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価値評価の実務その1

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2012年10月1日
日本弁理士会
知的財産価値評価推進センター
評価人候補者研修会

Published in: Economy & Finance
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価値評価の実務その1

  1. 1. 2012年10月1日 事業価値評価の実務 その1 割引率編 知的財産価値評価推進センター 評価人候補者研修会 弁理士 松本浩一郎
  2. 2. 1.DCF法の考え方キャッシュフローと割引率の対応
  3. 3. DCF法とは  インカム・アプローチに属する価値評価方法のひとつ  「評価対象資産(および負債)から生ずる評価基準日以 降の将来キャッシュ・フロー」を、「当該キャッシュフ ローのリスクに応じた割引率」で現在価値に割り引いて、 評価対象資産の価値を評価する方法  理論的には、価値評価方法として最も合理的。ただし、 将来予測に全面的に依存しており、客観性に欠ける  このため、マルチプル法等によるクロスチェックが推奨 される2012/10/1 2
  4. 4. DCF法による事業価値評価  事業に供している資産(事業用資産)から生ずる将来の キャッシュフローの割引現在価値が「事業価値」 適切な割引率で現在価値へ割引 事 業 残存 価 価値 FCF FCF 値 5 FCF FCF 4 FCF 3 2 12012/10/1 3
  5. 5. DCF法の計算式  前記の概念図を式に表すと以下のとおり FCF1 FCF2 FCF3 FCF4 FCF5 TV BV = + + + + + (1+ r) (1+ r)2 (1+ r)3 (1+ r)4 (1+ r)5 (1+ r)5  BVは事業価値(Business Value)  FCFnは各期のフリーキャッシュフロー  rは割引率  TVは残存価値(Terminal Value)2012/10/1 4
  6. 6. 事業価値の二面性  事業用資産の価値と投資家から見た価値は等しい 運転 有利子 資本 負債の 価値 事 事業用資産 業 投資家から の価値 見た価値 価 固定 資産 値 株式の 価値 特許 商標2012/10/1 5
  7. 7. 投融資とリターン リターン 有利子負債 融資 運転資本 (Debt) 投 キャッシュ 資 家 フロー 株式 投資 固定資産 (Equity) 特許 商標 事業用資産 調達資金2012/10/1 6
  8. 8. キャッシュフローと割引率  DCF法で用いるフリーキャッシュフロー(FCF)と割引 率(WACC)は事業用資産を介して対応関係にある  事業用資産から発生する投資家に分配可能なキャッシュ フローがフリーキャッシュフロー  事業用資産の調達に必要な資金のコストが割引率  事業のリスクに応じた割引率は直接測定することができ ないので、調達資金の要求収益率(=割引率)を加重平 均してフリーキャッシュフローの割引率としている2012/10/1 7
  9. 9. 加重平均資本コスト(WACC)  WACCとは、Weighted Average Cost of Capital の略であり、 加重平均資本コストという D E WACC = kd + ke D+E D+E  Dは負債の時価  Eは株主資本の時価  kdは負債コスト  keは株主資本コスト  なお、(D+E)は前述のとおり事業価値に等しい2012/10/1 8
  10. 10. 2.株主資本コスト
  11. 11. 株主資本コスト(理論モデル)  CAPM(資本資産評価モデル) ke  R f   ( Rm  R f ) 収益率  keは株主資本コスト ke  Rfはリスクフリーレート Rm  Rmは株式市場の期待収益率  βはRmに対するkeの感度 Rf β=0 β=1 リスク2012/10/1 10
  12. 12. 株主資本コスト(実務モデル)  CAPM(資本資産評価モデル) ke  R f    ERP  SCP  keは株主資本コスト  Rfはリスクフリーレート  βはRmに対するkeの感度(前述)  ERPは株式リスクプレミアム(Equity Risk Premium)  SCPはサイズプレミアム(Small Capitalization Premium)2012/10/1 11
  13. 13. 株主資本コストを求めるステップ 1. リスクフリーレート 2. 類似会社 3. 類似会社の(レバード)ベータ 4. 類似会社のD/Eレシオおよび実効税率 5. 類似会社のアンレバード・ベータ 6. 対象会社に適用するアンレバード・ベータおよびD/Eレシオ 7. 対象会社に適用する実効税率および再レバード・ベータ 8. 株式リスクプレミアムおよびサイズプレミアム 9. 株主資本コスト2012/10/1 12
  14. 14. Step 1. リスクフリーレート  日本国債(10年もの)の利回りを用いるのが一般的  直近日を採用(一定期間の平均とする場合もあり)  データ入手先  Bloomberg http://www.bloomberg.co.jp/apps/quote?T=jp09/quote.wm&ticker=GJGB10:IND  財務省 http://www.mof.go.jp/jgbs/reference/interest_rate/index.htm2012/10/1 13
  15. 15. リスクフリーレートの例(1) (出所:Bloomberg)2012/10/1 14
  16. 16. リスクフリーレートの例(2) (出所:財務省)2012/10/1 15
  17. 17. Step 2. 類似会社の選定  同一・類似の事業を営む上場会社(5〜10社程度)  商品・サービス、事業規模(売上高、利益、総資産、純 資産)、事業構成、ビジネスモデル、資本構成、地域  適当な会社が見つからない→類似の範囲を広げてみる  データ入手先  業界団体  会社四季報、日経会社情報  楽天証券業種分類スクリーニング(東洋経済新報社提供) https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/category/2012/10/1 16
  18. 18. 類似会社の選定例 (1)射出成形機 (2)駐車場運営 (出所:楽天証券、東洋経済新報 社)2012/10/1 17
  19. 19. Step 3. 類似会社各社のベータ  市場インデックス(TOPIX等)と類似会社各社の株価の変化率を求めて回 帰分析 → 回帰直線の傾きがベータ  過去2年/3年の週次データで計算するのが一般的  決定係数(R2) → 低い場合には採用できない  修正ベータ(0.67×未修正ベータ+0.33×1) → 将来ベータの推計値  データ入手先  Bloomberg(有料)  エクセルを使った株価ベーター値の算出 http://kabu-data.info/beta-9.htm  SPEEDA(有料) https://www.ub-speeda.com/  プルータス・コンサルティング http://www.plutuscon.jp/delivers/2012/10/1 18
  20. 20. ベータ値の算出例(1) (出所:Bloomberg)2012/10/1 19
  21. 21. ベータ値の算出例(2) (出所:SPEEDA)2012/10/1 20
  22. 22. ベータ値の算出例(3) (出所:SPEEDA)2012/10/1 21
  23. 23. Step 4-1. 類似会社各社のD/Eレシオ  Step 5でアンレバード・ベータを計算するために必要  有利子負債(D)は直近の貸借対照表による帳簿価額、 株式時価総額(E)は自己株式を除く発行済株式数に市 場株価を乗じて算出  ベータの観測期間中に資本構成が大きく変動している場 合には、D/Eレシオを期間平均とすることを検討  データ入手先  有利子負債、発行済株式数および自己株式数は、有価証券 報告書または決算短信  株価は、Yahoo!ファイナンス(http://finance.yahoo.co.jp)等2012/10/1 22
  24. 24. 有利子負債データの例:トヨタ自動車 (出所:決算短信) 2012年6月末の有利子負債残高は11,726,627百万円。2012/10/1 23
  25. 25. 株式数および株価データの例:トヨタ自動車 (出所:決算短信、Yahoo!ファイナンス) 2012年6月末の発行済株式数(自己株式を除く)は3,166,806,554株。 これに、9月7日終値3,205円を乗ずると同日時点の時価総額は10,149,615百万円。2012/10/1 24
  26. 26. D/Eレシオの計算例:トヨタ自動車 2012年6月末の有利子負債残高(D)は11,726,627百万円。 2012年9月7日時点の時価総額(E)は10,149,615百万円。 これより計算されるD/Eレシオは、1.155となる。 なお、負債割合(D/(D+E))は53.6%、株主資本割合(E/(D+E))は 46.4%となる。2012/10/1 25
  27. 27. Step 4-2. 類似会社各社の実効税率  Step 5でアンレバード・ベータを計算するために必要  簡便的には40%または41%を使用  または、各社の有価証券報告書の税効果会計に関する注 記を参照2012/10/1 26
  28. 28. 実効税率データの例:トヨタ自動車 (出所:有価証券報告書)2012/10/1 27
  29. 29. Step 5. 類似会社のアンレバード・ベータ  Step 3で求めたベータ(レバード・ベータ)は、類似会 社各社の資本構成(有利子負債と株式の割合)の影響を 受けているため、そのままでは横並びで比較できない  このため、レバード・ベータをアンレバード・ベータ (有利子負債がない場合のベータ)に変換する  βUはアンレバード・ベータ、βLはレバード・ベータ、tは実 効税率 L U  1  1  t  D E2012/10/1 28
  30. 30. 類似会社のアンレバード・ベータの計算例 (出所:筆者作成)2012/10/1 29
  31. 31. Step 6. 対象会社のアンレバード・ベータ およびD/Eレシオ  アンレバード・ベータ  Step 5で求めた類似会社各社のアンレバード・ベータを参考に して、対象会社の株主資本コストの計算に用いるアンレバー ド・ベータを推定  異常値により結果が不安定になることを避けるため、1)中央値 または2)異常値を除いた平均値を採用  D/Eレシオ  目標資本構成がある場合には、それを採用。  目標資本構成がない場合には、Step 5で求めた類似会社各社の D/Eレシオを参考にして、対象会社の株主資本コストの計算に 用いるD/Eレシオを推定2012/10/1 30
  32. 32. 対象会社のD/Eレシオおよびアンレバード・ベータの計算例 (出所:筆者作成)2012/10/1 31
  33. 33. Step 7. 対象会社の実効税率および 再レバード・ベータ  対象会社のベータを算出するための実効税率は、将来(割引 くキャッシュ・フローの発生期間)の実効税率  復興特別法人税の影響に留意  2012(平成24)年3月期までは、法人税、住民税および事業税を 合わせて40.7%  2015(平成27)年3月期までは約38.0%、その後は約35.6%  適用するアンレバード・ベータ、D/Eレシオおよび税率から再 レバード・ベータを計算   L  U 1  1  t  D   E2012/10/1 32
  34. 34. 対象会社の再レバード・ベータの計算例 (出所:筆者作成)2012/10/1 33
  35. 35. Step 8-1. 株式リスクプレミアム  株式リスクプレミアム(ERP)は、株式の期待リターンか らリスクフリーレートを差し引いたもの(株式のリスク を引き受けることに対する追加リターン)  ヒストリカルERP:過去の超長期の実績データから推計  Ibbotson Associates社(米国:1926年〜)、プルータス・コ ンサルティング社(日本:1949年〜)等が提供  Ibbotson SBBI Valuation Yearbook  プルータス・コンサルティング “ValuePro”  実務では、4%〜6%の範囲内で設定される例が多い2012/10/1 34
  36. 36. Step 8-2. サイズプレミアム  サイズプレミアム(SCP)は、株式時価総額が小さな企業 について適用するプレミアム  ベータが同じである場合に規模の大きな企業よりも小さな 企業の方がリターンが高いという実証研究に基づくもの  実務では、モーニングスター社が毎年公表している資料 を参考に設定  対象会社の株式時価総額の規模に応じて、適用するサイズ プレミアムを設定2012/10/1 35
  37. 37. サイズ・プレミアム (出所:Risk Premia Over Time Report)2012/10/1 36
  38. 38. Step 9. 株主資本コスト  CAPM(再掲) ke  R f    ERP  SCP  リスクフリーレート(Rf)、ベータ、株式リスクプレミア ム(ERP)およびサイズプレミアム(SCP)から、株主資本コ ストを計算2012/10/1 37
  39. 39. 株主資本コストの計算例 • リスクフリーレート(Rf )を0.8% • 再レバード・ベータ(β)を1.51 • 株式リスクプレミアム(ERP)を5.0% • サイズプレミアム(SCP)を3.89% とすると、 • 株主資本コスト(ke)は12.24%と計算される。2012/10/1 38
  40. 40. 3.負債コストデフォルトリスクの対価と税効果
  41. 41. 負債コスト  対象会社が資金調達のために借り入れる資金のコストであり、 以下の3つの変数によって決まる  リスクフリーレート  クレジット・スプレッド  実効税率  WACCの計算に用いる負債コストは税効果考慮後負債コスト  税効果考慮前負債コスト(=表面利回り)  リスクフリーレート+クレジット・スプレッド  税効果考慮後負債コスト  表面利回り×(1−実効税率)2012/10/1 40
  42. 42. 負債コストを求めるステップ 1. リスクフリーレート(株主資本コストのStep 1) 2. クレジット・スプレッド 3. 実効税率(株主資本コストのStep 7) 4. 税引効果考慮後負債コスト2012/10/1 41
  43. 43. Step 2. クレジット・スプレッド  クレジット・スプレッドとは、企業の信用力の差に起因 する借り入れコストの差  デフォルト・リスクを反映  格付けと満期までの期間で概ね決まる  対象会社が社債を発行している場合は、その社債の流通 利回りを採用  データ入手先  日本証券業協会ー売買参考統計値 http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php2012/10/1 42
  44. 44. 社債の流通利回りの例 (出所:日本証券業協会)2012/10/1 43
  45. 45. Step 2. クレジット・スプレッド  対象会社が格付けを取得している場合は、その格付けに 対応する利回りを採用  データ入手先  日本証券業協会ー格付マトリクス http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php2012/10/1 44
  46. 46. 格付マトリクス (出所:日本証券業協会)2012/10/1 45
  47. 47. Step 2. クレジット・スプレッド  対象会社が社債を発行しておらず、格付けも取得してい ない場合は、有利子負債残高と支払利息から借入れコス トを推計  有利子負債の残高は期首・期末の平均  データ入手先  決算短信、有価証券報告書2012/10/1 46
  48. 48. 借入れコストの計算例:シャープ 有利子負債平均残高: 957,714百万円 支払利息合計: 8,646百万円 借入れコスト: 0.9% (出所:有価証券報告書)2012/10/1 47
  49. 49. Step 4. 税効果考慮後負債コスト  負債の利息は、法人税の課税所得の計算において損金と なるため、負債コストを計算する際にはその効果を考慮  債権者には税引前の利息が支払われるが、同時に利息の支 払いによる税額の減少があるため、事業にかかる実質的な 負債コストはネットとなる  フリーキャッシュフローが税引後となっていることに対応  具体的には、表面利回りが2.0%、税率が35.6%の場合 には、税効果考慮後負債コストは1.288%となる2012/10/1 48
  50. 50. 4.WACCフリーキャッシュフローに対応する割引率
  51. 51. 加重平均資本コスト(WACC)  WACCの計算式は以下のとおり(前述) D E WACC = kd + ke D+E D+E  負債割合(D/(D+E))および株主資本割合(E/(D+E))は、株 主資本コストのStep 6で採用したD/E レシオから計算  kdは(税効果考慮後)負債コスト  keは株主資本コスト2012/10/1 50
  52. 52. WACCの計算例 • D/Eレシオを3.072とすると、 • 負債割合(D/(D+E))は75.4%、株主資本割合は(D/(D+E))は25.6% となり、 • 株主資本コスト(ke)を12.24%、負債コスト(kd)を1.288%とすると • WACCは4.1%と計算される。2012/10/1 51
  53. 53. 2012/10/1 52

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