marže = Tržby za TE a EE − Palivo − Spotřeba EE Pro potřeby srovnávání je (nejen) marže poměřována k různým základnám. Je-li v dalším textu v rámci ukazatelů použit výraz „MWh“, je tím myšlen naturální prodej tepla a elektrické energie zákazníkům. Následující ukazatele relativizují absolutní položky finančních výkazů pomocí převedení na jednotku prodaného výkonu. Slouží k vysvětlení a určení dopadu dílčích oblastí provozní činnosti na celkovou efektivitu podniku. Marže MWh EBIT MWh Stálá aktiva MWh Investice MWh OPN MWh Osobní náklady MWh Údržba MWh Odpisy MWh 27 Základní sledované ukazatele lze odvodit z výkazů dostupných z WWW: <http://www.eru.cz/>, sekce Teplárenství Výkaznictví 28 1 MWh = 3,6 GJ - 29 -
  34. 34. Teoretická část Palivo + Spotřeba EE MWh Stálá aktiva .(Fixed Assets) – v netto tvaru, zprůměrován konečný a počáteční stav, OPN ............ostatní provozní náklady (other operating expenses), Údržba ........náklady vydané v daném roce na opravy a udržování, EE ...............elektrická energie, Palivo ..........spotřeba paliv (např. uhlí, plyn, topný olej, nakupované teplo) v Kč. Ukazatele jsou podrobněji vysvětleny v praktické části diplomové práce. 4.1.2.5.2 Účinnost Účinnost = MWh MWh paliva a EE Tento základní ukazatel výroby měří počet MWh prodaného tepla a elektrické energie získaných z jedné MWh paliva a elektrické energie spotřebovaných ve výrobě. Obvykle se měří v jednotlivých úsecích výroby (kotelna, primární okruh, sekundární okruh), v této práci je použita souhrnná účinnost za celý podnik. 4.1.2.5.3 Vztahy mezi pečlivě sledovanými položkami V této části jsou jako ukazatele vyzdviženy buďto některé významné poměry převzaté z vertikální analýzy nebo jsou nově definovány (a to z položek, které jsou pro efektivitu podniku důležité). Marže Stálá aktiva Marže EBIT Marže Tržby OPN EBIT Osobní náklady EBIT Údržba EBIT Odpisy EBIT OPN Tržby Osobní náklady Tržby Údržba Tržby Odpisy Tržby OPN Stálá aktiva Osobní náklady Stálá aktiva Údržba Stálá aktiva Odpisy Stálá aktiva Investice Odpisy Tempo růstu investic Tempo růstu tržeb Již v této části práce je třeba upozornit na poměr Odpisy / Stálá aktiva. Tento poměr nemůže být nazván průměrná roční odpisová míra z dlouhodobého majetku, protože položka - 30 -
  35. 35. Teoretická část Stálá aktiva není v brutto, ale v netto tvaru. Přesto se jedná o velmi vypovídající ukazatel, jímž je definována míra prosté reprodukce z neodepsaných aktiv. Lze předpokládat, že pokud se budou srovnávané podniky v tomto ukazateli významně odlišovat, budou se různit i jejich ukazatele pracující s účetním ziskem (ten je velmi ovlivněn výší odpisů). V tom případě by bylo vhodnější používat ukazatele pracující alespoň s aproximovaným cash-flow než s účetním ziskem (např. CFROCE – cash-flow rentabilita zaměstnaného kapitálu – odstavec 4.1.2.1.6) To zda je odepisovaný majetek skutečně reprodukován nově pořízenými aktivy, ověřuje poměr Investice / Odpisy (rovná se jedné pokud je odepisovaný majetek plně reprodukován). Ukazatel Tempo růstu investic vychází ze „Zlatého bilančního poměrového Tempo růstu tržeb pravidla, které požaduje, aby se tento ukazatel rovnal jedné (což však nemusí být vhodné pro všechny situace v praxi)29. Ostatní ukazatele jsou podrobněji vysvětleny v praktické části diplomové práce. 4.1.2.6. Ukazatele produktivity práce Tyto ukazatele kvantifikují efekt činnosti podniku přepočtený na jednotlivého zaměstnance (skupinu zaměstnanců)30. Počet zaměstnanců je vhodné sledovat raději jako průměrný přepočtený počet zaměstnanců (tzv. „Full Time Equivalent, dále jen FTE) než jako tzv. „počet hlav“. FTE zohledňuje různé druhy pracovního úvazku, zejména z pohledu odpracovaného času (např. zaměstnanec, který pracuje na poloviční pracovní úvazek, zvyšuje počet zaměstnanců dle FTE pouze o jednu polovinu). 4.1.2.6.1 Výkonnost podniku ve vztahu k počtu zaměstnanců Následující ukazatele vždy poměřují vyprodukovaný výstup činnosti podniku (v různých podobách) k počtu zaměstnanců (FTE). Pro podnik jsou pozitivní co nejvyšší hodnoty a růst v čase. Růst ukazatelů však může být způsoben i jinými vlivy než zlepšením produktivity práce (typickým příkladem je outsourcing služeb, kdy se sníží FTE a tím sledované ukazatele vzrostou aniž by muselo dojít ke změně na prováděném výstupu). 29 Podrobněji viz KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 30 KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 - 31 -
  36. 36. Teoretická část EBIT FTE 4.1.2.6.2 Sales FTE EVA FTE MWh FTE Vybavenost práce stálými aktivy Stálá aktiva ( Fixed Assets) FTE Produktivitu práce je vhodné zvyšovat moderním a výkonným technologickým vybavením. Míru této technické podpory práce měří tento ukazatel. Mělo by platit, že čím vyšší vybavenosti podnik dosáhl, tím by měl realizovat lepší výsledky v ukazatelích z předchozí části (Výkonnost podniku ve vztahu k počtu zaměstnanců). Mezi předchozí skupinou ukazatelů a tímto indikátorem lze předpokládat pozitivní korelaci. Tu je však třeba pravidelně ověřovat, protože pokud by podnik například generoval výkony z postupně odepisovaného, neobnovovaného majetku, budou jednotlivé ukazatele na sobě spíše nezávislé. 4.1.3. Pyramidové rozklady Pyramidové soustavy ukazatelů slouží k rozkladu vybraného syntetického ukazatele na dílčí (analytické) vlivy působící na vrcholový ukazatel, změření jejich intenzity (kvantifikace) a k odhalení kauzálních příčin určitého vývoje vrcholového ukazatele31. Za vrcholový ukazatel je vybírán zpravidla ten, který má pro uživatele finanční analýzy největší význam. 4.1.3.1. DuPont analýza Analýza DuPont32 definuje pomocí rozkladu vybraného ukazatele rentability základní vlivy a jejich velikost, které působí na efektivnost podniku. Rozklad ukazatele ROA: ROA = EBIT EBIT Tržby = × = ROS × Obrat _ aktiv A Tržby A Z rozkladu plyne, že pokud podnik chce zvyšovat hodnotu ROA, musí zlepšit rentabilitu tržeb a/nebo obrat aktiv. Avšak zvyšovat najednou oba dva tyto dílčí ukazatele je velmi obtížné, podniky s vysokou rentabilitou tržeb mají obvykle nižší obratovost aktiv a naopak. 31 32 KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 Pojmenovaná dle francouzské firmy, která ji v roce 1929 vyvinula. - 32 -
  37. 37. Teoretická část Rozklad ukazatele ROE: ROE = EAT EAT Tržby A = × × E Tržby A E Růst hodnoty ROE závisí tedy na velikosti ziskové marže, obrátce aktiv a má na ni vliv i finanční páka. Princip finanční páky spočívá ve zvyšování rentability vlastního kapitálu vyšším využitím dlouhodobých cizích zdrojů na financování podniku. Využití cizího kapitálu s sebou nese nižší potřebu drahého vlastního kapitálu (už to samo o sobě znamená vyšší hodnoty ROE) a od základu daně z příjmů lze odečítat úroky placené za použití cizího kapitálu, čímž se snižuje daňová povinnost (tzv. „daňový štít“). Při kladném základu daně z příjmů je tak skutečná míra nákladů na cizí kapitál vyjádřena vzorcem i × (1 − t ) , kde i je roční úroková míra z úročených cizích zdrojů. Finanční páka působí na růst ROE tím více, čím menší je podíl vlastního kapitálu na celkových zdrojích. Snižování podílu vlastního kapitálu v kapitálové struktuře však nelze provádět donekonečna. Finanční páka je účinná (tj. růst cizího kapitálu zvyšuje ROE) jen tehdy, je-li koeficient e dle vzorce e = EAT A × větší než 1. Druhou možností vyjádření EBIT E podmínky účinnosti finanční páky je nerovnost ROA = EBIT CE f i× . Z druhé verze je lépe A A vidět, že podnik musí být schopen vytvořit stejnou míru zhodnocení jako je úroková míra, ovšem jen z části aktiv – konkrétně z té části, která je kryta zaměstnaným kapitálem. Jinými slovy: ROCE musí být vyšší než i (druhou podmínku účinnosti finanční páky lze upravit na & tvar ROCE f i za předpokladu kladného CE). Rozklad ukazatele ROCE: ROCE = EBIT EBIT Tržby = × CE Tržby CE Tento rozklad znázorňuje dva vlivy na velikost ukazatele ROCE. Prvním je ziskovost tržeb (ROS), druhým se stává obrat zaměstnaného kapitálu, jehož rychlost je managementem sledována z důvodů uvedených v odstavci 4.1.2.1.5. V literatuře lze nalézt podrobnější a členitější pyramidové rozklady (více převodových můstků však může ztížit interpretaci). V českých podmínkách byla vyvinuta zejména INFA analýza, která využívá mj. rozklad ukazatele EVA. Způsob výpočtu ukazatele EVA, který je - 33 -
  38. 38. Teoretická část používán v INFA analýze (přes tzv. „spread“ = ROE – rE)33, se však liší od postupu uvedeném v této diplomové práci (zejména způsobem stanovení rE, viz následující část 4.1.4 - Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou). Z těchto důvodů budou v praktické části použity pouze základní rozklady DuPont analýzy. 4.1.4. Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou V současné době se ukazuje, že nejefektivněji fungují podniky, které se zaměřují na řízení (maximalizaci) hodnoty pro vlastníky. Tím je mj. zabezpečena i efektivnost fungování tržních principů a zajištěny podmínky pro ekonomický růst. Hlavním rozdílem oproti klasickým ukazatelům finanční analýzy je zavedení tzv. „oportunitních“ nákladů (alternativní náklady, náklady ušlé příležitosti). Tyto náklady vznikají vlastníkům z poskytnutého kapitálu a jako takové musí být promítnuty ve výpočtu nákladů na celkový zaměstnaný kapitál (WACC – viz dále). Ukazatele pracující s ekonomickou hodnotou dále preferují používání provozního zisku po zdanění (NOPAT; snaha o vyjádření efektů plynoucích pouze z „core business“ a zároveň vyloučení mimořádných vlivů). NOPAT však může být aproximován výrazem EBIT × (1 − t ) . 4.1.4.1. Stanovení WACC Náklady investorů, které podnik musí svou činností alespoň pokrýt, jsou vyjádřeny pomocí WACC: WACC = rD (1 − t ) D E + rE C C , kde WACC .....průměrné vážené náklady na kapitál podniku (Weighted Average Cost of Capital), rD .............náklady na úročený cizí kapitál ( nákladové úroky1 ); nákladové úroky za aktuální D0 období jsou vyděleny stavem úročených cizích zdrojů na konci předcházejícího období (částečné ošetření časového zpoždění platby úroků), t ................sazba daně z příjmů, rE .............náklady na vlastní kapitál, 33 Podrobněji viz pramen NEUMAIEROVÁ, I.; NEUMAIER, I.: Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: Grada Publishing, 2002, ISBN 80-247-0125-1. - 34 -
  39. 39. Teoretická část C ..............= CE = Corporate Debt (D) + Equity (E). WACC jsou spočítány jako procentní míra. Náklady vážící se k používanému kapitálu v podniku v absolutním vyjádření lze spočítat jako součin WACC a zaměstnaného kapitálu (CE). Stavové veličiny obsažené v CE je vhodné převést na dynamické. Výpočet rE34: rE = r f + β levereged (rm − r f ) , kde (rm − r f ) ..prémie za systematické tržní riziko (rating ČR), β levereged ....míra specifického tržního rizika (expertní odhad, avšak převážený používanou kapitálovou strukturu   ve β levereged = β unlevereged ⋅ 1 + (1 − t ) ⋅ sledovaném podniku pomocí vzorce D  ), E r f .............bezrizikový výnos, musí vycházet ze stejných předpokladů, kterých bylo užito při stanovování ß-koeficientu a rizikové prémie. 4.1.4.2. Value Spread VS = ROCE − WACC Value Spread (VS) lze volně přeložit jako míru růstu hodnoty společnosti. Tento ukazatel v sobě velmi komplexně zahrnuje výkonnost podniku (představovanou ROCE) a náklady (WACC) na zdroje, pomocí kterých bylo této výkonnosti dosaženo. Z jejich vzájemného porovnání lze usuzovat, zda podnik vytváří hodnotu pro vlastníky. Pro růst této hodnoty je nezbytné, aby ROCE převyšovalo WACC. V opačném případě dochází k „ničení“ hodnoty pro vlastníky. 4.1.4.3. Ukazatel EVA EVA = EBIT (1 − t ) − WACC × CE Také tento ukazatel velmi pozorně sledují vlastníci podniku, případně potenciální investoři. Ukazatel je založen na myšlence, že kapitál musí vlastníkům přinášet více, než kolik činí náklady na něj (WACC). A náklady na kapitál jsou vyčísleny nejen z kapitálu 34 Popsaný výpočet nákladů vlastního kapitálu je proveden za pomoci modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model), alternativní přístupy lze nalézt například v KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001. - 35 -
  40. 40. Teoretická část cizího, ale i z vlastního. Pracuje se zde tedy s tzv. ekonomickým ziskem, převzatým z mikroekonomie. Výraz EBIT × (1 − t ) nahrazuje NOPAT35. Pokud je podnik finančně zdravý a využívá efektivně své zdroje, vytváří kladnou ekonomickou přidanou hodnotu (roste vnitřní hodnota podniku, vytváří se hodnota pro vlastníky). Ideální případ nastává, jestliže hodnota tohoto ukazatele v čase roste. Pokud hodnota EVA nabývá záporných hodnot, tak podnikatelská činnost „ničí“ vložený kapitál. Po matematických úpravách výše uvedeného vzorce lze zapsat tento tvar výpočtu ukazatele EVA:  EBIT  EVA =  × (1 − t ) − WACC  × CE  CE  EVA = [ROCE × (1 − t ) − WACC ]× CE Takto vypočtený ukazatel EVA lze interpretovat jako rozdíl procentní míry výnosu ze zaměstnaného kapitálu a průměrné míry nákladů na tento kapitál pronásobený objemem používaného kapitálu. 4.1.5. Souhrnné indexy36 Souhrnné indexy jsou konstruovány se záměrem, aby jedno číslo bylo schopno celkově charakterizovat finančně ekonomickou situaci podniku a jeho výkonnost. Při tvorbě těchto modelů se velmi často vychází z rozsáhlých souborů statistických dat, která musejí být zprůměrována. Tím se sice zmenšuje statistická chyba, ale modely následně většinou nerespektují odlišnosti odvětví a specifičnost každého podniku. Souhrnné indexy lze rozdělit na bonitní a bankrotní modely. Bonitní modely jsou konstruovány zejména pro potřeby investorů a hodnotí podnik z hlediska jeho výkonnosti, tj. zda podnik tvoří přidanou hodnotu pro své vlastníky (např. Index bonity, Grünwaldův index bonity, Kralickův Quick test ad.). Bankrotní modely vycházejí z potřeb věřitelů a snaží se vyjádřit pravděpodobnost bankrotu analyzovaného podniku v blízké budoucnosti. Jinými slovy hodnotí solventnost podniku. Mezi příklady těchto modelů lze zařadit: indexy IN, Altmanovy indexy (více variant, 35 36 KINSLINGEROVÁ, E. a kol.: Manažerské finance. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9 Tato část diplomové práce je zpracována na základě materiálu SYNEK, M.: Stručný přehled dalších metodik. [online], [cit. 2009-04-07]. Dostupné z WWW: <http://nb.vse.cz/~synek/Dalsi_metodiky.doc> - 36 -
  41. 41. Teoretická část modifikace i pro české podmínky nebo pro rozvíjející se trhy), Taflerův model. Uvedené příklady reprezentují vícerozměrné modely. Rozřazení modelů mezi bonitní a bankrotní modely není zcela přesné, někdy dochází k překryvu hodnocených oblastí. Patrné je to zejména u indexů IN, které obsahují jak bonitní tak bankrotní prvky. Při použití souhrnných indexů je třeba pamatovat na to, že jsou vhodné jen pro určité uživatele (velkou míru využití mají v bankovnictví) a že slouží jen pro prvotní hrubé zařazení podniku do určité kategorie. Pro důkladnější poznání podniku se jako nezbytná jeví další a podrobnější analýza. Z toho mj. vyplývá i to, že pro naplnění cílů této práce nejsou vhodné a nebudou v ní použity. 4.2. Mezipodnikové srovnávání Pomůckou při zlepšování úrovně a výkonnosti podniku může být jeho srovnání s jinými podniky – mezipodnikové srovnávání37. Mezipodnikové srovnávání má dle Synka38 dále za cíl: • zjistit rozdíly oproti jiným podnikům (především oproti těm, které dosahují lepších výsledků – podrobněji viz část 4.2.1 - Principy bencharkingu), • zařadit podnik do určité úrovňové skupiny (při velkém počtu podniků lze aplikovat speciální statistickou metodu – shlukovou analýzu, viz část 4.2.2.4), • určit pořadí v rámci skupiny podniků (viz části 4.2.2.1 - Jednorozměrné metody a 4.2.2.2 - Vícerozměrné metody). Srovnání lze provádět takřka ve všech oblastech činnosti podniku, ale vždy se lépe porovnávají měřitelné veličiny. Pro mezipodnikové srovnávání se tak nabízejí poměrové ukazatele finanční analýzy. Výběr ukazatelů pro porovnání závisí na uživateli a účelu prováděného mezipodnikového srovnávání (je tedy subjektivní). To samé platí i pro přidělení různých nebo stejných vah jednotlivým kritériím (ukazatelům). Při výběru ukazatelů je však třeba vybírat vzájemně nezávislé ukazatele (tj. vyhnout se multikolinearitě). Ukazatele nesmí být závislé ani časově (autokorelace ukazatelů). 37 SYNEK, M. a kol.: Manažerská ekonomika. 4. aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing, 2007, ISBN 978-80-247-1992-4 38 SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3 - 37 -
  42. 42. Teoretická část Vypočtené hodnoty poměrových ukazatelů lze vyhodnotit pomocí trendové analýzy (srovnání v čase), porovnáním se standardními (doporučovanými) hodnotami a tzv. srovnáním v prostoru39. Srovnání v prostoru tvoří základ mezipodnikového srovnávání – sledované podniky lze porovnávat buďto s průměrnými hodnotami v odvětví nebo přímo mezi sebou (benchmarking – viz část 4.2.1). Podniky zahrnuté do datového souboru musí být vzájemně srovnatelné, tj. být ze stejného odvětví, přibližně stejně velké (dáno bilanční sumou nebo výší obratu – tržeb), s obdobným portfoliem výkonů a s podobným technologickým vybavením. Na méně významné odlišnosti (např. odlišná kapitálová struktura, rychlost odepisování majetku apod.) srovnávaných podniků je třeba pamatovat při konečném hodnocení výsledků mezipodnikového srovnávání. Srovnání lze provést dílčí (porovnávána jen vybraná oblast činnosti srovnávaných podniků) nebo komplexní (podniky hodnoceny a srovnávány jako celek především podle finanční výkonnosti). Tato práce je zaměřena na komplexní srovnání vybraných podniků. V rámci této podkapitoly jsou nejprve blíže popsány principy benchmarkingu, dále popsány jednotlivé metody a přístupy mezipodnikového srovnávání a nakonec naznačen obecný postup při mezipodnikovém srovnání. 4.2.1. Principy bencharkingu Pojem benchmarking představuje srovnávání sledovaného podniku s jinými firmami za účelem zefektivnění vlastní činnosti. Toto porovnání má tedy za cíl jednak zhodnotit sledovaný podnik, jednak (a to především) odhalit jeho slabé stránky ve srovnání s jinými podniky a odkrýt úspěšné postupy (silné stránky; faktory úspěchu) konkurenční společnosti. Ze zjištěných skutečností je třeba vyvodit závěry a přijmout opatření (slabiny odstranit a převzít faktory úspěchu) vedoucí ke zlepšení současného stavu40. Z podstaty porovnávání vyplývá, že srovnávané podniky musí působit ve stejném odvětví, musí být přibližně stejně velké a s podobným okruhem zákazníků. Značnou pozornost je třeba věnovat účetním metodám a metodám oceňování. Pokud jsou vzájemně poměřovány vnitropodnikové útvary nebo divize, lze hovořit o interním (vnitřním) benchmarkingu. Proti výhodě snadného získání dat stojí nevýhoda 39 KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 40 VEBER, J. a kol.: Management: základy, prosperita, globalizace. Praha: Management Press, 2000, ISBN 80-7261-029-5 - 38 -
  43. 43. Teoretická část v podobě stejného vrcholového řízení a z toho vyplývající nižší počet originálních řešení a přístupů. V případě alespoň dvou samostatných právnických subjektů (např. vlastní a konkurenční podnik) mluvíme o externím (vnějším) benchmarkingu. Obtíže vznikají při získávání dat a při případném přebírání řešení (nesmí být porušena pravidla hospodářské soutěže). To je však vyváženo možností nalézt inovativní a přínosné řešení problémů podniku. 4.2.2. Metody mezipodnikového srovnávání Pro určení pořadí srovnávaných podniků slouží jednorozměrné a vícerozměrné metody. Snížení počtu hodnotících kritérií lze provést pomocí faktorové analýzy. Roztřídění podniků do skupin umožňuje mj. i shluková analýza. Grafická analýza pomocí tzv. „Spider-grafu“ velmi názorně zobrazuje výsledky mezipodnikového srovnání a protože v rámci této analýzy není třeba dodržovat vzájemnou nezávislost kritérií, slouží i k zanalyzování vlivů působících na efektivnost podniku. 4.2.2.1. Jednorozměrné metody Jednorozměrné metody představují velmi jednoduchý postup srovnání – podniky jsou hodnoceny a řazeny podle jednoho vybraného ukazatele (může být relativní i absolutní). Slouží pro získání základní představy o vzájemném postavení podniků41. Při provádění analýzy je užitečné sledovat, zda se pořadí podniků mění v závislosti na vybraném ukazateli. 4.2.2.2. Vícerozměrné metody Pokud je třeba hodnotit a seřadit sledované podniky podle více kritérií (ukazatelů), je nutné použít vícerozměrné metody. Oproti jednorozměrným metodám se jedná o mnohem komplexnější hodnocení. Výběr hodnotících kritérií (stejně jako jejich případné váhy v modelu) však podléhá subjektivnímu názoru analytika. Dosažené hodnoty jednotlivých ukazatelů pro sledované podniky je vhodné uspořádat do tzv. „rozhodovací matice“. 41 KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 - 39 -
  44. 44. Teoretická část Rozhodovací matice Podnik 1 2 … … n váhy ukazatelů charakter ukazatelů x1 Kritérium (ukazatel) x2 … xj … xm x11 x21 x12 x22 x1m x2m p1 MAX p2 MAX … … xnj pj MIN … … xnm pm MAX Tabulka č. 2: Rozhodovací matice pro vícerozměrné metody Zdroj: KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 Na řádcích jsou vypsány jednotlivé podniky, ve sloupcích zvolená kritéria (ukazatele). Jednotlivým ukazatelům může být přidělena váha v souboru kritérií dle jejich významu. Váhy je vhodné volit tak, aby v součtu za všechny ukazatele odpovídaly 100 % (z důvodu usnadnění výpočtu). Pro každý ukazatel však musí být uvedeno, zda jsou příznivé vyšší hodnoty ukazatele („MAX“ v příslušném řádku matice) nebo nižší hodnoty ukazatele („MIN“ v příslušném řádku matice). Obtíže vznikají u ukazatelů, které je vhodné udržovat v určitém intervalu, ale nikoliv maximalizovat nebo minimalizovat (typicky se jedná o některé ukazatele likvidity nebo zadluženosti, viz výše). Pokud je to možné, tak takovéto ukazatele by měly být nahrazeny v souboru kritérií ukazateli jinými (s takovým intervalem doporučených hodnot, kdy jedna z hranic je ±∞). Dále jsou uvedeny jednotlivé vícerozměrné metody, přičemž u každé jsou naznačeny její výhody a nevýhody42. 4.2.2.2.1 Metoda jednoduchého součtu pořadí Při použití této metody je přiřazeno každému podniku jeho pořadí v rámci určitého ukazatele. Pořadová čísla jsou postupně přiřazována (rostoucí řada čísel) od nejlepšího k nejhoršímu podniku z hlediska daného ukazatele. Nejlepší podnik tak získá číslo 1 (v případě požadované maximalizace kritéria je to ten s nejvyšší hodnotou ukazatele, v případě minimalizace se jím stane ten podnik s nejnižší hodnotou ukazatele). 42 Východiskem pro zpracování této části diplomové práce je pramen KISLINGEROVÁ, E.; HNILICA, J.: Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 doplněný o zdroj SYNEK, M.: Ekonomická analýza. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-0603-3. - 40 -
  45. 45. Teoretická část Pro každý podnik je pak spočtena celková suma bodů z pořadí přes všechny ukazatele dle vzorce: m d i = ∑ sij , kde j =1 di ..............celková suma bodů pro i-tý podnik, přičemž i může nabývat hodnot 1, 2, …, n pro celkový počet n podniků, sij ..............pořadí i-té firmy pro j-tý ukazatel. V případě různých vah kritérií je nutné v uvedeném vzorci vynásobit dosažená dílčí pořadí příslušnými vahami kritérií (vážený součet pořadí; za předpokladu, že suma vah se rovná 1). Nejlepším podnikem dle této metody se stává ten s nejnižším celkovým součtem bodů. Výhodou této metody je její jednoduchost, významnou nevýhodou se však ukazuje nerespektování a nezohledňování absolutních rozdílů hodnot ukazatelů mezi seřazenými podniky. 4.2.2.2.2 Metoda bodovací Tato metoda přiděluje firmě, která dosáhla v daném ukazateli nejpozitivnější hodnoty, 100 bodů. Ostatním firmám přiřazuje poměrnou část bodů, podle toho, jakou měrou jsou jejich ukazatele horší. Formální zápis výpočtu bodového ohodnocení je nutné rozdělit na dvě části: • růst hodnoty ukazatele je pozitivní: bij = • xij x i , max × 100 , pokles hodnoty ukazatele je pozitivní: bij = x i , min xij × 100 , kde bij ..............bodové ohodnocení i-tého podniku pro j-tý ukazatel, xij ..............hodnota j-tého ukazatele v i-té firmě, xi, max ........nejvyšší hodnota j-tého ukazatele, v případě ukazatele s charakterem „MAX“, xi, min .........nejnižší hodnota j-tého ukazatele, v případě ukazatele s charakterem „MIN“. - 41 -
  46. 46. Teoretická část Výsledný počet dosažených bodů za i-tý podnik je získán součtem (může být opět vážený) jednotlivých bodových ohodnocení. Tentokrát je však nejpozitivněji hodnocen podnik s nejvyšším celkovým součtem bodů. Bodovací metoda odstraňuje hlavní nedostatek metody součtu pořadí při zachování jednoduchosti výpočtu. Její výsledky však mohou být zkresleny extrémními krajními hodnotami, kterým je přiděleno počátečních 100 bodů. 4.2.2.2.3 Metoda normované proměnné Výše zmíněný nedostatek bodovací metody lze odstranit pomocí metody normované proměnné, která pracuje s tzv. „normalizací“. Pomocí této statistické metody se hodnoty ukazatelů převádějí na bezrozměrná čísla a je tak odstraněna přílišná variabilita podkladového souboru dat. Formální zápis vÀ둀

×