Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.
IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA                                                                                                P...
3.2. Ocjena individualne efikasnosti projekataOcjenom individualne finansijske efikasnosti projekta omogudava se donošenje...
3.3.1. Različite veličine projektaPod veličinom projekta valja prvenstveno razumijevati veličinu investicijskih troškova. ...
3.4.2.1. Izjednačavanje novčanih tokovaU jedinici vremenaAnuitetska metoda promatra finansijsku efikasnost projekata u jed...
3.5.1. Metoda diferencijeMetoda diferencije promatra finansijsku efikasnost diferencije investicijskih troškova i diferenc...
Slika 3.5. pokazuje vedu čistu vrijednost projekta T1 od T2. Razlog tome je njegovo duže efektuiranje.Stoga taj projekt im...
Viša interna stopa uvjetovana je boljom dinamikom novčanih tokova pa mu se čista sadašnja vrijednostsmanjuje sporije prema...
Problem predviđanjaNajbolje rješenje ovog konflikta bilo bi predviđanje stvarnih mogudnosti reinvestiranja novčanih tokova...
3.6.3. Protegnuti prinosFunkcijaProtegnuti prinos koristi se za izbjegavanje višestrukih internih stopa profitabilnosti. N...
Za razliku od originalnog razdoblja povrata, diskontirano razdoblje povrata uključuje u kalkulacijutroškove kapitala tvrtk...
PROCJENA NOVČANIH TOKOVA PROJEKTA                                                                                         ...
4.2.1. Nataloženi troškoviOdređenjeNataloženi troškovi jesu troškovi koji su ved nastali, odnosno koji su ved teretili pos...
Porezni zakonRelevantni novčani tok poduzeda određen je povedanjem prihoda i troškova poduzeda s projektom uodnosu na prih...
4.3.3.1. Ilustrovani primjer4.3.3.2. Prednosti i rizici primjene različitih politika amortizacijeShvatajudi amortizaciju k...
Dinamika ulaganjaInvesticijska ulaganja u realne proizvodne kapacitete obično se odvijaju kroz duže vrijeme tako da seprot...
Dugoročno spontano finansiranjeTakvo spontano finansiranje poduzeda ima i određenu dugoročnu komponentu. Naime, poduzede d...
4.5. Prognoza čistih novčanih tokovaPrognoza prihodaVeličina i dinamika prihoda procjenjuje se prema prognoziranoj veličin...
4.7. InflacijaSavremene uslove poslovanja karakterizira stalno prisutna inflacija. Inflacija de se naročito odraziti naefe...
4.9.2. Finansijsko redefiniranje vijeka efektuiranjaRezoniranju na temelju novčanih tokova svojstveno je utvrđivanje svih ...
4.10.2. Zamjena radi popravka opremeRazmatranje mogudnosti zamjene postojede opreme novom može biti uvjetovano i potrebom ...
Logika ovakvog određivanja najboljeg trenutka zamjene leži u padajudoj funkciji rezidualne vrijednostistare opreme i u por...
TROŠAK KAPITALA                                                                                              Poglavlje 55....
c) Pistup maksimalizaciji vrijednosti dionica    Trošak kapitala kao implicitni , odnosno oportunitetni trošak koji se mor...
5.3. Struktura kapitalaStruktura kapitala , dakle dugoročna finansijska struktura, obuhvata (dugoročne) dugove i vlasničku...
Povlašteni kapitalPreferencijalne dionice najčešde pladaju u fiksnim , unaprijed obedanim iznosima , čime sliče kamatama ,...
5.4.5. Druge dileme pri određivanju troškova kapitalaOdređivanje troškova kapitala povezano je s drugim praktičnim problem...
Čimbenici koji formiraju određene troškove kapitala prikazani su na slikama 5.3. i 5.4.Na veličinu premije rizika , prema ...
5.5.3. Trošak običnog kapitalaZa izračunavanje troškova običnih dionica dovoljno je podijeliti tekude dividendes njihovom ...
Primjena drugih modelaJedna od mogudnosti ispravljanja Gordonovog modela jeste uvođenje razdoblja različitih stopa rastadi...
5.5.3.3. Trošak duga plus premija rizikaTredi način izračunavanja troškova obične glavnice polazi od izračunatog troška du...
5.7.2. Trošak novoemitiranog povlaštenog kapitalaEmisija preferencijalnih dionica izaziva određene troškove . Oni su, po p...
Projketi F,G, i H nisu dovoljno efikasni jer njihova interna stopa profitabilnosti ne zadovoljava troškovekapitala tvrtke ...
Tu je pretpostavljeno povedanje troška kapitala za svako marginalno povedanje kapitala uzrokovanopovedanjem broja namjreav...
Budžetiranje kapitala u uvjetima rizika i neizvjesnoti                                                                    ...
Interna stopa profitabilnostiNajbolje mjera profitabilnost projekta svakako je njegova interna stopa profitabilnosti , jer...
Beta i diskontna stopaBeta određuje diskontnu stopu koju bi trebalo primjeniti na struju očekivanih novčanih tokova projke...
Međutim, po pravilu de korelacija profitabilnosti projekta i tržišta kapitala biti manja od jedan , to deuvjetovati da de ...
Osjetljivost projekta na slici 6.3. pokazuju nagibi promjena čiste sadašnje vrijednosti zbog promjenepojedine varijable nj...
6.5.2.2. Rezultati scenarijske analizeIzračunate parametre distribucije čiste sadašnje vrijednosti projekta, stardadnu dev...
Taj se postupak ponavlja mnogo puta prema unaprijed utvrđenom programu sve dok se se sastavireprezentativna distibucija vj...
6.6. Kriterij razdoblja povrata kao instrument analize rizikaOriginalno razdoblje povrata pokazuje vrijeme u kojem de kumu...
6.8.2.2. Metoda računovodstvene beteU metodi računovodstvene bete namjesto tržišnih prinosa na dionicu i tržišni indeks ko...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Budžetiranje kapitala od III do VI poglavlja

4,659 views

Published on

Published in: Education
  • Be the first to comment

Budžetiranje kapitala od III do VI poglavlja

  1. 1. IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA Poglavlje 3U ovom poglavlju razrađivat de se problemi upotrebe kriterija kod pojedinih tipova investicijskih odluka.U tu de se svrhu razraditi dodatni kriteriji kojima se može poboljšati kvantifikacija investicijske odluke,kao što su modificirana interna stopa profitabilnosti i metoda diferencije.3.1. Tipovi investicijskih odlukaInvesticijske odluke nisu uvijek jednako složene. Neke od njih relativno su jednostavne. Složenijeinvesticijske odluke postavljaju pred analitičara probleme interpretacije rezultata primjene različitihkriterija finansijskog odlučivanja tako da je često potrebno koristiti i druge tehnike kvantifikacijeinvesticijskih odluka. S obzirom na složenost finansijskog odlučivanja mogu se izdvojiti sljededa trispecifična tipa investicijskih odluka: 1. odluka da ili ne 2. međusobno isključivi investicijski projekti 3. izbor kombinacije investicijskih projekataOdluka „da ili ne“Odluka tipa „da ili ne“ najjednostavnija je situacija finansijskog odlučivanja. Riječ je o tome da trebaodlučiti da li prihvatiti određeni projekat ili ga ne prihvatiti. Za ovaj tip odluke dovoljno je ocjenitiindividualnu efikasnost projekta. Problem finansijskog odlučivanja komplicira se kada je preddonositeljem odluke više projekata. Drugim riječima, više projekata potrebno je rangirati prema njihovojfinansijskoj efikasnosti.Međusobno isključivi projektiNajjednostavniji slučaj odlučivanja kod rangiranja različitih projekata je kada su oni međusobno nevezanii međusobno isključivi. Riječ je, dakle, o situaciji kada izbor jednog projekta znači ujedno i odbacivanjedrugog, odnosno drugih investicijskih projekata.Kombinacija projekataNajsloženiji slučaj finansijskog i investicijskog odlučivanja nastaje u situaciji kada je potrebno izvršitirangiranje investicijskih projekata koji mogu biti međusobno vezani ili pak neovisni i kada između njihtreba izvršiti izbor njihove najpovoljnije kombinacije. Potrebno je izabrati kombinaciju projekata koji nisumeđusobno isključivi, tako da izbor jednog projekta ne zanči automatski odbacivanje drugih projekata. 1
  2. 2. 3.2. Ocjena individualne efikasnosti projekataOcjenom individualne finansijske efikasnosti projekta omogudava se donošenje investicijske odluke tipa„da ili ne“. Ocjena individualne finansijske efikasnosti projekta obavlja se primjenom pojedinih kriterijafinansijskog odlučivanja. Da bi neki projekat bio finansijski dovoljno efikasan njegovi novčani tokovi uodnosu na investicijske troškove moraju zadovoljiti pragove finansijske efikasnosti pojedinačnihinvesticijskih kriterija.Problem razdoblja povrataKriterij razdoblja povrata – bilo da se zasniva na originalnim ili pak na diskontiranim novčanim tokovima– ne razmatra sve finansijske učinke projekta u njegovu cjelokupnom vijeku efektuiranja. Zbog toga semože ustvrditi da drugi prikazani kriteriji finansijskog odlučivanja dominiraju nad kriterijima razdobljapovrata. Originalni kriterij razdoblja povrata ne uzima u obzir ni vremensku preferenciju ni vremenskuvrijednost novca. Sam kriterij razdoblja povrata treba, prije svega, shvatiti kao dodatni kriterijfinansijskog odlučivanja. Primjenom kriterija razdoblja povrata obavlja se neizravno ocjena stupnjarizičnosti investiranja u neki prokekat. Subjektivno određen prag efikasnosti u pogledu maksimalnoprihvatljivog razdoblja povrata ipak nema toliku snagu da bi nadjačao kriterije koji se oslanjaju na trošakkapitala tvrtke. Zbog svega toga kriteriji čiste sadašnje vrijednosti , interne stope profitabilnosti, indeksaprofitabilnosti i anuiteta dominiraju u odnosu na kriterij razdoblja povrata jer uzimaju u obzir cjelokupneefekte projekta u ukupnom vremenu njegova efektuiranja.Jednoznačnost kriterijaČista sadašnja vrijednost, interna stopa profitabilnosti, indeks profitabilnosti i kriterij anuiteta na istinačin ocjenjuju individualnu finansijsku efikasnost nekog projekta. Drugim riječima, ako neki projekatima pozitivnu čistu sadašnju vrijednost, on de biti prihvatljiv i u pogledu drugih kriterija finansijskogodlučivanja. Projekat koji je efikasan u pogledu bilo kojeg od navedenih kriterija finansijskog odlučivanja,pokazat de se efikasnim i u pogledu tih drugih navedenih kriterija. 3.3. Rangiranje projektaIako temeljni kriteriji finansijskog odlučivanja na isti način ocjenjuju individualnu finansijsku efikasnostmeđusobno neovisnih projekata, njihova primjena može dovesti do različitog rangiranja više projekata.To znači da ne moraju svi kriteriji investicijskog odlučivanja svrstati jedan te isti projekat na prvo mjestopo iskazanoj finansijskoj efikasnosti.Problem usporedivosti projekata - Ako se ulazni elementi projekta znatnije razlikuju, može seprovocirati mogudnost njihove usporedbe. Tako se mogu izdvojiti tri tipična slučaja kada može dodi dorazličitog rangiranja projekta primjenom različitih kriterija finansijskog odlučivanja. To su: 1. razlike u veličini projekta 2. razlike u vijeku efektuiranja projekta 3. razlike u veličini i dinamici novčanih tokova 2
  3. 3. 3.3.1. Različite veličine projektaPod veličinom projekta valja prvenstveno razumijevati veličinu investicijskih troškova. Uticaj različitihveličina projekta na probleme njihova rangiranja može se ilustrovati primjerom jednostavnih projekatatipa point input – point output. 3.3.2. Različit vijek efektuiranja projektaProjekti de se razlikovati i prema vremenu u kojem de dati efekte. I u slučaju različitih dužinaefektuiranja projekta javlja se problem usporedivosti. Zbog toga i slučaj kada projekti imaju različitudužinu efektuiranja može dovesti do konfliktne situacije finansijskih efikasnosti takvih projekata. 3.3.3. Razlike u veličini i dinamici novčanih tokovaProjekti de se razlikovati i prema veličini i dinamici pritjecanja novčanih tokova. Zbog toga i slučaj kadaprojekti imaju različitu veličinu i dinamiku pritjecanja novčanih tokova može dovesti do konfliktnesituacije efikasnosti projekta na temelju različitih metoda finansijskog odlučivanja. 3.4. Međusobno isključivi projektiNajprije de se razmotriti odlučivanje kada su projekti međusobno isključivi. Kada je riječ o međusobnoisključivim projektima rješenjrije konflikta nije naročito komplicirano. U tim slučajevima naime, dominiračista sadašnja vrijednost. 3.4.1. Dominacija čiste sadašnje vrijednostiKriterij čiste sadašnje vrijednosti najbolje je usklađen s temeljnim ciljem poslovanja poduzeda,maksimalizacijom njegove sadašnje vrijednosti. Kako se bududi novčani tokovi diskontiraju troškovimakapitala tvrtke, dobivena čista sadašnja vrijednost pokazuje povedanje vrijednosti tvrtke iznad sadašnjevrijednosti njezinih dionica. 3.4.2. Problem vijeka efektuiranjaU slučaju kada se međusobno isključivi projekti razlikuju sa stajališta vijeka efektuiranja, teže jepretpostaviti takvu dominaciju čiste sadašnje vrijednosti nad ostalim kriterijima finansijskog odlučivanja.Razlog tome je što nije mogude jednoznačno odgovoriti na pitanje koji bi projekt najviše saturiraopovedanje vrijednosti običnih dionica tvrtke kroz neko vrijeme.Izjednačavanje projekataRješenje treba tražiti u izjednačavanju novčanih tokova u jedinici vremena ili u ukupnom vremenu. 3
  4. 4. 3.4.2.1. Izjednačavanje novčanih tokovaU jedinici vremenaAnuitetska metoda promatra finansijsku efikasnost projekata u jedinici vremena – godini. Stoga se činilogičnim da se novčani tokovi u različitom vijeku efektuiranja izjednačavaju u jedinici vremena kriterijemanuiteta. To je ujedno i razlog što neki autori preferiraju ekvivalentne godišnje anuitete kad se javljaneusklađenost vijeka efektuiranja projekta.Za izračunavanje njihovih neto anuiteta, dakle razlike između anuiteta čistog novčanog toka i anuitetainvesticijskih troškova, može se koristiti njihova čista sadašnja vrijednost. Nju treba razbiti primjenomanuitetskog faktora na prosječne godišnje anuitete. Stoga de i izbor povoljnijeg projekta biti identičanizboru prema internoj stopi profitabilnosti koja implicitno predpostavlja reinvestiranje primljenih čistihnovčanih tokova uz profitabilnost toga projekta.U cijelom vremenuNovčani tokovi projekata mogu se izjednačiti u vremenu tako da se ranije primljeni novčani tokovireinvestiraju do vremena isteka efektuiranja projekta s dužim vijekom efektuiranja. To se može uradititako da se utvrđuje čista sadašnja vrijednost kroz čiste novčane tokove narasle za oportunitetnetroškove ili da se izračunava tzv. modificirana interna stopa profitabilnosti (MIRR).Oportunitetni novčani tokoviIzračunavanje čiste sadašnje vrijednosti na temelju oportunitetnih novčanih tokova može se ilustrovatina projektima T1 i T2. Najprije treba ukamatiti sve čiste novčane tokove projekta T2 na završetakefektuiranja projekta uz trošak kapitala. Na osnovi tako izračunate konačne vrijednosti čistih novčanihtokova računa se njihova sadašnja vrijednost i uspoređuje s investicijskim troškovima. 3.4.2.2. Modificirana interna stopa profitabilnostiModificirana interna stopa profitabilnosti je varijanta interne stope profitabilnosti u kojoj je ugrađenaimplicitna pretpostavka čiste sadašnje vrijednosti da se reinvestiranje primljenih čistih novčanih tokovavrši uz troškove kapitala tvrtke. Stoga se najprije izračunava konačna vrijednost čistih novčanih tokova uztroškove kapitala tvrtke. Na temelju te konačne vrijednosti (oportunitetni čisti novčani tokovi)izračunava se modificirana interna stopa profitabilnosti. Modificirana interna stopa profitabilnosti višenaginje kreiranju čiste sadašnje vrijednosti nego kreiranju prave interne stope profitabilnosti. 3.5. Izbor kombinacije projekataPrikazane konfliktne situacije nastale rangiranjem projekata prema različitim kriterijima odlučivanja nemoraju se sagledavati samo s aspekta međusobne isključivosti projekta. U mnogim slučajevimameđusobna se isključivost može problematizirati mogudnošdu da se kombinacijama investicija ostvarepovoljniji efekti na maksimalizaciju sadašnje vrijednosti dionica tvrtke. 4
  5. 5. 3.5.1. Metoda diferencijeMetoda diferencije promatra finansijsku efikasnost diferencije investicijskih troškova i diferencije čistihnovčanih tokova dva projekta. Potrebno je izračunati internu stopu profitabilnosti takvog hipotetičkogdiferencijskog investicijskog projekta. 3.5.1.1. Različite veličine projekataFunkcija diferencijske interne stope je izjednačavanje čistih sadašnjih vrijednosti projekata različiteveličine. Funkcija diferencijske stope i čiste sadašnje vrijednosti projekata različite veličine uz različitediskontne stope ilustrovani su na slici 3.4.Slika 3.4. pokazuje da projekt I1 ima vedu čistu vrijednost od projekta I2. Razlog tome je njegova veličina.Zbog osjetne razlike u veličini, taj projekt ima i vedu čistu sadašnju vrijednost uz 10-postotne troškovekapitala. Međutim, projekt I2 ima višu internu stopu profitabilnosti od projekta I1, što pokazuju sjecištanjihovih čistih sadašnjih vrijednosti s horizontalnom osi. Veda interna stopa uvjetuje da se njegova čistasadašnja vrijednost smanjuje sporije od projekta I1. Stoga se i pojavljuje diferencijsla interna stopa kojaizjednačava njihove čiste sadašnje vrijednosti. Nakon te diferencijske stope projekt I2 ima uvijek vedučistu sadašnju vrijednost od projekta I1 čija veličina nije dovoljna da konpenzira vedu profitabilnostprojekta I2 ako se primjeni viša diskontna stopa od diferencijske. Uz samu diferencijsku internu stopu upotpunosti nestaju prednosti veličine projekta u odnosu na prednosti interne profitabilnosti drugogprojekta. 3.5.1.2. Različit vijek efektuiranja projektaFunkcija diferencijske interne stope je izjednačavanje čistih sadašnjih vrijednosti projekata različitogvijeka efektuiranja. Funkcija diferencijske stope i čiste sadašnje vrijednosti projekata različitogefektuiranja uz različite diskontne stope ilustrirani su na slici 3.5. 5
  6. 6. Slika 3.5. pokazuje vedu čistu vrijednost projekta T1 od T2. Razlog tome je njegovo duže efektuiranje.Stoga taj projekt ima i vedu čistu sadašnju vrijednost uz 10% troška kapitala. Međutim projekt T2 imavišu internu stopu profitabilnosti od projekta T1 (vidi sjecišta čistih sadašnjih vrijednosti s horizontalnomosi), pa se njegova čista sadašnja vrijednost sporije smanjuje te se pojavljuje diferencijska interna stopakoja izjednačava čiste sadašnje vrijednosti od dva projekta. Nakon diferencijske stope projekt T 2 imavedu čistu sadašnju vrijednost od projekta T1 čije duže efektuiranje nije dovoljno da konpenzira višuprofitabilnost projekta T2. Uz samu diferencijsku internu stopu u potpunosti nestaju prednosti dužineefektuiranje prema višoj internoj profitabilnosti drugog projekta. 3.5.1.3. Razlike u veličini i dinamici novčanih tokovaFunkcija diferencijske stope i čiste sadašnje vrijednosti projekata različite veličine i dinamike novčanihtokova uz različite stope ilustruje slika 3.6.Slika 3.6. pokazuje vedu čistu vrijednost projekta V1 od V2. Razlog tome je što V1 ima vede ukupnenovčane tokove kroz isto efektuiranje. Stoga on ima i vedu čistu sadašnju vrijednost uz 10% troškovakapitala. Projekt V2 ima višu internu stopu profitabilnosti od projekta V1 što pokazuju sjecišta njihovihčistih sadašnjih vrijednosti s horizontalnom osi. 6
  7. 7. Viša interna stopa uvjetovana je boljom dinamikom novčanih tokova pa mu se čista sadašnja vrijednostsmanjuje sporije prema projektu V2, te se i javlja diferencijska stopa koja izjednačava čiste sadašnjevrijednosti projekata. Nakon te stope projekt V2 ima vedu čistu sadašnju vrijednost od V1 zbog boljedinamike novčanih tokova jer vedi ukupni novčani tokovi projekta V1 ne mogu kompenzirati višuprofitabilnost projekta V2. 3.5.2. Izbor optimalne kombinacije projekataIzbor optimalne kombinacije projekata vrši se na temelju rangova pojedinačnih projekata izinvesticijskog horizonta poduzeda dobivenih prema određenom kriteriju finansijskog odlučivanja. Pritome se izabire ona kombinacija projekata koja pokazuje najbolju efikasnost ukupnog budžeta kapitala.Budžet kapitala predstavlja raspoloživa novčana sredstva poduzeda za investiranje.Linearno programiranjeIzbor optimalne kombinacije nede uvijek biti tako jednostavan. Ne moraju uvijek najbolje rangiraniprojekti odgovarati veličini budžeta kapitala. Ako neki od najbolje rangiranih projekata premšuje, ukumulativu, budžet, izabrat de se i slabiji projekt koji se uklapa u veličinu budžeta. Problemi izboraoptimalne kombinacije projekata rješavaju se raznim metodama linearnog programiranja. 3.6. Čista sadašnja vrijednost vs interna stopa profitabilnostiInterna stopa profitabilnosti temejna je metoda finansijskog odlučivanja koja, zajedno s čistomsadašnjom vrijednosti , opisuje cjelinu finansijskog rezoniranja zasnovanog na vremenskoj vrijednostinovca. Međutim, ova metoda ima određene nedostatke o kojima se mora voditi računa pri ocjenifinansijske efikasnosti projekta. Prvo pitanje koje se namede jest reinvestiranje ostvarenih novčanihtokova projekta. Drugi problem javlja se ako postoji više internih stopa profitabilnosti istog projekta. 3.6.1. Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projektaTroškovi kapitala koji se koriste kao diskontna stopa u tehnikama budžetiranja kapitala jesu minimalnaefikasnost koju treba ostvariti projekt kako bi se pokazao finansijski dovoljno efikasnim za poduzede. Toznači da poduzede ne smije izabrati ni jedan projekt koji ne može nadoknaditi njegove troškove kapitala.Reinvestiranje u trošak kapitalaČista sadašnja vrijednost diskontira budude novčane tokove uz trošak kapitala na sadašnju vrijednost. Sdruge strane, metoda interne stope profitabilnosti računa onu stopu koja budude čiste novčane tokoveprojekta svodi na visinu njegovih investicijskih troškova. Za poduzede je ključna crta razgraničenjaprihvatljivih od neprihvatljivih projekata upravo trošak kapitala.Predpostavka reinvestiranja po profitabilnosti koja odgovara trošku kapitala dominira kod međusobnoisključivih projekata. S toga se izbor između međusobno isključivih projekata s istim vijekom efektuiranjamora temeljiti na čistoj sadašnjoj vrijenosti. Metodom ekvivalentnih godišnjih anuiteta predpostavlja sereinvestiranje uz internu stopu projekta. 7
  8. 8. Problem predviđanjaNajbolje rješenje ovog konflikta bilo bi predviđanje stvarnih mogudnosti reinvestiranja novčanih tokovaprojekata. 3.6.2. Više internih stopa profitabilnostiKod nekih projekata primjena kriterija interne stope profitabilnosti može izazvati postojanje višeinternih stopa. Ako ima više internih stopa profitabilnosti, postavlja se pitanje koja je ona prava na kojojse treba temeljiti investicijska odluka. Uz nižu stopu dobiva se još negativnija čista sadašnja vrijednost.Stoga de se pokušati primjeniti više diskontne stope od troškova kapitala. Projekt A ima dvije internestope profitabilnosti. To su stope 25 i 400. Zbog toga ovaj projekt dvaput siječe horizontalnu osgrafikona čiste sadašnje vrijednosti na slici 3.7. Zanimljivo je da je čista sadašnja vrijednost uz 10%troškova kapitala negativna. Ona postupno raste, a kod diskontne stope 100 je najveda.Nakon toga čista sadašnja vrijednost postupno se smanjuje i uz diskontnu stopu 400 izjednačava se snulom. Nakon toga, vede diskontne stope izazivaju negativnu čistu sadašnju vrijednost. Postojanjevišestrukih internih stopa uzrokovano je nekonvencionalnim, odnosno atipičnim novčanim tokomprojekta kod kojeg se pojavljuje negativan čisti novčani tok. Konvencionalni i nekonvencionalni čistinovčani tokovi prikazani su na slici 3.8. 8
  9. 9. 3.6.3. Protegnuti prinosFunkcijaProtegnuti prinos koristi se za izbjegavanje višestrukih internih stopa profitabilnosti. Njim senekonvencionalni novčani tokovi projekta svode na konvencionalni čime se izbjegava mogudnostpostojanja višestrukih internih stopa profitabilnosti.PostupakPostupak svođenja nekonvencionalnog novčanog toka na konvencionalni vrši se diskontiranjemnegativnog čistog novčanog toka projekta na prethodnu godinu u kojoj se ostvaruje pozitivan novčanitok uz trošaak kapitala. Tako se diskontirani negativni novčani tok oduzima od pozitivnog novčanog tokaprethodnog razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni novčani tok. Na temelju tako protegnutognekonvencionalnog novčanog toka na konvencionalni računa se interna stopa profitabilnosti njegovimsvođenjem na vrijednost investicijskih troškova projekta. 3.7. Čista sadašnja vrijednost versus indeks profitabilnostiČista sadašnja vrijednost promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povedanja vrijednosti dionicapoduzeda, dok indeks profitabilnosti promatra profitabilnost sadašnje vrijednosti novčanih tokovaprojekta na jedinicu u nj uloženih sredstava. Ove dvije metode mogu različito rangirati projekte različitihveličina. U slučaju razlikovanja projekata prema njihovoj veličini, indeks profitabilnosti priklanja serangiranju po kriteriju interne stope profitabilnosti. Ako je riječ o međusobno isključivim projektima,dominira kriterij čiste sadašnje vrijednosti tako da kriterij indeksa profitabilnosti upuduje samo napostojanje konflikta.Dodatni kriterijKriterij indeksa profitabilnosti može poboljšati investicijsku odluku kada se uspoređuju projekti istih ,odnosno sličnih čistih sadašnjih vrijednosti ali različitih veličina. U tom de slučaju kriterij indeksaprofitabilnosti dati prednost projektu s nižim investicijskim troškovima. I kriterij odnosa koridti i žrtveprojekta može poboljšati investicijsku odluku u odnosu na kriterij čiste sadašnje vrijednosti. Riječ je osituaciji kada projekti ostvaruju iste čiste novčane tokove kroz isti period efektuiranja, ali je veličinagodišnjih novčanih primitaka i tekudih novčanih izdataka projekta bitno različita. U tome slučaju odnoskoristi i žrtava daje prednost projektima s manjim tekudim novčanim izdacima. 3.8. Čista sadašnja vrijednost versus razdoblje povrataRazdoblje povrata kriterij je finansijskog odlučivanja koji ne predpostavlja različito vrednovanje novčanihtokova kroz vrijeme. S toga je on slabiji od rugih kriterija finansijskog odlučivanja zasnovanih nadiskontnoj tehnici i vremenskoj vrijednosti novca. Na taj način kriterij razdoblja povrata treba uzetisamo kao mjeru likvidnosti investicijskog projekta i indikator stupnja rizika ulaganja u projekt. 9
  10. 10. Za razliku od originalnog razdoblja povrata, diskontirano razdoblje povrata uključuje u kalkulacijutroškove kapitala tvrtke kroz diskontnu tehniku. Bez obzira na činjenicu da i diskontirano razdobljepovrata zanemaruje novčane tokove, nakon vradanja investicijskih troškova i pokrida troškova kapitalakroz to vrijeme valja istaknuti vezu tog kriterija i metode čiste sadašnje vrijednosti.Ako projekt ima diskontirani period povrata, on mora biti prihvatljiv i sa stajališta kriterija čiste sadašnjevrijednosti. Naime, samo projekti koji imaju pozitivnu čistu sadašnju vrijednost mogu u vremenu svogaefektuiranja vratiti investicijske troškove zajedno s pokridem troškova kapitala. U protivnom, ako projektima negativnu čistu sadašnju vrijednost, njegovi diskontirani novčani tokovi nede biti dovoljni daosiguraju povrat investicijskih troškova. 3.9. Bududi izdaci kao faktor investicijske odlukeKod projekata za koje su irelevantni bududi novčani primici investicijska se odluka mora temeljiti naveličini investicijskih troškova i bududim tekudim novčanim izdacima. Ovdje de se razmotriti dvije tekudemetode, metoda sadašnje vrijednosti bududih troškova i metoda ekvivalentnih godišnjih novčanihizdataka. 3.9.1. Sadašnja vrijednost bududih troškovaKada je potrebno izvršiti zamjenu nekog stroja ili druge opreme, odnosno kada se vrše ulaganja uimovinu rezidencijalnog karaktera, poduzeda de se najčešde nadi u situaciji da biraju između međusobnoisključivih projekata. U takvim uvjetima za investicijsku odluku nisu bitni bududi novčani primici jer suidentični za sve projekte ili ih je nemogude egzaktno izmjeriti. S toga se i investicijska odluka možetemeljiti samo na investicijskim troškovima. 3.9.2. Ekvivalentni godišnji novčani izdaciMetoda ekvivalentnih godišnjih novčanih izdataka varijanta je metode sadašnje vrijednosti bududihtroškova prema logici kriterija anuiteta. Potrebno je, dakle, izračunati anuitet investicijskih troškova ianuitet tekudih novčanih izdataka svakog projekta. Njihov se zbroj naziva ekvivalentnim godišnjimizdacima. Između alternativnih projekata izabrat de se onaj koji ima niži zbroj ovih anuiteta, dakle nižeekvivalentne godišnje izdatke. 10
  11. 11. PROCJENA NOVČANIH TOKOVA PROJEKTA Poglavlje 4Procjena novčanih tokova projekta svakako je najteži dio procesa budžetiranja kapitala. U ovompoglavlju pokazat de se na koji način je potrebno utvrđivati novčane tokove projekta kako bi se oni moglismatrati relevantnima za investicijske projekte.4.1. Relevantni novčani tok projektaInterdisciplinarnostKod prognoze novčanih tokova projekta može se postaviti pitanje koji su to novčani tokovi relevantni dase mogu pripisati konkretnom projektu. Bez obzira na to koliko se pitanje činilo trivijalno, treba najprijerazmotriti karakter svake investicije poduzeda.Promjena okolnostiDefinicija relevantnog novčanog toka projekta kroz koncept diferencije novčanih tokova u uvjetimaposlovanja s projektom i bez njega dana je na slici 4.1.4.2. Inkrementalni novčani tokRelevantni novčani tok definiran na slici 4.1. pojavljuje se kao inkrementalni novčani tok. On se javljakroz razliku novčanih tokova između međusobno koordiniranih poslovnih operacija s projektom inovčanih tokova koji bi rezultirali koordiniranim poslovnim operacijama bez projekta. Zbog toga se imože govoriti o inkrementalnom novčanom toku jer je uvođenje novih poslovnih operacija kroz projektinkrementalno povedanje poslovnih operacija poduzeda te promjena koordinacije poslovnih operacija ieventualno prestruktuiranje imovine poduzeda.Pri tome se mogu pojaviti sljededi problemi pri prognozi novčanih tokova projekta: 1. nataloženi troškovi 2. oportunitetni troškovi 3. eksternalije 11
  12. 12. 4.2.1. Nataloženi troškoviOdređenjeNataloženi troškovi jesu troškovi koji su ved nastali, odnosno koji su ved teretili poslovanje poduzeda pasu rezultirali nekom obvezom poduzeda. Njihovo postojanje ne ovisi o prihvadanju, odnosno odbacivanjunekog projekta. Ti su troškovi ved nastali pa su nataloženi na teret postojedeg poslovanja poduzeda. Onide postojati bez obzira na to je li projekt prihvaden ili odbačen. To znači da nataloženi troškovi ne mogubiti inkrementalni troškovi projekta pa se i ne uzimaju u proračun njegove oportunitetnosti.4.2.2. Oportunitetni troškoviOdređenjeOportunitetni su troškovi vezani s mogudnošdu alternativne upotrebe resursa kojima raspolažepoduzede. Ti su resursi razni imovinski oblici poduzeda. Oni se mogu koristiti za druge namjene izvansamog projekta tako da imaju određene oportunitetne troškove. Njihovom upotrebom u nekomprojektu poduzede gubi barem mogudnost njihove prodaje pa svi oportunitetni troškovi povezani snekim projektom moraju biti uključeni u novčane tokove projekta, kako bi se analiza budžetiranjakapitala mogla korektno obaviti.4.2.3. EksternalijeOdređenjeEksternalije su vanjski uticaji na poslovne učinke poduzeda koji ne nastaju djelovanjem samog poduzeda.U smislu inkrementalnih novčanih tokova za procjenu finansijske efikasnosti projekta, podeksternalijama treba razumjeti međuovisnost utjecaja analiziranog projekta na druge dijelove poduzeda iobrnuto.4.3. Novčani tok nakon porezaInkrementalni novčani tokovi tretiraju se kao novčani tokovi nakon poreza. Njihova se procjena temeljina računovostvenom konceptu profita, dakle razlike prihoda i troškova.4.3.1. Čisti novčani tok versus računovodstvena dobitČisti novčani tokNovčani tokovi projekta procjenjuju se na temelju prognoze računovostvene dobiti. Najprije seprognoziraju relevantni prihodi i troškovi projekta. Novčani se tokovi projekta javljaju kao svojevrsniderivati računovodstvene dobiti (zarada nakonporeza). Na temelju tih zarada novčani se tokoviaproksimiraju veličinom zarada nakon poreza i amortizacije. 12
  13. 13. Porezni zakonRelevantni novčani tok poduzeda određen je povedanjem prihoda i troškova poduzeda s projektom uodnosu na prihode i troškove koje bi poduzede imalo bez projekta te pozitivnim efektom povedanjaamortizacije zbog ušteda na porezima.Marginalna porezna stopaZa izračun poreznog tereta trebalo bi koristiti marginalnu poreznu stopu, dakle stopu posljednjeg slojaoporezive dobiti. Marginalna porezna stopa mora biti utvrđena prema odnosu iskazane dobiti premaporeznom zakonu i računovodstvene dobiti. Zbog toga mnogi analitičari koriste umjestoračunovodstvene dobiti onu izračunatu prema poreznom zakonu da bi dobili realniju sliku čistognovčanog toka projekta.4.3.2. Razlog isključivanja kamataIz prognoze inkrementalnog čistog novčanog toka projekta isključene su kamate. Dva su temeljnarazloga razloga takvog postupka. Prvi je načelne prirode jer se teret finansiranja poduzeda s dugovimamora adekvatno rasporediti na cjelokupno poslovanje poduzeda, a ne samo na neki projekt. Drugi jerazlog tehničke prirode i uzrokovan je činjenicom da se novčani tokovi projekta u tehnici budžetiranjakapitala diskontiraju uz trošak kapitala poduzeda. Teret kamata nužno je ravnomjerno rasporediti nacjelokupno poslovanje poduzeda iz kojeg se saturiraju interesi dioničara i kreditora poduzeda.Trošak kapitalaKada bi se u procjeni inkrementalnog novčanog toka projekta kalkuliralo s kamatama, došlo bi dodvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove projekta. Razlog tome je što se u tehnicibudžetiranja kapitala operira s ponderiranim prosječnim troškovima kapitala. Bududi da su troškovidugova niži od troškova glavnice i bududi da se umanjuju za uštede na porezima koje poduzede uživakroz finansiranja dugovima, prosječni je trošak kapitala, u normalnim okolnostima, niži od troškaglavnice.4.3.3. Utjecaj politike amortizacijeKako amortizacija osigurava novčane uštede temeljene na poreznom zaklonu zarada poduzeda, to de se ipolitike amortizacije odraziti na kreiranje različitih modela novčanih tokova projekata. Primjena linearneamortizacije stvorit de konstantne novčane tokove projekta kroz stalan iznos poreznog zaklona odamortizacije. Primjenom degresivne amortizacije novčani tokovi od poreznog zaklona bit de raspoređenipovoljnije jer de vedi iznosi biti bliže sadašnjosti. Obrnuto bi bilo uz primjenu progresivne amortizacijekod koje se amortizacijski iznosi stalno povedavaju. 13
  14. 14. 4.3.3.1. Ilustrovani primjer4.3.3.2. Prednosti i rizici primjene različitih politika amortizacijeShvatajudi amortizaciju kroz porezki zaklon koji ona stvara dijelu oporezive dobiti poduzeda, moglo bi sezaključiti da je potrebno uvijek provoditi politiku maksimilizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnjeamortizacije što bliže sadašnjosti jer je tada i sadašnja vrijednost poreznog zaklona od amortizacije veda.To je opdenito ispravan zaključak ako su ostvarene dvije pretpostavke: 1. Ako je poduzede u mogudnosti reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom 2. Ako poduzede ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštedeReinvestiranjeNovac je imovina koja sama za sebe ne donosi profite. Zato je gomilanje novca bez ulaganja uprofitabilne investicijske oportunitete stvaranje oportunitetnih gubitaka. S toga je gomilanje novca odubrzane amortizacije isplativo samo ukoliko se on može profitabilno reinvestirati uz profitabilnost višuod troškova kapitala tvrtke. U protivnom bi kroz izgubljene profite od mogude upotrebe novca zadioničare, poduzede politikom ubrzane amortizacije smanjivalo bogatstvo svojih vlasnika.Veličina zaradaDrugi je preduslov korištenja politike ubrzane amortizacije dostatnost veličine oporezive dobiti poduzedaza iskorištavanje poreznog zaklona koji osigurava takva politika. Naime porezni zaklon od ubrzaneamortizacije može se ostvariti samo ako poduzede ostvaruje oporezive zarade koje su više od iznosaamortizacije. Na primjer, ako poduzede uz politiku linearne amortizacije ostvaruje nultu profitabilnost,odnosno posluje bez dobiti ali i bez gubitaka, povedani amortizacijski iznosi doveli bi takvo poduzede ugubitak.4.4. Procjena investicijskih troškovaInvesticijski troškovi moraju odraziti visinu inicijalnih ulaganja poduzeda u određeni projekt. Kod realnihinvesticija ulože se izravno u tzv fiksnu imovinu, odnosno osnovna sredstva. Riječ je o nabavi potrebnihproizvodnih sredstava kao što su strojevi uređaji i druga oprema. Uz ulaganja u fiksnu imovinu najčešdede se javiti i potrebna ulaganja u povedanje neto obrtnog kapitala poduzeda koje de zahtijevati nekiprojekt. Konačno, investicijski troškovi moraju odraziti i visinu eventualnih ulaganja u nedodirljivu,neopipljivu imovinu kao što su npr kupnja licencije, izdaci za osiguranje zaštitnog znaka i sl.4.4.1. Ulaganja u fiksnu imovinuVrijednost ulaganjaOna se vrši na temelju definisane specifikacije potrbnog zemljišta, zgrada, strojeva, uređaja i drugeopreme za obavljanje proizvodno poslovnih operacija predviđenih projektom. 14
  15. 15. Dinamika ulaganjaInvesticijska ulaganja u realne proizvodne kapacitete obično se odvijaju kroz duže vrijeme tako da seprotežu na više godina. S toga je važno prognozirati dinamiku ulaganja u fiksnu imovinu.4.4.2. Ulaganja u povedanje neto obrtnog kapitalaDa bi se poslovni proces mogao odvijati kontinuirano i bez zastoja, potrebno je da poduzede osiguraodređene oblike tekude imovine (obrtnih sredstava) koji de biti stalno prisutni u vijeku njegovaefektuiranja. Riječ je o zalihama i potraživanjima koji se moraju dugoročno finansirati da bi se poslovniproces mogao nesmetano odvijati bez zastoja, ali i o potrebnom saldu novca za tekudeisplate. Tekudaimovina koja se finansira dugoročno naziva se neto obrtnim kapitalom.Istekom efektuiranja projekta vezana de se novčana sredstva u neto obrtnom kapitalu osloboditi.4.4.2.1. Pristupi prognozi permanentne tekude imovineDva su temeljna pristupa prognozi veličini potrebne permanentne tekude imovine, a time i potrebnogneto obrtnog kapitala. To su: 1. Izravni i 2. Neizravni pristup.Izravni pristupIzravni pristup procjenjuje potrebnu veličinu permanentne tekude imovine minimalizacijom ukupnihtroškova držanja pojedinog oblika permanentne tekude imovine. Ukupni troškovi držanja permanentnetekude imovine sastoje se od troškova stjecanja i troškova samog držanja pojedinog oblika tekudeimovine. I jedna i druga komponenta ukupnih troškova držanja tekude imovine ovise o količini njihovenabave (stjecanja, pribavljanja). Što je količina nabave veda, fiksni troškovi stecanja su manji, ali sutroškovi samog držanja vedi. Na taj se način optimalna nabava postiže onda kada se ostvaruju minimalniukupni troškovi držanja permanentne tekude imovine.Neizravni pristup- Neizravni pristup procjenjuje veličinu potrebne veličine permanentne tekude imovinepreko koeficijenta obrtaja. Tu se za svaku značajniju vrstu tekude imovine najprije izračunavaju danivezivanja u poslovnim procesima. Dijeljenjem broja dana u godini (kalendarskih, ili zaokruženih na 360)s brojem dana vezivanja pojedinog oblika tekude imovine u poslovnom procsu, izračunava se koeficijentobrtaja za takvu imovinu.4.4.2.2. Prognoza potrebnog neto obrtnog kapitalaSporno finansiranje- Neto obrtni kapital određen je veličinom tekude imovine i tekudih obavezapoduzeda kojima se finansira tekuda imovina. Tekude obaveze trebale bi biti manje od tekude imovine jerjedan njezin dio, permanentna tekuda imovina, mora biti raspoloživ u poduzedu dugoročno, pa se mora idugoročno finansirati. 15
  16. 16. Dugoročno spontano finansiranjeTakvo spontano finansiranje poduzeda ima i određenu dugoročnu komponentu. Naime, poduzede deuvijek imati određene obveze prema dobavljačima, radnicima za još neisplačene a obračunate plade,državi za još neispladene a obračunate poreze i sl. Što je neusklađenost između nabavljanja i trošenjatekude imovine veda, što su uobičajeni rokovi plačanja obavze duži i što je duže uobičajeno vrijemeisplate obaveza za „usluge“ u poslovnim procesima, dugoročna komponenta spontanog finansiranja bitde veda i obrnuto.Utjecaj na neto obrtni kapitalDugoročna komponenta spontanog finansiranja poduzeda osigurava da je dio permanentne tekudeimovine poduzeda finansiran dugoročno.Metoda postotka od prodajeDinamika potrebnog neto obrtnog kapitala ovisi o obimu poslovne aktivnosti poduzeda, odnosnoinvesticijskog projekta u godinama njegova efektuiranja. Što je obim poslovne aktivnosti vedi , potrebanneto obrtni kapital bit de vedi i obrnuto. Smanjenjem poslovne aktivnosti dodi de do oslobađanja netoobrtnog kapitala i do stvaranja povedanog novca za poduzede u pogledu rezidualne vrijednosti netoobrtnog kapitala. Zbog toga se i veličina neto obrtnog kapitala najčešde veže uz veličinu planiraneprodaje. Na taj se način može dinmika investicija u neto obrtni kapital i njegova oslobađanja izposlovnog procesa investicijskog projekta odrediti tzv metodom postotka od prodaje.4.4.3. Procjena dinamike investiranjaVišekratna ulaganjaDva su načina rješavanja problema višekratnih investicijskih ulaganja.DiskontiranjePrvi način rješavanja problema višekratnih investicijskih ulaganja sastoji se u tome da se svi efekti, patako i višekratna ulaganja, svedu na vrijeme prvog investicijskog izdatka. Svi kasnije nastali investicijskiizdaci, kao i čisti novčani tokovi projekta, svode se diskontnom tehnikom uz troškove kapitala na vrijemeprvog investicijskog izdatka.Ukamadivanje na početak efektuiranjaDrugi način rješavanja problema višekratnih investicijskih ulaganja svodi se na utvrđivanje vrijednostisvih novčanih tokova, investicijskih i tekudih, na vrijeme početka efektuiranja, odnosno završetkarazdoblja investiranja u projekt. To se postiže tako da se ranije nastali investicijski izdaci ukamate uztrošak kapitala na početak vijeka efektuiranja. Na taj se način projekt continuous input – continuousoutput svodi na tip point input – continuous output. Ovaj drugi način logičniji je sa stajališta primjenemetoda finansijskog odlučivanja koje koriste diskontnu tehniku. 16
  17. 17. 4.5. Prognoza čistih novčanih tokovaPrognoza prihodaVeličina i dinamika prihoda procjenjuje se prema prognoziranoj veličini i dinamici prodaje, tako da seutvrde očekivane prodajne cijene za određenu veličinu prodaje. Množenjem predviđenih količinaprodaje s očekivanim jediničnim prodajnim cijenama dobiva se vrijednost prihoda projekta.Prognoza foksnih troškovaTroškovi projekta mogu se podijeliti na fiksne i varijabilne. Fiksni se odnose najčešde na režijske troškovei amortizaciju. Troškovi amortizacije onog dijela fiksne imovine koji se amortizira procjenjuju se premanačinu i metodama amortizacije koje de se koristiti. Tu je potrebno utvrditi normative utroška pojedinihkomponenti matrijala koje ulaze u proizvode kao i normative utroška energije, radnog vremena za izradui sličnih normi. Procjenom jediničnih nabavnih cijena materijala i cijena drugih utrošaka dobiva seveličina troškova po jedinici prodaje. Zbrajanjem svih jediničnih varijabilnih troškova može se utvrditi injihov postotak u odnosu na veličinu prihoda od prodaje.Prognoza čistog novčanog tokaPrognoza čistih novčanih tokova obavlja se tako da se utvrdi veličina i dinamika dobiti projekta prijeporeza. Od te se dobiti oduzima porez iz dobiti prema mariginalnoj poreznoj stopi na dobit poduzeda.Na taj je način prognozirana veličina i dinamika čiste poslovne dobiti projekta.4.6. Rezidualna vrijednost projektaPojam- Sintagmom rezidualna vrijednost označava se vrijednost projekta koju de imati istekom vijekaefektuiranja. Riječ je o vrijednosti zemljišta, zgrada i opreme koja de preostati nakon što projektprestane davati efekte, kao i o vrijednosti neto obrtnog kapitala koji de se osloboditi prestankomeksploatacije projekta. Bududi da se ta vrijednost realizira na kraju vijeka efektuiranja projekta, naziva sejoš i konačnom vrijednošdu.Novčani primitak- Sa stajališta projekta rezidualna vrijednost je novčani primitak koji se ostvaruje nakraju efektuiranja. To je novčani primitak jer se zemljište, zgrade i oprema mogu prodati po njihovojtržišnoj vrijednosti nakon prestanka eksploatacije ili uključiti u druge projekte poduzeda.Porezni tretmanRezidualnu vrijednost treba procjenjivati na temelju kretanja tržišnih cijena odgovarajudih sredstava. Zasredstva koja imaju aktivno tržište ta procjena nede biti toliko teška. Znatno de se teže procijenitivrijednost sredstava koja nemaju aktivno tržište. Procjenom novčanih primitaka od rezidualnevrijednosti fiksne imovine treba obuhvatiti samo njezin neoporezivi dio koji bi se ostvario povedanjemdobiti nakon poreza od prodaje fiksne imovine. Pri tome veliku važnost ima i knjigovodstvena vrijednostfiksne imovine na kraju efektuiranja projekta jer de se ona otpisati na teret oporezive dobiti poduzedakao trošak rashodovanja fiksne imovine. 17
  18. 18. 4.7. InflacijaSavremene uslove poslovanja karakterizira stalno prisutna inflacija. Inflacija de se naročito odraziti naefekte dugoročnih finansijskih odluka.I trošak kapitalaInvestitori se nastoje zaštititi od rizika padanja vrijednosti svojih ulaganja. Stoga u svoje zahtjevaneprinose na investicije uračunavaju i rizik inflacije uvedavajudi stvarnu stopu zahtjevane profitabilnosti zastopu inflacije.PrognozaInflatorni primici nastat de zbog bržeg rasta prodajnih cijena poduzeda u odnosu na prosječan porastnjegovih nabavnih cijena. S druge strane, inflatorni gubici nastat de u slučaju bržeg rasta prosječnihnabavnih cijena od porasta prodajnih cijena. U uvjetima relativne stabilnosti privrede i niske inflaciječesto de se očekivati ravnomjeran rast nabavnih i prodajnih cijena. Zbog toga uvjeti inflacije traže ikorekcije veličine potrebne razine obrtnog kapitala poduzeda.4.8. Ukupni novčani tokovi projektaDa bi se izračunao indeks profitabilnosti , trebalo bi svesti prikazani projekt na tip point input continiousoutput, odnosno izračunati sadašnju vrijednost čistih novčanih tokova projekta i staviti je u odnos sasadašnjom vrijednošdu svih učinjenih investicija u fiksnu imovinu i u povedanje neto obrtnog kapitalaprije početka efektuiranja , jer se dodatna ulaganja u povedanje neto obrtnog kapitala realizuju se natemelju novčanih tokova koje kroz svoje efektuiranje generira sam projekt.4.9. Određivanje vijeka efektuiranja projektaVijek efektuiranja projekta jest onaj broj godina ili drugih razdoblja u kojima on ostvaruje pozitivneefekte, dakle u kojem ga se ekonomski isplati eksploatirati. Bududi da se ovdje razmatra finansijskaefikasnost, potrebno je jednostavnu ekonomsku logiku nadograditi istančanim modelom finansijskogodlučivanja koji uključuje vremensku vrijednost novca.4.9.1. Ekonomsko definiranje vijeka efektuiranjaS ekonomskog aspekta vijek efektuiranja određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekogprojekta. To znači da bi projekt trebalo koristiti sve dok se njime mogu ostvariti godišnji prihodi vedi odgodišnjih troškova, jer se na taj način ostvaruje pozitivan poslovni rezultat, odnosno profit, dakle jerpoduzede tada zarađuje za svoje dioničare. Uvjet ekenomske isplativosti iskorištavanja projekta zapravoje zahtjev da poduzede ostvaruje tekude novčane primitke iz poslovanja vede od tekudih novčanihizdataka. Međutim, ovakvo rezoniranje nije u potpunosti usklađeno sa svim novčanim efektima kojetreba uzeti prilikom ocjene finansijske efikasnosti projekta, tako da se javlja potreba redefiniranja pojmavijeka efektuiranja. 18
  19. 19. 4.9.2. Finansijsko redefiniranje vijeka efektuiranjaRezoniranju na temelju novčanih tokova svojstveno je utvrđivanje svih ušteda, pa tako i onih odrezidualne vrijednosti projekta te uzimanja u obzir vremenske vrijednosti novca. Kada se to uvrsti uocjenu prihvatljive dužine efektuiranja projekta, dobije se vijek efektuiranja s finansijskog stajališta kojise može razlikovati od ekonomskog.Vremenska vrijednostSamo ako je diskontirana vrijednost čistog novčanog toka i rezidualne vrijednosti sljededeg razdobljaveda od čistog novčanog toka prethodnog razdoblja , isplati se i dalje eksploatirati projekat.Čista sadašnja vrijednostTakav način rezoniranja izravno je povezan s kriterijem čiste sadašnje vrijednosti4.9.3. Ilustracija određivanja vijeka efektuiranjaRezidualna vrijednost smanjuje se, što se realizira dalje od vremena završetka investiranja. To jepogotovo izraženo ako se umjesto nominalnih iznosa rezidualnih vrijednosti po godinama efektuiranjapromatraju sadašnje vrijednosti.4.10. Specifičnosti novčanih tokova zamjenePoduzede ne investira samo u svoju ekspanziju ved često obavlja zamjenu svojih strojeva, opreme idrugih oblika fiksne imovine. Zamjena je specifičan oblik projekta. Može se razmatrati kada je određenosredstvo dotrajalo ili kada ono može i dalje osiguravati postizanje pozitivnih čistih novčanih tokova. Uprvom slučaju često nede postojati alternativna investicijska rješenja pa de investicijska odluka bitinaprosto iznuđena. Mnogo je bolja situacija kada donositelj odluke razmatra zamjenu opreme ili drugeimovine koja može i dalje ostvariti pozitivne čiste novčane tokove ali se može zamjeniti efikasnijomopremom. Pri tome projekt može biti iznuđen potrebom znatnijeg popravka postojede opreme.Opdenito govoredi, za poduzede je važan faktor investicijskog odlučivanja i određivanje vremenazamjene.Novčani tokovi nakon porezaSama odluka o zamjeni mora se temeljiti na novčanim tokovima nakon poreza. U svrhu finansijskekvantifikacije zamjene potrebno je odrediti visinu investicijskih troškova, čiste novčane tokove kojirezultiraju iz zamjene i rezidualnu vrijednost opreme kojom se zamjenjuje postojeda oprema.4.10.1. Zamjena radi povedanja novčanog toka iz poslovanjaMogudnost zamjene postojede opreme novom, djelotvornijom opremom može biti važan faktorpovedanja novčanih tokova poduzeda iz njegova poslovanja. Da bi se ocjenila finansijska efikasnost takvezamjene, potrebno je definirati njezine novčane tokove i na njih primjeniti tehnike finansijskogodlučivanja. 19
  20. 20. 4.10.2. Zamjena radi popravka opremeRazmatranje mogudnosti zamjene postojede opreme novom može biti uvjetovano i potrebom njezinaznatnijeg popravka, kako bi se osposobila za poslovanje kroz određeni broj sljededih godina. Ovajproblem zamjene rješava se identično kao i prethodni. Razlika je samo u tretmanu troškova velikogpopravka opreme. Novčani izdaci za veliki popravak stare opreme jesu uštede koje bi ostvarila njezinazamjena u momentu ulaganja u zamjenu jer se stara oprema ne bi popravljala.4.10.3. Paradoks zamjeneUštede koje mogu rezultirati zamjenom stare opreme odražavaju se na novčane tokove zamjene.Pritom mogu nastati paradoksalne veličine novčanih tokova koje se odražavaju investicijskom primitkunamjesto izdatka te u negativnim čistim novčanim tokovima namjesto pozitivnih, dakle u čistimnovčanim izdacima zamjene.Potrebni čisti novčani tokovi zamjenePotrebni čisti novčani tokovi zamjene računaju se na prosječnoj godišnjoj razini, jer su troškoviamortizacije oba stroja konstantni. Da bi se izračunali, potrebno je izračunati neto efekt amortizacije ipozitivne godišnje anuitete investicijskih troškova, dakle, budude konstantne novčane primitke kojiodgovaraju sadašnjoj vrijednosti investicijskih primitaka zamjene.4.10.4. Određivanje vremena zamjeneRazmatrajudi problem određivanja vijeka efektuiranja upozoreno je da se on rješava u funkcijimaksimalizacije čiste sadašnje vrijednosti projekta. Za određivanje vremena izvođenja zamjene potrebnoje također analizu provoditi prema maksimalizaciji čiste sadašnje vrijednosti. U tu se svrhu može radnilist vrednovanja finansijske efikasnosti zamjene prilagoditi izračunavanju čiste sadašnje vrijednosti zarazličita razdoblja korištenja postojede opreme. Međutim ovaj je postupak izračunavanja dosta složen izahtjeva niz dodatnih procjena.Metoda diskontiranog novčanog tokaZa određivanje vremena zamjene Garett i Silver razvili su metodu diskontiranog novčanog toka naprimjeru određivanja najpogodnijeg vremena zamjene. Pri tome su pošli od pretpostavke da stara inova oprema daju jednake čiste novčane tokove. Tako su problem maksimalizacije čiste sadašnjevrijednosti sveli na pradenje investicijskih troškova za stjecanje nove opreme, rezidualne vrijednostistare opreme i specifičnih izdataka za djelovanje i održavanje stare opreme.Odluka o najpogodnijem vremenu zamjene donosi se prema ovoj metodi na temelju kretanjaponderirane sadašnje vrijednosti struje izdataka. Sadašnju vrijednost struje izdataka čine troškovistjecanja nove opreme umanjeni za diskontiranu rezidualnu vrijednost stare opreme u godini u kojoj seračuna struja izdataka i uvedani za kumulativ diskontiranih novčanih izdataka za djelovanje i održavanjestare opreme. Ta se sadašnja vrijednost struje izdataka množi s ponderom čija je funkcija usporedivostgodišnjih iznosa struje uzdataka. 20
  21. 21. Logika ovakvog određivanja najboljeg trenutka zamjene leži u padajudoj funkciji rezidualne vrijednostistare opreme i u porastu troškova djelovanja i održavanja stare opreme kroz vijek efektuiranja.4.11. Upravljačke opcijePrognozu novčanih tokova projekta potrebno je osigurati od mogudih jednostranih sklonosti pojedinihmenadžera nekim projektima. Te sklonosti, ako se ne uklone, mogu rezultirati procjenjivanjemprofitabilnosti određenih projekata. Pri prognozi novčanih tokova projekata i njihova vrednovanjapotrebno je obratiti pažnju i na tzv upravljačke opcije. Riječ je o vrijednim oportunitetima odnosnoopcijama koje su izvan domašaja originalno predloženih projekata. Zanemarivanjem tih opcija nede sedobiti uvid u istinsku profitabilnost analiziranog projekta. Upravljačeke opcije koje su vezane uzodređene projekte uključuju sljedede šanse koje se namedu menadžerima: 1. Oportunitet razvoja drugih sličnih proizvoda 2. Oportunitet povedanja tržišta za proizvode 3. Oportunitet razvoja novih prerađivačkih postrojenja 4. Oportunitet napuštanja projekta i sl. Neke od upravljačkih opcija uključuju i osvajanje novih proizvoda i tržišta, tako da imaju i stratešku vrijednost. Kako postoji mnoštvo opcija i kako se one mogu realizirati u bilo koje vrijeme, najčešde nije izvodljivo da se one uključe u prognozu novčanih tokova projekta. Konceptualno, istinska čista sadašnja vrijednost projekta može se izraziti kao zbroj tradicionalne čiste sadašnje vrijednosti projekta i vrijednosti upravljačkih opcija. 21
  22. 22. TROŠAK KAPITALA Poglavlje 55.1. Pristupi određenju pojma troška kapitalaPrilikom definiranja pojma troška kapitala najčešće se naglašava njegova : a) povezanost s izvorima finansiranja b) široka upotreba u procesu budžetiranja kapitala c) veza s tršišnom vrijednošdu dionica tvrtke a) Pristup izvora finansiranja Izvori finansiranja poduzeda jesu osobe , pravne I fizičke, od kojih poduzede pribavlja sredstva potrebna za svoje poslovanje i rast. Izvori finansiranja poduzeda , dakle investitori u instrumente finansiranja (vrijedonosne papire) tvrtke, zahtijevaju određenu profitabilnost za takve svoje investicije. Kako poduzede mora zadovljiti zahtjeve svojih investitora , trošak kapitala može se izjednačiti s pojmom stope profitabilnosti koju zahtjevaju investitori na tržištu kapitala , znači sa zahtjevom stope profitabilnosti , odnosno sa stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente finansiranja poduzeda, u prvom redu za dionice i obveznice. U pogledu povezanosti troškova kapitala s izvorima finansiranja poduzeda , trošak kapitala može se definisati kao : - Trošak alterntativnih izvora finansiranja tvrtke - Minimalna očekivana profitabilnost investicije koju ona mora ponuditi da bi bila atraktivna - Stopa koju poduzede mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koja zahtjevaku investitori neke tvrtke , b) Pristup budžetiranja kapitala Koncept troškova kapitala ugrađen je u cjelokupni proces budžetiranja kapitala , dakle u proces ocjene finansijske efikasnosti. Na taj su način troškovi kapitala tvrtke granična stopa profitabilnosti koju minimalno moraju ostvariti određeni projekti da bi bili finansijski dovoljno oportunitetni za određeno poduzede . S obzirom na proces budžetiranja kapitala , trošak kapitala definira se kao: - Diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala; - Indeksna stopa troškova kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala . 22
  23. 23. c) Pistup maksimalizaciji vrijednosti dionica Trošak kapitala kao implicitni , odnosno oportunitetni trošak koji se mora nadnoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke , odnosno radi očuvanja vrijednosti njezinih običnih dionica. To je trošak jer de, u slučaju da poslovanje ne ostvari takvu profitabilnost , dodi do pada vrijednosti dionica na tržištu. S obzirom na maksimalizaciju vrijednosti običnih dionica poduzeda, trošak kapitala definira se kao: - Stopa profitabilnosti investicija uz koju de cijana običnih dionica tvrtke ostati nepromjenjena - Stopa profitabilnosti neophodna da se održi vrijednost tvrtke , ili u svijetlu maksimalizacije vrijednosti tvrtke - Stopa profitabilnosti koja treba tvrtki da poveda vrijednost dionica na tržištu5.2. Trošak kapitalaTvrtka, ribava fiansiska drusredstvaradi korina upoon procesima. Pribavljanje edsava izaziva određenetroškov biloa riječ o esliciim (kamate) ili implicitnim troškovima povezanim s profitabilnošdu kojuočekuju investitori u instrumente finansiranja tvrtke. U tom smislu tvrtka svojim poslovanjem morazaraditi barem toliko koliko su njezini troškovi pribavljanja sredstava . Drugim riječima , tvrtka bi moralasvojim poslovanjem ostvariti barem toliko onolikoi profit koliki zahtjevaju njezini investitori na tržištukapitala.Povedanje vrijednosti tvtrkeTrošak kapitala može se opdenito definirati kao koncept održavanja, odnosno povedanja vrijednostitvrtke. Tako je trošak kapitala određen kao relativna veličina zahtijevanog prinosa na večičinuinvestiranog kapitala , odnosno kapitala koji se namjerava investirati u neku tvrtku . Promatrajudirazličite pristupe određivanju kapitala , uočava se kompleksnost te kategorije , što pokazuje sažetakdefinicija na slici 5.1. 23
  24. 24. 5.3. Struktura kapitalaStruktura kapitala , dakle dugoročna finansijska struktura, obuhvata (dugoročne) dugove i vlasničkuglavnicu poduzeda . Drugim riječima, tu su iz ukupne finansijske strukture isključene kratkoročne i tekudeobaveze poduzeda. Ta se ukupna masa dugoročnog kapitala koju upošljava neko poduzede naziva ikapitalizacijom. Struktura kapitala može se sistematizirati na slijedede dijelove: - Dugoročne dugove - Povlašteni kapital , odnosno kapital od preferencijalnih dionica - Obični kapital, odnosno kapital od običnih dionicaUpravo postojanje različitih komponenti strukture kapitala upuduje na postojanje nekog prosječnogtroška ukupne strukture kapitala poduzeda odnosno njegove ukupne kapitalizacije.5.4. Dileme pri određivanju troškova kapitalaPri određvnju troškova kapitala javlja se niz dilema. Tako neke komponente kapitala iziskuju unaprijedobedane naknade (kamate) koje se mogu tretirati troškom jer iziskuju realne novčane izdatke namirenja.Pri određivanju troškova kapitala javlja se i pitanje vrednovanja samog kapitala .5.4.1. Eksplicitni versus implicitni trošak kapitalaDio naknada investitorima jesu konkretne isplate novca poduzeda- kamate kreditora , dividendepovlaštenim i običnim vlansicima. Te se naknade javljaju kao vidljivi i mjerljivi izdaci pa imaju karaktereksplicitnih troškova.DugoviKamate su ugovorena obaveza tvrtke , koja u slučaju izostanka namire i povlači legalne sankcije pokontinuitet poslovanja . Kamate se obračunavaju bez obzira na veličinu ostvarenog profita , pa moguizazvati gubitak tvrtke . Ugoovrene kamate odrazom su profitabilnsoti koju su zahtijevaju kreditori utrenutku skpalanja ugovora o kreditu . Stoga ugovorena veličina kamate ne mora odraziti profitabilnostkoju danas zahtjevaju kreditori tvrtke . Na taj način ugovorene kamate ne mogu biti ključna tačka priodlučivanju glede maksimalizacije sadašnje vrijednosti tvrtke. 24
  25. 25. Povlašteni kapitalPreferencijalne dionice najčešde pladaju u fiksnim , unaprijed obedanim iznosima , čime sliče kamatama ,pa ne mogu biti izraz sadašnjih preferencija investitora . Za razliku od kamata, ovaj eksplicitni trošakmože se izbjedi.Obična glavnicaUtvrđivanjem eksplicitnog troška glavnice formirane običnim dionicama nema neke praktičnevrijednosti. Dividende na obične dionice samo su jedan dio interesa njegovih vlansika. Drugi dio sesastoji od povedanja vrijednosti njihovih investicija . To je povedanje , najvedim dijelom , rezultatzadržavanje zarada u poduzedu.5.4.2. Nedostaci računovodstva za procjenu troškova kapitalaStruktura kapitala formalizira se u pasivi bilance poduzeda pa se može posmatrati na temeljuračunovodstvenih (knjigovodstveni) vrijednost pojedinih komponenata kapitala. S druge strane, ,pojedine komponente kapitala promedu se na tržištu , pa se struktura kapitala poduzeda možeposmatrati i na temelju tržišnih vrijednosti njezinih komponenata. Zbog toga knjigovodstvene vrijednostipojedinačnih komponenti kapitala poduzeda , po pravilu , nede odgovarati tekudim vrijednostima .Drugim riječima, knjigovodstvene su vrijednosti utvrđene na temelju povijesnih oportuniteta investitora,a ne na temelju trenutačnih oportuniteta koji određuju tržišnu vrijednost dionica poduzeda. To znači datroškove kapitala treba utvrđivati na temelju tržišnih vrijednosti pojedinačnih komponenti strukturekapitala poduzeda.5.4.4. Problem kratkoročnog kapitalaZlatna pravilaKoncept strukture kapitala i troškva kapitala naslanja se na tzv.zlatno pravilo finansiranja koje zahtjevada se dugoročne potrebe poduzeda finansiraju dugoročno. U klasičnom slučaju, usklađenosti finansiranjaprema ročnosti povremene potrebe finansiraju se primarno iz sponatanih izvora kao što su trgovačkikrediti. Taj iznos spontanog finaansiranja zapravo je umanjenje dugoročne potrebe za sredstvimapoduzeda tako da ga nije potrebno uzimati u proračun troškova kapitala. Međutim, u savremenimuvjetima nije toliko rijetka situacija da poduzede, barem privremeno , finansira svoje dugoročneinvesticije, primjerice kratkoročnim bankarskim kreditima.Neobičajna politika strukture kapitalaKada poduzede kratkoročnim pozajmicama finansira svoje dugoročne potrebe , analitičar bi trebaorazmotriti mogudnost uključivanja te komponente kapitala u strukturu kapitala tog poduzeda. Takvapolitika strukture kapitala ima za posljedicu rizike likvidnosti i slolventnosne napetosti poduzeda. 25
  26. 26. 5.4.5. Druge dileme pri određivanju troškova kapitalaOdređivanje troškova kapitala povezano je s drugim praktičnim problemima , odnosno dilemama. Ti seproblemi odnose na porezne tretmane različitih naknada za pribavljanje kapitala, na razlikovanjetroškova posojedeg i novoemitiranog kapitala te na problematiku marginalnih , odnosno inkrementalnihtroškova kapitala.Različit porezni tretman naknada za kapitalZbog različitog poreznog tretmana pojedinačnih naknada za pribavljanje kapitala potrebno je razlikovatitroškove kapitala prije i nakon poreza. Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti poduzeda imajurelativno manji trošak kapitala gledano nakon poreza, jer donose određene porezne uštede , odnosnoodređeni porezni zaklon za oporezivu dobit na porezima. Naknade koje nisu odbitna stavka od oporezivedobiti ne donose uštedu na porezima, pa je njihov teret naon poreza identičan onome prije poreza.Troškovi emisijeEksterno povedanje kapitala izaziva određene troškove probavljanja , odnosno emisije. To su troškoviposredovanja i administrativni troškovi emisije instrumenata finansiranja . Stoga, treba razlikovatitroškove postojedih komponenti strukture kapitala koji ne izazivaju nikakve troškove emisije i troškovenovopribavljenog kapitala , koji su zbog troškova emisije , vedi od oportuniteta investitora.Inkrementalni trošak kapitalaSa stajališta novih ulaganja mogu se razmatrati inkrementalni , odnosno marginalni troškovi kapitala.Nova ulaganja, naime , najčešde iziskuju i dodatno dugoročno finansiranje. Novoemirirani kapital izazivaodređene dodatne troškove emisije.5.5. Pojedinačni troškovi kapitalaPojedinačni troškovi kapitala odnose se na osnovne komponente strukture kapitala poduzeda. To sudugovi te povlašteni i obični kapital. Bududi da je osnovica izračunavanja troškova pojedinačnihkomponenti kapitala njihova tržišna vrijednost , to izračunavanje pojedinačnih troškova kapitala rezultiraiz temeljnih modela vrednovanja pojedinih komponenti ukupne strukture kapitala poduzeda. Stoga, sesvaki pojedinačan trošak kapitala , kao i prosječni ponderirani trošak kapitala tvrtke , može definiratikao zbor kamatne stope na ulaganje bez rizika i premije rizika . 26
  27. 27. Čimbenici koji formiraju određene troškove kapitala prikazani su na slikama 5.3. i 5.4.Na veličinu premije rizika , prema slici 5.4. utječe; 1) Investicijski uvjeti 2) Uvjeti poslovanja poduzda 3) Razina potrebnog finansiranja5.5.1 Trošak dugaTrošak duga mjeri se kamatnom stopom prema kojoj se pladaju kamate krditorima. Pri tome nijepresudna nominalna (kuponska) kamatna stopa, ved diskontna stopa kojom se iznos novčanih primitakaod duga do momenta njegova dospijeda svodi na tržišnu vrijednost duga.Ta se diskontna stopa nazivaprinos do dospijeda . Prema tome , prinos po dospieću trošak je duga.Prinos do dospijeda izračunava se metodom iteracije , dakle ponavljanja postupaka izračunavanjasadašnje vrijednosti obveznice sve dok se ne pronađe ona diskontna stopa uz koju je sadašnja vrijednostjednaka njezinoj tržišnoj cijeni.5.5.2. Trošak povlaštenog kapitalaPreferencijalne dionice nose , po pravilu fiksne preferencijalne dividende. Stoga je njihova procjenavrijednosti slična procjeni za obveznice. Kako preferencijalne dionice nemaju dospijede , trošakpovlaštenog kapitala računa se da se fiksne godišnje dividende podijele s tržišnom vrijednošdupreferencijalnih dionica. Trošak povlaštenog kapitala predstavljen je prinosom od dividendi napreferencijalne dionice . Taj prinos relativno lako utvrditi za dionice koje se prodaju javno na burzi . 27
  28. 28. 5.5.3. Trošak običnog kapitalaZa izračunavanje troškova običnih dionica dovoljno je podijeliti tekude dividendes njihovom tržišnomcijenom . Ova kvantifikacija troškova kapitala bila bi pogrešna jer ne uključuje dvostruku motiviranostvlansika dionca : dividende i kapitalni dobitak . Tri su moguda postupka izračunavanja troškova običnogkapitala: - Model vrednovanja - Pomodu beta koeficijenta - Metodom troška duga plus premija rizika5.5.3.1. Primjena modela vrednovanjaGordonov modelPrema tom modelu, sadašnja vrijednost običnih dionica procjenjuje se kao : Po= D1 / ks-gPo- sadašnja vrijednost običnih dionica ; D1 –očekivana dividenda u idudoj godini ; ks- trošak običnogkapitala ; g –očekivana stopa rasta dividendiOdnosno trošak običnog kapitala određen je očekivanim prinosom od dividendi i očekivanom stopomrasta dividendi.ProblemiPrednost Gordonovog modela za utvrđivanje troška kapitala od običnih dionica leže ponajprije unjegovoj jendostavnosti . Međutim, upravo u njegovoj jednostavnosti jesu i problemi i nedostaci njegoveprimjene za procjenu troška kapitala od običnih dionica. Temeljni problem je u tome što je primjenivsamo za poduzeda koja ispladuju dividende , jer tekuda tržišna cijena dionica koje ne nose dividendeprimjenom tog modela iznosu nula. Nadalje, osnovna pretpostavka modela je da dividende rastu pokonstantnoj stopi . Ova pretpostavka , po pravilu, nije slučaj u realnom životu .Slijededi problem korištenja Gordonovog modela leži u činjenici da je tako procjenjeni trošak kapitalaizrazito osjetljiv na procjenjenu stopu rasta dividendi. Naime, procjenjena stopa rasta odražava sedvostruko na veličinu procjenjenog troška kapitala. Jednom ona povedava (smanjuje) iznos predviđenih ,prvih dividendi i tako određuje precjenjeni , odnosno podcjenjeni očekivani prinos od dividendi. Drugi put procjenjena stopa rasta dividendi uvedava , odnosno umanjuje procjenjeni prinos oddividendi. Tako se svaka pogreška u procjeni stope rasta „ dvostruko“ odražava na pogrešku u procjenitroška kapitala. Napokon, pristup utvrđivanju troška običnog kapitala prema modelu kontinuiranog rastadividendi ne uključuje eksplicitno rizik. Zbog toga se često preporučuje da se ovaj pristup izračunavanjatroškova kapitala kombinira s drugim pristupima. 28
  29. 29. Primjena drugih modelaJedna od mogudnosti ispravljanja Gordonovog modela jeste uvođenje razdoblja različitih stopa rastadividendi , kao i realnijeprognoziranja nekoliko prvih dividendi.5.5.3.2. Primjena beta koeficijenatNa temelju modela procjene vrijednosti kapitalne imovine – CAM – razvijenom pravcu tržištavrijedonosnog papira trošak običnog kapitala zahtijevna je profitabilnost na ulaganje bez rizika uvedanaza premiju rizika na tržišni indeks pomnoženu s beta-koeficijentom . Ks = kf + β (kM-kF)Kf- profitabilnost na ulaganja bez rizika ; Km- profitabilnost na tržišni indeks β- beta koeficijent ; (km-kf)premija rizika na tržišni indeksZa primjenu ovog modela potrebno je poznavanje : - Profitabilnosti na bezrizične investicije - Očekivane profitabilnosti za tržište kapitala - Beta –koeficijenta za obične dionice određene tvrtkeNerizična kamatna stopaNajbliže su takvim ulaganjima investicije u državne vrijednosne papire – obveznice i zapisi. Kod oba ovapapira u normalnim okolnostima ne postoji rizik naplate tražbina sadržanih u njima. Međutim, kodobveznica postoji rizik promjene kamatnih stopa tijekom razdoblja njihovog držanja . Zbog kratkoročnogkaraktera državnih zapisa rizik promjene kamatnih stopa može se zanemariti.Premija tržišnog rizika Premija za tršište kapitala određena je rizikom između očekivane profitabilnosti na tržišni indeks izahtjvne profitabilnosti na nerizična ulaganja . Prvi problem kod izračunavanja beta koeficijenta iočekivane profitabilnosti tržišnog indeksa u tome koja razdoblja uzeti za procjenu . Drugi problemmjerenje bete i profitabilsnoti tržišta leži u odabiru odgovarajudeg tržišnog indeksa. Procjena tržištaobičnog kapitala betom ima dvije osnovne prednosti prema modelima sadašnje vrijednosti dividendi.Model je eksplicitno povezan s rizikom preko beta –koeficijenta i premije tržišnog rizika. Isto tako, ovajmodel primjenjiv je za procjenu troška kapitala i kod onih kompanija koje ne ispladuju dividende ilinemaju stabilan rast dividendi . Nedostatak bete za procjenu troška običnog kapitala leži u činjenici da sezasniva na dvije procjene : premije tržišnog rizika i beta koeficijena. 29
  30. 30. 5.5.3.3. Trošak duga plus premija rizikaTredi način izračunavanja troškova obične glavnice polazi od izračunatog troška duga prije poreza koji seuvedava za premiju rizika za ulaganje u rizičnije instrumente finansiranja poduzeda – obične dionice. Ks= kb +krKr- premija rizika na ulaganja u dioniceLogika ovog modela procjene toška obične glavnice da polazi od jednoznačnije utvrđenog troškakapitala, a to je trošak duga . Dva su uobičajna načina procjene premije rizika . To su : - Metod anketiranja - Metod tržišne premije5.6. Trošak kapitala nakon porezaKamate se, po pravilu, izuzimaju iz porezne osnovice , dok se dividende ne mogu izuzeti. Naknade kojese izuzimaju iz porezne osnovice pružaju dobit poduzeda porezni zaklon jer omogudavaju da se ostvareuštede na porezima.5.7. Trošak novoemitiranog kapitalaTroškovi emisijeTroškove emisije kapitala čini niz administrativnih i drugih troškova. To npr. mogu biti troškovi raznihekonomskih , tehničkih , pravnih u drugih elaborata i usluga, troškovi revizije poslovnih knjiga , troškovitiskanja vrijednosnosnih papira i sl.Naime, poduzede koje emitira novi kapital ne može računati da de primiti cjelokupan tržišni iznosemitiranog kapitala jer de dio te vrijednosti utrošiti za pokride troškova emisije. Stoga ne bi bilo ispravnoda poduzede izračuna trošak novoemitiranog kapitala na temelju njegove ukupno formirane vrijednostina tržištu ved na temelju neto vrijednosti novčanih (i drugih) sredstava do kojih je došlo novomemisijom. Drugim riječima, ukupan iznos novopribavljenog kapitala treba umaniti za troškove njegovogprobaavljanja .5.7.1. Trošak novoemitiranog dugaTrošak novoemitiranog duga bit de vedi u odnosu na trošak postojedeg zbog postojanja troškova njegoveemisije , odnosno troškova njegovog pribavljanja . Da bi se izračunao trošak novoemitiranog duga,potrebno je prinos do dospijeda korigovati za relativan iznos troškova njegove emisije, odnosnopribavljanja. 30
  31. 31. 5.7.2. Trošak novoemitiranog povlaštenog kapitalaEmisija preferencijalnih dionica izaziva određene troškove . Oni su, po pravilu, viši od troškova emisijeobveznica , a niže od troškova emisije običnih dionica . Trošak novoemitiranog povlaštenog kapitalaračuna s etako da se ukupno formirani povlašteni kapital ( tržišna vrijednost ) korigira za troškoveemisije.5.7.3. Trošak novoemitirane obične dioniceNova emisija običnih dionica izaziva relativno najvede troškove prema drugim instrumentimafinansiranja poduzeda. Ovdje je potrebno vrijednost emitiranih dionica umanjiti za troškove emisije.5.7.4. Trošak zadržanih zaradaPovedanje vlansičke glavnice koja se odnosi na obične dionice može se obaviti u interno, zadržavanjemdijela dobiti u poduzedu. Tako povedanje glavnice ne izaziva nikakve troškove . Stoga je zadržavanjezarada jeftinije od novoemitiranih običnih dionica. Bududi da zadržavanje zarada ne izaziva nikakvetroškove , to je trošak takvog kapitala identičan trošku postojedeg običnog kapitala .5.7.5. AmortizacijaAmortizacije je svojevrsni dugoročni izvor finansiranja poslovanja i ekspanzije poduzeda . Međutim, onau pravnom i računovodstvenom smislu nije ujeno i izvor sredstava. Zbog toga se i postavlja pitanjeizaziva li finansiranje oslobođenim novcem na ime periodično obračunate amortizacije određenetroškove kapitala.Amortizacija je postupna transformacija dugoročno imobilizirane imovine u novčani oblik . Samatransformacije imovine iz jednog u drugi oblik ne mijenja strukturu kapitala poduzeda , tako da ne trebaposebno računati nekakav trošak kapitala od amortizacije . To znači da amortizacija sama za sebe neiziskuje troškove kapitala ved samo odražava činjenicu da trošak kapitala od amortizacije odgovaraponderisanom prosječnom trošku kapitala poduzeda.5.8. Ponderisani prosječni trošak kapitalaPonderisani prosječan trošak kapitala zbroj je ponderiranih troškova pojedinačnih komponenti strukturekapitala podzuzeda.5.9. Trošak kapitala kao međa investicijskog horizontaFunkcija ponderisanih prosječnih troškova kapitala u procesu budžetiranja kapitala može se ilustriratiinvesticijskim horizontom hipotetičkog diničkog društva . Investicijski je horizont predstavljenodređenim investicijskim mogudnostima koje razmatra poduzede . Razmatra se osam projekata , čijafinansijska efikasnost mjerena internomstopom profitabilnosti u visina investicijskih troškova prikazani utablici 5.3. Pri tom su projekti prikazani redospijedom padajude interne stope profitabilnosti kako biodrazili logiku da de poduzede najprije izabrati najefikasnije projekte izsvog raspoloživog investicijskoghorizonta . 31
  32. 32. Projketi F,G, i H nisu dovoljno efikasni jer njihova interna stopa profitabilnosti ne zadovoljava troškovekapitala tvrtke , tako da se moraju odbaciti . Funkcija ponderiranog prosječnog troška kapitala u procesubudžetiranja kapitala grafički je ilistrirana na slici 5.5. Sam ponderirani prosječni trošak kapitajapojavljuje se kao kritična tačka , odnosno crta kojom se odvajaju (odsjecaju) prihvatlkivije odneefikasnijih investicijskih mogudnosti .5.10. Marginalni trošak kaiptalaTroškovi kapitala tvrtke rastuda su funkcija povedanja njezine strukture kapitala. Pri tome se rasttroškova kapitala tvrtke ubrzava u odnosu na sam porast strukture kapitala tvrtke, što je vidljivo na slici5.6. 32
  33. 33. Tu je pretpostavljeno povedanje troška kapitala za svako marginalno povedanje kapitala uzrokovanopovedanjem broja namjreavnih investicija. Tako je stvoren koncept marginalnih troškova kapitala kojipreuzimaju ulogu odsijecanja efikasniji od neefikasniji projekata iz investicijskog horizonta tvrtke.Rastudi marginalni troškovi kapitala i padajuda efikasnost budžeta kapitala sijeku se u određenoj tačkivolumena budžeta. To je granična tačka veličine investiranja jer sve do nje projekti imaju manjuefikasnost od troškova kapitala tvrtke tako da njihovo prihvadanje uzrokuje pad vrijednosti dionicatvrtke. Stoga investiranje nakon presijecanja marginalnih troškova kapitala i padajude efikasnoti budžetakapitala nije prihvatljivo.5.11. Inkrementalni trošak kapitalaInkrementalni trošak kapitala je ponderirani prosječni trošak kapitala za određene slojeve (inkremente)povedanja strukture kapitala .Koncept inkrementalnog troška kapitala određen je rastudoj funkcijom , jerpoduzede najrpije pribjegava najeftinijim oblicima finansiranja tako da se svako dodatno finansiranjeobavlja uz više troškove kapitala (slika 5.7.)Slika pokazuje kako uz , inkrementalni trošak kapitala , dolazi do ranijeg odsijecanja efikasnijih odneefikasnijih projekata , jer povedanjem budžeta kapitala na razinu investicija koje bi omogudilefinansiranje projekata E dolazi do inkrementalnog povedanja troška kapitala na 11,5% , tako da i projekatE postaje neefikasan. 33
  34. 34. Budžetiranje kapitala u uvjetima rizika i neizvjesnoti Poglavlje 6.Kao i sve odluke, tako se i investicijske odluke donose u uvjetima rizika i neizvjesnoti . To je posebnoizraženo kod odlučivanja o investicijskim projektima, jer tako odlučivanje ima dugoročni karakter.6.1. Tri komponente rizika projektaSvaki projekat može se posmatrati kao izolirana investicija ili kao jedan od skupa projekata poduzeda.Tri temeljne komponente rizika svakofg projekta . To su : 1) Individualna rizičnost projekta 2) Rizičnost projekta za poduzeda 3) Tržišna rizičnost projektaTemeljne komponente rizika projekta i njihov međuodnos prikazani su na slici 6.1.Temeljna mjera rizikaTemeljna mjera ocjene individualne rizičnosti je standardna devijacija . Mogudnost utvrđivanja troškakapitala investicije određena je projektom beta-koeficijent.6.2. Individualna rizičnost projektaRiječ je, dakle o riziku koji projekat ima sam za sebe , odnosno o riziku projekta promatranog u izolaciji . 34
  35. 35. Interna stopa profitabilnostiNajbolje mjera profitabilnost projekta svakako je njegova interna stopa profitabilnosti , jer odražavaprofitabilnost temeljenu na složenoj kapitalizacija. Tako se ocjena individualne rizičnosti projekta možedati kroz analizu očekivane interne stope profitabilnosti i njezine standardne devijacije . Individualnarizičnost ne govori o relativnom riziku projekta za poduzede ni o njegovu relavantnom riziku za dioničarepoduzeda. Stoga je i ocjena rizičnosti projekta u izolaciji početna faza ocjene rizičnosti investicijskihodluka .6.3. Rizičnost projekta za poduzedeRizičnost pojekta za poduzede nazvana je kontibucija rizla projekta ukupnoj rizičnosti poslovanjapoduzeda ako se projekat prihvati. Riječ je, dakle , o tretmanu rizika projekta u portfelju postojedihprojekata poduzeda , gdje analitičara interesira samo relavantna rizičnost projekta.Pri tome se može zauzeti gerenralni stav da de rizičnost projekta za poduzede biti manja od njegoveindividualne rizičnosti, što je prikazano na slici 6.2.Korelacija s poduzedemRizičnost projekta za poduzede ovisi o korelacoji njegove interne stope profitabilnosti i profitabilnostipostojedeg poslovanja poduzeda, dakle profitabilnost poslovanja poduzeda u slučaju da se projekat neprihvati. Što je manja korelacija između tih dviju profitabilnosti , relavantna rizičnost projekta zapoduzede bit de manjajer de dodi do određene redukcije individualnog rizika projekta u portfelju spostojedim projektima poduzeda.BetaRelavantna rizičnost projketa za poduzede ocjenjuje se , slično relativnoj tržišnoj rizičnosti dionica, beta– koeficijentom. 35
  36. 36. Beta i diskontna stopaBeta određuje diskontnu stopu koju bi trebalo primjeniti na struju očekivanih novčanih tokova projketa.Ako je beta jedan, relavantna rizičnost projekta identična je je rizičnosti tvrtke. Stoga bi novčane tokoveprojekta trebalo diskontirati uz trošak kapitala tvrtke. Ukoliko je beta veda od jedan, projekat ima vedurizičnost od rizičnosti poslovanja tvrtke, tako da bi se trebalo primjeniti i višu diskontnu stopu od troškakapitala. Ako ja pak beta manja od jedan, rizičnost projekta manja je od od rizičnosti poslovanja tvrtke.Stoga bi na očekivane novčane tokove takvog projekta trebalo primjeniti nižu diskontnu stopu odtroškova kapitala tvrtke. Vedina projekata imat de pozitivn korelaciju s poslovanjem tvrtke . Korelacija debiti veda od projekta u osnovnoj djelatnosti tvrtke, a manja, ali, po pravilu, pozitivna kod projekta izvanosnovne djelatnosti .6.4. Tržišna rizičnost projektaTržišna rizičnost projketa pokazuje kako se njegova individualna rizičnost uklapa u dobro diverzificiraniportfelj investitora na efikasnom tržištu kapitala . Tržišna rizičnost projekta , po pravilu , bit de manja odnjegove individualne rizičnosti , što je prokazano na slici 6.3.Korelacija s tržištemTršišni rizik ovisi o korelaciji interne stope profitabilnosti i profitabilnoti projekata i profitabilnosti tržištakapitala. Što je manja korelacija između tih dviju profitabilnosti , tržišna rizičnost projekta bit de manjajer de dodi do određene redukcije individualnog rizika projekta u tržišnom portfelju.Beta - određena je standardnom devijacijom interne stope profitabilnosti projekta i profitabilnostitržišnog indeksa i njihovom korelacijom. Ako je beta jeda, tržišni rizik projekta ideentičan je rizičnostitržišnog indeksa . Stoga bi očekivane novčane tkove projekta trebalo diskontirati uz zahtjevnuprofitabilnost na tržištu rizika. Ukoliko je beta veda od jedan, projekat je rizičniji od tržišnog indeksa takoda bi se trebalo primjeniti i višu diskontnu stopu , a ako je beta manja oe jedan, projekat je manje rizičanod tržišnog indeksa pa bi se na očekivane novčane tokove projekta trebalo primjeniti nižu diskontnustopu od zahtjevne profitabilnosti na tržišni indeks. Vedina projekata ima pozitivnu korelaciju s tržištemkapitala. 36
  37. 37. Međutim, po pravilu de korelacija profitabilnosti projekta i tržišta kapitala biti manja od jedan , to deuvjetovati da de tržišni rizik projekta biti manji od njegova individualnog rizika , što ilustrira suženja i višadistribucija vrijednosti na slici 6.3.6.5. Mjerenje individualnog rizika projektaDistribucija vjerovatnostiProcjena individualnog rizika započinje stupanjem neizvjsnosti ostvarenja projektiranih novčanih tokovaprojekta. Pri tome se polazi od čiste sadašnje vrijednosti projekta kao ključnog kriterija njegovefinansijke oportunosti. Slijedede tehnike analize individualne rizičnosti : 1. Senzitivna analiza 2. Scenarijska analiza 3. Monte Carlo simulacija 4. Analiza stabla odlučivanja6.5.1. Senzitivna analizaSenzitivna analiza je tehnika koja upozorava na promjene efikansoti projekta uzrokovane danimpromjenama pojedinih ključnih varijabli formiranja te efikasnoti . Svrha je da pokaže što de se dogoditi sefikasnošdu projketa mjerenom nekim od kriterija finasijskog odlučivanja ako se promjeni veličina nekeod ključne varijabli u odnosu na njezinu očekivanu. Pritom se, najčešde, izolirano posmatra učinakpromjene svake od ključnih varijabli na efikasnost projekta., zadržavajudi druge varijable konstatntnimau visini očekivanih veličina iako je mogude analizirati promjene efikansoti uz kombinirano djelovanjepromjena ključnih varijabli. Senzitivnom analizom promatraju se promjene čiste sadašnje vrijednostikoje bi nastale zbog promjena pojedinih od baznih veličina dok se druge zadržavaju kao ko očekivanogstanja. 37
  38. 38. Osjetljivost projekta na slici 6.3. pokazuju nagibi promjena čiste sadašnje vrijednosti zbog promjenepojedine varijable njezina formiranja. Tako se jasno uočava najveda osjetljivost čiste sadašnje vrijednsotina promjene prodajnih cijena , zatim na promjene jedinačnih varijabilnih troškova i obujma poslvnekativnosti , a najmanja osjetljivost čiste sadašnje vrijednosti naliziranog projketa na promjene troškovakapitala i fiksnih troškova .6.5.1. Senzitivna analiza do prijelomne tačkeSenzitivna naliza do prijelomne tačke potvrđuje prethodne zaključke o osjetljivosti čiste sadašnjevrijednsoti projekta na promjene pojedinih elemenata njezina formiranja.6.5.1.3. Prednosti i nedostaci senzitivne analizeJednostavnostOna ne zahtjeva znatne prosudbe o kretanju ključnih varijabli formiranja čiste sadašnje vrijednostiprojekta .Ne ispituje distibuciji vjerojatnostiSenzitivna analiza ne ispituje distribuciju vjerojatnosti čiste sadašnje vrijednosti projekta. Na taj načinsenzitivna analiza ne uvažava u potpunosti tehničku definiciju rizika u kojoj je sadržana distribucijavjerojatnost . Individualna rizičnost projekta ovisi, naime o : 1. Osjetljivosti čiste sadašnje vrijednsoti na mogude promjene ključnih varijabli njezina formiranja 2. Rasponu mogudih rezultata oko očekivanih vrijednosi pojedinih ključnih varijabli formiranja čiste sadašnje vrijednosti projekta koje se ogledaju u distribucijama vjerojatnsti tih varijabli .Problem senzitivne analize za ocjenu individualne rizičnosti projekata sastoji se u tome što ne baratavjerojatnostima promjene svakog elementa formiranja čiste sadašnje vrijednosti projekta premaočekivanim veličinama. Senzitivna analiza upuduje , naime, na osjetljivost čiste sadašnje vrijednosti napromjene pojedinih elemenata njezina formiranja kao i granične vrijednosti pojedinog elementa.Međutim, ona ne govori ništa o o vjerojatnosti promjena varijabli formiranja čiste sadašnje vrijednostiprojekta . Stoga zaključci senzitivne anlize mogu zavaravati , jer isticanje nekih varijabli ne znači i realnuvjerovatnost njihovih promjena. 6.5.2. Scenarijska analizaScenarijska analiza je analitička tehnika primjenjena na ocjenu individualnog rizika projekta. Onauključuje oba ključna faktora rizičnosti projekta: njegovu osjetljivost na promjene ključnih varijabli ivjerovatnost njihovih promjena.U scenarijskoj analizi analitičar traži od izvršnih menadžera da utvrde loše i najbolje, te prosječne,odnosno najvjerovatnije vrijednosti pojedinih varijabli formiranja čiste sadašnje vrijednosti projekta.Loša i najbolja čista sadašnja vrijednost uspoređuje se s baznom, odnosno najvjerovatnijom čistomsadašnjom vrijednošču. 38
  39. 39. 6.5.2.2. Rezultati scenarijske analizeIzračunate parametre distribucije čiste sadašnje vrijednosti projekta, stardadnu devijaciju i koeficijentvarijacije potrebno je uspoređivati sa standardnom devijacijom i koeficijentom varijacije koje bi imaloposlovanje poduzeda bez projekta. Ako je koeficijent varijacije projekta vedi od onog koji ima poduzede ,projekt je rizičniji od prosječnog projekta poduzeda, i obrnuto, a ako se koeficijenti varijacije poklapaju,rizičnost projekta i poduzeda su iste. Prednosti i nedostaciScenarijska analiza značajan je korak pri procjeni rizika projekta jer uključuje i vjerovatnosti varijacijaključnih varijabli formiranja efikasnosti projekta, tako da, za razliku od senzitivne analize, analizurizičnosti temelji na distribuciji vjerovatnosti njegove čiste sadašnje vrijednosti ili nekog drugogpokazatelja njegove finansijske efikasnosti. Slabost je scenarijske analize to što se oslanja na manjiograničeni broj scenarija, tako da proizvodi tek nekoliko diskretnih čistih sadašnjih vrijednostianaliziranog investicijskog projekta. 6.5.3. SimulacijaSimulacija nastoji ispraviti ključni nedostatak scenarijske analize, koji se sastoji u uzimanju ograničenogbroja mogudih vrijednosti pojedinih ključnih varijabli i formiranja čiste sadašnje vrijednosti (internestope profitabilnosti) projekta. Ova se metoda ocjene rizika često naziva i simulacijom Monte Carlo jerje utemeljena na simulacijskim procesima za analizu vjerovatnosti ostvarivanja dobitaka u kockarnicamana ruletu.6.5.3.1. Postupak simulacijePostupak metode simulacije može se opisati u pet koraka : 1. Formiranje distribucija vjerojatnosti za ključne faktore formiranja finasijske efikasnoti 2. Računalni izbor vrijednosti iz distribucija svakog faktora prema tablicama slučanjih brojeva 3. Kombiniranje tih vrijednosti za izračunavanje čiste sadašnje vrijednosti 4. Kontinuirano ponavljanje prethodnog procesa 5. Vrednovanje rezultata distribucije vjerojatnostiSimulacija započinje odabirom ključnih varijabli efikansoti projekta i utemeljenjem njihovoh distibucijavjerojatnosti . Mogudu se varijable : veličina tržišta, stopa rasta tržišta, prodajne cijene , tržišni udjeli ,investicijski troškovi, varijabilni i fiksni troškovi te predvidljivi ekonomski vijek projektaNakon toga „slučajnim“ izborom (računalo de) vrijednosti sastaviti kontinuiranu distribuciju vjerojatnostisvake varijable . Nakon što se načine distribucije vjerojatnosti svake pojedine varijable računalnomsimulacijom sve se varijable međusobno kombiniraju izračunavajudi čistu sadašnju vrijednost ili internustopu profitabilnosti projekta . 39
  40. 40. Taj se postupak ponavlja mnogo puta prema unaprijed utvrđenom programu sve dok se se sastavireprezentativna distibucija vjerojatnosti mogudih bududih čistih sadašnjih vrijednosti ili interne stopeprofitabilnosti . Tako dobivena distribucija vjerojatnosti čiste sadašnje vrijednosti ili interne stopeprofitabilnosti vrednuje se primjenom ključnih mjera ocjene rizika.Upravo zbog toga je i postupak simulacije, bez obzira na sličan krajnji rezultat i identičan postupaknjegova vrednovanja, preciznija metoda utemeljenja distribucije vjerovatnosti projekta od scenarijskeanalize. 6.5.3.2. Senzitivna analiza kroz simulacijski procesSenzitivna analiza može se provesti i na distribuciji vjerovatnosti dobivenoj simulacijskim procesom. Iovdje de se ispitivati osjetljivost kriterija efikasnosti projekta, primjerice čiste sadašnje vrijednosti iliinterne stope profitabilnosti, na promjene osnovnih faktora njegova formiranja. 6.5.4. Analiza stabla odlučivanja Faze životnog vijekaAnaliza stabla odlučivanja metoda je analize rizika projekta koji se promatra kroz određene fazeinvestiranja i efektuiranja. U toj se metodi životni vijek projekta razbija na određene faze u vijekuinvestiranja i njegova efektuiranja. Cilj je takve analize stvoriti potreban analitički okvir za reduciranjerizika investiranja, a ne samo ocjeniti rizičnost nekog projekta.Analiza stabla odlučivanja provodi se za projekte koji zahtjevaju višekratna investicijska ulaganja uduljem vremenu. Takvi su projekti česti kada je riječ o investicijama u potpuno nove proizvodno-poslovne kapacitete. Kod tih projekata menadžment tvrtke ima na raspolaganju vrijeme u kojem možeprovoditi ponovna vrednovanja projekta kroz pojedine faze investiranja, što de rezultirati prihvadanjemulaska u sljedede faze ili odbacivanjem projekta, čime se smanjuju potencijalni gubici u odnosu načekanje da se analizira poduzeta investicija nakon završetka cjelokupnog razdoblja investiranja. 6.5.5.Problem napuštanja projektaBit je koncepta da se efektuiranje prilagodi najpovoljnijem utjecaju na čistu sadašnju vrijednost projekta.Ako je glede čiste sadašnje vrijednosti bolje napustiti projekt prije isteka njegova fizičkog, odnosnoekonomskog životnog vijeka, ta je opcija oportuna. Opcija napuštanja projekta, ako je oportuna,promijenit de njegovu čistu sadašnju vrijednost.Opcija napuštanja smanjuje rizik projekta i popravlja njihovu čistu sadašnju vrijednost i kroz neke drugeopcije koje uz sebe veže. Opcija napuštanja bit de to vrednija što omogudava menadžmentu više varijantiakcije kroz životni vijek projekta. Pri tome ona bitno mijenja i stupanj rizičnosti projekta. Opdenito semože zaključiti da takva opcija reducira rizik projekta. Mogudnost redukcije rizika ovisi o mogudnostistvaranja više kritičnih tačaka odlučivanja kroz životni vijek projekta, posebice u razdoblju efektuiranja. 40
  41. 41. 6.6. Kriterij razdoblja povrata kao instrument analize rizikaOriginalno razdoblje povrata pokazuje vrijeme u kojem de kumulirani godišnji novčani tokovi vratitiinvesticijske troškove projekta. Ako se razdoblje povrata usporedi s predvidivim životnim vijekomprojekta, dobiva se vrijeme koje preostaje za stvaranje novčanih tokova koji bi pokrili eventualne gubitkenovca u predviđenom razdoblju vradanja investicijskih troškova.Diskontno razdoblje povrata još je povoljnije za analizu rizičnosti projekta. 6.7. Mjerenje rizika projekta za poduzedeIndividualna rizičnost projekta nije isključivi faktor njegove rizičnosti za poduzede, što je i pokazalaanaliza menadžerskih opcija i mogudnosti napuštanja projekta prije isteka vijeka efektuiranja. Zapravo jeindividualna rizičnost samo podloga za ocjenu rizika projekta za poduzede , kao i ocjene njegove tržišnelikvidnosti. Rizik projekta za poduzede, može se definisati kao kontribucija rizičnosti projekta ukupnomriziku poslovanja poduzeda. 6.8. Tržišni rizik projektaZa investitore u vlasničku glavnicu najvažniji je tržišni rizik projekta. Riječ je dakle, o riziku koji sepromatra sa stajališta držatelja dobro diverzificiranog portfelja utrživih investicija. Tržišni se rizikopdenito mjeri beta – koeficijentom. 6.8.1. Konceptualni okvir 6.8.2. Tehnike izračunavanja bete projektaPrognoza bete projekta ne može se temeljiti na povijesnim veličinama niti na modelima vrednovanjadionica. Razrađene su dvije tehnike procjene bete za pojedine imovinske oblike. To su: 1. Metoda potpune igre 2. Metoda računovodstvene bete 6.8.2.1. Metoda potpune igreBit je metode potpune igre da se pronađe beta za neki projekat na osnovi beta čistih industrijskihpoduzeda koja posluju isključivo u djelatnosti za koju se planira predmetni projekt. To znači da jepotrebno najprije izolirati čista industrijska poduzeda u djelatnosti koja se odnosi na namjeravaniprojekt. Nakon toga potrebno je pronadi njihove beta-koeficijente te izračunati prosječnu betu zaizolirane čiste industrijske tvrtke. Ta se prosječna beta uzima kao mjera tržišnog rizika projekta te se naosnovi nje utvrđuje zahtjevana profitabilnost za planirane novčane efekte projekta.Metoda potpune igre logična je za poduzeda čije dionice imaju aktivno tržište. S toga je mogudnostprimjene ove metode ograničena na djelatnosti za koje postoje dobro dokumentirane monoindustrijsketvrtke s dionicama koje imaju aktivna tržišta. 41
  42. 42. 6.8.2.2. Metoda računovodstvene beteU metodi računovodstvene bete namjesto tržišnih prinosa na dionicu i tržišni indeks koriste se temeljnipokazatelji profitne snage poduzeda i tržišnog indeksa izjavno objavljenih finansijskih izvještaja. U tu jesvrhu najbolje koristiti profitabilnost ukupne imovine mjerenu postotkom zarada prije kamata i poreza uodnosu na računovodstvenu vrijednost imovine poduzeda. Mnoge studije pokazuju kako postojiodređena veza između računovodstveno i tržišno utvrđenih beta. Tako, najčešde poduzede s visokimračunovodstvenim betama imaju i visoke tržišne bete, apoduzeda s niskim računovodstvenim betamaiamju i niske tržišne bete.6.5.3.1. Postupak simulacijePostupak metode simulacije može se opisati u pet koraka : 6. Formiranje distribucija vjerojatnosti za ključne faktore formiranja finasijske efikasnoti 7. Računalni izbor vrijednosti iz distribucija svakog faktora prema tablicama slučanjih brojeva 8. Kombiniranje tih vrijednosti za izračunavanje čiste sadašnje vrijednosti 9. Kontinuirano ponavljanje prethodnog procesa 10. Vrednovanje rezultata distribucije vjerojatnostiSimulacija započinje odabirom ključnih varijabli efikansoti projekta i utemeljenjem njihovoh distibucijavjerojatnosti . Mogudu se varijable : veličina tržišta, stopa rasta tržišta, prodajne cijene , tržišni udjeli ,investicijski troškovi, varijabilni i fiksni troškovi te predvidljivi ekonomski vijek projektaNakon toga „slučajnim“ izborom (računalo de) vrijednosti sastaviti kontinuiranu distribuciju vjerojatnostisvake varijable . Nakon što se načine distribucije vjerojatnosti svake pojedine varijable računalnomsimulacijom sve se varijable međusobno kombiniraju izračunavajudi čistu sadašnju vrijednost ili internustopu profitabilnosti projekta . Taj se postupak ponavlja mnogo puta prema unaprijed utvrđenomprogramu sve dok se se sastavi reprezentativna distibucija vjerojatnosti mogudih bududih čistih sadašnjihvrijednosti ili interne stope profitabilnosti . Tako dobivena distribucija vjerojatnosti čiste sadašnjevrijednosti ili interne stope profitabilnosti vrednuje se primjenom ključnih mjera ocjene rizika. 42

×