Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.

Evaluation des entreprises non-cotees par le modele DCF

5,552 views

Published on

Evaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF
Le cas de la Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu

Published in: Economy & Finance
  • Follow the link, new dating source: ♥♥♥ http://bit.ly/39mQKz3 ♥♥♥
       Reply 
    Are you sure you want to  Yes  No
    Your message goes here
  • Dating for everyone is here: ❤❤❤ http://bit.ly/39mQKz3 ❤❤❤
       Reply 
    Are you sure you want to  Yes  No
    Your message goes here

Evaluation des entreprises non-cotees par le modele DCF

  1. 1. ECOLE SUPÉRIEURE D’ECONOMIE NATIONALE FILIÈRE UNIVERSITAIRE FRANCOPHONE GESTION BANCAIRE Mémoire de fin d’études Sujet : Evaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF Le cas de la Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu Tuteur : Prof Ass. Dr. LE DUC LU Conseillère : MBA. HA THI TUYET LAN Réalisé par : DO Thu Phuong Filière : Gestion bancaire Promotion : 2008 – 2012 Hanoi, 2012
  2. 2. REMERCIEMENTS Je voudrais tout d’abord exprimer ma profonde gratitude à mon tuteur Prof Ass. Dr. Le Duc Lu qui m’a guidé tout au long de mon travail. Ses conseils et ses commentaires précieux m’ont permis de surmonter les difficultés et de progresser dans mes études. Je voudrais également remercier sincèrement ma conseillère MBA. Ha Thi Tuyet Lan, qui par son expérience et son enthousiasme, m’a aussi donné beaucoup de propositions afin de compléter mes travaux. Je tiens à remercier ensuite tous les membres du Département de comptabilité de la SARL de Commerce & Technique Tran Vu pour leur accueil, leur sympathie ainsi que leurs idées constructives. Enfin, je désire m’adresser mes remerciements à Monsieur Ngo Duy, jeune enseignant de la Faculté de la Banque & Finance, qui m’a beaucoup aidé pour améliorer mon mémoire. Hanoi, le 25 mai 2012 DO Thu Phuong
  3. 3. RÉSUMÉ La Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu se fonctionne dans le domaine de distribution des équipements bureautiques. Lors de cette année, elle envisage de participer à la transaction de la fusion et l’acquisition (F&A) avec une société par actions dans le même secteur. Elle est évaluée donc pour l’objectif de F&A par la méthode d’actualisation des flux de trésorerie (DCF). Selon l’analyse de l’environnement externe et interne, les risques de l’entreprise est à niveau intermédiaire. Le bêta avec l’endettement de 0,59 de l’entreprise est estimé en se basant sur l’échantillon de 16 sociétés dont la majorité de revenues proviennent de la distribution des équipements bureautiques. Le coût moyen pondéré des capitaux (CMPC) est utilisé comme le taux d’actualisation. Les flux de trésorerie prévus sont les FCFF à l’horizon de 05 ans. La valeur de l’entreprise en mi-2011 estimée selon la méthode DCF est de 23,69 millions de dongs. L’analyse de sensitivité montre que cette valeur est très sensitive au changement du CMPC et du taux de croissance durable de l’entreprise.
  4. 4. TABLE DES MATIÈRES LISTE DE TABLEAUX............................................................................................................i LISTE DE FIGURES...............................................................................................................ii ABRÉVIATIONS ....................................................................................................................iii INTRODUCTION ....................................................................................................................1 CHAPITRE 1 : LA REVUE DE LITTÉRATURE ...............................................................3 1.1. L’évaluation des entreprises.............................................................................................3 1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises ......................................................................... 3 1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées ..............................................4 1.2.1. L’évaluation patrimoniale................................................................................................. 4 1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF) ........................... 6 1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF....................................12 1.3.1. La démarche de l’évaluation........................................................................................... 12 1.3.2. Le coefficient bêta .......................................................................................................... 14 1.3.3. Le taux d’actualisation ................................................................................................... 15 1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise .............................................................................. 17 1.3.5. Le taux de croissance...................................................................................................... 17 CHAPITRE 2 : L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE......................................................20 2.1. La préparation de l’évaluation.......................................................................................20 2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée .......................................................................... 20 2.1.2. L’objectif de l’évaluation ............................................................................................... 21 2.1.3. Les documents à utiliser ................................................................................................. 21 2.2. L’analyse de l’environnement externe...........................................................................22
  5. 5. 2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012............................................................... 22 2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques.............................. 23 2.3. L’analyse de l’environnement interne...........................................................................25 2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation.................................................. 25 2.3.2. L’organisation de l’entreprise......................................................................................... 26 2.3.3. La situation financière de l’entreprise ............................................................................ 27 2.4. L’évaluation de l’entreprise............................................................................................35 2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise ........................................................................ 35 2.4.2. La détermination du taux d’actualisation ....................................................................... 36 2.4.3. Le flux de trésorerie........................................................................................................ 37 2.4.4. Le taux de croissance...................................................................................................... 37 2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu ................................................................................ 38 CHAPITRE 3 : LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE.............................40 3.1. Les limites de l’étude.......................................................................................................40 3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise.............................................................41 3.2.1. Le système comptable de l’entreprise ............................................................................ 42 3.2.2. La gouvernance de l’entreprise....................................................................................... 43 CONCLUSION.......................................................................................................................44 BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................46 ANNEXE 1 ..............................................................................................................................47 ANNEXE 2 ..............................................................................................................................48 ANNEXE 3 ..............................................................................................................................49 ANNEXE 4 ..............................................................................................................................50
  6. 6. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong i LISTE DE TABLEAUX Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation ............................................. 9 Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF........................ 12 Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné............................................................. 16 Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012............. 22 Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars 2011 .................................................................................................................................................. 27 Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010........................ 31 Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010.................................. 33 Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu ....................................................... 34 Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu....................................... 35 Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010.............................................................. 37 Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015.................................................. 38 Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité........................................................................................ 39
  7. 7. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong ii LISTE DE FIGURES Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF........................................ 19 Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité................................................. 26 Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010 ................................ 28 Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007 - 2010 .......................................................................................................................................... 29 Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010................................................ 30 Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010................................................. 31 Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010........................................................... 32 Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable..................................... 39
  8. 8. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong iii ABRÉVIATIONS ANCC : Actif net comptable corrigé BFR : Besoin en fonds de roulement CA : Chiffre d’affaires CMPC : Coût moyen pondéré du capital CMV : Coût d’achat des marchandises vendues CPNE : Capitaux nécessaire à l’exploitation DCF : Modèle d’actualisation des flux de trésorerie F&A : Fusion & Acquisition FT : Flux de trésorerie MEDAF : Modèle de l’évaluation des actifs financiers RDC : Rendement du capital SARL : Société à responsabilité limitée VE : Valeur de l’entreprise
  9. 9. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 1 INTRODUCTION 1. Intérêt du sujet Lors de l’adhésion à l’Organisation Mondiale de Commerce (OMC), le Vietnam dispose d’une grande ouverture à l’économie internationale. D’une part, les entreprises vietnamiennes ont l’opportunité de s’agrandir à l’étranger. D’autres parts, elles doivent affronter la forte pression concurrentielle. Depuis quelques années, on connait la tendance de la fusion et l’acquisition (F&A) des entreprises comme une solution pour augmenter la capacité de concurrencer contre les entreprises étrangères. En effet, selon l’enquête du Grant Thornton, plus d’un tiers des entreprises vietnamiennes ont l’intention de développer par F&A. Dans une transaction F&A, l’étape importante est de déterminer la valeur de l’entreprise visée. Au Vietnam, on n’a fait attention à l’évaluation des entreprises qu’après la vague de privatisation des entreprises publiques depuis 1998 lors de l’émission du Décret 44 du Gouvernement. Ensuite, le Décret No 187/2004/ND-CP guidant la détermination de la valeur de telles entreprises a mentionné le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) comme une des méthodes principales de l’évaluation. Or, les activités de l’évaluation de cette période-là existe encore certaines limites, notamment quant à la méthode DCF qui exige le haut niveau de développement du marché financier. Au cours des dernières années, de nombreuses sociétés de bourse commencent à fournir les services financiers, y compris l’évaluation des entreprises. Et pourtant, ces services ne concernent que les sociétés cotées. En ce qui concerne les sociétés non-cotées, aucune étude n’a été menée pour être appliquée largement. Durant mon stage chez le Département de Comptabilité au sein de la Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu (la SARL Tran Vu), j’ai reconnu son besoin d’être évaluée pour la transaction de F&A au courant de 2012. Ainsi, j’ai choisit le sujet « L’évaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF – Le cas de la SARL Tran Vu ». Cette étude donne la valeur pratique non seulement à la société Tran Vu au contexte de F&A ultérieurement mais également à des autres sociétés non-cotées dans la même situation. 2. Méthodologies de recherche Cette étude combine les méthodes qualitatives et quantitatives dans l’évaluation.
  10. 10. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 2 Dans un premier temps, les méthodes qualitatives nous permettent d’évaluer l’environnement dans lequel la société se fonctionne. De tels modèles connus ont été utilisés dans l’analyse comme le « Modèle des cinq forces de Porter ». Ces méthodes nous aident à bien identifier les risques potentiels de l’entreprise. Ensuite, les méthodes quantitatives nous permettent d’évaluer la situation financière de la société par la méthode de ratios. Ces méthodes ont été également utilisées dans le calcul du bêta, du coût des capitaux, etc. De plus, les statistiques fournissent la base pour choisir certains paramètres comme la prime de risque. Les données sont fournisses par la société Tran Vu à travers ses rapports financiers les 04 derniers ans. Les autres données sont recueillies de la source publique et fiable. 3. Plan de recherche Mon mémoire se compose de 03 parties : Chapitre 1 : La revue de littérature Ce chapitre se concentre sur présenter la base théorique de l’évaluation des entreprises, notamment la méthode DCF pour les entreprises non-cotées. Chapitre 2 : L’évaluation de la SARL Tran Vu par la méthode d’actualisation des flux de trésorerie Dans ce chapitre, je me focalise sur l’analyse qualitative pour identifier les risques potentiels de la société. De plus, je mène l’évaluation selon la démarche mentionnée dans chapitre 1 pour estimer la valeur de l’entreprise. Chapitre 3 : La discussion du résultat de l’étude Ce chapitre présente les limites de recherche et certaines recommandations pour les entreprises afin d’améliorer la fiabilité de l’évaluation.
  11. 11. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 3 CHAPITRE 1 LA REVUE DE LITTÉRATURE 1.1. L’évaluation des entreprises 1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises Selon W.Seabroke et N.Walker (Université de Portsmouth, Royaume – Uni) : « La valorisation est une estimation, par la forme monétaire et pour l’objectif défini, de valeur de propriété d’un actif particulier ». Pour la part de Lim Lan Yuan (Ecole de la Construction & de l’Immobilier, Université Nationale de Singapour), « La valorisation est l’art ou la science de l’estimation pour l’objectif précisé en tenant compte des caractéristiques de l’actif et à la fois des facteurs économiques fondamentaux ». Malgré que ces deux définitions sont différentes en expression, elles convergent en générale sur l’approche de l’évaluation des entreprises. En raison de diversité dans l’existence et les opérations des entreprises, l’évaluation des entreprises est tellement difficile. Toutes les deux notions considèrent l’évaluation comme « une estimation ». En effet, bien que l’on s’appuie aux modèles financiers et aux données quantitatives dans l’évaluation, il existe encore des facteurs subjectifs à propos du jugement des potentiels des entreprises. Chacun a son propre jugement, et puis donne des résultats différents. Il est donc impossible de savoir quelle est la valeur estimée la plus exacte. En outre, l’évaluation est pour l’objectif défini, par exemple : ouverture du capital, cession ou transmission d’entreprise, fusion & acquisition, côtation en bourse, liquidation, etc. Selon les circonstances dans lesquelles l’évaluation se situe, la méthode de déterminer la valeur de l’entreprise diverge. En conséquence, la valeur acquise est divergent en fonction de l’objectif. Il n’existe pas une, mais plusieurs valeurs de l’entreprise. Enfin, l’évaluation d’une entreprise concerne la détermination de la valeur des actifs que l’entreprise détient. Il faut s’appuyer à leur valeur de marché au moment de l’évaluation. En bref, l’évaluation d’une entreprise est l’estimation de sa valeur pour l’objectif défini en utilisant les méthodes appropriées.
  12. 12. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 4 1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées Les méthodes de l’évaluation des entreprises en général sont classifiées en 03 catégories en termes de l’approche différente comme suivante : (i) L’approche patrimoniale (L’évaluation patrimoniale), (ii) L’approche des flux de trésorerie (L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie), et (iii) L’approche boursière Celles des entreprises non-cotées ont aussi menées conformément aux principes et démarches des entreprises cotées en bourse. Toutefois, il existe des différences importantes qui rend l’évaluation plus difficile.  Les entreprises cotées doivent respecter strictement des normes comptables et des règles de publication des informations. En revanche, les entreprises non-cotées, particulièrement les entreprises privées ne les respectent pas beaucoup.  Les informations nécessaires pour l’évaluation des entreprises non-cotées sont limitées en termes de nombre d’années de l’existence, et à la fois de quantité de données annuelles. Par exemple, au Vietnam, les entreprises cotées doivent publier leurs rapports financiers trimestriellement tandis que celles non-cotées les publient annuellement.  Les données de marché historiques sont une source de référence utile pour l’évaluation. Toutefois, elles ne sont pas disponibles chez des entreprises non-cotées. Cela rend la détermination de la valeur de marché plus complexe.  Le manque de distinction entre la propriété et la gestion pourrait conduire les entreprises non-cotées à confondre les dépenses personnelles et les charges d’exploitation. Ainsi, seules les deux premières méthodes sont utilisables pour évaluer les entreprises non-cotées. La méthode (iii) n’est pas faisable faute du manque des données de marché. 1.2.1. L’évaluation patrimoniale Selon cette approche, la valeur de l’entreprise est égale à la somme algébrique de ses actifs réévalués après la déduction des passifs exigibles. Chaque actif et chaque passif fait l’objet d’une évaluation séparée.
  13. 13. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 5 L’avantage de cette méthode est facile à mener. Les résultats sont obtenus grâce aux valeurs comptables disponibles après être valorisées à leur valeur de marché. Cette méthode est utilisée pour déterminer le parité d’échange dans les transactions de F&A. Son inconvénient principal est d’employer les données statiques dans le bilan sans tenir compte des synergies que la combinaison d’actifs peut générer, ou de la valeur de l’actif intangible. Cette méthode n’est pas donc convenir à l’évaluation d’entreprises dans lesquelles les actifs physiques ne sont pas déterminants dans la production du résultat, comme les services par exemple. Il y a 03 méthodes principales parmi les méthodes de l’évaluation patrimoniale. 1.2.1.1. L’actif net comptable corrigé (ANCC) L’actif net comptable (ANC) est égal à la différence entre ce que l’entreprise détient, l’actif total ; et ce qu’elle doit, le passif exigible. Il est déterminé par le fomule ci-dessous : ANC = Capitaux propres – Dividendes à payer ou : ANC = Actif total – (Passif exigible + Dividendes) Les entreprises non-cotées ne paient pas de dividendes car elles n’émettent pas des actions, donc leur ANC est égal à leurs capitaux propres. L’ANCC est l’ANC après être modifié à la valeur de marché de l’ensemble actif et passif. 1.2.1.2. La valeur substantielle La valeur substantielle est la valeur du patrimoine d’exploitation de l’entreprise, évalué à son coût de remplacement, dans une optique de poursuite à l’exploitation. Cette méthode prend compte seulement les actifs concourant à l’exploitation et ignore les actifs hors exploitation. Toutefois, les biens détenus en crédit-bail sont inclus bien qu’ils n’appartiennent pas à l’entreprise. Valeur substantielle brute = Actifs d’exploitation à leur coût de remplacement + Coût de remis en état + Bien en crédit – bail La valeur substantielle nette se calcule en déduisant les dettes de la valeur substantielle brute : Valeur substantielle nette = Valeur substantielle brute – Dettes
  14. 14. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 6 1.2.1.3. Les capitaux nécessaires à l’exploitation (CPNE) Les CPNE se composent des immobilisations d’exploitation évaluées à leur coût de remplacement, et du BFR d’exploitation1 évalué à son coût de remplacement ou en d’autres termes, à la valeur substantielle brute hors actifs circulants, à laquelle est ajoutée le BFR d’exploitation. Dans cette formule, le BFR est calculé sur des données moyennes afin d’éviter des événements acycliques. CPNE = Immobilisations d’exploitation à leur coût de remplacement + BFR d’exploitation Cette méthode est différente essentiellement à 02 méthodes ci-dessus dans la mesure où le raisonnement se situe en termes de capitaux investis dans l’exploitation sur la base de situation existante, et non strictement en termes de patrimoine. 1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF) La méthode DCF a été étudiée depuis les années 30s comme une méthode préférable pour estimer la valeur intrinsèque de l’actif financier. Ivring Fisher (1930) et John Burr Williams (1938) sont les pionniers qui ont mentionné le modèle DCF comme une définition de l’économie moderne dans leurs ouvrages. Aujourd’hui, on l’appliquer également dans le cas de l’évaluation de l’entreprise. Aswath Damodaran (2001) a développé le modèle DCF pour déterminer la valeur de divers types d’entreprises tels que les entreprises productrices, les entreprises de services, les institutions financières. Selon cette méthode, la valeur de l’entreprise est égale à la valeur actualisée des flux futurs de revenus générés par celle-ci. VE = Dont : VE : Valeur de l’entreprise FTt : Flux de trésorerie en t k : Taux d’actualisation VT : Valeur terminale 1 Le BFR d’exploitation = Stocks et en cours + Créances clients – Dettes fournisseurs. Dans le calcul de BFR d’exploitation n’interviennent que les composantes de l’activité courante de l’entreprise.
  15. 15. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 7 Le modèle DCF présente l’avantage de reposer sur une base théorique solide. Il valorise l’entreprise sur ses perspectives et non sur son passé. Ses limites tiennent surtout à la difficulté de la prévision des flux de trésorerie, à leur fiabilité et à la détermination du taux d’actualisation. Enfin, l’hypothèse de perpétuité contenue dans la valeur terminale pose des problèmes. Puisque la méthode DCF se base sur le flux de trésorerie futur que l’entreprise peut générer, elle convient à évaluer celle ayant le flux de trésorerie positif et être prédit avec une grande précision. De plus, il est possible de déterminer une procuration (proxy) de risque comme le taux d’actualisation. Selon le formule ci-dessus, il faut estimer les 03 variables :  Le flux de trésorerie de l’entreprise (FT),  Le taux d’actualisation (k), et  La valeur terminale à la fin de la période de prévision explicite (VT) Détermination du flux de trésorerie de l’entreprise Le FT est la différence entre le flux entré que l’entreprise reçoit et le flux sortant qu’elle dépense. Selon la méthode indirecte, les FT sont la somme du bénéfice net et les frais hors trésorerie (ex : les amortissements, les provisions). Il faut noter que les flux financiers ne soient pas inclus. Quant à l’évaluation de l’entreprise, il s’avère nécessaire de déterminer de plus le FT libre (free cashflow), c’est-à-dire le FT restant après que l’entreprise fait des obligations financières avec les créanciers. Les deux types de FT libre souvent mentionnés sont : le FT disponible aux actionnaires FCFE (Free Cashflow to Equity) et le FT disponible à la firme FCFF (Free Cashflow to Firm). Détermination du taux d’actualisation Le taux d’actualisation utilisé dans la méthode DCF reflète le degré de risque de l’entreprise. Les entreprises ayant le niveau de risque élevé ont le taux d’actualisation plus élevé et vice versa. Ce taux correspond aussi à le FT utilisé. Si l’on utilise le FCFE, le coût des capitaux propres sera utilisé comme le taux d’actualisation. En revanche, si l’on utilise le FCFF, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) sera utilisé. Le coût des capitaux propres est estimé selon certains modèles dont le MEDAF est le plus populaire. Il se calcule ainsi :
  16. 16. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 8 Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β Dont: Kcp : Le coût des capitaux propres Rf : Le rendement de l’actif sans risque (Rm – Rf) : La prime de risque β : Le coefficient du risque Le CMPC est déterminé par la suite selon la formule ci-dessous : CMPC = Kcp*Wcp + Kd(1-t)*Wd Dont : CMPC : Le coût moyen pondéré du capital Kcp : Le coût des capitaux propres Wcp : La proportion de capitaux propres au passif de l’entreprise Kd : Le coût de la dette Wd : La proportion de dettes au passif de l’entreprise T : Le taux d’imposition Le coût des capitaux propres et celui de la dette mesurent la rentabilité exigée par les actionnaires et les créanciers respectivement. Ils dépendent donc à l’espérance de l’évaluateur. Bruner, Eades, Harris et Giggins (1998) nous a donné les statistiques sur les pratiques courantes du calcul du taux d’actualisation comme suit :
  17. 17. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 9 Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation Article Le détail Le coût des capitaux propres  81% utilisent le MEDAF pour estimer le coût des capitaux propres,  4% utilisent le MEDAF avec ajustements,  15% utilisent d’autres façons. Le taux d’intérêt sans risque  70% utilisent les obligations d’Etat à 10 ans ou plus pour déterminer le taux sans risque,  7% utilisent les obligations d’Etat de 3 à 5 ans,  4% utilisent les Bons du Trésor. Le coefficient bêta  52% utilisent des bêtas publiés,  30% les estiment eux-mêmes. La prime de risque La prime de risque n’est pas utilisée de manière homogène. 37% les utilisent autour de 5 à 6%. Le coût de la dette  52% utilisent la proportion marginale de la dette et le taux d’imposition marginal,  37% utilisent la proportion moyenne de la dette et le taux d’imposition réel. La pondération Vd/Vcp  59% utilisent des pondérations en valeur de marché,  15% les utilisent en valeur comptable,  19% ne sont pas sûrs d’utiliser fréquemment une méthode. Source: Aswath Damodaran, Finance Investment Valuation, John Wiley & Sons Inc.
  18. 18. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 10 Détermination de la valeur terminale La valeur de l’entreprise dépend également à la période de prévision explicite. D’après la méthode DCF, la valeur terminale représente la valeur actuelle des flux au-delà de la période de prévision explicite. La valeur résiduelle peut être calculée soit sur la base d’un multiple de chiffre d’affaires ou de résultat de la dernière période de prévision. La période de prévision explicite est la durée variable, mais fréquemment entre 3 et 5 ans, pouvant aller dans certains cas particuliers jusqu’à 10 ans. Sur cette période, les flux de trésorerie sont plus faciles à estimer. La méthode DCF est très souvent utilisée pour évaluer l’actif financier ou l’entreprise. En pratique, il existe des variations de cette méthode afin de mieux s’adapter à la situation de la société. 1.2.2.1. Le modèle de croissance en 01 étape Le modèle de croissance en 01 étape vise à déterminer la valeur de la société ayant la croissance stable, c’est-à-dire, elle atteint la période de maturité. VE = FT1/ (k-g) Dont: FT1 : Le flux de trésorerie de l’entreprise l’année prochaine k : Le taux d’actualisation g : Le taux de croissance de l’entreprise Dont le taux de croissance est défini par la formule : g = Taux de réinvestissement * Rendement du Capital (RDC) Le taux de réinvestissement mesure la rentabilité que le bénéfice non-distribué peuvent s’atteindre dans le futur. Il est déterminé grâce aux statistiques historiques de la société ou le taux moyen de l’industrie. Le RDC est le ratio entre le bénéfice d’exploitation après impôt et la valeur comptable des capitaux.
  19. 19. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 11 1.2.2.2. Le modèle de croissance en 02 étapes Le modèle de croissance en 02 étapes se destine à évaluer la société supposée de croître plus rapidement que celles matures dans la première phase (phase de croissance rapide) et d’entrer à la période stable (phase de croissance stable) ultérieurement. VE = Dont: FTt : Le flux de trésorerie en t k : Le taux d’actualisation dans chaque phase Pn : La valeur terminale à la fin de la période n Dont Pn est déterminée conformément au modèle de croissance stable : Pn = FTn+1/(k1-gn) (avec gn est le taux de croissance stable après année n) 1.2.2.3. Le modèle de croissance en 03 étapes (modèle E) Le modèle de croissance en 03 étapes est utilisé pour la société prédite de passer 03 phases de développement : (i) Phase de croissance vertigineux, (ii) Phase de transition avec la diminution du taux de croissance, et (iii) Phase de croissance stable. VE = Chaque méthode a ses avantages et inconvénients. Les caractéristiques fondamentales sont résumées dans le tableau ci-dessous :
  20. 20. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 12 Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF La méthode patrimoniale La méthode DCF La nature de la méthode Reposer sur le passé de l’entreprise car elle se concentre énormément sur les actifs et passifs détenus par l’entreprise. Reposer sur le futur de l’entreprise car elle utilise les FT que l’entreprise peut générer dans le futur. Conditions d’application Utilisée pour déterminer la parité d’échange dans F&A, mais pas appropriée pour les sociétés de service. Appropriée pour les entreprises ayant le FT positif et être prédit avec une grande précision. Avantages Facile à faire - Reposer sur une base théorique solide - Viser à déterminer la valeur intrinsèque de l’entreprise Inconvénients - Utiliser les données statiques dans le bilan, - Ne pas tenir en compte ou sous- estimer la valeur incorporelle. La prévision de l’évaluateur influence considérablement aux résultats. Source : Auteur 1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF 1.3.1. La démarche de l’évaluation La démarche de l’évaluation se compose de 05 étapes comme suit : Etape 01 : La préparation Il s’agit de la première étape pour effectuer l’évaluation. Dans cette étape, il faut déterminer tout d’abord l’objectif de l’évaluation (ex : F&A, la côtation en bourse, la restructuration …). Il faut ensuite identifier préliminairement l’entreprise comme le secteur d’activité, le type, la taille de l’entreprise … De telles informations permettent à l’évaluateur de concevoir une vue générale de la future évaluation, et puis de savoir quels documents nécessaires à sélectionner. Etape 1: La prépation Etap 2: L'Analyse de l'environnem -ent externe Etape 3: L'Analyse de l'environnem -ent interne Etape 4: Le choix de la méthode de l'évaluation Etape 5: L'évaluation
  21. 21. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 13 Etape 02 : L’Analyse de l’environnement externe L’analyse de l’environnement externe comprend l’analyse macroéconomique et l’analyse de l’industrie dans laquelle l’entreprise s’opère. L’analyse macroéconomique est indispensable pour savoir les perspectives du développement de l’ensemble des sociétés dans l’économie. Il faut aborder dans cette étape les risques non-diversifiables tels que le risque du pays, le risque de politique, le risque de règlement… En ce qui concerne l’analyse de l’industrie, il faut se concentrer surtout sur analyser le cycle économique, la perspective de l’industrie, la concurrence … Etape 03 : L’Analyse de l’environnement interne Il y a 03 facteurs importants lors de l’analyse de l’environnement interne.  Les produits, le marché ciblé, les stratégies, le réseau de la clientèle, et les concurrents de l’entreprise. Ce facteur nous permet d’évaluer les activités et de prévoir les perspectives de la société évaluée.  L’organisation de l’entreprise : évaluer le type de l’entreprise, la structure organisationnelle, les technologies utilisées et les ressources humaines.  La situation financière de l’entreprise : les 04 indices financiers comme les ratios de solvabilité, de gestion, de rentabilité et d’équilibre financier. Ce facteur est indispensable pour identifier les risques potentiels de l’entreprise et pour prévoir les FT futurs. Etape 04 : Le choix de la méthode de l’évaluation Les informations acquises dans les 03 méthodes ci-dessus sont essentielles pour choisir la méthode de l’évaluation appropriée. Dans le champ d’étude de mon mémoire, je ne me concentre que sur la méthode DCF. Dans ce cas là, il faut choisir le modèle convenable parmi les variations de la méthode DCF. Etape 05 : L’évaluation Pour la méthode DCF, il faut déterminer 04 paramètres pour l’évaluation comme suit :  Le coefficient β,  Le taux d’actualisation,  Les flux de trésorerie futurs, et  Le taux de croissance.
  22. 22. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 14 1.3.2. Le coefficient bêta 1.3.2.1. Le bêta comptable Selon cette approche, la procédure d’estimer le bêta comptable est similaire à celle du bêta traditionnel en faisant une régression des fluctuations des résultats comptables de l’entreprise par rapport à celles des revenus du marché. Revenus de l’entreprise = a + b* Revenus du marché La pente (b) est le coefficient bêta comptable de l’entreprise. Pour avoir le bêta à endettement nul, on utilise le bénéfice d’exploitation. Pour avoir celui avec endettement, on utilise en revanche le bénéfice net. Le revenu du marché est représenté par l’indice du marché boursier comme S&P 500 (Etats-Unis), CAC 40 (France), FTSE 100 (Royaume-Uni), VN Index (Vietnam). Quant aux entreprises non-cotées, les résultats comptables ne sont disponibles qu’à la fin de l’exercice, il n’y a pas donc assez observations pour faire la régression avec haute fiabilité. 1.3.2.2. Le bêta fondamental Cette méthode est conçue sur la base d’observer la relation entre le bêta des entreprises cotées et les variables telles que la proportion de la dette, le taux de croissance de revenus, la volatilité de revenus, la distribution des dividendes, le taux de croissance des actifs, l’effet de levier, la solvabilité, la taille des actifs et le bêta comptable. Beaver, Kettler et Scholes (1970) ont construit une fonction de régression pour analyser la corrélation du bêta et 07 variables. Rosenberg et Guy (1976) ont également mené une étude pour les actions cotées à New York Stock Exchange. Ils ont tous obtenu les fonctions de faible R2 . En d’autres termes, l’écart type du bêta fondamental est essentiellement grand. Ainsi, un tel résultat ne peut pas s’appliquer aux entreprises non-cotées. Au Vietnam, il n’y as pas encore études similaires. 1.3.2.3. Le bêta sectoriel (Bottom-up beta) Une autre méthode pour estimer le bêta est la méthode du bêta sectoriel. Selon cette méthode, le bêta moyen de l’industrie dans laquelle l’entreprise non-cotée s’opère est utilisé comme son bêta. Il est ensuite modifié selon le levier opérationnel et financier pour avoir le résultat final.
  23. 23. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 15 La difficulté de cette méthode est de déterminer la pondération en valeur de marché car il n’existe aucune donnée de marché à propos des passifs et des fonds propres de la société non- cotée. En revanche, on pourrait mener une entre les 02 alternatives suivantes : Situation 1 : Supposé que l’entreprise non-cotée possède la structure financière ressemblant au moyen sectoriel, son bêta avec endettement est calculé selon la formule : βL = βu (1+(1-t)*(Dette moyenne de l’industrie/Capitaux propres)) Où: βL : Le bêta avec l’endettement de l’entreprise non-cotée βu : Le bêta à l’endettement nul moyen de l’industrie Situation 2 : Si l’entreprise détermine elle-même sa structure financière cible, on peut l’utiliser pour le calcul : βL = βu (1+(1-t)*(Dette optimale/Capitaux propres)) 1.3.3. Le taux d’actualisation Le taux d’actualisation pour déterminer la valeur de l’entreprise selon la méthode DCF est le CMPC. Afin d’estimer le CMPC, il faut calculer le coût des capitaux propres, le coût de la dette et la pondération. 1.3.3.1. Le coût des capitaux propres Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres est déterminé par la formule : Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β. Le bêta est estimé d’après la méthode présentée ci-dessus. 1.3.3.2. Le coût de la dette Déterminer le coût de la dette de l’entreprise non-cotée repose, comme dans le cas de l’entreprise cotée, sur le taux d’intérêt qu’elle doit payer pour ses emprunts. En raison de limites des données, il est possible d’utiliser les alternatives. (i) Si l’entreprise non-cotée fait des empruntes récemment (au cours des dernières semaines ou mois), on peut choisir entre les taux d’intérêt de ces derniers comme le coût de la dette. (ii) Si l’entreprise est évaluée pour l’objectif de l’introduction en bourse, il est supposé que le coût de la dette de l’entreprise s’approchera celui moyen de l’industrie car normalement
  24. 24. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 16 elle va restructurer sa politique de la dette pour convenir à des autres entreprises dans le même secteur. (iii) Le coût de la dette dépend au rating car il représente partiellement les risques de l’entreprise. L’entreprise à risque élevé doit emprunter au taux d’intérêt élevé et vice versa. Par conséquent, au cas de ne pas pouvoir effectuer ces 02 alternatives, on peut passer à la troisième méthode : faire du rating selon le ratio temps intérêt gagné2 (RTIG) et employer le taux d’intérêt de l’entreprise similaire pour estimer le coût de la dette. Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné RITG Rating RITG Rating >12,5 AAA 2,50 – 3,00 B+ 9,50 – 12,50 AA 2,00 – 2,50 B 7,50 – 9,50 A+ 1,50 – 2,00 B- 6,00 – 7,50 A 1,25 – 1,50 CCC 4,50 – 6,00 A- 0,80 – 1,25 CC 3,50 – 4,50 BBB 0,50 – 0,80 C 3,00 – 3,50 BB <0,65 D Source: Aswath Damodaran, Financial Investment Valuation, Wiley&Sons Inc. 1.3.3.3. La pondération En ce qui concerne les entreprises cotées, le prix de marché des actions et des obligations qu’elles détiennent est utilisé pour déterminer la pondération. A cause du manque des données de marché, on peut remplacer par les 02 alternatives comme suit : (i) Utiliser la pondération ciblée moyenne sectorielle en supposant que l’entreprise non- cotée s’approchera le moyen de l’industrie. La pondération se calcule ainsi : 2 RITG = Bénéfice d’exploitation(ou EBIT)/Intérêts exigibles
  25. 25. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 17 (ii) Lorsque les données ne sont pas disponibles, il est possible de remplacer la valeur estimée des capitaux propres et de la dette. Et pourtant cela créerait un raisonnement circulaire dans l'analyse. 1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise Dans le cadre du modèle DCF, le FT libre (free cashflow) est utilisé dans le calcul. Pour déterminer la valeur de l’entreprise, il faut utiliser le FCFF. FCFF Bénéfice d’exploitation (1-t) + Amortissements - Investissements nets + Variation du BFR Le FCFF est normalement prévu pour une période de 5 à 10 ans. A la fin de la période de prévision explicite, la valeur terminale est estimée selon la formule : VT = FCFFn*(1+g)/(CMPC-g) Où : VT : Valeur terminale de l’entreprise CMPC : Coût moyen pondéré du capital g : Le taux de croissance 1.3.5. Le taux de croissance D’une part, pour déterminer le taux de croissance de l’entreprise, on peut se référer aux statistiques historiques. D’autre part, on peut le calculer grâce au taux du réinvestissement et au RDC. Taux de croissance espéré (g) = Taux du réinvestissement * RDC Dont le RDC est estimé à partir du bénéfice d’exploitation sans impôt et la valeur comptable des capitaux. Et le taux du réinvestissement se calcule :
  26. 26. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 18 Le capital de réinvestissement comprend les investissements nets (y compris le frais de recherche et de développement) moins les amortissements. Il faut être plus prudent d’estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée que celui d’une entreprise cotée. Les sociétés cotées sont supposées exister à l’infini grâce à la facilité dans le changement de la direction, le transfert dans le marché. Par contre, pour les entreprises non-cotées, la liquidation due au changement de la direction est tout à fait possible. Ainsi, la valeur terminale d’une société non-cotée est généralement inférieure à celle d’une société cotée.
  27. 27. DO Thu Phuong 19 Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF Source: Auteur L'évaluation de l'entreprise non-cotée par la méthode DCF Le coefficient bêta Le bêta comptable Le bêta fondamental Le bêta sectoriel Le coût du capital Le coût des capitaux propres Le taux d'intérêt sans risque (Rf ) Le bêta avec endettement Le bêta à l'endettement nul de l'industrie La structure des passifs de l'entreprise La prime de risque (Rm - Rf) Données historisques Risque du pays Le coût de la dette La pondération Le FCFF Le bénéfice d'exploitation sans impôt Amortissements Investissements Variation du BFR Le taux de croissance Le taux du réinvestissement Le rendement du capital Ou: les statistiques et la prévision de l'entreprise
  28. 28. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 20 CHAPITRE 2 L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE 2.1. La préparation de l’évaluation 2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée La présentation générale sur la SARL Tran Vu  Nom officiel : Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu  Nom officiel international : Tran Vu trading and technical company limited trv co.,ltd  Le certificat d’enregistrement des entreprises No : 010219257 émise le 24 février 2005 par le Département de la Planification et de l’Industrie de Hanoi  Le siège social : No 17 To Vinh Dien, Thanh Xuan, Hanoi  Tél: 043 566 5065 Fax: 043 565 9986  Site Internet: www.tranvu.com.vn Courriel: tranvucoltd@vnn.vn  Capitaux propres initiaux : 1,6 milliards de dongs Les opérations fondamentales La société Tran Vu se fonctionne dans le domaine de production et vente des équipements bureautiques et des logiciels. Elle est aujourd’hui le distributeur officiel des ordinateurs, photocopieuses, climatiseurs, imprimantes, projecteurs, etc. de plusieurs producteurs connus au Vietnam et dans le monde entier tels que HP, CMS, IBM, ACER, DELL, LG, etc. En outre, elle fournit les services de réparer et de garantir les produits pour ses clients. Les succursales et la clientèle Après 07 ans de fonctionnement, la société Tran Vu a obtenu le premier succès dans l’établissement des succursales et des agences. Jusqu’à la fin du Décembre 2010, elle a créé un réseau de 19 agences et 05 succursales partout dans les provinces du Nord. La clientèle de la société Tran Vu est diverse en termes de domaines d’activités, mais la plupart sont les clients dans le domaine de l’éducation (environ 40%). Elle se focalise dès le début de son opération sur les clients organisationnels grands et moyens. En effet, ce type de clients a contribué environ 75% aux ventes de la société en 2010.
  29. 29. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 21 La taille et les ressources humaines A la fin de 2010, il y avait 74 salariés dans l’ensemble de l’entreprise et ses succursales dont 44 travaillent au siège. Ses fonds propres ont augmenté à 1,74 milliards de dongs (soit 8,75%). Ainsi, la société Tran Vu a classifiée comme l’entreprise de taille petite et moyenne3 . Cela implique une risque de taille car il s’avère plus difficile pour les PME de mobiliser les capitaux, de concurrencer au marché ou de vendre ses biens au cas de la liquidation. En ce qui concerne les salariés, la majorité entre eux possèdent le diplôme de l’enseignement supérieur. L’équipe de techniciens est qualifié et expérimenté dans la réparation, l’assemblage et l’entretien des équipements bureautiques. 2.1.2. L’objectif de l’évaluation Lors de la réunion du Conseil des membres pour faire du rapport sur le résultat d’exploitation en 2011 et discuter des stratégies de 2012 (Janvier 2012), la Direction a proposé la possibilité de fusionner avec la Société par actions X4 dans le même domaine. La transaction F&A entre les 02 sociétés sera négociée au courant de 2012, devrait s’achever au début 2013. Afin d’avoir les avantages dans la négociation, il faut estimer la valeur de l’entreprise pour déterminer le prix final. En effet, cette transaction n’est pas arrangée par des banques d’investissement à cause de la valeur moindre de l’entreprise visée par rapport à l’acquéreur. La valeur de l’entreprise fera l’objet de deux démarches de détermination séparées par les deux parties. Cette évaluation est pour l’objectif de F&A sous le regard de l’entreprise visée. Elle est une source de référence objective pour la Direction car cette dernière a tendance toujours à gonfler les résultats d’exploitation pour rendre sa société plus attractive. Par contre, elle est incapable de prévoir les flux de trésorerie à cause du manque d’expériences et de connaissances dans le domaine de l’évaluation. 2.1.3. Les documents à utiliser Les documents nécessaires pour bien mener l’évaluation : 3 Selon le Décret No 90/2001/ND-CP 4 La société acquéreur est dénommée X afin d’assurer la confidentialité de la transaction F&A
  30. 30. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 22  Les rapports financiers de la société Tran Vu pendant 04 ans (2007 à 2010). Il faut noter que cette entreprise ne dispose pas les rapports de l’audit financier. On remplace donc par ceux soumis à l’autorité fiscale.  Les informations financières des entreprises dans le même domaine, dans ce cas là, on choisit les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des équipements bureautiques et des logiciels. D’après la classification du site cophieu68.com, de telles entreprises peuvent appartenir au secteur : (i) Distributeur des outils électroniques, ou (ii) Technologie et distributeur des équipements de télécommunication.  Les informations sectorielles et macroéconomiques … 2.2. L’analyse de l’environnement externe 2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012 Après avoir surmonté des défis de l’année 2011, le Gouvernement a montré sa volonté à lutter contre l’inflation, à maintenir la croissance et la stabilité économique dès le début de 2012. « L’économie vietnamienne en 2012 exige des actions » - cela est le point de vue commun dans certaines prévisions des organisations internationales. La récession mondiale à partir des Etats-Unis, la crise de la zone euro, la volatilité du marché des matières premières sont susceptibles d’entraîner de mauvais impacts sur l’économie nationale, notamment lors que l’économie vietnamienne dispose actuellement d’une grande ouverture. Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012 Indicateurs La prévision de la BM La prévision de la BASD La prévision de la HSBC Le taux de croissance 6,1% 6,3% 5,7% Le taux de l’inflation 10,5% 11% <10% La croissance du crédit 15% Pas disponible Pas disponible Le déficit commercial 8 milliards de dollars Pas disponible 10,1 milliards de dollars Source : Recueil de vneconomy.vn et cafef.vn Les rapports de certaines organisations ont tous montré l’optimisme sur la situation économique du Vietnam en 2012 où le taux de croissance est prévu autour de 6%, accompagné par la baisse du taux de l’inflation à moins de 10%. On attend l’amélioration
  31. 31. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 23 considérable de l’économie en 2012 par rapport à 2011. Cette année, la Banque d’Etat renforce la restructuration du système bancaire et met en ouvre prudemment la politique monétaire. En conséquence, la Banque d’Etat impose le plafond du taux d’intérêt de mobilisation en dongs et en dollars. Elle envisage le réduire progressivement, ce qui rendra le taux d’intérêt des prêts de plus en plus faible. Les entreprises peuvent donc accéder aux crédits bancaires plus facilement afin d’agrandir son exploitation. Or, le taux de croissance du crédit est imposé différemment en fonction des groupes de banques5 . A cause de ce contrôle, les banques accorderont le crédit aux sociétés ayant la forte situation financière. Par conséquent, seules celles qui se fonctionnent bien peuvent accéder à cette source du capital. Par ailleurs, la Banque d’Etat continue de durcir la réglementation sur le change. Elle maintient le taux d’intérêt plafond des dépôts en dollars de 2%/an pendant 09 mois consécutifs, et sanctionne strictement ceux qui cotent les prix et effectuent les transactions en dollars. Tout cela montre la détermination de la Banque d’Etat pour stabiliser le marché des changes. Le taux de change de dollars contre le dong est prévu de ne pas avoir de changement majeur cette année. Cela pourrait être un bon signe pour les activités d’importation des marchandises grâce à l’absence de chocs de changes comme dans la période précédente. Enfin, le Gouvernement s’accordait à mettre en pratique la politique de l’exemption et de congé fiscal les 05 derniers mois de l’année 2011 pour les PME sous réserve de satisfaire certaines conditions6 . Cela les aide à résoudre les difficultés de mobilisation des capitaux l’année dernière, et puis à rebondir les activités. Cette politique est considérée nécessaire, notamment après la période où l’on connaitrait la faillite massive des PME. 2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques D’après les statistiques du Ministère de la Planification et de l’Industrie, 31 milles d’entreprises ont été établies pendant les 06 premiers mois de 2011, soit 4% de plus par rapport à la même période l’année précédente. Elles se situent particulièrement à Hanoi, Ho Chi Minh ville et quelques d’autres grandes villes. Cela signifie les demandes stables pour le secteur de distribution d’équipements bureautiques. Or, le secteur de distribution 5 La Banque d’Etat a alloué le taux de croissance du crédit en 04 catégories : Catégorie 1 de maximum de 17%, Catégorie 2 de 15%, Catégorie 3 de 8%, et Catégorie 4 de 0%. 6 Selon la Circulaire No 52/2011/TT-BTC émise le 22 avril 2011 par le Ministère de Finance, les entreprises peuvent bénéficier le congé fiscal dans la mesure où elles satisfont les critères des capitaux ou du nombre de salariés.
  32. 32. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 24 d’équipements bureautiques est celui dérivé, c’est-à-dire son développement dépend étroitement à des autres secteurs. En effet, la demande d’équipements bureautiques est à la hausse lors que les entreprises dans l’économie sont en voie d’agrandissement rapide. Afin de mieux comprendre les perspectives du secteur, je mènerai l’analyse de concurrence sectorielle par le « Modèle des cinq forces de Porter » (1985, 2008). (i) L’intensité de la rivalité entre les concurrents On compte aujourd’hui des milliers de sociétés fonctionnant dans ce secteur. La plupart entre elles sont petites et moyennes en dehors de très peu grandes entreprises avec les filiales partout le pays. Chacune entre elle choisit son propre marché ciblé en termes de domaine d’activité des clients, ou de type de distribution (vente au détaille ou vente en gros). Toutefois, avec le nombre important d’entreprises dans ce secteur, la part du marché doit être partagée, la rivalité est vraiment intense. Il est donc de plus en plus difficile d’augmenter la rentabilité de manière significative. (ii) La menace d’entrants potentiels sur le marché Il n’existe pas de barrières pour entrer au marché. L’opération dan ce secteur ne demande pas de grands capitaux, et de l’investissement colossal dans immobilisations. En effet, la majorité d’entreprises du secteur se fonctionnent avec les fonds propres initiaux moindres. De plus, le gouvernement n’impose pas des barrières spécifiques pour ce secteur (ex : le capital initial minimal, le permis d’exploitation, etc.) Ce secteur est attractif avec la potentialité du développement. La menace de nouveaux entrants est visible cette période. (iii) La menace de produits de substitution Il faut noter que tous les entreprises au marché vietnamien dans ce secteur fonctionnent comme un distributeur pour les producteurs étrangers. Les produits par le même producteur sont identiques chez tous les distributeurs. Les distributeurs se concurrence par le prix et les services post vente. La société Tran Vu n’a pas d’avantages du prix grâce à l’économie d’échelle car elle s’opère avec l’ampleur faible en comparaison avec celles qui possèdent le grand réseau de succursales et d’agences. De plus, ses services post vente ne se différencient pas assez à des autres entreprises du secteur.
  33. 33. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 25 (iv) Le pouvoir de négociation des fournisseurs Ce pouvoir dépend au nombre de fournisseurs sur le marché. Comme j’ai analysé auparavant, il y a beaucoup de fournisseurs existants dans le marché vietnamien, sans parler des entrants potentiels. On ne connaît pas le monopole ou l’oligopole dans ce secteur. Ce pouvoir n’est donc pas intense. (v) Le pouvoir de négociation des clients Comme il existe de nombreux clients dans le secteur, cette force est limitée. En bref, les forces (i), (ii) et (iii) sont inhérentement intenses tandis que les deux dernières sont limitées pour ce secteur. Dans cette période, la société Tran Vu a encore la potentialité de se concurrencer et de développer avec le risque moins élevé. 2.3. L’analyse de l’environnement interne 2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation La société Tran Vu, qui se fonctionne comme un distributeur, fournit les équipements bureautiques. Elle les importe des partenaires étrangers et revend aux clients. Avec le développement rapide de la technologie, ces produits font l’objet de l’obsolescence technique qui peut provoquer le risque des produits (ou de la technologie) pour l’entreprise. D’ailleurs, puisque l’entreprise doit importer souvent les produits, elle pourra assumer le risque de change. Après 07 ans de création, la société Tran Vu maintient ses stratégies de distribution en gros. Ses clients ciblés sont les entreprises et les organisations. Son réseau de client s’étend de plus en plus, mais la plupart dans le domaine de l’éducation (environ 40%). En 2010, la société a participé à des projets de fournir des équipements avec une grande valeur. Seulement au 4è trimestre, elle a réalisé 05 projets au montant total de plus de 04 milliards de dongs. En ce qui concerne le marché, la société Tran Vu s’affirme sa position dans le marché national, notamment dans les provinces du Nord. Certains clients importants sont par exemple : l’autorité fiscale de Tuyen Quang, le département de l’éducation de Ha Giang, Institut polytechnique de Hanoi, etc. En effet, le marché du Nord contribue presque 80% des ventes en 2010.
  34. 34. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 26 Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010 2.3.2. L’organisation de l’entreprise Sur le plan organisationnel, la société Tran Vu a 05 succursales dépendantes à Ha Giang, Thai Nguyen, Da Nang, Viet Tri, et Tuyen Quang. Son siège social se situe à Hanoi. L’entreprise (avec ses succursales) est dirigée par la direction. Il y a 08 départements réparties en 02 unités fonctionnelles : le bloc de service et le bloc de bureau7 . Chaque département a ses propres responsabilités et pouvoirs. Cependant, les départements dans la même unité fonctionnelle s’entraident de temps en temps afin d’accomplir les tâches. Sur le plan des ressources humaines, la société a des salariés qualifiés et expérimentés. La majorité entre eux possèdent le diplôme de l’enseignement supérieur. Il faudrait aborder le département de comptabilité, un facteur important pour évaluer la qualité d’informations financières de l’entreprise. Il y a 06 salariés dont 01 chef comptable, 01 comptable générale, 01 comptable fournisseur et client, 01 comptable des salaires, et 02 autres comptables. En fait, l’entreprise a un système comptable clair, cohérent et conformé aux normes comptables vietnamiennes. Ses informations financières sont donc fiables. 7 Voir Annexe 01
  35. 35. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 27 Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars 2011 Département Maîtrise Licence Licence pro Bac La Direction 02 Le Département de Comptabilité 02 03 01 Le Département d’Administratif 02 Le Département de l’Import - Export 02 02 Le Département de Garantie 01 03 03 Le Département de Technologie 03 05 03 04 Le Département de Ventes 03 08 02 Le Département de Projet 02 01 Les succursales 05 10 05 02 Total 22 32 14 06 Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010 2.3.3. La situation financière de l’entreprise La situation financière de l’entreprise est évaluée en analysant les 04 groupes d’indices financiers : la liquidité, la gestion, la rentabilité et l’équilibre financier. 2.3.3.1. Les ratios de liquidité Bien que les ventes de la société Tran Vu ne cessent d’augmenter au cours des dernières années, les ratios de liquidité deviennent pires. Le ratio de liquidité générale en 2010 est encore plus de 1, mais il n’est que de 1,09, beaucoup inférieur au 1,74 que la société a atteint en 2008. Selon les bilans, on constate que les actifs circulants et les dettes à court terme ont augmenté dans la période 2007 – 2010. Toutefois, ces dernières ont accru plus rapidement. Les ratios de liquidité donc se sont baissés. La hausse considérable des dettes à court terme est compréhensible lors de l’agrandissement de l’opération de la société. D’une part, l’entreprise a plus de dettes fournisseurs car elle bénéfice des crédits commerciaux chez ses partenaires. D’autre part, elle emprunte à court terme plus pour financer le fonds de roulement. En 2010, la société a été octroyée une ligne de crédit de 03 milliards de dollars par la banque Ficom – Succursale
  36. 36. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 28 Hanoi8 pour l’objectif d’ajouter les capitaux pour activités quotidiennes. Quant aux actifs circulants, les disponibilités chutent nettement. Cela signifie néanmoins l’efficacité d’exploiter la trésorerie de la société. En bref, les ratios de liquidité de l’entreprise dans cette période sont encore optimistes. Toutefois, il vaut mieux y faire plus d’attention afin d’éviter le risque de solvabilité. L’entreprise devrait investir de plus à court terme aux instruments financiers au risque moins élevé pour gérer la trésorerie plus efficacement. Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010 Source : Les rapports financiers de la société Tran Vu dans la période 2007 – 2010 2.3.3.2. Les ratios de gestion Les deux indicateurs les plus importants dans ce groupe sont la rotation des stocks et la rotation des créances clients. Elles se sont tous dégradées dans la période concernée, respectivement de 1,24 et 9,44 en 2010. En d’autres termes, la durée moyenne de stockage et le délai de recouvrement des créances ont augmenté de manière significative au cours des dernières années. L’évolution de la durée moyenne de stockage n’est pas inquiétante pour l’entreprise commerciale comme la société Tran Vu. Cela représente l’agrandissement de l’exploitation et 8 En Décembre 2011, la banque Ficom, la banque Trustbank et la banque Saigon se sont fusionnées. La société Tran Vu maintient encore son compte à cette banque et bénéfice de la ligne de crédit courante. 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2007 2008 2009 2010 Ratio de liquidité générale Ratio de liquidité réduite Ratio de liquidité immédiate
  37. 37. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 29 la disponibilité des marchandises. En effet, parmi les stocks et en-cours de l’entreprise, la valeur des marchandises occupe environ de 90%. Cependant, la société Tran Vu devrait se concentrer sur l’amélioration de ce ratio car ce type de produits possède le risque potentiel de la technologie, en particulier pendant la période du développement vertigineux des technologies. Quant au délai de recouvrement des créances, son augmentation peut s’expliquer par le fait que la société Tran Vu accorde le crédit commercial à ses clients. En 2007, l’entreprise n’a pas eu de créances clients car elle a appliqué la méthode de paiement immédiate. Depuis le début 2008, afin d’établir la relation étroite avec les clients, elle applique en revanche la politique de crédit clients de 45 jours. En 2008 et 2009, ce ratio est dans la limite, respectivement de 23 et 39 jours. En 2010, la société Tran Vu a participé à certains projets de fournir les équipements bureautiques aux agences d’Etat avec la grande valeur. Le décaissement lent a entraîné le redressement des créances clients (03 fois plus par rapport à 2009). Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007 - 2010 En outre, la capacité de payer les intérêts de l’entreprise (reflétée par le ratio temps intérêt gagné) a chuté nettement dans cette période malgré que les bénéfices d’exploitation aient tendance à augmenter. Jusqu’en 2008, l’entreprise n’a eu aucune dette à court terme. Toutefois, puisqu’elle a emprunté chez les banques pour le financement du fonds de
  38. 38. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 30 roulement, ses dettes moins de 01 an a atteint plus de 08 milliards de dollars en 2010. Pour les dettes à long terme, la société rencontre encore des difficultés à l’accès aux crédits bancaires de moyen et long terme. Elle a emprunté en revanche chez ses associés et ses fondateurs au taux d’intérêt plus favorable (9 – 10% par an) que celui sur le marché. Dans longtemps, si l’entreprise a besoin plus des capitaux et doit emprunter chez les banques, ses intérêts exigibles continuera à augmenter considérablement. Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010 2.3.3.3. Les ratios de rentabilité En général, les ratios de rentabilité de l’entreprise a tendance à s’accroître. Le taux bénéfice brut/CA ne cesse d’augmenter depuis 2008, représentant la bonne capacité d’économiser les charges directes dans les coûts d’achat des marchandises vendues. Quant à une entreprise commerciale, la partie significative dans les CMV est les frais de transportation et de l’entreposage. En 2010, avec l'expansion du réseau des agences, l’entreprise a économisé une quantité considérable de ces frais par la commission des marchandises à travers le pays. Le taux bénéfice net/CA a diminué légèrement en 2010 par rapport à celui en 20019. Ce ratio reflète la capacité d’économiser les charges totales de l’entreprise. En dépit de l’économie des charges directes, les charges indirectes (les charges des ventes et de la gestion) de l’entreprise augmentent. En effet, la société Tran Vu doit payer plus de commissions aux agences et des frais de gestion chez les succursales. L’économie des charges directes
  39. 39. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 31 récompensent par l’évolution des charges indirectes. Par conséquent, les charges totales montent. Il faut noter également que l’entreprise calcule les CMV par la méthode FIFO9 . De plus, le prix de marchandises augmente nettement les dernières années. Les CMV pourront donc être sous-estimés. En bref, l’entreprise devrait faire l’attention à la gestion des charges dans l’avenir. Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010 Analyser les coûts par la méthode du coût variable, on constate que les coûts fixes occupent la plupart des charges totales. Le coefficient de levier d’exploitation (CLE) de la société a connu l’augmentation significative pendant cette période provoquant le risque de l’opération, notamment lors de la récession économique. Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010 2008 2009 2010 Variation des ventes (1) 23,14% 18,90% 2,24% Variation des bénéfice d’exploitation (2) 22,70% 54,92% 34,56% CLE (3) = (2)/(1) 0,98 2,91 15,46 Source : Calcul à partir des rapports financiers de la société Tran Vu 2007 – 2010 9 FIFO est une des méthodes des coûts réels. La méthode FIFO valorise les sorties de stocks au coût de l’article le plus ancien dans les stocks. 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2007 2008 2009 2010 Bénéfice net/CA Basic earning power Bénéfice brut/CA
  40. 40. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 32 2.3.3.4. Les ratios d’équilibre financier Dans un premier temps, la société n’utilisait que le fonds propre. Depuis 2009, en raison d’essor de l’exploitation, elle a commencé à emprunter à l’extérieur, y compris les banques. Pour assurer l’utilisation efficace des capitaux, surtout pour contrôler le risque de solvabilité, la Direction cible la pondération de dette aux capitaux propres de 75%. Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010 Les dettes exigibles de la société Tran Vu dépassent les capitaux propres tandis que ces derniers ne cessent d’accroître année par année. L’essor de l’exploitation entraîne l’augmentation des dettes, notamment celles à court terme. Ces dettes sont extrêmement sensibles au changement du taux d’intérêt. Cela implique le risque du taux d’intérêt pour la société. Malgré que la société n’ait pas rencontré de risque dû au ratio élevé de dettes aux passifs, elle devrait focaliser plus sur la mobilisation et l’utilisation des capitaux dans l’avenir afin d’éviter le risque de solvabilité, voire le défaut de paiement. En lisant certains indices financiers importants sont présentés dans le tableau suivant, on peut comprendre mieux la situation des risques de l’entreprise.
  41. 41. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 33 Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010 Indice Critère d’évaluation L’indice de la société en 2010 Le ratio de liquidité générale Dans l’intervalle [1;4], le mieux égal à 2 1,09 Le ratio de liquidité réduite Dans l’intervalle [1;2] 0,23 Le délai de recouvrement des créances De 30 à 60 jours 39 jours Dettes/Passifs Dans l’intervalle [20%; 50%] 92,61% Ratio temps intérêt gagné Plus de 2 2,17 Source : Référence au « Manuel de renforcement des connaissances de spécialité d’évaluation des entreprises », Le Ministère de la Finance Selon le tableau ci-dessus, on constate qu’il y a des risques potentiels dans les activités de la société. Certains ratios sont hors de la limite. Or, la situation financière de la société est considérée bonne car la capacité de payer les intérêts est encore optimiste. Après d’avoir analysé l’environnement externe et interne, les risques potentiels de la société peuvent être résumés dans le tableau ci-dessous :
  42. 42. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 34 Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu Risque Le détail Les risques macroéconomiques  Le risque de change : La société peut le rencontrer car elle doit importer souvent les marchandises. Et pourtant, ce risque n’est pas important cette année car la Banque d’Etat a mis en ouvre des mesures pour stabiliser le marché de change.  Le risque politique : Les produits que la société fournit ne sont soumis à aucune réglementation particulière par le gouvernement. Ce risque est donc nul.  Le risque du pays : En 2012, Vietnam a prévu d’avoir les perspectives du développement par certaines organisations internationales. Le risque du pays est au niveau intermédiaire. Les risques de l’industrie  Ce secteur est classé au groupe à faible risque (β <1), avec la potentialité de croissance dans l’avenir.  Selon le « Modèle des cinq forces de Porter », la concurrence dans le secteur est sérieuse en raison de nombre important d’entreprises et de la facilité d’entrée au marché.  Les entreprises dans ce secteur rencontrent souvent le risque de technologie car les produits peuvent être changés rapidement suite au développement de la technologie. Les risques de l’entreprise  Le risque de la taille : En tant que PME, la société Tran Vu a beaucoup de difficultés dans l’opération. Cela doit être tenu en compte dans l’évaluation.  Le risque de liquidité : Ce risque n’est pas sérieux au présent, mais les ratios de liquidités deviennent pires par rapport à la période précédente.  Le risque financier, le risque du taux d’intérêt, et de l’opération : La société n’affronte pas ces risques maintenant mais ils sont potentiels. Source : Auteur
  43. 43. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 35 2.4. L’évaluation de l’entreprise 2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise En principe, on peut calculer un entre 03 types du coefficient bêta : le bêta comptable, le bêta fondamental, et le bêta sectoriel. Le bêta comptable n’est pas approprié dans ce cas là. La société Tran Vu a été fondée il y a 07 ans, et elle publie les résultats d’exploitation annuellement. On n’a pas donc assez observations pour faire la régression. De plus, le bêta fondamental est difficile à estimer car il n’y a pas encore études pour le marché financier vietnamien. Ainsi, le bêta sectoriel est estimé pour l’évaluation. Afin d’estimer le bêta sectoriel, il faut tout d’abord identifier les entreprises similaires. En d’autres termes, les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des équipements bureautiques. 02 secteurs qui seront examinés sont : (i) Distributeur des outils électroniques et (ii) Technologie et distributeur des équipements télécommunications. Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu10 Secteur Nombre d’entreprises βL Vd/Vcp βu Distributeur des outils électroniques 5 0,92 51,49% 0,66 Technologie et distributeur des équipements télécommunications 16 0,81 196,2% 0,38 Source : cophieu68.com et le calcul de l’auteur Parmi les 02 bêtas du secteur, le deuxième sera utilisé pour calculer le bêta sectoriel de la société Tran Vu. En effet, on n’a les données que de 05 entreprises dans le secteur de distributeur des outils électroniques. De plus, certaines entreprises du secteur se fonctionnent dans divers domaines. Avec la pondération ciblée de 75% proposée par la Direction, et le taux d’imposition actuel de 25%, le bêta sectoriel de la société Tran Vu se calcule comme suit : βL (La société Tran Vu) = 0,38*(1+(1-25%)*0,75) = 0,59 10 Voir ANNEXE 3
  44. 44. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 36 2.4.2. La détermination du taux d’actualisation Le coût des capitaux propres Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres de la société Tran Vu peut être estimé en utilisant le bêta avec endettement, le taux d’intérêt sans risque (Rf) et la prime de risque (Rm – Rf). Le Rf est de 10,7%, soit le taux d’intérêt de l’obligation d’Etat à 10 ans émise le 01 Mars 2012. La prime de risque est de 8%, selon les statistiques historiques de la société de bourse Tri Viet. Le coût des capitaux propres de la société Tran Vu est donc égal à : Kcp = 10,7% + 0,59*8% = 15,4% Le coût de la dette La société a des prêts récemment, mais on n’utilise pas ce taux d’intérêt pour calculer le coût de la dette car de tels prêts ont été octroyés par les propriétés ou les fondateurs avec le taux d’intérêt plus favorable que celui au marché (seulement 9 – 10% par an). En les utilisant, on risque de déformer la valeur de l’entreprise. En revanche, le coût de la dette sera estimé selon la capacité de payer les intérêts exigibles (reflétée par le RTIG). Le RTIG de la société en 2009 et 2010 est 4,12 et 2,17 respectivement. La société Tran Vu a donc le rating entre B et BBB11 , c’est-à-dire à risque moins élevé. Le taux d’intérêt des entreprises du même rating peut s’atteindre 18% par an. Je calculerai avec le taux de 16% - entre 10% (le taux d’intérêt actuel) et 18% (le taux d’intérêt si la société emprunte chez une banque). Le coût de la dette après impôt de la société est égal à : Kd = 16%*(1-25%) = 12% La pondération La pondération Vd/Vcp ciblée est de 75%. C’est-à-dire, la proportion des dettes est de 42,85%, celle des capitaux propres est de 57,15%. Ainsi, le CMPC de la société Tran Vu se calcule comme suit : CMPC = 15,4%*0,5715 + 12%*0,4285 = 13,9% 11 Voir Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné
  45. 45. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 37 2.4.3. Le flux de trésorerie Les flux de trésorerie sont prévus en reposant sur le flux de trésorerie actuel de la société en 2010 et le taux de croissance attendu, avec la période de prévision explicite de 05 ans. Le FCFF de la société Tran Vu est présenté dans le tableau ci-dessous : Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010 Unité : millions de dongs Bénéfice d’exploitation Bénéfice d’exploitation après impôt Amortisse- ments Investisse- ments Variation du BFR FCFF (1) (2)=(1)*(1-25%) (3) (4) (5) (6) = (2)+(3)- (4)+(5) 568,3 426,2 153,2 303,4 522,3 798,4 Les investissements (4) sont les capitaux investis dans les immobilisations car en 2010, l’entreprise n’a pas effectué les activités de vente en liquidation des actifs fixes. La variation du BFR (5) est calculée en excluant les disponibilités. Les FCFF depuis 2011 augmentent selon le taux de croissance attendu. 2.4.4. Le taux de croissance Pour estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée, on peut reposer sur ceux des entreprises cotées dans la même industrie. Cependant, dans ce cas là, il existe un grand écart parmi les entreprises du secteur. Il est difficile de choisir le taux de croissance de référence. On passe donc à l’alternative de le calculer grâce au taux de réinvestissement et le rendement du capital (RDC). Le taux de réinvestissement = (303,4 – 153,2 + 552,3)/426,2 = 158% RDC = 426,2/(699+1744,4 – 225,3) = 19,22% Il faut noter que l’on ne compte que les dettes à long terme dans le formule ci-dessus. Le taux de croissance de la société Tran Vu se calcule comme suit : Taux de croissance (g) = 158% * 19,22% = 30,31% Les FCFF de la société dans 05 ans (de 2011 à 2015) sont présentés dans le tableau ci- dessous :
  46. 46. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 38 Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015 Unité: millions de dongs 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Le FCFF 1.040 1.356 1.767 2.303 3.000 La période d’escompte 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 Le facteur d’escompte 0,94 0,82 0,72 0,63 0,56 La valeur actualisée du FCFF 975 1.115 1.275 1.458 1.668 A partir de 2016, on assume que la société entra dans la période de croissance stable avec le taux de croissance de 5% par an. La valeur terminale est égale à : VT5 = 3000*(1+5%)/(0,139 – 0,05) = 35,251 2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu Dans le cadre du modèle DCF, l’entreprise est évaluée avec l’hypothèse de la continuité d’exploitation indéfinie. Dans ce cas là, la société Tran Vu sera acquérée par une société cotée en bourse, cette hypothèse est juste. Il ne faut pas donc ajouter la « prime de l’illiquidité ». De plus, on assume que le taux de croissance de la société Tran Vu dans la période de croissance stable est de 5%. Le résultat obtenu est la valeur de l’entreprise au milieu de 2011. A partir des données entrées calculées précédemment, la valeur de la société Tran Vu acquise est de 23,69 millions de dongs, soit 0,4% supérieur à la valeur des actifs totaux. La valeur de marché des capitaux propres est de 2,064 millions de dongs, soit 18% supérieur à la valeur comptable12 . La figure ci-dessous montre la comparaison de valeur comptable avec la valeur de marché estimée. 12 Voir ANNEXE 4
  47. 47. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 39 Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable Puisque l’évaluation selon le modèle DCF dépend beaucoup aux hypothèses et aux prédictions de l’évaluateur, il faut mener de plus l’analyse de sensitivité afin de comprendre le changement de la valeur estimée suite au changement des données entrées. Le Tableau 2.9 montre la variation de la valeur estimée en fonction du taux de croissance et du CMPC. Selon ce tableau, la valeur de l’entreprise est très sensitive au changement de ces deux paramètres. 52% de valeur sont supérieures à la valeur comptable des actifs totaux. Dans ce cas, l’entreprise crée le goodwill. Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité Le taux de croissance % 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% CMPC 11,9% 27,963 29,493 31,244 33,266 35,629 12,9% 24,534 25,684 26,980 28,450 30,132 13,9% 21,812 22,702 23,690 24,796 26,042 14,9% 19,604 20,306 21,079 21,934 22,885 15,9% 17,778 18,343 18,959 19,635 20,378 23,540 23,560 23,580 23,600 23,620 23,640 23,660 23,680 23,700 Valeur de l'entreprise Valeur des actifs totaux 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 Valeur du marché des capitaux propres Valeur comptable des capitaux propres
  48. 48. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 40 CHAPITRE 3 LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE 3.1. Les limites de l’étude Le modèle DCF est conçu sur la base financière et économique solide, mais il existe encore des limites qui pourraient déformer la valeur de l’entreprise. L’évaluation de la société Tran Vu n’est pas le cas exceptionnel. De telles limites sont à l’origine de diverses causes. Dans le cadre de mon mémoire, j’ai reconnu certaines limites à améliorer comme suit : Premièrement, cette évaluation repose totalement sur les informations fournisses par l’entreprise. Etant donné que la société Tran Vu n’a pas soumis à l’audit financier, on est doute de son exactitude même son système comptable est rigoureux. Au cas où il existe des erreurs, le résultat acquis pourrait ne pas être fiable. Toutefois, l’un des principes importants pour les évaluateurs est d’effectuer l’évaluation avec les informations publiques de l’entreprise. Les évaluateurs puis pourraient modifier les données, par exemple déduire les dépenses hors-exploitation. Quant à la société Tran Vu, ses activités sont assez simples. Les erreurs commises le cas échéance ne sont pas donc importantes pour influencer largement le résultat de l’évaluation. De plus, il n’est pas vraiment nécessaire de modifier les données dans les rapports financiers dans ce cas. Deuxièmement, le modèle DCF demande des données de marché pour le calcul (ex : le coefficient bêta). L’exactitude du calcul dépend notamment au développement du marché financier. Dans le contexte où l’asymétrie de l’information est rampante dans le marché boursier vietnamien, les données publiques de marché ne rassurent pas le niveau de fiabilité demandé. Comme le bêta est un paramètre primordial, il faudrait utiliser plus de méthodes pour avoir la valeur la plus appropriée, en d’autres termes, la valeur reflétant entièrement les risques de l’entreprise visée. En outre, il faudrait ajouter la prime de risques spécifiques tels que la prime de la taille, la prime de négociabilité. Dans mon mémoire, à cause du manque du temps et des connaissances techniques, je ne peux pas le réaliser. Ces primes peuvent faire l’objet des études suivantes. Troisièmement, les flux de trésorerie dans l’étude sont prévus de manière simple. En effet, il faudrait prévoir chaque article dans le compte de résultat en se basant sur les statistiques des années précédentes (la proportion de chaque article sur les ventes). En principe, la société
  49. 49. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 41 Tran Vu est entrée dans la période de développement, le taux de croissance peut être atteint de manière sure. Les FCFF prévus par les 02 méthodes ne s’écartent donc pas considérablement. En outre, l’échantillon de données est limité dans 04 derniers ans. Il est insuffisant d’analyser la tendance de croissance de la société. Quatrièmement, l’étude n’utilise qu’une seule méthode pour déterminer la valeur de l’entreprise à cause de la limite du temps. Dans l’évaluation, il faudrait donner la fourchette de valeur. Les deux parties participant à la transaction négocieront alors la valeur finale dans cette fourchette. Il vaut mieux utiliser une parmi les 03 méthodes patrimoniales pour donner la fourchette de valeur. Normalement, la valeur estimée selon la méthode patrimoniale est la valeur planchée, et celle estimée selon la méthode DCF est la valeur plafond. Je préfère la méthode CPNE que les 02 autres pour déterminer la valeur planchée de la société Tran Vu. Or, il faut rappeler que la valeur de l’entreprise dans cette étude n’est que de 0,4% plus que la valeur comptable des actifs totaux. Déterminer la valeur planchée par la méthode patrimoniale n’est pas donc vraiment nécessaire dans ce cas là. En revanche, il faudrait mener la simulation Monte Carlo afin d’obtenir la valeur de l’espérance de différentes scénarios. Cinquièmement, il y a certaines limites inhérentes au modèle DCF. Ce modèle se compose de nombreuse hypothèses (ex : la pondération ciblée, le taux de croissance stable, etc). Une fois l’entreprise ne les respecte pas, le résultat se modifiera nettement. Néanmoins, la méthode DCF est celle la plus utilisée pour l’objectif de l’évaluation des entreprises privées, y compris des entreprises non-cotées. Tenant compte de ses atouts par rapport à la méthode patrimoniale, le résultat obtenu par la méthode DCF est encore plus crédible. 3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise Cette étude s’ouvre à des implications pour la Direction de la société Tran Vu en particulier et des autres entreprises dans la même situation en général. Les entreprises visées sont la cible de l’évaluation, et à la fois celles qui bénéficient de tels résultats. Durant la procédure de l’évaluation, l’entreprise fournit les informations nécessaires à l’évaluateur. Ce dernier ne peut ni intervenir ni assurer leur fiabilité. Afin d’obtenir le résultat fiable, il faudrait que l’entreprise fasse attendre à certaines propositions suivantes.
  50. 50. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 42 3.2.1. Le système comptable de l’entreprise L’efficacité du système comptable de l’entreprise est le facteur le plus important qui a des impacts directs sur le résultat obtenu. En ce qui concerne les entreprises non-cotées, elles ne sont pas soumises à la règlementation comptable stricte. De telles informations peuvent donc être déformées. Pour le bénéfice de l’entreprise elle-même au moment de l’évaluation, il s’avère nécessaire de maintenir des livres comptables claires et cohérents. Cela aidera beaucoup l’évaluateur à collecter et à traiter les données entrées. D’abord, l’entreprise devrait utiliser de manière cohérente les principes comptables (ex : le système d’amortissement, l’enregistrement de CMV, etc.). Le changement des principes de l’enregistrement modifiera forcément les informations comptables, et puis les résultats de l’évaluation. De surcroît, les entreprises privées se confondent très souvent les dépenses des associés avec celles d’exploitation. Il faut les distinguer pour enregistrer correctement aux livres comptables. Bien que la majorité d’entreprises non-cotées ne doivent pas soumettre à l’audit financier, il faudrait que celles qui envisagent de participer à une transaction F&A le fassent. Cela pourra éviter les erreurs intentionnelles et à la fois celles non-intentionnelles. Ensuite, l’entreprise devrait mettre à jour les rapports financiers trimestriellement, voire mensuellement. Quant aux sociétés non-cotées, elles n’entreprennent pas beaucoup de transactions dans 01 mois. Les rapports mensuels sont superflux. Or, les rapports trimestriels sont importants pour donner aux évaluateurs plus d’enseignements. Normalement, l’entreprise non-cotée n’existe que pendant une courte période. De telles informations permettent de faire la régression le cas échéance avec les résultats plus fiables, par exemple dans le calcul du bêta. De plus, elles sont utiles pour prévoir les flux de trésorerie futurs grâce à l’analyse de la tendance actuelle. En effet, la tendance actuelle ne peut pas forcément continuer dans l’avenir. Toutefois, avec un échantillon plus large, on pourra savoir la tendance saisonnière et durable. Cela permet à l’évaluateur de faire la prévision plus précisément. Enfin, la qualité des ressources humaines joue toujours le rôle essentiel dans le fonctionnement efficace d’un système. Spécifiquement dans ce cas, c’est la qualité de comptables dans l’entreprise. Les entreprises non-cotées en général ne font pas l’attention à former les comptables car elles veulent bien économiser les dépenses. En outre, elles n’ont pas beaucoup de transactions difficiles à gérer, ainsi elles embauchent souvent de 01 à 02
  51. 51. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 43 comptables. En fait, une alternative est de recruter les comptables expérimentés à temps partiel. En le faisant, ces entreprises peuvent concilier l’économie des dépenses avec la qualité des rapports comptables. 3.2.2. La gouvernance de l’entreprise La gouvernance de l’entreprise fait part de l’analyse qualitative de l’environnement interne. Elle a impact donc sur les résultats de l’évaluation. En effet, elle influence soit directement soit indirectement les stratégies, et les activités de l’entreprise, surtout les risques potentiels. Et pourtant, ce facteur n’attire pas assez attention de la part de la Direction des entreprises privées. A cause des limites dans la capacité de prévision, les objectifs proposés ne sont de temps en temps pas atteints. Cependant, dans l’évaluation d’une entreprise non-cotée, on utilise un nombre important de prévisions fournisses par la Direction, par exemple la pondération ciblée, le taux de croissance durable. Le respect de tels objectifs joue le rôle important pour analyser l’efficacité de la gouvernance de l’entreprise. Ainsi, avant de proposer une stratégie, il faudrait tenir en compte de la situation actuelle et les perspectives de son entreprise. De plus, dès que cette stratégie est mise en œuvre, il vaut mieux la respecter et éviter de changer au milieu. Toutefois, les stratégies ne sont pas identiques pour toutes les périodes. Elles peuvent être modifiées en fonction de la capacité de l’entreprise chaque époque. Certaines politiques importantes que la Direction devrait identifier sont que le marché et la clientèle ciblée, les stratégies de concurrence. Par ailleurs, étant donné que les ressources humaines sont toujours la clé pour une organisation, il faudrait y faire plus d’attention. En effet, avec les salariés bien formés, les plans proposés par la Direction seront exécutés de manière efficace. Or, recruter les employés de haut niveau n’est pas suffisant. L’entreprise se fonctionne à condition que les départements soient bien organisés en désignant clairement leurs responsabilités et pouvoirs.
  52. 52. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 44 CONCLUSION Suite à l’intégration économique internationale et en affrontant la forte concurrence dans l’économie nationale, les sociétés vietnamiennes ont tendance à réaliser la fusion et l’acquisition des entreprises. Quant à une transaction de F&A, déterminer la valeur de l’entreprise est une étape importante. La société Tran Vu mentionnée dans ce mémoire n’est pas le cas exceptionnel. Au courant de 2012, cette société négociera la transaction de l’acquisition avec une société par actions X fonctionnant dans le même secteur où la dernière est l’acquéreur. En ce qui concerne les sociétés non-cotées comme la société Tran Vu, les méthodes utilisables sont limitées à cause du manque des données. Ainsi, dans cette étude, je ne me suis concentrée que sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie (DCF). La procédure de détermination de la valeur se compose de l’analyse qualitative (l’analyse de l’environnement macroéconomique et sectoriel) et de l’analyse quantitative (l’analyse de la situation financière par la méthode de ratios). Sur le plan macroéconomique, l’économie vietnamienne est prévue d’avoir la potentialité du développement où le taux de croissance rebondit à environ 6% et le taux d’inflation se baisse à moins de 10%. Les politiques à propos du congé fiscal et du marché de change favorisent la stabilité et l’essor des entreprises. Néanmoins, les entreprises pourront rencontrer des difficultés d’accéder au crédit bancaire à cause de la restructuration bancaire et de la politique monétaire prudente cette année. Sur le plan sectoriel, la société Tran Vu doit affronter la concurrence forte des autres entreprises dans le même secteur. Selon l’analyse qualitative, les risques de la société sont au niveau intermédiaire, voire inférieure. Or, grâce à la méthode de ratios, on reconnait des risques potentiels dans les activités de l’entreprise car certains ratios sont hors de limite. Le coefficient bêta estimé de 0,59 est donc convenable à ces analyses. En appliquant la méthode DCF et en utilisant le CMPC comme le taux d’actualisation, la valeur de la société au milieu de 2011 est de 23,69 millions de dongs, et celle des capitaux propres est de 2,064 millions de dongs. Elles sont tous supérieures à la valeur comptable. D’ailleurs, l’analyse de sensitivité montre que la valeur de l’entreprise est vraiment sensitive au changement de deux variables : le CMPC et le taux de croissance durable. En raison de limites de temps et de connaissances techniques, l’étude dispose encore des limites à améliorer telles que la fiabilité des données entrées, le calcul simple du bêta et
  53. 53. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 45 FCFF. Certaines limites sont inévitables et donc difficiles à corriger. En revanche, il y a des limites qui pourront être améliorées en menant les études plus approfondies ultérieurement. Par exemple, il faudrait effectuer la simulation Monte Carlo pour obtenir la valeur de l’espérance pour de différents scénarios ou utiliser plus de méthodes pour calculer le bêta. Le résultat de l’évaluation implique également des recommandations pour les sociétés non-cotées à propos du système comptable et de la gouvernance de l’entreprise. Ce mémoire est une source de référence utile pour la société Tran Vu dans la période de négociation la transaction F&A. Tandis qu’il existe encore des limites, il pourra s’appliquer largement à des autres entreprises dans la même situation, notamment lors qu’il n’y a toujours pas d’études similaires au Vietnam.
  54. 54. Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire DO Thu Phuong 46 BIBLIOGRAPHIE I. Les documents vietnamiens 1. Do Quang Hai (2004), Mémoire de fin d’études « L’opération de l’évaluation des entreprises chez la Société de bourse Mekong », L’Ecole Supérieure d’Economie Nationale de Hanoi 2. Le Dinh Ngoc (2003), Mémoire de master, L’Ecole Supérieure d’Economie Nationale de Hanoi 3. Tran Dang Kham et al (1998), Manuel « Le marché boursier », Maison d’édition de Finance 4. Manuel de renforcement des connaissances de spécialité d’évaluation des entreprises, Le Ministère de la Finance 5. Documents légaux : Décision 24/2005/QD-BTC, Circulaire 126/2004/TT-BTC 6. Site internet : wikipedia.org, vneconomy.vn, cafef.vn, saga.vn … II. Les documents anglais 7. Aswath Damodaran (2001), Financial investment valuation, 2nd edition, Wiley & Sons Inc, Chapter 24 8. Jerald E. Pinto, Elaine Henry, Thomas R. Robinson, John D. Stowe (2010), Equity Asset Valuation, 2nd edition CFA investment series, Wiley & Sons Inc, Chapter 1 & 7 9. Scoot Hoover (2006), Stock Valuation – An essential guide to Wall Street’s most popular valuation models, The McGraw Hill Companies Inc, Chapter 1 & 2 III. Documents français 10. Jean-Louis Amelon (2004), Gestion financière, 4e édition revue et augmentée, Maxima Paris, Chapitre 11, Section II
  55. 55. DO Thu Phuong 47 ANNEXE 1 L’ORGANIGRAMME DE LA SARL TRAN VU LA DIRECTION LA SUCCURSALE HA GIANG LA SUCCURSALE VIET TRI LA SUCCURSALE TUYEN QUANG DEPARTEMENT DE COMPTABILITE DEPARTEMENT ADMINISTRATIF DEPARTEMENT DE L’IMPORT-EXPORT DEPARTMENT DE TECHNOLOGIE DEPARTMENT DE VENTES AU DETAIL DEPARTEMENT DE PROJET DEPARTEMENT DE VENTE EN GROS LA SUCCURSALE DA NANG LA SUCCURSALE THAI NGUYEN DEPARTEMENT DE GARANTIE
  56. 56. DO Thu Phuong 48 ANNEXE 2 RÉSUMÉ DES RAPPORTS FINANCIERS DE LA SARL TRAN VU Unité : dongs Article 2007 2008 2009 2010 ACTIFS CIRCULANTS 2.191.929.617 5.075.773.750 13.378.181.163 23.145.617.473 Disponibilités 144.722.278 303.683.858 1.031.846.172 225.301.824 Créances clients - 612.294.357 1.210.682.380 3.460.389.767 Stocks et en-cours 1.978.922.811 4.035.897.990 10.564.600.579 18.228.998.986 ACTIFS IMMOBILISES 68.234.528 21.104.456 323.212.762 477.883.942 Immobilisations corporelles 422.753.718 373.895.344 287.499.956 437.670.760 DETTES 1.963.627.770 3.898.516.059 11.999.504.645 21.851.157.997 Dettes à court terme 1.313.627.770 2.911.516.059 11.100.504.645 21.152.157.997 Emprunts à court terme - - 1.450.000.000 8.001.910.899 Dettes fournisseurs 327.663.042 2.187.361.654 8.668.411.058 11.701.587.788 Dettes à long terme 650.000.000 987.000.000 899.000.000 699.000.000 CAPITAUX PROPRES 669.696.471 1.604.522.505 1.702.028.687 1.744.404.585 Ventes de marchandises 15.056.795.041 18.541.427.217 22.045.027,897 22.537.902.152 Coût d’achat des marchandises vendues 12.050.000.000 15.484.000.000 17.830.000.000 17.526.000.000 Marge commerciale 3.006.795.041 3.057.427.217 4.215.027.897 5.011.902.152 Intérêts exigibles - 65.957.969 102.451.347 262.380.012 Le résultat avant impôt 222.194.429 206.673.995 319.921.804 305.969.096 Le résultat net 166.645.822 155.005.496 239.941.353 229.476.822 Le bénéfice d’exploitation 222.194.429 272.631.964 422.373.151 568.349.108

×