Investment Environment Q2 2010


Zaggora LLP 
Zaggora LLP is a boutique real estate investment advisory partnership ...

Equity Markets 
Fears of higher borrowing costs and the effects on growth of fisc...

Fixed Income – Treasuries & Corporate Bonds 
While bond yields  have  edged  a  lit...

Money Markets 
Despite the Monetary Policy Committee (MPC)’s decision to pause quan...

     ‐ Instead,  banks  –  under  protection  from  the  Asset ...

Thus, there is distress, but it is very much an insiders’ market because banks do not...

As  a  result,  prices  –  like  most  real  estate  asset  classes  –  in  2006/7  b...

Investment criteria 
We believe that in this uncertain environment, investors shoul...
Upcoming SlideShare
Loading in …5

Investment Environment May 2010


Published on

An insight into the current investment environment from Zaggora LLP ( covering equities, fixed income, money and real estate markets.

Published in: Economy & Finance, Business
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Investment Environment May 2010

  1. 1. Investment Environment Q2 2010 Summary         Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting (down 10‐15%)     Volatility is back, the DJIA moved 1,800 points on May 6th in 50 minutes’ trading     Treasuries  yields  are  compressed  by  flight  to  quality  and  are  unattractive  at  these  prices  because of associated inflation and default risks     Commodities remain volatile and are due for a correction     Gold is due for a correction, surely gold bullion ATMs are a sure sign of a bubble     Alternative defensive holdings, such as cash and gold, do not yield a return     Inflation risk in medium/long term with negative real interest rates      Real estate offers low volatility, high yielding regular returns against rated covenants such as  Tesco Plc, UK Government, BT with built‐in inflation protection, whatever the economic out‐ turn within a fully hedged rate and income structure.                    Notice    This memorandum was prepared by Zaggora LLP.    This document is for information  purposes only and should  not be construed as  a solicitation or offer, or recommendation to  acquire or  dispose  of  any  investment  in  real  estate  assets  or  securities  or  any  other  transaction.    Whilst  all  reasonable  efforts  have  been  made  to  obtain information from sources  believed to be reliable, no representations  are made that the information  or opinions  contained in this  term sheet are accurate or reliable.     Nothing in this document constitutes investment, legal, accounting or financial or other advice.  Any investment decision should only be  made after consultation of professional advisers.  Zaggora LLP is not authorised or regulated by the Financial Services Authority and does  not promote, give investment advice on or make arrangements in financial instruments. This presentation does not constitute an offer to  invest.     1   
  2. 2.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Zaggora LLP    Zaggora LLP is a boutique real estate investment advisory partnership focused on acquiring direct commercial  property assets in the UK and Europe on behalf of private investors.  The partners of Zaggora have a wealth of  experience in acquiring, financing and managing commercial real estate assets and companies in the UK and  European markets with a combined £5bn of deal experience.    UK Investment Environment    The combination of a sluggish recovery in the economy and concerns over the UK’s fiscal position and credit  rating has weighed on UK asset markets over recent weeks. The rally in the equity market has lost steam, while  UK bonds have underperformed their overseas counterparts and the sterling exchange rate has fallen sharply.  Such concerns seem unlikely to dissipate in the near term and the recent hung parliament result of the general  election has added to a feeling of instability.    More  broadly,  the  financial  markets  have  begun  to  re‐price  risk  after  images  of  rioters  in  Greece  protesting  against austerity measures brought the realisation of the overwhelming size and scale of public sector deficits  direct to the trading floor courtesy of CNBC.    Key Market View    In  this  environment  we  believe  that  risk  averse  investors  should  focus  on  yielding  assets  with  inflation  protection as a strategy that is uncorrelated with the volatility of equity and fixed income markets. Our view of  the world is that:     Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting with high volatility     Treasuries  are  low  yielding  given  flight  to  quality  and  are  unattractive  at  these  prices  because  of  associated inflation and default risks     Commodities remain volatile and are due for a correction     Alternative defensive holdings, such as cash and gold, do not yield a return    Macro overview     Our macro view is that:     Despite the MPC’s decision to pause quantitative easing, money market interest rates look set to stay  at very low levels for a long time, as the weak recovery delays official rate hikes.      As a result, market swap rates are at an all‐time low and we expect 3M Libor to remain between 0.5‐ 0.7%  until  at  least  Q1  2011.  This  enables  low  cost  borrowing  against  real  assets  that  offer  inflation  protection and real yield.     While fiscal concerns have pushed bond yields higher, the outlook for economic growth and inflation  suggests that yields will fall again this year. Not least given investors flight to the safety of traditional  safe havens.     The lacklustre recovery has already poured cold water on the rally in UK equities. But there is still a  large risk that the recovery falls further short of market expectations, forcing equities lower. There is  a very real risk of ‘double‐dip’ to the extent the economy falls back into recession. This is not likely to  be compared to the same ‘peak to trough’ declines as 2007‐2008, but may be significant nevertheless.     Sterling has been hit hard by fears for the UK’s credit rating. But a major fiscal tightening due to be  announced in the emergency budget should ease some of the pressure on the pound.  2   
  3. 3.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL     Equity Markets    Fears of higher borrowing costs and the effects on growth of fiscal austerity have seen a reversal of the equity  market  rally.  The  bull‐run  that  we  have  seen  since  March  2008,  albeit  from  distressed  levels,  has  been  consistent across the worldwide exchanges as investors bought the recovery trade and the ‘bargain prices’ of  both blue‐chips and secondary market listings.     However, the market responded nervously to the debt woes of Dubai earlier in the year, the first cloud of the  gathering  sovereign  debt  storm.  The  continued  rally  in  the  equity  markets  came  to  an  abrupt  end  with  the  announcement of civil  investigations by the SEC of the Goldman Sachs (GS) CDO trades, quickly followed by  news of a potential criminal investigation of GS and other firms. This was followed by the request of Greece for  an IMF bailout and subsequent riots on the streets in protest at austerity measures.    The increasing volatility was represented in a spike in the Vix Index and a ‘flash crash’ of the NYSE on May 6th  when the market fell 10%, before recovering 8%, all in the space of 8 minutes. It is no wonder investors have  taken profits and re‐positioned their portfolios in the face of such volatility.    Fundamentally,  there  is  the  risk  that  the  economic  recovery  story  continues  to  fall  short  of  market  expectations,  causing  equities  to  fall  during  2010,  correcting  downwards  by  a  further  5‐10%.  From  today’s  levels.    In addition, the rate at which investors discount future profits has fallen significantly as a result of actions by  policymakers to boost liquidity in financial markets as well as signs that official interest rates are likely to be  very low for a prolonged period. We know that the rally in the FTSE 100 has coincided with the drop in real  yields on government bonds, consistent with our belief that equity markets would rally as long as interest rates  remain low.    However,  the  headwinds  represented  by  the  risks  of  sovereign  debt  default/re‐structuring  and  austerity  measures  to  cut  spending  both  lead  to  an  outcome  of  higher  interest  rates,  lower  growth  and  greater  uncertainty which are now being priced by the market.    The rally has also coincided with a sharp rise in confidence in the economic outlook. But the latter index has  recently risen to its highest level in over 11 years. We doubt that such high expectations for the recovery will  be met.    While  the  prospects  for  economic  growth  are  bad,  the  outlook  for  corporate  profits  looks  worse.  The  large  amount  of  spare  capacity  in  the  economy,  combined  with  the  recent  sharp  rise  in  firms’  unit  wage  costs,  is  likely to squeeze firms’ margins severely. We expect macroeconomic profits to fall by around 6.5% this year  and  to  be  flat  in  2011.    Forward‐looking  indicators  of  corporate  earnings,  such  as  the  CBI’s  balance  of  manufacturers’  order  books,  are  consistent  with  further  falls  in  corporate  earnings  over  the  next  year.  (See  Fixed Income –Corporate Bonds).    As a result, the drying up of dividend income could mean that investors switch to other asset classes. Indeed,  they may already have good cause to do so – commercial property gross yields exceed the earnings yield on  equities, while the gap between index‐linked bonds has also narrowed (see Real Estate)                      3   
  4. 4.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Fixed Income – Treasuries & Corporate Bonds    While bond yields  have  edged  a  little  higher  since  Q4 2009,  the  prospect  of  a  major  fiscal  squeeze, sluggish  growth and low inflation and interest rates should provide a more favourable backdrop for bonds later in the  year.    The recent rise in yields has reflected three factors:     1. The  rapid  deterioration  of  the  public  finances  and  a  hung  parliament  at  the  general  election  have  raised concerns about the risk of sovereign debt default. The CDS premium on UK government debt –  a  measure  of  the  cost  of  insuring  against  sovereign  default  –  has  risen  alongside  the  rise  in  bond  yields.     2. Worries  that  the  recent  rise  in  headline  consumer  price  inflation  will  prove  longer‐lasting  than  the  Monetary Policy Committee expects have pushed inflation expectations higher.     3. The rise in yields has coincided with the easing in pace and (at least temporary) pause in the Bank of  England’s bond purchases under its quantitative easing scheme. The previous narrowing in the spread  between gilt yields and overnight index swaps – which had been attributed to the effect of QE – has  recently been reversed.    But we suspect that at least some of these pressures will ease later on in the year. For a start, the cross‐party  consensus on the need to tackle the fiscal position suggests that, even under a hung parliament, further plans  and action to reduce the budget deficit will emerge. These are due to be announced in the emergency budget  may keep the rating agencies happy.    Second, inflation concerns should also fade in time as the full disinflationary effects of the recession and the  vast amount of spare capacity created become evident.     And  finally,  while  gilt  issuance  will  remain  very  high  over  the  coming  few  years,  a  further  extension  of  the  quantitative easing programme is yet possible. Meanwhile, new liquidity requirements requiring banks to hold  more government debt should also help soak up some of the supply.    Coupled  with  a  fall  in  international  bond  yields  as  the  global  economic  recovery  disappoints  and  inflation  elsewhere  remains  subdued,  we  still  expect  these  developments  to  pull  10  year  gilt  yields  back  down  to  around 3% by the end of the year.    Meanwhile,  corporate  bond  spreads  have  continued  to  tighten  over  the  quarter.  But  they  may  struggle  to  narrow further. Spreads are not much wider than during the 2000s credit boom. And the relationship between  the growth rate of economic activity (as measured by the CIPS surveys) and corporate bond spreads hints that  they may widen a little again.    Commodities    The commodities market has largely responded to the positive outlook for the recovery in line with the risk  seeking trend of the equities market.     The  normally  inverse  correlation  between  gold  and  equity  prices  was  broken  some  time  ago  as  fears  over  currency levels have pushed investors into Gold, Silver and Platinum. As the equity markets have begun their  correction, commodities such as crude oil have seen a correction.    We strongly believe that the gold market is due for a significant correction. The demand/supply factors behind  the $1,250/oz gold price cannot justify this level. The development of gold plated bullion ATMs as rolled out in  Abu Dhabi are surely indicative of a bubble.      4   
  5. 5.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Money Markets    Despite the Monetary Policy Committee (MPC)’s decision to pause quantitative easing, market interest rates  look  set  to  remain  close  to  their  very  low  levels  for  the  foreseeable  future,  as  the  weak  recovery  prevents  monetary policy from being tightened.    Spreads of 1 and 3 month Libor over overnight index swaps have remained very tight over the last few months.  Meanwhile, the MPC has continued to vote unanimously for Bank Rate to be held at 0.5%. We see little reason  to think that the low interest rate environment will end soon. For a start, while the MPC voted to pause its  asset purchase programme in February, the Committee has struck an increasingly dovish tone.     The Bank of England’s quarterly Inflation Report showed that inflation was expected to be below target at the  two‐year policy horizon, even if Bank Rate were held at 0.5%, largely due to the disinflationary impact of the  spare capacity in the economy.    In addition, the Governor has left the door open to further policy stimulus, stating that “it is far too soon to  conclude that no more [asset] purchases will be needed.” A tightening of monetary policy therefore seems a  long way off.    In  response  to  these  signals,  markets  have  revised  down  their  rate  expectations.  But  they  still  expect  Bank  Rate to rise by 150bps or so over the next two years, in line with expected hikes in the US and Euro‐zone.    In contrast, we expect Bank Rate to remain on hold for the foreseeable future. A key effect of such low Libor  and  real  rates  is  that  fixed  borrowing  costs  in  the  UK  swaps  market  over  1‐30  years  are  historically  low.  Borrowers can fix 5 year loans at 2.5% and 30 year loans at 4%.    Real Estate    We continue to analyse the real estate markets, seeking to understand their drivers and direction and so to  find opportunities for investors.  Owing to the central role of the asset price bubble in creating the financial  crisis, real estate has been avoided by many investors since 2007, many of which have been waiting for prices  to  fall  further  before  looking  at  the  asset  class  again.    However,  unlevered  real  estate  is  a  relatively  low  volatility asset class and bargain basement opportunities on the anticipated scale have not arisen.    Since 2008, we have been asking questions such as:     ‐ What is it that financial institutions are going to do with their distressed assets?    ‐ What is attractive and interesting to investors in what has been a time of great dislocation? What are  investors truly concerned about?    ‐ How can we capitalise on this dislocation and what are the opportunities and challenges?    ‐ Which asset classes and markets offer best long term value growth on a risk‐adjusted basis?    Our answers to these questions are set out below:    What is it that financial institutions will do with distressed assets?    ‐ Banks  are  going  to  carefully  manage,  rather  than  fire‐sell,  assets.    Notable  sales  of  loan  or  asset  portfolios include the $6bn loan book sale by Merill Lynch to Lonestar in October 2008, the sale of a  £4bn  loan  book  by  Barclays  with  a  £3.6bn  staple  financing  and  more  recently  the  sale  of  a  £1bn  portfolio by Anglo Irish to private investors.  These more recent sales, are outliers.      5   
  6. 6.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL     ‐ Instead,  banks  –  under  protection  from  the  Asset  Protection  Scheme  (UK),  NAMA  (Ireland),  TARP/TALF  (US)  –  are  managing  for  themselves  their  distressed  real  and  loan  assets.    For  instance,  RBS has created an off‐balance sheet company called West Register to manage its real estate assets  and Lloyds Banking Group has formed a team of 800 people in BSU (Business Support Unit).    Banks have reconciled themselves to self‐managing a lot of their assets for three key reasons.     1.  They believe that the market (January – August 09) would not offer them anything more than 40‐ 50p on the £1 for assets. This is following a cascade of PE, private investor interest in ‘bidding’  banks below market value for assets.    2.  The belief that, over time, markets will recover and they will be able to exit at face value or less  of a discount to fire selling today.    3.  Banks  have  learnt  from  the  mistakes  of  the  last  recession  (1990/3)  when  many,  most  notably  Barclays,  panicked  and  defaulted  borrowers  in  the  largest  enforcement  of  security  packages  in  the  UK.  This  left  the  banks  with  thousands  of  real  estate  assets  that  continued  to  fall  in  value  because of under‐management.    What is it that is attractive and interesting to investors in this environment?    Investors  are  concerned  about  growth,  inflation,  underlying  economic  strength  as  well  as  systematic  imbalances.  At the same time, they recognise there is an opportunity to acquire UK real estate assets because;    1. GBP is below long term trend against most major currencies but notably USD  2. Interest rates are historically low  3. The UK is politically stable and has a large, transparent, real estate market  4. Lease structures are the longest in the world (20/25 years) and are landlord friendly  5. Cash and treasuries offer low returns, increasing the opportunity cost of holding risk free assets  6. Equity markets may well have out‐run corporate earnings and real economy performance    However, transaction volumes have been thin and there has been a distinct lack of liquidity in the open market  for prime and secondary location assets and across most sectors (office, retail, industrial). This lack of liquidity  has been caused because existing investors do not wish to sell into a falling market and there is no pressure for  them  to  do  so  since  banks  have  clearly  decided  to  focus  only  on  assets  which  are  no  longer  able  to  service  interest.    Assets  and  borrowers  which  are  in  breach  of  covenant  (such  as  LTV,  ISCR)  or  due  for  maturity  in  2010/11/12 have been ignored by lenders.     The opportunity to acquire assets in the open market after a 25%‐30% drop in values (Savills, Moodys, IPD) has  been recognised by many investors and a series of new investment vehicles have been established.  PE firms  are  also  believed  to  have  £20‐30bn  to  spend  on  real  estate  assets  from  funds  raised  in  2006/7  (Datalink).  However,  the  lack  of  supply  of  available  assets  has  meant  that  those  assets  which  have  been  sold,  have  received more interest that normal and have traded at better than asking prices.      Notwithstanding this, there was a flurry of ‘distressed’ sales in Q1 09 from fund investors such as ING and large  listed companies such as British Land which were facing covenant breaches on debt facilities and redemption  requests. But these came to an end in Q2 as a sense of stability returned to the market.    Investors have also been attempting to access off‐market opportunities.  However, many overseas investors  into  the  UK  do  not  have  the  relationships  within  the  market  with  principal  owners  of  assets  to  be  able  to  source and structure deals.  Secondly, those investors approaching banks with distressed assets have all sought  – almost exclusively – to bid at 30%‐50% of loan or asset value on the basis that it is ‘distressed’. The banks will  simply not trade at these levels, for the reasons mentioned above.      6   
  7. 7.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Thus, there is distress, but it is very much an insiders’ market because banks do not want to openly advertise  the number of problem loans and assets they have and borrowers who are in default or under‐water do not  wish to be seen to be in difficulty.    Which asset classes and markets offer best long term value growth on a risk adjusted basis?    We  have  spent  the  last  12  months  analysing  various  asset  classes  ranging  from  commercial  office,  retail,  hotels, student accommodation, healthcare and residential property.  Are conclusions are as follows:    Residential Property – Little or no Distress    There was a lot of excitement in Q4 08/Q1 09 at the prospect of acquiring central London residential assets at  distressed prices.  However, given that over half of UK mortgages are on a variable rate basis, the reduction of  the  base  rate  to  0.5%  has  meant  that  most  borrowers  have  seen  a  fall  of  90%  in  their  monthly  mortgage  payment.  This  has  led  to  an  increase  in  supply  of  properties  being  made  available  to  let  as  the  arbitrage  between mortgage and rental is now larger than ever.     Thus, in residential, there is as yet little distress.  We know historically that there is a clear correlation between  unemployment rates and average residential home values so that home values do not ever really bottom until  unemployment peaks.  Unemployment is expected to peak in the UK in 2011 and we expect home values to  bottom at the same time.  This indicates there may be a further 10‐15% drop in values on a nationwide basis.    Commercial Office – Some distress    The UK commercial office market has seen a significant weakening of the classic fundamentals of occupancy,  rental rates and covenant strength.  There has also been a lack of available financing for new acquisitions (or at  least on terms that make investing attractive).  Rental rates in the city of London have dropped for prime space  from  £65  to  £45.  Other  city  centre  markets,  such  as  Manchester,  Birmingham,  West‐End,  have  seen  similar  falls.  Vacancy rates have increased by 5‐7% in most markets to an average of 10% (Knight Frank).    However, supply of assets for acquisition has been thin.  This is because there has been little distress caused by  banks  accelerating  loans  or  funds  forced  into  marketing  through  redemptions.    Many  office  properties  financed  in  2006‐7  will  now  be  over‐leveraged  and  over‐rented  but  with  facilities  not  maturing  until  2011/2012, sponsors and banks are not looking to sell as long as tenants continue paying rents (which by and  large they are).    From our perspective, there is a strong equity story to commercial office assets within the M25 as we believe  in the equity story for London far more than that in the regional office market.  London contributes 32% to UK  GDP and has done for decades.  We do not believe this will change, although the weakening of the financial  service  sector  may  result  (temporarily)  in  a  reduction  in  this  contribution.    Tenant  demand  will  always  be  highest  in  London  but  the  investment  market  in  the  regions  may  offer  more  attractive  valuations  while  the  market shifts towards the safety of London.    Student Accommodation & Healthcare – No Distress    These two sectors have attracted a lot of investor interest in recent years.  The long term demographic trend  in the UK (ageing population) is increasing the demand for care rooms while the growth in student population  and  trend  towards  purpose‐built  accommodation  has  driven  the  demand  for  student  rooms.    The  model  adopted  by  most  healthcare  operators  (Bupa,  Spire,  Four  Seasons)  and  student  accommodation  operators  (United) is to grant 20‐30 year RPI leases to property owners.  This attractive, long term income stream with  bond‐like characteristics, has drawn interest from many financial investors as well as property companies.  The  attractive structure, underlying sovereign‐like covenant and supply demand imbalance arising from the overall  demographic trends created a very compelling investment case for these assets.        7   
  8. 8.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   As  a  result,  prices  –  like  most  real  estate  asset  classes  –  in  2006/7  became  unsustainable  with  some  transactions trading at a 4.5% yield (Southern Cross).  Since then, yields have significantly shifted outward as  the value of these assets has dropped.      Now,  healthcare  assets  on  long  leases  are  available  at  7‐8%  yields  with  student  accommodation  trading  at  6.5%  ‐  7%.    Prices  have  therefore  moved  to  sustainable  levels  and  the  continuing  attractive  underlying  investment case has meant that distressed assets have been able to find refinancing (Four Seasons, Unite).    Investors  are  increasingly  chasing  these  types  of  assets  as  they  are  ‘defensive’  and  in  many  ways  counter  cyclical.  However, the difficulty in financing new transactions has reduced the ability and willingness to pay  higher prices.      Like office assets, there is a limit to distress as banks are not forcing borrowers to re‐capitalise or sell assets.   This will perhaps come with refinancing dates in 2010/11.     Retail – Much Distress    The retail sector has experienced a lot of distress since Q3 2008.  The fall in consumer spending coupled with  rising unemployment has resulted in a squeeze on revenue for all retailers in the UK at the high to mid range of  the  market  with discount  retailers  benefiting from  a  flight  to  value  by  consumers.   Tesco  have  continued  to  increase  their  revenue  (£260bn)  and  net  profit  (£2.8bn)  as  consumers  shop  for  value  at  lower  prices.    This  knock‐on effect for landlords has been an increase in vacancy rates as several large tenants have collapsed as  well as falling rental levels across the UK.  Secondary retail shopping centres, in out of town locations, have  seen yields widen from 5.5%‐6% in 2007 to 9‐10% in 2009.    The required asset management for multi‐let assets has also caused a problem for many lenders as borrowers  literally hand back the keys for assets to banks which are now over‐rented and under‐tenanted. This presents  an opportunity to acquire quality assets in good locations for distressed prices from lenders as well as forced  sellers.  The assets require asset management but there is much value to be gained by doing this over the next  3‐5 years.    Banks are also increasingly concerned about having to manage multi‐let shopping centres given their limited  resources and lack of familiarity of speciality retail assets. More on this later.    Hotels – Much Distress    Outside  of  central  London,  since  Q3  2008,  hotel  performance  in  terms  of  occupancy,  revenue  per  available  room  (RevPAR)  and  average  daily  rate  (ADR)  has  fallen  significantly  ‐  by  as  much  as  20%.    Within  central  London, occupancy levels have fallen by 10% but RevPAR has been resilient, with a fall of just 5%.    Given the nature of hotels, in that tenants pay (or not) the rent daily, income available for debt service falls on  a weekly basis.  This has left many hotel owners unable to service interest to lenders.  Lenders are frightened  because hotels require more asset management than any other real estate class and few of the banks have  developed  teams  for  hotel  assets.    As  a  result,  there  is  much  distress  in  the  sector  for  assets  managed  by  operators such as Hilton, Marriot, Radisson and others.    From experience, we know that the hotel operators also require management.  Under‐managed assets fail to  achieve robust operating margins and many are trading at sub 20% (EBITDA/Revenue) as costs have not been  flexed in line with falls in revenue.  As a result, many assets are under water and in default after being over‐ leveraged by borrowers in 2005‐7.    Much like retail, we believe there to be a very strong story for a growth in the value of hotel assets over the  next 3‐5 years in the UK.  Especially given that in 2012 London will host the Olympics.        8   
  9. 9.   STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL   Investment criteria    We believe that in this uncertain environment, investors should be focused on earning real returns from low  volatility  assets  with  in‐built  inflation  protection.  We  are  therefore  targeting  assets  offering  the  following  investment characteristics;         8‐15% Fixed annual equity return (received quarterly)   10‐15% Annual IRR   Fixed income with annual increases (RPI/CPI/Fixed)   FRI Income (All costs, management, insurance, maintenance, paid by tenants)   Strong residual value driven by quality of asset and location     Market structure    The UK market structure and framework provides the strongest opportunity because;     Ultra‐Long leases 10‐20 years+ (w/o tenant break options)   Upward‐only rents, if markets rents fall, tenants continue paying same rent   FRI leases making tenants responsible for all management, maintenance and insurance costs   Active lending market to secure leverage on modest basis (60%‐70% LTv)      Market Opportunity    The opportunity exists to earn low volatility, annual equity returns of 8‐15% (received quarterly) by acquiring  UK commercial real estate assets let to excellent covenants (UK Government, Tesco leases etc) for 5‐10 years  with a 10‐15% annual IRR.    We believe in the current, limited visibility environment this represents an extremely interesting low risk, real  asset  investment  strategy.  As  a  defensive  play,  the  potential  returns  profile  compares  well  with  other  defensive  alternatives  such  as  cash/gold/treasuries.    The  strategy  offers  investors  low  volatility,  transparent  returns with in‐built inflation protection at a time when GBP borrowing costs are low (2.5% for a 5 year fix and  4.04% for a 30 year fix) and exchange rates favourable relative to USD.     Equity investment can range from £10‐£50ml for each play, levered to £30‐£150ml of gross commercial real  estate assets            9