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Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018

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ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE

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Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018

  1. 1. |1 Avril 2018 PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES Avril 2018 Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar | Cotonou Notre Recherche est aussi disponible sur Bloomberg, Thomson Reuters, Factset, S&P Capital IQ et Research Pool. Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
  2. 2. |2 Avril 2018 Sommaire ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL ADI ALLIANCES LYD LYDEC ATL ATLANTA MNG MANAGEM ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT BCE BMCE BANK OUL OULMES BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE CDM CDM SMI SM IMITER CIH CIH SID SONASID CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE LBV LABEL’VIE
  3. 3. |3 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ADDOHA Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, affiche un CA consolidé 2017 de MAD 5,9 Md, (-20,4%), dont 12% drainés par le segment moyen standing (soit M MAD 720). La marge brute, elle, se maintient à 26% grâce notamment à une optimisation des coûts non opérationnels et ce, à travers la rationalisation des bureaux de vente et des frais de communication, ainsi qu’un mix produit favorable. Forces Faiblesses Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ; Initiateur du concept du guichet unique ; Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ; Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyen standing balnéaires ; Lancement de plusieurs programmes en Afrique. Grand Groupe familial dont les décisions sont principalement centralisées ; Procédures de contrôle qualité et service après- vente à améliorer ; Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit 99,8% CA en 2017). Opportunités Menaces Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ; Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation. Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ; Alourdissement des procédures administratives ; Tassement de la distribution des crédits bancaires ; Essoufflement tant du segment Economique que celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa- Rabat. Recommandation : Consécutivement à la clôture de son PGC 2015-2017 et pour faire face à une conjoncture difficile, le Groupe ADDOHA a adopté une nouvelle stratégie 2018-2020 baptisée « PRIORITE AU CASH 2020 » -PAC 2020- qui repose sur trois principaux axes (i) la préservation d’une situation financière équilibrée, (ii) la corrélation de l’activité à la conjoncture sectorielle et (iii) la réussite des nouveaux relais de croissance (moyen standing et Afrique). Afin d’atteindre ces ambitions, le Groupe s’est fixé plusieurs objectifs majeurs à savoir : Poursuivre une politique génération de cash à raison de MAD 1,9 Md (hors foncier) / an sur la période ; Maintenir un gearing inférieur à 30% sur la période ; Maîtriser le niveau d’activité en s’alignant sur le rythme de la demande ; Renforcer le niveau des marges opérationnelles à 30%-32% ; Atteindre des contributions au CA de 14% pour le moyen standing et de 7% pour l’Afrique à terme ; Réaliser un budget d’acquisition ciblée de foncier compris entre M MAD 400 et M MAD 500 par an ; Et, maintenir ADDOHA en tant que valeur de rendement. Sur le plan commercial, le Groupe enregistre à fin 2017 un total de compromis de vente de 10 228 unités, dont 39% d’unités titrés. Concernant ses projets en Afrique, le Groupe a annoncé les 1ères livraisons dès 2018, avec 526 unités en Côte d’Ivoire et 150 unités au Sénégal, devant générer des revenus de M MAD 300. Rappelons que le Groupe est positionné sur 3 pays en Afrique pour une consistance de 9 400 unités. A acheter ADDOHA Achat Objectif de cours : MAD 40,8 PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES Cours au 16 04 18 : MAD 23,8 Capitalisation boursière: M MAD 7 660,7 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 7 431,7 5 916,5 6 087,0 6 234,0 EBITDA 1 745,3 1 274,0 1 340,7 1 404,3 Marge d'EBITDA 23,5% 21,5% 22,0% 22,5% EBIT 1 408,2 1 008,8 1 067,9 1 124,9 Marge d'EBIT 18,9% 17,1% 17,5% 18,0% RNPG 1 009,2 763,9 775,0 797,6 Dette nette 6 158,1 6 166,6 4 871,3 4 116,6 Gearing 48,4% 48,5% 36,9% 30,2% ROCE 5,2% 3,7% 4,1% 4,4% VE/CA 2,7x 2,8x 2,1x 1,9x VE/EBITDA 11,5x 13,2x 9,3x 8,4x VE/Capitaux employés 1,1x 0,9x 0,7x 0,7x BPA 3,1 2,4 2,4 2,5 P/E 13,7x 13,9x 9,9x 9,6x P/B 1,2x 0,9x 0,6x 0,6x DPA 2,4 1,2 1,4 1,4 D/Y 5,6% 3,6% 5,8% 6,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 49,5 / 23,7 Codes : ADH.CS / ADH MC 20 25 30 35 40 45 50 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  4. 4. |4 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AFRIQUIA GAZ Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 44,1% à fin 2017, AFRIQUIA GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière gazière de l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des opportunités qui se présentent sur le marché. A fin 2017, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en progression de 23,9% à M MAD 4485,5 pour un RNPG en appréciation de 19,8% à M MAD 573,6. Forces Faiblesses Adossement à AKWA Group ; Forte PDM sur le marché marocain avec une politique de marque privilégiant la proximité régionale ; Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de l’activité de GPL avec ses filiales ; Structure bilancielle saine avec une capacité de génération de cashs importante. Présence encore faible sur le marché Africain. Opportunités Menaces Hausse prévue de la demande nationale de GPL ; Libéralisation des importations du secteur du butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ; Prochaine décompensation des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ; Future décompensation totale du gaz butane devant à priori avoir un impact positif sur les marges ; Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL. Exposition à la fluctuation des cours à l’international suite à la libéralisation des importations ; Possible perturbation du marché en cas de libéralisation et/ou décompensation du butane. Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre au vu des éléments suivants : La position de leader du Groupe sur le marché national des GPL avec une présence sur l’ensemble de la chaîne de valeurs du secteur ; La politique d’investissements soutenue visant à élargir le parc de bouteilles sur le marché (gain de parts de marché) ainsi que d’augmenter les capacités de stockage (la plus importante du Royaume) afin de permettre une meilleure flexibilité logistique ; La bonne orientation des cours du pétrole (fortement corrélée à celle des GPL) devant avoir un impact positif sur les réalisations financières ; Le dynamisme du marché des GPL (principalement le butane) fortement lié à la croissance démographique attendue ; Une décompensation totale du gaz butane devant avoir à priori un impact positif sur les marges de l’opérateur ; Et, un dividende yield intéressant supérieur à celui du marché AFRIQUIA GAZ Achat Objectif de cours : MAD 3 893,5 GAZ Cours au 16 04 18 : MAD 3 500,0 Capitalisation boursière: M MAD 12 031,3 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 3 561,9 4 424,1 4 791,4 5 174,2 EBITDA 902,6 1 062,3 1 128,0 1 245,1 Marge d'EBITDA 25,3% 24,0% 23,5% 24,1% EBIT 669,0 769,5 821,4 924,3 Marge d'EBIT 18,8% 17,4% 17,1% 17,9% RNPG 478,7 573,6 598,8 651,5 Dette nette 753,3 329,7 345,7 442,8 Gearing 33,7% 13,5% 13,2% 15,7% ROCE 12,9% 15,8% 16,3% 16,9% VE/CA 2,8x 2,4x 2,6x 2,4x VE/EBITDA 10,9x 9,9x 11,0x 10,0x VE/Capitaux employés 2,7x 3,1x 3,5x 3,2x BPA 139,3 166,9 174,2 189,5 P/E 19,0x 17,7x 20,1x 18,5x P/B 4,1x 4,1x 4,6x 4,3x DPA 105,0 125,0 130,9 142,4 D/Y 4,0% 4,2% 3,7% 4,1% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 3500,0 / 2640,0 Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 2 800 3 000 3 200 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  5. 5. |5 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ALLIANCES Profil : Recentré sur la promotion immobilière et la MOD depuis l’adoption de son nouveau plan de restructuration, le Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI, appartenant à Mr Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ, a réalisé courant 2017 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 015,7 (-15,3%) impacté par le décalage de l’opération de titrisation, dont 39% drainés par l’activité social & intermédiaire, 34% par le Résidentiel & Golfique, 23% par l’Afrique et 4% par le Holding & les services, pour un RNPG de M MAD 174,5 (+20,9%). Forces Faiblesses Opérateur recentré sur la promotion immobilière ; Renforcement de l’offre dans le logement social & intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ; Portefeuille de projets immobiliers en MOD en Côte d’Ivoire et au Cameroun qui semble prometteur. Un niveau de dette toujours important, avec un gearing de 126,3% en 2017. Opportunités Menaces Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ; Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation. Tassement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ; Alourdissement des procédures administratives ; Tassement de la distribution des crédits bancaires ; Essoufflement tant du segment Economique que celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa- Rabat. Recommandation : Au terme d’un long et complexe processus de restructuration, le Groupe ADI est parvenu à atteindre l’ensemble des objectifs de son plan et particulièrement la réduction de son endettement qui est passé de MAD 8,5 Md en 2014 à MAD 4,7 Md en 2017. Dans ce sillage, le Management table en 2018 sur (i) une baisse additionnelle de MAD 2 Md de sa dette après extinction de la quasi-totalité de la dette bancaire et (ii) un repli de M MAD 70 des frais financiers y afférents. Sur un autre registre et compte tenu de son assiette foncière de plus de 1 400 ha, le Groupe annonce avoir sécurisé d’importants projets à travers le Maroc au niveau de l’activité « Social & Moyen Standing » tout en restant attentif aux opportunités de marché pour le segment « Haut Standing ». ADI devrait également continuer à développer l’activité « gestion de projets pour le compte de tiers » aussi bien au Maroc qu’à l’international, capitalisant sur son expertise dans ce métier. A l’international, ALLIANCES a lancé de nouvelles tranches de son projet en MOD en Côte d’Ivoire après avoir livré la 1ère tranche de logements et avance de manière certaine sur son projet au Cameroun qui compte 18 opérations à ce stade. Fort du succès des projets en cours, le Groupe suscite de l’intérêt de la part de plusieurs autres pays en Afrique et serait en train d’étudier de nouvelles opportunités. Enfin et compte tenu de la réussite de son plan de restructuration, le Groupe a confirmé son intention d’augmenter son capital, avec une participation de M MAD 300 par l’actionnaire de référence (déjà en C.C.A). Rappelons qu’en mars 2018, le Groupe a réalisé une opération de titrisation de MAD 1,1 Md, devant booster les revenus au titre de l’exercice en cours. Compte tenu des opérations stratégiques en cours de réalisation entre le Groupe ADI et le Groupe BMCE Capital, nous nous abstenons d’émettre une opinion sur le titre. ALLIANCES Pas de Recommandation ND PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES Cours au 16 04 18 : MAD 145,1 Capitalisation boursière: M MAD 1 834,7 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 3 558,7 3 015,7 4 966,0 3 943,3 EBITDA Consolidé 648,3 519,5 993,2 832,0 Marge d'EBITDA 18,2% 17,2% 20,0% 21,1% EBIT Consolidé 615,0 498,3 904,0 754,3 Marge d'EBIT 17,3% 16,5% 18,2% 19,1% RNPG 144,3 174,5 520,1 452,7 Dette nette 5 949,7 4 077,9 2 001,4 1 975,0 Gearing 200,3% 126,3% 53,0% 47,2% ROCE 4,3% 4,2% 9,2% 7,3% VE/CA 2,0x 2,2x 1,1x 1,3x VE/EBITDA 11,0x 12,8x 5,3x 6,3x VE/Capitaux employés 0,7x 0,8x 0,8x 0,7x BPA 11,4 13,8 23,0 20,0 P/E 8,1x 14,8x 6,3x 7,2x P/B 0,7x 1,5x 1,0x 0,9x DPA 0,0 0,0 0,0 0,0 D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 310,0 / 145,1 Codes : ADI.CS / ADI MC 0 50 100 150 200 250 300 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  6. 6. |6 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATLANTA Profil : Occupant la 6ème place parmi les assureurs au Maroc avec une pdm de 5,8% à fin 2017 (Market share ATLANTA-SANAD de 10,7%), ATLANTA poursuit son ascension avec (i) une hausse de 13,4% de son CA à M MAD 3 631,3, boosté principalement par l’activité Vie et (ii) une progression de 37,8% du RNPG à M MAD 211,9. Forces Faiblesses Appartenance à des Groupes de référence (HOLMARCOM, CDG et CIH) ; Adhésion au premier réseau panafricain d’assurances (GLOBUS) ; Une stratégie commerciale agressive avec une accélération de sa stratégie digitale ; Un renforcement de la proximité avec le client avec l’ouverture de 18 nouveaux points de vente ; Potentiel de développement sur la Vie servi par les gisements synergiques avec ses actionnaires de référence (CIH Bank) ; Une filiale performante à forte contribution (SANAD). Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du marché ; Une part de marché de la branche Vie toujours faible (2,5% et 4,7% en incluant SANAD). Opportunités Menaces Mise en place d’un cadre légal en cours pour l’assurance TAKAFUL ; L’arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC, RCD et risques catastrophiques) devant générer un CA additionnel ; Tenue du Salon de l’Automobile pouvant drainer davantage de CA ; Elaboration en cours d’un nouveau contrat programme 2018-2023 avec des ambitions de CA de M MAD 70 à 80 à terme ; Intégration des nouvelles technologies dans les offres dans le cadre de la digitalisation ; Développement de l’assurance affinitaire ; Des opportunités de développement sur le marché africain compte tenu du rehaussement des exigences réglementaires dans la Zone CIMA entrainant une consolidation des opérateurs sur le marché. Hausse de la fréquence de la sinistralité automobile devant impacter négativement le résultat Non-Vie ; Forte concurrence sectorielle notamment en Non-Vie ; Contraintes liées à l’application prochaine de la SBR ; Mise en application d’un nouveau cadre réglementaire contraignant dans la Zone CIMA, relevant le niveau minimum de capital de FCFA 1 Md à FCFA 5 Md à horizon 2021 (en passant par FCFA 3 Md en 2019). Recommandation : La mise en place du nouveau plan stratégique 2018-2020 devrait permettre à la Compagnie de maintenir de fortes ambitions pour les années à venir, notamment à travers le développement de la bancassurance et la proposition de produits diversifiés et sur mesure à ses clients. Après avoir lancé les activités de sa filiale NV en Côte d’ivoire au S2 2017, ayant enregistré un CA de M MAD 12 sur son premier semestre d’activité, l’assureur compte explorer de nouvelles perspectives de développement dans d’autres pays africains, tout en consolidant sa présence en Côte d’Ivoire. Une valeur à conserver compte tenu de l’amélioration continue de ses performances aussi bien commerciales qu’opérationnelles et dans l’attente de la concrétisation des objectifs ambitieux de la Compagnie. ATLANTA Conserver Objectif de cours : MAD 81,6 ASSURANCES Cours au 16 04 18 : MAD 78,1 Capitalisation boursière: M MAD 4 700,9 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e Primes acquises nettes Vie 517,7 769,6 923,5 1 062,0 Primes acquises nettes Non Vie 2 685,8 2 861,7 3 233,8 3 492,5 Total revenus 3 203,5 3 631,3 4 157,3 4 554,5 Résultat technique 190,3 317,5 336,3 367,0 RNPG 153,7 212,0 222,6 239,7 Fonds propres part du groupe 1 447,9 1 543,7 1 597,8 1 663,0 ROE 10,6% 13,7% 13,9% 14,4% Ratio Combiné 103,9% 106,9% 106,9% 106,6% P/E 19,2x 18,2x 21,1x 19,6x P/B 2,0x 2,5x 2,9x 2,8x D/Y 4,1% 4,4% 3,7% 3,6% BPA 2,6 3,5 3,7 4,0 Variation du BPA 10,5% 37,9% 5,0% 7,7% ANPA 24,1 25,6 26,5 27,6 DPA 2,0 2,8 2,9 2,8 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 80,9 / 49,5 Codes : ATL.CS / ATL MC 45 50 55 60 65 70 75 80 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  7. 7. |7 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATTIJARIWAFA BANK Profil: Leader en matière de distribution de crédits (pdm de 23,8%) et Challenger en termes de collecte de dépôts avec une Market Share de 25%, ATTIJARIWAFA BANK affiche au terme de l’année 2017 des résultats en forte progression, portées notamment par la première année de consolidation de ATTIJARIWAFA BANK EGYPT, qui devient la 1ère contribution internationale au RNPG ( M MAD 397 sur 8 mois) et par les réalisations de l’ensemble des pôle d’activités du Groupe. Forces Faiblesses Large réseau de distribution (4 306 agences) ; Coefficient d’exploitation compétitif (39,7% en social) ; Démarrage de l’activité de BANK ASSAFA dont l’encours de crédits se situe à M MAD 14,1 ; Focus plus important sur les PME/TPE ; Exploitation des synergies Groupe ; Centralisation de la gestion des risques ; Présence élargie à tous les segments de services financiers ; Développement du processus de digitalisation de la Banque à travers LBANKALIK. Un niveau de fonds propres limité (ratio de solvabilité de 12,5% sur base individuelle et 12,3% sur base consolidée) ; Absence de partenaire étranger dans le développement de sa filiale de Banque participative. Opportunités Menaces Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Rwanda, etc) ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques ; Exploitation des synergies avec WAFACASH, qui vient d’obtenir l’agrément d’établissement de paiement. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Eventuelles nouvelles dévaluations en Egypte, en Tunisie ; Aggravation de la sinistralité dans certains pays d’implantation. Recommandation : En 2018, la Banque devrait poursuivre la consolidation de ses fondamentaux, notamment via (i) le déploiement de sa stratégie visant à élargir l’accès aux services financiers à tous les segments de clientèle et à capturer le potentiel de croissance élevé de ses marchés de présence ainsi que (ii) la mise en œuvre du plan de développement d’ATTIJARIWAFA BANK EGYPT ayant pour objectif de renforcer significativement sa position dans le paysage bancaire égyptien, probablement en s’orientant davantage vers les activités de détail. Compte tenu du tassement attendu de l’activité et de l’entrée en vigueur de l’IFRS9, auxquels la Banque semble pouvoir faire face grâce à sa solidité financière, nous recommandons d’accumuler le titre. ATTIJARIWAFA BANK Accumuler Objectif de cours : MAD 542,3 BANQUES Cours au 16 04 18 : MAD 494,0 Capitalisation boursière: M MAD 100 542,5 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e PNB consolidé 19 673,3 21 644,8 23 510,8 25 281,1 RBE 10 530,4 11 663,9 12 648,8 13 651,8 Coût du risque -2001,4 -2168,1 -2662,3 -2868,0 Coefficient d'exploitation 46,5% 46,1% 46,2% 46,0% Résultat avant impôts 8 587,2 9 535,7 9 986,5 10 783,8 RNPG 4 757,4 5 390,9 5 749,2 6 228,6 Fonds propres part du groupe 40 713,6 43 698,3 46 903,4 50 282,6 ROE 11,7% 12,3% 12,3% 12,4% Créances non perf/créances totales 6,7% 6,4% 6,8% 6,8% Taux de couverture des non performants 69,6% 71,2% 65,5% 64,6% P/RBEPA 8,0x 8,4x 7,9x 7,4x P/E 17,7x 18,3x 17,5x 16,1x P/B 2,1x 2,3x 2,1x 2,0x D/Y 2,9% 2,6% 2,8% 3,0% RBEPA 51,7 57,3 62,1 67,1 BPA 23,4 26,5 28,2 30,6 Croissance de BPA 5,7% 13,3% 6,6% 8,3% ANCPA 200,0 214,7 230,5 247,1 DPA 12,0 12,5 14,0 15,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 514,0 / 397,0 Codes : ATW.CS / ATW MC 320 340 360 380 400 420 440 460 480 500 520 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  8. 8. |8 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AUTO HALL Profil: Présent dans le secteur automobile marocain depuis 1907, AUTO HALL est concessionnaire d’un portefeuille de marques diversifié (FORD, NISSAN, MITSUBISHI, FUSO, DONGFENG et OPEL). A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec 51 points de vente et accapare une part de marché de 15%. A fin 2017, l’opérateur automobile enregistre un chiffre d’affaires en quasi-stagnation (-0,2%) à M MAD 5 054,6 pour un RNPG en recul de 12,9% à M MAD 166,8. Forces Faiblesses Un réseau de distribution étendu ; Un portefeuille de marques diversifié et une présence sur plusieurs segments ; Signature de nouveaux partenariats ; Parc foncier conséquent non valorisé dans le bilan. Forte dépendance de la marque FORD ; Absence d’une marque premium dans son portefeuille ; Fiscalité désavantageuse vis-à-vis de sa marque NISSAN pour les véhicules d’origine asiatique ; Une expansion en Afrique toujours lente ; Niveau de commercialisation timide des motocycles HAJOUE et des véhicules DONGFENG. Opportunités Menaces Introduction de primes à la casse ; Reconfiguration des cartes de distribution notamment dans le premium. Exposition importante au risque de change, notamment à l’EURO (constituant 80% des transactions à l’international) ; Concurrence conduisant à une pression sur les marges. Recommandation : A fin 2017 et dans un contexte de compétitivité accrue, AUTO HALL affiche des écoulements en recul de 2,8% à 25 526 véhicules impactés notamment par le repli des ventes de la marque FORD dont le gros de la gamme se trouve en milieu de cycle de vie. Afin de redresser ses réalisations, l’opérateur a élargi son portefeuille de marques à travers la signature de partenariats pour la représentation des marques OPEL, GAZ, SANY et BRIDGESTONE. S’agissant de la marque OPEL, le concessionnaire ambitionne de générer un chiffre d’affaires de M MAD 300 à fin 2018 et d’atteindre une part de marché de 5% à horizon 2020. En termes d’investissements, AUTO HALL disposerait d’un reliquat de M MAD 400 afin de porter son réseau à 100 sites à horizon 2020. Actuellement, le Groupe serait en préparation du lancement de la construction de 7 nouvelles succursales dans les régions d’Agadir, Béni Mellal et Rabat. A l’international, l’opérateur automobile pâtit d’une expansion en Afrique toujours lente en raison des commercialisations de DONG FENG qui tardent à prendre leur élan. Sur le marché des BTP, le Groupe a remporté un appel d’offres du Groupe OCP pour la livraison de 10 camions BELAZ d’une valeur de M MAD 20 chacun, dont les 3 derniers devraient être écoulés courant 2018. Enfin, AUTO HALL serait exposé à la volatilité de la parité EUR/MAD, renchérissant le coût de refinancement du Groupe. A alléger. AUTO HALL Alléger Objectif de cours : MAD 96,2 DISTRIBUTION SPECIALISEE Cours au 16 04 18 : MAD 96,6 Capitalisation boursière: M MAD 4 755,2 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 5 063,6 5 054,6 5 446,6 5 739,3 EBITDA 457,5 476,3 498,4 507,9 Marge d'EBITDA 9,0% 9,4% 9,2% 8,9% EBIT 355,0 379,5 355,9 365,8 Marge d'EBIT 7,0% 7,5% 6,5% 6,4% RNPG 191,6 166,8 192,4 201,8 Dette nette (240,8) (18,6) (264,9) (77,1) Gearing ns ns ns ns ROCE 11,4% 11,9% 11,4% 10,8% VE/CA 1,0x 0,9x 0,8x 0,8x VE/EBITDA 11,3x 9,3x 9,3x 9,5x VE/Capitaux employés 2,4x 2,0x 2,1x 2,0x BPA 3,9 3,4 3,8 4,0 P/E 28,3x 26,6x 25,4x 24,2x P/B 3,0x 2,6x 2,7x 2,6x DPA 3,5 3,5 3,5 3,5 D/Y 3,2% 3,9% 3,6% 3,6% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 114,5 / 84,0 Codes : AUTO.CS / ATH MC 80 85 90 95 100 105 110 115 120 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 22 l.kherchi@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  9. 9. |9 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT Profil: Leader incontesté en termes de collecte (26,3% de PDM) et 2ème contributeur au financement de l’économie (23,8%) à fin 2017, BCP affiche des réalisations en nette progression, portées notamment par le dynamisme économique du Groupe, par la croissance des activités des filiales spécialisées et internationales. ainsi que par une baisse du coût du risque (-7% à MAD 3,1 Md), conduisant à une hausse de 7,5% du RNPG à MAD 2,8 Md. Forces Faiblesses Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ; Des ratios Tier 1 (10,3%) et LCR (120%) confortables à fin 2017 ; Position de Leader conférée par un réseau dense et en expansion ; Des filiales performantes et diversifiées ; Une marge de manœuvre importante entre PRG (MAD 3,5 Md), PRP (M MAD 600) et fonds de soutien (MAD 3,7 Md) ; Démarrage de l’activité de BANK AL-YOUSR avec un encours de crédits de M MAD 66,5 ; Ouverture prochaine de sa filiale au Moyen-Orient d’ici fin 2018 ou début 2019 ; Développement des activités de Low Income Banking et des comptes de paiement via M2T ; Développement du Custody service via MEDIA FINANCE s’accompagnant d’une nette amélioration des commissions. Une contentialité pouvant émaner des BPR. Opportunités Menaces Existence de relais de croissance importants essentiellement sur le continent africain ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Aggravation de la sinistralité dans certains pays d’implantation. Recommandation : BCP devrait poursuivre le renforcement de son positionnement, notamment à travers : Au Maroc : La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ; Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T ; Le repositionnement de MEDIAFINANCE sur les services titres ; Et, la finance participative avec le démarrage des activités de sa filiale BANK AL YOUSR. En Afrique : La reprise souhaitée d’autres actifs bancaires du Groupe BPCE notamment au Cameroun, au Congo et en Tunisie ; Et, la poursuite du plan d’extension de la filiale dédiée ATLANTIC MICROFINANCE FOR AFRICA -AMIFA- avec une ouverture en Guinée Conakry réalisée en Juillet à travers un déploiement en Green Field. Côté réglementaire, l’entrée en vigueur des nouvelles mesures à partir de cette année (IFRS 9 et Directives de Bâle 2 et de Bâle 3 dans la zone UEMOA) ne devrait pas déstabiliser la Banque compte tenu de son assise financière solide et de son matelas de provisions confortables. A accumuler. BCP Accumuler Objectif de cours : MAD 327,9 BANQUES Cours au 16 04 18 : MAD 293,5 Capitalisation boursière: M MAD 53 491,7 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e PNB consolidé 15 654,7 16 363,2 17 039,3 17 697,9 RBE 7 771,3 7 971,3 8 281,1 8 636,6 Coût du risque -3322,6 -3090,8 -3476,0 -3655,4 Coefficient d'exploitation 50,4% 51,3% 51,4% 51,2% Résultat avant impôts 4 474,5 4 872,1 4 911,1 5 089,1 RNPG 2 643,4 2 842,7 2 972,2 3 127,0 Fonds propres part du groupe 28 779,5 29 574,9 31 953,6 33 895,9 ROE 9,2% 9,6% 9,3% 9,2% Créances non perf/créances totales 7,5% 7,0% 6,7% 6,5% Taux de couverture des non performants 73,6% 74,5% 69,5% 68,1% P/RBEPA 6,7x 6,7x 6,5x 6,2x P/E 19,6x 18,8x 18,0x 17,1x P/B 1,8x 1,8x 1,7x 1,6x D/Y 2,1% 2,0% 2,2% 2,4% RBEPA 42,6 43,7 45,4 47,4 BPA 14,5 15,6 16,3 17,2 Croissance de BPA 5,3% 7,5% 4,6% 5,2% ANCPA 157,9 162,3 175,3 186,0 DPA 6,0 6,0 6,5 7,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 312,0 / 256,5 Codes : BCP.CS / BCP MC 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300 310 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  10. 10. |10 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCE BANK Profil: Occupant la 3ème place parmi les Banques au Maroc, BMCE BANK détient une part de marché de 14,7% en terme de collecte de dépôts et de 15,3% en terme de distribution de crédits. Au terme de l’année 2017 la Banque affiche des performances commerciales et opérationnelles satisfaisantes profitant notamment de la bonne tenue des activités de la Banque commerciale. Forces Faiblesses Implantations africaines étoffées et diversifiées ; Un réseau en extension (+11 agences à 733 au Maroc en 2017 et renforcement du réseau BOA à 566 unités) ; Actionnariat stable avec la présence d’actionnaires institutionnels de long terme (FINANCECOM, CDG, BFCM, CIMR, etc.) ; Nouvelle dimension Asie (création attendue au S2 2018 de la nouvelle succursale à Shanghai) ; Développement de synergies entre les filiales ; Un portefeuille d’engagements diversifié ; Développement de la Finance islamique via sa nouvelle filiale BANK AL TAMWEEL WA AL INMA en partenariat avec AL BARAKA BANKING GROUP ; Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement du Groupe à l’international ; De nouveaux moyens d’inclusion financière (comptes de paiement) sont introduits et montée en puissance dans le processus de digitalisation. Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne sectorielle (58,1% en consolidé en 2017) ; Des ratios réglementaires consolidés limitant la marge de manœuvre de la Banque (ratio de solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2017). Opportunités Menaces Potentiel d’acquisition de nouvelles cibles à l’international ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Aggravation de la sinistralité dans certains pays d’implantation. Recommandation : La stratégie de BMCE BANK devrait être axée sur les orientations suivantes : La poursuite de l’extension du réseau, avec l’ouverture d’une centaine d’agences au Maroc et en Afrique Subsaharienne à horizon 2020 ; L’approfondissement de la présence à l’international, notamment en Europe via BBI Europe et BMCE Euroservices et en Asie à travers l’ouverture de sa succursale à Shanghai au S1 2018 ; Et, la poursuite de la consolidation des activités de Retail Banking, MRE, Corporate Banking, notamment le segment des PME, et développement de nouvelles niches porteuses, tels que le Green Business et la Banque participative. Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par le groupe BMCE. BMCE BANK Pas de Recommandation BANQUES Cours au 16 04 18 : MAD 220,0 Capitalisation boursière: M MAD 39 481,9 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e PNB consolidé 12 990,0 13 367,6 14 065,2 14 887,0 RBE 5 614,6 5 604,9 6 005,9 6 431,2 Coût du risque -1616,5 -1794,2 -2131,5 -2297,4 Coefficient d'exploitation 56,8% 58,1% 57,3% 56,8% Résultat avant impôts 3 990,0 3 838,3 3 984,3 4 238,8 RNPG 2 036,2 2 036,3 2 139,8 2 258,9 Fonds propres part du groupe 18 259,7 18 708,1 19 950,5 21 258,2 ROE 11,2% 10,9% 10,7% 10,6% Créances non perf/créances totales 6,3% 6,2% 6,2% 6,4% Taux de couverture des non performants 72,5% 66,0% 69,3% 71,2% P/RBEPA 7,1x 6,9x 6,6x 6,1x P/E 19,7x 18,9x 18,5x 17,5x P/B 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x D/Y 2,2% 2,3% 2,4% 2,5% RBEPA 31,3 31,2 33,5 35,8 BPA 11,3 11,3 11,9 12,6 Croissance de BPA 4,1% 0,0% 5,1% 5,6% ANCPA 101,7 104,2 111,2 118,5 DPA 5,0 5,0 5,3 5,5 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 244,9 / 197,0 Codes : BMCE.CS / BCE MC 195 200 205 210 215 220 225 230 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  11. 11. |11 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCI Profil: Placée à la 6ème position du secteur, la filiale bancaire du Groupe français BNP PARIBAS dispose d’une part de marché de 4,7% en dépôts et de 5,7% en crédits à la clientèle. Au terme de l’année 2017, la Banque affiche des réalisations mitigées, traduites par un recul de 1,3% du PNB à M MAD 3 016,3 et par une hausse de 26,8% du RNPG à M MAD 547,1 attribuable à la baisse de 10,3% du coût du risque. Forces Faiblesses Adossement au Groupe BNP PARIBAS ; Refinancement à des conditions avantageuses auprès de la maison mère ; Un ratio de solvabilité (13,5%), Tier 1 (12,4%) et LCR (117%) confortables à fin 2017 ; Faible exposition sur les grands dossiers de la Place ; Lancement d’une fenêtre participative sous l’enseigne BMCI NAJMAH ; Bon positionnement sur l’activité Corporate ; Engagement dans un processus de digitalisation. Un réseau peu dense (370 agences) ; Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent. Recommandation : Afin de soutenir la mise en place de son plan de transformation BMCI 2020, la Banque devrait accélérer les synergies avec le Corporate, développer les services à distance et poursuivre la distribution de ses produits participatifs. Toutefois, les réalisations timides de BMCI, particulièrement au niveau commercial, combinées à son plan de fermeture d’agences (20 agences optimisées/fusionnées en 2017) montrent que celle-ci ne dispose pas des moyens nécessaires pour renforcer son activité. De même et compte tenu de l’entrée en vigueur de l’IFRS 9 à partir de cette année, qui devrait rompre la tendance baissière du coût du risque de la Banque, ainsi que d’un niveau de valorisation élevé (22,8x en 2018E et 22,5x en 2019E ), nous recommandons d’alléger le titre. BMCI Alléger Objectif de cours : MAD 895,7 500 600 700 800 900 1 000 1 100 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma *Le dividende n’a pas encore été communiqué par la société à ce jour. *
  12. 12. |12 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BRASSERIES DU MAROC Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc. A fin 2017, le brasseur national enregistre des revenus consolidés en hausse de 1,1% à M MAD 2 425,7 pour un REX en appréciation de 8,5% à M MAD 553,9 et un RNPG en hausse de 23,4% à M MAD 402,1. Forces Faiblesses Adossement au Groupe français CASTEL ; Leader sur le marché marocain des bières ; Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la distribution des vins et spiritueux ; Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ; Lancement en 2014 d’une marque de bière low-cost « KANIA » ; Capital inactif de marques pour les boissons gazeuses (JUDOR, YUKI et LA CIGOGNE). Faible présence sur les boissons non alcoolisées. Opportunités Menaces Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ; Potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne et l’Europe. Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture des frontières à partir de 2022 ; Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta et Melilla ; Développement de circuits informels de production et de distribution de boissons alcoolisées. Recommandation : En 2018, BRASSERIES DU MAROC devrait évoluer dans un contexte d’activité favorable, grâce notamment : A la coïncidence de Chaâbane et Ramadan en dehors de la période estivale qui draine près de 70% des ventes annuelles des produits alcoolisés ; Au développement de l’activité export, profitant notamment de la conclusion en juin 2017 d’un partenariat avec MERCADONA, leader espagnol de la distribution agroalimentaire (en termes de points de vente), pour la production de deux bières fortes destinées au marché ibérique ; A la réorientation d’une partie des commandes du nouveau partenaire espagnol vers des unités industrielles partiellement ou totalement inexploitées, devant permettre une bonne optimisation des charges opératoires. Dans ce sillage, notons que BRASSERIES DU MAROC a doté son usine de Tit Mellil d’une centrale photovoltaïque composée de 2 208 panneaux sur une surface de 7 500 m² afin de satisfaire 17% de la consommation électrique de son processus de fabrication ; A la poursuite de l’extension du réseau des points de vente NICOLAS ; A la lutte continue menée par la Douane contre l’informel et la contrebande, impactant positivement les ventes légales au T1 2018 ; Et, à la stabilité du cadre fiscal sur les boissons alcoolisées. Enfin, il est à signaler que le brasseur national a reçu le 5 mars 2018 un avis de vérification au titre de l’IS, la TVA et l’IR pour les exercices 2014, 2015 et 2016. A conserver. BRASSERIES DU MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 3 143,4 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 16 04 18 : MAD 3 300,0 Capitalisation boursière: M MAD 9 337,9 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 2 399,4 2 425,7 2 547,0 2 725,3 EBITDA Consolidé 648,6 691,7 732,5 799,3 Marge d'EBITDA 27,0% 28,5% 28,8% 29,3% EBIT Consolidé 510,4 553,9 602,6 669,8 Marge d'EBIT 21,3% 22,8% 23,7% 24,6% RNPG 325,9 402,1 400,6 456,3 Dette nette (704,6) (772,9) (741,3) (726,7) Gearing ns ns ns ns ROCE 31,4% 33,6% 35,2% 36,3% VE/CA 2,4x 2,9x 3,4x 3,2x VE/EBITDA 8,9x 10,1x 11,7x 10,8x VE/Capitaux employés 5,1x 6,1x 7,2x 6,7x BPA 115,2 142,1 141,6 161,3 P/E 20,0x 19,4x 23,3x 20,5x P/B 4,2x 4,7x 5,6x 5,3x DPA 110,0 135,0 134,5 140,0 D/Y 4,8% 4,9% 4,1% 4,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 3300,0 / 2136,0 Codes : SBM.CS / SBM MC 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 2 800 3 000 3 200 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  13. 13. |13 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CDM Profil : Disposant d’une part de marché de 4,5% en terme de collecte et de 5,2% en terme de distribution, CDM affiche au titre de l’année 2017 des résultats en hausse marqués par une légère amélioration du PNB (+0,9% à MAD 2,2 Md) ainsi que par une hausse de 18,3% du RNPG à M MAD 365,4 attribuable à une forte baisse du coût du risque (-17,6% à M MAD 412,1). Forces Faiblesses Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE SA, permettant des possibilités de refinancement à des conditions avantageuses ; Efforts d’innovation et de digitalisation avec le lancement de son nouveau portail web orienté expérience-client ; Ratio de solvabilité (13,65%), Tier 1 (11,02%) confortables à fin 2017 ; Démarrage de l’offre de finance participative sous forme de fenêtres participatives appelée «ARREDA» ; Développement de la bancassurance à travers le renforcement de son partenariat avec SAHAM ASSURANCE. Un réseau de distribution peu dense (340 agences) ; Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc en raison de l’absence de relais de croissance en dehors du marché local. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent. Recommandation : CDM devrait poursuivre l’implémentation de son plan stratégique CAP 2020, devant s’appuyer sur l’adaptation du maillage réseau, le développement du volet digitalisation et la généralisation de l’activité de finance participative. Cependant, la stratégie de la Banque semble reposer sur des éléments dont les flux ne devraient pas être importants. En effet, l’absence de relais de croissance en dehors du marché local, couplée à l’application de l’IFRS 9 à partir de cette année, constituerait un frein au développement de l’activité de la Banque. Nous recommandons donc d’alléger le titre dans les portefeuilles. CDM Alléger Objectif de cours : MAD 612,4 BANQUES Cours au 16 04 18 : MAD 571,7 Capitalisation boursière: M MAD 6 220,8 En M MAD 2016 2017e 2018e 2019e PNB consolidé 2 164,5 2 184,6 2 255,9 2 339,0 RBE 1 029,2 998,2 1 028,7 1 071,3 Coût du risque -500,3 -412,1 -552,3 -575,8 Coefficient d'exploitation 52,5% 54,3% 54,4% 54,2% Résultat avant impôts 527,8 595,2 485,4 504,5 RNPG 308,8 365,2 341,6 352,5 Fonds propres part du groupe 4 529,8 4 764,1 5 029,5 5 294,9 ROE 6,8% 7,7% 6,8% 6,7% Créances non perf/créances totales 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Taux de couverture des non performants 84,9% 93,9% 95,2% 97,2% P/RBEPA 5,2x 6,1x 6,0x 5,8x P/E 17,3x 16,7x 18,2x 17,6x P/B 1,2x 1,3x 1,2x 1,2x D/Y 2,0% 1,3% 1,4% 1,6% RBEPA 94,6 91,7 94,5 98,5 BPA 28,4 33,6 31,4 32,4 Croissance de BPA 277,2% 18,3% -6,5% 3,2% ANCPA 416,3 437,8 462,2 486,6 DPA 10,0 7,0 8,0 9,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 610,0 / 450,0 Codes : CDM.CS / CDM MC 350 400 450 500 550 600 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  14. 14. |14 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIH BANK Profil : Avec une part de marché de 3,3% en dépôts à la clientèle et de 4,6% en crédits à la clientèle, CIH BANK affiche des indicateurs dans le vert à fin 2017, marqués principalement par une progression de 10,2% du PNB consolidé à M MAD 2 035,9 et par une baisse de 50% du coût du risque à M MAD 58,1. Forces Faiblesses Adossement au Groupe CDG ; Expertise développée sur l’immobilier ; Précurseur dans le développement du processus de digitalisation ; Un ratio de solvabilité (16,4% sur base consolidée) confortable ; Stratégie de diversification bien engagée avec le développement des activités de marché ; Gisement synergique avec les filiales ; Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la Place ; Lancement de la première Banque participative au Maroc sous le nom de « UMNIA BANK » avec un encours de crédits de M MAD 101,4 ; Image d’une Banque dynamique. Faible densité du réseau (267 agences) ; Un coefficient d’exploitation relativement élevé (57,2% à fin 2017) ; Difficultés pour se désengager des hôtels dans le contexte actuel ; Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques qui s’amenuise. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Procédure de remboursement des arriérés de TVA devant générer des produits d’intérêts additionnels pour les Banques. Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire conséquent ; Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par un tassement des ventes et mises en chantier. Recommandation : CIH BANK devrait poursuivre le développement de son positionnement en récoltant les premiers fruits de son processus de transformation, notamment en matière de digitalisation et de finance participative. En effet, après avoir bouclé un gros chantier de transformation digitale, la Banque devrait aujourd’hui rentabiliser son investissement en accompagnant une nouvelle clientèle, celle des jeunes, qui constitue une réelle source de revenus futurs. Au volet réglementaire, CIH BANK dispose d’un ratio de solvabilité très confortable, devant lui permettre de faire face à l’application à partir de cette année de l’IFRS 9. Dans l’attente des retombées positives de son programme de développement, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles. CIH BANK Conserver Objectif de cours : MAD 326,6 BANQUES Cours au 16 04 18 : MAD 318,0 Capitalisation boursière: M MAD 8 461,4 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e PNB consolidé 1 847,2 2 035,9 2 146,6 2 284,9 RBE 751,8 718,6 762,1 822,6 Coût du risque -116,1 -58,1 -158,3 -167,0 Coefficient d'exploitation 59,3% 64,7% 64,5% 64,0% Résultat avant impôts 692,3 733,0 696,7 729,9 RNPG 434,5 435,8 450,1 471,6 Fonds propres part du groupe 4 915,3 4 977,5 5 001,9 5 047,7 ROE 8,8% 8,8% 9,0% 9,3% Créances non perf/créances totales 6,6% 6,8% 6,8% 6,7% Taux de couverture des non performants 55,9% 57,2% 58,8% 60,9% P/RBEPA 10,6x 10,6x 11,1x 10,3x P/E 18,4x 17,5x 18,8x 17,9x P/B 1,6x 1,5x 1,7x 1,7x D/Y 4,7% 5,6% 5,0% 5,0% RBEPA 28,3 27,0 28,6 30,9 BPA 16,3 16,4 16,9 17,7 Croissance de BPA -16,4% 0,3% 3,3% 4,8% ANCPA 184,7 187,1 188,0 189,7 DPA 14,0 16,0 16,0 16,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 330,0 / 275,0 Codes : CIH.CS / CIH MC 240 260 280 300 320 340 360 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  15. 15. |15 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIMENTS DU MAROC Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITLACEMENTI GROUP), CIMENTS DU MAROC s’accapare une PDM de près de 24% à fin 2016. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur est actionnaire à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. En 2017 et malgré la baisse de 3,9% de ses volumes de ventes de ciments (vs. -2,5% pour le marché), le Groupe affiche un CA consolidé en hausse de 4,8% à MAD 4,1 Md (grâce aux bonnes performances à l’export) et un RNPG de M MAD 979 contre M MAD -136,4 en 2016. Forces Faiblesses Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre Sud ; Adossement au leader mondial des agrégats de construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis 45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ; Perspectives de bonne rétribution des actionnaires à moyen terme; Renforcement de son dispositif de production d’électricité éolienne ; Situation financière saine ; Eventuelle constatation de reprises sur sa filiale égyptienne pouvant aller jusqu’à MAD 1,4 Md. Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment ; Peu de recours au levier financier ; Niveau de marge relativement volatile ; Positionnement en Egypte à travers sa filiale SUEZ CEMENT, pouvant engendrer des provisionnements en impairment test additionnels pouvant atteindre jusqu’à M MAD 200. Opportunités Menaces Potentiel important sur le BPE ; Intention d’extension de son maillage territorial notamment à Dakhla et Nador ; Participation dormante de près de 35% de HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA. Morosité du secteur immobilier ; Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ; Risque de ralentissement de la demande ; Naissance du nouveau mastodonte LAFARGEHOLCIM MAROC avec une PDM de près de 55% à fin 2016 ; Investissements annoncés de LAFARGEHOLCIM MAROC dans le Sud du Maroc. Recommandation : En 2018, le Groupe CIMENTS DU MAROC table sur une demande en ciment en quasi- stagnation voire en légère baisse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison des fortes pluies enregistrées en début d’année. Dans ce contexte et malgré la recrudescence de la concurrence dans sa région de prédilection, le Groupe devrait capitaliser sur le positionnement de son usine à Ait Baha d’une capacité de 2,2 MT, du potentiel de l’activité à l’export (dont le poids dans les revenus devrait dépasser les 30% à court terme) ainsi que de ses efforts d’amélioration de l’efficience de sa production. A moyen terme, le Groupe ambitionne d’élargir sa présence dans le Royaume notamment via son projet de broyeur à Nador de 800 KT, dont l’état d’avancement est satisfaisant. A l’international, le Groupe semblerait porter un intérêt aux marchés mauritanien et gambien pour le lancement de broyeurs. A défaut de la réalisation des opérations stratégiques annoncées, il serait vraisemblable que le Groupe procède à des remontées de dividendes importantes. Enfin signalons qu’à ce jour, le Groupe marocain serait en lice pour porter le rôle de hub continental de HEIDELBERGCEMENT AG ; Rôle devant lui permettre de tirer profit d’une demande croissante en Afrique subsaharienne. En dépit de ces éléments globalement positifs, nous recommandons d’alléger le titre et ce, compte tenu de la morosité du secteur immobilier ainsi que des niveaux de valorisation élevés. CIMENTS DU MAROC Alléger Objectif de cours : MAD 1 756,1 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 16 04 18 : MAD 1 785,0 Capitalisation boursière: M MAD 25 768,3 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 3 866,0 4 050,2 4 096,6 4 215,2 EBITDA Consolidé 1 831,6 1 905,8 1 939,4 2 012,1 Marge d'EBITDA 47,4% 47,1% 47,3% 47,7% EBIT Consolidé 1 288,5 1 178,1 1 210,6 1 266,8 Marge d'EBIT 33,3% 29,1% 29,6% 30,1% RNPG (136,4) 979,0 950,3 993,1 Dette nette (1 317,7) (2 143,1) (1 515,5) (1 553,3) Gearing ns ns ns ns ROCE 21,1% 23,2% 23,1% 24,3% VE/CA 4,5x 5,5x 5,9x 5,7x VE/EBITDA 9,5x 11,7x 12,5x 12,0x VE/Capitaux employés 4,1x 6,3x 6,6x 6,6x BPA (9,4) 67,8 65,8 68,8 P/E ns 24,9x 27,1x 25,9x P/B 3,5x 4,6x 5,3x 5,3x DPA 65,0 100,0 68,0 72,0 D/Y 5,0% 5,9% 3,8% 4,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1830,0 / 1320,0 Codes : SCM.CS / CMA MC 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  16. 16. |16 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT COSUMAR Profil: Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de renforcer son offre à l’export. A fin 2017, le sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 5,9% à M MAD 8 332 pour un REX en progression de 4,2% à M MAD 1 529,8 et un RNPG en accroissement de 5,8% à M MAD 988,3. Forces Faiblesses Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ; Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ; Développement de nouveaux produits à base de Stevia via sa filiale SUCRUNION ; Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements ; Accroissement du potentiel à l’export suite à l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL ; Qualité du Management ; Bonne optimisation de la charge énergétique. Faibles marges sur les exportations. Opportunités Menaces Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ; Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE ; Bonne position géographique du projet de la raffinerie maroco-saoudienne au Port Yanbu. Probable refonte du cadre réglementaire ; Éventuelle suppression de la subvention sur le sucre ; Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole et donc soumise aux aléas climatiques ; Manque de compétitivité de l’amont agricole ; Eventuelle baisse des exportations dans le sillage du déversement de la production européenne du sucre sur le marché mondial suite à la suppression par l’UE de la politique de quotas. Recommandation : En 2018 et en dépit de la baisse attendue de l’activité export (-40% à 46,1 KT à fin février 2018) dans un contexte international marqué notamment par le déversement de la production européenne sur le marché mondial du sucre suite à la suppression de la politique de quotas en Europe, nous recommandons d’accumuler COSUMAR dans le portefeuille, compte tenu : De l’augmentation escomptée de la capacité de production de la raffinerie de Casablanca, devant booster les ventes du Groupe à l’international après l’absorption du facteur ponctuel de la suppression des quotas par l’Union Européenne ; De l’optimisation efficace de sa charge énergétique suite au remplacement du fuel par le charbon moyennant des investissements de près de M MAD 500 ainsi qu’aux autres projets d’économie d’énergie comme le traitement du rejet liquide et la récupération de l’énergie de la vapeur issue du procédé de raffinage de sucre ; De son modèle d’approvisionnement dual qui lui permet de profiter aussi bien de sa forte intégration avec l’amont agricole que de la flexibilité de s’approvisionner en sucre brut sur le marché international ; De la poursuite des efforts en termes de Recherche & Développement afin de limiter la dépendance des récoltes aux aléas climatiques ; De la confirmation de ses ambitions à l’international à travers une prise de participation dans le capital de la raffinerie saoudienne « DURRAH SUGAR REFINERY », dont le démarrage effectif des activités est prévu courant 2019 (intégré dans nos prévisions) ; Et, de sa bonne santé financière pilotée par un Management efficace et doté de beaucoup de sagesse. COSUMAR Accumuler Objectif de cours : MAD 341,6 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 16 04 18 : MAD 287,5 Capitalisation boursière: M MAD 18 110,0 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 7 865,3 8 332,0 7 856,6 8 288,8 EBITDA 1 794,9 1 881,7 1 735,8 1 831,8 Marge d'EBITDA 22,8% 22,6% 22,1% 22,1% EBIT 1 468,8 1 529,8 1 429,4 1 500,3 Marge d'EBIT 18,7% 18,4% 18,2% 18,1% RNPG 933,7 988,3 970,6 1 043,5 Dette nette (107,9) (1 472,5) (1 878,3) (2 091,7) Gearing ns ns ns ns ROCE 19,2% 24,0% 22,7% 22,8% VE/CA 1,8x 2,1x 2,1x 1,9x VE/EBITDA 7,9x 9,1x 9,4x 8,7x VE/Capitaux employés 2,7x 3,8x 3,7x 3,5x BPA 22,3 15,7 15,4 16,6 P/E 15,4x 18,8x 18,7x 17,4x P/B 3,2x 3,8x 3,5x 3,2x DPA 13,0 10,0 10,0 10,0 D/Y 3,8% 3,4% 3,5% 3,5% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 440,0 / 276,2 Codes : CSMR.CS / CSR MC 150 200 250 300 350 400 450 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  17. 17. |17 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT DELTA HOLDING Profil: Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin 2016) au Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie, l’environnement, la parachimie et les services. A fin 2017, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé en progression de 1,9% par rapport à 2016 à M MAD 2 822,5 (dont 17% à l’international) pour un RNPG en accroissement de 6,1% à M MAD 210,8. Forces Faiblesses Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ; Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ; Important vivier de brevets industriels ; Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement du marché nord-américain en sel gemme. Une prédominance de la clientèle étatique entrainant un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ; Taille des filiales proche de celles des PME. Opportunités Menaces Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour renforcer l’activité export avec une meilleure pénétration des niches à l’international et un positionnement sur de nouvelles activités ; Reprise des investissements de l’Etat en vue des différents projets d’infrastructure en cours dans le Royaume ; Un redimensionnement des activités de la société pourrait libérer pleinement son potentiel. Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ; Risque de fluctuation des cours des matières premières ; Fin du contrat d’affermage avec la CAMEROUNAISE DES EAUX (manque à gagner à enregistrer) ; Retards de paiement des créances étatiques et retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines administrations et organismes publics. Recommandation : Durant l’exercice 2017, le Groupe familiale a poursuivi sa dynamique en menant à bien plusieurs projets industriels et d’infrastructures dans les divers domaines notamment dans le domaine de l’entretien et de l’aménagement des routes avec la mise en place de nouveaux procédés innovants, l’extension de plusieurs gares de péage sur le réseau autoroutier du Royaume ainsi que la station de traitement d’eau potable de Tétouan. Sur le plan international DHO a également procédé à l’export de 650 000 tonnes de sel gemme vers l’Amérique du Nord et l’Europe ainsi que l’approvisionnement de sa filiale sénégalaise avec plus de 12 000 tonnes de bitumes pour la réalisation de plusieurs projets de routes dans la région. Enfin, le Groupe devrait poursuivre sa croissance dans les exercices à venir grâce à son carnet de commandes bien fournies et qui s’élève à fin 2017 à M MAD 5 274 (18 mois de chiffre d’affaires), ainsi qu’à sa politique d’innovation qui constitue un axe majeurs de sa stratégie. A accumuler DELTA HOLDING Accumuler Objectif de cours : MAD 41,4 HOLDING Cours au 16 04 18 : MAD 36,0 Capitalisation boursière: M MAD 3 153,6 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 2 769,7 2 822,5 2 881,5 2 959,3 EBITDA Consolidé 495,0 414,4 445,7 490,9 Marge d'EBITDA 17,9% 14,7% 15,5% 16,6% EBIT Consolidé 371,0 364,6 366,2 387,3 Marge d'EBIT 13,4% 12,9% 12,7% 13,1% RNPG 198,8 210,8 218,1 230,2 Dette nette 423,0 162,0 152,7 (68,6) Gearing 22,8% 8,3% 7,4% ns ROCE 11,3% 11,9% 11,4% 12,7% VE/CA 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x VE/EBITDA 6,0x 7,5x 7,4x 6,3x VE/Capitaux employés 1,3x 1,4x 1,5x 1,4x BPA 2,3 2,4 2,5 2,6 P/E 12,8x 13,9x 14,5x 13,7x P/B 1,5x 1,6x 1,7x 1,6x DPA 1,2 1,5 1,5 1,6 D/Y 4,1% 4,5% 4,2% 4,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 38,5 / 27,7 Codes : DHO.CS / DHO MC 15 20 25 30 35 40 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  18. 18. |18 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT HPS Profil: Opérateur de référence de l’industrie monétique, HPS fournit des solutions et des services autour du paiement électronique. Le Groupe est présent à travers 85 pays et accompagne plus de 350 institutions. A fin 2017, l’opérateur monétique a enregistré un chiffre d’affaires en hausse de 15,4% à M MAD 535,2 pour un RNPG en augmentation de 20% à M MAD 71,1. Forces Faiblesses Bonne tenue de son activité en 2017, avec une consolidation de ses revenus récurrents grâce à l’offre Processing ; Positionnement sur de nouveaux marchés à forte valeur ajoutée ; Forte présence commerciale dans plus de 85 pays dans le monde. Poids des charges salariales chez la filiale française ACPQUALIFE ; Un dividend yield inférieur au secteur où elle opère ; Des investissements en R&D conséquents comptabilisés en OPEX, induisant des marges inférieures à celles de ses compétiteurs au Maroc.; Une valeur éventuellement Opéable avec un flottant de 47%. Opportunités Menaces Lancement du mobile payment ; Migration vers le Cashless Society ; Nouvelle tendance sur les technologies Blockchain. Exposition importante au risque de change ; Fortes tensions concurrentielles sur les marchés africain et européen pouvant impacter les marges des opérateurs monétiques. Recommandation : Pour 2017, HPS a davantage diversifié son activité à travers (i) la mise en place d’une nouvelle solution POWERCARD WALLET déjà placé auprès de la SOCIETE GENERALE, BMCE BANK et ATTIJARIWAFA BANK et (ii) le développement d’une offre micro finance en Cloud selon un modèle transactionnel. S’agissant de son développement à l’international, l’opérateur a étendu son activité vers de nouvelles régions à travers : L’acquisition de nouveaux marchés en Afrique du Sud et en Europe grâce à sa Business Unit HPS SOLUTION ; L’ouverture d’un nouveau bureau à Singapour, marquant sa première entrée en Asie ; Le recrutement d’un expert senior basé aux Etats Unis pour prospecter le marché américain ; Et, l’ouverture d’un nouveau bureau commercial HPS SERVICES en Suisse, lui permettant d’étendre son activité de certification au-delà de la France. Au volet des perspectives, le Groupe détiendrait un carnet de commandes de M MAD 400 qu’il compte renforcer en 2018 pour le transformer en revenus facturables à hauteur de 60%-70% en Dollar. Son objectif de marge opérationnelle de 20% à horizon 2020 est maintenu en dépit de l’intensification de ses investissements en Recherche & Développement prévus à 18% de son chiffre d’affaires 2018. A accumuler. HPS Accumuler Objectif de cours : MAD 2 224,4 LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES Cours au 16 04 18 : MAD 1 902,0 Capitalisation boursière: M MAD 1 338,2 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 463,6 535,2 598,6 662,0 EBITDA Consolidé 98,4 100,7 129,7 148,2 Marge d'EBITDA 21,2% 18,8% 21,7% 22,4% EBIT Consolidé 72,0 90,5 101,9 115,6 Marge d'EBIT 15,5% 16,9% 17,0% 17,5% RNPG 59,2 71,1 80,9 91,5 Dette nette 9,7 (21,4) (81,3) (108,4) Gearing 4,0% ns ns ns ROCE 19,7% 23,0% 26,8% 27,5% VE/CA 1,2x 2,2x 2,1x 1,9x VE/EBITDA 5,6x 11,5x 9,7x 8,3x VE/Capitaux employés 2,2x 4,2x 4,7x 4,2x BPA 84,1 101,0 115,0 130,0 P/E 9,2x 16,6x 16,5x 14,6x P/B 2,2x 4,0x 3,9x 3,3x DPA 35,0 40,0 50,3 54,6 D/Y 4,5% 2,4% 2,6% 2,9% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2079,0 / 880,0 Codes : HPS.CS / HPS MC 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 22 l.kherchi@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  19. 19. |19 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LABEL' VIE Profil : Unique distributeur alimentaire coté à la Bourse de Casablanca avec une part de marché de 30,1% à fin 2016 sur la grande distribution moderne (vs. 28,6% en 2015), LABEL’VIE est présent sur 3 segments : les supermarchés qui drainent 37% des revenus à fin 2017, suivis de l’hyper cash avec 39% ainsi que de l’hyper marché avec une part de 24%. A l’issue de l’année 2017, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de M MAD 8 274,6 (+11,9%), tandis que le REX consolidé gagne 41,7% à M MAD 354,4. Le RNPG, lui, réalise un bond de 2,3x à M MAD 237,9. Forces Faiblesses Politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ; Présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’hyper cash ; Partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR ; Important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ; Nouveau positionnement sur le créneau « Gourmet » ; Fusion de VLV et PETRA, renforçant ainsi la vocation foncière de sa filiale VLV ; Plateforme d’achat externalisée. Rentabilité financière encore faible ; Niveau d’endettement élevé. Opportunités Menaces Un secteur à fort potentiel de croissance sous- exploité ; Possibilité de se développer en Afrique, profitant des participations détenues par sa maison mère en Côte d’Ivoire. Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM et avec l’implantation récente du distributeur français LEADER PRICE et d’O’TOP, la filiale low-cost du Groupe MARJANE; Baisse de la consommation, pouvant induire une dégradation du panier moyen. Recommandation : Durant l’année en cours et profitant notamment des ouvertures au titre de l’année 2017 (6 supermarchés pour une superficie additionnelle totale de 1 700 m²), LABEL’VIE devrait tirer profit : Des ouvertures prévues en 2018 pour un investissement de M MAD 637. Dans ce sillage, il est à noter qu’un supermarché est déjà en activité et deux autres devraient être inaugurés courant le mois d’avril 2018 à Tanger dans le cadre de la stratégie d’expansion du Groupe au nord du Royaume ; De la remontée des dividendes de la filiale « VLV » après sa déconsolidation en 2017, devant permettre d’alléger le déficit du résultat financier. Ces produits de titres de participation ont vocation à être structurels et devraient être distribués tous les ans ; De sa stratégie multi formats combinée à son positionnement sur les différentes niches des points de vente « Gourmet » et des magasins ambulants MOBI MARKET dans les zones rurales. En effet, ce dernier concept serait toujours en phase d’étude avec quelques magasins pilotes déjà mis en place à El Kelaâ des Sraghna ainsi que dans quelques souks et douars ; De l’amélioration escomptée de ses marges à travers notamment la mise en place des plateformes logistiques dans les régions du sud et du Gharb ayant pour but d’éliminer les intermédiaires ; Et, de la poursuite du dynamisme des ventes des produits alcoolisés suite au décalage des mois sacrés de Chaâbane et Ramadan vers les mois de mai et juin. Sur l’Afrique, LABEL’VIE semble encore temporiser et laisse pour le moment le soin de porter des participations dans une société de distribution ivoirienne à sa maison mère. A suivre. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons d’accumuler le titre dans le portefeuille. LABEL' VIE Accumuler Objectif de cours : MAD 2 069,2 DISTRIBUTION ALIMENTAIRE Cours au 16 04 18 : MAD 1 950,0 Capitalisation boursière: M MAD 5 536,0 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 7 394,9 8 274,6 8 909,9 9 577,7 EBITDA Consolidé 333,6 515,7 587,9 632,6 Marge d'EBITDA 4,5% 6,2% 6,6% 6,6% EBIT Consolidé 250,1 354,4 412,7 455,4 Marge d'EBIT 3,4% 4,3% 4,6% 4,8% RNPG 103,5 237,9 282,7 315,6 Dette nette 1 720,8 1 629,0 1 459,9 1 375,0 Gearing 149,1% 95,3% 77,5% 63,9% ROCE 6,1% 7,4% 8,6% 9,0% VE/CA 0,7x 0,8x 0,8x 0,7x VE/EBITDA 15,4x 12,9x 11,9x 10,9x VE/Capitaux employés 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x BPA 40,7 83,8 99,6 111,2 P/E 32,9x 21,2x 19,6x 17,5x P/B 3,0x 3,0x 3,0x 2,7x DPA 31,4 53,0 42,4 47,4 D/Y 2,3% 3,0% 2,2% 2,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1998,0 / 1220,0 Codes : LBV.CS / LBV MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 1 800 1 900 2 000 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  20. 20. |20 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LAFARGEHOLCIM MAROC Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI), LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en 2016 et une capacité de production de près de 11,8 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment est principalement orientée vers les régions Centre, Est et Nord du Maroc. En 2017, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en baisse de 2% en proforma à M MAD 8 083,5 pour un RNPG en régression de 6,7% en proforma à M MAD 1 927,4. Forces Faiblesses Groupe diversifié et nouveau mastodonte national avec une PDM de près de 55% ; Positionnement géographique stratégique (Centre, Est et Nord) ; Large réseau de distribution au Maroc à fin 2016 avec plus de 280 points de ventes dont (i) 137 franchisées BATIPRO Distribution et (ii) 135 points de ventes MAWADIS ; Optimisation des performances industrielles dans le cadre des synergies entre les sociétés fusionnées ; Mise en service au T3 2017 du broyeur à Laâyoune et poursuite du projet de la cimenterie d’Agadir ; Développement de l’exportation du clinker ou de ciments en Afrique à travers la société sœur LH MAROC AFRIQUE. Important différentiel de productivité entre les installations de l’ex-LAFARGE CIMENTS et l’ex-HOLCIM MAROC ; Présence de doublons industriels induisant un retard dans la mise en évidence des effets de synergies ; Privation de l'effet expansion en Afrique Opportunités Menaces Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion des prévisions de croissance du pays pour les années à venir ; Stratégie nationale de développement d’infrastructures de grandes envergures ; Potentiel important du marché des BPE. Morosité du secteur immobilier ; Présence dans des régions, dont l’activité peut être négativement affectée en cas de fortes intempéries ; Coûts énergétiques élevés ; Nouveaux entrants sur le marché, notamment ATLANTIC CIMENT ; Forte dépendance au secteur du BTP dont l’activité est étroitement corrélée au rythme de construction de logements ainsi qu’aux nombres de projets d’infrastructures publiques, touristiques, et industrielles Recommandation : Pour 2018, le Groupe LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- anticipe une demande nationale en ciment stable par rapport à 2017. Dans ce contexte, le leader national devrait poursuivre sa stratégie de différenciation et d’innovation afin de mieux satisfaire les besoins de ses clients tout en accélérant son développement dans les provinces du Sud. En effet, LHM a poursuivi en 2017 sa stratégie de développement dans les provinces du Sud avec l’entrée en production de sa station de broyage à Laâyoune (d’une capacité de 200 KT) ainsi que le lancement de la commande de la ligne de clincker pour sa nouvelle cimenterie du Souss, devant être opérationnelle à horizon 2020. En parallèle, le Groupe devrait renforcer sa présence sur les grands chantiers d’infrastructures notamment celui du port Nador West Med et de la trémie de Casablanca. Pour sa stratégie de développement en Afrique, le Groupe devrait continuer son activité export de clinker via sa société sœur LHM AFRIQUE. Toutefois et après plus d’une année post fusion absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENT, le nouveau mastodonte ne semble pas encore tirer les fruits des synergies tant attendus notamment en terme de redimensionnement de l’outil industriel. A alléger. LAFARGEHOLCIM MAROC Alléger Objectif de cours : MAD 1 894,5 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 16 04 18 : MAD 2 000,0 Capitalisation boursière: M MAD 46 862,5 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 8 245,3 8 083,5 8 133,7 8 362,3 EBITDA Consolidé 4 070,0 3 812,9 4 001,8 4 089,1 Marge d'EBITDA 49,4% 47,2% 49,2% 48,9% EBIT Consolidé 3 416,0 3 150,4 3 212,8 3 342,2 Marge d'EBIT 41,4% 39,0% 39,5% 40,0% RNPG 2 064,9 1 927,4 1 980,1 2 054,1 Dette nette 4 695,6 7 111,6 6 440,5 5 745,3 Gearing 40,5% 72,5% 62,9% 54,1% ROCE 12,7% 11,4% 11,8% 12,5% VE/CA 7,5x 6,6x 6,6x 6,3x VE/EBITDA 15,3x 14,0x 13,3x 12,9x VE/Capitaux employés 3,4x 2,8x 2,8x 2,8x BPA 88,1 82,3 84,5 87,7 P/E 27,8x 24,1x 23,7x 22,8x P/B 5,0x 4,7x 4,6x 4,4x DPA 154,5 66,0 71,7 73,6 D/Y 6,3% 3,3% 3,6% 3,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2305,0 / 1782,0 Codes : LHM.CS / LFM MC 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  21. 21. |21 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LESIEUR CRISTAL Profil: Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 56-58% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive. Au terme de l’année 2017, les revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressortent en hausse de 11,9% à M MAD 4 564 pour un REX consolidé de M MAD 295 (+7,3%) et un RNPG de M MAD 194 (-5,4%). Forces Faiblesses Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ; Bonne diversification de l’activité ; Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ; Appartenance au Groupe AVRIL, leader français des huiles et protéines végétales ; Force de son portefeuille de marques. Activité de trituration à marges négatives (généralement) ; Faible intégration avec l’amont agricole en matière d’agrégation ; Faible price power malgré la position de leader sur le marché. Opportunités Menaces Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ; Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ; Relance de l’activité de trituration à travers les synergies développées avec le Groupe AVRIL. Marché de l’huile de table mature et fortement concurrentiel ; Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ; Coûts énergétiques élevés. Recommandation : Pour l’année 2018, l’activité du spécialiste des huiles et corps gras devrait être marquée notamment par : La consolidation des positions des derniers produits lancés sur les différents segments d’activité. Les nouveaux produits qui sont dans le pipe de LESIEUR CRISTAL devraient être lancés vers la fin de l’année en cours ou au début de l’année 2019 ; Le retour à la normale de la production oléicole à près de 100 KT vs. 70 KT au titre de la campagne 2016/2017 ; L’amélioration du rendement de l’amont agricole grâce à la bonne pluviométrie enregistrée durant la campagne 2017/2018. En effet, 25 000 ha seraient déjà plantés et d’ici fin mai 2018, 10 000 à 15 000 ha supplémentaires devraient être également plantés ; La réalisation de fortes synergies avec la filiale INDUSALIM, profitant des possibilités d’intégration du processus industriel ; Le renforcement de sa présence à l’international, traduisant la volonté du Groupe français AVRIL de faire de LESIEUR CRISTAL son hub en Afrique. Dans ce contexte, notons que le leader du marché des huiles et corps gras a également crée une antenne aux USA pour la valorisation et la commercialisation de l’huile d’olive issue de ses plantations ; Et, la mobilisation d’une enveloppe d’investissement comprise entre M MAD 70 et M MAD 80, devant notamment porter sur l’amélioration des outils de production ainsi que le rajeunissement du parc roulant. Sur un autre registre, la filiale marocaine du Groupe AVRIL compte mettre à niveau l’outil industriel d’INDUSALIM afin notamment d’augmenter ses capacités de production pour démarrer l’activité export et d’upgrader les produits. Enfin, notons que ce potentiel de croissance pourrait être atténué par l’éventuelle poursuite de la baisse des cours de l’huile de soja sur le marché mondial, la concurrence davantage acharnée sur le secteur des huiles et corps gras au Maroc ainsi que par la faiblesse de son price power sur le marché national. A conserver. LESIEUR CRISTAL Conserver Objectif de cours : MAD 170,4 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 16 04 18 : MAD 168,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 642,1 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 4 033,0 4 583,0 4 711,0 4 892,4 EBITDA 336,0 363,0 371,0 402,4 Marge d'EBITDA 8,3% 7,9% 7,9% 8,2% EBIT 275,0 295,0 305,8 334,6 Marge d'EBIT 6,8% 6,4% 6,5% 6,8% RNPG 205,0 194,0 201,8 221,1 Dette nette (572,0) (138,0) (68,5) (219,5) Gearing ns ns ns ns ROCE 13,9% 11,0% 10,6% 12,1% VE/CA 0,8x 1,0x 1,0x 0,9x VE/EBITDA 9,4x 12,9x 12,3x 11,0x VE/Capitaux employés 2,3x 2,5x 2,3x 2,3x BPA 7,4 7,0 7,3 8,0 P/E 18,2x 24,9x 23,0x 21,0x P/B 2,3x 2,9x 2,7x 2,5x DPA 5,0 5,0 5,0 5,0 D/Y 3,7% 2,9% 3,0% 3,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,9 / 134,5 Codes : LESU.CS / LES MC 100 110 120 130 140 150 160 170 180 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  22. 22. |22 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LYDEC Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. Au 31/12/2017, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 1,7% à M MAD 7 216,9 pour un REX en hausse de 21,2% à M MAD 381,6 et une capacité bénéficiaire en appréciation de 25,1% à M MAD 200,2. Forces Faiblesses Adossement au Groupe français SUEZ ; Activité sur la plus grande métropole économique du Maroc ; Attribution du service d’éclairage public ; Reconduction du contrat de gestion déléguée du Grand Casablanca à fin 2027 ; Situation financière plutôt solide. Pas de possibilité de développer l’activité hors du Grand Casablanca ; Gestion des rendements techniques, particulièrement pour l’eau ; Investissements importants à supporter sans rentabilité directe. Opportunités Menaces Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ; Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau, permettant d’élargir la base clientèle du distributeur. Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ; Baisse attendue de l’activité en raison de la morosité économique ; Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité délégante. Recommandation : Pour l’année 2018 et dans l’attente de l’accélération du projet de l’harmonisation des périmètres, le relais de croissance escompté de LYDEC, nous recommandons de conserver la valeur dans les portefeuilles. Pour 2018, l’activité de l’unique utilities coté en Bourse devrait être marquée par : Un début d’année très froid comparativement à l’année écoulée, devant impacter positivement les revenus de LYDEC ; La mise en place continue des plans d’actions pour lutter contre les pertes non techniques (électricité et eaux non facturées) ainsi que pour améliorer les rendements des réseaux eau et électricité ; L’achèvement des travaux du processus de la 2ème révision du Contrat de Gestion Déléguée, permettant notamment de régler le litige opposant LYDEC à la commune ; La poursuite de la maîtrise des charges opératoires et financières dans le cadre de la mobilisation autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 et suite à la révision à la baisse des taux d’intérêt. Dans ce sillage, notons que la filiale marocaine du Groupe SUEZ a mis en place des solutions photovoltaïques qui lui permettent de satisfaire 10% de ses besoins en électricité. A horizon 2020, LYDEC ambitionne de satisfaire plus de 20% de son autoconsommation ; Et, l’accompagnement continu de la ville de Casablanca dans la réalisation de nombreuses opérations d’aménagement urbain. LYDEC Conserver Objectif de cours : MAD 652,8 SERVICES AUX COLLECTIVITES Cours au 16 04 18 : MAD 610,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 880,0 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA 7 099,0 7 216,9 7 401,8 7 556,6 EBITDA 1 045,0 983,0 1 039,2 1 085,1 Marge d'EBITDA 14,7% 13,6% 14,0% 14,4% EBIT 484,6 381,6 422,3 443,3 Marge d'EBIT 6,8% 5,3% 5,7% 5,9% Résultat net 159,9 200,2 225,5 240,4 Dette nette 1 564,8 1 479,2 1 766,7 1 813,3 Gearing 86,1% 80,6% 94,7% 94,9% ROCE 9,9% 8,0% 8,1% 8,3% VE/CA 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x VE/EBITDA 5,6x 6,6x 6,4x 6,2x VE/Capitaux employés 1,7x 1,9x 1,8x 1,8x BPA 20,0 25,0 28,2 30,0 P/E 27,0x 24,8x 21,6x 20,3x P/B 2,4x 2,7x 2,6x 2,6x DPA 22,5 24,5 24,5 24,5 D/Y 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 691,9 / 540,2 Codes : LYD.CS / LYD MC 400 450 500 550 600 650 700 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  23. 23. |23 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MANAGEM Profil: Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant d’un portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. A fin 2017 et profitant de la reprise des cours des principaux métaux notamment industriels, MANAGEM affiche des réalisations au beau fixe avec un chiffre d’affaires consolidé en progression de 18,8% par rapport à 2016 à M MAD 5 199,2 pour un RNPG qui explose de 3x à M MAD 879,1 grâce notamment à une plus-value réalisée sur la cession d’une partie de ses actifs minier en RDC. Forces Faiblesses Premier Groupe minier privé au Maroc ; Diversification du portefeuille de minerais, de gisements et de permis en Afrique et au Maroc ; Forte capacité d’amélioration de la productivité et de réduction des cash-costs ; Mise en place d’un plan de développement en Afrique notamment dans l’or ; Volonté de mise en valeur des gisements plus rapidement notamment en s’alliant à d’autres opérateurs. Taille encore insuffisante pour assurer la mise en valeur de grands gisements ; Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la baisse des marges. Opportunités Menaces Découvertes récurrentes de nouvelles réserves d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ; Relance des travaux d’exploration de cobalt afin de profiter de l’explosion des cours ; Lancement prochain d’une production d’or d’envergure en Guinée et au Soudan. Exposition à la fluctuation des cours des métaux ; Secteur à risques sociaux ; Exposition au risque de change ; Exposition à l’instabilité politique en Afrique. Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles au vu des éléments suivants : Un contexte international favorable à la fermeté des cours des métaux ainsi que la flambée des cours du cobalt portés par les bonnes perspectives du marché des véhicules électriques ; Une capacité récurrente à améliorer la productivité et à baisser les cash-costs, permettant de neutraliser partiellement la volatilité des cours à l’international ; Une stratégie de développement ambitieuse baptisée « vision 2020 » ayant pour objectif de faire du Groupe un acteur régional de référence ; Lancement de projets d’envergure notamment dans l’or (TRI-K et Soudan) et le cuivre (Tizert) ; Et, la volonté du Groupe d’accélérer son développement via des partenariats stratégiques avec d’autres opérateurs internationaux. A noter toutefois qu’après la fermeture du site de BAKOUDOU ainsi que l’opportunité raté quant à l’acquisition de la mine de Bonikro en Côte d’Ivoire, la stratégie du Groupe MANAGEM concernant l’or pourrait accuser du retard (objectif de produire 8T en 2020). MANAGEM Accumuler Objectif de cours : MAD 1 875,8 MINES Cours au 16 04 18 : MAD 1 620,0 Capitalisation boursière: M MAD 16 185,9 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 4 376,9 5 199,5 5 682,3 6 236,8 EBITDA Consolidé 1 488,0 1 906,0 2 141,3 2 335,8 Marge d'EBITDA 34,0% 36,7% 37,7% 37,5% EBIT Consolidé 675,2 902,5 1 004,9 1 119,6 Marge d'EBIT 15,4% 17,4% 17,7% 18,0% RNPG 288,5 879,1 562,9 632,5 Dette nette 3 720,6 2 207,5 3 223,9 4 492,5 Gearing 92,6% 39,2% 53,2% 69,5% ROCE 5,9% 7,8% 7,4% 7,0% VE/CA 2,9x 3,6x 3,4x 3,3x VE/EBITDA 8,5x 9,9x 9,1x 8,9x VE/Capitaux employés 1,6x 2,3x 2,0x 1,8x BPA 31,5 88,0 56,3 63,3 P/E 31,1x 19,0x 28,8x 25,6x P/B 2,5x 3,2x 2,9x 2,7x DPA 21,0 23,0 25,0 25,0 D/Y 2,1% 1,4% 1,5% 1,5% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1845,0 / 1232,0 Codes : MNG.CS / MNG MC 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  24. 24. |24 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MAROC TELECOM Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 42,1% sur le Mobile, de 84,3% sur le Fixe et de 48,9% sur celui de l’Internet. A fin 2017, le CA consolidé se replie légèrement de 0,8% à M MAD 34 963 pour un RNPG en amélioration de 1,9% à M MAD 5 706. Au T1 2018, l’opérateur télécoms affiche des revenus consolidé de M MAD 8 994 (+5,6%) pour un RNPG de M MAD 1 582 (+5,6% en ajusté vs. +15,6% en publié). Forces Faiblesses Position de leader au Maroc ; Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global aux alentours de 50% à moyen terme ; Déploiement de la couverture de la 4G+ ; Poursuite de la mise à niveau des 6 nouvelles filiales africaines (ex-ETISALAT) aux standards du Groupe ; Santé bilancielle saine. Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse (10 879 à fin 2017 vs. 11 976 à fin 2016) ; Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés. Opportunités Menaces Faible taux de pénétration sur le segment Internet ; Recherche toujours active de croissance externe en Afrique (notamment anglophone). Instabilité politique en Afrique, notamment en République Centre-africaine ; Libéralisation de la téléphonie sur IP depuis novembre 2016 au Maroc ; Réintroduction d’une asymétrie sur les tarifs de terminaison d’appel en mars 2017 au Maroc ; Intensification de la concurrence sectorielle au Maroc et en Afrique ; Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents. Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel globalement difficile, IAM entend poursuivre en 2018 ses efforts d’investissements à l’échelle nationale afin de soutenir la forte croissance des usages Data notamment à travers l’augmentation de la couverture des réseaux FTTH ainsi que le lancement du projet de câble à fibre optique international sous-marin. En Afrique, le Groupe escompte maintenir son rythme d’investissements pour une couverture plus large et une meilleure qualité de services, tout en upgradant sa technologie via l’acquisition de nouvelles licences 4G. Sur le plan stratégique, le Groupe a renforcé sa participation dans le capital de sa filiale burkinabaise ONATEL pour le porter de 51% à 61% courant du mois d’avril, dont l’impact devrait se faire ressentir sur son RNPG 2018. Pour notre part, nous pensons que l’opérateur historique devrait encore profiter en 2018 de (i) la poursuite du redressement du fixe, profitant notamment du bundling des offres avec l’ADSL et le FTTH (mix produit davantage favorable), (ii) la confirmation de la migration du trafic Data vers l’Internet 3G/4G et (iii) la progression graduelle des activités en Afrique, tirées notamment par les nouvelles filiales, quoique, atténuée par l’essoufflement des filiales historiques. En revanche, il devrait également composer avec les décisions de l’ANRT, en matière de dégroupage et de partage des infrastructures, dans un contexte de tergiversation des concurrents à savoir sur le fixe et l’ADSL. Côté prévisions et à périmètre et change constants, nos estimations pour 2018 sont globalement alignées à celles du Groupe. Celui-ci table sur (i) une stabilisation de son CA consolidé, (ii) une quasi-stagnation de son EBE consolidé et sur (iii) un CAPEX représentant environ 23% de son CA et ce, hors fréquences et licences. A conserver. MAROC TELECOM Conserver Objectif de cours : MAD 145,0 OPERATEURS TELECOMS Cours au 16 04 18 : MAD 149,6 Capitalisation boursière: M MAD 131 468,7 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA consolidé 35 252,0 34 963,0 35 021,0 35 192,4 EBITDA 16 909,0 17 160,0 17 300,4 17 420,2 Marge d'EBITDA 48,0% 49,1% 49,4% 49,5% EBIT 10 468,0 10 310,0 10 576,3 10 768,9 Marge d'EBIT 29,7% 29,5% 30,2% 30,6% RNPG 5 598,0 5 706,0 5 906,8 5 981,8 Dette nette 12 127,0 12 907,0 12 191,1 11 291,0 Gearing 62,8% 65,3% 59,7% 55,1% ROCE 22,8% 21,6% 22,1% 23,1% VE/CA 3,9x 3,7x 4,1x 4,1x VE/EBITDA 8,1x 7,6x 8,3x 8,2x VE/Capitaux employés 4,3x 3,9x 4,3x 4,4x BPA 6,4 6,5 6,7 6,8 P/E 22,3x 20,6x 22,3x 22,0x P/B 8,1x 7,4x 8,2x 8,2x DPA 6,4 6,5 6,7 6,8 D/Y 4,5% 4,8% 4,5% 4,5% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 151,7 / 131,5 Codes : IAM.CS / IAM MC 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  25. 25. |25 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MARSA MAROC Profil: MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin 2017, l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en léger repli à M MAD 2 554,5 (-0,5%), un REX en baisse de 8,3% à M MAD 761 et un RNPG en hausse de 3,3% à M MAD 599,1. Forces Faiblesses Leader sur les principaux segments de marchandises ; Un portefeuille de concessions solide avec des positions stratégiques et des flux diversifiés ; Leviers de croissance à l’international, notamment dans le transbordement ; Performance financière solide ; Bonne capacité à améliorer ses performances opérationnelles. Concentration des revenus auprès d’un nombre restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé auprès de 2 clients). Opportunités Menaces Présence dans l’ensemble des ports stratégiques du Maroc. La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire des bouleversements de trafic au niveau des ports ; Forte dépendance au commerce extérieur du pays ; Risque social. Recommandation : En 2018, l’activité commerciale de MARSA MAROC devrait ressortir en progression comparativement à l’exercice 2017 et ce, dans un contexte économique qui semble favorable avec un taux de croissance estimée à 3,3% par BANK AL-MAGHRIB. Toutefois, le résultat opérationnel de l’opérateur portuaire devrait continuer à pâtir de l’alourdissement des charges opératoires relatives aux filiales. Dans ce sillage et suite à la non-récurrence de la reprise de provision de M MAD 197 constatée en 2017 ainsi qu’à la hausse des charges d’intérêts liées aux filiales, le bottom line devrait enregistrer une baisse par rapport à l’année 2017. Sur le plan stratégique, MARSA MAROC serait en cours de négociations avec un partenaire industriel pour la construction de son terminal à Tanger Med II pour un début d’exploitation prévu en 2020 contre 2019 initialement. Dans le détail, l’enveloppe d’investissement qui devrait être allouée à ce projet s’élève à plus de MAD 2 Md. La répartition de ce montant devrait se faire en deux phases ; La première est de M EUR 140 tandis que la deuxième devrait porter sur une enveloppe de M EUR 60. S’agissant de son projet de développement au Ghana, l’opérateur portuaire serait toujours en attente d’une réponse des autorités locales suite à sa soumission à l’appel d’offres lancé par ces dernières. Le Groupe a été amené à proroger son offre jusqu’à Juin 2018. Dans le même registre, le Top Management avance qu’il a dans le viseur un ou deux autres projets sur la côte Ouest. A l’échelle nationale, MARSA MAROC prévoit un budget de MAD 3 Md pour répondre aux appels d’offres relatifs aux nouvelles infrastructures portuaires en cours de développement par l’Etat (nouveaux ports de Nador, de Safi, de Kénitra, de Dakhla, etc.). A vendre. MARSA MAROC Vendre Objectif de cours : MAD 139,9 INDUSTRIE-TRANSPORT Cours au 16 04 18 : MAD 191,0 Capitalisation boursière: M MAD 14 018,6 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 2 566,7 2 554,5 2 607,9 2 670,3 EBITDA Consolidé 1 155,4 1 142,7 1 207,5 1 239,0 Marge d'EBITDA 45,0% 44,7% 46,3% 46,4% EBIT Consolidé 829,8 761,0 758,5 775,0 Marge d'EBIT 32,3% 29,8% 29,1% 29,0% RNPG 585,6 599,1 560,9 569,4 Dette nette (743,9) (359,7) (383,8) (401,9) Gearing ns ns ns ns ROCE 17,7% 14,8% 14,8% 14,9% VE/CA 3,1x 4,5x 5,2x 5,1x VE/EBITDA 6,8x 10,0x 11,3x 11,0x VE/Capitaux employés 2,4x 3,2x 3,8x 3,7x BPA 8,0 8,2 7,6 7,8 P/E 14,7x 19,6x 25,0x 24,6x P/B 3,4x 4,6x 6,1x 6,1x DPA 8,0 10,7 8,0 8,0 D/Y 6,8% 6,7% 4,2% 4,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 194,0 / 132,0 Codes : MSA.CS / MSA MC 60 80 100 120 140 160 180 200 déc. 15 juin 16 déc. 16 juin 17 nov. 17 mai 18 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  26. 26. |26 Avril 2018 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MINIERE TOUISSIT Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit (aujourd’hui épuisée), CMT est aujourd’hui une société minière marocaine spécialisée dans l’exploration, l’extraction et le traitement des minerais de métaux de base, métaux précieux et minéraux industriels. La société est leader au Maroc dans la production des concentrés de plomb argentifère de haute qualité (ainsi que du Zinc argentifère en petite quantité) à travers sa mine de TIGHZA. En 2017 et dans un climat social à nouveau tendu entrainant un arrêt de production d’environ 2 mois et demi (selon les données communiquées par le Management au S1 2017), la société affiche un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,8% à M MAD 444,6, ne profitant ainsi que partiellement de la hausse des cours des métaux, pour un RNPG en quasi-stagnation à M MAD 164,6 (-0,3%) Forces Faiblesses Exploitation de jeunes gisements à fortes teneurs ; Une durée de vie de sa mine principale de près de 19 ans Une santé financière solide ; Augmentation prévue de la production de la mine de TIGHZA de 25% à horizon 2019. Absence d’informations relatives à ses contrats de couvertures et du niveau des cash- costs ; Opportunités Menaces Lancement probable d’une production d’or et de cuivre. Risques sociaux importants et récurrents ; Exposition à la volatilité des cours des métaux à l’international. Recommandation : Dans l’attente d’avoir davantage de visibilité sur le projet d’extension de la mine de Tighza qui devrait entrainer l’augmentation de la production de 25% à 370 000 tonnes par an à partir de 2020 et de réduire les cash costs de 10% sur la mine une fois le projet achevé, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles au vu de : La fermeté des niveaux de cours à court et moyen terme notamment pour le zinc et le plomb qui devrait impacter positivement les performances financières de la société ; La stabilité relative des cash-costs de la mine ; La capacité récurrente de CMT à renouveler les réserves de la mine (la durée de vie de la mine étant passée de 17 ans en 2016 à 18,5 ans en 2017) ; Le lancement probable d’une production aurifère une fois la certification de ressources de 1,5T confirmée (1T confirmée pour le moment) ; L’exploitation prochaine d’un nouveau gisement de plomb à MIDELT ; Cependant, nous attirons l’attention sur le manque de communication quant à la stratégie de la société, la récurrence des grèves sur sa mine principale ainsi que sur sa politique de gestion des conflits sociaux. MINIERE TOUISSIT Conserver Objectif de cours : MAD 1 723,3 MINES Cours au 16 04 18 : MAD 1 800,0 Capitalisation boursière: M MAD 3 026,2 En M MAD 2016 2017 2018e 2019e CA Consolidé 424,1 444,6 489,1 525,7 EBITDA Consolidé 214,0 224,0 243,5 263,9 Marge d'EBITDA 50,5% 50,4% 49,8% 50,2% EBIT Consolidé 189,0 194,5 213,8 232,8 Marge d'EBIT 44,6% 43,7% 43,7% 44,3% RNPG 165,1 164,6 183,6 198,1 Dette nette 130,1 268,7 25,9 (31,8) Gearing 21,4% 38,9% 3,7% ns ROCE 15,9% 12,7% 18,3% 19,9% VE/CA 5,7x 6,4x 6,2x 5,7x VE/EBITDA 11,2x 12,7x 12,5x 11,3x VE/Capitaux employés 2,9x 2,7x 3,7x 3,7x BPA 98,2 97,9 109,2 117,8 P/E 13,8x 15,6x 16,5x 15,3x P/B 3,7x 3,7x 4,4x 4,0x DPA 48,0 107,0 84,7 91,4 D/Y 3,6% 7,0% 4,7% 5,1% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1800,0 / 1240,0 Codes : CMT.CS / CMT MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 1 800 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma

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