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CONSEIL, INGENIERIE ET INTEGRATION AU SERVICE DES MARCHES FINANCIERS




                       Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                      Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
06/07/2011
                                                                                De Jocelyn Le MEROY



La Notation Financière et les Agences de
                Notation




         Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
        Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
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06/07/2011
                                                      PLAN   De Jocelyn Le MEROY


La Notation Financière

             •   Définition
             •   2 types de Notation

Les Principales Agences de Notations

             •   Moody's
                           » Généralités
                           » Grille de Notation
             •   S&P
                            »    Généralités
                            »    Grille de Notation
             •   Fitch Ratings
                            »    Généralités
                            »    Grille de Notation

             •   Grilles de Notation comparées

Le Processus de Notation

Les Critères de Notation et Exemples

                           »     Des Entreprises
                           »     Des Etats
                           »     Des Opérations
                           »     Des Villes
                           »     De l’Ethique

                                                                            3
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                                La Notation Financière (1)                                             De Jocelyn Le MEROY




•   Sert à mesurer le risque de solvabilité en vue de l'attribution d'une note.

•   Se fait en fonction d’une analyse financière effectuée par un Analyste Crédit (Analyste Risque)

•   Cherche à déterminer les capacités de rembourser une dette, soit :

     –   En fonction d'une capacité bénéficiaire récurrente

     –   En fonction de techniques dites des « credit scoring » : méthode consistant à attribuer une note
         chiffrée à la capacité de remboursement d'un emprunteur à partir de diverses informations (revenus,
         endettement...)

•   La notations financière externe (par un Agence) ne constitue qu’une partie de l’activité. Les établissements
    bancaires et financiers ont également des équipes de notation financière pour évaluer le risque de leurs
    débiteurs ou conseiller leurs clients sur le marché des obligations.




                                Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                               Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
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                              La Notation Financière (2)                                               De Jocelyn LE MEROY




•   « La Notation est une opinion indépendante sur la qualité de crédit d’une entité. »

•   Les Agences distinguent deux types de notes :

     –   La notation traditionnelle

            qui s'applique aux emprunts à court terme (moins d'un an) ou à long terme émis sur le marché.

     –   La notation de référence (en l'absence d'émission) à CLT

            qui mesure le risque de contrepartie que représente l'emprunteur pour un investisseur (note
             attribuée à une dette de premier rang)




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Les 3 Agences Principales                                                        06/07/2011
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• MOODY’S

• STANDARD & POOR’S

• FITCH RATINGS




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                                              MOODY’S                                           De Jocelyn LE MEROY




•   Moody’Investor Service

•   Fondée en 1909 par John Moody.

•   40% de parts de marché dans le domaine de l'estimation de crédit au niveau mondial.




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                                                                                                                7
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                                    Notation MOODY’S                                                De Jocelyn LE MEROY



   Notation de Dette à Long Terme (maturités équivalentes à un an ou plus)

      Catégorie investissement

•   Aaa                – valeurs de tout premier ordre (« gilt edged »)
•   Aa1, Aa2, Aa3      – fourchette haute (« high-grade »)
•   A1, A2, A3         – notation intermédiaire (« upper-medium grade »)
•   Baa1, Baa2, Baa3   – fourchette basse (« medium grade »).
                          Peut comporter certaines caractéristiques spéculatives.

      Catégorie spéculative

•   Ba1, Ba2, Ba2      – éléments dits spéculatifs
•   B1, B2, B3         – absence de caractéristiques d’investissement souhaitables
•   Caa1, Caa2, Caa3 – obligations de très mauvaise qualité
•   Ca                 – hautement spéculatives
•   C                  – notation la plus basse.

   Notation de Dette à Court Terme (maturités inférieures à un an)

•   Prime-1            - fourchette haute
•   Prime-2            - notation intermédiaire
•   Prime-3            - fourchette basse
•   Not Prime          - Peut être considérée comme appartenant à la catégorie
                          spéculative

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                                                                                                                    8
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                                   STANDARD & POOR’S                                                  De Jocelyn LE MEROY




•   1860 : History of Railroads and Canals in the United States par Henry Varnum Poor's

•   1906 : Le Standart Statistics Bureau fournit des informations sur les sociétés US.

•   1916 : Standart Statistics assigne des notes sur l’endettement des obligations.

•   1941 : Fusion Poor’s Publishing et Standart Statistics : S&P Corporation

•   1966 : The McGraw-Hill Companies acquiert S&P




                               Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
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                                                                                                                      9
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                        Notation STANDARD & POOR’S
 Notation de Dette à Long Terme

      Catégorie investissement

•   AAA - Meilleure qualité
•   AA      - Fourchette haute
•   A         - Notation supérieure
       (la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique)
•   BBB       - Notation moyenne

      Catégorie spéculative

•   BB      - Fourchette haute - Eléments spéculatifs
•   B       - Notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier
•   CCC     - Fourchette basse - obligation de basse qualité avec une faible
       probabilité d'atteindre ses objectifs
•   CC    - Obligation très spéculative et très risquée
•   C     - Notation la plus basse - typiquement en cas de proche faillite
•   NR - Non noté

 Notation de Dette à Court Terme
•   A-1 , A-2 , A-3      - Meilleure qualité, faiblement spéculatif
•   B-1 , B-2 , B-3      - Notation moyenne, spéculatif
•   C                    - Faible qualité - hautement spéculatif

                               Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                              Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
                                                                                                                    10
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                                    FITCH RATINGS                                              De Jocelyn LE MEROY




•   Agence internationale (USA & UK), basée à la fois à New York et à Londres.

•   Fondée par John Knowles Fitch en déc. 1913 à New York (Fitch Publishing
    Company).

•   Déc. 1997 : Fusion avec IBCA Limited (Londres), passant sous le contrôle de
    Fimalac (Holding française).

•   2000 : Fitch Ratings acquiert Duff & Phelps Credit Rating Co.(Chicago) et Thomson
    BankWatch.




                        Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                       Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
                                                                                                              11
06/07/2011
                                    Notation FITCH RATINGS                                                      De Jocelyn LE MEROY


•   Catégorie investissement

•   AAA : meilleure qualité
•   AA : fourchette haute
•   A : notation supérieure - la qualité du crédit peut toutefois être influencée par           la situation économique
•   BBB : notation moyenne, satisfaisante

•   Catégorie spéculative

•   BB : fourchette haute - Eléments spéculatifs
•   B : notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier
•   CCC: vulnérable, requiert des conditions économiques favorables pour respecter ses engagements
•   CC : obligation très spéculative et très risquée
•   C : hautement vulnérable, en faillite ou en retard de paiements, mais continue les paiements sur les obligations
•   D : défaut de paiement sur les obligations, Fitch estime que la plupart ou la totalité des obligations seront impayées
•   NR : non noté (not rated)

•   Notation de la dette à court terme

•   F1    : meilleure qualité ; « F1+ » désigne une capacité exceptionnellement forte
•   F2   : bonne qualité
•   F3   : qualité acceptable
•   B    : spéculatif
•   C    : fort risque de défaut
•   D    : a fait défaut sur toutes ses obligations financières



                                    Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                                   Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
                                                                                                                               12
Moody's           Standard & Poor's     Fitch Ratings
Long                               Long       Court    Long       Court                Commentaire
                     Court terme
Terme                              Terme      terme    Terme      terme
 Aaa                               AAA                 AAA                "Prime". Sécurité maximale
 Aa1                               AA+                 AA+                High Grade. Qualité
 Aa2                                AA                  AA                haute ou bonne
 Aa3                                AA-        A-1+     AA-        A1+
 A1                                 A+                  A+                Upper Medium Grade.
 A2                        P-1       A         A-1      A           A1    Qualité moyenne
 A3                                 A-                  A-
Baa1                       P-2     BBB+        A-2     BBB+         A2    Lower Medium Grade.
Baa2                               BBB                 BBB                Qualité moyenne
Baa3                       P-3     BBB-        A-3     BBB-         A3    inférieure
 Ba1                               BB+                 BB+                Non Investment Grade.
 Ba2                                BB                  BB                Spéculatif
 Ba3                                BB-                 BB-
 B1                                 B+                  B+
 B2                                  B                  B
 B3                                 B-          B       B-           B    Hautement spéculatif
                                                                          Risque substantiel.



Caa                                CCC+
 Ca                                CCC                                    Extrêmement spéculatif
 C                                 CCC-         C      CCC           C    Peut être en défaut
  /                                                    DDD
  /                                                     DD
  /     En mauvaise condition        D           /      D            /    En défaut                    13
06/07/2011
                            Le Processus de Notation (1)                                                  De Jocelyn LE MEROY




                  Même s’il existe quelques variantes dans ce processus entre les agences,
                             Il obéit globalement à des règles très semblables.

Nous allons ici prendre par exemple le processus de Notation adopté par S&P :




                                             Préparation d'un                                           Réunion avec
       Demande
                                             schéma d'analyse                                            l'entreprise


       Comité de                              Publication de la                                        Suivi de la Note
        Notation                                    Note


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                             Le Processus de Notation (2)                                              De Jocelyn LE MEROY




La notation se fait à la demande de l’émetteur.

Mais il est aussi possible que celle-ci se fasse sans le concours de l’émetteur :
l’attribution d’une note est possible lorsque l’Agence estime disposer
d’informations publiques suffisantes. La note finale est alors suivi de la mention
PI (Public Information).

L’analyste va demander tous les renseignements nécessaires : activités, comptes,
population, engagements hors bilan…

Il rédigera alors un rapport interne dans lequel il expose les forces et faiblesses
de l’émetteur encourant à la détermination de sa qualité de crédit.

Une fois publiée, la note fait l’objet d’un suivi permanent, permettant de faire
intervenir tout changement utile à la modification de la Note: changement de
structure, de produit, projets d’investissements…




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                               Les critères de Notation                                              De Jocelyn LE MEROY


Les critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de la
mission qui est confiée.
La Notation peut être faite, principalement, pour :

Une Entreprise
Critères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques…



Un Etat
Situation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire…

Une Opération
Modélisation de l’opération et de ses flux financiers permettant une évaluation du risque de défaut et de la
perte possible.


 Il apparaît que les Agences notent aussi:
 - des villes (Paris : AAA fin sept. 2007)
 - des entreprises sur des critères Ethiques



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                     La création d’une structure AAA…                                                De Jocelyn LE MEROY




Le recours au rehaussement permet à l’émetteur d’obtenir la note AAA (la plus élevée du marché) auprès
d’une compagnie d’assurance spécialisée, qui garantit alors le paiement des flux de remboursement de
l’emprunt.


Il s'agit en fait de structures dans lesquelles sont transférées les bonnes créances.



Ces structures ont donc des revenus assurés par ces bonnes créances ce qui leur permet de bénéficier de
conditions d'emprunts à des taux préférentiels.


La différence entre le revenu perçu de ces bonnes créances et les intérêts versés est reversée à la maison
mère qui bénéficie ainsi d'un financement à moindre coût.




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                 Pour une meilleure notation d’entreprise
Les Entreprises ont en effet le moyen de créer un structure notée AAA, si ce n’est pas le cas pour
                                        la maison mère.

C’est le cas de Dexia Municipal Agency.
Au sein du Groupe Dexia, DMA est chargée :
- de financer ou refinancer les collectivités locales de l'Espace Economique Européen, en
commençant par les collectivités locales françaises, de la Suisse, des Etats-Unis et du Canada

- d'émettre des obligations foncières notées AAA/Aaa/AAA

L'organe de contrôle est la Commission Bancaire.

Un contrôleur spécifique, nommé avec l'accord de la Commission Bancaire, veille au respect
des articles de la loi, notamment :

- L'éligibilité des actifs aux termes de la loi,
- le respect du ratio de couverture des passifs privilégiés par les actifs, qui doit être en
permanence supérieur à 100 %

Le contrôleur spécifique atteste du respect de ce ratio pour chaque émission. Cette attestation
permet d'inscrire la mention du privilège légal dans le contrat de chaque émission.

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                    Le cas des entreprises publiques                                              De Jocelyn LE MEROY




•   A noter que les agences considèrent que la garantie financière des États constitue un élément
    déterminant pour l’appréciation du risque d’insolvabilité des entreprises publiques.

•   C’est pour cela que le Réseau Ferré de France et SNCF, pourtant lourdement endettés,
    bénéficient d’une notation de type AA.

•   « Le monde de l’après guerre froide compte deux superpuissances, les États-unis et l’agence
    Moody’s »

•   Thomas Friedman, éditorialiste du New York Times, explicite ainsi sa formule « si les États-unis
    peuvent anéantir un ennemi en faisant usage de leur arsenal militaire, Moody’s possède les
    moyens d’étrangler financièrement un pays en lui décernant une mauvaise note ».




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                     Notation d’une dette souveraine (1)                                              De Jocelyn LE MEROY




La Notation dite Souveraine est simplement le nom donné pour la Notation d’un Pays, d’un Etat.



Les agences évaluent dans ce cas la capacité et la volonté des Etats d'assurer le service de leur dette. Elles
analysent pour cela leur niveau de solvabilité et calculent notamment l'impact de leur politique fiscale sur
leur capacité de remboursement.

La France bénéficie de la meilleur note possible, soit le fameux AAA de S&P, ce qui lui permet d'emprunter à
des taux très bas. Ses analystes considèrent que notre pays présente les principaux traits caractéristiques des
meilleurs élèves à savoir « une économie riche et diversifiée et un cadre institutionnel stable assurant une
politique macroéconomique prudente ».


Seuls 17 Etats dans le monde sont notés AAA chez S&P, parmi lesquels l'Allemagne, la Grande-Bretagne, les
Etats-Unis, l'Espagne, la Finlande, la Norvège, l'Autriche et la Suisse


Seules une trentaine d'entreprises privées dans le monde, dont aucune française, atteignent le même
niveau d'excellence (Exxon, Nestlé, General Electric, Johnson & Johnson...) --



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                   Notation d’une dette souveraine (2)                                               De Jocelyn LE MEROY




- Exemple 1 : le Japon

Il y a quelques jours, l’Agence Moody’s a relevé sa note de dette souveraine à A1 : notation des emprunts
obligataires émis par le Japon.
La décision est en effet motivée par les réformes budgétaires, attendues dans l’Archipel, destinées à tenter
de diminuer le niveau d’une dette publique figurant parmi les plus élevées du monde.


            -- Engagement du gouvernement à poursuivre la consolidation budgétaire

            -- Déficits publics réduits

            -- La stabilisation attendue de la dette japonaise justifie une perspective stable pour une
               nouvelle note



C’est un retournement de tendance car dégradation ininterrompue depuis 1998, passant de Aaa à A2

Impact : Baisse des taux d’emprunts




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                      Notation d’une dette souveraine (3)

 Un pays dont la monnaie est indexée à un pays bien noté a la possibilité de se voir proposer
des taux plus intéressants:

 Comme certains pays d’Afrique, dans la années 80, avec le Franc CFA.


 La réforme Bâle 2 prévoit la pris en compte des notes externes

Si je prends l’exemple d’un prêt accordé à un Etat, la réforme prévoit la pondération suivante (les tableaux de
la réglementation se basent sur les notes de S&P, mais évidemment les notes équivalentes des autres
agences sont admises)


  Credit Assessment       AAA / AA-       A+ / A-        BBB+ / BBB-               BB+ / B-          < B-     NR

  Risk Weight                0 %           20 %               50 %                  100 %            150 %   100 %



Si une banque prête 100 millions :
- à un Etat noté AAA, la valeur du prêt retenue pour le calcul de risque est de 0
- à un Etat noté BBB, la valeur du prêt retenue sera de 50 millions.


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                      La Notation des Villes : Paris
En septembre dernier : Notation = AAA par les 3 Agences de Notations.

A égalité avec Vienne. Devant Madrid, Londres ou Bruxelles. Parmi 18 autres capitales européennes.

Pour le vice-président de Fitch : Paris est ‘gérée comme une entreprise’.
S&P salue la ‘sophistication croissante des moyens de gestion’ de la collectivité.

Depuis 2004 : emprunts d’une partie de ses fonds directement sur les marchés financiers internationaux,
sous forme d'émissions d'obligations : Coûts inférieurs aux prêts bancaires classiques.
Doublement des emprunts depuis 2001  Autofinancement à 90%  10% par emprunts.
Paris est parmi les grandes villes françaises les moins endettées.

Moyens :
Vente de patrimoine, augmentations des redevances pour le renouvellement de concessions (Hippodromes
Auteuil et Longchamp…), augmentation impôts locaux

Coût :
Recours aux Agences : 60 000 à 80 000 € / an

Impact :
Capacité d’emprunter à des taux plus bas : 4 Millions € d’économies sur les intérêts de la dette.




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                           Les Critères Ethiques (1)
L‘Investissement Socialement Responsable (ISR) rassemble toutes les démarches qui consistent
à intégrer des critères extra-financiers dans les décisions de placements et la gestion de
portefeuilles.

L’ISR peut prendre 3 formes :

 Les Fonds Socialement Responsables (ou de Développement Durable)

Intègrent des critères sociaux et environnementaux croisés avec des critères financiers


 Les Fonds d’Exclusion

Plus répandus dans les pays anglo-saxons, ils excluent, pour des raisons morales ou religieuses,
certains secteurs : tabac, armement, jeu…
 L’engagement actionnarial

Consiste, pour les investisseurs, à exiger des entreprises une politique de responsabilité
sociale plus forte par un dialogue direct, mais aussi par l’exercice des droits de vote en AG.


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                            Les Critères Ethiques (2)

Créées à la fin des années 90 et début 2000, les agences de notation extra-financière évaluent
et notent la politique de responsabilité sociale et environnementale ainsi que la gouvernance
d’entreprises.

Sont pris en comptes, notamment, les domaines suivants :

 La politique RH
 Les relations avec les clients
 Les relations avec les fournisseurs et sous-traitants
 L’environnement
 Le gouvernement d’entreprise
 Les relations avec la société civile

3 niveaux de la performance sont pris en compte dans l’évaluation :

 Les engagements et visions stratégiques de la direction
 Les politiques et mesures de mise en œuvre
 Les résultats et performances



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                          La mise en cause des Agences
Généralités

L’Agence est rémunérée par l’entreprise émettrice, il peut donc y avoir doute sur l’indépendance du jugement.

D’autre part, si l’Agence note une entreprise sans demande explicité (notation sauvage), le risque de conflit
    d’intérêt est grand. Si la relation se continue tout de même, il est très difficile pour la société d’y mettre
    fin, sauf de donner un sentiment de fuite face à la perspective d’une notation négative. L’émetteur peut
    alors se sentir captif (locked-in)

Subprimes

La Commission Européenne a émis l’intention d’ouvrir prochainement une enquête sur les agences de
    notation, notamment S&P, mettant ainsi en cause la lenteur de leur réaction à la crise du marché du crédit
    immobilier « subprimes » (crédits immobiliers à risque)

En effet, alors que certaines banques avaient déjà fait savoir, l’an passé, que le marché des subprimes
    présentait des risques, les agences n’ont revu leur notation à la baisse qu’au printemps 2007.




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06/07/2011
                                                                                                                   De Jocelyn LE MEROY
                                         Quelques termes utiles
. Multi-rating

Lorsqu’une entreprise est multi-ratée, c’est-à-dire notée par plusieurs Agences, c’est la moins bonne note des 2 meilleures qui
sera en compte.
Ex : Chez CAAM, c’est la moins bonne note entre S&P et Moody’s qui est retenue.

Shadow rating

Concernant le shadow rating il s’agit d’un rating non destiné à la publication. Il y a à cela plusieurs raisons possibles : manques
d’informations, rating donné à titre indicatif…..Il y a des indications sur le site de Fitch.

Rating Stand Alone

Rating après rehaussement suite à une garantie apportée.

Rating Cible

Connaissant l’impact des ratings sur les cours ou sur la possibilité d’emprunts, les entreprises se fixent elles-mêmes des ratings
cibles et font tout leur possible pour l’atteindre : le but est la préservation du patrimoine des obligataires.

Non investment grade

Dans le cadre du rating des titres de dette, on appelle en franglais non investment grade (ou speculative grade ou high yield) les
notes situées entre BB+ et D. Les investisseurs, notamment institutionnels, n'ont pas le droit d'acheter des obligations de cette
catégorie car elles sont trop risquées. Selon Moody’s, sur les 20 dernières années, il y a une évolution de 35% par an du nombre
de sociétés disposant d’une notation


                                       Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France
                                      Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
                                                                                                                                      27

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Agences de Notation et de Rating

  • 1. CONSEIL, INGENIERIE ET INTEGRATION AU SERVICE DES MARCHES FINANCIERS Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
  • 2. 06/07/2011 De Jocelyn Le MEROY La Notation Financière et les Agences de Notation Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 2
  • 3. 06/07/2011 PLAN De Jocelyn Le MEROY La Notation Financière • Définition • 2 types de Notation Les Principales Agences de Notations • Moody's » Généralités » Grille de Notation • S&P » Généralités » Grille de Notation • Fitch Ratings » Généralités » Grille de Notation • Grilles de Notation comparées Le Processus de Notation Les Critères de Notation et Exemples » Des Entreprises » Des Etats » Des Opérations » Des Villes » De l’Ethique 3
  • 4. 06/07/2011 La Notation Financière (1) De Jocelyn Le MEROY • Sert à mesurer le risque de solvabilité en vue de l'attribution d'une note. • Se fait en fonction d’une analyse financière effectuée par un Analyste Crédit (Analyste Risque) • Cherche à déterminer les capacités de rembourser une dette, soit : – En fonction d'une capacité bénéficiaire récurrente – En fonction de techniques dites des « credit scoring » : méthode consistant à attribuer une note chiffrée à la capacité de remboursement d'un emprunteur à partir de diverses informations (revenus, endettement...) • La notations financière externe (par un Agence) ne constitue qu’une partie de l’activité. Les établissements bancaires et financiers ont également des équipes de notation financière pour évaluer le risque de leurs débiteurs ou conseiller leurs clients sur le marché des obligations. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 4
  • 5. 06/07/2011 La Notation Financière (2) De Jocelyn LE MEROY • « La Notation est une opinion indépendante sur la qualité de crédit d’une entité. » • Les Agences distinguent deux types de notes : – La notation traditionnelle  qui s'applique aux emprunts à court terme (moins d'un an) ou à long terme émis sur le marché. – La notation de référence (en l'absence d'émission) à CLT  qui mesure le risque de contrepartie que représente l'emprunteur pour un investisseur (note attribuée à une dette de premier rang) Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 5
  • 6. Les 3 Agences Principales 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY • MOODY’S • STANDARD & POOR’S • FITCH RATINGS Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 6
  • 7. 06/07/2011 MOODY’S De Jocelyn LE MEROY • Moody’Investor Service • Fondée en 1909 par John Moody. • 40% de parts de marché dans le domaine de l'estimation de crédit au niveau mondial. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 7
  • 8. 06/07/2011 Notation MOODY’S De Jocelyn LE MEROY  Notation de Dette à Long Terme (maturités équivalentes à un an ou plus)  Catégorie investissement • Aaa – valeurs de tout premier ordre (« gilt edged ») • Aa1, Aa2, Aa3 – fourchette haute (« high-grade ») • A1, A2, A3 – notation intermédiaire (« upper-medium grade ») • Baa1, Baa2, Baa3 – fourchette basse (« medium grade »). Peut comporter certaines caractéristiques spéculatives.  Catégorie spéculative • Ba1, Ba2, Ba2 – éléments dits spéculatifs • B1, B2, B3 – absence de caractéristiques d’investissement souhaitables • Caa1, Caa2, Caa3 – obligations de très mauvaise qualité • Ca – hautement spéculatives • C – notation la plus basse.  Notation de Dette à Court Terme (maturités inférieures à un an) • Prime-1 - fourchette haute • Prime-2 - notation intermédiaire • Prime-3 - fourchette basse • Not Prime - Peut être considérée comme appartenant à la catégorie spéculative Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 8
  • 9. 06/07/2011 STANDARD & POOR’S De Jocelyn LE MEROY • 1860 : History of Railroads and Canals in the United States par Henry Varnum Poor's • 1906 : Le Standart Statistics Bureau fournit des informations sur les sociétés US. • 1916 : Standart Statistics assigne des notes sur l’endettement des obligations. • 1941 : Fusion Poor’s Publishing et Standart Statistics : S&P Corporation • 1966 : The McGraw-Hill Companies acquiert S&P Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 9
  • 10. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Notation STANDARD & POOR’S  Notation de Dette à Long Terme  Catégorie investissement • AAA - Meilleure qualité • AA - Fourchette haute • A - Notation supérieure (la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique) • BBB - Notation moyenne  Catégorie spéculative • BB - Fourchette haute - Eléments spéculatifs • B - Notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier • CCC - Fourchette basse - obligation de basse qualité avec une faible probabilité d'atteindre ses objectifs • CC - Obligation très spéculative et très risquée • C - Notation la plus basse - typiquement en cas de proche faillite • NR - Non noté  Notation de Dette à Court Terme • A-1 , A-2 , A-3 - Meilleure qualité, faiblement spéculatif • B-1 , B-2 , B-3 - Notation moyenne, spéculatif • C - Faible qualité - hautement spéculatif Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 10
  • 11. 06/07/2011 FITCH RATINGS De Jocelyn LE MEROY • Agence internationale (USA & UK), basée à la fois à New York et à Londres. • Fondée par John Knowles Fitch en déc. 1913 à New York (Fitch Publishing Company). • Déc. 1997 : Fusion avec IBCA Limited (Londres), passant sous le contrôle de Fimalac (Holding française). • 2000 : Fitch Ratings acquiert Duff & Phelps Credit Rating Co.(Chicago) et Thomson BankWatch. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 11
  • 12. 06/07/2011 Notation FITCH RATINGS De Jocelyn LE MEROY • Catégorie investissement • AAA : meilleure qualité • AA : fourchette haute • A : notation supérieure - la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique • BBB : notation moyenne, satisfaisante • Catégorie spéculative • BB : fourchette haute - Eléments spéculatifs • B : notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier • CCC: vulnérable, requiert des conditions économiques favorables pour respecter ses engagements • CC : obligation très spéculative et très risquée • C : hautement vulnérable, en faillite ou en retard de paiements, mais continue les paiements sur les obligations • D : défaut de paiement sur les obligations, Fitch estime que la plupart ou la totalité des obligations seront impayées • NR : non noté (not rated) • Notation de la dette à court terme • F1 : meilleure qualité ; « F1+ » désigne une capacité exceptionnellement forte • F2 : bonne qualité • F3 : qualité acceptable • B : spéculatif • C : fort risque de défaut • D : a fait défaut sur toutes ses obligations financières Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 12
  • 13. Moody's Standard & Poor's Fitch Ratings Long Long Court Long Court Commentaire Court terme Terme Terme terme Terme terme Aaa AAA AAA "Prime". Sécurité maximale Aa1 AA+ AA+ High Grade. Qualité Aa2 AA AA haute ou bonne Aa3 AA- A-1+ AA- A1+ A1 A+ A+ Upper Medium Grade. A2 P-1 A A-1 A A1 Qualité moyenne A3 A- A- Baa1 P-2 BBB+ A-2 BBB+ A2 Lower Medium Grade. Baa2 BBB BBB Qualité moyenne Baa3 P-3 BBB- A-3 BBB- A3 inférieure Ba1 BB+ BB+ Non Investment Grade. Ba2 BB BB Spéculatif Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B B- B Hautement spéculatif Risque substantiel. Caa CCC+ Ca CCC Extrêmement spéculatif C CCC- C CCC C Peut être en défaut / DDD / DD / En mauvaise condition D / D / En défaut 13
  • 14. 06/07/2011 Le Processus de Notation (1) De Jocelyn LE MEROY Même s’il existe quelques variantes dans ce processus entre les agences, Il obéit globalement à des règles très semblables. Nous allons ici prendre par exemple le processus de Notation adopté par S&P : Préparation d'un Réunion avec Demande schéma d'analyse l'entreprise Comité de Publication de la Suivi de la Note Notation Note Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 14
  • 15. 06/07/2011 Le Processus de Notation (2) De Jocelyn LE MEROY La notation se fait à la demande de l’émetteur. Mais il est aussi possible que celle-ci se fasse sans le concours de l’émetteur : l’attribution d’une note est possible lorsque l’Agence estime disposer d’informations publiques suffisantes. La note finale est alors suivi de la mention PI (Public Information). L’analyste va demander tous les renseignements nécessaires : activités, comptes, population, engagements hors bilan… Il rédigera alors un rapport interne dans lequel il expose les forces et faiblesses de l’émetteur encourant à la détermination de sa qualité de crédit. Une fois publiée, la note fait l’objet d’un suivi permanent, permettant de faire intervenir tout changement utile à la modification de la Note: changement de structure, de produit, projets d’investissements… Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 15
  • 16. 06/07/2011 Les critères de Notation De Jocelyn LE MEROY Les critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de la mission qui est confiée. La Notation peut être faite, principalement, pour : Une Entreprise Critères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques… Un Etat Situation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire… Une Opération Modélisation de l’opération et de ses flux financiers permettant une évaluation du risque de défaut et de la perte possible. Il apparaît que les Agences notent aussi: - des villes (Paris : AAA fin sept. 2007) - des entreprises sur des critères Ethiques Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 16
  • 17. 06/07/2011 La création d’une structure AAA… De Jocelyn LE MEROY Le recours au rehaussement permet à l’émetteur d’obtenir la note AAA (la plus élevée du marché) auprès d’une compagnie d’assurance spécialisée, qui garantit alors le paiement des flux de remboursement de l’emprunt. Il s'agit en fait de structures dans lesquelles sont transférées les bonnes créances. Ces structures ont donc des revenus assurés par ces bonnes créances ce qui leur permet de bénéficier de conditions d'emprunts à des taux préférentiels. La différence entre le revenu perçu de ces bonnes créances et les intérêts versés est reversée à la maison mère qui bénéficie ainsi d'un financement à moindre coût. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 17
  • 18. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Pour une meilleure notation d’entreprise Les Entreprises ont en effet le moyen de créer un structure notée AAA, si ce n’est pas le cas pour la maison mère. C’est le cas de Dexia Municipal Agency. Au sein du Groupe Dexia, DMA est chargée : - de financer ou refinancer les collectivités locales de l'Espace Economique Européen, en commençant par les collectivités locales françaises, de la Suisse, des Etats-Unis et du Canada - d'émettre des obligations foncières notées AAA/Aaa/AAA L'organe de contrôle est la Commission Bancaire. Un contrôleur spécifique, nommé avec l'accord de la Commission Bancaire, veille au respect des articles de la loi, notamment : - L'éligibilité des actifs aux termes de la loi, - le respect du ratio de couverture des passifs privilégiés par les actifs, qui doit être en permanence supérieur à 100 % Le contrôleur spécifique atteste du respect de ce ratio pour chaque émission. Cette attestation permet d'inscrire la mention du privilège légal dans le contrat de chaque émission. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 18
  • 19. 06/07/2011 Le cas des entreprises publiques De Jocelyn LE MEROY • A noter que les agences considèrent que la garantie financière des États constitue un élément déterminant pour l’appréciation du risque d’insolvabilité des entreprises publiques. • C’est pour cela que le Réseau Ferré de France et SNCF, pourtant lourdement endettés, bénéficient d’une notation de type AA. • « Le monde de l’après guerre froide compte deux superpuissances, les États-unis et l’agence Moody’s » • Thomas Friedman, éditorialiste du New York Times, explicite ainsi sa formule « si les États-unis peuvent anéantir un ennemi en faisant usage de leur arsenal militaire, Moody’s possède les moyens d’étrangler financièrement un pays en lui décernant une mauvaise note ». Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 19
  • 20. 06/07/2011 Notation d’une dette souveraine (1) De Jocelyn LE MEROY La Notation dite Souveraine est simplement le nom donné pour la Notation d’un Pays, d’un Etat. Les agences évaluent dans ce cas la capacité et la volonté des Etats d'assurer le service de leur dette. Elles analysent pour cela leur niveau de solvabilité et calculent notamment l'impact de leur politique fiscale sur leur capacité de remboursement. La France bénéficie de la meilleur note possible, soit le fameux AAA de S&P, ce qui lui permet d'emprunter à des taux très bas. Ses analystes considèrent que notre pays présente les principaux traits caractéristiques des meilleurs élèves à savoir « une économie riche et diversifiée et un cadre institutionnel stable assurant une politique macroéconomique prudente ». Seuls 17 Etats dans le monde sont notés AAA chez S&P, parmi lesquels l'Allemagne, la Grande-Bretagne, les Etats-Unis, l'Espagne, la Finlande, la Norvège, l'Autriche et la Suisse Seules une trentaine d'entreprises privées dans le monde, dont aucune française, atteignent le même niveau d'excellence (Exxon, Nestlé, General Electric, Johnson & Johnson...) -- Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 20
  • 21. 06/07/2011 Notation d’une dette souveraine (2) De Jocelyn LE MEROY - Exemple 1 : le Japon Il y a quelques jours, l’Agence Moody’s a relevé sa note de dette souveraine à A1 : notation des emprunts obligataires émis par le Japon. La décision est en effet motivée par les réformes budgétaires, attendues dans l’Archipel, destinées à tenter de diminuer le niveau d’une dette publique figurant parmi les plus élevées du monde. -- Engagement du gouvernement à poursuivre la consolidation budgétaire -- Déficits publics réduits -- La stabilisation attendue de la dette japonaise justifie une perspective stable pour une nouvelle note C’est un retournement de tendance car dégradation ininterrompue depuis 1998, passant de Aaa à A2 Impact : Baisse des taux d’emprunts Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 21
  • 22. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Notation d’une dette souveraine (3)  Un pays dont la monnaie est indexée à un pays bien noté a la possibilité de se voir proposer des taux plus intéressants:  Comme certains pays d’Afrique, dans la années 80, avec le Franc CFA.  La réforme Bâle 2 prévoit la pris en compte des notes externes Si je prends l’exemple d’un prêt accordé à un Etat, la réforme prévoit la pondération suivante (les tableaux de la réglementation se basent sur les notes de S&P, mais évidemment les notes équivalentes des autres agences sont admises) Credit Assessment AAA / AA- A+ / A- BBB+ / BBB- BB+ / B- < B- NR Risk Weight 0 % 20 % 50 % 100 % 150 % 100 % Si une banque prête 100 millions : - à un Etat noté AAA, la valeur du prêt retenue pour le calcul de risque est de 0 - à un Etat noté BBB, la valeur du prêt retenue sera de 50 millions. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 22
  • 23. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY La Notation des Villes : Paris En septembre dernier : Notation = AAA par les 3 Agences de Notations. A égalité avec Vienne. Devant Madrid, Londres ou Bruxelles. Parmi 18 autres capitales européennes. Pour le vice-président de Fitch : Paris est ‘gérée comme une entreprise’. S&P salue la ‘sophistication croissante des moyens de gestion’ de la collectivité. Depuis 2004 : emprunts d’une partie de ses fonds directement sur les marchés financiers internationaux, sous forme d'émissions d'obligations : Coûts inférieurs aux prêts bancaires classiques. Doublement des emprunts depuis 2001  Autofinancement à 90%  10% par emprunts. Paris est parmi les grandes villes françaises les moins endettées. Moyens : Vente de patrimoine, augmentations des redevances pour le renouvellement de concessions (Hippodromes Auteuil et Longchamp…), augmentation impôts locaux Coût : Recours aux Agences : 60 000 à 80 000 € / an Impact : Capacité d’emprunter à des taux plus bas : 4 Millions € d’économies sur les intérêts de la dette. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 23
  • 24. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Les Critères Ethiques (1) L‘Investissement Socialement Responsable (ISR) rassemble toutes les démarches qui consistent à intégrer des critères extra-financiers dans les décisions de placements et la gestion de portefeuilles. L’ISR peut prendre 3 formes :  Les Fonds Socialement Responsables (ou de Développement Durable) Intègrent des critères sociaux et environnementaux croisés avec des critères financiers  Les Fonds d’Exclusion Plus répandus dans les pays anglo-saxons, ils excluent, pour des raisons morales ou religieuses, certains secteurs : tabac, armement, jeu…  L’engagement actionnarial Consiste, pour les investisseurs, à exiger des entreprises une politique de responsabilité sociale plus forte par un dialogue direct, mais aussi par l’exercice des droits de vote en AG. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 24
  • 25. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Les Critères Ethiques (2) Créées à la fin des années 90 et début 2000, les agences de notation extra-financière évaluent et notent la politique de responsabilité sociale et environnementale ainsi que la gouvernance d’entreprises. Sont pris en comptes, notamment, les domaines suivants :  La politique RH  Les relations avec les clients  Les relations avec les fournisseurs et sous-traitants  L’environnement  Le gouvernement d’entreprise  Les relations avec la société civile 3 niveaux de la performance sont pris en compte dans l’évaluation :  Les engagements et visions stratégiques de la direction  Les politiques et mesures de mise en œuvre  Les résultats et performances Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 25
  • 26. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY La mise en cause des Agences Généralités L’Agence est rémunérée par l’entreprise émettrice, il peut donc y avoir doute sur l’indépendance du jugement. D’autre part, si l’Agence note une entreprise sans demande explicité (notation sauvage), le risque de conflit d’intérêt est grand. Si la relation se continue tout de même, il est très difficile pour la société d’y mettre fin, sauf de donner un sentiment de fuite face à la perspective d’une notation négative. L’émetteur peut alors se sentir captif (locked-in) Subprimes La Commission Européenne a émis l’intention d’ouvrir prochainement une enquête sur les agences de notation, notamment S&P, mettant ainsi en cause la lenteur de leur réaction à la crise du marché du crédit immobilier « subprimes » (crédits immobiliers à risque) En effet, alors que certaines banques avaient déjà fait savoir, l’an passé, que le marché des subprimes présentait des risques, les agences n’ont revu leur notation à la baisse qu’au printemps 2007. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 26
  • 27. 06/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Quelques termes utiles . Multi-rating Lorsqu’une entreprise est multi-ratée, c’est-à-dire notée par plusieurs Agences, c’est la moins bonne note des 2 meilleures qui sera en compte. Ex : Chez CAAM, c’est la moins bonne note entre S&P et Moody’s qui est retenue. Shadow rating Concernant le shadow rating il s’agit d’un rating non destiné à la publication. Il y a à cela plusieurs raisons possibles : manques d’informations, rating donné à titre indicatif…..Il y a des indications sur le site de Fitch. Rating Stand Alone Rating après rehaussement suite à une garantie apportée. Rating Cible Connaissant l’impact des ratings sur les cours ou sur la possibilité d’emprunts, les entreprises se fixent elles-mêmes des ratings cibles et font tout leur possible pour l’atteindre : le but est la préservation du patrimoine des obligataires. Non investment grade Dans le cadre du rating des titres de dette, on appelle en franglais non investment grade (ou speculative grade ou high yield) les notes situées entre BB+ et D. Les investisseurs, notamment institutionnels, n'ont pas le droit d'acheter des obligations de cette catégorie car elles sont trop risquées. Selon Moody’s, sur les 20 dernières années, il y a une évolution de 35% par an du nombre de sociétés disposant d’une notation Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 27