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EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der EUWAX AG)

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Börsenkurs als "marktorientierte" Bewertung

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EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der EUWAX AG)

  1. 1. Aktenzeichen: 31 0 25/13 KfH SpruchG evG awAX 111ffl. Landgericht Stuttgart Beschluss In dem Spruchverfahren 2) f 3) F / 4) 5) 6) F 7) 8) 9) - 10)1
  2. 2. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 5 - hat das Landgericht Stuttgart - 31. Kammer für Handelssachen - durch Vorsitzenden Richter am Landgericht Dr. Schumann, Handelsrichter Dipl.-Ing. Haarer und Handelsrichter Irtingkauf am 08.05.2019 beschlossen: 1. Die Anträge der Antragsteller Ziff. 10, 21, 22, 30, 36, 39 und 41 werden als unzulässig verworfen. 2. Die Anträge der übrigen Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters der nicht antragstellenden Aktionäre auf Festsetzung einer angemessenen Abfindung und eines angemessenen Ausgleichs werden als unbegründet zurückgewiesen. 3. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten, ihre eigenen außergerichtlichen Kosten und die nach den gesetzlichen Bestimmungen zu berechnende Vergütung des gemeinsamen Vertreters der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre. Außergerichtliche Kosten der Antragsteller werden nicht erstattet. 4. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz zur Bemessung der Gerichtsgebühren sowie der Wert für die Bemessung der Vergütung des gemeinsamen Vertreters wird auf 200.000 EUR festgesetzt.
  3. 3. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 6 - Gründe: A. Sachverhalt und Verfahrensgang I. Sachverhalt Gegenstand des vorliegenden Spruchverfahrens ist die Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung und des Ausgleichs anlässlich des am 29. Juni 2007 beschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages zwischen der damals unter boerse-stuttgart Holding GmbH firmierenden Antragsgegnerin und der EUWAX AG. Die Antragsteller begehren die gerichtliche Bestimmung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs. 1. Gesellschaftsrechtliche Verhältnisse a.EUWAX AG Die EUWAX AG mit Sitz in Stuttgart wurde 1999 als „EUWAX Broker AG" gegründet (eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Stuttgart unter HRB 19972) und firmierte seit 2003 als EUWAX AG (nachfolgend: „EUWAX AG", „EUWAX" und „die Gesellschaft"). Die Gesellschaft entwickelte sich vom klassischen „Broker" zum Entwickler und Anbieter von Dienstleistungen rund um den Handel mit Wertpapieren. Sie erhielt als Finanzdienstleistungsinstitut Erlaubnisse der BaFin nach § 32 KWG für die Anlagevermittlung, für die Abschlussvermittlung und für den Eigenhandel (Gemeinsamer Bericht gemäß § 293a AktG, Anl. AG 2, nachfolgend „GemB" Seite 12, 16, 17). b.Antragsgegnerin Die Antragsgegnerin wurde im März 2007 gegründet und als „boerse-stuttgart Holding GmbH" unter HRB 722698 im Handelsregister des Amtsgerichts Stuttgart eingetragen (GemB Seite 21, 22). Nach Abschluss des verfahrensgegenständlichen Unternehmensvertrages firmierte sie in „Boerse Stuttgart Holding GmbH" um (BI. 754 ff. d.A.; Anl. AG 29). Im Jahr 2015 wurde sie auf die Boerse Stuttgart AG (HRB 21060 Amtsgericht Stuttgart) verschmolzen und anschließend formwechselnd in die Boerse Stuttgart GmbH umgewandelt (HRB 753383 Amtsgericht Stuttgart) (BI. 988 d.A.). c.Beteiligungsverhältnisse Das Grundkapital der EUWAX AG beträgt 5.150.000 EUR und ist eingeteilt in 5.150.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien ohne Nennbetrag. Bereits seit 2003 hielt die „Vereinigung Baden-Württembergische Wertpapierbörse e.V." (nachfolgend „Vereinigung") einen Anteil von 75% + 1 Aktie, d.h. insgesamt genau 3.862.501
  4. 4. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 7 - Aktien an der EUWAX AG (GemB Seite 9 f. mit Grafik und zur Erwerbshistorie Seite 26; Geschäftsbericht der EUWAX AG 2006, Seite 67). Im März 2007 gründete die Vereinigung die Antragsgegnerin unter der Firma „boerse-stuttgart Holding GmbH". Sie hielt sämtliche Anteile an der Antragsgegnerin sowie an deren damaliger „Schwestergesellschaft", der „boerse-stuttgart AG", die als „Börsenbetriebsgesellschaft" der Börse Stuttgart fungierte (GemB Seite 9, 18 f.). Über die boerse-stuttgart AG war die Vereinigung wiederum zu 51% an der T.I.Q.S. GmbH & Co. KG und an der T.I.Q.S. Verwaltungs GmbH beteiligt, an denen die EUWAX jeweils 49% hielt (GemB Seite 10 mit Grafik). Vor dem Wirksamwerden des verfahrensgegenständlichen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages und nach Ausschüttung der Dividende für 2006 brachte die Vereinigung ihre Aktien an der EUWAX AG im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung in die boerse-stuttgart Holding GmbH ein, so dass nunmehr die Antragsgegnerin und nicht mehr die Vereinigung unmittelbar 75% + 1 Aktie an der Gesellschaft hielt (GemB Seite 14 f.). 2. Geschäftstätigkeit der EUWAX AG vor dem 01. Januar 2007 Die Geschäftstätigkeit der EUWAX AG war und ist eng mit der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse Stuttgart (nachfolgend: „BW-Börse" und „Börse Stuttgart") verbunden. Seit ihrer Gründung war die Gesellschaft dort als so genannte Maklergesellschaft tätig. Sie war als einer von zwei Skontroführern (früher „Börsenmakler" genannt) an der Börse Stuttgart tätig, als solcher ausschließlich an der Börse Stuttgart zugelassen (GemB Seite 9, 18) und für die Feststellung von Börsenpreisen aus dem betreuten Skontro (dem elektronischen Orderbuch) verantwortlich. § 28 Abs. 1 Satz 1 BörsG verpflichtet den Skontroführer zur neutralen Skontroführung. Besondere Bedeutung kam den Skontroführern im Präsenzhandel („Parketthandel") zu. Die EUWAX AG war bis Ende 2006 als Skontroführer für den Handel mit Derivaten tätig. Außerdem waren ihr die Skontren der Wertpapiersegmente inländische Aktien, Anleihen und Fondsanteile zugeteilt (GemB Seite 18). § 25 BörsG in der Fassung des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes von 2002 erlaubte die Ermittlung des Börsenpreises an Wertpapierbörsen entweder im elektronischen Handel oder durch zur Feststellung des Börsenpreises zugelassene Unternehmen (Skontroführer). Das Gesetz sah noch einen Bestandsschutz für Skontroführer vor. Bis Juni 2005 praktizierte die Börse Stuttgart ausschließlich den Skontroführerhandel. Seit 01. Juli 2005 war es den deutschen Wertpapierbörsen gestattet, ihren Handel vollständig als elektronischen Handel ohne die Mitwirkung von Skontroführern zu organisieren. Der gesetzliche Bestandsschutz für Skontroführer lief damit aus (GemB Seite 29, 30; BI. 444 d.A.). Beim elektronischen Handel liegt die Kontrolle der Preisermittlung bei der Börse selbst (GemB Seite 34).
  5. 5. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 8 - Am 11. Mai 2006 entschieden die zuständigen Gremien der Börse Stuttgart, bis spätestens 01. Januar 2007 ein so genanntes „Neues Marktmodell" für den Handel mit verbrieften Derivaten einzuführen, in diesem Handelssegment also die Verantwortung für die Preisfeststellung vom Skontroführer auf die Börse selbst zu verlagern (SVGA Seite 41). Die EUWAX AG begegnete dieser Entwicklung mit der Erschließung von Aufgabenfeldern im elektronischen Handel als Alternative zum Geschäftsmodell „Skontroführer" (GemB Seite 29). Das operative Geschäft des EUWAX-Konzerns umfasste folgende Geschäftsfelder (GemB Seite 18): - Skontroführung (bis Ende 2006 beim Handel mit Derivaten und noch bis Ende Juni 2007 beim Handel mit inländischen Aktien, Anleihen und Fondsanteilen) Dienstleistungen als „Quality Liquidity Provider" (nachfolgend „QLP") Vermittlungsgeschäft - Eigenhandel, Venture Capital und Beteiligungen Corporate ltems (insbesondere Softwareerstellung). Bei ihrer Tätigkeit als Skontroführer und als QLP konzentrierte sich die EUWAX AG auf die Börse Stuttgart. Sie war an keiner anderen Wertpapierbörse tätig (GemB Seite 19). Im Jahr 2006 beschäftigte die EUWAX AG im Durchschnitt 110 Mitarbeiter (GemB Seite 15). Neben den bereits erwähnten Beteiligungen an der T.I.Q.S. GmbH & Co. KG und an der T.I.Q.S. Verwaltungs GmbH (jeweils 49%) hielt die EUWAX AG eine 100%-Beteiligung an der eBAG Internet GmbH (die damals keinen eigenen Geschäftsbetrieb unterhielt) sowie eine Beteiligung von 53% an der Tradejet AG, einer Aktiengesellschaft nach Schweizer Recht mit Sitz in Zürich, die insbesondere eine elektronische Plattform für die Entgegennahme und Weiterleitung von Börsenaufträgen betrieb und Dienstleistungen im Finanzbereich erbrachte (GemB Seite 16, 17). 3. Veränderungen an der Börse Stuttgart 2007 Der Börsenrat der Börse Stuttgart hatte entschieden, den Handel mit verbrieften Derivaten zum 01. Januar 2007 vom Präsenzhandel auf den elektronischen Handel umzustellen („Neues Marktmodell"). Damit endete für dieses Handelssegment die Tätigkeit der EUWAX AG als Skontroführer (BI. 445, 649, 650 d.A.), und die Kontrolle der Preisermittlung ging von der EUWAX AG auf die Börse selbst über (GemB Seite 34). Mit dem Neuen Marktmodell etablierte die Börse Stuttgart erstmals in der deutschen Börsenwelt einen elektronischen Handel für verbriefte Derivate (Geschäftsbericht 2006 der EUWAX AG, Seite 67). Beim für die EUWAX als bisherigem Skontroführer relevanten Handel mit Anleihen, Fondsanteilen und inländischen Aktien sollte die Umstellung auf den elektronischen Handel zum 01. Juli 2007 folgen (GemB Seite 29). Die Vorbereitungen für diese Umstellung waren bei
  6. 6. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 9 - Erstattung des Gemeinsamen Berichts im Mai 2007 bereits weitgehend abgeschlossen, es stand noch die für den 21. Juni 2007 geplante Entscheidung des Börsenrats sowie die Zustimmung der Börsenaufsichtsbehörde aus (GemB Seite 18 f.). Den Angaben zufolge, die gegenüber den gerichtlich bestellten Sachverständigen später gemacht wurde, traf der Börsenrat am 26. Juni 2007 die Entscheidung, die Schlussnotengebühr für Aktien und Fonds abzuschaffen (ErgGA Seite 37). Damit war Ende Juni 2007 absehbar, dass die Tätigkeit der EUWAX AG als Skontroführer insgesamt zur Jahresmitte 2007 enden würde (GemB Seite 9). Seit 01. Januar 2007 war die EUWAX AG im elektronischen Derivatehandel im Auftrag der boerse-stuttgart AG als „QLP" tätig (GemB Seite 18). Die europäische Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente („MiFID"), die zum 01. November 2007 in nationales Recht umzusetzen war, stellte — ebenfalls bereits am Bewertungsstichtag bekannt — neue Transparenzanforderungen an die Transaktionsentgelte der Wertpapierbörsen (BI. 653 d.A.). Vor diesem Hintergrund führte die Börse Stuttgart zum 01. Januar 2007 in Abstimmung mit der EUWAX AG auch ein neues Entgeltmodell ein (BI. 445, 649 d.A.). Während beim alten Marktmodell bei ausgeführten Orders im Bereich Derivate eine Schlussnotengebühr an die Börse Stuttgart und eine Maklercourtage an die EUWAX AG für deren Tätigkeit als Skontroführer geflossen war, berechnete die Börse Stuttgart den Anlegern im neuen Marktmodell nur noch ein einheitliches Transaktionsentgelt, das sich aus einem fixen und einem variablen Vergütungsbestandteil zusammensetzte. Der EUWAX-Konzern erhielt wiederum einen prozentualen Anteil des Transaktionsentgelts (Geschäftsbericht 2006 der EUWAX, Seite 71 f. mit Grafik), den sie im Innenverhältnis als korrespondierende „QLP-Vergütung" vereinbarte (BI. 651 d.A.). Der Anteil der EUWAX AG am Transaktionsentgelt belief sich auf 62% (SVGA Seite 42). Das Transaktionsentgelt für Privatanleger lag laut Geschäftsbericht 2006 bei minimal 3,13 EUR und bei maximal 14,38 EUR. Das Transaktionsentgelt für Emittenten bewegte sich zwischen 5 und 14 EUR - letzteres als Obergrenze ab einem Ordervolumen von 13.000 EUR (Geschäftsbericht 2006 der EUWAX, Seite 71). Die Angabe eines maximalen Transaktionsentgelts für Privatanleger in Höhe von 14,38 EUR ergibt sich aus aus dem Geschäftsbericht 2007 der EUWAX (Seite 40). Laut Bewertungsgutachten lag das Entgelt je Order unter dem neuen Marktmodell bei mindestens 2,63 EUR und bei höchstens 12,08 EUR (BewGA Seite 23). Den Emittenten wurden zudem Stufen-Rabatte bei Erreichen eines bestimmten Transaktionsentgeltvolumens eingeräumt. Als Ergebnis von Verhandlungen mit Emittenten verpflichtete sich die boerse-stuttgart AG außerdem zur Deckelung der Transaktionsentgelte bei
  7. 7. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 10 - einem mit den Emittenten erzielten Umsatz von 3,5 Mio. EUR für mindestens drei Jahre; die Emittenten übernahmen im Gegenzug die Verpflichtung, an der Börse Stuttgart alle verbrieften Derivate zu listen, die damals noch an einer anderen Börse gelistet waren (BI. 652 d.A.). 4. Vorbereitung des Unternehmensvertrages, Geschehen vor der Hauptversammlung Der Vorstand der Vereinigung Baden-Württembergische Wertpapierbörse e.V., der Vorstand der EUWAX AG und die Geschäftsführung der Antragsgegnerin beauftragten am 30. März 2007 gemeinsam die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft (nachfolgend „KPMG" bzw. „Bewertungsgutachterin"), die Höhe des angemessenen Ausgleichs und der angemessenen Abfindung zu ermitteln (BI. 438 d.A.). Auf gemeinsamen Antrag der Antragsgegnerin und der EUWAX AG bestellte das Landgericht Stuttgart durch Beschluss vom 02. April 2007 (AnI. AG 22) die PKF Fasselt & Partner Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Duisburg, zur sachverständigen Prüferin (nachfolgend „PKF" bzw. „sachverständige Prüferin"). Der Geschäftsbericht der EUWAX AG für das Geschäftsjahr 2006 lag im April 2007 — mithin vor dem Bewertungsstichtag — vor (vgl. „Finanzkalender" in Anl. AG 31, letzte Seite, Band VI d.A.). In einer Ad hoc-Mitteilung vom 23. April 2007 berichtete die Gesellschaft von einem „Wachstum der Orders (+12% auf 3,5 Mio. Stück)" und einem „Rekordhandelsvolumen (+50% auf 43,0 Mrd. €)", zugleich aber von einer Ergebnisverschlechterung, die primär aus einem um 20% rückläufigen Handelsergebnis resultiere. Das Ergebnis je Aktie im 1. Quartal liege leicht unter Vorjahr (-8%), aber „merklich" über der Planung, welche das Niveau des 2. Halbjahres 2006 angesetzt habe. Die rückläufige Bedeutung des Handelsergebnisses resultiere „aus der verfolgten Strategie, alle Kundengruppen der EUWAX AG langfristig durch faire und attraktive Handelspraktiken zu binden" (AnI. AG 8). Die von der Antragsgegnerin, von der EUWAX und von der Vereinigung gemeinsam beauftragte Bewertungsgutachterin legte unter dem 11. Mai 2007 ihre Gutachtliche Stellungnahme zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung und der angemessenen Ausgleichszahlung zum 29. Juni 2007 vor (Anl. AG 1, nachfolgend „Bewertungsgutachten" bzw. „BewGA" = Anl. AG 1). Der Bewertung lag der IDW S1 in der Fassung vom 18. Oktober 2005 zugrunde (BI. 434 d.A.). Die Bewertungsgutachterin ermittelte auf der Grundlage eines damaligen einheitlichen Basiszinssatzes von 4,25%, einer allgemeinen Marktrisikoprämie von 5,5%, eines (anhand einer Peer-Group errechneten) Betafaktors von 1,10 (was einen Risikozuschlag von 6,05% ergab) und eines Wachstumsabschlags von 1,5% einen Unternehmenswert von rund 210,2 Mio. EUR, errechnete hieraus eine Barabfindung von 40,82 EUR und ermittelte eine jährliche Ausgleichszahlung von 3,85 EUR (brutto) bzw. von 2,86 EUR nach Abzug von Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag nach damals geltenden Steuersätzen (BewGA Seite 30 ff., 47).
  8. 8. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 11 - Am 16. Mai 2007 schlossen die damalige boerse-stuttgart Holding GmbH und die EUWAX AG den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (Anl. AG 4; nachfolgend „Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag" bzw. „BGAV"; Vertragswortlaut vgl. Hauptversammlungseinladung, Anl. A 2 nach BI. 36 d.A.). Der Vertrag stand unter den aufschiebenden Bedingungen der Zustimmung der Hauptversammlung der EUWAX AG, der Gesellschafterversammlung der Antragsgegnerin und der Eintragung der Stammkapitalerhöhung bei der Antragsgegnerin, in deren Zuge die Vereinigung ihre Aktien an der EUWAX AG als Sacheinlage in die Antragsgegnerin einbringt. Die gerichtlich bestellte sachverständige Prüferin erstattete noch am 16. Mai 2007 ihren Bericht über die Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages nach § 293b Abs. 1 AktG (nachfolgend „Prüfungsbericht" bzw. „PB" = Anl. AG 3). Sie bestätigte darin die Angemessenheit der genannten Beträge für Abfindung und Ausgleich (PB Seite 47). Der gemeinsame Bericht der Geschäftsführung der Antragsgegnerin und der EUWAX AG gemäß § 293a AktG (nachfolgend „Gemeinsamer Bericht" bzw. „GemB" = Anl. AG 2) datiert ebenfalls auf den 16. Mai 2007. Am selben Tag gab die EUWAX AG durch eine Ad hoc-Mitteilung den Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages öffentlich bekannt (AnI. AG 20; PB Seite 41). Die Aktien der EUWAX AG waren an den Börsen Stuttgart und München zum Handel im amtlichen Markt zugelassen und wurden zudem an den Börsen Berlin-Bremen, Düsseldorf, Frankfurt und Hamburg im Freiverkehr sowie auf XETRA, dem elektronischen Handelssystem der Frankfurter Wertpapierbörse, gehandelt (GemB Seite 15). Nach einer späteren Mitteilung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht lag der gewichtete Dreimonats- Durchschnittskurs i.S.v. § 5 Abs. 3 WpÜG-Angebotsverordnung am 15. Mai 2007 bei 39,31 EUR und am 16. Mai 2007 bei 40,32 EUR (Anl. AG 21). Am 31. Mai 2007 erhöhte die EZB den Leitzins (BI. 898 d.A.). 5. Hauptversammlungsbeschluss, Anfechtungsklagen und Reoistereintragunq Am Tag der Hauptversammlung, dem 29. Juni 2007, gab der Vorstand der EUWAX AG gegenüber der sachverständigen Prüferin eine „Vollständigkeitserklärung" ab, in der er bestätigte, dass „mit Ausnahme der in diesem Schreiben namentlich aufgeführten Sachverhalte" zwischen dem 11. Mai 2007 (dem Tag der Unterzeichnung des Bewertungsgutachtens) und dem Tag der Hauptversammlung „keine wesentlichen Änderungen eingetreten" seien, die eine andere Beurteilung der wirtschaftlichen Lage zur Folge hätten (AnI. AG 10). Auf die in der Vollständigkeitserklärung aufgeführten abweichenden Sachverhalte wird im Zusammenhang mit den sogenannten „Stichtagsannahmen" noch zurückzukommen sein. Auch gegenüber der Bewertungsgutachterin gab der Vorstand eine eigenständige „Vollständigkeitserklärung" ab (AnI. AG 9).
  9. 9. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 12 - Die Bewertungsgutachterin gab unter Bezugnahme auf die Vollständigkeitserklärung des Vorstands am 29. Juni 2007 eine „Aktualitätserklärung" ab. Die Erklärung lässt u.a. erkennen, dass die Bewertungsgutachterin nunmehr mit einem auf 4,5% erhöhten Basiszinssatz rechnete. Die Bewertungsgutachterin erklärte sinngemäß, dass sich in der Gesamtheit keine höhere Abfindung und keine höhere Ausgleichszahlung ergebe, als im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vorgesehen (Anl. AG 11). Die sachverständige Prüferin schloss sich dem in einer an die EUWAX AG gerichteten schriftlichen Bestätigung vom 29. Juni 2007 im Ergebnis an (Anl. AG 12, nachfolgend „Stichtagserklärung"). Die Hauptversammlung der EUWAX AG stimmte dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag am 29. Juni 2007 zu (vgl. Anl. AG 4). Gegen den Hauptversammlungsbeschluss wurde Anfechtungsklage zum Landgericht Stuttgart erhoben (33 0 103/07 KfH). Der Rechtsstreit wurde im Dezember 2007 durch Vergleich beendet (BI. 182 d.A.). Am 12. Februar 2008 konnte der Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages im Handelsregister eingetragen werden. Die Eintragung wurde am 18. Februar 2008 bekannt gemacht (Anl. AG 4; BI. 2, 430 d.A.). II. Anträge, Bewertungsrügen und Verfahrensgang 1. Antragstellung und Vortrag zu Bewertungsrügen Sämtliche Antragsteller begehren in ihren Antragsschriften, die zwischen dem 04. März 2008 und dem 20. Mai 2008 eingegangen sind, eine gerichtliche Bestimmung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs gemäß §§ 304 Abs. 3 Satz 3, 305 Abs. 5 Satz 2 AktG i.V.m. § 1 Nr. 1 SpruchG. Die Verfahren waren zunächst bei der 32. Kammer für Handelssachen anhängig und wurden durch Beschluss vom 29. Mai 2008 zu dem Verfahren 32 0 12/08 KfH SpruchG verbunden. Zugleich wurde ein gemeinsamer Vertreter bestellt (BI. 354 ff. d.A.). Seit der Übertragung sämtlicher noch anhängiger Spruchverfahren auf die 31. Kammer für Handelssachen durch Präsidiumsbeschluss vom 04. Dezember 2012 (Ziff. 16 a cc) mit Wirkung ab 01. Januar 2013 ist das Verfahren unter dem Aktenzeichen 31 0 25/13 KfH SpruchG anhängig. Die Antragsteller tragen zur Begründung ihrer Anträge zusammengefasst insbesondere folgendes vor: Viele Antragsteller bemängeln die der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren zugrunde liegende Planung, teils in allgemeiner Form, teils konkreter. In Bezug auf den Detailplanungszeitraum 2007 bis 2009 beanstanden sie u.a. unter Hinweis auf die Zahlen des 1. Quartals 2007, des ersten Halbjahres 2007 oder die tatsächlich erzielten Jahresergebnisse, dass die Planzahlen bereits für 2007 zu niedrig angesetzt seien (vgl. u.a. BI. 101, 133, 186, 188, 213, 229, 262, 280 f., 317, 331 d.A.). Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse seien falsche Orderzahlen für 2006 zugrunde gelegt worden (BI. 101, 120 d.A.). Über die Bereinigung
  10. 10. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 13 - (Neutralisierung) einer 2006 gebildeten Rückstellung in Höhe von rund 1,9 Mio. EUR hinaus hätten keine weiteren Bereinigungen erfolgen dürfen (BI. 250 d.A.). Der „extreme Anstieg" des Verwaltungsaufwandes sei unrealistisch, das wachsende Kerngeschäft QLP führe zu einem Rückgang variabler Verwaltungsaufwendungen, welcher in der Planung nicht berücksichtigt worden sei (BI. 214, 249 d.A.). Angesichts des damaligen Wirtschaftsaufschwungs und steigender Aktienkurse sei die Planung mit rückläufigen Jahresüberschüssen unrealistisch und unvereinbar mit der Marktentwicklung. Sämtliche „Börsenunternehmen" der Peer Group rechneten mit erheblichen Umsatz- und Ergebnissteigerungen (BI. 280, 281 d.A.). Der für die „ewige Rente" ab 2010 ff. geplante „Ergebnisrückgang" ausgehend von höheren Planzahlen 2008 und 2009, insbesondere der „Einbruch" des Handelsergebnisses sei mit der Umstellung auf das Neue Marktmodell nicht hinreichend erklärt. Es sei davon auszugehen gewesen, dass entweder das Handelsergebnis weniger stark zurückgeht oder durch ein - in Anbetracht der Marktstellung und des Potentials gerechtfertigtes - höheres Provisionsergebnis kompensiert wird (BI. 188, 231, 282, 303 d.A.). Die Planungsphase I sei zu kurz gewählt (BI. 202 d.A.), die Ableitung des Verkehrswerts aus der Bewertung zum 01. Januar 2007 (technischer Bewertungsstichtag) bei Aufzinsung zum 29. Juni 2007 fehlerhaft (BI. 186, 229 d.A.). Kritisiert wird auch, dass die wenige Tage nach dem Bewertungsstichtag beschlossenen Änderungen des Steuerrechts nicht berücksichtigt worden seien (BI. 189 d.A.). Bemängelt werden auch die Ausschüttungsprämissen (u.a. BI. 133 d.A.). Einzelne Antragsteller machen methodische Bedenken gegen das Tax-CAPM geltend (u.a. BI. 3, 277 d.A.). Nahezu alle Antragsteller kritisieren den im Bewertungsgutachten angesetzten Basiszins von 4,25% als zu hoch (u.a. BI. 14, 28, 46, 55, 64, 73, 80, 91, 101, 111, 120, 140, 149, 158, 190, 214, 233, 260, 267, 272, 293, 313, 331 d.A.). Auf den laut Aktualitätserklärung der Bewertungsgutachterin (Anl. AG 11) und Stichtagserklärung der sachverständigen Prüferin am Bewertungsstichtag noch einmal erhöhten Basiszins von 4,5% gehen sie in den Antragsschriften nicht ein. Die Marktrisikoprämie und der anhand einer Peer Group ermittelte Betafaktor seien zu hoch (u.a. BI. 3, 14, 28, 46, 54 f., 64, 72 f., 80 f., 91 f., 102, 111 f., 121, 129 ff., 139 f., 148, 157 f., 166, 173 f., 190 f., 201 f., 214, 233 f., 241, 251 ff., 261, 267, 272 ff., 292 ff., 313 ff., 332 d.A.), der Wachstumsabschlag zu gering angesetzt (u.a. BI. 15, 30, 47, 55, 65, 73, 81, 92, 103, 112, 122, 131, 140, 149, 158, 167, 174, 192, 215, 235, 242, 253, 261, 267, 279, 299, 316, 332 d.A.). Schließlich rügen einige Antragsteller, die Prüfung bzw. Darstellung zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen sei nicht ausreichend. Aus dem Bericht gehe nicht hervor, in welcher Höhe der Wert von Marken angesetzt worden sei (u.a. BI. 15, 17, 47 f., 56 f., 65, 67, 74, 75, 82, 84, 262 d.A.). Teilweise vertreten sie die Auffassung, ein Teil der Kapitalrücklage, der
  11. 11. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 14 - Gewinnrücklage und des Bilanzgewinns bzw. allgemein des Eigenkapitals müssten als Sonderwert bzw. nicht betriebsnotwendiges Vermögen berücksichtigt werden (u.a. BI. 173, 241, 283, 304 d.A.). Bei der Ermittlung der Ausgleichszahlung müsse der voll risikoadjustierte Kapitalisierungszinssatz angewandt werden (u.a. BI. 194, 237, 255, 285, 306 d.A.). Ein Zinszuschlag sei hier erforderlich, weil der Unternehmensvertrag auf Verlangen der BaFin außerordentlich gekündigt werden könne (BI. 318 d.A.). Bei Anlage des Abfindungsbetrages in langfristigen Staatsanleihen bei einer Rendite von etwa 4% benötige es eines Kapitaleinsatzes von 70,00 €, um eine langfristige jährliche Rendite in Höhe der Ausgleichszahlung von 2,86 € zu erzielen. Das zeige, dass die Relation zwischen Abfindung und Ausgleich nicht stimme (BI. 140 f., 149 f., 158 d.A.). Eine marktvergleichende Analyse des Kurs-Gewinn-Verhältnisses und eine Übertragung des KGV-Durchschnitts auf die EUWAX-Aktie ergebe einen Wert pro Aktie von 69,57 EUR (BI. 283 f., 304 d.A.). Viele Antragsteller thematisieren die Entwicklung des Börsenkurses und lassen in ihren Antragsbegründung zumindest teilweise erkennen, dass nach ihrer Auffassung der Börsenkurs unzureichend berücksichtigt worden sei (u.a. Bl. 15 ff., 30, 47, 56, 65 f., 74 f., 82 f., 93, 103 f., 113, 123, 167, 175, 202, 212 f., 242, 266, 332 f. d.A.). Mehrere Antragsteller haben entweder bereits in der Antragsschrift oder im Laufe des Verfahrens die vollständige Neubegutachtung des Unternehmenswerts beantragt, teils mit der Behauptung, dass keine ordnungsgemäße Angemessenheitsprüfung durch den sachverständigen Prüfer stattgefunden habe. Auf die in der Stellungnahme des gemeinsamen Vertreters vom 05. Februar 2009 (BI. 524 ff. d.A.) enthaltenen Argumente wird Bezug genommen. Im Termin am 04. Mai 2009 überreichte er die Kopie einer von einem Wirtschaftsprüfer und Steuerberater für ein anderes Spruchverfahren erstellten „Gutachtlichen Stellungnahme vom 27. Februar 2009 über die praktische Unbrauchbarkeit des CAPM" (BI. 642, 663 ff. d.A.). Die Antragsgegnerin ist den Bewertungsrügen ebenso entgegengetreten wie einigen Verfahrensanträgen von Antragstellern, etwa auf Einholung eines Gutachtens eines „unabhängigen Sachverständigen" zur Unternehmensbewertung insgesamt oder zu Einzelaspekten, aber auch Anträge auf Vorlage von Arbeitspapieren der Wirtschaftsprüfer und weiteren Unterlagen. Wegen der Einzelheiten des Beteiligtenvortrags wird auf die eingereichten Schriftsätze nebst Anlagen Bezug genommen.
  12. 12. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 15 - 2. Verfahrensgang Die an der Prüfung beteiligten Mitarbeiter der sachverständigen Prüferin, Wirtschaftsprüfer Dr. Marian Ellerich und Herr Thomas Kleibrink, wurden am 04. Mai 2009 angehört (BI. 620 ff. d.A.). Am 02. September 2009 erließ das Gericht einen Beweisbeschluss, wonach ein schriftliches Sachverständigengutachten zu der Frage einzuholen war, ob die Annahme wieder absinkender Erträge der EUWAX AG im zweiten Halbjahr 2007 plausibel und nachvollziehbar sei. Mit der Begutachtung wurde die Rölfs WP Partner AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, beauftragt. Wegen der Einzelheiten wird auf den erwähnten Beweisbeschluss und dessen Modifizierung und Ergänzung durch Beschlüsse vom 12. November 2009 und 19. Januar 2010 Bezug genommen (BI. 718 ff., 754 ff., 767 ff. d.A. mit Ermächtigung zur direkten Kontaktaufnahme). Die Begutachtung wurde von Wirtschaftsprüfer Wahlscheidt und Wirtschaftsprüfer Reinke (nachfolgend: „die Sachverständigen") übernommen, die im Laufe des Verfahrens zur Baker Tilly GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (nachfolgend: „Baker Tilly") wechselten. Im Januar 2012 teilten die Sachverständigen dem Gericht mit, dass ihre Fragen „zeitlich teilweise gestreckt" beantwortet worden seien und dass die „äußerst rudimentären Ausführungen in den vorhandenen Berichten und Gutachten" wiederholt „grundsätzlichen Klärungsbedarf bzw. Fragestellungen zu vorhandenen Widersprüchlichkeiten" ergeben hätten. Dem Schreiben war ein an die Antragsgegnerin gerichteter Katalog mit „verbleibenden Fragen" beigefügt (BI. 841 d.A.). Im Dezember 2012 reichten die Sachverständigen das (erste, wohl irrtümlich auf den 12. Dezember 2011 datierte) Gutachten zu den Akten (BI. 849, 850 d.A. — gebundenes Exemplar; nachfolgend: „SVGA", „Sachverständigengutachten" oder „Gutachten"). Zusammenfassend kamen sie, freilich aufgrund der Fokussierung im Beweisbeschluss auf die Ertragsplanung, zu dem Ergebnis, dass sich der Unternehmenswert ‚jedenfalls erhöhe". Anpassungsbedarf sahen sie u.a. beim Zins- und Dividendenergebnis und beim Provisionsergebnis, insbesondere weil sie die bei der Bewertung getroffenen Annahmen zur Entwicklung der Orderstückzahlen im Teilbereich Derivate für die Jahre 2007 bis 2009 als nicht plausibel ansahen. Wegen der Einzelheiten wird auf das Gutachten Bezug genommen. Alle Beteiligten erhielten Gelegenheit zur Stellungnahme (BI. 851 d.A.). Die Antragsgegnerin äußerte in ihrer Stellungnahme vom 29. Mai 2013 deutliche Kritik am Inhalt des Sachverständigengutachtens (BI. 866 ff. d.A.). Sie bemängelte u.a. die aus ihrer Sicht fehlerhafte Anpassung sowohl des „Mengengerüsts" als auch des „Preisgerüsts" beim Provisionsergebnis durch die Sachverständigen und wies darauf hin, dass eine Anpassung der Erträge (wie von den Sachverständigen vorgenommen) gleichzeitig eine Anpassung von Aufwendungen (Bonuszahlungen, Personalaufwand, Handelsgebühren) erfordere.
  13. 13. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 16 - In einem weiteren Termin am 21. April 2015 wurden die gerichtlichen Sachverständigen zum schriftlichen Gutachten angehört (BI. 972 ff. d.A.). Den in diesem Termin vom gemeinsamen Vertreter unterbreiteten Vergleichsvorschlag (BI. 980 d.A.) lehnte die Antragsgegnerin später ab und teilte mit, sie werde kein eigenes Vergleichsangebot unterbreiten (BI. 989 d.A.). Zugleich formulierte sie zahlreiche an die Sachverständigen gerichtete Fragen (BI. 990 ff. d.A.). Durch Beweisbeschluss vom 16. September 2015 wurden die Sachverständigen gebeten, ein ergänzendes schriftliches Sachverständigengutachten zur Plausibilisierung der Aufwendungen zu erstatten, die mit den laut Sachverständigengutachten von 2012 nicht plausiblen Planerträgen korrespondierten, und zwar „ausgehend von der Analyse des Erlöspfades" für die Geschäftsjahre 2007 bis 2009. Wegen der Einzelheiten wird auf den Beweisbeschluss Bezug genommen (BI. 1002 ff. d.A.). Eine Plausibilisierung der „Stichtagsannahmen" oder eine umfassende Neubewertung der EUWAX AG waren nicht Gegenstand des Beweisbeschlusses vom 2015. Im Ergänzungsgutachten vom 20. Juli 2018 (BI. 1050 ff. d.A. — gebundenes Exemplar, nachfolgend „ErgGA") stellten die Sachverständigen verschiedene unter unterschiedlichen Prämissen errechnete Werte dar, etwa eine sich bei Ansatz des „unteren Schwellenwerts" bezüglich der Zahl der Derivate-Orders unter Berücksichtigung korrespondierender erhöhter Aufwendungen ergebende „Wertindikation" von 41,17 EUR für die Abfindung und von 3,99 EUR für die Ausgleichszahlung pro Aktie. Außerdem führten sie aus, dass sich „nach Anpassung des Erlöspfades" und der korrespondierenden Aufwandsplanung die angebotene Abfindung von 40,82 EUR pro Aktie und die Brutto-Ausgleichszahlung von 3,85 EUR je Aktie „jedenfalls als angemessen" abbildet, wenn man noch die (von den Sachverständigen auftragsgemäß nicht plausibilisierten) zum Bewertungsstichtag zusätzlich identifizierten Plan- und Projektkosten sowie die zusätzlichen „Planaufwendungen Braintrade" berücksichtige (ErgGA Seite 103). Wegen der Einzelheiten wird auf das Ergänzungsgutachten Bezug genommen, zu dem alle Beteiligten Gelegenheit zur Stellungnahme erhielten. Die Kammer hat von Amts wegen verschiedene Unterlagen aus öffentlich zugänglichen Quellen (insbesondere Handelsregister, Unternehmensregister, Internet) beigezogen und hierüber alle Verfahrensbeteiligten mit Verfügung vom 25. Februar 2019 informiert. Zugleich wurden gern. § 7 Abs. 5 SpruchG Hinweise auf vereinzelt fehlende Nachweise zur Antragsberechtigung erteilt. Die betroffenen Beteiligten erhielten unter Fristsetzung Gelegenheit, Nachweise nachzureichen (BI. 1147 d.A.). Die gesetzte und für einzelne Antragsteller antragsgemäß verlängerte Frist ist inzwischen abgelaufen. Im Zusammenhang mit dem Wiedereingang von Akten aus einem anderen früher beim Landgericht Stuttgart anhängigen Spruchverfahren wurde 2019 bekannt, dass die frühere Antragstellerin Dr. med. dent. Petra Evangeline Kerler (vgl. BI. 197 d.A.) am 30. Januar 2014
  14. 14. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 17 - verstorben ist und dass der Antragsteller Ziff. 24 ihr Alleinerbe ist (BI. 1114 d.A.). Die vorliegende Entscheidung betrifft insoweit auch den Nachlass der Erblasserin. Wegen der weiteren Einzelheiten wird ergänzend auf den gesamten Akteninhalt einschließlich Anlagen Bezug genommen. B. Anwendbares Recht, Zuständigkeit und Zulässigkeit der Anträge Die Anträge der im Beschlusstenor Ziff. 1 genannten Antragsteller sind unzulässig. Die übrigen Anträge sind zulässig. I.Anwendbares Verfahrensrecht und Zuständigkeit Auf das vorliegende Spruchverfahren ist, da sämtliche Anträge nach dem 1. September 2003, aber vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Reform des Verfahrens in Familiensachen und in Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit am 1. September 2009 eingegangen sind, im Hinblick auf Fragen der Zuständigkeit und der Zulässigkeit der Anträge das Spruchverfahrensgesetz in der vom 25. April 2007 bis 31. August 2009 geltenden Fassung anzuwenden (vgl. Drescher, in Spindler/Stilz, AktG 4. Aufl. 2019, SpruchG § 17 Rn. 5; Art. 111 Abs. 1 FGG-RG, § 1 Nr. 1 SpruchG a.F.). Die Zuständigkeit des Landgerichts Stuttgart ergibt sich aus § 2 Abs. 1 Satz 1 SpruchG a.F., die funktionale Zuständigkeit der Kammer für Handelssachen aus § 2 Abs. 2 SpruchG a.F. II.Antragsberechtigung Antragsberechtigt sind gemäß § 3 Satz 1 Nr. 1, Satz 2 SpruchG nur außenstehende Aktionäre, die auch zum Zeitpunkt der Antragstellung Aktionär waren. Die Aktionärsstellung kann gemäß § 3 Satz 3 SpruchG (ausschließlich) durch Urkunden nachgewiesen werden. Die Umstände, aus denen sich die Antragsberechtigung ergibt, muss der jeweilige Antragsteller gemäß § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG innerhalb der Antragsfrist nach § 4 Abs. 1 SpruchG darlegen. 1. Ausreichende Darlegung der Aktionärsstellung zum maßgeblichen Zeitpunkt Ein nach dem SpruchG gestellter Antrag auf gerichtliche Festsetzung der Abfindung oder des Ausgleichs ist und bleibt unzulässig, wenn es der Antragsteller versäumt, innerhalb der Antragsfrist (§ 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 SpruchG) die Antragsberechtigung wenigstens darzutun. Nur diese Interpretation ermöglicht eine zügige Prüfung zu Beginn des Verfahrens, ob der Antragsteller überhaupt zum Kreis der Antragsberechtigten gehört, die ein Spruchverfahren in Gang setzen können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 — 20 W 9/06 - , Rn. 21 juris; vgl. auch BGH, Beschluss vom 25. Juni 2008 — II ZB 39/07, BGHZ 177, 131-141, Rn. 19). Im vorliegenden Fall haben alle Antragsteller ihre Antragsberechtigung fristgemäß dargelegt.
  15. 15. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 18 - 2. Urkundliche Nachweise Für gerichtliche Ermittlungen zur Antragsberechtigung besteht jedenfalls dann Anlass, soweit bezüglich einzelner Antragsteller Zweifel daran aufkommen (vgl. Drescher, in Spindler/Stilz a.a.O. § 3 SpruchG Rn. 18). Der von § 3 Satz 3 SpruchG geforderte urkundliche Nachweis der Aktionärsstellung zum maßgeblichen Zeitpunkt (hier also: zum Zeitpunkt der Antragstellung) kann auch nach Ablauf der Antragsfrist, allerdings nur noch bis zum Ablauf einer tatrichterlich gesetzten Frist nachgeholt werden kann (BGH, Beschluss vom 25. Juni 2008 — II ZB 39/07 —, BGHZ 177, 131-141, Rn. 13 ff., 24). Legt ein Antragsteller auch innerhalb der richterlichen Frist oder mangels Fristsetzung bis zur tatrichterlichen Entscheidung keinen oder keinen ausreichenden Urkundsnachweis vor, ist sein Antrag mangels Antragsbefugnis unzulässig (OLG München, Beschluss vom 26. Juli 2012 — 31 Wx 250/11 —, Rn. 10, juris). Aufgrund des Bestreitens der Antragsberechtigung bei einigen Antragstellern durch die Antragsgegnerin in der Antragserwiderung vom 22. Oktober 2008 (BI. 430 ff. d.A.) hat das Gericht die Unterlagen überprüft, die die betroffenen Antragstellern zur Antragsberechtigung vorgelegt haben. Von der Möglichkeit der Fristsetzung hat das Gericht auch Gebrauch gemacht. § 7 Abs. 4 SpruchG ermöglicht das Setzen einer Replikfrist zur Geltendmachung von Einwendungen gegen die Erwiderung. Eine solche Frist bis 06. Februar 2009 hat das Gericht bereits mit Verfügung vom 13. November 2008 gesetzt (BI. 501 d.A.). § 7 Abs. 5 SpruchG ermöglicht es dem Gericht, den Verfahrensbeteiligten Fristen für ergänzendes oder erläuterndes schriftliches Vorbringen oder die Vorlage von Aufzeichnungen zu setzen. Vorsorglich hat das Gericht mit Verfügung vom 25. Februar 2019 gemäß § 7 Abs. 5 SpruchG noch einmal ausdrücklich auf vereinzelt fehlende oder unzureichende Nachweise hingewiesen und eine Frist zur Nachreichung fehlender Nachweise gesetzt (BI. 1147 d.A.). Soweit Belege erst nach Ablauf der gemäß § 7 Abs. 4 SpruchG im November 2008 gesetzten Frist, jedoch noch vor Ablauf der im Februar 2019 gemäß § 7 Abs. 5 SpruchG gesetzten Frist vorgelegt wurden, sieht die Kammer das als noch akzeptabel an, weil erst diese Fristsetzung mit einem konkreten Hinweis auf fehlende Nachweise verbunden war (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 07. Dezember 2011 —1-26 W 7/09 (AktE) Rn. 107 ff., juris). a. Vorlage von Kopien hier ausreichend Einige Antragsteller haben ihren Antragsschriften zum Nachweis der Antragsberechtigung lediglich Kopien oder Telefaxkopien von Bankbescheinigungen beigefügt oder derartige Kopien nachgereicht, jedoch keine Original-Urkunden vorgelegt. Betroffen waren hiervon zuletzt noch die Antragsteller Ziff. 15 und 16 (BI. 135, 512 d.A. — entgegen schriftsätzlicher Darstellung, da sowohl der Antrag als auch der Schriftsatz vom 18. Dezember 2008 mit den jeweils beigefügten Bescheinigungen ausschließlich per Telefax eingereicht wurden); die Antragsteller Ziff. 26 und 27 (BI. 219, 220 d.A.); der Antragsteller Ziff. 32 (entgegen schriftsätzlicher Darstellung, BI. 522 d.A., lag auch dem per Post eingegangenen Antrag lediglich eine Kopie der Bankbescheinigung bei, Bl. 263 d.A.); der Antragsteller Ziff. 40 (BI. 335 d.A.).
  16. 16. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 19 - Die Antragsteller Ziff. 36, 37, 38, 39, 41 haben hingegen Original-Bescheinigungen nachgereicht (BI. 346, 346, 348, 359, 351, 350 d.A.), ebenso die Antragsteller Ziff. 28 und Ziff. 33 (BI. 403, 411 d.A.). Soweit nur Telefax-Kopien oder Kopien von Bankbescheinigungen vorgelegt wurden, ist dies im vorliegenden Fall unschädlich. Die Antragsgegnerin hat zwar die Antragsberechtigung der betroffenen Antragsteller bestritten, soweit sich bei den Akten keine Originalurkunden befänden, was sie vorsorglich rüge (BI. 431 d.A.). § 420 ZPO verlangt im Zivilprozess für den Antritt des Urkundsbeweises die Vorlage des Originals. Allerdings verweist § 15 Abs. 1 FGG a.F., der die Beweiserhebung betrifft, hinsichtlich des Urkundsbeweises gerade nicht auf § 420 ZPO. Die Vorschrift kann daher nicht ohne weiteres im Spruchverfahren angewendet werden. Hinzu kommt, dass auch im Zivilprozess die Vorlage von Privaturkunden im Original zum Nachweis ihrer Echtheit und Existenz entbehrlich ist, sofern der Gegner den Inhalt vorgelegter Abschriften nicht bestreitet (Geimer, in Zöller ZPO Kommentar 32. Aufl. § 435 Rn. 1). Im Spruchverfahren genügt für den urkundlichen Nachweis der Antragsberechtigung auch die Vorlage nicht geschwärzter Kopien, solange — wie hier — die Echtheit nicht bezweifelt wird (Drescher, in Spindler/Stilz a.a.O., SpruchG § 3 Rn. 18; LG Köln, Beschluss vom 24. Juli 2009 — 82 0 10/08 —, Rn. 104, juris). Die „vorsorgliche" Rüge fehlender Originalurkunden — zudem von der Antragsgegnerin selbst nicht anhand einer Akteneinsicht überprüft — und das bloße Bestreiten der Antragsberechtigung können nicht dahingehend interpretiert werden, dass die Antragsgegnerin auch behaupten wolle, die Echtheit lediglich in Kopie vorgelegter Bankbescheinigungen werde bezweifelt. Im Übrigen wird in Rechtsprechung und Literatur zum Nachweis der Antragsberechtigung vertreten, dass sogar die Vorlage unbeglaubigter Kopien oder von Telefaxen im Rahmen der freien Beweiswürdigung ausreichen kann (Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, SpruchG § 3 Rn. 10 unter Hinweis auf OLG Frankfurt DB 2006, 660; LG Frankfurt AG 2005, 544, bespr. von Luttermann, EWiR 2005, 194; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 — 20 W 7/11 —, Rn. 41, 162 bis 164 juris, wonach selbst das Nachreichen einer bloßen Kopie im Beschwerdeverfahren trotz Verstoßes gegen die Verfahrensförderungspflicht des § 10 SpruchG noch ausreichte). b. Bescheinigte Zeiträume Die ursprünglichen, von den Antragstellern Ziff. 21 und 22 mit der Antragstellung am 28. April 2008 vorgelegten Bescheinigungen bezogen sich auf einen hier nicht relevanten Bestand an Aktien der „BHW Holding AG" und das irrelevante Haltedatum „12. Februar 2008" (BI. 176, 177 d.A.). Nach Rüge durch die Antragsgegnerin (BI. 431 d.A.) legten die beiden Antragsteller innerhalb der mit Verfügung vom 13. November 2008 gemäß § 7 Abs. 4 SpruchG gesetzten Frist bis 06. Februar 2009 (BI. 501 d.A.) zwar neue Bescheinigungen ihres depotführenden Instituts über einen Bestand an Aktien der EUWAX AG vor. Die neuen Bescheinigungen
  17. 17. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 20 - beziehen sich jedoch wiederum auf das Haltedatum „12. Februar 2008" (BI. 504, 505 d.A.), obwohl die Anträge erst am 28. April 2008 eingegangen sind. Auf den somit nach wie vor fehlenden Nachweis wurden die genannten Antragsteller mit Verfügung vom 25. Februar 2019 unter Fristsetzung hingewiesen (BI. 1147 f. d.A.). Ihre Anträge sind mangels Vorlage geeigneter Nachweise zur Antragsberechtigung unzulässig. Die von den Antragstellern Ziff. 34 und 35 zunächst vorgelegten Bankbescheinigungen erstreckten sich auf einen vor dem Zeitpunkt der Antragstellung endenden Zeitraum: Die vom Antragsteller Ziff. 34 vorgelegte Erklärung vom 09. Mai 2008 bescheinigt, dass er Aktien schon „vor dem 01. Juni 2007" gehalten habe und noch „bis zum heutigen Tage", also dem 09. Mai 2008 halte (BI. 288 d.A.). Sein auf den 09. Mai 2008 datierter Antrag ging jedoch per Telefax erst am 19. Mai 2018 bei Gericht ein (BI. 269 d.A.). Die vom Antragsteller Ziff. 35 vorgelegte Bescheinigung der Bank vom 06. Mai 2008 bestätigt das Halten der Aktien „bis zum heutigen Tag", erstreckt sich mithin ebenfalls nicht auf den 19. Mai 2008, den Tag des Antragseingangs per Telefax (BI. 290, 309 d.A.). Bezüglich Antragsteller Ziff. 35 hat die Antragsgegnerin in der Antragserwiderung ausdrücklich gerügt, aus den vorgelegten Unterlagen (von ihr als „Depotauszüge" bezeichnet) gehe nicht hervor, dass der Antragsteller bei Antragstellung noch Aktionär gewesen sei. Bezüglich Antragsteller Ziff. 34 vermisste sie jeglichen Nachweis. Die Antragsberechtigung beider Antragsteller hat sie bestritten (BI. 431 d.A.). Die Antragsteller Ziff. 34 und 35 haben auch innerhalb der mit Verfügung vom 13. November 2008 gemäß § 7 Abs. 4 SpruchG gesetzten Frist zur Auseinandersetzung mit diesen Einwendungen bis 06. Februar 2009 (BI. 501 d.A.) keine hinreichenden Nachweise ihrer Antragsberechtigung nachgereicht. Ausreichend sind jedoch die vom Antragsteller Ziff. 34 mit Schriftsatz vom 13. März 2009 und vom Antragsteller Ziff. 35 mit Schriftsatz vom 26. März 2009 nachgereichten Bankbescheinigungen (BI. 569, 572 d.A.). Der Antragsteller Ziff. 20 hat mit der am 21. April 2008 eingegangenen Antragsschrift eine unterzeichnete Bankbescheinigung vorgelegt, die sich auf die Haltedauer vom 29. Juni 2007 bis 13. Februar 2008 bezog, in der also kein Aktienbestand am Tag der Antragstellung bestätigt worden war (BI. 169 d.A.). Diese Bescheinigung genügte nicht, aus ihr ergaben sich zudem Anhaltspunkte für eine mögliche Veräußerung vor Antragstellung. Mit Schriftsatz vom 15. Januar 2009 hat der Antragsteller jedoch das Original einer weiteren Bankbescheinigung vom 26. November 2008 vorgelegt, die sich auf den Zeitraum vom 13. Februar 2008 bis 30. Juni 2008 erstreckt (BI. 516 d.A.). Seine Antragsberechtigung ist damit nachgewiesen. c. Bankbescheinigungen mit „Sperrvermerken" Einige Antragsteller haben Bankbescheinigungen vorgelegt, die ein Datum vor Eingang des Antrags tragen, in denen jedoch zugleich bestätigt wird, der bescheinigte Aktienbestand sei bis zu einem bestimmten Tag in der Zukunft (mindestens bis zum jeweiligen Tag der Antragstellung)
  18. 18. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 21 - gesperrt. Dies betrifft die Antragsteller Ziff. 30, 36, 39, 41 (Ziff. 30 - BI. 243-1 d.A.: Antragseingang am 13. Mai 2008, Bestätigung vom 08. Mai 2008 mit Bestätigung der Sperrung bis 01. Juni 2008; Ziff. 36 und Ziff. 39 und Ziff. 41 - Bl. 320 / 346, 325 / 351, 325 / 350 d.A.: jeweils Antragseingang 19. Mai 2008, Bescheinigung vom 08. Mai 2008 mit bestätigter Sperrung bis 20. Mai 2008). Der BGH hat bereits 2008 entschieden, dass eine Depotbestätigung mit einem Sperrvermerk selbst bei weiter Auslegung des Urkundenbegriffs in § 3 Satz 3 SpruchG kein urkundlicher Nachweis der Aktionärsstellung mehr sei, weil neben die Bescheinigung über einen Bestand von Aktien im Depot eine Versicherung der Depotbank treten müsse, keine Verfügungen über die Aktien zuzulassen, die zudem keine dingliche Wirkung habe und Verfügungen über den Depotbestand nicht verhindere (BGH, Beschluss vom 25. Juni 2008 — II ZB 39/07 —, BGHZ 177, 131-141, Rn. 21 unter Hinweis auf BayObLG ZIP 2004, 2285). Die zitierte Entscheidung des BayObLG betrifft den Fall eines Antrags auf Bestellung von Sonderprüfern, bei dem der Gesetzgeber gemäß § 142 Abs. 2 Satz 2 AktG für die Antragsberechtigung einen kurzfristigen Aktienerwerb nicht ausreichen lässt, sondern zum Zwecke der Missbrauchsbekämpfung eine längere Haltedauer der Aktien in der Vergangenheit sowie den Nachweis verlangt, dass der antragstellende Aktionär seine Aktien bis zur Entscheidung über den Antrag hält, was in der Praxis dann entweder die Hinterlegung der Aktien oder, bei sammelverwahrten Aktien oder fehlender Verbriefung, das Ergreifen von Maßnahmen erfordere, die „im Ergebnis und in der Wirkung der Übergabe der Aktienurkunden bei einer herkömmlichen Hinterlegung entsprechen". Die „Sperrerklärung" der Bank reiche mangels dinglicher Wirkung nicht aus (Bayerisches Oberstes Landesgericht, Beschluss vom 15. September 2004 — 3Z BR 145/04 —, Rn. 14 ff., juris). Für das Spruchverfahren existiert zwar keine dem § 142 Abs. 2 Satz 2 AktG vergleichbare gesetzgeberische Ausgestaltung, so dass es auch genügt, wenn die Aktionärsstellung zum Zeitpunkt der Antragstellung nachgewiesen wird. Letzteres ist aber als Minimum auch zu fordern, um zu verhindern, dass (ehemalige) Aktionäre allein mit wenigen Aktien, die sich zudem noch vor Antragstellung veräußern könnten, mit häufig knapp und standardisiert begründeten Anträgen ein aufwendiges gerichtliches Verfahren in Gang setzen. Wie vom BGH bereits 2008 entschieden, kann im Spruchverfahren die Antragsberechtigung nicht mithilfe einer Erklärung des depotführenden Instituts nachgewiesen werden, dass es über einen gewissen Zeitraum, der den Zeitpunkt des Antragseingangs bei Gericht umfasst, keine Verfügungen über die Aktien zulassen werde (sogenannter Sperrvermerk), weil ein solcher Sperrvermerk keine dingliche Wirkung hat und als gegenüber dem Kunden abgegebene Erklärung ab einer theoretisch denkbaren Beendigung des Depotvertrages vor Antragseingang keine Wirkung mehr entfalten würde (vgl. BGH, Beschluss vom 25. Juni 2008 —11 ZB 39/07 —, BGHZ 177, 131-141, Rn. 21; LG Köln, Beschluss vom 24. Juli 2009 — 82 0 10/08 —, Rn. 106, juris; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 07. Dezember 2011 —1-26 W 7/09 (AktE) Rn. 103, juris). Die Antragsgegnerin ist im Rahmen der Antragserwiderung u.a. in Bezug auf die vorgenannten Antragsteller auf die von ihnen vorgelegten Unterlagen der Bank eingegangen, die sie als
  19. 19. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 22 - „Depotauszüge" bezeichnete, bei denen es sich aber tatsächlich um — inhaltlich jedoch unzureichende — Bankbescheinigungen handelte. Sie hat ausdrücklich gerügt, dass sich aus den Unterlagen nicht ergebe, ob die Antragsteller am Tag der Antragstellung noch Aktionäre waren (BI. 431 d.A.). Jedenfalls innerhalb der mit Verfügung vom 13. November 2008 gesetzten Frist gemäß § 7 Abs. 4 SpruchG, die am 06. Februar 2009 abgelaufen ist (BI. 501 d.A.), haben die betroffenen Antragsteller Ziff. 30, 36, 39, 41 keine inhaltlich hinreichenden Nachweise vorgelegt. Hierauf wurden die betroffenen Antragsteller mit Verfügung vom 25. Februar 2019 unter Fristsetzung bis 22. März 2019 zur Nachreichung geeigneter Nachweise aufmerksam gemacht (BI. 1147 f. d.A.). Die betroffenen Antragsteller haben keine Unterlagen nachgereicht. Ihre Anträge sind unzulässig. d. Fehlende Nachweise Die Antragsteller Ziff. 9 (Rolle) und Ziff. 10 (Milaco GmbH) haben die Vorlage von Unterlagen zur Antragsberechtigung zwar in ihren Antragsschriften angekündigt (BI. 63, 72 d.A.). Obwohl die Antragsgegnerin die Antragsberechtigung in der Antragserwiderung ausdrücklich bestritten hat, bei Antragstellerin Ziff. 10 sogar verbunden mit der Rüge fehlender Unterlagen (BI. 430, 431 d.A.), haben die genannten Antragsteller es versäumt, innerhalb der mit Verfügung vom 13. November 2008 gesetzten, am 06. Februar 2009 abgelaufenen Frist gemäß § 7 Abs. 4 SpruchG (BI. 501 d.A.) Nachweise vorzulegen. Der Antragsteller Ziff. 9 hat aber mit Schriftsatz vom 06. März 2019 und damit noch innerhalb der mit Verfügung vom 25. Februar 2019 gesetzten Frist gemäß § 7 Abs. 5 SpruchG eine Bankbescheinigung vorgelegt, die sich auf den richtigen Zeitpunkt bezieht. Sein Antrag ist damit zulässig. Der Antrag der Antragstellerin Ziff. 10, welche es versäumt hat, innerhalb der zu ihren Gunsten bis 05. April 2019 verlängerten Frist (BI. 1231 d.A.) Belege nachzureichen, ist unzulässig. 3. Hinreichend konkrete Angaben nach § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3, 4 SpruchG Sämtliche Antragsschriften enthalten hinreichend konkrete Angaben zur Art der Strukturmaßnahme i.S.v. § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 SpruchG und — trotz teilweise wortgleicher Formulierungen, die sich auch in anderen teils von denselben Antragstellern betriebenen Spruchverfahren wiederfinden - hinreichend konkrete Bewertungsrügen i.S.v. § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 SpruchG. III. Antragsfrist Die Antragsfrist endete gemäß § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 SpruchG drei Monate nach Bekanntmachung der Eintragung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages durch das Handelsregister, die hier am 18. Februar 2008 erfolgte (vgl. oben A. I. 5.). Der 18. Mai 2008 fiel auf einen Sonntag, so dass die Frist zur Einreichung verfahrenseinleitender Schriftsätze am Montag, den 19. Mai 2008 endete, §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 17 Abs. 1, 2 FGG, 188 Abs. 2, 193 BGB. Sämtliche verfahrenseinleitende Anträge der Antragsteller sind bis zum Ablauf der
  20. 20. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 23 - Antragsfrist am 19. Mai 2008 beim Landgericht Stuttgart eingegangen. Ausweislich des Telefaxstempels (nicht: des gerichtlichen Eingangsstempels) sind am 19. Mai 2008 auch die Antragsschriften der Antragsteller Ziff. 36 bis 39 und 41 (BI. 311 d.A.) sowie des Antragstellers Ziff. 40 (BI. 328-1 d.A.) eingegangen. Die Antragsfrist ist somit bei allen Antragstellern gewahrt. IV. Zwischenergebnis Die Anträge der Antragsteller Ziff. 10, 21, 22, 30, 36, 39 und 41 sind unzulässig. C. Unbegründetheit der zulässigen Anträge Die Anträge der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters auf gerichtliche Bestimmung der Abfindung und des Ausgleichs sind, soweit sie zulässig sind, unbegründet. I. Allgemeines Ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag muss gemäß § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG einen angemessenen Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. Außerdem muss der Vertrag die Verpflichtung des anderen Vertragsteils (also des beherrschenden Unternehmens) enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben (§ 305 Abs. 1 Satz 1 AktG). 1. Grundsätze der Angemessenheitsprüfung Ziel des Verfahrens ist nach §§ 304, 305 AktG die Feststellung, ob die im abgeschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vorgesehene Abfindung und der vorgesehene Ausgleich angemessen sind. Sollte dies nicht der Fall sein, muss das Gericht gemäß §§ 304 Abs. 3 Satz 3, 305 Abs. 5 Satz 2 AktG selbst auf Antrag den angemessenen Ausgleich bzw. die angemessene Abfindung bestimmen. Die Abfindung muss gemäß § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses über den Unternehmensvertrag berücksichtigen. Als Ausgleichszahlung ist gemäß § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Unabhängig davon, ob ein fester oder variabler Ausgleich gewählt wird, ist dabei der Tag der Hauptversammlung als Bewertungsstichtag maßgeblich, die über die
  21. 21. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 24 - Zustimmung zum Unternehmensvertrag entscheidet (Veil/Preisser, in Spindler/Stilz AktG Kommentar 4. Aufl. 2019, § 304 Rn. 51 ff.). a.Bewertung als Tatsachenfrage Es gibt allerdings nicht „den einen exakten oder wahren Unternehmenswert" und auch keine als „einzig richtig" anerkannte Methode zur Ermittlung des Verkehrswerts einer Aktie, und es kann heute auch nicht festgestellt werden, dass eine der gebräuchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten wäre (OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni 2013 — 20 W 6/10 —, juris Rn. 138). Die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden ist mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden, die aus juristischer Sicht jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (OLG Stuttgart, Beschluss vom 04. Mai 2011 — 20 W 11/08 —, juris Rn. 67). Die Wertzumessung ist stets personen- und situationsbezogen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 — 5 W 57/09 —, juris Rn. 55). Wie der BGH ausgeführt hat, enthalten weder das Grundgesetz noch das einfache Gesetz Bestimmungen, nach welcher Methode der Unternehmenswert zu ermitteln ist. „Die Frage nach der geeigneten Bewertungsmethode ist keine Rechtsfrage, sondern Teil der Tatsachenfeststellung und beurteilt sich nach der wirtschaftswissenschaftlichen oder betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie und -praxis" (BGH, Beschluss vom 29. September 2015 — II ZB 23/14 —, Juris Rn. 12). Letztere eröffnet Bewertungsspielräume. Der Wert des Unternehmens ist nach §§ 287 Abs. 2 ZPO, 738 Abs. 2 BGB vom Gericht zu schätzen (BGH, Beschluss vom 12. März 2001 — II ZB 15/00 —, juris Rn. 20, 21; BGH, Beschluss vom 29. September 2015 — II ZB 23/14 —, Juris Rn. 12). b.Zielsetzung Aus verfassungsrechtlicher Sicht muss ausgeglichen werden, was dem Minderheitsaktionär im Falle eines Ausscheidens aus der Gesellschaft gegen Abfindung an Eigentum im Sinne von Art. 14 Abs. 1 GG verloren geht. Nach der grundlegenden Entscheidung des BVerfG von 1999 darf er nicht weniger bekommen, als er bei einer „freien Deinvestitionsentscheidung" zum Zeitpunkt der aktienrechtlichen Strukturmaßnahme erhalten hätte. Mit Blick auf die Besonderheit des Aktieneigentums, das in der Verkehrsfähigkeit der Aktie liege, stelle sich der Vermögensverlust durch die Strukturmaßnahme als Verlust des Verkehrswerts der Aktie dar. Dieser Verkehrswert ist „regelmäßig mit dem Börsenkurs der Aktie identisch" (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 — 1 BvR 1613/94 —, juris Rn. 55, 56, 60, 63). Das BVerfG hat in der Entscheidung von 1999 weiter ausgeführt, der Verkehrswert bilde die Untergrenze der "wirtschaftlich vollen Entschädigung" (a.a.O. Rn. 63). Verfahrensziel ist damit die Prüfung, ob der vorgesehene Abfindungsbetrag dem Betrag einer „wirtschaftlich vollen Entschädigung" entspricht, ob der Minderheitsaktionär also mindestens den
  22. 22. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 25 - Verkehrswert, also den Betrag als Abfindung bekommt, den er bei einer „freien Deinvestitionsentscheidung" erhalten hätte. c. Prüfungsschritte der Angemessenheitsprüfung Im Spruchverfahren obliegt es dem Gericht im ersten Schritt zu prüfen, ob die Unternehmensbewertung nach dem Bewertungsgutachten und dem Bericht des sachverständigen Prüfers „auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruht" (OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni 2013 — 20 W 6/10, Rn. 148). Dazu gehört auch, ob die von diesem vorgenommene Bewertung methodisch konsistent ist, ob die inhaltlichen Prämissen der Bewertung zugrunde gelegt werden können, ob der Börsenkurs berücksichtigt wurde, und ob die zugrunde liegenden Daten und Zukunftseinschätzungen fachgerecht abgeleitet wurden (vgl. Steinle/Liebert/Katzenstein, MünchHdb GesR 5. Aufl. Bd. 7 § 34 Rn. 89 ff.; Singhof, in Spindler/Stilz, a.a.O. § 327c Rn. 10 zum „Squeeze Out"). Ist das der Fall, so bilden das Gutachten und der Bericht eine hinreichende Schätzgrundlage, so dass die Angemessenheit der vom Hauptaktionär angebotenen Abfindung bejaht werden kann (OLG Stuttgart, a.a.O. Rn. 148). Das gilt selbst dann, wenn die vom Bewertungsgutachter und dem sachverständigen Prüfer herangezogene Methode aus Sicht des Gerichts „nicht optimal", aber „angemessen, geeignet und vertretbar" ist (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 03. September 2010 — 5 W 57/09 —, juris Rn. 35). Das OLG Stuttgart hat ausgeführt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni 2013 — 20 W 6/10 —, juris Rn. 141): „Das Gericht ist im Rahmen seiner Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums nicht gehalten, darüber zu entscheiden, welche Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelentscheidung innerhalb einer Bewertungsmethode richtig sind. Vielmehr können Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden." Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, einen Beitrag zur Klärung von in der Betriebswirtschaftslehre umstrittener Fragen zu leisten oder zu entscheiden, welcher der in den Wirtschaftswissenschaften zu einzelnen Aspekten des Ertragswertverfahrens vertretenen Auffassungen der Vorzug gebührt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Juli 2014 — 20 W 3/12 —, juris Leitsatz und Rn. 81; vgl. auch KG Berlin, Beschluss vom 14. Januar 2009 — 2 W 68/07 —, Rn. 36, juris). Daran ist auch nach der BGH-Entscheidung vom 29. September 2015 - II ZB 23/14 festzuhalten. Ergibt sich hingegen im ersten Prüfungsschritt die fehlende Plausibilität der Bewertung und hieraus resultierend die Unangemessenheit der angebotenen Abfindung bzw. des Ausgleichs, so muss das Gericht im zweiten Prüfungsschritt selbst die angemessene Abfindung bzw. den angemessenen Ausgleich bestimmen. In diesem zweiten Prüfungsschritt muss der Tatrichter im Spruchverfahren selbst eine geeignete und aussagekräftige Bewertungsmethode wählen, die
  23. 23. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 26 - gewährleistet, dass die Abfindung „nicht unter dem Verkehrswert" der Aktie liegt (BGH, Beschluss v. 29. September 2015 - II ZB 23/14, Rn. 34). 2.Verfahrensvoraussetzungen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung Ein von der Antragsgegnerin in Auftrag gegebenes Bewertungsgutachten und der gemäß § 293e Abs. 1 AktG zu erstattende Prüfungsbericht des vom Gericht bestellten sachverständigen Prüfers liegen vor, wie bereits ausgeführt. Die Parallelprüfung durch den von der Antragsgegnerin beauftragten Bewertungsgutachter und durch den vom Gericht bestellten sachverständigen Prüfer ist zulässig (OLG Stuttgart, Beschluss vom 03. Dezember 2008 — 20 W 12/08 —, Rn. 136, juris) und wäre für sich genommen kein Indiz für mangelnde Sorgfalt bei der Prüfung. Das Bewertungsgutachten und der Prüfungsbericht ließen allerdings im vorliegenden Fall kein abschließendes Urteil über die Angemessenheit oder Unangemessenheit des im Unternehmensvertrag vorgesehenen Abfindungs- und Ausgleichsbetrages zu. Die Gründe werden nachfolgend noch dargestellt (näher II.). Zur Plausibilisierung ausgewählter bewertungsrelevanter Faktoren wurden Sachverständigengutachten eingeholt und im Rahmen gerichtlicher Ermittlungen von Amts wegen Geschäftsberichte, Handelsregisterauszüge und andere Daten aus öffentlich zugänglichen Quellen beigezogen, worüber die Beteiligten informiert wurden (BI. 1147 d.A.). Außerdem liegen Informationen zum durchschnittlichen Börsenkurs vor (Anl. AG 21); das Gericht hat in diesem Zusammenhang zusätzlich klarstellende Informationen bei der BaFin eingeholt (BI. 1124 f. d.A.). Die nunmehr vorliegenden Informationen und Sachverständigengutachten einschließlich Ergänzungsgutachten reichen, wie noch darzustellen sein wird, für die eigenständige Beurteilung der Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich durch das Gericht aus (unten III. und IV.), so dass es keiner weiterreichenden Begutachtung bedurfte. 3.Maßgeblicher Bewertungsstichtag Maßgeblicher Bewertungsstichtag ist der Tag des dem Vertrag zustimmenden Hauptversammlungsbeschlusses, hier also der 29. Juni 2007.
  24. 24. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 27 - II. Zum Ertragswert laut Bewertungsgutachten und Prüfungsbericht Die Kammer ist davon überzeugt, dass das Bewertungsgutachten und der Prüfungsbericht einschließlich der „Stichtagserklärungen" im vorliegenden Fall keine tragfähige Grundlage für eine positive Feststellung der Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich durch das Gericht darstellen. Die Bewertungsgutachterin hat zwar mit dem Ertragswertverfahren eine anerkannte Bewertungsmethode verwendet, um den Unternehmenswert zu errechnen (unten 1.). Zu sachgerechten Ergebnissen gelangt man mithilfe des Ertragswertverfahrens aber nur, wenn Mindestanforderungen an die zugrunde gelegten Planzahlen gewahrt sind (unten 2.). Die im vorliegenden Fall bei der Ertragswertberechnung zugrunde gelegten Planzahlen für die Detailplanungsphase, für deren Entwicklung der Vorstand der EUWAX AG (und nicht die beteiligten Wirtschaftsprüfer) verantwortlich war, werfen schon hinsichtlich ihrer Genese Fragen auf (unten 3.). Unabhängig davon geben sie zur Überzeugung der Kammer jedenfalls zum Bewertungsstichtag in Teilen kein realistisches Bild der künftigen unternehmerischen Chancen und Risiken im Sinne von „Erwartungswerten" mehr ab und sind insoweit keine taugliche Grundlage für die Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren (unten 4.). Die Untauglichkeit der von der Bewertungsgutachterin für den Detailplanungszeitraum herangezogenen Planzahlen führt dazu, dass auch die hieraus im Bewertungsgutachten entwickelten Zahlen für die „ewige Rente" nicht positiv als realistisch eingestuft werden können (unten 5.). Das bedeutet allerdings nicht, dass deshalb bereits die Unangemessenheit von Abfindung und Ausgleich festgestellt werden könnte (dazu näher unten III.). 1. Anwendung einer anerkannten und gebräuchlichen Methode Die von der Bewertungsgutachterin angewandte und von der sachverständigen Prüferin ohne Beanstandung nachvollzogene Ertragswertmethode stellt eine in der Wirtschaftswissenschaft anerkannte und in der Bewertungspraxis gebräuchliche Methode zur Ermittlung des Unternehmenswerts dar. Das gilt unabhängig davon, ob man auf den am Bewertungsstichtag geltenden Bewertungsstandard IDW S1 2005 abstellt oder auf den heute aktuellen IDW S1 i.d.F. 2008: Beide Standards erwähnen ausdrücklich sowohl das Ertragswertverfahren als auch Discounted Cash Flow-Verfahren (vgl. IDW S1 i.d.F. 2008 Tz. 7 und zum IDW S1 i.d.F. 2005 die Zitate im BewGA Seite 14; zur Zulässigkeit der Heranziehung neuer fachlicher Berechnungsweisen im Spruchverfahren BGH, Beschluss vom 29. September 2015 — II ZB 23/14 —, BGHZ 207, 114-135, Rn. 31 und OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 — 20 W 2/07 —, Rn. 261 f., dort Rn. 158 auch zur Einstufung als anerkannter und verfassungsrechtlich unbedenklicher Methode; nachfolgende Zitate aus dem IDW S1 betreffen, soweit nicht ausdrücklich vermerkt, den Standard in der seit 2008 geltenden Fassung). Nach der Ertragswertmethode wird der Wert des Unternehmens unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele allein aus seiner Ertragskraft, d.h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet. Dieser Wert ergibt sich grundsätzlich aus den finanziellen Überschüssen, die bei Fortführung des Unternehmens und
  25. 25. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 28 - Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens erwirtschaftet werden (Zukunftserfolgswert). Rechnerisch bestimmt sich der Unternehmenswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (Nettoeinnahmen als Saldo von Ausschüttungen bzw. Entnahmen, Kapitalrückzahlungen und Einlagen). Zur Ermittlung des Barwerts wird ein risikoadäquater Kapitalisierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlagen repräsentiert (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 4, 5, 7). Zur Ermittlung des Risikozuschlags hat die Bewertungsgutachterin auf das Tax-CAPM zurückgegriffen (BewGA Seite 31), wonach anders als bei der Standardform des CAPM die Wirkungen persönlicher Ertragssteuern berücksichtigt werden. Auch die Anwendung des Tax- CAPM im Rahmen des Ertragswertverfahrens ist entgegen der Kritik einiger Antragsteller nicht zu beanstanden. Das Tax-CAPM stellt sogar die gegenüber dem Standard-CAPM aktuellere Expertenauffassung der Wirtschaftsprüfer zur Durchführung der Nachsteuerbetrachtung dar (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 — 20 W 2/07 —, Rn. 265, juris). 2. Mindestanforderungen an die Planzahlen Grundlage für die zur Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren erforderliche Prognose der künftigen Erträge (IDW S 1, Tz. 25) müssen unternehmensbezogene Informationen sein, insbesondere die internen Planungsdaten der Gesellschaft (IDW S 1, Tz. 71), wobei vergangenheits- und stichtagsbezogene Informationen nach dem IDW S 1 (Tz. 70) nur insoweit von Bedeutung sind, als sie als Grundlage für die Schätzung künftiger Entwicklungen oder für die Vornahme von Plausibilitätsbeurteilungen dienen können. Die Vergangenheitsanalyse bildet den Ausgangspunkt für die Prognose künftiger Entwicklungen und für die erforderliche Vornahme von Plausibilitätsüberlegungen des Wirtschaftsprüfers (IDW S 1, Tz. 72). In der Bewertungspraxis üblich ist die Unterscheidung mindestens zwischen einer Detailplanungsphase, für die Planzahlen des Unternehmens vorliegen, und der Phase der „ewigen Rente" für die weiter in Zukunft liegenden, nicht mehr vom Detailplanungszeitraum umfasste Zeiträume, die mangels Existenz unternehmerischer Planzahlen regelmäßig von den beteiligten Wirtschaftsprüfern aufgrund der Zahlen der Detailplanungsphase abgeleitet werden. Die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge sind gerichtlich nur eingeschränkt überprüfbar. Zu berücksichtigen ist, dass es nicht nur eine richtige Prognose über die künftige Entwicklung eines Unternehmens gibt, und in den seltensten Fällen trifft sie so wie vorhergesagt ein (OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. November 2013 — 20 W 4/12 —, Rn. 84, juris; Beschluss vom 27. Juli 2015 — 20 W 5/14 —, Rn. 75; Beschluss vom 02. Dezember 2014 — 20 AktG 1/14 —, Rn. 79; Beschluss vom 17. Oktober 2011 — 20 W 7/11 —, Rn. 180; Beschluss vom 14. September 2011 — 20 W 4/10 —,
  26. 26. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 30 - verfassungsrechtlichen Unbedenklichkeit der Beschränkung auf eine Plausibilitätsprüfung BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 24. Mai 2012 — 1 BvR 3221/10 —, Rn. 12, 30, juris). Bei unternehmerischen Planzahlen für die Detailplanungsphase ist für die gerichtliche Prüfung im Spruchverfahren vor allem von Bedeutung, ob es sich bei diesen Zahlen um realistische „Erwartungswerte" handelt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. September 2011 — 20 W 6/08 —, Rn. 133, juris). Ziel der Planung, die im Rahmen des Ertragswertverfahrens Grundlage einer objektiven Unternehmensbewertung sein soll, ist weder die Schaffung möglichst hoher Anreize für das Management, bestimmte Maßnahmen umzusetzen oder wirtschaftliche Ziele zu erreichen (die sich u.U. später als unerreichbar herausstellen), noch eine möglichst pessimistische Sichtweise nach dem etwa für die kaufmännische Buchführung geltenden „Vorsichtsprinzip". Es geht vielmehr um die Beurteilung, ob sich aus der unternehmerischen Planung Erwartungswerte möglicher künftiger Ausschüttungen herleiten lassen, die es dann zu diskontieren gilt (vgl. zu letzterem Gleißner, in Peemöller, Praxishandbuch Unternehmensbewertung a.a.O., Seite 877; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert 3. Aufl. 2018, Seite 24 f. und zur Erwartungswertbildung Seite 405 ff.). 3. Genese der zugrunde gelegten Planzahlen (Planungsprozess) a.Ursprüngliche Planungsrechnung der EUWAX AG vom November 2006 Für Bewertungs- und Prüfungszwecke standen der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin u.a. die im Herbst 2006 erstellte und im November 2006 vom Vorstand der EUWAX AG verabschiedete und vom Aufsichtsrat genehmigte Planungsrechnung für die Jahre 2007 bis 2009 zur Verfügung (vgl. BewGA Seite 2, 19; PB Seite 3). b.Veränderte Planzahlen vom Mai 2007 Bereits im Rahmen des Bewertungsprozesses und vor Erstattung des Bewertungsgutachtens vom 11. Mai 2007 nahm die Bewertungsgutachterin „in Abstimmung mit der Gesellschaft" Anpassungen an den Planzahlen der Gesellschaft vor (BewGA Seite 19). Angepasst wurde laut Bewertungsgutachten u.a. die „Ergebnisschätzung" für die Geschäftsjahre 2007 bis 2009, mit dort nicht näher spezifizierten „Erlösgrößen" sowie mit den „korrespondierenden Aufwandsposten, insbesondere den variablen Verwaltungs- und Personalaufwendungen" (BewGA Seite 19). Diese Anpassung der Unternehmensplanung durch die Bewertungsgutachterin war der sachverständigen Prüferin bereits zum Prüfungszeitpunkt bekannt (vgl. Protokoll zur Anhörung am 04. Mai 2009, Seite 3, BI. 622 d.A.; Schreiben vom 08. Juni 2009, Bl. 644 ff. d.A.). Im Prüfungsbericht ist die Anpassung zwar nicht auf Seite 23 im Zusammenhang mit der Darstellung des Planungsprozesses offengelegt — dort hätte es thematisch hingehört; in PB Seite 23 wurde der Eindruck erweckt, als sei es für die Detailplanungsphase von 2007 bis 2009 bei den ursprünglichen, vom Vorstand beschlossenen und vom Aufsichtsrat genehmigten Planzahlen vom November 2006 geblieben. Auf Seite 24 des Prüfungsberichts unter der Überschrift „Analyse der Planungsrechnung" sprach die
  27. 27. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 31 - sachverständige Prüferin die Anpassung der Planzahlen durch die Bewertungsgutachterin „in Abstimmung mit der EUWAX AG" aber an und erwähnte auch, dass die Anpassung „wesentliche Ergebnisgrößen" wie das „Provisions- und Handelsergebnis" und „korrespondierende Aufwandsgrößen" betroffen habe. Hinsichtlich der Orderzahlen, die für die Schätzung des Provisionsergebnisses relevant sind, bestätigte die sachverständige Prüferin gegenüber dem Gericht während des Spruchverfahrens mit Schreiben vom 08. Juni 2009 (BI. 644, 645-1 d.A.) die Vornahme einer „Planaktualisierung" wie folgt (Spalte „Veränderung": eigene Berechnung des Gerichts): Anzahl der Orders in Tsd. ursi5i: 'Planung 2007 angesetzte Planung für Bewertung 2007 Veränderung Derivate 8.485 10.121 19,28% Aktien 1.297 1.322 1,93% Renten 269 275 2,23% Summe 10.051 11.718 16,59% Diese erste Erhöhung der prognostizierten Orderzahl bei Derivaten für 2007 gegenüber der ursprünglichen Planung floss in die Bewertung und das Bewertungsgutachten vom 11. Mai 2007 ein, wie sich aus der Nennung der Zahl von 10.121 Tsd. Orders im Bewertungsgutachten (BewGA Seite 26) ergibt, wobei die Bewertungsgutachterin dort nicht angab, dass es sich hierbei nur um die Orderzahl bei Derivaten handele, und auch die zusätzliche Erhöhung der neu geplanten Orderzahlen für Aktien und Renten nicht offenlegte. Trotz Kritik der Antragsgegnerin (Schriftsatz vom 24. September 2009, BI. 735 f. d.A.) an der ursprünglichen Formulierung im Beweisbeschluss vom September 2009 (BI. 722 d.A.), in dem (etwas verkürzend) von „Planannahmen des Bewertungsgutachters..." die Rede war, und trotz daraufhin mit Beschluss vom 12. November 2009 erfolgter Änderung der Formulierung („Planannahmen der EUWAX AG ..." BI. 758 d.A.) stellt die Kammer schon aufgrund der unmissverständlichen Formulierung im Bewertungsgutachten fest, dass die Bewertungsgutachterin spätestens im Mai 2007 wesentliche Änderungen der ursprünglichen Planannahmen des Vorstands der EUWAX AG vom November 2006 für den Detailplanungszeitraum 2007 bis 2009 vorgenommen hat, und dass sich der Eindruck aufdrängt, dass diese Änderungen nicht etwa auf Betreiben des Managements, sondern auf Betreiben der Bewertungsgutachterin zustande gekommen sind. Dementsprechend formulierten die vom Gericht 2009, also im Laufe des Spruchverfahrens beauftragten Sachverständigen in der Anfrage vom 23. Dezember 2010 zu ihnen fehlenden Unterlagen u.a. auch: „Überleitung der Planung der Gesellschaft auf die Werte im Gutachten" (BI. 816 d.A.). Das Gericht gab der Antragsgegnerin auf, die fehlenden Unterlagen bis 01. Februar 2011 zu übermitteln (BI. 818 d.A.).
  28. 28. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 32 - Dass die von der Bewertungsgutachterin vorgenommenen „Anpassungen" der unternehmerischen Planzahlen mit der EUWAX AG „abgestimmt" waren, wird nicht in Abrede gestellt. Auf die aus Sicht der Kammer nach wie vor fehlende Plausibilität der spätestens im Mai 2007 modifizierten Annahmen zu diesen Orderzahlen bei Derivaten und auf die Auswirkungen beim Provisionsergebnis wird noch zurückzukommen sein (unten 4.). Laut Bewertungsgutachten ging man bei dessen Erstellung von den in der Tabelle auf Seite 21 angegebenen Planzahlen aus (BewGA Seite 21), die sich nur marginal von denjenigen unterscheiden, die die gerichtlich beauftragten Sachverständigen im Gutachten vom Dezember 2012 als der Bewertung zugrunde gelegte Planzahlen identifiziert haben und die dort ebenfalls in tabellarischer Form wiedergegeben sind (SVGA Seite 23). c. „Stichtagsannahmen" Am Bewertungsstichtag 29. Juni 2007 ging zur Überzeugung der Kammer die EUWAX AG selbst von gegenüber den Planzahlen vom Mai 2007 abermals erhöhten Orderzahlen im Bereich „Derivate" aus. Gleichwohl behauptet die Antragsgegnerin, dass bezogen auf den Bewertungsstichtag kein Anlass zur Erhöhung des für 2007 geplanten Provisionsergebnisses für Bewertungszwecke bestanden habe. Es wurde also gegenüber dem Stand 11. Mai 2007 (Erstattung des Bewertungsgutachtens) nicht erhöht. Die zum Zeitpunkt der Erstattung des Bewertungsgutachtens und des Berichts der sachverständigen Prüfer zugrunde gelegten Planzahlen mussten, dem Stichtagsprinzip entsprechend, am Bewertungsstichtag auf Aktualität überprüft werden. Dies führte zu den „Vollständigkeitserklärungen" der EUWAX vom 29. Juni 2007 (Anl. AG 9, 10) und zu den „Aktualitätserklärungen" der Bewertungsgutachterin (Anl. AG 11) und der sachverständigen Prüferin vom selben Tag (Anl. AG 12). Der Vorstand der Gesellschaft bestätigte in der „Vollständigkeitserklärung", dass die Planungsrechnung für die Jahre 2007 bis 2009 und für den Zeitraum ab 2010 weiterhin als maßgeblich und zutreffend anzusehen sei, jedoch einschränkend „unter Berücksichtigung der folgenden Sachverhalte" (Anl. AG 10): - Auswirkungen der aktuellen Zinsentwicklung sowie der aktualisierten Planung der Investitionen in Informationstechnologiesysteme auf das geplante Zinsergebnis Veränderte Kostenstruktur aufgrund der Einführung des neuen Marktmodells für den Aktien- und Rentenhandel sowie der erwarteten Mehrbelastung aus der Nutzung der Handelsplattform der Deutschen Börse AG, - Aktualisierte Planung der Investitionen in Informationstechnologiesysteme zur Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit der EUWAX am Börsenplatz Stuttgart.
  29. 29. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 33 - In der Antragserwiderung vom Oktober 2008 legte die Antragsgegnerin die oben erwähnten Dokumente vor (BI. 453 d.A.). Die damit zusammenfassend umschriebenen Annahmen zum Bewertungsstichtag werden nachfolgend als „Stichtagsannahmen" bezeichnet. Eine Quantifizierung der veränderten Prämissen findet sich in keinem der vorstehend genannten drei Dokumente. Erst im Rahmen der Begutachtung durch die im Laufe des Spruchverfahrens beauftragten gerichtlichen Sachverständigen wurde transparent, welche Positionen und in welcher Höhe von den abermals modifizierten Planannahmen betroffen waren. Diese sind im oberen Teil der Tabelle im Sachverständigengutachten auf Seite 76 dargestellt. Bezüglich der Planzahlen geht es demnach um folgende Werte (nachfolgend „Stichtagsannahmen" genannt): Zinsergebnis Verwaltungsaufwand o Aufwandsmindernder Wegfall der Schlussnotengebühr o Zusätzlicher Aufwand „Braintrade" o Zusätzliche Projektkosten - Abschreibungen o Zusätzliche Abschreibung IT, wohl aufgrund zusätzlicher Investitionen in IT Gemeint waren folgende Beträge: . . Veränderungen beim Znsergebnis (positives Vorzeichen: höheres Ergebnis) Differenz "Bewertung" 2.614,0 2.726,0 2.871,5 2.998,6 ./. "aktuell" 3.010,8 ,•-1 3.170,7 3.086,5 '' i';;',1 3.159,1 Veränderungen bei "anderen Verwaltungsaufwendungen" (positives Vorzeichen: höhere Aufwendungen; negatives Vorzeichen: geringere Aufwendungen) Wegfall Schlussnotengebühr -2.438,2 -3.066,1 -3.449,6 -3.553,9 zusätzlicher Aufwand Braintrade 0,0 904,7 1.278,6 1.297,8 Projektkosten 4.660,0 3.733,0 2.175,0 0,0 effieetettetegtffifflireiigäniiiMee.It.X.It eeeß .e.=.j'ugele3:17:7•1-ZRM Veränderungen bei Abschreibungen (positives Vorzeichen: höhere Aufwendungen; negatives Vorzeichen: geringere Aufwendungen) zusätzliche Abschreibungen IT 0,0 3.112,0 4.416,0 3.390,3 SeVreeeigegirMiai-- 0;0 3j.12;0 4rette). L 7 ziem Veränderungen 1 396,8 444,7 215,0 160,5 ./. Veränderungen 2 -2.221,8 -1.571,6 -4,0 2.256,1 ./. Veränderungen 3 0,0 -3.112,0 -4.416,0 -3.390,3 Summe -1.825,0 -4.238,9 -4.205,0 -973,7 nachrichtlich (Angabe ebenfalls in Tabelle SVGA Seite 76) Investitionen IT -48,0 12.878,0 13.249,0 3.390,3 Die Differenz zwischen den Zahlen "Variabler Verwaltungsaufwand Bewertung" und "... aktuell" ergibt den Betrag, der in der Tabelle in "Wegfall Schlussnotengebühr" ausgewiesen ist (= Aufwandsreduzierung). Die Summe der "Veränderungen 1" und "Veränderungen 2" ergibt für die Planjahre 2007 bis 2010 ff. jeweils den Betrag, der auch im Sacherständigengutachten genannt ist (SVGA Seite 76). Ein offensichtlicher Vorzeichenfehler bei Projektkosten 2007 wurde korrigiert.
  30. 30. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 34 - Das jeweils negative Vorzeichen der oben als Summe errechneten Beträge zeigt, dass die EUWAX AG bzw. die von ihr beauftragte Bewertungsgutachterin am Stichtag mit per Saldo gewinnmindernden Zusatzeffekten rechneten. 4. Teilweise fehlende Plausibilität der Planzahlen (Detailplanungsphase) Wesentliche Planungsgrößen waren bei den Ertragsgrößen das Provisions- und das Handelsergebnis sowie das Zinsergebnis, bei den Aufwandsgrößen der Verwaltungsaufwand (untergliedert in Personalaufwand und anderen Verwaltungsaufwand) sowie die Abschreibungen. Die entsprechende Schwerpunktsetzung bei der Prüfung durch die sachverständige Prüferin wird im Prüfungsbericht formuliert (PB Seite 23) und ist aus Sicht der Kammer nachvollziehbar, wenn man die Vergangenheitszahlen vor dem Bewertungsstichtag und das im Jahr 2007 neu ausgerichtete Geschäftsmodell der Gesellschaft betrachtet. Die Kammer hat sich daher bei der Prüfung der Planungsplausibilität zunächst auf diese wesentlichen Planungsgrößen konzentriert. Zur Überzeugung der Kammer hat sich bereits bei der Prüfung wesentlicher Planungsgrößen ergeben, dass die der Bewertung am Bewertungsstichtag zugrunde gelegten Planannahmen in wesentlichen Teilen nicht den an sie zu stellenden Mindestanforderungen entsprechen. Sie waren am Bewertungsstichtag nicht (mehr) realistisch und nicht plausibel. a. Allgemeines Die vom Vorstand verabschiedete und vom Aufsichtsrat genehmigte Planungsrechnung der EUWAX vom November 2006 für die Jahre 2007 bis 2009 gab zur Überzeugung der Kammer am Bewertungsstichtag 29. Juni 2007 — und bereits zum Zeitpunkt der zeitlich vorgelagerten Arbeit der Bewertungsgutachterin am Bewertungsgutachten seit Ende März 2007 (BewGA Seite 2) — kein realistisches Bild mehr ab. Andernfalls hätte für die Bewertungsgutachterin kein Anlass bestanden, die „ursprüngliche" Planungsrechnung der Gesellschaft anzupassen, wie im Bewertungsgutachten erwähnt (BewGA Seite 18). Die Bewertungsgutachterin berichtet von einer „Aktualisierung" der Ergebnisschätzung für die Geschäftsjahre 2007 bis 2009, um die „leicht positivere Einschätzung des Geschäftsverlaufs sowie den prognostizierten Einfluss der neuen Handelsmodelle auf das Handelsergebnis" widerzuspiegeln. Außerdem erwähnt sie die Anpassung der Planzahlen bei den „korrespondierenden Aufwandsposten", die Berücksichtigung eines „modifizierten Gehaltsmodells" ab Planjahr 2008 und die Anpassung der Gewinnverwendung entsprechend der „aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen" (BewGA Seite 19 f.). Das spricht dafür, dass die vorstehend genannten Umstände in der Planungsrechnung der EUWAX AG vom November 2006 nicht berücksichtigt waren, dass ihre Berücksichtigung bei einer Bewertung zum Bewertungsstichtag jedoch schon von der Bewertungsgutachterin für erforderlich angesehen wurde.
  31. 31. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 35 - Die von der Bewertungsgutachterin gewählte Formulierung, sie habe die Planungsrechnung vom November 2006 „in Abstimmung mit der Gesellschaft" angepasst (BewGA Seite 19), lässt in formaler Hinsicht offen, ob das für die Planung verantwortliche Gremium der Gesellschaft — also der gesamte Vorstand — die von der Bewertungsgutachterin vorgenommenen Änderungen gebilligt hat. Nur unter dieser Voraussetzung wären die geänderten, dem Bewertungsgutachten zugrunde liegenden Planzahlen als eigenverantwortliche Planung dem Unternehmen zuzurechnen und unterlägen dann, wie bereits erwähnt, der nur eingeschränkten gerichtlichen Überprüfung. Neben der unbestimmten Formulierung im Bewertungsgutachten fällt diesbezüglich auf, dass die EUWAX AG selbst auch gegenüber den gerichtlich bestellten Sachverständigen bezüglich der Anpassungen der ursprünglichen Planzahlen vom November 2006, die im Mai 2007 bei der Bewertung vorgenommen worden waren, von „Anpassungen KPMG" gesprochen hatte (SVGA Seite 30). b. Mangelnde Plausibilität der Planzahlen zum Provisionsergebnis Das Provisionsergebnis war bei der EUWAX AG die treibende Kraft der positiven Geschäftsentwicklung und hatte sich mit einem seit 2003 kontinuierlich bei über 50% liegenden Anteil (Konzern-Lagebericht aus dem Geschäftsbericht 2006 der EUWAX AG, nachfolgend einheitlich „GB 2006", GB Seite 47), nach eigener Darstellung sogar mit einem Anteil von fast zwei Dritteln an den Erträgen zum „klar bestimmenden Faktor der operativen Entwicklung aufgeschwungen" (GB 2006, nachfolgend „GB 2006", Seite 45). Seit Jahren an zweiter Stelle, jedoch deutlich dahinter, stand auf Ertragsseite das Handelsergebnis, das im Jahr 2006 vom Provisionsergebnis weiter zurückgedrängt worden war (vgl. Grafik GB 2006, Seite 46 Abb. 14; Seite 53). Schon aus der anteiligen Verteilung der Skontren der EUWAX (GB 2006, Seite 55 Abb. 27) erklärt sich, dass dabei dem Provisionsergebnis aus Derivaten eine maßgebliche Bedeutung zukam. aa. Provisionsergebnis Derivate aaa. Schätzung der Zahl der Derivate-Orders 2007 Aufgrund der überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen im Gutachten vom 12. November 2012 (SVGA Seite 48), denen sich die Kammer anschließt, und aufgrund eigener Analysen insbesondere der Geschäftsberichte der EUWAX AG ist die Kammer davon überzeugt, dass die Planung zur Entwicklung der Derivate-Orderstückzahlen zu vorsichtig war und am Bewertungsstichtag keine Erwartungswerte mehr darstellte. Das gilt sowohl für die ursprünglich (d.h. im November 2006) für 2007 geplante Orderzahl (dazu SVGA Seite 48) als auch für die erhöhte, zum Zeitpunkt des Bewertungsgutachtens angenommene Orderzahl (dazu oben 3.a und b). Dieser bereits modifizierten Planung zufolge sollte die Zahl der Derivate-Orders im Jahr 2007 auf (nur) 10.121 Tsd. Stück, im Jahr 2008 auf
  32. 32. 31 0 25/13 KIN SpruchG - Seite 36 - 11.133 Tsd. Stück (+10%) und im Jahr 2009 auf 11.801 Tsd. Stück (+6%) steigen (SVGA Seite 44) (1) Unvereinbarkeit einer Planung mit 10.121 Tsd. Orders mit eigener Hochrechnung Aus dem Sachverständigengutachten ergibt sich, dass bis Ende Mai 2007 angabegemäß bereits 4.858.203 Derivate-Orders verbucht werden konnten (SVGA Seite 51). Die Zahl von kumuliert 4.858 Tsd. Derivate-Orders lässt sich auch anhand der Monatszahlen bis Mai 2007 errechnen, die in der Anlage zum Schreiben der sachverständigen Prüferin an das Gericht vom 08. Juni 2009 (BI. 644 ff., 645-1 d.A.) genannt sind; jedenfalls diese Monatszahlen lagen der sachverständigen Prüferin nach eigenem Bekunden vor. Für die Planung 2007 war am Bewertungsstichtag nahezu nur noch das zweite Halbjahr für eine Prognose „offen", im Übrigen stand die bis 29. Juni 2007 tatsächlich erreichte Orderzahl fest. Laut Halbjahresbericht 2007 stieg im Derivatehandel die Orderzahl im ersten Halbjahr 2007 tatsächlich um 16% auf 6 Mio. Stück („Bericht zum 1. Halbjahr 2007" der EUWAX AG, Seite 15). Selbst wenn man diesen erst nach dem Bewertungsstichtag aufgestellten Halbjahresbericht und die absolute Entwicklung der Orderzahlen bis zum tatsächlichen Ende des ersten Halbjahres 2007 am 30. Juni 2007 für die Prognose am Bewertungsstichtag 29. Juni 2007 nicht einbezöge, kann sich die Kammer nicht vorstellen, dass die für das Unternehmen so wichtigen Ist-Orderzahlen nicht mit IT-Unterstützung jederzeit „auf Knopfdruck" generierbar waren; bei Planzahlen von so großer Bedeutung für die Bewertung war die Einholung entsprechender aktueller Fakten am Bewertungsstichtag als Planungsgrundlage ohnehin zwingend. Tatsächlich gab es auch eine aktualisierte Hochrechnung der EUWAX AG zum Bewertungsstichtag, was die erwarteten Orderzahlen für das Gesamtjahr 2007 anbelangt. Dem Sachverständigengutachten zufolge ergab sich unter Berücksichtigung der Entwicklung bis zum 14. Juni 2007 und der Einschätzung der Gesellschaft zur Entwicklung des zweiten Halbjahres 2007 ein (planmäßiges) „aktualisiertes Ordervolumen" (gemeint: Order-Stückzahl) von 10.839.369 (SVGA Seite 51). Die EUWAX AG selbst sei „auf Basis des Forecasts zum Bewertungsstichtag" ebenfalls von 10.839 Tsd. Orders ausgegangen (ErgGA Seite 68). Die Annahmen des Bewertungsgutachtens (Stand Mai 2007) seien noch von um 6,6% niedrigeren 10.121.227 Orders ausgegangen (SVGA Seite 51). Dass die im Bewertungsgutachten angesetzten 10.121.227 Orders nicht mehr aktuell waren, räumt auch die Antragsgegnerin ein, indem sie die Zahl von 10.839.000 Derivateorders als zum 29. Juni 2007 von der EUWAX AG selbst ermittelte „aktualisierte Hochrechnung" bezeichnet (BI. 881 d.A.). Gleichwohl bestätigte der Vorstand der EUWAX AG in der „Vollständigkeitserklärung" vom 29. Juni 2007 (Anl. AG 9) gegenüber der Bewertungsgutachterin ausdrücklich, dass die übergebene „operative Planung 2007-2009, deren Verabschiedung durch den Vorstand und Genehmigung
  33. 33. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 37 - durch den Aufsichtsrat im November 2006 erfolgte, einschließlich der im Rahmen der gutachterlichen Stellungnahme vorgenommenen Anpassungen" unter Berücksichtigung weiterer im einzelnen aufgeführter Sachverhalte die „aktuellen Erwartungen" des Vorstands abbilde. Mit keinem Wort erwähnt wird hier die nochmals gestiegene Zahl der für das Gesamtjahr erwarteten Derivateorders nach der eigenen „aktualisierten Hochrechnung". Die in der „Vollständigkeitserklärung" im einzelnen einschränkend aufgeführten Sachverhalte erwähnen das Provisionsergebnis nicht ausdrücklich und betreffen in den ersten beiden Punkten Aufwendungen und Liquiditätsaspekte („veränderte Kostenstruktur...", „Mehrbelastungen ...", „aktualisierte Planung der Investitionen in IT-Systeme"), im dritten Punkt nur das Zinsergebnis. In der „Vollständigkeitserklärung" des Vorstands zum Bewertungsstichtag findet sich kein Hinweis auf aktuelle Veränderungen, die wie die gestiegene Zahl der Derivateorders Auswirkungen auf das Provisionsergebnis hatten bzw. haben konnten. Korrespondierend zur fehlenden Erwähnung der aktualisierten Hochrechnung zur prognostizierten Zahl der Derivateorders in der „Vollständigkeitserklärung" des Vorstands (Anl. AG 9), fehlen entsprechende Hinweise auch in der „Vollständigkeitserklärung" der Bewertungsgutachterin (AnI. AG 10) und in der Stichtagserklärung der sachverständigen Prüferin (AnI. AG 11). Ins Bild passt, dass den gerichtlich bestellten Sachverständigen bei Erhebung der „Basisinformationen" zur Begutachtung nicht die (nochmals) nach oben zu korrigierende Zahl von 10.839 Tsd. Derivateorders genannt wurde, sondern die am Bewertungsstichtag veraltete Zahl von 10.121 Tsd. Orders, wie sich aus dem Sachverständigengutachten ergibt (SVGA Seite 44). Auch im bereits erwähnten Schreiben der sachverständigen Prüferin vom 08. Juni 2009 an das Gericht (BI. 644 ff. d.A.) findet die aktualisierte Hochrechnung der EUWAX AG zum Bewertungsstichtag von 10.839 Tsd. Derivateorders keine Erwähnung. Zu Recht weisen die vom Gericht beauftragten Sachverständigen sinngemäß darauf hin, dass eine Planung mit nur 10.121 Tsd. Derivate-Orders zum Bewertungsstichtag angesichts dessen, dass das erste Halbjahr 2007 am Bewertungsstichtag nahezu abgeschlossen war, und angesichts der hochrechenbaren Zahlen zum Bewertungsstichtag 29. Juni 2007 bedeuten würde, im zweiten Halbjahr 2007 mit einem Einbruch der Orderstückzahlen auf weniger als 70% des ersten Halbjahres bzw. 41% des gesamten Planjahres 2007 anzunehmen. Die Sachverständigen hielten das auch unter Berücksichtigung der von der Antragsgegnerin und der EUWAX AG vorgetragenen Argumente für unplausibel (SVGA Seite 54 f.). Die Kammer schließt sich diesen überzeugenden Ausführungen an. Unternehmerische Planzahlen, die die am Bewertungsstichtag mit zumutbarem Aufwand ermittelbaren und offenkundig auch tatsächlich ermittelten neuen Orderzahlen des nahezu abgeschlossenen ersten Halbjahres 2007 außer Betracht lassen, und die trotz wesentlicher, bei der Bewertung ins Gewicht fallender Änderungen weiter an veralteten früheren Planungen festhalten, erfüllen nicht die oben dargestellten Anforderungen an die unternehmerische
  34. 34. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 38 - Planung als Bewertungsgrundlage. Denn sie beruhen in diesem Fall nicht (mehr) auf „zutreffenden Informationen", also richtiger Tatsachengrundlage (vgl. oben II. 2. und OLG Stuttgart, Beschluss vom 27. Juli 2015 — 20 W 5/14 —, Rn. 75, juris; OLG Stuttgart, Beschluss vom 26. Oktober 2006 — 20 W 14/05 —, Rn. 28, juris; OLG München, Beschluss vom 14. Juli 2009 — 31 Wx 121/06 —, Rn. 12, juris). (2) Abgrenzung zwischen „unterem" und „oberem Schwellenwert" In Bezug auf die Zahl der Derivate-Orders und das Provisionsergebnis halten die Sachverständigen im Gutachten vom 12. November 2012 zwei Szenarien für plausibel, die sie als „unteren" und „oberen" Schwellenwert bezeichnen. Sie sprechen insoweit von einer „Anpassungsbreite" (SVGA Seite 56), die sie zum Ausgangspunkt für weitere Berechnungen nehmen. Der von den Sachverständigen als solche bezeichnete „untere Schwellenwert" von 10.839 Tsd. Derivate-Orders für 2007 entspricht der bereits erwähnten aktualisierten Einschätzung der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag (vgl. SVGA Seite 51, 56). Ausgehend vom Ist-Wert der Orderzahl Derivate 2006 von 8.967 Tsd. bedeutet das eine Steigerung im Bereich der Orderzahlen bei Derivaten von rund 21%. Die bezogen auf die Orderzahl bei Aktien einschließlich ETF von den Sachverständigen nicht beanstandete Planung der Gesellschaft implizierte in diesem Bereich eine Steigerung von 1.063 Tsd. Orders auf 1.300 Tsd. Orders, also von rund 22% und damit eine annähernd gleich hohe Wachstumsrate, bezogen auf die Orderzahl. Bezogen auf die prognostische Steigerung der Orderzahlen, stellt sich aus Sicht der Kammer der „untere Schwellenwert" von 10.839 Tsd. bei Derivaten als ausgewogene Prognose dar. Von einer deutlich über dem „unteren Schwellenwert" von 10.839 Tsd. hinausgehenden Zahl von Derivate-Orders für 2007 auszugehen, würde bedeuten, in Bezug auf die Orderzahlen ein im Vergleich zu Aktien prozentual höheres Wachstum bei den Orderzahlen für Derivate anzunehmen. Die von den Sachverständigen als „oberer Schwellenwert" bezeichnete Zahl von 11.364 Derivate-Orders haben diese aus der Summe eines anhand der Ist-Zahlen bis Mai 2007 ermittelten „Forecast" für das erste Halbjahr 2007 und einer Hochrechnung für das zweite Halbjahr ermittelt, die sie wiederum „auf Basis der angenommenen Entwicklung des zweiten Halbjahres im Verhältnis zum ersten Halbjahr 2007 des Provisionsergebnisses aus Aktien einschließlich ETF", also durch einen Vergleich des am Bewertungsstichtag bereits nahezu realisierten Provisionsergebnisses bei Aktien im Vergleich zur Planzahl für das Gesamtjahr 2007 errechnet haben (SVGA Seite 56). Die Kammer stand daher zunächst vor der Frage, ob für die Bewertung bei der zu erwartenden Zahl der Derivate-Orders ab 2007 eher vom „unteren" oder eher vom „oberen Schwellenwert" auszugehen ist.
  35. 35. 31 0 25/13 KfH SpruchG - Seite 39 - Für die Heranziehung des „oberen Schwellenwerts" bei der Prognose der Orderzahlen im Bereich Derivate ab 2007 könnte zwar auf den ersten Blick sprechen, dass die Steigerung der Zahl der Schlussnoten zwischen 2005 und 2006 bei Aktien einschließlich ETFs geringer ausgefallen ist als die jeweilige Steigerung der Zahl der Schlussnoten bei Derivaten, wie die folgende dem Konzern-Lagebericht 2006 (Seite 54) entnommene Grafik veranschaulicht: • Derivatehandel a Rentenhandel • Aktienhandel inkL ETFs • übrige Handelsbereiche 14 12 10 • 2002 2003 2004 2005 2006 4 2 0 Abb. 25: Schlussnoten der EUIVAX .-1G tumb Handeliberricbm Die prozentualen Veränderungen zwischen 2005 und 2006 können aber nicht als repräsentativ angesehen werden, wie nachfolgend aufgezeigt wird. Bei der Heranziehung der Zahl der Schlussnoten in der Vergangenheit zur Plausibilisierung der geplanten Orderzahlen wie auch für die Bildung eigener Erwartungswerte ist Zurückhaltung geboten: Denn erstens wurde die Berechnung der Schlussnoten ab dem Jahr 2005 umgestellt (GB 2006, Seite 58). Zweitens knüpfte das Transaktionsentgelt (von dem künftige Provisionsergebnisse im Wesentlichen abhingen) nach dem neuen Marktmodell, das für Derivate ab dem 01. Januar 2007 und für Aktien ab der zweiten Jahreshälfte 2007 galt, anders als bisher nicht mehr an die Anzahl der Schlussnoten an, sondern ausschließlich an das Volumen der ausgeführten Orders, was den Vorteil hatte, dass die Höhe des Börsenentgelts für eine ausgeführte Order im voraus berechenbar wurde. Die „technischen Schlussnoten" entfielen (GB 2006, Seite 67). Die künftigen jährlichen Provisionserträge der EUWAX etwa bei Derivaten stellten sich nun im Wesentlichen als Produkt aus Orderzahl und durchschnittlichem (vom Ordervolumen abhängigen) Entgelt(anteil) dar. Angaben zur Orderzahl finden sich allerdings nur für die Jahre ab 2005, für die Zeit davor muss auf die Zahl der Schlussnoten zurückgegriffen werden (GB 2006, Seite 58). Im Konzernjahresabschluss 2006 (GB Seite 164) wird erläutert, dass eine Order mehrere Schlussnoten generieren kann, je nachdem wie viele Stellen zwischen dem Auftraggeber und dem an der Börse zugelassenen Handelsteilnehmer zwischengeschaltet werden. Die Erfassung der genauen Orderzahlen sei oftmals technisch aufwendig (gewesen). Dass die Gesellschaft vor Umstellung der Abrechnungsweise auf eine exakte Erfassung von

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