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Riesgos sobre la sostenibilidad de la deuda de Costa Rica

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Reporte especial sobre los riesgos de la deuda de Costa Rica y el ajuste fiscal requerido para darle sostenibilidad.

Published in: Economy & Finance
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Riesgos sobre la sostenibilidad de la deuda de Costa Rica

  1. 1. Estrategia de Inversi�n Emmanuel Ag�ero eaguero@aldesa.com Ang�lica Villegas avillegas@aldesa.com Riesgos sobre la sostenibilidad de la deuda de Costa Rica
  2. 2. Introducci�n En Aldesa estimamos el ajuste fiscal requerido para estabilizar la deuda en 3,8% del PIB. Sin embargo, por la coyuntura de aumento de tasas de inter�s y menor crecimiento, ese valor se ubica en 4,0% del PIB. La demora de ese ajuste tiene implicaciones sobre el mercado de valores y la sostenibilidad de la deuda. Los principales riesgos se centran en la exposici�n cambiaria dentro del perfil de la deuda, as� como la expectativa de aumento de tasas de inter�s, tanto a nivel local como a nivel externo. En ese sentido, comprender esos riesgos es fundamental para el Departamento de Estrategia de Aldesa, con el objetivo de un dise�o adecuado de asesor�a de inversi�n. El ajuste fiscal requerido es sensible a movimientos de tasas y crecimiento econ�mico El ajuste fiscal (conocido como reforma fiscal) ha tomado a�n m�s fuerza despu�s de la campa�a electoral. A partir de la estimaci�n de FMI en 2017, se plante� que ese ajuste deb�a ser al menos 3,0% del PIB, con el fin de estabilizar la deuda como porcentaje del PIB. Incluso en el texto inicial del proyecto de Ley Fortalecimiento de las Finanzas P�blicas, Hacienda estimaba un impacto de 1,92% del PIB, valor que subi� a 2,4% luego de que se le agregaran mociones, tanto en ingresos como en gasto. Sin embargo, el ajuste fiscal requerido es sensible a los movimientos de las tasas de inter�s reales y al crecimiento econ�mico. El primero porque a medida que aumentan los intereses de la deuda, el servicio a esta se incrementa presionando el flujo de caja del gobierno. Por otra parte, disminuciones en el crecimiento econ�mico reduce el potencial de recaudaci�n fiscal, afectando los ingresos del gobierno. En ese sentido, hemos entrado a una fase de aumentos de tasas de inter�s particularmente determinado por la presi�n fiscal, la pol�tica monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y el Banco Central de Costa Rica (BCCR). Por su parte, el crecimiento econ�mico se encuentra debajo de su potencial, por la significativa desaceleraci�n de la demanda interna. Dicho esto, estimamos que el ajuste fiscal requerido en el balance primario debe ser de 3,8% del PIB con un nivel de crecimiento del PIB potencial de 3,8% y que la tasa de inter�s real ponderada de la deuda del gobierno se mantenga en 5,0% (actualmente ese es el valor de la tasa). No obstante, si las tasas de inter�s de la deuda aumentan 50 puntos base, siendo esto un escenario probable, generar�a que el ajuste necesario sea de 4,0% del PIB. Incluso con un crecimiento econ�mico promedio de 4,0% y con tasas de inter�s reales igual o por encima de 5,50%, el ajuste debe ser al menos de 4,0% del PIB.
  3. 3. Ajuste fiscal requerido seg�n tasas de inter�s y crecimiento econ�mico (*) Crecimiento econ�mico real (%, variaci�n anual) 3,5% 3,7% 3,8% 4,3% 4,5% Tasa de inter�s real (%) 6,00% 4,4% 4,3% 4,1% 4,0% 3,9% 5,75% 4,3% 4,2% 4,1% 3,9% 3,8% 5,50% 4,1% 4,1% 4,0% 3,8% 3,7% 5,00% 3,9% 3,8% 3,8% 3,6% 3,4% Nota (*): los datos son porcentaje del PIB, al menos que se indique lo contario. Fuente: Aldesa Ante ese resultado, realizar una reforma fiscal que represente 3,0% del PIB es insuficiente para estabilizar la raz�n deuda-PIB, debido al aumento de las tasas de inter�s reales. En nuestro escenario base, el ajuste fiscal debe ser de 3,8% del PIB, pero con fuertes presiones para que sea a�n mayor. En t�rminos monetarios, eso implica que se debe hacer una reforma mayor en �261 mil millones respecto a la recomendaci�n inicial (3,0% del PIB) y �457 mil millones respecto a la que est� en el Congreso. Como resultado, esa diferencia debe venir ya sea por medidas de ingreso o de gasto, lo que implicar�a un costo sobre el crecimiento econ�mico. �Qu� tan sensible es la deuda de Costa Rica a los shocks econ�micos? Las finanzas del gobierno est�n en riesgo, principalmente por la exposici�n de la deuda a distintos eventos en la econom�a que pueden afectar a�n m�s su trayectoria. Lor�a y Martinez (2017) recientemente expusieron un conjunto de riesgos que puede enfrentar el gobierno, principalmente los asociados con la tasas de inter�s y la exposici�n cambiaria. Por ese motivo, en Aldesa cuantificamos esos impactos sobre la deuda ante cambios en las tasas de inter�s, tipo de cambio y el crecimiento econ�mico. La idea es comparar la trayectoria de la deuda de los escenarios alternativos con el escenario sin shocks (llamado de ahora en adelante escenario base), para medir cuan sensible es la deuda del gobierno ante cambios en la econom�a. Adem�s, se asume que no hay reforma fiscal. �Qu� pasar�a con la deuda del gobierno si el crecimiento econ�mico se desacelera 1 punto por a�o durante 4 a�os? Bajo ese escenario se asume que, si la econom�a se espera que crezca 4,0%, ahora lo har� en 3,0%. En consecuencia, el potencial para recaudar impuestos disminuye a causa del menor crecimiento que afecta el ingreso nacional. Ante eso, las empresas generan menos ganancias (impuesto de la renta afectado) y el consumo de los hogares se desacelera (impuesto de ventas y aduanas afectados). Dada la rigidez del gasto p�blico, Hacienda se ve necesitado en emitir m�s deuda para cubrir el faltante presupuestario. Como resultado en el 2022, la deuda ser�a 71,6% del PIB frente al nivel 64,7% del escenario base (ver figura 1).
  4. 4. �Qu� pasar�a con la deuda del gobierno si las tasas de inter�s en colones aumentan un 1 punto por cada a�o durante 4 a�os? Ante el aumento de las tasas de inter�s en colones debido al riesgo fiscal y la ausencia de una reforma, el servicio de la deuda del gobierno aumenta. En ese sentido el gasto en intereses ejercen a�n m�s presi�n de lo que actualmente lo hace, causando que Hacienda se vea obligado en emitir m�s deuda. Dicho lo anterior, en el 2022 la deuda ser�a 5,7 puntos del PIB m�s alta que la deuda del escenario base (ver figura 2). �Qu� pasar�a con la deuda del gobierno si el tipo de cambio se deprecia 4% anualmente durante 4 a�os? Al existir una depreciaci�n anticipada en el tipo de cambio de 4% anualmente durante 4 a�os, tiene un impacto significativo. Primero, la depreciaci�n anticipada por el mercado genera que las tasas de inter�s en colones tambi�n aumenten, lo cual produce un doble efecto: i) un mayor gasto en intereses y ii) un incremento en el servicio de la deuda a causa del riesgo cambiario (teniendo presente que la mayor�a de los ingresos del gobierno son en colones). En consecuencia, en el 2022 la deuda es 6,6 puntos del PIB mayor a la deuda del escenario base (ver figura 3) y 0,9% puntos mayor al escenario de aumento de tasas en colones. Por otra parte, el escenario de un aumento de un punto en las tasas de inter�s en moneda extranjera tiene una din�mica similar al efecto de las tasas en colones, no obstante, el impacto es menor debido a que la composici�n de la deuda es 60% en colones y 40% en moneda extranjera. Fuente: Simulaciones Aldesa
  5. 5. La exposici�n cambiaria es uno de los riegos m�s importantes que puede enfrentar el gobierno De acuerdo con la naturaleza de los shocks, los cambios esperados en el tipo de cambio son de los efectos m�s adversos para el perfil de deuda. Particularmente el mercado al anticipar una depreciaci�n del tipo de cambio del 4%, causa que los portafolios de inversi�n tengan un incentivo para que se dolaricen. Ese evento se present� entre octubre 2016 y junio 2017, al iniciar un proceso de depreciaci�n del col�n, la riqueza financiera del sector privado en d�lares creci� a un ritmo interanual de 22,7%, frente 9,8% de crecimiento medio en 2014 y 2015. Ante eso, la colocaci�n de deuda interna de Hacienda fue principalmente en d�lares. Particularmente, el modelo Aldesa capta ese comportamiento, es decir, c�mo los cambios esperados en la depreciaci�n pueden afectar la composici�n por moneda de la deuda del gobierno. Bajo el escenario de una depreciaci�n de 4% durante 4 a�os, la deuda del gobierno en moneda extranjera se incrementa de 19,4% del PIB en 2017 a 33,9% del PIB en 2022. Ese resultado es significativamente mayor al escenario base, donde se estima la deuda en moneda extranjera en 25,9% del PIB para el 2022 (ver figura 5). Dicho esto, la exposici�n cambiaria del gobierno ante depreciaciones anticipadas es considerable, generando importantes riesgos al perfil de deuda del gobierno. Implicaciones para el mercado burs�til � La ausencia de una reforma fiscal deja el valor de los portafolios de inversi�n en un riesgo considerable al ser los bonos del gobierno el t�tulo m�s transado en el mercado. � El apetito del mercado se mantiene condicionado a los movimientos del tipo de cambio. Entre m�s sostenida sea la depreciaci�n, m�s riesgos asumen el inversionista y el gobierno. � El ajuste fiscal requerido se acerca cada vez al 4% del PIB, por lo que realizar reforma fiscal inferiores al 3,0% del PIB pueden ser insuficientes. Como resultado la deuda seguir� creciendo, implicando mayores riesgos en el perfil de deuda del gobierno. 20% 25% 30% 35% 2018 2019 2020 2021 2022 Shock en el tipo de cambio Escenario base Figura 5: Escenarios del comportamiento de la deuda del Gobierno en moneda extranjera (% del PIB) Fuente: Simulaciones Aldesa
  6. 6. � A medida que la deuda vaya creciendo a niveles a�n m�s insostenibles, la calificaci�n de riesgo disminuir� considerablemente, lo que produce un aumento en las tasas de la deuda del gobierno y afectar� el valor de los portafolios de inversi�n. � Nuestro an�lisis muestra lo sensible que se puede volver la deuda del gobierno ante shocks en la econom�a. Eso trae una mayor inestabilidad macroecon�mica para el pa�s. Nota: Las opiniones aqu� vertidas corresponden a Aldesa y son susceptibles de modificaci�n. No existe ninguna garant�a de que las proyecciones expresadas se cumplan. El presente material no constituye un asesoramiento en materia de inversiones y no pretende respaldar ninguna inversi�n en particular. Toda inversi�n conlleva riesgo.

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