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  1. 1. 1 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
  2. 2. 2 Apalancamiento y estructura de capital Objetivos de aprendizaje Analizar el apalancamiento, la estructura de capital. el análisis del punto de equilibrio, el punto de equilibrio operativo y el efecto de los costos cambiantes en éste. Comprender el apalancamiento operativo, financiero y total, así como las relaciones entre ellos. Describir los tipos de capital, la evaluación externa de la estructura de capital, la estructura de capital de empresas no estadounidenses y la teoría de la estructura de capital. Explicar la estructura de capital óptima usando una perspectiva gráfica de las funciones de los costos de capital de la empresa y un modelo de valoración de crecimiento cero. Analizar el método EBIT-EPS para seleccionar la estructura de capital. Revisar el rendimiento y el riesgo de las estructuras de capital alternativas, su vinculación con el valor de mercado y otros aspectos importantes relacionados con la estructura de capital. Por qué debe interesarle este capítulo Administración: usted debe comprender el apalancamiento de tal manera que pueda controlar el riesgo y acrecentar los rendimientos para los propietarios de la empresa, y entender la teoría de la estructura de capital para tomar decisiones sobre la estructura de capital óptima de la empresa. Contabilidad: usted debe comprender cómo calcular y analizar el apalancamiento operativo y financiero, y familiarizarse con los efectos de las diversas estructuras de capital en los impuestos y las ganancias. Marketing: usted debe entender el análisis del punto de equilibrio, el cual utilizará en las decisiones de precios y viabilidad de los productos. Operaciones: usted debe comprender el impacto de los costos operativos fijos y variables en el punto de equilibrio de la empresa y su apalancamiento operativo porque estos costos producen un impacto importante en el riesgo y rendimiento de la empresa.
  3. 3. 3 Sistemas de información: usted debe entender los tipos de capital y qué es la estructura de capital, porque proporcionará gran parte de la información que la administración requiere para determinar la mejor estructura de capital de la empresa. Apalancamiento Apalancamiento implica el uso de costos fijos para acrecentar los rendimientos. Su uso en la estructura de capital de la empresa tiene el potencial de aumentar su rendimiento y riesgo. El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos muy relacionados que se vinculan con las decisiones del presupuesto de capital a través del costo de capital. Estos conceptos se usan para disminuir al mínimo el costo de capital de la empresa e incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios. Este capítulo analiza los conceptos y las técnicas del apalancamiento y la estructura de capital, y la manera en que la empresa las utiliza para crear la mejor estructura de capital. El apalancamiento se deriva de la utilización de activos o fondos de costo fijo para acrecentar los rendimientos para los propietarios de la empresa. Por lo general, el aumento del apalancamiento incrementa el rendimiento y riesgo, en tanto que la disminución del apalanca miento los reduce. La cantidad de apalancamiento que existe en la estructura de capital de la empresa, es decir, la mezcla de deuda a largo plazo y capital propio que ésta mantiene, afecta de manera significativa su valor al afectar al rendimiento y riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la administración tiene un control casi completo del riesgo introducido por medio del uso del apalancamiento. Debido a su efecto en el valor, el administrador financiero debe entender cómo medir y evaluar el apalancamiento, en particular al tomar las decisiones de la estructura de capital. Los tres tipos básicos de apalancamiento se definen mejor con relación al estado de resultados de la empresa, como se observa en el formato general del estado de resultados que presenta la tabla 11.1. • El apalancamiento operativo se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT, por sus siglas en inglés, earnings befare interest and taxes). (EBIT es un nombre descriptivo de la utilidad operativa).
  4. 4. 4 • El apalancamiento financiero tiene que ver con la relación entre las ganancias antes de intereses e impuestos de la empresa y sus ganancias por acción común (EPS). • El apalancamiento total se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus EPS. En las secciones siguientes examinaremos en detalle los tres conceptos del apalancamiento. Sin embargo, primero revisaremos el análisis del punto de equilibrio, que establece el fundamento de los conceptos del apalancamiento, demostrando los efectos de los costos fijos en las operaciones de la empresa. Análisis del punto de equilibrio La empresa utiliza el análisis del punto de equilibrio, denominado en ocasiones análisis de costo, volumen y utilidad, para: 1) determinar el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y 2) evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas. El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los costos operativos. En ese punto, las ganancias antes de intereses e impuestos son igual a o dólares; El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en dividir los costos operativos fijos y variables entre el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos. Los costos fijos son una función de tiempo, no del volumen de ventas, y generalmente son contractuales; por ejemplo,
  5. 5. 5 la renta es un costo fijo. Los costos variables cambian de manera directa con las ventas y son una función de volumen, no de tiempo; por ejemplo, los costos de envío son un costo variable. El método algebraico Con las variables siguientes, podemos formular de nuevo la parte operativa del estado de resultados de la empresa, presentado en la tabla 11.1, en la representación algebraica que muestra la tabla 11.2. P = precio de venta por unidad Q = cantidad de ventas en unidades FC = costo operativo fijo por periodo VC = costo operativo variable por unidad 1. Con mucha frecuencia, el puma de equilibrio se calcula de tal manera que representa el punto en el que se cubren todos los costos, tanto operativos como financieros. En este capítulo nuestra atención no se centra en este punto de equilibrio general. 2. Algunos costos, denominados comúnmente semifijos o scmiiariables, son en parte fijos y en parte variables. Como ejemplo están las comisiones de ventas que son fijas para cierto volumen de ventas y después aumentan a niveles más altos para mayores volúmenes. Por conveniencia y claridad, asumimos que todos los costos se clasifican como fijos o variables. Si replanteamos los cálculos algebraicos de la tabla 11.2 como una fórmula para determinar las ganancias antes de intereses e impuestos, obtenemos la ecuación 11.1: EBIT= (P X Q) - FC- (VCx Q) (11.1) Si simplificamos la ecuación, obtenemos
  6. 6. 6 EBIT = Q X (P - VC) - FC (11.2) Como se comentó antes, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el que se cubren todos los costos operativos fijos y variables, es decir, el nivel en el que la EBIT es igual a O dólares. Si establecemos que la EBIT es igual a O dólares y resolvemos la ecuación 11.2 para calcular Q, obtenemos Q= FC (11.3) Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa. Suponga que Cheryl's Posters, una pequeña tienda de pósters, tiene costos operativos fijos de 2,500 dólares, su precio de venta por unidad (póster) es de 10 dólares y su costo operativo variable por unidad es de 5 dólares. Si aplicamos estos datos en la ecuación 11.3, obtenemos $2,500 = $2:~00 = 500 unidades Q=,"~~ m~ Al nivel de ventas de 500 unidades, la EBIT de la empresa debe ser igual a O dólares. La empresa tendrá una EBIT positiva para ventas mayores de 500 unidades y una EBIT negativa, o una pérdida, para ventas menores de 500 unidades. Confirmamos esto si en la ecuación 11.1 sustituimos valores mayores y menores de 500 unidades, junto con los demás valores proporcionados. El método gráfico La figura 11.1 presenta en forma gráfica el análisis del punto de equilibrio de los datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es el punto en el que su costo operativo total, es decir, la suma de sus costos operativos fijos y variables, iguala a los ingresos por ventas. En este punto, la EBIT es igual a O dólares. La cifra muestra que para las ventas menores de 500 unidades, el costo operativo total excede a los ingresos por ventas y la EBIT es menor de O dólares (una pérdida). Para las ventas mayores que el punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden al costo operativo total y la EBIT es mayor de o dólares.
  7. 7. 7 Costos cambiantes y el punto de equilibrio operativo El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables: los costos operativos fijos (FC), el precio de venta por unidad (P), y el costo operativo variable por unidad (VC). Los efectos de los incrementos o disminuciones de estas variables se observan con facilidad aplicando la ecuación 11.3. La tabla 11.3 resume la sensibilidad del volumen de ventas del punto de equilibrio (Q) a un aumento de cada una de estas variables. Como se podría esperar, un aumento del costo (FC o VC) tiende a incrementar el punto de equilibrio operativo, en tanto que un aumento del precio de venta por unidad (P) lo disminuye. Suponga que Cheryl's Posters desea evaluar el impacto de varias opciones: 1) el incremento de los costos operativos fijos a 3,000 dólares, 2) el aumento del precio de venta por unidad a 12.50 dólares, 3) el incremento del costo operativo variable por unidad a 7.50 dólares, y 4) la realización simultánea de estos tres cambios. Si sustituimos los datos adecuados en la ecuación 11.3, obtenemos los siguientes resultados: $3,000 (1) Punto de equilibrio operativo = $10 _ $5 - 600 unidades $2,500
  8. 8. 8 (2) Punto de equilibrio operativo = $12.50 _ $5 = 3331/, unidades $2,500 (3) Punto de equilibrio operativo = $10 _ $7.50 = 1,000 unidades $3,000 (4) Punto de equilibrio operativo = $12.50 _ $7.50 600 unidades TABLA 11.3 Sensibilidad del punto de equilibrio operativo a los incrementos de las principales variables del punto de equilibrio Incremento de la variable Efecto en el punto de equilibrio operativo Costo operativo fijo (fC) Incremento Precio de venta por unidad (P) Disminución Costo operativo variable por unidad (VC) Incremento Nota: las disminuciones de cada variable presentada producirían el efecto opuesto en el punto de equilibrio operativo. Si comparamos los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500 unidades, vemos que los incrementos de los costos (acciones 1 y 3) aumentan el punto de equilibrio, en tanto que el aumento de los ingresos (acción 2) lo disminuye. El efecto combinado del incremento de las tres variables (acción 4) también produce un aumento del punto de equilibrio operativo. Ahora centraremos nuestra atención en los tres tipos de apalanca miento. Es importante reconocer que las siguientes demostraciones de apalancamiento son de naturaleza conceptual y que los administradores financieros no usan habitualmente las medidas presentadas para la toma de decisiones. Apalancamiento operativo El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos operativos fijos en la corriente de ingresos de la empresa. Si usamos la estructura presentada en la tabla 11.2, podemos definir el apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias antes de intereses e impuestos de la empresa.
  9. 9. 9 Ejemplo Usemos los datos de Cheryl's Posters (precio de venta, P = 10 dólares por unidad; costo operativo variable, ve = 5 dólares por unidad; costo operativo fijo, Fe = 2,500 dólares). La figura 11.2 presenta la gráfica del punto de equilibrio operativo mostrada en un principio en la figura 11.1. Las anotaciones adicionales sobre la gráfica indican que cuando las ventas de la empresa aumentan de 1,000 a 1,500 unidades (Ql a Q2), su EBIT aumenta de 2,500 dólares a 5,000 dólares (EBIT¡ a EBIT2). En otras palabras, un incremento del 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) produce un aumento del 100 por ciento en la EBIT (de 2,500 dólares a 5,000 dólares). La tabla 11.4 incluye los datos de la figura 11.2, así como los datos relevantes para un nivel de ventas de 500 unidades. Ilustramos dos casos usando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de referencia.
  10. 10. 10 Caso 1 Un incremento del 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades) produce un aumento del 100 por ciento en las ganancias antes de intereses e impuestos (de 2,500 dólares a 5,000 dólares). Caso 2 Una disminución del 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 500 unidades) produce una disminución del 100 por ciento en las ganancias antes de intereses e impuestos (de 2,500 dólares a o dólares). En el ejemplo anterior, vemos que el apalancamiento operativo funciona en ambas direcciones. Cuando una empresa tiene costos operativos fijos, el apalancamiento operativo está presente. Un incremento en las ventas produce un aumento más que proporcional en la EBIT; una disminución en las ventas produce una disminución más que proporcional en la EBIT. Medición del grado de apalancamiento operativo (GAG) El grado de apalancamiento operativo (GAG) es la medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. Se determina con la siguiente ecuación:" Cambio porcentual en EBIT GAG = ----------- Cambio porcentual en las ventas
  11. 11. 11 Siempre que el cambio porcentual en la EBIT, que se deriva de un cambio porcentual específico en las ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe un apalancamiento operativo. Esto significa que siempre que GAG es mayor que 1, existe apalanca miento operativo. 3. El grado de apalancamiento operativo depende también del nivel basal de ventas usado como punto de referencia. Cuanto más cerca está el nivel basal de ventas usado al plinto de equilibrio operativo, mayor será el apalancamienro operativo. La comparación del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es válido sólo cuando se usa el mismo nivel basal de ventas tiara ambas empresas. Ejemplo Si aplicamos la ecuación 11.4 a los casos 1 y 2 de la tabla 11.4, obtenemos los resultados siguientes: +100% = 2.0 Caso 1: +50% -100% = 2.0 Caso 2: -50% Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel basal de ventas específico, cuanto mayor sea el valor obtenido al aplicar la ecuación 11.4, mayor será el grado de apalancamiento operativo. La ecuación 11.5 muestra una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento operativo a un nivel basal de ventas, Q. Q X (P - VC) GAO al nivel basal de ventas Q = Q X (P _ VC) _ FC (11.5) Ejemplo Si sustituimos Q = 1,000, P = 10 dólares, VC = 5 dólares, y FC = 2,500 dólares en la ecuación 11.5, obtenemos el resultado siguiente: 1,000 X ($10 - $5) = $5,000 = 2.0 GAO a 1,000 unidades = 1,000 X ($10 - $5) - $2,500 $2,500
  12. 12. 12 El uso de la fórmula genera el mismo valor de GAO (2.0) que el que se obtiene con la tabla 11.4 y la ecuación 11.4.5 Vea la sección En la práctica, en la página siguiente, para conocer un análisis del apalancamiento operativo en la empresa Adobe fabricante de software. Costos fijos y apalancamiento operativo Los cambios en los costos operativos fijos afectan significativamente el apalancamiento operativo. En algunas ocasiones, las empresas incurren en costos operativos fijos más que en costos operativos variables y, en otras, sustituyen un tipo de costo por otro. Por ejemplo, una empresa podría realizar pagos fijos de arrendamiento en dólares en vez de pagos iguales a un porcentaje específico de ventas. O podría compensar a los representantes de ventas con un salario fijo y un bono en vez de pagarles sólo una comisión basada en un porcentaje de ventas. Los efectos de los cambios en los costos operativos fijos sobre el apalancamiento operativo se ilustran mejor siguiendo con nuestro ejemplo. 4. Como el concepto de apalancamiento es lineal, los cambios positivos y negativos de igual magnitud siempre producirán grados iguales de apalancamiento cuando se utilice el mismo nivel basal de ventas como punto de referencia. Esta relación se mantiene en todos los tipos de apalancamiento analizados en este capítulo. 5. Cuando están disponibles los ingresos totales en dólares obtenidos de las ventas (en vez de las ventas en unidades), se puede usar la siguiente ecuación, en la que TR = ingresos totales en dólares a un nivel basal de ventas y Tve = costos operativos variables totales en dólares: GAO a TR en dólares a un nivel basal de ventas = TR - Tve TR - Tve - FC Esta fórmula es muy útil para calcular el GAO de las empresas multiproducto. Debe ser evidente que, como en el caso de una empresa de un solo producto, TR = P X Q y Tve = ve X Q, la sustitución de estos valores en la ecuación 11.5 genera la ecuación aquí proporcionada. Apalancamiento operativo de adobe Adobe Svstems, la segunda empresa de software para computadoras personales más grande de los Estados Unidos, domina los mercados de diseño gráfico, imágenes, medios dinámicos y software para la creación de recursos educativos. Los diseñadores de sitios Web prefieren sus
  13. 13. 13 aplicaciones de software Photoshop e IIlustrator, y el software Acrobat de Adobe se ha convertido en un estándar para compartir documentos en línea. A pesar de la disminución de las ventas de 2001-2002, la empresa siguió cumpliendo sus metas de ganancias. Su habilidad para administrar los gastos discrecionales ayudó a mantener la solidez de su saldo final. Como empresa de software, Adobe tiene una ventaja adicional: el apalancamiento operativo, es decir, el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT). Adobe y sus colegas de la industria de software incurren en la mayor parte de sus costos en las etapas iniciales del ciclo de vida de un producto, durante la investigación y el desarrollo (lyD) y en las primeras etapas del marketing. Los costos iniciales de desarrollo son fijos, sin importar cuántas copias de un programa venda la empresa, y los costos de producción subsiguientes son prácticamente de cero. Las economías de escala son enormes. De hecho, una vez que una empresa vende suficientes copias para cubrir sus costos fijos, los dólares incrementales van principalmente a las utilidades. Como se observa en la tabla siguiente, el apalancamiento operativo acrecentó el aumento de las EBIT de Adobe en 2000 y 2003 Y acrecentó la disminución de las EBIT en 2001 y 2002. Una disminución del 2.8 por ciento en las ventas de 2001 ocasionó una reducción de las EBIT del 7.3 por ciento. En 2002, una disminución adicional en las ventas del 5.3 por ciento produjo una disminución del 24.1 por ciento en las EBIT. En 2003, un aumento modesto en las ventas (ligeramente mayor del11 por ciento) generó un incremento del 32 por ciento en las EBIT. Como la empresa no tiene deuda a largo plazo en su estructura de capital, su apalancamiento total proviene únicamente de sus costos operativos fijos (es importante recordar que este ejemplo presenta sólo 4 años de datos y que el grado de apalancamiento operativo de Adobe puede cambiar en el futuro). La tabla siguiente muestra el impacto del apalancamiento operativo en Adobe Systems en los años fiscales (AF) 2000-2003. Fuentes: adaptado de Zeke Ashton, "The Software Advantage", Motley Foo/(31 de marzo de 2000); y "Operating Leverage Helps Adobe", Mot/ey Foo/(16 de marzo de 20011; ambos se descargaron de www.motley. fool.com y se actualizaron mediante los datos obtenidos del Informe anua/2003 de Adobe. Acontecimientos podrían haber acelerado el grado de apalancamíento operativo de Adobe en 2002
  14. 14. 14 Ejemplo Suponga que Cheryl's Posters intercambia una parte de sus costos operativos variables por costos operativos fijos por medio de la eliminación de comisiones y el incremento de los salarios de ventas. Este intercambio produce una reducción del costo operativo variable por unidad de 5 dólares a 4.50 dólares, y un aumento de los costos operativos fijos de 2,500 dólares a 3,000 dólares. La tabla 11.5 (vea la página 446) presenta un análisis como el de la tabla 11.4, pero usando estos nuevos costos. Aunque las EBIT de 2,500 dólares al nivel de ventas de 1,000 unidades son iguales que antes del cambio en la estructura de los costos operativos, la tabla 11.5 muestra que la empresa aumentó su apalancamiento operativo al incrementar sus costos operativos fijos. Al sustituir los valores adecuados en la ecuación 11.5, el grado de apalancamiento operativo al nivel basal de ventas de 1,000 unidades es de
  15. 15. 15 1,000 X ($10 - $4.50) = $5,500= 2.2 GAO a 1,000 unidades = 1,000 X ($10 - $4.50) - $3,000 $2,500 Si comparamos este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio a más costos fijos, es evidente que a mayores costos operativos fijos de la empresa con relación a los costos operativos variables, mayor será el grado de apalanca miento operativo. Apalancamiento financiero Apalancamiento financiero Uso potencial de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ganancias antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la empresa. El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos financieros fijos en la corriente de ingresos de la empresa. Si usamos el esquema de la tabla 11.1, podemos definir el apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ganancias antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos financieros fijos que se observan en el estado de resultados de la empresa son: 1) los intereses de deuda y 2) los dividendos de acciones preferentes. Estos costos deben pagarse sin importar el monto de las EBIT disponible para pagarlos. 6 Chen Foods, una pequeña empresa de alimentos asiáticos, espera EBIT de 10,000 dólares en el año en curso. Posee un bono de 20,000 dólares con una tasa de interés cupón del 10 por ciento anual y una emisión de 600 acciones preferentes en circulación de 4 dólares (dividendo anual por acción). Además, tiene 1,000 acciones comunes en circulación. El interés anual de la emisión del bono es de 2,000 dólares (0.10 X 20,000 dólares). Los dividendos anuales de las acciones preferentes son 2,400 dólares
  16. 16. 16 (4.00 dólares/acción X 600 acciones). La tabla 11.6 presenta las EPS correspondientes a los niveles de EBITs de 6,000, 10,000 Y 14,000 dólares, asumiendo que la empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40 por ciento. Se muestran dos situaciones: Caso 1 Un incremento del 40 por ciento en EBITs (de 10,000 dólares a 14,000 dólares) produce un aumento del 100 por ciento en las ganancias por acción (de 2.40 dólares a 4.80 dólares). Caso 2 Una disminución del 40 por ciento en EBITs (de 10,000 dólares a 6,000 dólares) produce una disminución del 100 por ciento en las ganancias por acción (de 2.40 dólares a O dólares). El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las EBIT de la empresa produce un aumento más que proporcional en las ganancias por acción de la empresa, en tanto que una disminución de las EBIT produce una disminución más que proporcional en las EPS.
  17. 17. 17 Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF) El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa. Su cálculo es muy parecido al cálculo del grado de apalancamiento operativo. La siguiente ecuación presenta un método para obtener el GAF? Cambio porcentual en EPS GAF Cambio porcentual en EBIT Siempre que el cambio porcentual en EPS, que se deriva de un cambio porcentual específico en EBIT, es mayor que este cambio porcentual, existe apalancamiento financiero. Esto significa que siempre que GAF es mayor que 1, existe apalancamiento financiero. Ejemplo Si aplicamos la ecuación 11.6 a los casos 1 y 2 de la tabla 11.6, obtenemos Caso 1: +100%= 2.5 +40% Caso 2: -100% = 2.5 -40% En ambos casos, el cociente es mayor que 1, así que existe apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea este valor, mayor será e! grado de apalancamiento financiero. Una fórmula más directa para calcular e! grado de apalancamiento financiero a un nivel basal de EBIT se presenta en la ecuación 11.7, que usa la notación de la tabla 11.6. Observe que e! término 1/(1 - T) de! denominador convierte el dividendo de acciones preferentes después de impuestos en un monto antes de impuestos para que exista congruencia con los demás términos de la ecuación. GAF al nivel basal de EBIT = EBIT EBIT - I - (PD X _1_) 1 - T Ejemplo Si sustituimos EBIT = 10,000 dólares, 1 = 2,000 dólares, PD = 2,400 dólares, y la tasa fiscal (T = 0.40) en la ecuación 11.7, obtenemos el siguiente resultado:
  18. 18. 18 $10,000 GAP, 10,000 dólares de EBlT ~ $10,000 _ $2,000 _ ($2,400X 1 _ 10.40) $10,000= 2.5 $4,000 Observe que la fórmula proporcionada en la ecuación 11. 7 proporciona un método más directo para calcular e! grado de apalancamiento financiero que e! método ilustrado usando la tabla 11.6 y la ecuación 11.6. Apalancamiento total También podemos evaluar e! efecto combinado de! apalancamiento operativo y financiero en el riesgo de la empresa usando un esquema similar al que se utilizó para desarrollar los conceptos individuales de! apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como e! uso potencial de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por lo tanto, e! apalancamiento total es visto como e! impacto total de los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa. Ejemplo Cables, Inc., una empresa fabricante de cables de computación, espera ventas de 20,000 unidades a 5 dólares por unidad e! próximo año y debe cumplir con las siguientes obligaciones: costos operativos variables de 2 dólares por unidad, costos operativos fijos de 10,000 dólares, intereses de 20,000 dólares y dividendos de acciones preferentes de 12,000 dólares. La empresa se encuentra en e! nivel fiscal del 40 por ciento y tiene 5,000 acciones comunes en circulación. La tabla 11.7 presenta los niveles de las ganancias por acción relacionados con las ventas esperadas de 20,000 unidades y con las ventas de 30,000 unidades.
  19. 19. 19 La tabla ilustra que debido al incremento del 50 por ciento en las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento del 300 por ciento en las ganancias por acción (de 1.20 dólares a 4.80 dólares). Aunque no se observa en la tabla, una disminución del 50 por ciento en las ventas produciría, de manera contraria, una disminución del 300 por ciento en las ganancias por acción. La naturaleza lineal de la relación del apalancamiento se debe al hecho de que los cambios en las ventas de igual magnitud en direcciones opuestas producen cambios en las EPS de igual magnitud en la dirección correspondiente. En este momento, es evidente que siempre que una empresa tiene costos fijos (operativos o financieros) en su estructura, existe apalancamiento total. Medición del grado de apalancamiento total (GAT) El grado de apalanca miento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. Se calcula de manera similar al cálculo del apalanca miento operativo y financiero. La siguiente ecuación presenta un método para medir el GAT:8 Cambio porcentual en EPS GAT =
  20. 20. 20 Cambio porcentual en las ventas Ejemplo Siempre que el cambio porcentual en EPS, que se deriva de un cambio porcentual específico en las ventas, es mayor que este cambio porcentual, existe apalanca miento total. Esto significa que siempre que GAT es mayor que 1, existe un apalanca miento total. Si aplicamos los datos de la tabla 11.7 en la ecuación 11.8, obtenemos GAT = +300% +50% = 6.0 Cómo este resultado es mayor que 1, existe un apalanca miento total. Cuanto mayor sea el valor, mayor será el grado de apalancamiento total. Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel basal de ventas específico, Q, es la que proporciona la ecuación 11.9, que usa la misma notación presentada anteriormente: Q x (P - Ve) GAT al nivel basal de ventas Q =. (1 ) Q x (P - VC) - re - 1 - PD X 1 _ T Si sustituimos Q = 200,000, P = 5 dólares, VC = 2 dólares, FC = 10,000 dólares, 1 = 20,000 dólares, PD = 12,000 dólares, y la tasa fiscal (T = 0.40) en la ecuación 11.9, obtenemos GAT a 20,000 unidades = 20,000 X ($5 - $2) 20,000 X ($5 - $2) - $10,000 - $20,000 - ($12,000 X 1 _ 10.40) = _$_60_,0_0_0 = 6.0 $10,000 Es evidente que la fórmula usada en la ecuación 11.9 proporciona un método más directo para calcular el grado de apalancamiento total que el método ilustrado usando la tabla 11.7 y la ecuación 11.8.
  21. 21. 21 La relación del apalancamiento operativo, financiero y total El apalancamiento total refleja el impacto combinado del apalancamiento operativo y financiero en la empresa. Un alto apalancamiento operativo y financiero hará que el apalancamiento total sea alto. Lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y financiero es multiplicativa más que aditiva. La ecuación 11.10 muestra la relación entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF). GAT = GAO X GAF Si sustituimos los valores calculados para GAO y GAF, presentados en el lado derecho de la tabla 11.7, en la ecuación 11.10, obtenemos GAT = 1.2 X 5.0 = 6.0 El grado resultante del apalanca miento total es el mismo valor que calculamos de manera directa en los ejemplos anteriores. Preguntas de repaso 11-1 ¿Qué significa el término apalancamiento? ¿Cómo se relacionan el apalancamiento operativo, financiero y total con el estado de resultados? 11-2 ¿Qué es el punto de equilibrio operativo? ¿Cómo lo afectan los cambios en los costos operativos fijos, el precio de venta por unidad y el costo operativo variable por unidad? 11-3 ¿Qué es el apalancarniento operativo? ¿Qué lo ocasiona? ¿Cómo se mide el grado de apalancamiento operativo (GAG)? 11-4 ¿Qué es el apalancamiento financiero? ¿Qué lo ocasiona? ¿Cómo se mide el grado de apalancarniento financiero (GAP)? 11-5 ¿Cuál es la relación general entre los apalancamientos operativo, financiero y total de la empresa? ¿Se complementan estos tipos de apalancamiento entre sí? ¿Por qué? La estructura de capital de la empresa La estructura de capital es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones financieras debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera." Las malas decisiones sobre la estructura de capital generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente, los VPN de los proyectos y haciendo que un mayor número de ellos sea inaceptable. Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital reducen el costo de capital, generando VPN más altos y proyectos
  22. 22. 22 más aceptables, aumentando así el valor de la empresa. Esta sección relaciona muchos de los conceptos presentados en los capítulos 4, 5, 6, 7 y 10 con el análisis del apalancamiento en este capítulo. Tipos de capital Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance general de la empresa, con excepción de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El siguiente balance general simplificado ilustra la división básica del capital total en sus dos componentes, capital de deuda y capital propio. Pasivos corrientes Deudo a largo plazo Capital de deudo Activos Patrimonio de los accionistas Acciones preferentes Capital en acciones comunes Acciones comunes Ganancias retenidos Capital propio Capital total Los diversos tipos y características de los bonos corporativos, una fuente importante de capital de deuda, se analizaron en detalle en el capítulo 6. El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los prestamistas requieren rendimientos relativamente bajos porque asumen el riesgo más bajo de cualquier contribuyente de capital a largo plazo: 1) tienen una mayor prioridad para reclamar cualquier ganancia o activo disponible como pago. 2) Pueden ejercer mayor presión legal sobre la empresa para que cumpla con el pago que la que ejercen los propietarios de acciones preferentes o comunes. 3) La deducción fiscal de los pagos de intereses reduce considerablemente el costo de la deuda para la empresa. A diferencia del capital de deuda, que debe reembolsarse en cierta fecha futura, se espera que el capital propio permanezca en la empresa durante un periodo indefinido. Las dos fuentes básicas de capital propio son: 1) las acciones preferentes y 2) el capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Las acciones comunes son, por lo general, la forma más costosa de capital propio, seguidas por las ganancias retenidas y después por las acciones preferentes. Aquí nos interesa la relación entre el capital de deuda y el capital propio. Las principales diferencias entre estos dos tipos de capital, con relación a la voz en la administración,
  23. 23. 23 los derechos sobre los ingresos y activos, el vencimiento y el tratamiento fiscal, se resumieron en el capítulo 7, en la tabla 7.1. Debido a la posición secundaria del capital propio con respecto al capital de deuda, los proveedores de capital propio asumen mayor riesgo que los proveedores de capital de deuda y, por lo tanto, deben ser compensados con mayores rendimientos. Evaluación externa de la estructura de capital Vimos anteriormente que el apalancamiento financiero proviene del uso del financiamiento de costo fijo, como deuda y acciones preferentes, para acrecentar el rendimiento y riesgo. La cantidad de apalanca miento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de ésta al influir el rendimiento y riesgo. Las partes ajenas a la empresa pueden realizar una evaluación aproximada de la estructura del capital usando medidas que se encuentran en los estados financieros de la empresa. Algunas de estas importantes razones de endeudamiento se presentaron en el capítulo 2. Por ejemplo, una medida directa del grado de endeudamiento es el índice de endeudamiento. Cuanto mayor es este índice, mayor es el monto relativo de deuda (o apalancamiento financiero) en la estructura de capital de la empresa. Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos contractuales relacionados con la deuda están la razón de cargos de interés fijo yel índice de cobertura de pagos fijos. Estas razones proporcionan información indirecta sobre el apalancamiento financiero. Por lo general, cuanto menores sean estas razones, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa y menor será su capacidad para cumplir con los pagos a medida que se vencen. El nivel de deuda (apalancamiento financiero) que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy arriesgado para otra porque diferentes industrias y líneas de negocio tienen distintas características operativas. La tabla 11.8 presenta el índice de endeudamiento y la razón de cargos de interés fijo de industrias y líneas de negocio seleccionadas. En estos datos, podemos observar diferencias significativas entre las industrias. Además, es probable que existan diferencias en las posiciones de deuda dentro de una industria o línea de negocio. Estructura de capital de empresas no estadounidenses En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses. Gran parte de esto se debe al hecho de que los mercados de capitales estadounidenses han desempeñado un papel más importante en el financiamiento corporativo que los mercados de capitales de otros países. En la mayoría de los países europeos y especialmente en Japón y otros países de la Cuenca del Pacífico, los bancos comerciales participan de manera más activa en el financiamiento de la actividad corporativa que los bancos
  24. 24. 24 comerciales de los Estados Unidos. Además, en muchos de estos países, los bancos están autorizados para realizar grandes inversiones de capital propio en corporaciones no financieras, una práctica prohibida para los bancos estadounidenses. Por último, la propiedad cerrada de familias fundadoras, inversionistas institucionales e incluso públicos en Europa y Asia permite a los propietarios entender mejor la condición financiera de la empresa, lo que favorece su disposición a tolerar un mayor grado de endeudamiento. Por otro lado, existen similitudes entre las corporaciones estadounidenses y las corporaciones de otros países. En primer lugar, se observan los mismos patrones industriales de estructura de capital alrededor del mundo. Por ejemplo, en casi todos los países, las empresas farmacéuticas y otras empresas industriales de alto crecimiento tienen índices de endeudamiento más bajos que
  25. 25. 25 las empresas siderúrgicas, las líneas aéreas y las empresas de servicios generales. En segundo lugar, las estructuras de capital de grandes corporaciones multinacionales con sede en los Estados Unidos, que tienen acceso a diversos mercados de capital de todo el mundo, comúnmente se parecen más a las estructuras de capital de las corporaciones multinacionales de otros países que a las de empresas estadounidenses más pequeñas. Finalmente, la tendencia mundial se aleja de la dependencia en los bancos para obtener financiamiento corporativo y se dirige hacia una mayor dependencia en la emisión de títulos. Con el paso del tiempo, es probable que disminuyan las diferencias en las estructuras de capital de las empresas estadounidenses y no estadounidenses. Teoría de la estructura de capital La investigación académica sugiere que existe un margen de estructura de capital óptima. Aún no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología específica para determinar la estructura de capital óptima de una empresa. No obstante, la teoría financiera sí ayuda a comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el valor de la empresa. En 1958, Franco Modigliani y Menan H. Miller"? (conocidos comúnmente como "M y M") demostraron algebraicamente que, asumiendo mercados perfectos, JI la estructura de capital que una empresa elige no afecta su valor. Muchos investigadores, incluyendo a M y M, han examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relación entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital óptima teórica que se basa en el equilibrio de los beneficios y costos del financiamiento de deuda. El principal beneficio del financiamiento de deuda es la protección fiscal, que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable. Los costos del financiamiento de deuda se derivan de: 1) el aumento de la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones de la deuda, 2) los costos de agencia generados por los límites que el prestamista impone a las acciones de la empresa, y 3) los costos relacionados con la situación de que los administradores tienen más información sobre las perspectivas de la empresa que los inversionistas. Beneficios fiscales Permitir a las empresas la deducción del pago de intereses de la deuda al calcular el ingreso gravable reduce el monto de las ganancias de la empresa que se usan en el pago de impuestos, aumentando así las ganancias disponibles para los tenedores de bonos y los accionistas. La deducción de intereses significa que el gobierno subsidia el costo de la deuda, k¡, para la empresa. Si kd es igual al costo de la deuda antes de impuestos y T es igual a la tasa fiscal, de acuerdo con la ecuación 10.2 del capítulo 10, tenemos ki = kd X (1 - T).
  26. 26. 26 Probabilidad de quiebra La posibilidad de que la empresa quiebre debido a una incapacidad para cumplir con sus obligaciones a medida que éstas se vencen depende principalmente de su nivel de riesgo tanto de negocio como financiero. Riesgo de negocio En el capítulo 10, definimos riesgo de negocio como el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos operativos. En general, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa (el uso de los costos operativos fijos), mayor será su riesgo de negocio. Aunque el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo de negocio, otros dos factores también lo afectan: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de costos. La estabilidad de los ingresos refleja el grado de variación relativo de los ingresos por ventas de la empresa. Las empresas con niveles de demanda razonablemente estables y productos con precios estables tienen ingresos estables. El resultado es un nivel bajo de riesgo de negocio. Las empresas con demanda de productos y precios altamente volátiles tienen ingresos inestables que generan un nivel alto de riesgo de negocio. La estabilidad de costos refleja la previsibilidad relativa de los precios de entrada, como los de la mano de obra y materiales. Cuanto más previsibles y estables sean estos precios de entrada, menor será el riesgo de negocio; cuanto menos previsibles y estables sean, mayor será el riesgo de negocio. El riesgo de negocio varía entre las empresas, sin importar sus líneas de negocio, y no recibe la influencia de las decisiones sobre la estructura de capital. El nivel de riesgo de negocio debe tomarse como algo "cierto". Cuanto mayor sea el riesgo de negocio de una empresa, mayor precaución debe tener ésta al establecer su estructura de capital. Por lo tanto, las empresas con un riesgo de negocio alto prefieren estructuras de capital menos apalancadas; las empresas con un riesgo de negocios bajo prefieren estructuras de capital más apalancadas. A lo largo de las discusiones siguientes, mantendremos constante el riesgo de negocio. Riesgo financiero La estructura de capital de la empresa afecta directamente a su riesgo financiero, que es el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con las obligaciones financieras requeridas. La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto más financiamiento de costo fijo (deuda, incluyendo arrendamientos financieros y
  27. 27. 27 acciones preferentes) tenga una empresa en su estructura de capital, mayor será su apalancamiento y riesgos financieros. El riesgo financiero depende de las decisiones sobre la estructura de capital que toma la administración y esa decisión recibe la influencia del riesgo de negocio que enfrenta la empresa. El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y financiero en conjunto) determina su probabilidad de quiebra. Costos de agencias que imponen los prestamistas Como se comentó en el capítulo 1, los administradores de empresas actúan comúnmente como agentes de los propietarios (accionistas). Los administradores reciben autoridad de parte de los propietarios para dirigir la empresa en beneficio de éstos. El problema de agencia creado por esta relación afecta no sólo la relación entre los propietarios y administradores, sino también la relación entre los propietarios y prestamistas. Cuando un prestamista proporciona fondos a una empresa, la tasa de interés cobrada se basa en la evaluación que éste hace del riesgo de la empresa. Por lo tanto, la relación prestamista- propietario depende de las expectativas del prestamista sobre el comportamiento subsiguiente de la empresa. Las tasas de financiamiento se fijan cuando los préstamos se negocian. Después de obtener un préstamo a cierta tasa, la empresa podría aumentar su riesgo al invertir en proyectos arriesgados o incurrir en deuda adicional. Esta acción podría debilitar la posición del prestamista en cuanto a su derecho sobre el flujo de efectivo de la empresa. Desde otro punto de vista, si estas estrategias arriesgadas fueran rentables, los accionistas se beneficiarían. Como las obligaciones de pago al prestamista permanecen sin cambios, los flujos de efectivo adicionales generados por el resultado positivo de la acción arriesgada aumentarían el valor de la empresa para sus propietarios. En otras palabras, si las inversiones arriesgadas son rentables, los propietarios reciben todos los beneficios; si las inversiones arriesgadas no lo son, los prestamistas comparten los costos. Es evidente que existe un incentivo para que los administradores que actúan en nombre de los accionistas "se aprovechen" de los prestamistas. Para evitar esta situación, los prestamistas imponen ciertas técnicas de supervisión a los prestatarios, quienes, por consiguiente, incurren en costos de agencia. La estrategia más obvia es negar a la empresa las solicitudes de préstamos subsiguientes o aumentar el costo de prestamas futuros. Como esta estrategia es un método después del hecho, deben incluirse otros controles en el contrato de préstamos. Los prestamistas se protegen a sí mismos incluyendo cláusulas que limitan la capacidad de la empresa para cambiar de manera significativa su riesgo de negocio y financiero. Estas cláusulas de préstamos
  28. 28. 28 se centran en cuestiones como el nivel mínimo de liquidez, las adquisiciones de activos, los sala- rios ejecutivos y los pagos de dividendos. Al incluir las cláusulas apropiadas en el contrato del préstamo, el prestamista controla el riesgo de la empresa y así se protege de las consecuencias adversas de este problema de agencia. Por supuesto, a cambio de incurrir en costos de agencia al aceptar los límites operativos y financieros que le imponen las cláusulas del préstamo, la empresa se beneficia con la obtención de fondos a un costo razonable. Información asimétrica Dos encuestas examinaron las decisiones sobre la estructura de capital.t- A los directores financieros se les preguntó cuál de dos criterios importantes determinaba sus decisiones de financiamiento: 1) mantener una estructura de capital meta o 2) seguir una jerarquía de financiamiento. Esta jerarquía, denominada orden de prioridades de financiamiento, inicia con las ganancias retenidas, seguidas por el financiamiento de deuda y finalmente por el financiamiento con capital externo. Los encuestados del 31 por ciento de las empresas Fortune 500 y del 11 por ciento de las 500 empresas más importantes que cotizan en el mercado extra bursátil (más pequeñas) seleccionaron la estructura de capital meta. Los encuestados del 69 por ciento de las empresas Fortune 500 y del 89 por ciento de las 500 empresas aTC más importantes eligieron el orden de prioridades de financiamiento. A primera vista, de acuerdo con la teoría financiera, esta opción parece ser incongruente con las metas de incrementar al máximo la riqueza, pero Stewart Myers ha explicado cómo la "información asimétrica" podría ser responsable de las preferencias por el orden de prioridades de financiamiento de los administradores financieros. 13 La información asimétrica ocurre cuando los administradores de una empresa tienen más información sobre las operaciones y las perspectivas futuras que los inversionistas. Si asumimos que los administradores toman decisiones como la meta de incrementar al máximo la riqueza de los accionistas existentes, entonces, la información asimétrica puede afectar las decisiones que los administradores toman sobre la estructura de capital. Por ejemplo, suponga que la administración encontró una inversión valiosa que requerirá financiamiento adicional. La administración cree que las perspectivas futuras de la empresa son muy buenas y que el mercado, como lo indica el precio actual de las acciones, no aprecia totalmente el valor de la empresa. En este caso, sería favorable para los accionistas existentes que
  29. 29. 29 la administración recaudara los fondos requeridos por medio del uso de deuda en vez de emitir nuevas acciones. Con frecuencia, el uso de deuda para recaudar fondos es visto como una señal que refleja el punto de vista de la administración sobre el valor accionario de la empresa. El fi- nanciamiento de deuda es una señal positiva que sugiere que la administración cree que las acciones están "subvaluadas" y, por lo tanto, son una compra ventajosa. Cuando la perspectiva futura positiva de la empresa se conoce en el mercado, el aumento del valor será captado totalmente por los propietarios existentes, en vez de compartirlo con nuevos accionistas. Sin embargo, si la perspectiva de la empresa es mala, la administración creerá que las acciones de la empresa están "sobrevaluadas". En ese caso, a los accionistas existentes les convendría que la empresa emitiera nuevas acciones. Por lo tanto, los inversionistas interpretan con frecuencia el anuncio de una emisión de acciones como una señal negativa (malas noticias con respecto a las perspectivas de la empresa) y el precio de las acciones disminuye. Esta disminución en el valor de las acciones, junto con los altos costos de colocación de las emisiones de acciones (en comparación con la emisión de deuda), hace muy costoso e! financiamiento de nuevas acciones. Cuando la perspectiva futura negativa se conoce en e! mercado, la disminución del valor se comparte con nuevos accionistas, en vez de ser captado totalmente por los propietarios existentes. Como existen condiciones de información asimétrica de cuando en cuando, las empresas deben conservar cierta capacidad de endeudamiento de reserva manteniendo niveles bajos de deuda. Esta reserva permite a la empresa aprovechar las buenas oportunidades de inversión sin tener que vender las acciones a un valor bajo y enviar así señales que influyan indebidamente en el precio de mercado de las acciones. La estructura de capital óptima Entonces, ¿cuál es la estructura de capital óptima, aunque exista (hasta ahora) sólo en teoría? Para dar una idea de la respuesta, examinaremos algunas relaciones financieras básicas. Por lo general, se cree que el valor de la empresa se incrementa al máximo cuando se disminuye al mínimo el costo de capital. Por medio de una modificación del simple modelo de valoración de crecimiento cero (vea la ecuación 7.2 en el capítulo 7), definimos el valor de la empresa, V, con la ecuación 11.11. V= EBIT X (1 - T) ka NOPAT ka
  30. 30. 30 donde EBIT = ganancias antes de intereses e impuestos T = tasa fiscal NOPAT = utilidad operativa neta después de impuestos, la cual (como se comentó en los capítulos 3 y 8) es la utilidad operativa después de impuestos disponible para los tenedores de deuda y capital propio, EBIT X (1 - T) ka = costo de capital promedio ponderado Es evidente que si asumimos que NOPAT (y por lo tanto EBIT) es constante, el valor de la empresa, V, se incrementa al máximo al disminuir al mínimo e! costo de capital promedio ponderado, ka. Funciones de costos La figura 11.3(a) (vea la página 458) registra tres funciones de costos, e! costo de deuda, el costo de capital propio y el costo de capital promedio ponderado (CCPP), como una función del apalanca miento financiero medido por e! índice de endeudamiento (re!ación entre deuda y activos totales). El costo de deuda, k¡, permanece bajo debido a la protección fiscal, pero se incrementa lentamente a medida que aumenta e! apalanca miento para compensar a los prestamistas por e! aumento de! riesgo. El costo de capital propio, k" es mayor que e! costo de deuda. Se incrementa a medida que aumenta e! apalancamiento financiero, pero con mayor rapidez que e! costo de deuda. El costo de capital propio se incrementa porque los accionistas requieren un mayor rendimiento a medida que aumenta el apalancamiento para compensar el grado más alto de riesgo financiero.
  31. 31. 31 El costo de capital promedio ponderado, k" (Ce??) proviene de un promedio ponderado de los costos de deuda y capital propio de la empresa. A un índice de endeudamiento de cero, la empresa está 100 por ciento financiada con capital propio. A medida que la deuda sustituye al capital propio y aumenta el índice de endeudamiento, el CCPP disminuye porque el costo de la deuda es menor que el costo de! capital propio (k, < kJ. Conforme sigue aumentando el índice de endeudamiento, el incremento de los costos de deuda y de capital propio aumenta a la larga el CCPP (después de! punto M de la figura 11.3(a)). Este comportamiento produce una función del costo de capital promedio ponderado, ka, en forma de U o platillo. Una perspectiva gráfica de la estructura óptima Como el incremento al máximo del valor, V, se logra cuando el costo de capital general, k", está a un nivel mínimo (vea la ecuación I 1.11), la estructura de capital óptima es aquella en la que se disminuye al mínimo el costo de capital promedio ponderado, ka. En la figura 11.3(a), el punto M representa el costo de capital promedio ponderado mínimo, es decir, el punto de apalanca miento financiero óptimo y, por lo tanto, de la estructura de capital óptima de la empresa. La figura 11.3(b) registra el valor de la empresa que resulta de la sustitución de ka de la figura 11.3(a) a diversos niveles de apalancamiento financiero en e! modelo de valoración de crecimiento cero de la ecua-
  32. 32. 32 ción 11.11. Como se observa en la figura 11.3(b), en la estructura de capital óptima, punto M, el valor de la empresa se incrementa al máximo en V". Por lo general, cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor será la diferencia entre el rendimiento de un proyecto y el C:CPP y, por lo tanto, mayor será el rendimiento de los propietarios. En pocas palabras, disminuir al mínimo el costo de capital promedio ponderado permite a la administración llevar a cabo un mayor número de proyectos rentables, aumentando así e! valor de la empresa. En la práctica no existe ninguna forma de calcular la estructura de capital óptima implícita en la figura 11.3. Como es imposible conocer o permanecer en la estructura de capital óptima precisa, las empresas tratan generalmente de operar en un margen que las coloque cerca de lo que consideran como la estructura de capital óptima. Preguntas de repaso 11-6 ¿Qué es la estructura de capital de una empresa? ¿Qué razones evalúan el grado de apalancamiento financiero que existe en la estructura de capital de una empresa? 11-7 ¿En qué difieren las estructuras de capital de las empresas estadounidenses y no estadounidenses? ¿Cómo se asemejan? 11-8 ¿Cuál es el principal beneficio del financiamiento de deuda? ¿Cómo afecta el costo de deuda de la empresa? 11-9 ¿Qué son el riesgo de negocio y el riesgo financiero? ¿Cómo influye cada uno en las decisiones sobre la estructura de capital de la empresa? 11-10 Describa brevemente el problema de agencia que existe entre los propietarios y prestamistas. ¿Cómo ocasionan los prestamistas que las empresas incurran en costos de agencia para resolver este problema? 11-11 ¿ Cómo la información asimétrica afecta las decisiones sobre la estructura de capital de la empresa? ¿De qué manera las acciones de financiamiento de la empresa proporcionan a los inversionistas señales que reflejan el punto de vista de la administración sobre el valor de las acciones? 11-12 ¿Cómo se comportan el costo de deuda, el costo de capital propio yel costo de capital promedio ponderado (CCPP) a medida que el apalancamiento financiero de la empresa aumenta desde cero? ¿Dónde se encuentra la estructura de capital óptima? ¿Cuál es su relación con el valor de la empresa en ese punto?
  33. 33. 33 El método EBIT-EPS para seleccionar la estructura de capital Los capítulos anteriores han destacado que la meta del administrador financiero es incrementar al máximo la riqueza de los propietarios, es decir, el precio de las acciones de la empresa. Una de las variables que recibe mucho seguimiento y que afecta el precio de las acciones de la empresa está constituida por sus ganancias, las cuales representan los rendimientos obtenidos para los propietarios. A pesar del hecho de que concentrarse en las ganancias ignora el riesgo (la otra variable importante que afecta el precio de las acciones de la empresa), las ganancias por acción (EPS) se usan en forma conveniente para analizar las estructuras de capital alternativas. El método EBIT-EPS implica la selección de la estructura de capital que incremente al máximo las EPS sobre el límite esperado de las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT). Presentación gráfica de un plan de financiamiento Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa en los rendimientos de los propietarios, consideramos la relación entre las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) y las ganancias por acción (EPS). Se asume un nivel constante de EBIT (riesgo de negocio constante) para aislar el efecto en los rendimientos de los costos de financiamiento relacionados con las estructuras de capital alternativas. Las EPS se usan para medir los rendimientos de los propietarios, que se espera estén estrechamente relacionados con el precio de las acciones. Los datos requeridos Para graficar un plan de financiamiento, dehemos conocer por lo menos dos coordenadas EBIT- EPS. El método para ohtener las coordenadas se ilustra por medio de un ejemplo. Ejemplo La estructura de capital actual de Jse Company, una fábrica de refrescos, se presenta en la tahla siguiente. Ohserve que la estructura de capital de Jse contiene actualmente sólo capital en acciones comunes; la empresa no tiene deuda ni acciones preferentes. Si (por conveniencia) asumimos que la empresa no tiene pasivos corrientes, su índice de endeudamiento (total de pasivos -i- total de activos) es actualmente del O por ciento (O dólares -i- 500,000 dólares); por lo tanto, tiene un apalancamiento financiero de cero. Suponga que la empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40 por ciento. Estructura de capital actual Deuda a largo plazo Capital en acciones comunes (2S,000 dólares en acciones @ 20 dólares)
  34. 34. 34 Capital total (activos) $ ° SQQ,º-(jº $SOO,O(}.º Las coordenadas EBIT-EPS de la estructura de capital actual de Jse se obtienen asumiendo dos valores de EBIT y calculando las EPS relacionadas con ellos.!" Como la gráfica EBIT-EPS es una línea recta, cualquiera de los dos valores de EBIT puede utilizarse para determinar las coordenadas. Aquí usamos arbitrariamente los valores de 100,000 y 200,000 dólares. EBIT (supuestas) Intereses (tasa X ° dólares de deuda) Utilidad neta antes de impuestos Impuestos (T = 0.40) Utilidad neta después de impuestos $100,000 ° -_ ... $100,000 40,000 $ 60,000 $200,000 ° $200,000 80,000 $120,000 EPS $60,000 . ~ $2.40 2S,000 acciones = $120,000 ~~~~= $4.80 2S,000 acciones ~~ Las dos coordenadas EBIT-EPS ohtenidas de estos cálculos son: 1) 100,000 dólares de EBIT y 2.40 dólares de EPS, y 2) 200,000 dólares de EBIT y 4.80 dólares de EPS . Registro de los datos Las coordenadas EBIT-EPS de la situación actual de apalancamiento cero (índice de endeudamiento = O por ciento) de Jse se registran en una serie de ejes EBIT-EPS, como se ohserva en la figura 1 1.4. La figura muestra el nivel de EPS esperadas en cada nivel de EBIT. En los niveles de EBIT que se encuentran por dehajo de la intersección con el eje x, ocurre una pérdida (EPS negativas). Cada una de las intersecciones con el eje x es un punto de equilibrio financiero, es decir el nivel de EBIT necesario justo para cubrir todos los costos financieros fijos (EPS = O dólares).
  35. 35. 35 14. Un método conveniente para determinar una coordenada EBIT-EP5 consiste en calcular cl/mnto de cquiltbrto [inanciero, es decir, el nivel de EBIT en el que las EPS de la empresa se igualan a O dólares. Es el nivel de EBlT necesario justo para cubrir todos los costos financieros fijos: los intereses anuales (1) y los dividendos de acciones preferentes (PD,l. La ecuación para calcular el punto de equilibrio financiero es PI) Punto de equilibrio financiero = 1 + --l-T donde T es la tasa fiscal. Podemos ver que cuando PD --=- O dólares, el punto de equilibrio fin.mciero es igual a 1, el pago de intereses anuales. Comparación de las estructuras de capital alternativas Podemos comparar estructuras de capital alternativas graficando los planes de financiamiento, como se observa en la figura 11.4. El siguiente ejemplo ilustra este procedimiento. Ejemplo ]SG Company, cuya estructura de capital actual con apalancamiento cero se describió arriba, planea desplazar su estructura de capital a una de dos posiciones apalancadas. Para mantener sus 500,000 dólares de capital total, la estructura de capital de ]SG se desplazará a un mayor apalancarnienro por medio de la emisión de deuda y el uso de los beneficios para retirar un monto equivalente de acciones comunes. Las dos estructuras de capital alternativas generan índices de
  36. 36. 36 endeudamiento del 30 y 60 por ciento, respectivamente. La tabla 11.9 resume la información básica sobre la estructura de capital actual y dos estructuras de capital alternativas. Si usarnos los datos de la tabla 11.9, podernos calcular las coordenadas necesarias para registrar las estructuras de capital con una deuda de 30 y 60 por ciento. Por conveniencia, usando los valores de EBIT de 100,000 Y 200,000 dólares que se utilizaron anteriormente para registrar la estructura de capital actual, obtenemos la información de la tabla siguiente. Las dos series de coordenadas EBIT-EPS desarrolladas en la tabla anterior, junto con las desarrolladas para la estructura de capital actual con apalanca miento cero, se resumen y registran en los ejes EBlT-EPS de la figura 11.5. Esta figura muestra quc cada estructura de capital es superior a las demás en cuanto a incrementar al máximo las EPS sobre ciertos límites de EBIT: la estructura de capital con a palancarniento cero (índice de endeudamiento = O por ciento) es superior a cualquiera de las demás estructuras de capital para niveles de EBIT entre ° v 50,000
  37. 37. 37 dólares. Entre 50,000 y 95,000 dólares de EBIT, se prefiere la estructura de capital relacionada con un índice de endeudamiento del 30 por ciento. Y en un nivel de EBIT mayor de 95,500 dólares, la estructura de capital con un índice de endeudamiento del 60 por ciento proporciona el nivel más alto de ganancias por acción. Consideración del riesgo en el análisis EBIT-EPS Al interpretar el análisis EBIT-EPS, es importante considerar el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Desde un punto de vista grafico, el riesgo de cada estructura de capital es visto a la luz dc dos medidas: 1) el punto de equilibrio [financiero (intersección con el eje EBIT) y 2) el grado de apalancamiento financiero reflejado en la pendiente de la línea de la estructura de capital: cuanto más alto sea el punto de equilibrio financiero y más pronunciada sea la pendiente de la línea de la estructura de capital, mayor será el riesgo financiero. Una evaluación más detallada sobre el riesgo se lleva a cabo por medio del uso de razones. Al aumentar el apalanca miento financiero (medido por el índice de endeudamiento), esperamos una disminución correspondiente en la capacidad de la cm presa para realizar los pagos de intereses programados (medidos por la razón de cargos de interés fijo). Ejemplo Si revisamos las tres estructuras de capital de Jse Company registradas en la figura 11.5, podemos ver que a medida que aumenta el índice de endeudamiento, lo mismo ocurre con el riesgo financiero de cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio financiero como la pendiente de las líneas de la estructura de capital aumentan al aumentar los índices de endeudamiento. Por ejemplo, si usamos el valor de EBIT de 100,000 dólares, la razón de cargos de interés fijo (EBIT -:- interés) para la estructura de capital con apalanca miento cero es infinita (100,000 dólares -:- O dólares); para el caso de deuda del 30 por ciento, es de 6.67 (100,000 dólares -:- 15,000 dólares); y para el caso de deuda del 60 por ciento, es de 2.02 (100,000 dólares -:- 49,500 dólares). Como las razones de cargos de interés fijo más bajas reflejan un mayor riesgo, estas razones apoyan la conclusión de que el riesgo de las estructuras de capital aumenta al aumentar el apalancamiento financiero. La estructura de capital para un índice de endeudamiento del 60 por ciento es más arriesgada que la correspondiente a un índice de endeudamiento del 30 por ciento, que a su vez es más arriesgada que la estructura de capital para un índice de endeudamiento del O por ciento.
  38. 38. 38 Las desventajas básicas del análisis EBIT-EP5 El punto más importante que debemos reconocer al usar el análisis EBIT-EPS es que esta técnica busca incrementar al máximo las ganancias más que incrementar al máximo la riqueza de los propietarios, reflejada en el precio de las acciones de la empresa. El uso de un método para incrementar al máximo las EPS ignora generalmente el riesgo. Si los inversionistas no requirieran primas de riesgo (rendimientos adicionales) a medida que la empresa aumentara la proporción de la deuda en su estructura de capital, una estrategia que implicara incrementar al máximo las EPS también incrementaría al máximo el precio de las acciones. Pero como las primas de riesgo aumentan con los incrementos del apalancamiento financiero, incrementar las EPS no garantiza incrementar la riqueza de los propietarios. Para seleccionar la mejor estructura de capital, tanto el rendimiento (EPS) como el riesgo (a través del rendimiento requerido, ks) deben integrarse a un esquema de valoración congruente con la teoría de la estructura de capital presentada con anterioridad. Pregunta de repaso
  39. 39. 39 11-13 Explique el método EBIT-EP5 para seleccionar la estructura de capital. Incluya en su explicación una gráfica que indique el punto de equilibrio financiero; dé nombre a los ejes. ¿Este método es congruente con el objetivo de incrementar al máximo la riqueza de los propietarios? Selección de la estructura de capital óptima Un esquema para incrementar al máximo la riqueza que se usará en la toma de decisiones sobre la estructura de capital debe incluir los dos factores clave del rendimiento y riesgo. Esta sección describe los procedimientos para vincular el valor de mercado con el rendimiento y riesgo relacionados con las estructuras de capital alternativas. Vinculación Para determinar el valor de la empresa bajo estructuras de capital alternativas, la empresa debe calcular el nivel de rendimiento que debe ganar para compensar a los propietarios por el riesgo asumido. Este esquema es congruente con el esquema de valoración general que se desarrolló en los capítulos 6 y 7 Y que se aplicó a las decisiones del presupuesto de capital en el capítulo 9. El rendimiento requerido relacionado con un nivel específico de riesgo financiero puede calcularse en diversas formas. En teoría, el método preferido sería calcular primero el coeficiente beta relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar después el modelo de precios de activos de capital presentado en la ecuación 5.7 para determinar el rendimiento requerido, ks' Un método más operativo implica vincular el riesgo financiero relacionado con cada estructura de capital alternativa directamente con el rendimiento requerido. Este método es similar al método tipo CAPM presentado en el capítulo 9 para vincular el riesgo y el rendimiento requerido (RADR) de proyectos. Aquí implica el cálculo del rendimiento requerido relacionado con cada nivel de riesgo financiero, medido por una estadística, como el coeficiente de variación de EPS. Sin importar el método utilizado, uno esperaría que el rendimiento requerido aumentara al incrementarse el riesgo financiero. Ejemplo Si ampliamos el ejemplo de ]SG Company presentado anteriormente, asumimos que la empresa intenta elegir la mejor de siete estructuras de capital alternativas, con índices de endeudamiento de 0,10,20,30,40,50 y 60 por ciento. Para cada una de estas estructuras, la empresa calculó: 1) las EPS, 2) el coeficiente de variación de EPS, y 3) el rendimiento requerido, ks' Estos valores se
  40. 40. 40 muestran en las columnas 1 a 3 de la tabla 11.10. Observe que las EPS (en la columna 1) se incrementaron al máximo a un índice de endeudamiento del 50 por ciento, aunque el riesgo de las EPS medido por su coeficiente de variación (en la columna 2) aumenta constantemente. Conforme a lo esperado, el rendimiento requerido estimado de los propietarios, ks (en la columna 3), aumenta al aumentar el riesgo, medido por el coeficiente de variación de EPS Cálculo del valor El valor de la empresa relacionado con las estructuras de capital alternativas puede calcularse usando uno de los modelos de valoración estándar. Si, para simplificar, asumimos que todas las ganancias se usaron para pagar dividendos, podemos utilizar un modelo de valoración de crecimiento cero, como el que se desarrolló en el capítulo 7. El modelo, formulado originalmente en la ecuación 7.2, se reforrnuló aquí sustituyendo los dividendos con las EPS (porque cada año los dividendos serían iguales a las EPS): EPS Po=ks Si sustituimos el nivel esperado de EPS y el rendimiento requerido relacionado, ks, en la ecuación 11.12, podemos calcular el valor por acción de la empresa, Po. Ejemplo
  41. 41. 41 Ahora podemos calcular el valor de las acciones de JSG Company bajo cada una de las estructuras de capital alternativas. Si sustituimos las EPS esperadas (columna 1 de la tabla 11.10) y los rendimientos requeridos, ks (columna 3 de la tabla 11.10), en la ecuación 11.12 para cada una de las estructuras de capital, obtenemos los valores por acción proporcionados en la columna 4 de la tabla. El registro de los valores por acción resultantes frente a los índices de endeudamiento relacionados, como se observa en la figura 11.6 de la página 466, ilustra en forma evidente que el valor por acción máximo ocurre en la estructura de capital relacionada con un índice de endeudamiento del 30 por ciento. Incremento al máximo del valor y de las EPS A través de este libro se ha destacado que la meta del administrador financiero es incrementar al máximo la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque existe cierta relación entre la utilidad esperada y el valor, no hay razón para creer que las estrategias de incrementar al máximo las utilidades dan necesariamente como resultado el incremento al máximo de la riqueza. Por lo tanto, la riqueza de los propietarios, reflejada en e! valor por acción estimado, es la que debe servir como el criterio para seleccionar la mejor estructura de capital. Una mirada final a ]SG Company destacará este punto.
  42. 42. 42 Ejemplo Un análisis más detallado de la figura 11.6 muestra claramente que aunque las utilidades de la empresa (EPS) se incrementan al máximo a un índice de endeudamiento del 50 por ciento, el valor por acción se incrementa al máximo a un índice de endeudamiento de! 30 por ciento. Por lo tanto, la estructura de capital preferida sería el índice de endeudamiento del 30 por ciento. Los dos métodos generan conclusiones diferentes porque el incremento al máximo de las EPS no considera el riesgo. Otras consideraciones importantes Debido a que en realidad no existe ninguna forma práctica para calcular la estructura de capital óptima, cualquier análisis cuantitativo de la estructura de capital debe ajustarse tomando en cuenta otras consideraciones importantes. La tabla 11.11 resume algunos de los factores adicionales más importantes que participan en las decisiones sobre la estructura de capital. Preguntas de repaso 11-14 ¿Por qué e! hecho de incrementar al máximo las EPS y el valor no necesariamente conduce a la misma conclusión sobre la estructura de capital óptima? 11-15 ¿Qué factores importantes, además de los factores cuantitativos, debe considerar una empresa cuando toma una decisión sobre la estructura de capital?
  43. 43. 43 Resumen Enfoque en el valor La cantidad de apalancamiento (activos o fondos de costo fijo) que utiliza una empresa afecta directamente su riesgo, rendimiento y valor por acción. Por lo general, un mayor apalancamiento aumenta el riesgo y el rendimiento y un menor apalancamiento reduce el riesgo y el rendimiento.
  44. 44. 44 El apalancarniento operativo se relaciona con el nivel de costos operativos fijos; el apalancamiento financiero se centra en los costos financieros fijos, sobre todo en los intereses de deuda y los dividendos de acciones preferentes. La estructura de capital determina el apalancarniento fi- nanciero de la empresa. Debido al pago de intereses fijos, cuanto mayor sea la deuda que una empresa emplee con relación a su capital propio, mayor será su apalancarniento financiero. El grado de apalanca miento operativo y la composición de la estructura de capital de la empresa afectan el valor de ésta de manera evidente. Por lo tanto, el administrador financiero debe considerar cuidadosamente los tipos de costos operativos y financieros en que incurre la empresa, reconociendo que costos fijos mayores conllevan mayor riesgo. Por consiguiente, las decisiones importantes con respecto a la estructura de los costos operativos y la estructura de capital deben centrarse en el impacto que producen en el valor de la empresa. Sólo deben llevarse a cabo las decisiones de apalanca miento y estructura de capital que sean congruentes con la meta de la em- presa de incrementar al máximo el precio de sus acciones. Revisión de los objetivos de aprendizaje Analizar el apalancamiento, la estructura de capital, el análisis del punto de equilibrio, el punto de equilibrio operativo y el efecto de los costos cambiantes en éste. El apalancarniento deriva de! uso de los costos fijos para acrecentar los rendimientos para los propietarios de una empresa. La estructura de capital, la mezcla de deuda a largo plazo y el capital propio de la empresa, afecta el apalancarniento y, por lo tanto, el valor de la empresa. El análisis del punto de equilibrio mide el nivel de ventas necesario para cubrir todos los costos operativos. El punto de equilibrio operativo puede calcularse algebraicarnente, dividiendo los costos operativos fijos entre la diferencia del precio de venta por unidad y el costo operativo variable por unidad, o determinarse en forma gráfica. El punto de equilibrio operativo aumenta cuando se incrementan los costos operativos fijos y variables, y disminuye al aumentar el precio de venta, y viceversa. Comprender el apalancamiento operativo, financiero y total, así como las relaciones entre ellos. El apalanca miento operativo es el uso que hace la empresa de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las EBIT. Cuanto mayor sean los costos operativos fijos, mayor será el apalanca miento operativo. El apalancarniento financiero es el uso que hace la empresa de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las EBIT sobre las EPS. Cuanto mayor sean los costos financieros fijos, mayor será e! apalancamiento financiero. El apalancarniento total de la empresa es el uso de los costos fijos
  45. 45. 45 (tanto operativos como financieros) para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las EPS. Describir los tipos de capital, la evaluación externa de la estructura de capital, la estructura de capital de empresas no estadounidenses y la teoría de la estructura de capital. El capital de deuda y el capital propio integran la estructura de capital de una empresa. La estructura de capital se evalúa externamente usando razones financieras: el índice de endeudamiento, la razón de cargos de interés fijo y el índice de cobertura de pagos fijos. Las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses, sobre todo porque los mercados de capitales estadounidenses están mucho más desarrollados. La investigación sugiere que existe una estructura de capital óptima que equilibra los beneficios y los costos del financiamiento de deuda de la empresa. El principal beneficio del financiamiento de deuda es la protección fiscal. Entre los costos del financiamiento de deuda están la probabilidad de quiebra, los costos de agencia impuestos por los prestamistas y la información asimétrica, que ocasiona comúnmente que la empresa recaude fondos en un orden de prioridades de financiamiento para enviar señales positivas al mercado y, por lo tanto, aumentar la riqueza de los accionistas. Explicar la estructura de capital óptima usando una perspectiva gráfica de las funciones de los costos de capital de la empresa y un modelo de valoración de crecimiento cero. El modelo de valoración de crecimiento cero define el valor de la empresa como su utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT), o EBIT después de impuestos, dividida entre su costo de capital promedio ponderado. Si asumimos que NOPAT permanece constante, el valor de la empresa se incrementa al máximo al disminuir al mínimo su costo de capital promedio ponderado (CCPP). La estructura de capital óptima es aquella que disminuye al mínimo el cepp. Desde un punto de vista gráfico, el CCPP de la empresa muestra una forma en U, cuyo valor mínimo define la estructura de capital óptima que incremente al máximo la riqueza de los propietarios. Analizar el método EBIT-EPS para seleccionar la _ estructura de capital. El método EBIT-EPS evalúa las estructuras de capital de acuerdo con los rendimientos que proporcionan a los propietarios de la empresa y de su grado de riesgo financiero. Con el método EBIT-EPS, la estructura de capital preferida es la que se espera proporcione EPS máximas sobre el nivel esperado de EBIT de la empresa. Desde un punto de vista gráfico, este método refleja el riesgo en términos del punto de equilibrio financiero y la pendiente de la línea dc la estructura de capital. La
  46. 46. 46 desventaja principal del análisis EBIT-EPS es que se ocupa de incrementar al máximo las ganancias (rendimientos) más que en incrementar al máximo la riqueza de los propietarios, la cual considera tanto el riesgo como el rendimiento. Revisar el rendimiento y riesgo de las estructuras de capital alternativas, su vinculación con el va- lor de mercado y otros aspectos importantes relacionados con la estructura de capital. La mejor estructura de capital puede seleccionarse mediante un modelo de valoración para vincular los factores de rendimiento y riesgo. La estructura de capital preferida es la que genera el máximo valor por acción estimado y no EPS mayores. Otros factores no cuantitativos importantes deben considerarse al tomar las decisiones sobre la estructura de capital. Problemas de autoevaluación (soluciones en el apéndice b) AE11-1 Punto de equilibrio y todas las formas de apalancamiento TOR vendió recientemente 100,000 unidades a 7.50 dólares cada una; sus costos operativos variables son de 3.00 dólares por unidad y sus costos operativos fijos son de 250,000 dólares. Los gastos de intereses anuales suman un total de 80,000 dólares; la empresa tiene actualmente 8,000 acciones preferentes de S dólares (dividendo anual) y 20,000 acciones comunes en circulación. Suponga que la empresa está sujeta a una tasa fiscal del 40 por ciento. a. ¿A qué nivel de ventas (en unidades) alcanzaría la empresa el punto de equilibrio en sus operaciones, es decir, EBIT = O dólares? b. Calcule las ganancias por acción (EPS) de la empresa en una tabla a: 1) el nivel actual de ventas y 2) un nivel de ventas de 120,000 unidades. c. Use el nivel de ventas basal actual de 7.'10,000 dólares y calcule el grado de apalancamiento operativo de la empresa (GAO). d. Use las EBIT relacionadas con el nivel basal de uentas de 7.'10,000 dólares y calcule el grado de apalancamiento financiero de la empresa (GAF). e. Use el concepto del grado de apalancamiento total (GAT) para determinar el efecto (en términos porcentuales) de un incremento del SO por ciento en las ventas de TOR desde el nivel basal de 7.'10,000 dólares sobre sus ganancias por acción. AE11-2
  47. 47. 47 Análisis EBIT-EPS Newlin Electronics está considerando un financiamiento adicional de 10,000 dólares. Actualmente tiene 50,000 dólares de bonos en circulación que pagan 12 por ciento (interés anual), y 10,000 dólares de acciones comunes en circulación. La empresa puede obtener el financiamiento a través de una emisión de bonos que pagan 12 por ciento (interés anual) o de la venta de 1,000 acciones comunes. La empresa tiene una tasa fiscal del 40 por ciento. a. Calcule dos coordenadas EBIT-EPS para cada plan, seleccionando cualquiera de los dos valores de EBIT y determinando sus valores EPS relacionados. b. Registre los dos planes de financiamiento en una serie de ejes EBIT-EPS. c. Con base en la gráfica que elaboró en el inciso b, ¿a qué nivel de EBIT el plan de bonos se vuelve superior al plan de acciones? AEll-3 Estructura de capital óptima Hawaiian Macadarnia Nut Cornpany reunió los siguientes datos sobre su estructura de capital, ganancias por acción esperadas y rendimiento requerido. Índice de endeudamiento de la estructura de capital Ganancias por acción esperadas Rendimiento requerido, ks O 'Yo $3.12 13(~,{) 10 ).90 15 20 4.80 16 30 5.44 17 40 5.51 19 50 5.00 20 60 4.40 22 a. Calcule el valor por acción estimado relacionado con cada estructura de capital, usando el método simplificado descrito en este capítulo (vea la ecuación 11.12). Sugerencia: asegúrese de convertir los rendimientos requeridos a la forma decimal. b. Determine la estructura de capital óptima con base en: 1) e! incremento al máximo de las ganancias por acción esperadas y 2) el incremento al máximo del valor por acción. c. ¿Qué estructura de capital recomienda? ¿Por qué? Ejercicios de preparación
  48. 48. 48 Ell-1 Canvass Reproductions tiene costos operativos fijos de 12,500 dólares, costos operativos variables de 10 dólares por unidad, y vende sus pinturas en 25 dólares cada una. ¿A qué nivel de ventas unitarias la empresa alcanzará el punto de equilibrio en términos de EBIT? Ell-2 The Crear Fish Taco Corporation tiene actualmente costos operativos fijos de 15,000 dólares, vende sus tacos previamente preparados a 6 dólares por caja e incurre en costos operativos variables de 2.50 dólares por caja. Si la empresa tiene una oportunidad de inversión que de manera simultánea aumentaría sus costos fijos a 16,500 dólares y le permitiría cobrar un precio de venta por caja de 6.50 dólares debido a la preparación de tacos con mejor textura, ¿cuál será el impacto en e! punto de equilibrio operativo de sus cajas? E11-3 Chico's tiene ventas de 15,000 unidades a un precio de 20 dólares por unidad. La empresa incurre en costos operativos fijos de 30,000 dólares y costos operativos variables de 12 dólares por unidad. ¿Cuál es e! grado de apalancamiento operativo (GAO) de Chico's a un nivel basal de ventas de 15,000 unidades? E11-4 Parker lnvestrnents tiene EBIT de 20,000 dólares, gastos por intereses de 3,000 dólares y dividendos preferentes de 4,000 dólares. Paga impuestos a una tasa del 38 por ciento, ¿cuál es el grado de apalancamiento financiero (GAFo) de Parker a un nivel basal de EBIT de 20,000 dólares? Ell-5 Cobalt Industries tiene ventas de 150,000 unidades a un precio de 10 dólares por unidad. Incurrió en costos operativos fijos de 250,000 dólares y costos operativos variables de 5 dólares por unidad. La empresa está sujeta a una tasa fiscal del 38 por ciento y tiene un costo de capital promedio ponderado del 8.5 por ciento. Calcule la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) de Cobalt y urilícela para determinar el valor de la empresa. Problemas Pll-l Punto de equilibrio: algebraico Kate Rowland desea determinar el número de arreglos florales que debe vender a 24.95 dólares para alcanzar el punto de equilibrio. Calculó costos operativos fijos de
  49. 49. 49 12,350 dólares anuales y costos operativos variables de 15.45 dólares por arreglo. ¿Cuántos arreglos florales debe vender Kate para alcanzar el punto de equilibrio de sus costos operativos? Pll-2 Comparaciones de puntos de equilibrio: algebraico Con los datos de precio y costo de cada una de las tres empresas f, G Y H, presentados en la tabla adjunta, responda las preguntas siguientes. Empresa Precio de venta por unidad $ 18.00 $ 21.00 $ 30.00 Costo operativo variable por unidad 6.75 13.50 12.00 Costo operativo fijo 45,000 30,000 90,000 a. ¿Cuál es el punto de equilibrio operativo en unidades de cada empresa? b. ¿Cómo clasificaría estas empresas en cuanto a su riesgo? Pll-3 Punto de equilibrio: algebraico y gráfico Fine Leather Enterprises vende su único producto en 129.00 dólares por unidad. Los costos operativos fijos de la empresa son de 473,000 dólares anuales y sus costos operativos variables son de 86.00 dólares por unidad. a. Calcule el punto de equilibrio operativo de la empresa en unidades. b. Nombre el eje x "Ventas (unidades)" yel eje y "Costos/Ingresos ($)" y después grafique en estos ejes las funciones de los ingresos por ventas, el costo operativo total y el costo operativo fijo de la empresa. Además, indique el punto de equilibrio operativo, así como las áreas de pérdida y utilidad (EBIT). Pll-4 Análisis del punto de equilibrio Barry Carter planea abrir una tienda de música. Desea calcular el número de CD que debe vender para alcanzar el punto de equilibrio. Los CD se venderán en 13.98 dólares cada uno, los costos operativos variables son de 10.48 dólares por CD y los costos operativos fijos anuales son de 73,500 dólares. a. Determine el punto de equilibrio operativo en número de CD. b. Calcule los costos operativos totales al volumen del punto de equilibrio determi- nado en el inciso a. c. Si Barry estima que puede vender como mínimo 2,000 CD mensuales, ¿debe in- gresar al negocio de la música?
  50. 50. 50 d. ¿Cuántas EBIT obtendrá Barry si vende la cantidad mínima de 2,000 CD men- suales mencionada en el inciso c? Pll-5 Punto de equilibrio: cambios en los costos e ingresos JWG Company publica Creative Crosswords. El año pasado, el libro de crucigramas se vendió en 10 dólares, con costos operativos variables por libro de 8 dólares y costos operativos fijos de 40,000 dólares. ¿Cuántos libros debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para los costos operativos establecidos, dadas las diferentes circunstancias que se plantean a continuación? a. Todas las cifras siguen siendo las mismas que las del año pasado. b. Los costos operativos fijos aumentan a 44,000 dólares; todas las demás cifras permanecen sin cambios. c. El precio de venta aumenta a 10.50 dólares; todos los costos siguen siendo los mismos que los del año pasado. d. El costo operativo variable por libro aumenta a 8.50 dólares; todas las demás ci- fras permanecen sin cambios. e. ¿Qué conclusiones sobre el punto de equilibrio operativo se pueden extraer de sus respuestas? Pll-6 Sensibilidad de EBIT Stewart Industries vende su producto terminado en 9 dólares por unidad. Sus costos operativos fijos son de 20,000 dólares y el costo operativo variable por unidad es de 5 dólares. a. Calcule las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) de la empresa para ventas de 10,000 unidades. b. Calcule las EBIT de la empresa para ventas de 8,000 y 12,000 unidades, respec- tivamente. c. Calcule los cambios porcentuales en las ventas (a partir del nivel basal de 10,000 unidades) y los cambios porcentuales relacionados en EBIT para los des- plazamientos en las ventas indicados en el inciso b. d. De acuerdo con los resultados que obtuvo en el inciso e, comente la sensibilidad de los cambios en EBIT en respuesta a los cambios en las ventas. Pll-7
  51. 51. 51 Grado de apalancamiento operativo Grey Products tiene costos operativos fijos de 380,000, dólares, costos operativos variables de 16 dólares por unidad, y un precio de venta de 63.50 dólares por unidad. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Determine las EBIT de la empresa a 9,000, 10,000 y 11,000 unidades, respecti- vamente. c. Con 10,000 unidades como base, ¿cuáles son los cambios porcentuales en unidades vendidas y EBIT a medida que las ventas se desplazan del nivel basal a los otros niveles de ventas utilizados en el inciso b? d. Use los porcentajes calculados en el inciso e para determinar el grado de apalan- camiento operativo (GAG). e. Utilice la fórmula del grado de apalancamiento operativo para determinar el GAG a 10,000 unidades. Pll-8 Grado de apalancamiento operativo: gráfico Levin Corporation tiene costos operativos fijos de 72,000 dólares, costos operativos variables de 6.75 dólares por unidad, y un precio de venta de 9.75 dólares por unidad. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Determine el grado de apalanca miento operativo (GAG) para los siguientes nive- les de ventas unitarias: 25,000, 30,000,40,000. Utilice la fórmula proporcionada en el capítulo. c. Grafique las cifras del GAG calculadas en el inciso b (en el eje y) frente a los ni- veles de ventas (en el eje x). d. Calcule el grado de apalancamiento operativo a 24,000 unidades; agregue este punto a su gráfica. e. ¿Qué principio ilustran sus cifras y gráfica? Pll-9 Cálculos de EPS Southland Industries tiene 60,000 dólares de bonos en circulación que pagan 16 por ciento (interés anual), 1,500 acciones preferentes que pagan un dividendo anual de 5 dólares por acción, y 4,000 acciones comunes en circulación. Si suponemos que la empresa tiene una tasa fiscal del 40 por ciento, calcule las ganancias por acción para los siguientes niveles de EBIT: a. 24,600 dólares b. 30,600 dólares c. 35,000 dólares
  52. 52. 52 PU-lO Grado de apalancamiento financiero Northwestern Savings and Loan tiene una estructura de capital actual integrada por 250,000 dólares de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 2,000 acciones comunes. La empresa paga impuestos a la tasa del 40 por ciento. a. Con los valores de EBIT de 80,000 dólares y 120,000 dólares determine las ganancias por acción relacionadas (EPS). b. Use los 80,000 dólares de EBIT como base y calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF). c. Trabaje nuevamente con los incisos a y b asumiendo que la empresa tiene 100,000 dólares de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 3,000 acciones comunes. PU-U GAF Y representación gráfica de planes de financiamiento Wells and Associates tiene EBIT de 67,500 dólares. Los costos de intereses son de 22,500 dólares y la empresa posee 15,000 acciones comunes en circulación. Asuma una tasa fiscal del 40 por ciento. a. Utilice la fórmula del grado de apalancamiento financiero (GAF) para calcular el GAF de la empresa. b. Use una serie de ejes EBIT-EPS y registre el plan de financiamiento de Wells and i. Associates. c. Si la empresa tiene también 1,000 acciones preferentes que pagan un dividendo i. anual por acción de 6.00 dólares, ¿cuál es el GAF? d. Registre el plan de financiamiento, incluyendo las 1,000 acciones preferentes de 6.00 dólares, en los ejes que se usaron en el inciso b. e. Analice brevemente la gráfica de los dos planes de financiamiento. PU-12 Integración: múltiples medidas de apalancamiento Play-More Toys fábrica pelotas de playa infla bIes y vende 400,000 pelotas anuales. Cada pelota producida tiene un costo operativo variable de 0.84 dólares y se vende en 1.00 dólar. Los costos operativos fijos son de 28,000 dólares. La empresa tiene gastos de intereses anuales de 6,000 dólares, dividendos de acciones preferentes de 2,000 dólares, y una tasa fiscal del 40 por ciento. a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades. b. Use la fórmula del grado de apalancamiento operativo (GAG) para calcular el GAG.
  53. 53. 53 c. Utilice la fórmula de! grado de apalancamiento financiero (GAF) para calcular el GAF. d. Use la fórmula del grado de apalanca miento total (GAT) para calcular e! GAT. Compare este resultado con e! producto de GAG y GAF calculados en los incisos b y c. Pl1-13 Integración: apalancamiento y riesgo La empresa R tiene ventas de 100,000 unidades a 2.00 dólares por unidad, costos operativos variables de 1.70 dólares por unidad, y costos operativos fijos de 6,000 dólares. El interés es de 10,000 dólares anuales. La empresa W tiene ventas de 100,000 unidades a 2.50 dólares por unidad, costos operativos variables de 1.00 dólar por unidad, y costos operativos fijos de 62,500 dólares. El interés es de 17,500 dólares anuales. Asuma que ambas empresas se encuentran en el nivel fiscal del 40 por ciento. a. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la empresa R. b. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la empresa W. c. Compare los riesgos relativos de las dos empresas. d. Analice los principios de apalancamiento que ilustran sus respuestas. Pll-l4 Diversas estructuras de capital Charter Enterprises tiene actualmente 1 millón de dólares en activos totales y está financiada completamente con capital propio. La empresa contempla un cambio en su estructura de capital. Calcule el monto de deuda y capital propio que estaría en circulación si la empresa se desplazara hacia cada uno de los siguientes índices de endeudamiento: 10,2030,40,50,60 y 90 por ciento. Nota: el monto de los activos totales no cambiaría. ¿Existe un límite para el valor del índice de endeudamiento? Pl1-15 EBIT-EPS y estructura de capital Data-Check contempla dos estructuras de capital. La información clave se presenta en la tabla siguiente. Asuma una tasa fiscal del 40 por ciento.
  54. 54. 54 a. Calcule dos coordenadas EBIT-EPS para cada una de las estructuras, seleccio- nando cualquiera de los dos valores de EBIT y determinando sus valores EPS relacionados. b. b, Registre las dos estructuras de capital en una serie de ejes EBIT-EPS. c. Indique sobre qué nivel de EBIT es preferible cada estructura. d. Analice los aspectos de apalancamiento y riesgo de cada estructura. e. Si la empresa está segura de que sus EBIT excederán a 75,000 dólares, ¿qué es- tructura recomendaría? ¿Por qué? Pl1-16 EBIT-EPS y acciones preferentes Litho-Print está considerando dos posibles estructuras de capital, A y B, presentadas en la tabla siguiente. Asuma una tasa fiscal del 40 por ciento. a. Calcule dos coordenadas EBIT-EPS para cada una de las estructuras, seleccio- nando cualquiera de los dos valores de EBIT y determinando sus valores EPS relacionados. b. Grafique las dos estructuras de capital en la misma serie de ejes EBIT-EPS. c. Analice el apalancamiento y el riesgo relacionados con cada una de las estructuras. d. ¿Sobre qué límite de EBIT se prefiere cada estructura? e. ¿Qué estructura recomienda si la empresa espera que sus EBIT sean de 35,000 dó- lares? Explique. Pl1-17 Estructura de capital óptima Nelson Corporation reunió los siguientes datos relacionados con cuatro posibles estructuras de capital.
  55. 55. 55 La investigación de la empresa indica que el mercado asigna los siguientes rendimientos requeridos a las ganancias por acción arriesgadas. a. Calcule el rendimiento requerido relacionado con cada una de las cuatro estructuras de capital. b. Determine el valor por acción estimado relacionado con cada una de las cuatro estructuras de capital usando el método simplificado descrito en este capítulo (vea la ecuación 11.12). Sugerencia: asegúrese de convertir los rendimientos requeridos a la forma decimal. c. Determine la estructura de capital óptima con base en: 1) el incremento al máximo de las EPS esperadas y 2) el incremento al máximo del valor por acción. d. Elabore una gráfica (similar a la figura 11.6) que muestre las relaciones del inciso c. e. ¿Qué estructura de capital recomienda? ¿Por qué? Pll-18 Integración: estructura de capital óptima Triple D Corporation desea analizar cinco posibles estructuras de capital, con índices de endeudamiento de O, 15, 30, 45 Y 60 por ciento. Se asume que los activos totales de la empresa, que suman 1 millón de dólares, permanecen constantes. Sus acciones comunes tienen un valor en libros de 25 dólares por acción y la empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40 por ciento. Se reunieron los siguientes datos adicionales para usarlos en el análisis de las cinco estructuras de capital bajo consideración.
  56. 56. 56 a. Calcule el monto de la deuda, el monto del capital propio y el número de acciones comunes en circulación para cada una de las estructuras de capital bajo con- sideración. b. Determine el interés anual de la deuda para cada una de las estructuras de capital bajo consideración. Nota: la tasa de interés proporcionada es aplicable a toda la deuda relacionada con el índice de endeudamiento correspondiente. c. Calcule las EPS relacionadas con 150,000 dólares y 250,000 dólares de EBIT para cada una de las cinco estructuras de capital bajo consideración. d. Con los datos EBIT-EPS desarrollados en el inciso e, registre las estructuras de capital en la misma serie de ejes EBIT-EPS y analice los límites sobre los cuales cada una es preferible. ¿Cuál es el problema principal del uso de este método? e. Utilice el modelo de valoración proporcionado en la ecuación 11.12, así como los datos adecuados, y calcule el valor por acción de cada una de las estructuras de capital bajo consideración. Sugerencia: asegúrese de convertir los rendimientos requeridos a la forma decimal. f. Elabore una gráfica similar a la figura 11.6 mostrando las relaciones entre el índice de endeudamiento (eje x) y las EPS esperadas (eje y) yel valor por acción (eje y). g. Considerando la gráfica del inciso f: ¿qué estructura es preferible si la meta es in- crementar al máximo las EPS? ¿Qué estructura es preferible si la meta es incrementar al máximo el valor por acción? ¿Qué estructura de capital recomienda? Explique. Pll-19 Problema Ético "La asimetría de la información reside en el corazón del dilema ético que administradores, accionistas y tenedores de bonos confrontan cuando se inicia la adquisición de las empresas por sus propios directivos o cuando las empresas cambian deuda por capital propio." Comente esta afirmación. ¿Qué pasos debe tomar una junta directiva para asegurarse de que las acciones de la empresa sean éticas para todas las partes? Caso del capítulo 11 Evaluación de la estructura de capital de McGraw Industries McGraw Industries, un productor establecido de equipo de impresión, espera que sus ventas permanezcan bajas en los próximos 3 a 5 años debido a una perspectiva económica débil y a una expectativa de escaso desarrollo de nueva tecnología en impresión durante ese periodo. Considerando este escenario, la administración de la empresa ha recibido instrucciones de su junta

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