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Recherche Actions 8 juin 2013
Equity Strategy
Et si le Maroc allait vers les FM….
CDG CAPITAL RESEARCH
Meriyem Dahmi
meriyem.dahmi@cdgcapital.ma
Mohamed Chbani
mohamed.chbani@cdgcapital.ma
Un appel lancé au marché il y a une année
Après la mise en garde concernant le statut de la place marocaine à la marge des critères du MSCI EM, le
11 juin prochain serait la date de vérité quant à la poursuite du chemin parmi les pays émergents ou la
rupture via la reclassification vers le MSCI FM. Ce dernier correspondrait mieux à l’état de liquidité que
vivrait la place de Casablanca.
Vecteurs clés de la mise en garde lancée par CDGK Research Octobre dernier
La place Qatarienne et Emirati sont sur la ligne de mire du MSCI EM : les tailles imposantes de ces
places font que leurs intégrations susciteront une baisse du poids du Maroc. Ainsi, et même en
retenant le scénario de maintien du Maroc au MSCI EM, celui-ci verra sa participation devenir quasi
nul.
L’intérêt comparatif derrière un passage en MSCI FM : le montant total approximatif d’ETF du MSCI
EM s’élève à 100 milliards USD tandis que celui investi en FM ne dépasse pas 130 million USD. Ainsi,
un downgrade signifierait sans nul doute un retrait d’investisseurs plus qu’un recrutement de
nouveaux prospects.
Une pondération au MSCI FM qui est fonction de plusieurs paramètres : le passage vers les
marchés Frontier est fonction non seulement du nombre de constituants dans MSCI Maroc mais
aussi de l’éventuel upgrade du Qatar et de l’UAE vers le MSCI EM.
Certaines retouches apportées à la toile finale
L’intégration du Qatar et l’UAE était sous réserve d’une meilleure ouverture aux étrangers via
l’augmentation des FOL (Foreign Ownnership Limit). Au cours de l’année passée, des efforts ont été
conduits par ces places dans ce sens, leur suffisance reste à déterminer par MSCI.
La place casablancaise a connu depuis février la mise en place d’une panoplie de mesures afin de
drainer la liquidité du marché, les résultats de ces réformes seront cependant difficilement
appréciables surtout étant donné les délais très restreints entre leur mise en place et le cut-off time
des données utilisées pour la reconstitution de l’indice.
Graphe 1 : Evolution du nombre de valeurs marocaines figurant au MSCI EM entre 2002 et 2012
Source : CDG Capital Research
Tableau 1 : Principaux ratios des indices MSCI
EM, MSCI FM, MSCI Morocco et MASI au 06-
06-2013
Source : CDG Capital Research-Bloomberg
Les rapports évoquant cet éventuel
downgrade publiés par CDGK Research:
-Le MSCI EM exige de la place marocaine plus
de liquidité (11-10-2012)
-Etre ou ne pas être dans le Marché Action
(17-01-2013)
06-juin-2013 Emergingmarkets Frontier Markets MASI MSCIMorocco
PE 12.0x 12.4x 15x 11.9
PB 1.5x 1.6x 2.1x 2.2
DY 2.7% 3.9% 4.3% 4.4%
ROE 9.8% 18.0% 24.1% 26.6%

2. 2
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8 juin 2013
Diaspora de la liquidité du marché
L’année qui s’est écoulée depuis le lancement de l’alerte de MSCI n’a pas attesté d’une
amélioration particulière de la liquidité du marché. Le même contexte a perduré avec un maintien
du trend baissier des principaux indicateurs de liquidité du marché, nous le montrons par deux
exemples illustratifs aux graphes ci-dessous :
-Mesurée par la capitalisation flottante : la liquidité se voit baissière surtout au cours de ce cycle
Bear market
Graphe 2 : Capitalisation flottante historique du marché
Source : CDG Capital Research-Bourse de Casablanca
-Mesurée par la moyenne glissante des volumes totaux quotidiens du marché : nous retenons le
même corollaire stipulant la baisse des volumes depuis 2008.
Graphe 3 : Moyenn glissante des volumes totaux quotidiens
Source : CDG Capital Research-Bourse de Casablanca
80
90
100
110
120
130
140
mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 mai-13
capitalisationenMrdMAD
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
janvier-07 janvier-08 janvier-09 janvier-10 janvier-11 janvier-12 janvier-13
VolumeenMMAD
Depuis la dernière
annonce de MSCI, les
indicateurs de liquidité
du marché marocain ont
poursuivi leur baisse

3. 3
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8 juin 2013
Que valent les marchés « Frontiers » au vu des Emergents
Sur le même élan qu’avait initié notre précédent rapport traitant de cette même
problématique, nous maintenons notre position quant à l’importance des fonds investis sur les
EM comparativement aux FM. A titre d’illustration, les fonds ETF indexés sur le MSCI EM
s’élèvent à environ 100 Milliards par rapport à 130 Million approximativement sur le MSCI FM.
Les fonds indexés sur le MSCI FM sont assez faibles comparativement à ceux investis dans le MSCI
EM. Le tableau ci-dessous donne les représentativités maximale et minimale de ces fonds que ce
soit ceux gérés passivement (ETF) ou les fonds benchmarkés sur ces indices. Le maitre mot d’après
cette analyse est qu’au meilleur des cas les marchés Frontiers représentent 2.7% des montants
investis dans les marchés émergents, à cela se rajoutent les éléments de faible liquidité qui
touchent les marchés Frontiers mais ce sont là d’autres considérations qui ne font pas l’objet de
notre analyse.
Tableau 2 : le total des fonds indexés et des fonds benchmarkés sur MSCI FM représente à peine 2% des EM
Source: CDG capital Research
Poids potentiels au MSCI FM en cas de reclassification
En cas de reclassification du Maroc dans le MSCI FM, il serait représenté par un nombre de valeurs
entre 3 (les constituants actuels) et 9 valeurs (celles validant les critères du MSCI FM -voir tableau
6). Sa pondération varierait aussi en fonction des passages ou non de l’UAE et Qatar qui,
s’accaparent jalousement des plus grandes pondérations dans cet indice. Au meilleur des
scénarios, il serait questions d’un poids estimé à 7.4% au sein de cet indice.
Tableau 3 : Stress testing des passages des UAE et du Qatar
Source: CDG Capital Research
Type de fonds Rapport des FM dans EM
ETF 0.12%
ETF et fonds benchmarkés sur chaque indice entre (1.3% et 1.9%)
Stress test de tous les scénarios de passage
Représentativité via
9 constituants
Représentativité
via 3 constituants
Maroc passe au FM et Qatar et UAE restent au FM 5.5% 3.8%
Maroc passe au FM et seul Qatar reste au FM 6.2% 4.3%
Maroc passe au FM et seul les UAE reste au FM 6.4% 4.4%
Maroc passe au FM et Qatar et UAE passent aux EM 7.4% 5.1%
Les ETF investissant
suivant les marchés
Frontier sont très peu
pesant comparativement
à ceux indexés sur le
MSCI EM
Au meilleur des scénarios
il sera questions d’un
poids s’élevant à 7.4% au
sein de cet indice

4. 4
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8 juin 2013
Le downgrade défavorable pour le Maroc
Toujours dans le même esprit que notre précédente note traitant de l’éventuel passage du Maroc
au MSCI FM, notre position, basée sur la quantification des flux d’investissement provenant de
chaque indice, lève le voile sur un arbitrage qui causerait une sortie de flux d’investisseurs plus
qu’un recrutement de nouveaux prospects. Nous rappelons que les fonds indexés sur FM
représentent au plus 2% de ceux indexés sur EM. Pour le marché marocain, le calcul ci-dessous
quantifie ce phénomène SEULEMENT pour le cas des ETF. Nous notons qu’au meilleur des
scénarios le flux net des ETF se solderait par un retrait équivalent à 1% de la capitalisation
flottante du marché (valorisée au 06-juin 2013).
Tableau 4 : Quantification du montant de la sortie des ETF
Source: CDG Capital Research, taux de change capté au 06-juin-2013
Une synthèse des critères de reconstitution des indices MSCI est représentée au tableau ci-
dessous :
Tableau 5 : Récapitulatif des critères d’appartenance à chaque strate
Source: CDG Capital Research
Poids du Maroc Montants en USD Sortie nette en MAD
MSCI EM 0.08% 86,400,000
MSCI FM (au meilleur scénario pour FM) 7.40% 9,694,000
655,069,240
Critère Frontier Emerging Developed
A Developpement Economique Pas d'exigences Pas d'exigences
A.1 Durabilité du développement Economique
B Exigences de Taille et de Liquidité
B.1 Nombre de sociétés répondant aux critères suivants 2 3 5
Taille de l'entreprise (en capitalisation totale)** USD 516mm USD 1033mm USD 2065mm
Taille du titre (en capitalisation flottante)** USD 37mm USD 516mm USD 1033mm
La liquidité du titre 2,5% ATVR 15% ATVR 20% ATVR
C Critère d'accessibilité au marché
C.1 L'ouverture à participation étrangère
au moins quelques entreprises signifiant très haute
C.2 Facilité d'entrées / sorties de capitaux
au moins partielle signifiant très haute
C.3 L'efficacité du cadre opérationnel
modeste Bonne et testée très haute
C.4 La stabilité du cadre institutionnel
modeste modeste très haute
*Haut seuil de revenu pour 2011: PNB par habitant de 12 476 USD (Banque mondiale, méthode Atlas)
**Seuil minimum utilisé pour l'examen semestriel de Mai 2013, mis à jour sur une base semi-annuelle
PNB par habitant de 25% au
dessus du haut seuil de
revenu de la Banque
mondiale*pendant 3
années consécutives
Le re-balancement des
ETF aboutirait à une
sortie équivalente à 1%
de la capitalisation
flottante du 60-Juin 2013

5. 5
Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH
8 juin 2013
L’ATVR s’appauvrit…
Le ratio ATVR ou Annual Traded Value Ratio fait ressortir la perduration du contexte d’illiquidité
qui frappe les valeurs marocaines. Au cours de la période s’étalant de juin 2012 à mai 2013, le
calcul approximatif de ce ratio lève le voile sur une non validation du critère de liquidité ou le
ATVR pour le MSCI EM. En revanche pour les pays « Frontiers », le critère est valide pour les 9
valeurs qui suivent. Nous soulignons que la validation ou non de ce critère n’équivaut pas un
passage ou une élimination d’un indice ; il faudrait qu’il y ait stabilité dans l’appartenance ou
non à une strate, c.-à-d. il faut que les valeurs passent (ou ratent) plusieurs re-balancement
consécutifs pour qu’elle soit retenue (rejetée) d’un indice.
Tableau 6 : Valeurs passant les tests d’appartenance à l’MSCI FM1
Source : CDG Capital Research - Bourse de Casablanca
1
Les calculs d’appartenance, et le tableau des critères sont conforment à la dernière notice de méthodologie
publiée par MSCI en Mai 2013
Neufs participations potentielles Capitalisation flottante en Mmad Résultat du test
IAM 18,021 Passe
ATW 15,903 Passe
BCP 8,268 Passe
BCE 7,107 Passe
CIH 1,236 Passe
ADI 1,398 Passe
CGI 1,518 Passe
ADH 7,133 Passe
MNG 2,581 Passe
9 valeurs marocaines
valident les tests
quantitatifs des marchés
Frontier

6. 6
Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH
8 juin 2013
Cadrage des caractéristiques de chaque indice MSCI
Des performances mitigées
Toujours en guise de mise en contexte par rapport aux principaux updates de l’année, nous
retenons qu’au cours de cette année et en YTD la performance des marchés émergents captée par
l’indice MSCI EM est baissière de l’ordre de -6.1%. En revanche, celle des pays « Frontiers » se voit
en hausse de 14.9%. Cette hausse de cette strate est expliquée par la bonne performance des
places qatarienne, émiratie et koweitienne qui détiennent la part de lion dans cet indice.
Tableau 7 : Principaux ratios des indices MSCI EM, MSCI FM, MSCI Morocco et MASI au 06-06-2013
Source: CDG Capital Research-Bloomberg
Des ratios de valorisations qui se compensent
Pour le volet valorisations, sur un repère de PE par DY la place marocaine représentée par le MSCI
Morocco ressort comme la plus compétitive parmi ses comparables. Les pays constituants le MSCI
FM auraient des valorisations un poil plus élevées que les pays EM, mais en contrepartie leurs DY
est plus attrayants.
Graphe 4 : Diagramme de dispersion Price to Earnings et Dividend Yield au 06-Juin 2013
Source : CDG Capital Research-Bloomberg
Le price to book et le ROE viennent insister sur le caractère plus rentable mais plus cher des pays
Frontier relativement aux pays émergents. Le Maroc détient un PB assez élevé mais pour un ROE
plus compétitif.
Graphe 5 : Diagrammes de dispersion Price to Book et Return on Equity au 6-Juin 2013
Source : CDG Capital Research-Bloomberg
06-juin-2013 Emerging markets Frontier Markets MASI MSCI Morocco
PE 12.0x 12.4x 15x 11.9
PB 1.5x 1.6x 2.1x 2.2
DY 2.7% 3.9% 4.3% 4.4%
ROE 9.8% 18.0% 24.1% 26.6%
MSCI MOROCCO
MSCI QATAR
MSCI UAE
MSCI EM
MSCI FM
11
11.5
12
12.5
13
13.5
14
14.5
15
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%
PricetoEarningsen(x)
Dividend yield en (%)
MSCI MOROCCO
MSCI QATAR
MSCI UAE
MSCI EM
MSCI FM
0
0.5
1
1.5
2
2.5
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%
PricetoBooken(x)
Return on Equity (%)
Les pays Frontier plus
rentable mais plus cher
relativement aux pays
émergents
Graphe 6 : Les performances YTD de
certains indices au 06-Juin-13
Source : CDG Capital Research,
Bloomberg

7. 7
Recherche Action - Et si le Maroc allait vers les FM…. CDG CAPITAL RESEARCH
8 juin 2013
Les poids des pays dans chaque panier MSCI à fin Mai
Le MSCI des pays « Frontiers » est dominé par le Kuwait, Qatar, l’UAE et le Nigeria qui ont une
grande représentativité dans cet indice, aussi bien en termes de capitalisations que de nombre de
participants. La seule entrave devant une reclassification du Qatar et de l’UAE est le degré
d’ouverture aux investisseurs étrangers mesuré par le FOL.
Tableau 8 : Le Kuwait, Nigeria Qatar et UAE dominent les pays « Frontier »
Source : CDG Capital Research
Le même constat est applicable aux pays émergents avec une participation saillante du Brésil, la
Corée et la Chine. La pondération du Maroc est quasi nulle dans cette strate avec un poids de
0.08%.
Tableau 9 : La Chine, Corée et le Brésil occupent les places de prédilections au MSCI EM
Source: CDG Capital Research
Pays membre poids dans le MSCI FM a
fin Mai
Kuwait 24%
Nigeria 15%
Qatar 15%
United Arab Emirates 12%
Pakistan 4%
Kenya 4%
Kazakhstan 4%
Oman 3%
Argentina 3%
Lebanon 2%
Vietnam 2%
Croatia 2%
Sri Lanka 2%
Bangladesh 2%
Slovenia 2%
Romania 1%
Mauritius 1%
Jordan 1%
Tunisia 1%
Bahrain 0%
Estonia 0%
Serbia 0%
Ukraine 0%
Lithuania 0%
Bulgaria 0%
Pays membre Poids dans le MSCI EM
a fin Mai
China 19%
Korea 14%
Brazil 13%
Taiwan 11%
India 7%
South Africa 7%
Russia 6%
Mexico 5%
Malaysia 4%
Indonesia 3%
Thailand 3%
Turkey 2%
Chile 2%
Poland 2%
Philippines 1%
Colombia 1%
Peru 0%
Egypt 0%
Czech Republic 0%
Hungary 0%
Morocco 0.08%
Le Maroc, dernier de la
liste dans le MSCI EM
Le Qatar, Nigeria, l’UAE
ont une forte présence
au pays Frontier

8. www.cdgcapital.ma
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Tél. : 05 22 23 97 12 mohamed.chbani@cdgcapital.ma elouarzaz@cdgcapital.ma fatima-zahra.benjdya@cdgcapital.ma
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ferraji@cdgcapital.ma
Amal Zaouiya
zaouiya@cdgcapital.ma
Meriyem DAHMI
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