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2º Memorándum sobre DIA, compendio de los artículos publicados en el blog después de DIA ¿una inversión de valor?

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DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado

  1. 1. ¿UNA INVERSIÓN DE VALOR? (II)DIA, SE CONSOLIDA EN EL MERCADO “La inversión debe tener una base racional; si un negocio no se comprende, mejor abstenerse” Warren Buffett La inversión no es un juego de ruleta. Invertir una porción de tu capital en una empresa te hace partícipe de su propiedad, te convierte en propietario
  2. 2. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoPuedes utilizar el contenido de esta publicación según las atribucionesde la Licencia Creative Commons 3.0.Puedes tener más informaciónen http://creativecommons.org/licenses/by/3.0/You are free:  to Share — to copy, distribute and transmit the work  to Remix — to adapt the work  to make commercial use of the work  Under the following conditions:  Attribution — You must attribute Desde mi atalaya to Francisco Fernández Reguero (with link). ( ver enlace de Atribución) 1
  3. 3. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoA todos los que, desinteresadamente, siempre expresan palabras de aliento y te motivan para seguir aprendiendo y luchando Málaga, a 24 de noviembre de 2.012 2
  4. 4. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 3
  5. 5. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ÍNDICE 4
  6. 6. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 5
  7. 7. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado INTRODUCCIÓN En octubre de 2011 se publicó mi primer memorán-dum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre laCompañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011.Este memorándum era la compilación de una serie deartículos que se venían publicando en mi blog “Desde miatalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, yvieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión devalor?”. Sé que para muchos inversores, especialmente losmás pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para re-flexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor. El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare,teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvie-ron, en las distintas plataformas en las que se publicaron,superan las 15.000. De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título debase, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, parade esta forma tener a mano muchos de los asuntosrelevantes que han venido acaeciendo en esta empresadesde aquella primera publicación. En esta ocasión, lacompilación la realizaré según las fechas de publicación delos artículos originales y con sus mismos textos, sinalterarlos, ya que expresan el sentir del momento y lasexpectativas con la información pública que era disponible.En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de lasolvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas deprecio objetivo. En este segundo, ya hablamos de losresultados que vienen corroborando el plan de negocio de suSalida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el 6
  8. 8. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadoplan de negocio de Salida y otras no – y cómo ibaevolucionando su valor fundamental. A algunos lectores, este nuevo memorándum lesrefrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profun-dizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para am-bos motivos, además de acrecentar mi valoración personalcomo analista e investigador. Espero vuestra valoración. Sé que en este memorándum hay errores. Si supieradónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoyabierto a vuestra revisión. 7
  9. 9. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado PREVIAS Con este nuevo memorándum sólo se pretendecompletar el seguimiento de la generación de valor delGrupo DIA, bajo mi buen o mal criterio, a raíz de las noticiaspublicadas sobre los cambios en su modelo de negocio y losresultados obtenidos hasta la fecha. Aquí no se trata demarcar bandas de precio objetivo o de recomendación parainversores ávidos de entrar en esta Compañía. La mejor información sobre DIA es la que obra enpoder de sus órganos de administración. Por mi parte, sólodispuse de la información pública y accesible a cualquierinversor o investigador, los registros públicos, la CNMV, lasnotas de prensa, la red,... Realizar una valoración sin información interna, sinconocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio real desu dirección, ni el día a día de su negocio, sino solamente ladocumentación pública registrada en CNMV y la disponibleen la red limita el alcance de la misma, uno no es unmago... una valoración es una opinión, nada más. Que nadie piense que tengo un interés particular enfijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de misconclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no unexperto del mundo de la valoración o de la auditoría. Nodescartéis errores de bulto en mi exposición. Con las manifestaciones expresadas en este informe, yla información que se siga generando de esta compañía loslectores estarán en una mejor posición para analizar susdecisiones de inversión.Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo deDirección del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculaciónde una gran empresa, innovar y evolucionar en el mercadode la Distribución Alimentaria no es tarea fácil, el negocioestá difícil y duro, pero lo solventarán... es un equipocompetente. 8
  10. 10. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 9
  11. 11. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 23 DE NOVIEMBRE DE 2012DIA Fresh, una de las palancas de desarrollode DIA Iberia El 4 de mayo de 2012 escribía en este blog un primerartículo sobre DIA Fresh, titulado ¿Triunfará el modelo detienda DIA Fresh?, formato que por aquél entonces desco-nocía. Los primeros comentarios sobre el formato venían delas Notas de Prensa difundidas por DIA en su lanzamiento ydesde ahí mi análisis. En éste expresé mi opinión sobre ladificultad de alcanzar una explotación positiva:"¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tiendavan a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300 euros/mes ymárgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personalsería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000 euros/m2. ¿llegará a ser rentable?Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, quepara ser una tienda propia.Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén +transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas." Nuestro amigo Imanol Torres, en su blog, publicaba el18 de noviembre el artículo "DIA Fresh no es un discount de 10
  12. 12. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadofrescos"1, que os recomiendo su lectura, donde nos dejabaestas notas relevantes sobre su propuesta comercial:"... Su propuesta comercial no encaja con la idea de un discount de productosfrescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estas secciones en sus formatoshermanos DIA market y DIA maxi.Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir lanecesidad de consumo más inmediato.Un surtido más que aceptable.Ambiente y calidad cuidados.Una imagen que poco tiene que ver con la que tradicionalmente se le atribuye a laenseña.¿Crees que DIA acierta con este formato de establecimiento?" Pienso que con uno y otro comentario el lector puedeestar ya más que situado sobre la propuesta comercial deDIA, propuesta que es una de sus palancas de crecimientodel negocio en Iberia (DIA Fresh, Schlecker y franquiciaRural). Sólo nos queda añadir, según avanzó DIA en suInvestors Day de octubre de 2012, cómo queda realmenteel Proyecto DIA Fresh:  Horario de apertura al público: 9:30 / 9:30.  Recepción de Frescos: 7:00  Superficies aproximadas: Sala de ventas de 135 m2 y superficie total de 185 m2.  Inversión por unidad: 250.000 euros  Lay-out: o 30% dedicado a Frutas y Verduras o Panadería fabricada en tienda: 1 módulo de 1,83 mtrs. o Mural de Pescadería: 2,5 mtrs. o Carnicería en mural: 5 mtrs. o Listo para comer en mural refrigerado: 7,5 mtrs. o Refrigerados mural: 5 módulos o Congelados: 4 arcones, con 7 espacios (14,7 mtrs.) o Productos de Gran Consumo SECO: 13 mtrs.1 http://retailalimentacion.blogspot.com.es/2012/11/dia-fresh-no-es-un-discount-de-frescos.html 11
  13. 13. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado  Resultados iniciales promedio de 6 tiendas en septiembre: o Ventas del mes: 75.000 euros o Clientes diarios: 471 o Cesta media: 6,71 euros o Resultados un 10% superiores a las expecta- tivas. Os recomiendo la lectura del dossier de presentaciónde DIA Fresh que se incluyó dentro del módulo 2 del Inves-tors Day2. He extraído el apartado referente a Fresh 3, y aquíos lo dejo, porque es un documento bien elaborado y quedice "mucho" sobre el formato: Proyecto DIA Fresh from Francisco Fernández Reguero ¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios deestas primeras seis tiendas?2 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf3 http://www.slideshare.net/Pacofdez/proyecto-dia-fresh 12
  14. 14. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 13
  15. 15. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado DOMINGO, 4 DE NOVIEMBRE DE 2012DIA, cara respecto al mercado y próxima a suvalor fundamental Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura delos dos dossier de la presentación que se encuentran en supágina web diacorporate.com4 Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIAacumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativasde negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que lasque comunicó a la CNMV 5, aunque en la presentación delInvestor Day decía que las superaría ligeramente en 2012(podéis verlo al final de esta presentación)6. La moderni-zación de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh,su plan de expansión, la transformación de algunas tiendasCOCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... tododebía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. Noestaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es loque debería ofrecer valor añadido, al no estar contempladoen las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no4 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdfhttp://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf5 Enlace a imagen con las que comunicó http://twitpic.com/b9qj4l/full6 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf 14
  16. 16. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadoha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación,aunque sí de la complementariedad comercial (tipología denegocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sussurtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog yahicimos una estimación del valor agregado a la acción deDIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas(+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incor-porará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA. En el mercado no hay racionalidad. El conjunto deinversores, la psicología de estos, provocan movimientos alalza, luego a la baja, luego... muchos basados enexpectativas reales de negocio y otros por la propia escasezo abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA juntocon Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestroIBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de losmercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento,y volver la cordura. En este Investor Day, la dirección de DIA nos contócon detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáleseran sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural,Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión.Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivospropuestos. Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle esla situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas delnegocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaronnuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando,para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevaspalancas de negocio comentadas. No cabe pensar que lo comentado en el Día delInversor lleve aparejado un nuevo empujón para el preciode las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubocompromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece serque los flujos de caja siguen siendo los estimados en suSalida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría delas expectativas introducidas por los analistas en susmodelos de valoración. 15
  17. 17. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoValoración de DIA respecto del Mercado. Se han seleccionado Operadores del Sector competi-dores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño,como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, JeronimoMartins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIAdebería de cotizar con algún descuento respecto de lavaloración que surgiese de los ratios de estas empresas,salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es elcaso). En base a estos ratios de ventas, beneficios y cashflow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoraciónde mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de lamedia del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hayque hacer algunas salvedades sobre los valores extremos,como la empresa Jeronimo Martins que incorpora ciertaactividad de fabricación de grandes marcas para Portugal yeleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis enalgunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Paraobviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de losvalores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en2,97 euros/acción. Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar elbook value de los coeficientes de cálculo, al ser un coefi-ciente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con loque tendríamos precios de mercado para la media de 4,12euros y para la mediana de 3,25 euros/acción. La media de los cuatro precios expresados es de 3,53euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82euros un 36,5% superior. 16
  18. 18. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En base a múltiplos de empresas comparables por EV,tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros enla media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muyinferiores a la cotización de mercado actual de DIA. La media de todos los valores comentados es de 3,41euros, muy inferior a la cotización actual de DIA. ¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superiora la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor enestas dos imágenes: Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de losOperadores de referencia seleccionados, debería cotizar enla media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre3,30 euros. 17
  19. 19. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En mayo de 2012 publicamos también una valoraciónde DIA respecto al mercado7, y apenas esta nuevaactualización altera los valores anteriores. En resumen, en cualquier caso DIA cotizaactualmente a 4,82 euros, un precio muy superior alos estimados de mercado de empresas comparables(+/- 30% superior). Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y esque las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muysuperiores a las del conjunto del mercado (¿?). Tabla de ratios de mercado en referencia al precio decotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flowcomo magnitud:Valoración de Grupo DIA por DFC Este método de valoración nos expresa el valor de unacompañía por lo que es, independientemente de lasinfluencias externas de los mercados. Una compañía vale loque es capaz de generar de caja excedentaria, indepen-dientemente del valor de sus activos. El valor de unaempresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja,descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valora-ción de este tipo necesitamos un plan de negocio a largoplazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras7 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/valor-de-mercado-de-grupo-dia-frente.html 18
  20. 20. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadodefinidas, unos niveles de inversión estimados para sudesarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tenganen cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversióny su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica impor-tantes del analista para extrapolar las expectativas a largoplazo. Las expectativas de negocio, excluida la posible incor-poración de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta dePérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expre-sada por la Dirección de DIA8 con motivo de su Salida aBolsa: En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a losflujos de caja que genera, al plan de inversión estimado adesarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de susflujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y ala tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos)alcanzaríamos nuestra valoración.8 http://twitpic.com/b9qj4l/full 19
  21. 21. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado El proceso de la valoración es similar al que se expusoanteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo quenos ahorraremos los detalles. La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%,adecuada como media para los riesgos implícitos de sunegocio y países donde opera. El Capex estimado para el desarrollo de negocio seencuentra en los rangos que estimó DIA para su plan denegocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En2012 parece bastante probable que consuma menos capexdel inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4millones de euros para cierre de 2012), y en el modeloajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos aincrementar el capex, ya que se estima que la cifra de nego-cio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesariomantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento. 20
  22. 22. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En esta valoración se estima una tasa "g" decrecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base aella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones deeuros para después de 2015. El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millonesde euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor delos fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estashipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95euros, muy próxima a su cotización actual. Si observamos el resultado de la valoración por DFCrespecto a la situación en el mercado de operadores dereferencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Perohay que tener en cuenta que con los Operadores dereferencia expresamos la situación actual del mercado(cotización actual y estimación de resultados), y no el valorintrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en estavaloración de DIA. Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas"wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores quequedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta: 21
  23. 23. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado El valor promedio de la acción de DIA en esta matrizde sensibilidad es de 5,17 euros/acción. Lo que sí parece haber quedado claro es que éste noes el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habráque esperar una corrección importante para tener unmargen de seguridad aceptable respecto su valor funda-mental. PD.- Este análisis no puede considerarse una reco-mendación de compra o venta de títulos de DIA, essimplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inver-siones!------------------------ Notas:  Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.  Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación. 22
  24. 24. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 23
  25. 25. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MIÉRCOLES, 31 DE OCTUBRE DE 2012Grupo DIA, resultados 3T 2012 y estimacióncierre de ejercicio DIA cerró el ejercicio de 2011 con unas ventas netasde 9.779,4 millones de euros (RH +2%), un ebitda ajustadode 558,4 millones (RH +10,1%) que representaba sobreventas el 5,7% y un beneficio neto de 94,37 millones(siendo atribuible a la dominante 98,46 millones). En unartículo del 2 de mayo de 2012, ya realicé una valoración deestos resultados respecto del plan de negocio comprometidoen su Salida a Bolsa, pueden revisar los comentarios en elenlace "Luces y sombras en los Resultados de DIA en2011".9 Al cierre del 3T de 2011, la ejecución presupuestariade DIA respecto de su presupuesto de ventas para elejercicio era del 72,6% y el ebitda del 69,8%. En este 3T de2012, y para los mismos parámetros, la ejecución es del 70,7% y del 68,6%. En estos primeros nueve meses de ejercicio de 2012las ventas netas se incrementaron un 4,73% respecto almismo período del año anterior. Estimo que el presupuestode ventas de 10.736,7 millones de euros para 2012 no sealcanzará, al igual que no se alcanzó el de 2011 (RH+2% vsobjetivo RH +3,99%). Al no alcanzar el presupuestode ventas de 2011, alcanzar las presupuestadas para 20129 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/luces-y-sombras-en-los-resultados-de.html 24
  26. 26. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadose hace aún más difícil, así que las ventas del 4T. deberíande crecer un 24,23%,... resulta imposible. Esto no opta paraque no se alcancen los resultados comprometidos, ya queDIA viene acelerando el pase de tiendas "COCO norentables" a franquicias (COFO/FOFO) y esto afecta básica-mente al comportamiento de las ventas, los márgenescomerciales y los gastos de explotación. La mejor estimación que puedo realizar para el 4ºT2012 y del cierre de ejercicio es: El compromiso adquirido por la dirección de DIA consus inversores 10 era de alcanzar en 2012 unas Ventas de10.736,7 millones de euros, un Beneficio Neto de 137,67millones y una Ebitda ajustado de 605,89 millones de euros.Como se aprecia en la imagen superior, el Ebitda ajustadoestimo se alcanzará "por los pelos" (604,5 millones), elBeneficio Neto crecerá respecto al objetivo un 11,3% (frenteal año anterior +62,5%) y las Ventas no se alcanzarán-4,6%. El BPA estimado 2012 será de 0,24 euros/acción,superior al de 2011 de 0,14 (+66,7%). Estos resultados consolidados, con la que "está cayendo"en el Sector, hay que calificarlos de muy positivos y felicitara su Dirección; pero no quita para que remarquemos los10 http://lh6.ggpht.com/-paTCTgF8uy4/Tm5xJcaWvMI/AAAAAAAAB-k/P43myjVo4B0/s1600-h/clip_image006%25255B8%25255D.jpg 25
  27. 27. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadopuntos débiles de sus áreas de expansión que no acaban de"cuajar" y en algunos casos siguen aumentando las pérdidasconsolidadas:  Turquía. DIA tiene más de 1.100 tiendas y una facturación e-2012 de 480 millones de euros, y continúa en pérdidas.  Francia. Pese a mejorar el importe de ebitda ajustado (RH +13,1%) y ebit ajustado, sigue con fuertes pérdidas. ¿Compensará algún día el capex invertido?. Pienso que Francia es un problema de modelo de explotación (aún muchas tiendas COCO), de competitividad y de reconocimiento del comprador. Los dos últimos aspectos no se arreglan sólo con inversión.  En China, la presencia es muy baja aún. Está en pérdidas.  Argentina es la gran incógnita. Como negocio evoluciona bien, pero políticamente es un riesgo continuo. Posiblemente - y no hice cálculos - el valor de la empresasería superior si Turquía, Francia y China no pertenecieran asu Grupo de empresas. Los resultados de una Compañía son parte importante deuna valoración, pero no lo es todo. Dejamos para otraocasión la revisión de la valoración de DIA por DFC yrespecto del mercado. Creo que es de interés la lectura de:11  Resultados 3T 2012 (extraído de la página web de DIA)11 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/DIA%20-%20RESULTADOS%203T%202012%20RESULTS%20-%20ESP.pdf 26
  28. 28. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 27
  29. 29. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 28 DE SEPTIEMBRE DE 2012DIA compra el negocio de Schlecker enEspaña y Portugal Fuente: www.schlecker.com Dia con la compra de Schlecker en España yPortugal entra en el mercado de tiendas de descuentodel hogar, la belleza y la salud. La operación, según la Nota de Prensa de DIA12, secerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Estáprevista que se complete la operación hacia el mes de abrilde 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante laComisión Nacional de Competencia, ya que la presencia deDia en el mercado de productos donde opera Schlecker esde escasa relevancia. El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.13, teniendoen Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tresalmacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Lasventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones deeuros. En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declarabainsolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación.Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar losque estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.20012 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/NdP%20Schlecker%20ok.pdf13 Fuente: Alimarket 28
  30. 30. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadotiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales deRepública Checa y Francia fueron vendidas en junio,quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia,Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión deSchlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercadoactual de negocio. Si algo caracteriza al sector de tiendas dedroguería y perfumería es su atomización, y con estaoperación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas dePerfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las decarácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds.Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, dedistribución moderna organizada, la mayoría centradas en laperfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor, las tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni,la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc... Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, concierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra másen el formato de la droguería, de la perfumería y artículosvarios de hogar a precios bajos (discount). Hay que desta-car el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker enCataluña con 629 unidades, no teniendo presencia enMadrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular. Vamos a intentar aproximar una valoraciónde Schlecker España, el grueso de la operación, paraconocer la repercusión que tendría en el valorintrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo 29
  31. 31. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadofunciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna líneamayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercom-pany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de provee-dores en las "prestaciones de servicios" u otros que noadquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración: Para los que venían siguiendo mis artículos14 sobreDia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de laCuenta de Explotación no son comparables. En el sectordonde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos ytambién de gastos. Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas enfunción de como estimo que evolucionaría esa línea denegocio en España. Para el resto de años mantuve los datosfijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evoluciónde las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará lascifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro. He montado una valoración por DFC al uso, a mi buencriterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para lavaloración de DIA:14 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html 30
  32. 32. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado La inversión que debe acometer Dia no es sólo elpago de los 70,5 millones de euros, sino que ademástendrá que cambiar rótulos e informática almenos. Incluí en la valoración la aportación inicial querealizarán los proveedores por el concepto de apertura y elaporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor( aprox. 13,5 días paraSchlecker) que minoraría la salida decaja de Dia por la operación. Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activosde Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, setarta de una buena compra, además estratégica parael futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negociocarente de liderazgo en España. La aportación al valor intrínseco de la acción deDia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproxima-damente este incremento de valor con su aportaciónal ebitda de Dia de 2011 (4,1%). 31
  33. 33. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 4 DE MAYO DE 2012¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"? La web de finanzas.com publicaba esta noticia de laagencia Europa Press: "Dia prueba un nuevo concepto desupermercado especializado en productos frescos" 15, de laque extraigo las referencias más importantes que nosexplican el modelo de negocio propuesto. El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevoconcepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo lamarca Dia Fresh, está enfocada en los productos frescos(fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron aEuropa Press en fuentes de la compañía. La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un"prototipo" con el que la cadena de descuento estáprobando el nuevo formato para analizar cómo funciona yestudiar la acogida de los clientes. Según publica elmundo.es, el grupo se ha lanzado acompetir con el comercio chino con este nuevo formato, queofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas,aunque algo más elevados que los supermercados Dia, yque abre doce horas al día de lunes a sábado y los domin-gos de 10.00 a 14.30 horas. El establecimiento Dia Fresh tiene una superficiecomercial inferior a los 200 metros cuadrados.15 http://www.finanzas.com/noticias/economia/2012-04-20/708119_economia-empresas-prueba-nuevo-concepto.html?goback=%2Egde_2467764_member_112662474 32
  34. 34. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:16"Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intentacompetir con los establecimientos chinos" ¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato? La amplitud de horario al público, más las horas depreapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horasde trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5efectivos teóricos, por un coste total estándar de personalde 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La ventanecesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de280.000 euros anuales (234.000 euros). Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a serrentable? Pienso que se trata más de un modelo de tiendadiseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia. Entiendo que el franquiciado es el que paga el costelogístico (preparación almacén + transporte), sino DIAestaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas. ¿Qué opinas? ¿Desarrollará DIA el modelo como tiendapropia? ¿Se hará hueco en el mercado a través de lafranquicia? De verdad ¿va a frenar el comercio chino?16 http://www.franquiciashoy.es/noticias/296574/dia-lanza-dia-fresh,-un-supermercado-de-productos-frescos 33
  35. 35. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MIÉRCOLES 2 DE MAYO DE 2012Luces y sombras en los Resultados de DIA en2011 Hay veces que uno no sabe por dónde empezar ameterle mano a ciertos asuntos, a ciertos análisis, porquepor donde entras - en mi caso con el formato que ya tengodefinido - no llegas a estar plenamente satisfecho. Así quetengo uno de estos problemas con el análisis de losresultados del Grupo DIA de su cierre de ejercicio. Lo heempezado varias veces, y no, que no "me sale". El blog me permite escribir más desenfadamente y espor ello que desde ahí lo voy a abordar, en lugar de con unanálisis de veinte páginas. DIA presentó un cierre de ejercicio donde básicamentecumplía sus objetivos de beneficio, y hasta los mejorabaligeramente (+5,1%). Había abierto un número de tiendasen el rango superior de la banda comprometida, cuatro-cientas sesenta. El pero más importante era que no alcan-zaba las ventas netas comprometidas en su plan denegocio (el registrado en CNMV para su salida a Bolsa),cerró con +2% frente al +3,99% previsto. No alcanzar lasventas netas para un negocio de distribución es perdercirculante operativo que se genera por el diferencial existen-te entre los plazos de cobro, de gestión de almacén y depago a proveedores (financiación espontánea y gratuita): Cuando escribí DIA ¿una inversión de valor?17 , allápor el mes de septiembre, este hecho quedó reflejado en lapág.98. Las ventas de 2011 alcanzaron los 9.779 millonesde euros, muy próximos a la estimación que hice de 9.788millones. Las consecuencias aproximadas son las descritas17 http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor 34
  36. 36. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadoen la imagen superior, pérdida de 24 millones de euros definanciación gratuita en 2011. Para este ejercicio de 2012 ya se nos ha anticipadoque "las ventas brutas bajo enseña a divisa constante"(¡menudo galimatías!) se espera aumenten entre un 4% yun 6%, siendo inferiores a las previstas en su plan denegocio comprometido con sus accionistas. Esta expresión "ventas brutas bajo enseña a divisaconstante", no son nuestras ventas netas. Son brutas porllevan impuestos sobre el consumo (es gasto o pago querealiza el cliente) y a divisa constantes es como si lasmonedas no cambiasen de valor fuera de la Zona EU. Mi estimación, sin ser agorero, es que la venta netasólo crecerá entre el +1,3% y el +3,3% si persisten losefectos perniciosos que hasta ahora han perjudicado a DIAcon los tipos de cambio. Hay que reflexionar un momentosobre la imagen siguiente: Las ventas realizadas en Turquía en 2011 se vierondepreciadas un 22,6% al transformarse en euros en elproceso de consolidación, respecto al tipo de cambioestimado en el plan de negocio. En 2012 el diferencial hamejorado, estando en el 15,8%. Respecto a la variaciónrespecto del 31-12-2011, se deprecian ARS (4,2%), BRL 35
  37. 37. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado(4,2%), CNY (1,8%) y aprecia TRY (5,5%). Os recuerdo queel préstamo sindicado está nominado en euros. Ahora, pasemos a comentar brevemente la Cuenta dePérdidas y Ganancias. Os pongo en esta primera imagen elejercicio cerrado de 2010 y el 2011 para que apreciéisclaramente las variaciones (RH): Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de esteejercicio pasado fue la poca consistencia de sus resultadosen su calendario, su timing de generación de beneficiosnetos. No es normal que una empresa de distribucióngenere en el primer semestre del ejercicio 4.694.000 eurosde beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en elúltimo trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", obien los cierres trimestrales no fueron contablemente bienejecutados, o bien se dio orden en el último trimestre(práctica común en el sector cuando vas corto) de "vaciarlos cajones" o pedir a proveedores hasta conseguir elobjetivo. Vamos a comentar brevemente las partidas quellamaron mi atención: 36
  38. 38. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En el presupuesto de 2011, a la luz pública el 13 demayo de 2011 al ser depositado e inscrito en CNMV, seprevé una partida de 47.329.000 euros de gasto destinada arecoger las pérdidas contables de las bajas de inmovilizadomotivadas por el cambio de modelo de negocio. Estaspartidas no se presupuestan al "tuntun", son partidasevaluadas por el departamento técnico, el de operaciones yel financiero, así que no llego a comprender cómo sepresupuesta y luego en parte no se consume. Cabría pensarque hubo algún cambio de criterio contable, o que sereutilizaron en mayor medida algunas instalaciones, o quedejaron de realizarse los remodelings presupuestados. Locierto es que nada se nos dijo en la presentación deresultados, y aunque agrupemos las partidas deAmortización y Resultado Procedente de Inmovilizado eldiferencial es de un menor gasto de 29.913.000 euros. Lo del Ebitda ajustado queda muy bien para algunasempresas, pero el Ebitda de verdad es el de 504.816.000euros. Esto de "ajustado" proviene de la creencia de quehay gastos que no son recurrentes, cuando lo cierto es queuna empresa de distribución está continuamenteremodelando activos, actualizando su modelo de negocio.No digo que no haya una cantidad residual que seaverdaderamente no recurrente, pero para mí los remode-lings forman parte de la vida de estas empresas, y por ellose dice que son grandes consumidoras de recursos aunqueno abran establecimientos. 37
  39. 39. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado La partida de Impuestos sobre Beneficios sufre unfuerte varapalo sobre lo presupuestado para el ejercicio, ladesviación fue de 25.486.000 euros. Posiblemente se deba aque los beneficios se generaron mayormente en España yPortugal, con ligera aportación de Brasil y Argentina, y noera lo previsto. La mejor información disponible es la de supresentación de resultados donde se expresa que el Ebitajustado de Iberia era de 256,2 millones de euros, el deFrancia de 11,3 millones de euros y el de Emergentes de20,2 millones de euros, cuando el Ebit ajustado consolidadoes de 266.216.000 euros. No podría acabar de hablar de estos resultados sincomentar LAS PROVISIONES, con mayúsculas. En la pág.66 de "DIA ¿una inversión de valor?"18 se expresa elvolumen tan importante de litigios y recursos que tieneabiertos por distintos motivos (al cierre de 2010 el valor delas reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo susaldo de provisiones de 184,43 millones y de éstos 176millones corresponderían a "provisiones fiscales, legales ysociales"). La empresa estimó que todo era pasivo nocorriente y que no habría que hacer frente a desembolsoalguno en el ejercicio de 2011. Lo cierto es que en la presentación de resultados delprimer semestre, el 30 de agosto, se informa que hubo queampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisióndictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre elcálculo erróneo por parte de Carrefour en el IVA entre losaños 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estabapresupuestado. Reflexión: Carrefour (Norfin Holder S.L.) podía comosocio único dictar las políticas sobre declaraciones fiscales,laborales, etc... pago o no, recurso,... que estimase; perodesde el momento en que decide vender sus acciones aunos nuevos propietarios que se denominan "mercado", lasdecisiones que aquellos tomaron no deberían influir en elvalor del patrimonio de sus actuales propietarios. Si fueseun contrato de compraventa entre particulares habría pactossobre reclamación de derechos que afectan a una de las18 http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor 38
  40. 40. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadopartes contratantes, por decisiones tomadas por el anteriorpropietario ¿Y aquí? Así es que para mí, luces y sombras en estapresentación de resultados, aunque tengo claro que fueronbien recibidos por el conjunto de analistas. La mejor información la tendremos una vez tengamosacceso a sus cuentas anuales depositadas en el RegistroMercantil. Es de esperar que el 11 de mayo de 2012 nos den unaauténtica sorpresa en su presentación de resultados delprimer trimestre. Será señal de que el "timing" empieza afuncionar adecuadamente. 39
  41. 41. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MARTES 1 DE MAYO DE 2012Valor de mercado de GRUPO DIA frente aotros Operadores Hemos extraído de distintos operadores del mercado –primando los países donde opera DIA - los multiplicadoresque consideramos más adecuados para aproximar unavaloración de sus acciones. En principio, optamos por multi-plicadores sobre precio: De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones delGrupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,71euros/acc. según el promedio de los operadores de la mues-tra: Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo,hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esacircunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de4,07 euros/acc. Si para la valoración hubiésemos optado por lamediana de valor (exclusión de valores extremos), lo másprudente y lógico, hubiésemos obtenido 2,94 euros/acción y3,22 euros/acción respectivamente. 40
  42. 42. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Si el valor de mercado lo calculamos a través demultiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismosoperadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de4,59 euros/acción, o excluyendo los valores extremos de4,08 euros/acción: Podemos concluir que el precio a 30-04-2012 de 3,62euros/acción es superior al que tendría con la mediana delos multiplicadores de sus competidores. En vista de lasituación de mercado y que acaba de perder sus soportes, lomás prudente sería "esperar y ver".< Datos de operadores de mercado mencionados: La mayoría de los operadores seleccionados tienenuna facturación muy superior a la del Grupo DIA, salvoJeronimo Martins que le sobrepasa ligeramente, con lo queDIA no se encuentra especialmente penalizada en elmercado por ser una empresa de rango inferior. Los datos expresados (salvo las ventas que esestimación propia) de Grupo DIA corresponden a losexpresados en el plan de negocio que se registróen CNMV con motivo de su salida a Bolsa, y que su CEO"Ricardo Currás" acaba de ratificar con matices en supresentación de resultados de 2011: 41
  43. 43. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 42
  44. 44. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 43
  45. 45. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ANÁLISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS INTERMEDIOS CONSOLIDADOS 3er. Trimestre de 2.011 o Evolución del portfolio de tiendas. o Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. o Estimación de cierre de ejercicio: Cta P y G o Balance consolidado a 30-09-2.011 Calificación resultados: En revisión con perspectiva negativa.Hay que dar un voto de confianza al equipo gestor de DIA. Las grandes compañías son capaces de realizar grandes gestas. Los resultados obtenidos en estos 9 meses corroboran las estimaciones querealizamos con los “Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de junio”. La situación general de la economía en los países de la Zona EU y su atonía de consumo, la influencia de los tipos de cambio de los países emergentes, y unaestimación de mayor impacto fiscal apuntan a que el beneficio neto del ejercicio se sitúe en 69,28millones de euros frente a los 89,7 millones presupuestados (BPAe-0,102 euros/acc. vs BPAp-0,132 euros/acc.) 22 de Noviembre de 2.011 44
  46. 46. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ESTADOS FINANCIEROS INTERMEDIOS CONSOLIDADOS 3er. Trimestre ’11 En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a30 de septiembre de 2.011 depositados en CNMV, DIA sevuelve a ratificar en sus objetivos marcados para el año de2.011, al igual que hizo en los publicados hasta el 30 dejunio. Así que una vez que sus Administradores nostransmiten que tienen capacidad suficiente para alcanzar losmismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” y darpor alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese alos riesgos e incertidumbres propias del negocio. -------------------------------- Vamos a ir desgranando las variables de gestión quele permitirán alcanzar sus objetivos, centrándonos especial-mente en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias para ver hastaqué punto podemos dormir verdaderamente tranquilos.19Entraremos a analizar su Balance “casi de puntillas” paraexponer, especialmente, algunas diferencias en su estado depatrimonio de las que DIA no nos ofrece explicación. Desconocemos los objetivos marcados para estosprimeros 9 meses de 2.011, y por tanto su desviaciónpresupuestaria, no pudiendo realizar más que conjeturas ehipótesis en función de sus datos históricos. Como en el estado intermedio anterior del 1ersemestre, DIA nos expresa sus cifras en euros corrientes,realizando un comparativo a “tasa constante” (sin afectar19 Recomendable tener a mano los informes de los 9 primeros meses de 2.011http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/9M%20Resultados.pdf 45
  47. 47. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadodel tipo de cambio). Aquí sólo trabajaremos con las cifras eneuros corrientes. El tipo de cambio es un riesgo inherente alos negocios fuera de la Zona EU y podría afectar a losresultados finales del ejercicio. A título meramente informativo, se expresan los tiposde cambio al día 16-11-2.011 era: Tipos de cambio 1€ 1€ Variación 1€ Variación Plan negocio 13/09/2011 a la fecha 16/11/2011 a la fecha Peso Argentino - ARS 5,18 5,76 11,2% 5,76 11,1% Real Brasileño - BRL 2,33 2,35 0,9% 2,40 3,0% Yuan Chino - CNY 9,00 8,77 -2,5% 8,58 -4,7% Lira Turca - TRY 2,00 2,42 21,2% 2,44 21,8% Estos tipos de cambio expresarían, al traspasarlos a laCuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada en euros, unadisminución del 21,8% de las cifras expresadas en lirasrespecto del tipo de cambio base estimado en el plan denegocio, del 11,1% en pesos,... un aumento del 4,7% enyuanes,... ¿Se alcanzarán los ingresos comprometidos en el plande negocio registrado en CNMV si le afectan negativamentelos tipos de cambio? Evolución del portfolio de tiendas El Grupo DIA se marcó el objetivo de alcanzar las8.000 tiendas en 2.013, desde las 6.373 al cierre de 2.010(+1.627). Debería mantener un ritmo medio de aperturasanuales de 542 tiendas, y así alcanzar sus objetivos defacturación +3,99% en 2.011, +7,7% en 2.012 y +9,8% en2.013. En el documento registrado en CNMV para su Salida alParqué DIA expresaba que el ritmo de aperturas enmercados emergentes se iba a potenciar, siendo el centrode su estrategia de expansión. Las previsiones eran las deaumentar de 2.011 a 2.013 más de 50 establecimientos por 46
  48. 48. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadoaño en Brasil y Argentina, más de 200 anuales en Turquía yduplicar la actual red en China.20Evolución del portfolio de tiendas Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Establecimientos Total 2.010 2.766,0 539,0 936,0 448,0 408,0 890,0 386,0 6.373,0 Establecimientos Total 1er. Sem.10 2.786,0 526,0 930,0 424,0 390,0 764,0 369,0 6.189,0 Establecimientos Total 1er. Sem.11 2.740,0 545,0 916,0 462,0 410,0 986,0 405,0 6.464,0 Variac. Establec. 1er. Sem11 s/ 2.010 -26,0 6,0 -20,0 14,0 2,0 96,0 19,0 91,0 RH 1er. Semestre -1,7% 3,6% -1,5% 9,0% 5,1% 29,1% 9,8% 4,4% RH 1er. Semestre -0,8% -1,5% 16,2% 4,4% Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.10 -2,0 2,0 88,0 88,0 Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.11 30,0 0,0 115,0 145,0 RH 3er. Trimestre -1600,0% -100,0% 30,7% 64,8% Establecimientos Total 9 Meses10 3.310,0 932,0 2.035,0 6.277,0 Establecimientos Total 9 Meses11 3.315,0 916,0 2.378,0 6.609,0 Variación 9 Meses s/ 2.010 10,0 -20,0 246,0 236,0 RH 9 Meses 0,2% -1,7% 16,9% 5,3% Objetivo Aperturas 2.011 aprox. 50,0 50,0 200,0 127,0 427,0Aperturas pendientes realizar 4º trimestre11 191,0 Red de tiendas prevista cierre 2.011 6.800,0 Al 30 de junio de 2.011 sólo tenía 91 establecimientosabiertos más que al cierre de ejercicio de 2.01021. En el 3er.trimestre de 2.011 éstos aumentaron en 145, hasta alcanzarlos 236 para los 9 primeros meses del año, y estandoconcentrados en los países emergentes. DIA en estosestados financieros intermedios no nos ha ofrecido losmovimientos del portfolio por países, sino sólo por regionesoperativas (o división). El portfolio actual asciende a 6.609 establecimientos,con 4.249 COCO y 2.360 Franquicias (35,7%)22, siendoalcanzable el objetivo a 2.013 de tener un 40% de tiendasfranquiciadas. DIA expresa que en el 4º trimestre de 2.011 acelerarásu ritmo de aperturas hasta las 191, para conseguir cerrarel año con 6.800 tiendas en explotación. Las hipótesis barajadas en nuestro informe del 1er.semestre, iban en el buen camino (pág.3), y las aperturasse concentrarán en el segundo semestre de 2.011:“Desconocemos el portfolio de proyectos firmados por cada país que se encuentran enejecución técnica o pendientes de conseguir licencias de actividad. Por tanto, no se puedeprecisar si se alcanzarán en 2.011 las aperturas previstas, ni si se encuentran ya encartera los proyectos necesarios para que en 2.012 nos aseguren un crecimiento del 7,7%en la cifra de negocio. Tres hipótesis:  No se abrieron todas las tiendas en 1er.semestre para preservar “Caja” ante la salida de Carrefour.20 Ver apartado “3.1.Radiografía de tiendas por país”, pág.36 de “DIA, ¿una inversión devalor?” http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor21 Total establecimientos: COCO, COFO, FOFO ( -62 COCO; + 153 Franquicias ). Pueden Ver la pág.17 del Informe de Gestión del 1er. semestre’11.22 Movimientos COCO, 9 meses de 2.011: 194 cierres (algunos traspasos a COFO) y 150aperturas. 47
  49. 49. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado  Todas las aperturas comprometidas se realizarán en el 2º semestre, una vez obtenida la financiación para la salida de Carrefour y puesta en marcha del nuevo proyecto.  El ritmo de aperturas de 2.011 será inferior a la media anual prevista hasta 2.013, destinando la mayoría de recursos a reformas y cambio de formato de tiendas.” La inversión realizada por el Grupo DIA en los 9 primerosmeses del año en activo fijo fue de 258 millones de euros,dedicando 132 millones a transformaciones, 51 a nuevasaperturas y 75 a mantenimiento. DIA estima que lainversión en el ejercicio 2.011 estará próxima a los 350millones de euros (en el rango expresado de su modelo denegocio de 300-350 millones de euros). Durante estos primeros 9 meses de 2.011 se hantransformado 567 establecimientos COCO a los nuevosformatos DIA Market y DIA Maxi, llegando así ya a los 2.765reformados (65% de la red COCO). De éstos, en Francia sehan transformado 263 ED en DIA, teniendo previstosrealizar 13 más en el 4º trimestre del año (quedaríanaprox.200 tiendas pendientes para 2.012). 48
  50. 50. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del 3er. Trimestre de 2.011:Ingresos: Ventas: Ejecución presupuestaria de los 9 primerosmeses del año es del 72,6% vs 74,2% de 2.010. Las ventasdesaceleran su ritmo de crecimiento, ya que acumulan uncrecimiento del 1,8% cuando en el 1er.semestre fue del2,5%. Esta desaceleración es más patente si vemos que elcrecimiento del último trimestre fue de sólo un 0,68%, pesea haber aumentado el portfolio de tiendas en 145 unds. El objetivo del año 2.011 era el de alcanzar uncrecimiento del 3,99% según se expresaba en Documentode Registro de CNMV para su salida al parqué, que pareceya inalcanzable. DIA expresa en su Avance de Resultados“...cerrar el ejercicio 2011 con un crecimiento de ventasnetas superior al 3% a divisa constante”. Esto podríatraducirse en una previsión en euros corrientes superior al2%.2323 Las ventas a divisa constante al cierre de 30-09-2011 crecen un 3,2%, resultando estecrecimiento en euros corrientes del 1,8%. En nuestra previsión expresada en el informedel 1er.semestre ’11 ya alertábamos sobre la posibilidad de no alcanzar los objetivos deventas, y fijamos en el 3% nuestra mejor expectativa de crecimiento en euros corrientes. 49
  51. 51. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoEvolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 1er.Sem10 ,000.000€ 2.026,2 398,2 1.277,2 254,2 461,1 177,8 76,4 4.671,1 Ventas Netas 1er.Sem11 ,000.000€ 2.025,2 388,8 1.206,2 306,3 571,7 208,3 79,3 4.785,8 RH 0,0% -2,4% -5,6% 20,5% 24,0% 17,2% 3,8% 2,5% RH -0,4% -5,6% 20,2% 2,5%Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 3er.Trim10 ,000.000€ 1.039,4 216,7 610,2 150,5 277,5 101,3 44,8 2.440,4 Ventas Netas 3er.Trim11 ,000.000€ 1.041,9 212,0 565,7 179,6 310,3 100,9 46,8 2.457,2 RH 0,2% -2,2% -7,3% 19,3% 11,8% -0,4% 4,5% 0,7% RH -0,2% -7,3% 11,1% 0,7%Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 9 Meses10 ,000.000€ 3.065,6 614,9 1.887,4 404,7 738,6 279,1 121,2 7.111,5 Ventas Netas 9 Meses11 ,000.000€ 3.067,1 600,8 1.771,9 485,9 882,0 309,2 126,1 7.243,0 RH 0,0% -2,3% -6,1% 20,1% 19,4% 10,8% 4,0% 1,8% RH -0,3% -6,1% 16,8% 1,8% Destacar el estancamiento en ventas en el 3er.trimestre que sigue padeciendo Iberia, pese a tener 30nuevas tiendas. España crece un 0,2% y Portugal decreceun 2,2%. Francia sigue perdiendo ventas, pasa del -5,6% en el1er.semestre al -7,3% en el 3er. trimestre, alcanzando el -6,1% para los 9 primeros meses del año. En parte, sejustifica el descenso por tener 20 establecimientos menosque al cierre de 2.010 (-1,5%).24 Las ventas en países emergentes también “pierdenfuelle”, pese a aumentar el número de tiendas en eltrimestre en 115 unds., pasando de crecimientos en1er.semestre del 20,2% a crecimientos del 11,1%. Los tiposde cambio les están afectando de lleno, especialmente a lasventas que se realizan en Turquía y Argentina.25 Como los tipos de cambio sólo afectan a las ventas delos países emergentes, fuera de la Zona EU, el crecimientodel 3,2% en estos primeros nueve meses del año queexpresa DIA a divisa constante llevaría las ventas a los7.339,17M€, siendo el diferencial de venta con los euroscorrientes (7.243,0M€) lo que nos marcaría la pérdida deventas motivada por el tipo de cambio sobre su histórico, eneste caso de 96,17M€. Desconocemos cuál era la pre visiónde ventas por país o por división operativa, y por tanto sudesviación real sobre el presupuesto.24 Lo interesante sería analizar los datos a superficie comparable.25 DIA expresa que a divisa constante – sin efecto tipo de cambio -, las ventas deemergentes habrían aumentado un 22,9% en los 9 primeros meses del año. Este resultadopodría marcar niveles de eficiencia en tiendas históricas, pero no lo que llegará a la cuentade resultados y en última instancia al accionista. 50
  52. 52. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 9 Meses ejercicio 2.011 2.010 RHVentas en euros corrientes 7.243.000 7.111.600 1,8%Ventas a Divisa Constante 7.339.171 3,2%Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 96.171 1,4% Para alcanzar el presupuesto de ventas comprome-tidas en 2.011 de 9.970,28 millones de euros, en el 4ºtrimestre las ventas deberían alcanzar los 2.727,28 millonesy crecer frente al mismo período de 2.010 un 10,13%. Lomás probable es que el ejercicio de 2.011 no alcance los9.800 millones de euros de ventas. Esto puede afectar a lasventas de los años siguientes, y al plan de negocio compro-metido de 2.011 a 2.013: Plan de negocio depositado en CNMV 2.010 2.011 2.012 2.013 RH Ventas 3,9% 3,99% 7,7% 9,8% De mantener el mix diferencial del 1,4% dedecrecimiento en ventas imputable a los tipos de cambiohasta el cierre de ejercicio, podríamos estimar que lapérdida de ventas imputable a Zona EU sería de 40,6M€ ypara los emergentes de 129,66M€. 12 Meses ejercicio Prev. 2011 2.010 RHVentas en euros corrientes 9.970.283 9.588.045 3,99%Ventas en euros corrientes - previsión cierre - 9.799.941 2,2%Diferencial con presupuesto de ventas 170.342Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 129.661 1,4%Dif. de ventas imputable a Zona EU 40.682 La situación actual de los mercados no nos hace seroptimistas con los tipos de cambio para el cierre de ejerciciode 2.011, y parte de 2.012. Pero no podemos olvidar quelos tipos de cambio afectan a las cifras agregadas de GrupoDIA, tanto para sus ingresos como para sus gastosgenerados fuera de Zona EU. Otros Ingresos:No tenemos detalle en la información trimestral declaradaen CNMV, ya que se agregó al coste de las ventas. 51
  53. 53. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoMargen Comercial: El margen acumulado al 30-09-2011 fue de 1.505,6M€(el 20,8% de las ventas al igual que en 2.010). Elcrecimiento del margen fue del 1,7%, algo inferior al RH delas ventas del 1,8%. Es de destacar que en el 3er. trimestrede 2.011 el margen fue del 21%, superior al acumulado delos primeros 6 meses del ejercicio que fue 20,7%, y al20,9% del 3er. trimestre de 2.010. Bien es verdad que los márgenes pueden versedistorsionados por la transformación de tiendas COCO enCOFO, trasladando parte del margen a otros ingresos yafectando a los gastos de explotación. Apenas tenemosdiferencial de crecimiento de margen en los 9 primerosmeses del año respecto de crecimiento de ventas, al aumen-tar las ventas un 1,8% y el margen el 1,7% (de -0,1%pp).En el 3er. trimestre la mejora fue notoria, al crecer lasventas el 0,68% y el margen el 1,34% (0,66%pp). El margen del 4º trimestre de 2.011 debería alcanzarel 21,81% para las ventas comprometidas en el presu-puesto, y así obtener los 2.100.574.000€ de margenprevistos para el ejercicio. Si las ventas quedasen en el 4ºtrimestre en 2.557 millones de euros, en lugar de lospresupuestados de 2.727 millones, el margen comercial %debería ascender al 23,27%. Lo más probable es que elmargen del 4º trimestre se sitúe próximo al 21,8%, lo quenos introduce un déficit directo de ingresos en el resultadode 37,5M€. La ejecución presupuestaria al 30-09-2.011 respectodel total del año: 2.011 es del 71,7% vs 2.010 del 73,2%.Gastos Operativos: Son similares en % sobre ventas al de los 9 primerosmeses de 2.010 (16,6%), aunque le afectan las partidas norecurrentes de “otros gastos e ingresos por reestructu-ración”. Mejora respecto al 1er. semestre de 2.011 (17%),pues los resultados del 3er. trimestre fueron del 15,8%frente al 16,2% de 2.010. El presupuesto de 2.011 expresaun 16,3% de Gastos Operativos ¿se conseguirá? 52
  54. 54. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoComo normalmente ocurre con las partidas de gasto éstasse consiguen, y en este caso ofrecen escasa desviación.Pasadas las tres cuartas partes del año (75%), los gastostienen una ejecución presupuestaria del 74%, y sin embargolos ingresos sólo alcanzaron el 72,6%.Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S11 1S10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%Cifras expresadas en miles EurosGastos de Personal -796.007 -803.898 -395.862 -396.867 -8,3% -8,1% -8,3% -8,5%Otros Gastos de Explotac. -776.408 -818.360 -415.599 -387.797 -8,1% -8,2% -8,7% -8,3%Gastos Operativos -1.572.415 -1.622.258 -811.461 -784.664 -16,4% -16,3% -17,0% -16,8%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M11 9M10 2.011 2.010 3er.Trim.11 3er.Trim.10 RH Ventas 1,8%Cifras expresadas en miles EurosGastos de Personal -596.800 -595.100 -8,2% -8,4% -200.938 -198.233 -8,2% -8,1%Otros Gastos de Explotac. -604.100 -585.000 -8,3% -8,2% -188.501 -197.203 -7,7% -8,1%Gastos Operativos -1.200.900 -1.180.100 -16,6% -16,6% -389.439 -395.436 -15,8% -16,2%EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas RH VentasCifras expresadas en miles EurosGastos de Personal 74,2% 74,8% 0,3% -1,6% 1,4% 0,7%Otros Gastos de Explotac. 73,8% 75,3% 3,3% 1,4% -4,4% -5,1%Gastos Operativos 74,0% 75,1% 1,8% -0,1% -1,5% -2,2%EBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5% Gastos de personal: Desciende en % sobre ventas un 0,2% respecto a losdatos de los 9 primeros meses de 2.010 ( pasa del 8,4% al8,2%), y mejora los obtenidos en el 1er. semestre en un0,1% (8,3%) gracias a los resultados del 3er. trimestre de2.011 con el 8,2%. Los gastos de este 3er. trimestre de2.011 empeoran un 0,1% respecto a los obtenidos en 2.010(8,2% en 2.011 vs 8,1% en 2.010). El objetivo del año es que los gastos de personalrepresenten un 8,1%, resultando difícil de obtener ya que sise consiguiese el presupuesto de ventas los gastos depersonal del 4º trimestre deberían ser del 7,6% (0,5%pp.inferior a 2.010). Lo más probable es que los gastos depersonal se sitúen en el 4º trimestre en un 8,2% de lasventas (en 2.010 fue 8,3%), y teniendo en cuenta nuestraestimación de 2.557M€ de ventas para el 4º trimestreelevaría el gasto a 209,67M€. Por tanto, tenemos un riesgode mayor gasto de personal para cierre de ejercicio de 2,5millones de euros aproximadamente (acumulado docemeses 596,8+209,67=806,47M€, frente a los 803,898millones presupuestados). En principio, parece difícil el cumplimiento del importede gasto de personal del presupuesto anual de DIA. 53
  55. 55. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Otros Gastos de explotación: Los “gastos de explotación” se mantienen contenidosen estos primeros nueve meses del año al decrecer un 8%en euros corrientes ( en 1er. semestre un 3,9%), aunque adivisa constante decrecen un 6,7%. El plan de reducción decostes puesto en marcha por DIA sigue dando sus frutos. Los gastos de “alquileres” crecen un 9,7%, por encimade la evolución de las tiendas COCO y COFO (+5,6%, hastalas 5.141). En el 1er. semestre su evolución iba pareja. Otros Gastos de Explotación (millones de €) 30-09-11 30-09-10 RH Gastos de explotación 322,8 350,8 -8,0% Alquileres 230,9 210,4 9,7% Otros gastos e ingresos por reestructuración 50,4 23,8 111,8% Otros Gastos de Explotación 604,1 585,0 3,3% En este 3er. trimestre, DIA no nos ofrece informacióndetallada sobre las partidas que componen los ”gastos deexplotación”26 Respecto a “otros gastos e ingresos por reestructuración”aumentan un 111,8% respecto al mismo período de 2.010,al incluir partidas no recurrentes como:  Los gastos asociados a la separación del Grupo Carrefour y el inicio de cotización de las acciones en el mercado de valores, unos 18,6M€ (13,38M€ ya estaban incluidos en el 1er.sem’11).  Déficit de provisión por el Litigio por el redondeo del IVA en los decimales en Francia por 16,33M€. A 31.03.2011 – según documento de registro en CNMV del 13 de mayo - el saldo de “provisiones fiscales, legales y sociales” del Grupo DIA ascendía a 179,4M€., como el saldo a 30.06.2011 es de 194.991 miles de euros, el diferencial existente son movimientos en provisiones realizadas en el 2º trimestre de 2.011, unos 15,6M€. Si no se tenía conocimiento del hecho, es de entender que el Grupo DIA – su Consejo de Administración – reclamará a su anterior propietario dicho importe si se materializa la sentencia. Se trata de un perjuicio26 Reparaciones y mantenimiento, Suministros, Honorarios, Publicidad, Tributos, Primas deseguro y Otros gastos generales 54
  56. 56. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado sobrevenido por unas decisiones de los anteriores propietarios, no imputables a la gestión delegada a los administradores de sus propietarios actuales (el mercado). DIA no expresa en los Estados Financieros Interme- dios a 30.06.2011 si realizará dicha reclamación.27 ¿Compró el mercado las acciones de DIA a su anterior propietario Carrefour subrogándose en todas sus obligaciones? Cuando se trata de la compraventa de acciones en el mercado de valores estos pactos no existen. En este caso, DIA no era una cotizada sino una empresa propiedad de un Grupo – como Carrefour – que sí cotizaba. ¿os imagináis que DIA compre una cadena de supermercados y luego tenga que asumir obligaciones de tasas municipales no pagadas, o impuestos no devengados como IAE? Se los reclamaría a la parte vendedora. Espero que de ser cierta la manifestación anterior, y no una mera especulación, el Consejo de Administración y el Consejero Delegado de DIA procedan a su oportuna reclamación porque: - La sociedad no es del Consejo de Administración, sino de sus propietarios. - El Consejo responde con su gestión a sus actuales socios y no ante sus anteriores propietarios, aunque fuesen nombrados por éstos antes de su venta al mercado. - No se pueden asumir deudas sobrevenidas de la gestión de un anterior propietario, si no que hubiesen provisionado en su totalidad las reclamaciones fiscales, legales y sociales.Ebitda. Es en esta primera línea de resultados donde DIA nodebería de fallar. Las ventas, los ingresos y los gastos27 Hay que tener en cuenta que se trata de una simple deducción, no implica denunciaalguna hacia el equipo de gestión de DIA. Posiblemente, sea una deducción errónea y elequipo gestor de DIA tenga clarificada totalmente la oportuna provisión. No es un hechofehacientemente confirmado. 55
  57. 57. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercadooperativos, se alteran en función del trasvase de tiendasCOCO a COFO, pero es aquí donde podemos visualizar elfruto si el trasvase fue rentable. El ebitda bruto (EBITDA) en % sobre ventas del 1er.semestre de 2.011 alcanzó el 3,7% (en 1er. semestre de2.010 el 4%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismoebitda bruto fue del 5,2% (en 2.010 fue del 4,7%),impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9meses de 2.011 al 4,2% (4,2% en 2.010).Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S11 1S10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%Gastos e Ingresos por reestructuración 28.379 31.471 41.700 12.600 0,3% 0,3% 0,9% 0,27%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 30.448 30.272 15.100 14.800 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%EBITDA ajustado 507.102 540.058 233.811 212.330 5,3% 5,4% 4,9% 4,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M11 9M10 2.011 2.010 3er.Trim.11 3er.Trim.10EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%Gastos e Ingresos por reestructuración 50.400 23.800 0,7% 0,33% 8.700 11.200 0,35% 0,46%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 22.100 22.500 0,3% 0,3% 7.000 7.700 0,3% 0,3%EBITDA ajustado 377.200 346.100 5,2% 4,9% 143.389 133.770 5,8% 5,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasEBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5%Gastos e Ingresos por reestructuración 160,15% 83,86% 111,76% 109,92% -22,32% -23,00%Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 73,0% 73,9% -1,8% -3,6% -9,1% -9,8%EBITDA ajustado 69,8% 68,3% 9,0% 7,1% 7,2% 6,5% El ebitda ajustado en % sobre ventas del 1er.semestre de 2.011 alcanzó el 4,9% (en 1er. semestre de2.010 el 4,5%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismoebitda ajustado fue del 5,8% (en 2.010 fue del 5,5%),impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9meses de 2.011 al 5,2% (4,9% en 2.010). En el 4º trimestre de 2.010 el ebitda ajustado en % delas ventas fue del 6,5%. Si no hubiese pérdida de ventasrespecto al presupuesto de 2.011, y éste alcanzase en el 4ºtrimestre de 2.011 el 6% de 2.727,23 millones de euros DIAobtendría el ebitda ajustado presupuestado de 540 millones.Si las ventas quedasen, como es nuestra previsión, en2.557 millones de euros para alcanzar el ebitda ajustadoanual de 540 millones, el margen ebitda del 4º trimestredebería ser del 6,37%... ¿alcanzable?. Si lo vemos desde el lado del ebitda bruto, el margenebitda para las ventas de 2.557M€ debería alcanzar el 56
  58. 58. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado6,79%... inalcanzable. Le está pesando la desviación sobreel cálculo erróneo del IVA. La ejecución presupuestaria al 30-09-2011 es para elebitda bruto del 63,7% (en 2.010 del 66,9%) y para elebitda ajustado del 69,8% (en 2010 del 68,3%). El comparativo en euros –el RH – del ebitda ajustadomuestra un crecimiento para estos 9 meses de un 9%, un7,1%pp. mayor que el crecimiento de sus ventas. Sicomparamos el RH del ebitda bruto el crecimiento es de sóloel 1,6%, un 0,2%pp. menor que el crecimiento de lasventas (1,8%). El presupuesto de “gastos e ingresos porreestructuración” ya contemplaba los costes del spin-off,pero no la sentencia del tribunal administrativo sobre elcálculo erróneo del IVA de los años de 2.004 a 2.008. El presupuesto para todo el año 2.011 era de 31.471miles de euros, y ya se llevan consumidos en estos primeros9 meses 50.400 miles de euros (8.700miles de eurosimputables al 3er. trimestre’11) ¿conseguirán compensar ladesviación? ¿formará parte de una próxima comunicación de“profit warning” para el cierre de ejercicio? Bueno, ya sabéis el dicho: “cuando alguien hablamucho de ebitda y no de resultado neto o de beneficiodistribuible a sus socios... ¡¡¡échate a temblar!!!”. Esto delebitda tuvo que ser un invento de malos administradores.Hablar de ebitda es hablar de los beneficios de una empresacomo si los activos no sufriesen deterioro, no hubiese querenovarlos nunca, que la empresa desarrollara su negocioen un paraíso fiscal y que además no estuviese endeudada.Ebit. El ebit mejora en estos 9 meses un 43,1%, pasandode los 74,3M€ de 2.010 a los 106,32 millones de eurosactuales, gracias al ebit generado en el 3er. trimestre de61,95 millones (37,4 millones de euros en 2.010). Lamejora relativa para estos 9 meses en % sobre la cifra deventas fue del 0,43%pp., siendo imputable una mejora de1,02%pp. al 3er. trimestre de 2.011. 57
  59. 59. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el MercadoCuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S11 1S10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5%EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0%Amortizac. Inmov. y deterioro -269.873 -244.512 -125.367 -126.765 -2,8% -2,5% -2,6% -2,7%Resultado procedente Inmov. -40.359 -47.329 -7.275 -21.309 -0,4% -0,5% -0,2% -0,46%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 138.043 186.474 44.369 36.856 1,4% 1,9% 0,927% 0,789%Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M11 9M10 2.011 2.010 3er.Trim.11 3er.Trim.10EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7%Amortizac. Inmov. y deterioro -191.100 -192.800 -2,6% -2,7% -65.733 -66.035 -2,7% -2,7%Resultado procedente Inmov. -7.275 -32.700 -0,1% -0,46% 0 -11.391 0,00% -0,47%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 106.325 74.300 1,47% 1,04% 61.956 37.444 2,52% 1,5%Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtasEBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5%Amortizac. Inmov. y deterioro 78,2% 71,4% -0,9% -2,7% -0,5% -1,1%Resultado procedente Inmov. 15,37% 81,02% -77,75% -79,60% -100,00% -100,68%RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 57,0% 53,8% 43,1% 41,3% 65,5% 64,8% Si nos fijamos en la ejecución presupuestaria sobre eltotal año, ésta se encuentra en un grado de ejecuciónsuperior a la de 2.010 (57% vs 53,8%)28 . El 43% de lasexpectativas de alcanzar el presupuesto de ebit anual estánvolcadas en el 4º trimestre del año, teniendo que alcanzaren el mismo 80.149 miles de euros – en 4º trimestre de2.010 alcanzó los 63,7M€ -. Para obtener este resultado deexplotación, sobre la venta estimada del 4º trimestre de2.011 se debería alcanzar un margen ebit del 2,94%, siendoéste superior al obtenido en el mismo trimestre del añoanterior (2,6%). Si la venta fuese en el 4º trimestre de 2.557M€, conun margen ebit del 2,94%, ascendería el ebit a 75,16M€,siendo 5M€ inferior al necesario para alcanzar el objetivoanual de 186,47M€. Se debería alcanzar un margen ebit del3,13% sobre los 2.557M€ para alcanzar el objetivo anual. Respecto de las partidas a descontar al ebitda paracalcular el ebit:  Las “amortizaciones y deterioro” disminuyeron 1,7M€ pese a los ajustes en la vida útil de las tiendas ED de Francia por remodelación al formato DIA. DIA las clasifica como “no recurrentes”. La amortización de estos 9 meses en % sobre la cifra de ventas representó un 2,6% (un 0,1% inferior a 2.010), teniendo como objetivo anual en 2.011 un 2,5% frente al 2,8% de 2.010.29 En el 4º trimestre de 2.010 representó el 3,1%.28 Ebit presupuestado total año 2.011 de 186.474miles de euros. Obtenido en año 2.010:138.043miles de euros.29 El % de amortización sobre ventas, al igual que otras partidas de la Cuenta de P y G, seve afectado por el mix de tiendas propias y franquiciadas. 58
  60. 60. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En el 3er. trimestre de 2.011 el gasto ascendió al 2,7% de la cifra de ventas, igual que en 2.010. No desviarse con un mayor gasto en amortizaciones y deterioro parece difícil de conseguir.  Los “resultados procedentes de inmovilizado” contaban con un presupuesto anual en 2.011 de 47.329miles de euros, y sólo se han ejecutado en estos 9 meses 7.275miles de euros, los mismos que se declararon en el primer semestre del año. Parte de lo imputado proviene de la reestimación de la vida útil de las tiendas ED francesas transformadas en DIA. La cantidad presupuestada no suele ser una cantidad puesta al azar, así que es de esperar que se consuman en el 4º trimestre de 2.011, o que se haga magia y se desvíen al siguiente ejercicio. Los importes consumidos corresponden a resultados por la enajenación o la baja de inmovilizados materiales, no estando afectados por bajas de activo intangible o fondo de comercio. Estos 40.054miles de euros no utilizados aún del presupuesto del año son los que están verdaderamente apuntalando el resultado actual de DIA, y ocultando el impacto del déficit de provisión por el litigio por redondeo del IVA en los decimales en Francia (16,33M€). ¿Dónde se contabilizan las bajas de instalaciones de las tiendas que están siendo remozadas? ¿Lo reutilizan todo?Beneficio neto. Lo único que interesa al accionista.Como propietarios o accionistas de una compañía nuestramayor preocupación es la de que sus directivos realicen unagestión eficaz con los recursos de que disponen, de formaque se obtengan unos beneficios netos suficientes pararemunerar de forma adecuada y competitiva nuestrainversión. Las mejoras de gestión tienen que tener su focopuesto en mantener en continuo crecimiento los beneficiosnetos recurrentes, olvidándose de las partidas de carácterextraordinario o no recurrentes. 59
  61. 61. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado -------------------- Impuestos sobre beneficios Es un despropósito que un negocio tenga una cargaimpositiva que representa un 0,6% ó 0,9% de tu cifra deventas, o más de un 60% de tasa fiscal efectiva, mientrastienes bases negativas de terceros países sin poder sercompensadas. Poco se puede hacer. En el 3er.trimestre de 2.011 los impuestosrepresentaron el 0,9% de las ventas (tasa efectiva del45,2%), frente al 0,7% en 2.010 (tasa efectiva del 54,4%).DIA pretende finalizar el año con un desembolso porimpuestos de 57.963miles de euros, con lo que el valorprevisto para el 4º trimestre de 2.011 sería de 7.763milesde euros (0,3% de las ventas presupuestadas, o 12,2% detasa efectiva). Objetivo difícil de alcanzar. Gastos financieros Respecto de los gastos financieros (24,55millones deeuros) mantienen la evolución prevista. Hay que tener encuenta que se encuentran imputados los costes de lossaldos remunerados de Carrefour por los dividendospendientes de cobro (452M€+369M€, ya liquidados), lagestión para la obtención del préstamo sindicado y lacompra de ERTECO. La Deuda financiera neta al cierre de ejercicio de2.010 ascendió a 251,6 millones de euros, siendo a 30 deseptiembre de 2011 de 744,6 millones, superior a los 690,3millones del 1er.semestre de 2.011.30 Este diferencial dedeuda entre el 1er.semestre de 2.011 y el 3er.trimestreobedece, especialmente, a la inversión en activo fijodesarrollada en este trimestre por 78,96 millones y alaumento de capital circulante de 20,2M€ ( 966,2 millones deeuros a 30-09-11 vs 946,0 millones a 30-06-11).31 Beneficio neto Hasta el 30 de septiembre de 2.011 el Grupo DIAobtuvo unos beneficios netos de 32.375miles euros, frente a30 Ver el apartado dedicado al análisis de la deuda, en el análisis de balance, pasivoexigible.31 DIA no ofrece detalle en este estado intermedio del 3T’2011 de los flujos de efectivo. 60

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