Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.
PDF  | Research | Week of July 17, 2017
State of the Capital Markets
Second Quarter 2017 Review and
Third Quarter 2017 Out...
sponsors  are  reluctant  to  publish  borrowers’  financial  information,  only  a  minority  of
companies can be accurate...
The outstanding volume of all US leveraged loans, now at $924 billion, has steadily risen.
Source: S&P/LSTA Index.  
Stat ...
Contact: Timothy Stubbs 
Lead Left Spotlight
This  week  we  continue  our  conversation  with
George  Majoros,  Jr.,  Co‑...
sectors.  There  are  some  new  and  exciting  small
companies out there. Five years ago there were ten
beef jerky compan...
investment  banks  who  think  of  us  when  things
come to market.  
Contact: George Majoros 
Leveraged Loan Insight & An...
PE is consolidating, but why now?
Download Data
It wasn’t by much, but the US private equity field
shrank last year for the...
Download Data
Contact: Steven Miller 
Private Debt Intelligence
Direct Lending Drives Private Debt Fundraising Market
investment  stood  at  293  at  that  start  of  2017.
Further robust fundraising in Q1 saw this number
fall  slightly  to...
issued in the US. Increase in high yield depicts dislocations in market, pricing in higher risk. The spread
of CDLI curren...
signal a tightening in policy. The tapering of QE,
in particular, was expected by many to be signaled
in  the  ECB’s  poli...
Contact: Stefan Shaffer
Select Deals in the Market
This publication is a service to our clients and friends. It is designed only to give general information on the market de...
Upcoming SlideShare
Loading in …5

The Lead Left: How Big is the Middle Market? (First of a Series)


Published on

Over the several weeks, we’ll assemble some relevant facts towards a more accurate picture of just how many middle market loans are out there.

Published in: Economy & Finance
  • Login to see the comments

  • Be the first to like this

The Lead Left: How Big is the Middle Market? (First of a Series)

  1. 1. PDF  | Research | Week of July 17, 2017 State of the Capital Markets Second Quarter 2017 Review and Third Quarter 2017 Outlook Download Report Quote of the Week “Everyone is starving for yields, chasing different assets.” – Jim Madison, portfolio and cash services analyst, Manulife Asset Management.  How Big is the Middle Market? (First of a Series)  As great mysteries of life go, it’s not quite in the same category as what’s the universe made of, how does gravity work, or what ever happened to tan M&Ms. But for those who make it our career home, one of the most often‑asked and vexing questions over the years has been, how big is the middle market?  It feels like something that should be answerable. As our  Chart of the Week  depicts, the outstanding total of all US leverage loans is well‑established at around $925 billion. One would think it a simple ma er to separate out smaller loans from that data set.  Unfortunately there are several hurdles. First, there’s no consensus on what constitutes the middle market. As a loan conference veteran, we’ve witnessed midcap panelists each proferring different definitions.  The top loan research agencies themselves aren’t in agreement. S&P LCD defines middle market issuance as borrowers with ebitda of $50 million or less. But because private equity
  2. 2. sponsors  are  reluctant  to  publish  borrowers’  financial  information,  only  a  minority  of companies can be accurately ranked.  Thomson  Reuters  LPC  categorizes  mid  caps  as  borrowers  with  $500  million  or  less  in revenues  and  facility size equal or less than $500 million. This makes tracking quarterly and  annual  issuance  an  easier  ma er.  However,  knowing  how  many  loans  come  to market doesn’t tell you how many of them are actually out there.  Another  challenge  is  that,  unlike  the  broadly  syndicated  loan  market,  middle  market loans  are  mostly  to  private  companies.  They  generally  have  unrated  debt  and  small “clubby” lender groups that buy‑and‑hold rather than trade their loans. Visibility on new issuance and repayments is less certain than for the large cap market.  Finally,  the  burgeoning  of  new  direct  lenders  in  the  private  credit  space  has  made accounting  for  all  middle  market  loans  tricky.  Deep‑pocketed  arrangers  can  now  take down an entire $250 million financing themselves. Non‑syndicated deals may never make it into LCD News, LevFin Insights, or LPC Weekly.  To glean be er insights into middle market outstandings we reached out to Fran Beyers, Thomson Reuters’ middle market specialist.  “No one knows how big the middle market is,” she told us in a recent interview. “We have data on BDC outstandings and MM CLO outstandings. That’s it.”  What about the universe of all loans? Can we extrapolate from that? “I don’t think a lot of the  middle  market  is  in  that  $925  billlion,”  she  said.  “That’s  just  the  LSTA  Index.  It includes  mostly  the  larger  institutional  loans  and  second  liens  that  get  sold  off  to  the larger buy‑side firms.”  Over  the  several  weeks,  we’ll  assemble  some  relevant  facts  towards  a  more  accurate picture of just how many middle market loans are out there.   Visit our Website Chart of the Week Expanding Universe 
  3. 3. The outstanding volume of all US leveraged loans, now at $924 billion, has steadily risen. Source: S&P/LSTA Index.   Stat of the Week Loan Stats at a Glance 
  4. 4. Contact: Timothy Stubbs  Lead Left Spotlight This  week  we  continue  our  conversation  with George  Majoros,  Jr.,  Co‑Managing  Partner, EagleTree  Capital  (formerly  Wasserstein Partners).  Mr.  Majoros  joined  the  original predecessor firm Wasserstein Perella in 1993. He currently  serves  as  Chairman  of  the  Boards  of Directors  for  Paris  Presents  and  Jamberry  Nails and  is  a  member  of  EagleTree’s  Investment Commi ee. Second of two parts – View part one. Since 2001, the team has focused on mid‑market buyouts. Currently, the EagleTree Capital team is investing  its  fourth  private  equity  fund, EagleTree  Partners  IV,  with  $790  million  of commi ed capital. The Lead Left: So what’s the next yoghurt? George  Majoros:  There’s  a  continued  focus  on what  people  are  pu ing  in  or  on  their  bodies. That’s not going away. We previously owned New Hope/Expo West through our portfolio company, Penton Media. That provided a great window on developing  trends  in  the  natural  and  organic We’ve  also  connected  with  families  and entrepreneurs  for  many  years.  Our  water  team spends countless nights in Fresno covering family businesses in irrigation and related water sectors, for example.  TLL:  Speaking  of  water,  what  kind  of  angle  do you bring there?  GM:    We  decided  as  an  adjunct  to  our  business about  ten  years  ago  that  there  were  a ractive dynamics in water. Not just drinking. There’s too much  water  in  some  places,  and  not  enough  in others. Waste water, food production – there are a number  of  family  businesses  out  there  in  those areas.  That  includes  pipes,  pumps,  valves,  and irrigation  equipment.  We  needed  to  court  those people.  In  that  sense,  middle  market  assets  are underserved.  We  brought  in  the  former  CTO  of GE’s  water  division  to  work  with  our  senior partner,  Rob  Fogelson.  That  led  to  other opportunities, such as pumps and other industrial products  for  related  applications.  It’s  helped broaden  our  investable  universe.  It  gives  us  an
  5. 5. sectors.  There  are  some  new  and  exciting  small companies out there. Five years ago there were ten beef jerky companies. Today there are twenty‑five! There’s some phenomenal innovation in categories like  kale  and  quinoa.  Some  will  take  hold. “Natural”  and  “organic”  categories  will  only continue to grow in importance. TLL: Have you seen a social media shift? GM:  Young  buyers  don’t  care  about  print  or  TV ads.  They  care  about  Instagram,  YouTube,  and other  social  media  like  the  PP  YouTube  tutorial videos.  The  relationship  with  bloggers  is  very important.  Ad  agencies  picked  up  on  this  fifteen years  ago.  So  Delicious  is  about  authentic engagement with the consumer. The company has outsized  engagement  statistics.  We  responded  to every  consumer  posting.  It’s  engrained  in  the marketing  of  our  companies.  It’s  all  about  social media and being part of a brand community. ʺYoung  buyers  don’t  care  about  print  or  TV  ads. They  care  about  Instagram,  YouTube,  and  other social media.ʺ TLL: How small a company will you invest in? GM:  We  have  to  be  mindful  of  our  fund  size, which  is  $790  million.  We  like  to  deploy  a minimum of $50 million. With LPs we can expand that  to  $250  million.  Our  minimum  ebitda  is probably $10 million. TLL: What sectors don’t you like? GM:  The  obvious  things.  Anything  with  a  retail component  or  strategy.  We’ve  never  been comfortable  with  apparel  or  fashion.  We’re  very skeptical of that, particularly with millennials. It’s different with things you put in your body, versus adorning your body. That’s the beauty of Sephora and Alta – you can go to one place and try many different things. TLL: Other non‑starters? GM: Firearms and other “sin tax” items. We’re not big on microbreweries, for example. TLL: George, how do you source your deals? GM:    Every  possible  way.  We  have  over  twenty years  of  relationships  in  each  industry  across  a variety  of  CEO  networks.  We  also  have  great relationships  with  deal  intermediaries  and ability  to  pivot  where  we  can  find  the  right situation for us.  TLL:  You’ve  just  successfully  raised  your  fourth fund. What kind of changes are you seeing in LP demand?  GM:    It  sounds  obvious,  but  transparency  and communication.  Favorable  returns  are  required but  not  sufficient.  Everything  doesn’t  always  go according to plan. So we make a point of visiting them regularly, and being completely transparent and highly communicative.  TLL: What about co‑investing?  GM:  We’ve tried to limit the number of investors so we can satisfy everyone, but we’re fortunate to have eight or so co‑investors of size. They can put in anywhere from a $5 – 100 million equity check. They also understand that prompt feedback to us is key.  TLL:  Any  interesting  anecdotes  about  auctions you’ve seen to share?  GM:  We try not to spend too much time or money on  busted  deals.  We’re  limiting  the  number  of auctions unless we’re only one of a couple buyers. Or if we have a competitive edge.  TLL:  How  about  financing?  I’m  sure  you  have plenty of debt providers, including Churchill.  GM:    Yes,  indeed.  And  it  would  be  great  to  do more  with  you!  There  are  certainly  additional sources  of  capital  in  the  market.  Having  close relationships  is  critical.  We  like  working  with groups  that  know  how  we  think,  like  Churchill. That’s be er than shopping for the last dollar on price.  TLL:  Finally,  George,  what’s  the  biggest  surprise you’ve had this year?  GM:  I’m surprised that multiples have continued to  expand  and  prices  haven’t  fallen  given  the cycle.  I  don’t  think  there’s  a  recession  coming  in the  very  near  term.  There  are  macro  factors  that could  change  that  quickly,  like  Brexit  or  other exogenous  risks.  The  UK  sales  in  our  brush business  have  been  impacted.  The  lack  of  tax reform  and  the  possible  border  tax  adjustment could hurt. I worry how these things could impact the  performance  of  our  companies.  On  the  other hand,  repatriation  and  other  things  could  be stimulative. So we’ll just have to wait and see. 
  6. 6. investment  banks  who  think  of  us  when  things come to market.   Contact: George Majoros  Leveraged Loan Insight & Analysis Primary leveraged yields widen in July Average yields have increased across the board so far  in  July,  more  so  for  lower  rated  issuers.  The average  yield,  assuming  a  three‑year  term  to repayment on first‑lien institutional term loans is 5.79% for B‑rated issuers so far in 3Q17. This is up 11% from the 5.22% average recorded in 2Q17. For higher rated BB‑issuers, the increase has been a lot lower.  At  3.91%,  the  average  yield  on  first‑lien institutional term loans for BB‑rated issuers is up 3% from last quarter’s average. But when looking at  the  yield  components,  a  large  part  of  the increase in yields can be a ributed to the increase in the Libor rate, which is currently at 1.31%.   The  average  Libor  rate  component  of  yields  is 10bp  higher  in  2Q17  at  1.30%  so  far.  Also contributing  to  wider  yields  is  the  mix  of  deals. While  refinancings  and  repricings  continue  to dominate,  their  share  of  the  total  is  a  lot  smaller than  in  the  first  half  of  the  year.  Refinancings constitute  55%  of  the  first‑lien  institutional tranches  tracked  for  yield  calculations  so  far  in July. This is down from 69% in 1Q17 and 63% in 2Q17.  On  the  other  hand,  M&A  deals  comprise 40%  of  the  total  so  far  this  year,  up  significantly from 22% and 28% in 1Q17 and 2Q17, respectively. Join us on September 14th to tackle issues facing the loan market today at TRLPC’s 23rd Annual Loan & CLO Conference Contact: Diana Diquez  The Pulse of Private Equity
  7. 7. PE is consolidating, but why now? Download Data It wasn’t by much, but the US private equity field shrank last year for the first time in over a decade. By  year‑end,  4,248  PE  firms  still  had  their  lights on,  a  1.3%  decline  from  year‑end  2015.  Industry observers have been predicting consolidation since at least 2009, and the discussion was amplified in 2011/2012 when firms were struggling to regain a foothold on the fundraising trail. As late as 2013, the  head  of  a  boutique  advisory  firm  told Financial News that some PE shops were able to stay on “life support” and stuck around “for many more years” than they should have. “Simply given the dynamics of the fundraising market, the crisis will lead to consolidation and more casualties.” As it  happened,  the  money  didn’t  dry  up  and  the credit markets loosened, forestalling the inevitable shakeup. Fast forward to 2016, when the PE industry finally shrank  by  firm  count  but  amidst  a  very  strong fundraising  cycle.  2017  totals  could  end  up rivaling  pre‑crisis  numbers  in  terms  of  capital raised,  and  the  number  of  funds  hi ing  their targets last year (record high 93%) and the average time to close those funds (record low 12.3 months) don’t offer much of a reason to shut down. Rather, as we argued in our recent PE Breakdown Report, large  investors  have  been  buying  smaller,  niche firms  to  become  “one‑stop  shops”  for  limited partners.  We  expect  those  larger  players  to continue  growing  AUM  through  consolidation and  cementing  their  places  in  the  industry,  but they may just be ge ing started. Contact:  Alex Lykken  Covenant Trends 
  8. 8. Download Data Contact: Steven Miller  Private Debt Intelligence Direct Lending Drives Private Debt Fundraising Market Download Data Following the record private debt fundraising seen in Q4 2016, during which 51 funds reached a final close,  the  number  of  funds  in  market  seeking which at $10bn seeks to become the largest special situations  fund  ever,  have  helped  drive  total targets to record highs.
  9. 9. investment  stood  at  293  at  that  start  of  2017. Further robust fundraising in Q1 saw this number fall  slightly  to  283  at  the  start  of  April,  as  more vehicles  closed  compared  to  the  number  of  new funds  coming  to  market.  However,  a  number  of new funds launched in the second quarter, and at the mid‑point of the year a record 311 private debt funds are seeking commitments from investors. This trend is also apparent in the level of capital that is being sought. At the start of the year, funds in market were targeting a total of $131bn, but at the start of April this had fallen to $112bn. As at July, new funds coming to market had pushed the total  level  of  capital  being  sought  to  $145bn,    a new  record.  In  particular,  the  launch  of  vehicles such as GSO Capital Solutions Fund III,   This rebound in the fundraising market has been driven by new direct lending vehicles. At the start of April, 126 direct lending funds were seeking a total of $43bn from investors: three months later, this  has  risen  to  145  such  funds,  which  are targeting  a  combined  $63bn.  Distressed  debt fundraising,  which  has  accounted  for  a  large proportion of the capital closed in recent quarters, has not seen new vehicles come to market at such a rate: 42 funds were targeting $40bn at the start of 2017,  compared  to  46  funds  which  are  seeking $36bn  as  at  July.  However,  some  of  the  largest funds  in  market  are  distressed  debt  funds,  and recent  fundraising  trends  suggest  that  even  if more  direct  lending  funds  close  in  coming quarters,  it  may  be  distressed  funds  which  raise the greater share of capital.  Contact: William Clarke Debtwire Middle‑Market Download Data Source: Cliffwater Direct Lending Index and BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield   The red line in the chart is the *Cliffwater Direct Lending Index (CDLI) current yield, which is based on the investment income of the underlying assets held by public and private BDCs. BDCs invest in middle market companies, and the Index comprises of more than 6000 middle market loans – with 57% senior debt, 30% subordinate debt and 9% equity. The blue line displays the BofA Merrill Lynch US High Yield, which tracks the performance of USD denominated below investment grade corporate debt publically
  10. 10. issued in the US. Increase in high yield depicts dislocations in market, pricing in higher risk. The spread of CDLI current yield minus BofA ML HY (shaded area in grey) shows  the  premium  of middle‑market loans  over  traditional  High  Yield,  gauging  a ractiveness  of  the  asset  class.  The  higher  premium  for middle‑market, to some extent, depicts the illiquidity for private loans and credit risk associated with smaller companies. Since early 2016, we have seen a steady surge in the spread, increasing to 423 basis points as of 18 July 2017, making middle market relatively more a ractive.  * As of 31 March 2017, the CDLI index includes USD 87bn in assets, with more than 6000 loans – approximately 56% senior debt, 31% subordinate debt, 9% equity and 4% other. BDC eligibility to be included in the Index is at least 75% of total assets represented by direct loans as of the Index valuation date. All the yields are unlevered. CDLI Index yield is total interest income of all BDCs covered, divided by their total assets, reported quarterly (9.8% as of 31 March 2017). CDLI data is quarterly while BofA Merrill Lynch HY Effective Yield is daily. Contact: Jonathan Berke Markit Recap Senior Financials dips below 50bps Few  would  question  the  supportive  role  Mario Draghi  has  played  over  the  last  six  years.  Under his  presidency,  the  ECB  quickly  reversed  the  ill‑ advised  rate  hikes  in  2011  and  subsequently loosened policy – the refinancing rate has been at or  close  to  zero  since  2014.  Extraordinary measures were taken to stabilize the Eurozone, not least several quantitative easing programmes. Yet  there  was  widespread  speculation  this  week that  Draghi  would  finally  change  his  stance  and The  Markit  iTraxx  Europe  continued  to outperform the Markit CDX.NA.IG, tightening by 0.5bps  to  52bps.  Perhaps  more  notable  was  the change  in  financials.  The  Markit  iTraxx  Senior Financials  was  trading  at  49.5bps,  a  significant move  given  that  the  index  hasn’t  closed  below 50bps since January 2 2008. There  are  clearly  fundamental  reasons  for  the strong  showing  by  this  index.  The  European economy  is  improving  and  the  long  overdue
  11. 11. signal a tightening in policy. The tapering of QE, in particular, was expected by many to be signaled in  the  ECB’s  policy  statement.  This  could  be  the tipping point for a change in sentiment and shake the credit market out of its soporific state. But  those  that  espoused  this  view  point  were disappointed. It was business as usual at the ECB, with  no  change  in  policy  and  the  central  bank reiterating  its  willingness  to  boost  it  bond purchase programme should economic conditions deteriorate.  Draghi  merely  stated  that  a  decision on QE will be taken in the autumn. So it seems that one of the last hopes for volatility has  been  quashed,  at  least  until  the  end  of  the summer.   cleanup  of  the  Italian  banking  industry  is underway. But there are technical factors ‑ driven by regulation – that are also relevant. IHS Markit announced  last  month  that  Holding  Company entities  would  be  considered  for  inclusion  from the  next  roll  in  September,  and  it  was  confirmed on July 12 that this would happen. This will apply to  UK,  Swiss  and  Dutch  banks,  where  this structure is prevalent. The initial announcement certainly coincided with a tightening in the index, which primarily contains Operating  Company  entities  for  banks  in  these jurisdictions. Liquidity is still poor in the HoldCo entities, but we can expect this to improve as the roll approaches.     Contact: Gavan Nolan  Feeling Left Out? 30‑DAY FREE MEMBERSHIP     Join the leading voice of the middle market. Try us free for 30 days. Learn More Middle Market Deal Terms at a Glance 
  12. 12. Contact: Stefan Shaffer Select Deals in the Market STAY CONNECTED    
  13. 13. This publication is a service to our clients and friends. It is designed only to give general information on the market developments actually covered. It is not intended to be a comprehensive summary of recent developments or to suggest parameters for any prospective financing opportunity.