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Market Equity
icking & FlT1 2013
Synoptique des Recommandations
………………………………………………………………………………………………………2
P/E cibles 2013E
et 2014E
induits
………………………………………………………………………………………………………3
Focus valeurs
……………………………………………………………………………………...………………4
BMCE Capital Research Market Equity
T1 2013

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Market Equity
icking & FlT1 2013
Synoptique des Recommandations
La révision de nos prévisions suite à la publication des résultats annuels 2012 des sociétés cotées a induit
certains changements de recommandations. Ainsi, sur 67 valeurs couvertes par la Direction Analyse et Recherche de BMCE
Capital :
 15 valeurs sont recommandées à l’Achat contre 21 au T3 2012 ;
 17 valeurs sont à Accumuler dans les portefeuilles (vs. 12 au T3 2012) ;
 19 valeurs ressortent à Conserver contre 16 au T3 2012 ;
 9 valeurs sont à alléger contre 13 au T3 2012 ;
 Et, 7 valeurs sont recommandées à la Vente, contre 6 au T3 2012.
AFR
GAZ AGM
ALM
ATL
ATW
ATH
NEJ
AXA
BCPBMCI
SBM
CRS
CDM
CLT
CGI
CIH
CMACNIA
COL
COS
CTM DARI
DLM
DHO
NKL
EQD
FBR
FRT
HOL
HPS
IBM
INV
JAL
LBV LAC LES
LYD
M2M
MOX
MNG
MLE
IAM
MDP
MIC
CMT
NEX
OUL
PRO
RIS
S2M
SAM
SMI
SNP
SOF
SID
SOT
SNA
STRO
TSF
TIM
UMR
WAA
eterAccumul.ConserverAllégerVendre
+20%
+10%
0%
-10%
D I AG R AM M E D E S N O U V E L L E S RE C O M M AN D A T I O N S
Source: BMCE Capital
ADH
AFR
GAZ AGM
ADI
ALM
ATL
ATW
ATH
NEJ
AXA
BCPBMCI
SBM
CRS
CDM
CLT
CGI
CIH
CMACNIA
COL
COS
CTM DARI
DLM
DHO
DWY
NKL
EQD
FBR
FRT
HOL
HPS
IBM
INV
JAL
LBV LAC LES
LYD
M2M
MOX
MNG
MLE
IAM
MDP
MIC
CMT
NEX
OUL
PRO
RIS
S2M
SAM
SMI
SNP
SOF
SID
SOT
SRM
SNA
STRO
TSF
TIM
UMR
WAA
AcheterAccumul.ConserverAllégerVendre
+20%
+10%
0%
-10%

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Market Equity
icking & FlT1 2013
Sur les 76 sociétés cotées
1
à la Bourse de Casablanca, 6 ne sont pas couvertes par nos services et 3 ne sont pas prises en
considération pour des raisons déontologiques (BMCE Bank, MAGHREBAIL et SALAFIN).
P/E cibles 2013E et 2014E
Compte tenu de nos objectifs de cours révisés, les P/E cibles Marché pour 2013
E
et 2014
E
ressortent respectivement à
14,3x et à 12,8x. Par pôle, le P/E cible des Banques, Assurances et Sociétés de crédit et de Leasing s’établit à 15,2x en
2013
E
et à 13,8x en 2014
E
tandis que les compagnies industrielles et les Holdings affichent un P/E cible 2012
E
de 13,8x et
un P/E cible 2013
E
de 12,2x.
Secteurs P/E 2013E
P/E 2014E
Banques, Assurances, Sociétés de crédit et de Leasing 15,2x 13,8x
Compagnies industrielles et Holdings 13,8x 12,2x
Total Marché 14,3x 12,8x
NB : Les P/E cibles sont retraités des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation
1
Depuis le T3 2012, une valeur a été radiée à savoir BRANOMA
N I V E A U X D E V AL O R I S AT I O N D U M A R C HE S U R L A B A SE D E S NO U V E A U X C O U R S C I B L E S

4. Page 4
Market Equity
icking & FlT1 2013
FOCUS VALEURS

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Market Equity
icking & FlT1 2013
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Hors CARTIER SAADA
BRASSERIES DU MAROC
CARTIER SAADA
CENTRALE LAITIERE
COSUMAR
DARI COUSPATE
LESIEUR CRISTAL
OULMES
UNIMER
M MAD 34 121,9
COMPOSITION DU SECTEUR
CAPITALISATION SECTORIELLE
BRASSERIE
S DU
MAROC
20%
CARTIER
SAADA
0%
CENTRALE
LAITIERE
41%
COSUMAR
19%
DARI
COUSPATE
0%
LESIEUR
CRISTAL
8%
OULMES
5%
UNIMER
6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
BRASSERIES
DU MAROC
20%
CARTIER
SAADA
0%
CENTRALE
LAITIERE
41%
COSUMAR
19%
DARI
COUSPATE
0%
LESIEUR
CRISTAL
8%
OULMES
5%
UNIMER
6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
CARTIER SAADA
0,3%
CENTRALE
LAITIERE
41,3%
COSUMAR
19,4%
DARI
COUSPATE
0,4% LESIEUR CRISTAL
8,3%
OULMES
4,8% UNIMER
5,7%
VENTILATION DU SECTEUR
(par capitalisation)
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 24 294,2 26 121,8 27 936,0
Var % 2,9% 7,5% 6,9%
REX 2 722,5 2 856,4 3 149,8
Var % 8,5% 4,9% 10,3%
MOP 11,2% 10,9% 11,3%
Var points - -0,3 0,4
Résultat net 1 765,6 1 694,2 1 922,4
Var % 12,7% -4,0% 13,5%
Marge nette 7,3% 6,5% 6,9%
Var points - -0,8 0,4
ROE 18,4% 17,1% 18,2%
P/E 18,3x 20,4x 18,0x
P/B 3,4x 3,5x 3,3x
D/Y 4,4% 3,9% 4,4%
VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible Recommandation
BRASSERIES DU MAROC 2 400,00 2 164,87 Alléger
CARTIER SAADA 16,99 17,97 Conserver
CENTRALE LAITIERE 1 495,00 1 218,47 Apporter les titres
COSUMAR 1 579,00 1 820,26 Accumuler
DARI COUSPATE 500,00 603,14 Achat
LESIEUR CRISTAL 102,00 101,10 Alléger
OULMES 830,00 652,00 Vendre
UNIMER 170,00 172,91 Conserver
Récapitulatif des recommandations
Principaux agrégats sectoriels

6. Page 6
Market Equity
icking & FlT1 2013
BRASSERIES DU MAROC AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de
l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons
alcoolisées ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, le Groupe
BRASSERIES DU MAROC -SBM- enregistre en 2012 des réalisations financières
mitigées.
En effet et en dépit du ralentissement des ventes locales de la bière, SBM affiche
un volume d’activité de 871 172 hectolitres en quasi-stagnation (+0,1%) par
rapport à 2011 et ce, grâce principalement au développement de ses ventes à
l’export ainsi qu’aux efforts marketing et promotionnels, ayant permis de préserver
ses parts de marché.
Dans ce contexte, la filiale du Groupe CASTEL parvient à réaliser un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 2 393,7, en légère hausse de 2,0%. Cette embellie
s’explique vraisemblablement par la révision des tarifs ainsi que par l’apport de
l’activité de production et de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.
A l’opposé, l’excèdent brut d’exploitation se déleste de 2,8% à M MAD 615,7,
suite à l’augmentation des coûts (i) des matières premières, (ii) de l’énergie,
(iii) des frais marketing et (iv) d’autres charges d’exploitation.
De même, le résultat d’exploitation perd 2,8% à M MAD 494,5, réduisant ainsi la
marge opérationnelle d’un point à 20,7%.
De son côté, le résultat financier gagne 3,5% à M MAD 10,6, tandis que le résultat
non courant bascule au rouge à M MAD -1,2 contre M MAD 9,9 en 2011.
Le résultat net part du Groupe recule, quant à lui, de 6,2% à M MAD 330,6, fixant
la marge nette à 13,8% contre 15% en 2011.
En social, les revenus s’améliorent de 3,1% à M MAD 1 887,7, tandis que le
résultat d’exploitation recule de 2,6% pour se fixer à M MAD 403,1, réduisant la
marge d’EBIT de 1,2 points à 21,4%.
Le résultat financier social gagne, lui, 19,3% à M MAD 56,1, suite à
l’accroissement de 25% des produits de titres de participation à M MAD 45,4.
Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -2,1 (vs. M MAD 16,4 en
2011), la capacité bénéficiaire diminue de 3,7% à M MAD 332.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 113 par
action (vs. MAD 110 en 2011).
Rappelons qu’en 2012, SBM avait initié une Offre Publique de Rachat des titres
de sa filiale BRANOMA, retirée officiellement de la cote de la Bourse de
Casablanca le 15 février 2013. Cette opération a été bouclée avec succès et SBM
détient actuellement 98,9% du capital de BRANOMA.
Alléger
MAD 2 400,00
MAD 2 164,87
MAD 1830.8Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg SBM.CS/SBM MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 2 393,7 2 429,6 2 478,2
Var % 2,0% 1,5% 2,0%
REX Consolidé 494,5 500,4 528,0
Var % -2,8% 1,2% 5,5%
MOP 20,7% 20,6% 21,3%
RNPG 330,6 324,8 347,6
Var % -6,2% -1,7% 7,0%
MN 13,8% 13,4% 14,0%
ROE 23,5% 23,0% 23,5%
ROCE 24,1% 25,3% 27,2%
P/E 19,1x 20,9x 19,5x
P/B 4,5x 4,8x 4,6x
D/Y 5,1% 4,2% 4,2%
Cours 2 230,0 2 400,0 2 400,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
BRASSERIES DU MAROC MASI (Rebased)

7. Page 7
Market Equity
icking & FlT1 2013
Perspectives et recommandation
Côté perspectives, le Groupe SBM devrait poursuivre ses efforts de
développement de ses nouvelles activités.
En effet, sur le segment eau, le Groupe escompte (i) renforcer les capacités de
production de sa filiale EAE pour la porter à 15 000 HL – 20 000 HL d’eau en
bouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10% - 15% et (ii) améliorer
sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national.
Sur l’activité oléicole, SBM devrait assister à une montée en régime de sa
production, en grande partie destinée à l’export.
S’agissant des boissons alcoolisées en dépit des augmentations répétées des
tarifs et de la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan en
période estivale, devant continuer à impacter négativement ses ventes pour
l’année 2013, SBM maintient sa stratégie:
 D’accroissement des capacités de production de sa filiale SVCM à plus de
14 000 HL de vins annuellement ;
 Et, de développement de l’activité export, compte tenu des atouts
géopolitiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement en
Afrique subsaharienne.
Néanmoins, l’annonce d’une bonne campagne agricole suite aux dernières
précipitations enregistrées ainsi que la reprise attendue de l’activité du secteur du
tourisme pourraient avoir des retombées positives sur la demande des produits du
Groupe.
Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROC
la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 429,6 (+1,5%) en 2013
et de M MAD 2 478,2 (+2,0%) en 2014. En revanche, le résultat net part du
Groupe devrait afficher une baisse de 1,7% à M MAD 324,8 en 2013. En 2014, la
capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 347,6, en
progression de 7,0%.
Valorisé à MAD 2 164,87, nous recommandons d’alléger le titre SBM dans
les portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de
18,8x en 2013 et de 17,6x en 2014.

8. Page 8
Market Equity
icking & FlT1 2013
CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, le marché national du lait et
des produits laitiers présente des évolutions de consommation annuelle mitigées
à fin 2012 :
 Une hausse de 1,9% pour le lait à 27,5 Kg / habitant ;
 Une augmentation de 2,9% pour les Produits Laitiers Frais -PLF- à 14 Kg
/ habitant ;
 Et, une baisse de 1,0% pour le fromage à 0,99 Kg / habitant.
Dans ces conditions, la filiale marocaine du Groupe GERVAIS DANONE affiche
en 2012 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 730, en augmentation limitée
de 1,8% comparativement à la même période en 2011. Cette évolution est tirée
essentiellement par (i) la croissance de 4,4% des ventes PLF à M MAD 2 985,
(ii) l’élargissement de 11,2% des revenus du beurre à M MAD 406,
(iii) l’amélioration de 50,9% des ventes de fromage à M MAD 86, compensant
(iv) le repli de 0,5% des revenus du lait à M MAD 3 155, consécutivement aux
ruptures ponctuelles de livraisons de lait, notamment pendant la période du
Ramadan.
Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires consolidé se présente comme suit :
Graphe : Ventilation des revenus consolidés par produit
Source : CENTRALE LAITIERE
La volonté de la société de maîtriser ses parts de marché, dans un secteur
marqué par la recrudescence de la compétition et le renchérissement des coûts
(i) des matières premières, (ii) des emballages et (iii) de la main d’œuvre, non
répercutés sur les prix de vente, a négativement impacté l’évolution de l’Excédent
Brut d’Exploitation consolidé qui se déleste de 4,9% à M MAD 1 063.
Dans ces conditions, le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 6,2%
à M MAD 697, réduisant la marge opérationnelle de 0,8 point à 10,4%.
A l’opposé, le résultat financier consolidé se redresse à M MAD 10 contre
M MAD -21 en 2011, en raison de la constatation de produits financiers de
M MAD 36 (vs. des charges financières de M MAD 4 en 2011).
Tenant compte d’une plus-value sur cession d’actifs de M MAD 23 (relative à la
vente du terrain Ain Borja) et des charges non courantes de M MAD 61
(vs. M MAD 35 en 2011), le résultat net part du Groupe s’améliore de 3,5% à
M MAD 474. Par conséquent, la marge nette ressort en quasi-stagnation à 7,0%
(vs. 6,9% en 2011).
Reuters/Bloomberg LAIT.CS/CLT MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 6 730,0 7 066,5 7 561,2
Var % 1,8% 5,0% 7,0%
REX Consolidé 697,0 694,9 796,8
Var % -6,2% -0,3% 14,7%
MOP 10,4% 9,8% 10,5%
RNPG 474,0 437,4 530,5
Var % 3,5% -7,7% 21,3%
MN 7,0% 6,2% 7,0%
ROE 29,9% 28,3% 32,4%
ROCE 19,7% 20,7% 25,1%
P/E 27,4x 32,2x 26,5x
P/B 8,2x 9,1x 8,6x
D/Y 3,7% 3,1% 3,8%
Cours 1 378,0 1 495,0 1 495,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
CENTRALE LAITIERE MADEX (Rebased)
Apporter les titres
MAD 1 495,00
MAD 1 218,47
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Objectif de cours inchangé
Lait 48,0%
PLF 43,3%
Beurre
5,5%
Fromage
0,9% Autres
2,4%
2011
Lait 46,9%
PLF 44,3%
Beurre
6,0%
Fromage
1,3% Autres
1,5%
2012

9. Page 9
Market Equity
icking & FlT1 2013
Côté bilanciel, la société creuse le déficit de son fonds de roulement à
M MAD -570 (vs. M MAD -319 en 2011) en raison de :
 La baisse de 16,1% des réserves consolidés à M MAD 1 017, dans le
sillage de son importante politique de distribution de dividendes (payout
ratio supérieur à 100% en 2011) ;
 Le remboursement partiel des dettes financières non courantes pour les
fixer à M MAD 170 (-14,6%) ;
 Et, la comptabilisation des impôts différés actifs de M MAD 118.
L’excédent en fonds de roulement recule, pour sa part, de 11,2% à M MAD 310,
consécutivement à la baisse du poste autres créditeurs de 31,6% à M MAD 341.
La trésorerie nette bascule, ainsi, au rouge à M MAD -260.
Par conséquent, l’endettement net se hisse de 2,5x à M MAD 430, portant le
gearing à 27,1% contre 9,3% en 2011, en dépit du remboursement des dettes de
financement.
En social, les revenus s’apprécient de 2,6% à M MAD 6 729,4, tandis que le
résultat d’exploitation recule de 13,3% à M MAD 620,0, ramenant la marge d’EBIT
à 9,2% contre 10,9% en 2011.
De son côté, le résultat financier s’élargit de 2,3x à M MAD 61,5 suite à
l’expansion notamment des produits de titres de participation de 96,5% à
M MAD 70,2.
Intégrant un résultat non courant de M MAD -15,1 (vs. M MAD -113,3 en 2011),
la capacité bénéficiaire se hisse de 10,1% à M MAD 480, portant la marge nette à
7,1% contre 6,6% en 2011.
Notons que le résultat net 2012 intègre une charge de M MAD 12,7 et une reprise
de M MAD 20,1 relatifs au dénouement du contrôle fiscal.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer aux
actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 50,9 (contre MAD 51,4 en 2011 dont un dividende unitaire exceptionnel de
MAD 4,9).
Signalons qu’en 2012, le Groupe a procédé à plusieurs acquisitions stratégiques :
 Achat en mars 2012 de 49% du capital de la filiale LAIT PLUS auprès de
la SOMED, qui assurait un rôle de partenaire financier et non de
gestionnaire, devenant ainsi l’unique actionnaire ;
 Et, rachat en novembre 2012 de 20% du capital de la société
FROMAGERIE DES DOUKALA -FDD, détenue auparavant par le Groupe
BONGRAIN. A l’issue de cette opération, FDD est devenue filiale à 100%
de CENTRALE LAITIERE SA.
Perspectives et recommandation
Opérant dans un secteur à fort potentiel, qui présente des perspectives favorables
d’évolution de la consommation nationale du lait et des produits laitiers sur la
période 2012-2015, à savoir …
 Un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 2,0% de la
consommation de lait par habitant à 29,2 Kg en 2015 ;
 Une progression annuelle moyenne de 6,4% de la consommation de PLF
par habitant à 16,8 Kg en année terminale ;

10. Page 10
Market Equity
icking & FlT1 2013
 Et, un TCAM de 7,4% de la consommation de fromage par habitant à
1,23 Kg en 2015.
… CENTRALE LAITIERE entend poursuivre sa stratégie d’amélioration de ses
niveaux de marge, capitalisant sur un effet volume favorable et sur la poursuite de
l’amélioration de sa productivité ainsi que sur le développement d’une offre
produits diversifiée et nutritive, répondant aux besoins et aux goûts de l’ensemble
des consommateurs.
En parallèle, CENTRALE LAITIERE escompte poursuivre sa stratégie de
développement de l’amont laitier national à travers (i) l’extension des réseaux de
collecte, (ii) l’amélioration de l’accompagnement des éleveurs, (iii) la continuation
de l’amélioration de la génétique et (iv) l’accélération de l’élevage intensif
(agrégation et fermes Imtyaz) et ce, afin d’éviter les pénuries d’approvisionnement
(à l’instar de l’année 2012) et d’atteindre son objectif d’auto-suffisance laitière
nationale.
A cet effet, CENTRALE LAITIERE devrait continuer à œuvrer pour le
développement socio-économique de l’amont laitier par le biais de nombreux
programmes d’accompagnement, conçus pour parfaire la production laitière et
améliorer les revenus des éleveurs laitiers, en ligne avec les objectifs définis dans
le cadre du Plan Maroc Vert.
A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en
puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le Top
Management table pour cette dernière sur la détention à terme de 10 000 vaches
contre 4 887 têtes à novembre 2012.
A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE LAITIERE
d’exporter du lait notamment vers l’Europe et l’Afrique de l’Ouest qui présente un
fort potentiel et ce, dans le cadre des synergies à développer avec son nouvel
actionnaire GERVAIS DANONE.
Sur le plan capitalistique et suite à la prise de contrôle par la Compagnie
GERVAIS DANONE, cette dernière vient de lancer une Offre Publique d’Achat
-OPA- Obligatoire concernant toutes les actions CENTRALE LAITIERE non
encore détenues par elle et par la SOCIETE NATIONALE D’INVESTISSEMENT
-SNI.
Les principales caractéristiques de l'opération susmentionnée sont :
 Nombre de titres : 588 208 actions, soit 6,24% du capital ;
 Prix unitaire : MAD 1 500, fixé sur la base d’une analyse multicritères ;
 Montant de l’opération : MAD 882 312 000 ;
 Date de jouissance : 1
er
janvier 2012 ;
 Période de souscription : du 10 au 26 avril 2013 (inclus) ;
 Seuil de renonciation : Aucun seuil de renonciation n’est envisagé par
l’initiateur dans le cadre de l’OPA ;
 Date de règlement et de livraison : 13 mai 2013.
Ultérieurement, SNI devrait poursuivre sa stratégie de désengagement, en cédant
partiellement en une ou plusieurs Offres Publiques de Vente -OPV- le reliquat de
sa participation (26,75% du capital), dans le sillage de sa vision d’adoption d’une
image de Holding d’investissement.
Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 066,5 en 2013 et de M MAD 7 561,2 en
2014, en accroissement de 5% et de 7% respectivement. Le RNPG devrait, quant

11. Page 11
Market Equity
icking & FlT1 2013
à lui, s’établir à M MAD 437,4 (-7,7%) en 2013 et à M MAD 530,5 (+21,3%) en
2014.
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours
théorique de MAD 1 218,47, faisant ressortir des P/E cibles de 26,2x en 2013
E
et de 21,6x en 2014
E
. A ce niveau de cours, la société présente un downside
de 18,5% comparativement au cours de MAD 1 495, observé le 01/04/2013 et
de 18,8% par rapport au cours de l’OPA de MAD 1 500. En conséquence,
nous recommandons d’apporter les titres.

12. Page 12
Market Equity
icking & FlT1 2013
COSUMAR AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
En dépit d’une baisse exceptionnelle de la production nationale de sucre issue
des plantes locales, l’activité 2012 de COSUMAR limite son repli grâce
principalement à la proactivité de la société en matière d’approvisionnement
permettant ainsi d’éviter tout risque de pénurie sur le marché national.
Dans ce contexte, le Groupe COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 5 983,7 en 2012, en baisse de 1,3% comparativement à fin 2011.
A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation consolidé de M MAD 1 223 enregistre
une légère hausse de 0,6%, qui s’explique principalement par la poursuite de
l’optimisation de l’outil industriel à travers notamment :
 Un fort soutien vis-à-vis des agriculteurs sinistrés par les effets des aléas
climatiques (gel et irrégularité des températures) et ce, en collaboration
avec les associations des producteurs et les pouvoirs publics ;
 Et, une poursuite de ses efforts envers les agriculteurs tout au long de la
campagne 2012, à travers l’encadrement et l’accompagnement continu,
se traduisant par une meilleure qualité des plantes réceptionnées auprès
des agriculteurs betteraviers et canniers.
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’effrite de 0,5% à M MAD 976, du
fait de l’accroissement des amortissements et provisions d’exploitation de 28,0% à
M MAD 262,3. La marge opérationnelle gagne, tout de même, 0,1 point à 16,3%
en 2012.
Intégrant des cessions d’actifs de M MAD 160,3 et d’autres produits d’exploitation
non courants de M MAD 10,1, le résultat des activités opérationnelles s’élargit de
15,3% à M MAD 1 146,4.
De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -77,6 contre
M MAD -42,2 en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts de 35,7% à
M MAD 89,7.
Au final, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 729,8, en amélioration de
17,3%, grâce à la baisse du déficit du résultat des activités abandonnées
2
à
M MAD -10,7 contre M MAD -38,7 en 2011. La marge nette se monte ainsi à
12,2% contre 10,3% en 2011.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 49,3% à M MAD 59,0
suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes à
long terme.
En revanche, le besoin en fonds de roulement se détériore de 70,3% à
M MAD 1 314,8, suite notamment à l’élargissement des autres débiteurs courants
de 15,8% à M MAD 3 125,0 conjugué au repli des dettes fournisseurs courantes
de 15,0% à M MAD 2 549,8.
Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -1 255,8 contre
M MAD -655,7 en 2011.
La dette nette augmente, quant à elle, de 38,5% à M MAD 1 392,2, portant le
gearing à 41,4% contre 32,6% en 2011.
2
Il s’agit des charges fixes engendrées par les ateliers traditionnels fermés dans l’attente de leur mécanisation. Ce process rentre dans le cadre de la stratégie de
restructuration industrielle étalée sur la période 2006-2013 (ayant nécessité un investissement de MAD 5 Md) adoptée par le Groupe COSUMAR suite à l’acquisition des
sucreries.
Reuters/Bloomberg CSMR.CS/CSR MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 5 983,7 6 073,5 6 194,9
Var % -1,3% 1,5% 2,0%
REX Consolidé 976,0 1 015,7 1 090,1
Var % -0,5% 4,1% 7,3%
MOP 16,3% 16,7% 17,6%
RNPG 729,8 658,7 716,7
Var % 17,3% -9,7% 8,8%
MN 12,2% 10,8% 11,6%
ROE 21,8% 18,3% 18,4%
ROCE 12,3% 12,7% 13,0%
P/E 9,0x 10,0x 9,2x
P/B 2,0x 1,8x 1,7x
D/Y 6,4% 6,2% 6,8%
Cours 1 562,0 1 579,0 1 579,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
1 350
1 400
1 450
1 500
1 550
1 600
1 650
1 700
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
COSUMAR MADEX (Rebased)
Accumuler
MAD 1 579,00
MAD 1 820,26
Objectif de cours inchangé
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013

13. Page 13
Market Equity
icking & FlT1 2013
En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 2,6% à M MAD 4 844,4. Dans une
ample mesure, le résultat d’exploitation se hisse de 22,7% à M MAD 850, suite
principalement à une meilleure optimisation de l'outil industriel. De ce fait, la
marge d’EBIT gagne 2,8 points à 17,5%. En revanche, le résultat financier
s’effiloche de 20,4% à M MAD 72,1, en raison du repli des produits de titres de
participation de 4,7% à M MAD 105,4 et des intérêts et autres produits financiers
de 81,7% à M MAD 1,6 conjugué à la hausse des charges d’intérêts de 19,7% à
M MAD 39,8. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 57,2% à
M MAD 40,6, suite principalement à la baisse des dotations non courantes de
46,7% à M MAD 44,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’améliore de 16,1% à
M MAD 728,4, établissant la marge nette à 15,0% vs. 13,3% en 2011.
En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 100 par
action (idem au niveau de 2011).
Enfin, les Commissaires aux Comptes signalent que le Groupe COSUMAR
estime que la garantie de passif accordée par l’Etat dans le cadre de sa
reprise des ex-sucreries publiques est toujours de mise pour le
remboursement des préjudices liés au redressements fiscaux aussi bien en
cours que ceux à venir.
Perspectives et recommandation
La filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dans
le cadre du Contrat-Programme 2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et se
trouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et ce, en raison
principalement des aléas climatiques.
Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors des
prochaines Assises de l’Agriculture avec pour objectif un taux de couverture,
encore plus relevé, de 70% à horizon 2020.
Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR de
réduire sa dépendance aux importations à des niveaux de cours qui demeurent
actuellement fortement élevés, mais en attendant, la société n’arrive pas à profiter
de son soutien à l’amont agricole.
En effet, les pluies de la période des semis auraient empêché la réalisation des
objectifs fixés qui étaient de 52 000 hectares. Par conséquent, le taux de
couverture du marché en 2013 devrait atteindre 30%, contre 20% une année
auparavant. Le reste serait importé pour subvenir aux besoins du secteur, grâce à
la subvention Etatique.
A court et à moyen terme, l’évolution réglementaire pourrait, quant à elle, changer
puisqu’une libéralisation progressive des prix se profile dans le sillage de la
réforme de la Caisse de Compensation.
Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2012 s’élève à MAD 5 Md
(vs. MAD 2,4 Md en 2011 hors subventions agricoles). Une hausse des prix de
vente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devrait
tout de même pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de la
consommation du sucre au Maroc (36,4 Kg par personne par an contre 23 Kg au
niveau mondial).
Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser le
lancement de son activité au Soudan à travers sa filiale GAFA SUGAR CO.
De même, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en Tunisie.
Au volet stratégique, signalons qu’en date du 17 avril 2013, la SOCIETE
NATIONALE D'INVESTISSEMENT -SNI- a cédé 27,5% de sa participation dans le
capital de COSUMAR au profit du Groupe alimentaire asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.

14. Page 14
Market Equity
icking & FlT1 2013
Cette opération porte sur un montant global de MAD 2,3 Md pour un prix unitaire
de MAD 2 000, soit une surcote de 26,7% par rapport au cours boursier de
MAD 1 579 observé le 1
er
avril 2013.
L’entrée de la société asiatique, cotée à la Bourse de Singapour, dans le tour de
table du sucrier national ne devrait pas donner lieu à une prise de contrôle
majoritaire de COSUMAR. Le nouvel acquéreur ne devrait disposer à ce titre ni
d’un droit de Gouvernance majoritaire ni d’une prérogative de gestion
opérationnelle quotidienne de la société marocaine. En revanche, WILMAR
INTERNATIONAL devrait bénéficier d’un tiers des sièges au Conseil
d’Administration tandis que le reliquat serait réservé aux actionnaires nationaux.
En parallèle et dans le cadre de sa décision de désengagement partiel de ses
filiales initiée en mars 2010, la SNI aurait l’intention de céder une deuxième
participation de 26,5% à des institutionnels marocains dans un délai de 6 mois.
A terme, WILMAR INTERNATIONAL et les institutionnels marocains devraient
lancer une Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire suite à la détention d’un bloc
majoritaire de 54%. La participation résiduelle (9,71%) devrait être négociée en
Bourse via une ou plusieurs Offres Publiques de Ventes -OPV- dans l’optique
d’élargir le flottant de la société.
En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 6 073,5 (+1,5%) en 2013 pour un résultat net part
du Groupe de M MAD 658,7 (-9,7%).
En 2014, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 194,9 pour un
RNPG de M MAD 716,7, en hausses respectives de 2,0% et de 8,8%.
Valorisée par nos soins à un cours théorique de MAD 1 820,26, faisant
ressortir des P/E cibles de 11,6x en 2013
E
et de 10,6x en 2014
E
, nous
recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

15. Page 15
Market Equity
icking & FlT1 2013
DARI COUSPATE AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
DARI affiche au terme de l’année 2012 des indicateurs financiers en nette
amélioration, comparativement à l’exercice 2011.
En effet, le chiffre d’affaires de la société s’améliore de 19,4% à M MAD 352,5.
Cette performance s’explique par :
 La progression de 39% des revenus à l’export soutenue par la conquête
de nouveaux marchés (représentant près de 20% du CA total en 2012) ;
 L’augmentation de 15% des ventes sur le marché local résultant de
l’extension du réseau de distribution ;
 Et, la poursuite d’une dynamique commerciale soutenue par des
campagnes de communication et de marketing ciblées.
Dans une plus ample proportion, le résultat d’exploitation s’élargit de 44,4% à
M MAD 23,2, grâce notamment à :
 L’optimisation des coûts de production suite à :
o La mise en place d’un programme d’efficacité opérationnelle Lean
Manufacturing ;
o Le renforcement des démarches qualité par la mise en place
effective du système qualité ISO 22000 ;
 Et, la progression des ventes de produits à haute valeur ajoutée en
substitution des ventes de produits en vrac.
La marge opérationnelle gagne, ainsi, 1,1 points à 6,6% en 2012.
Intégrant un résultat financier négatif de K MAD -953 et un résultat non courant de
K MAD -7,6, le résultat net s’établit à M MAD 15,2, en hausse de 35,5% par
rapport à 2011. La marge nette passe, par conséquent, de 3,8% en 2011 à 4,3%
en 2012.
Perspectives et recommandation
Sur le plan stratégique et profitant de la notoriété établie de sa marque
particulièrement dans le couscous, DARI COUSPATE devrait poursuivre en 2013
son plan de développement et de renforcement de sa position de leader sur le
marché local et à l’export, en s’appuyant sur :
 L’extension de 25% des capacités de production grâce à l’installation
d’une nouvelle ligne de production de couscous de dernière génération
opérationnelle au courant du T2 2013. L’objectif étant de porter la
capacité totale installée à 70 000 tonnes/an à horizon 2014.
 Le développement du réseau de distribution au Maroc et la conquête de
nouveaux marchés à l’export soutenus par des actions marketing ciblées ;
 Et, l’amélioration des performances de la supply chain grâce à
l’exploitation de la nouvelle plateforme logistique de 2 000 m² couverte
(construite sur le site DARI II) opérationnelle depuis janvier 2013.
Achat
MAD 500,00
MAD 603,14
MAD 606.3Vs. objectif précédent
Vs. Accumuler
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 01/04/2013
Reuters/Bloomberg DARI.CS/DARI MC
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 352,5 375,4 397,9
Var % 19,4% 6,5% 6,0%
REX 23,2 25,5 27,9
Var % 44,4% 9,8% 9,2%
MOP 6,6% 6,8% 7,0%
Résultat net 15,2 17,0 18,8
Var % 35,5% 11,6% 10,3%
MN 4,3% 4,5% 4,7%
ROE 11,3% 11,9% 12,3%
ROCE 13,2% 12,0% 12,7%
P/E 9,2x 8,8x 8,0x
P/B 1,0x 1,0x 1,0x
D/Y 6,4% 6,0% 6,0%
Cours 472,0 500,0 500,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
420
440
460
480
500
520
540
560
580
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
DARI COUSPATE MASI (Rebased)

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Market Equity
icking & FlT1 2013
Les investissements engagés par la société pour la réalisation de son plan
stratégique s’élève à M MAD 40 et comprennent également la construction en
cours et l’équipement d’un nouveau bâtiment, devant comprendre le siège social
de la société ainsi que l’ensemble des bureaux administratifs.
Pour ses approvisionnements, DARI COUSPATE espère une stabilisation des prix
des intrants en 2013 dans le sillage de la surproduction mondiale de céréales
constatées en 2012.
Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de
375,4 (+6,5%) en 2013 et de M MAD 397,9 (+6,0%) en 2014 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 17,0 (+11,6%) en 2013 et de M MAD 18,8 (+10,3%) en
2014.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 603,14, avec des P/E cibles
ressortant à 10,6x en 2013 et à 9,6x en 2014. A acheter.

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Market Equity
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LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Résultats et commentaires
LESIEUR CRISTAL a évolué en 2012 dans un contexte caractérisé par :
 La concrétisation en février 2012 de la cession de 41% du capital de
LESIEUR CRISTAL détenu par la SNI au profit du Groupe
SOFIPROTEOL et le renforcement de la participation des institutionnels
marocains ;
 La tendance haussière des cours de l’huile brute de soja, qui a atteint un
niveau record de MAD 12 200 en septembre 2012 (supérieur à celui de
2008) suivie d’une détente sur le T4-2012 (à MAD 10 700) ;
 La hausse de la consommation des ménages favorisée essentiellement
par (i) l’évolution modérée des prix à la consommation et (ii) le dialogue
social qui s’est traduit par des augmentations de salaires ;
 Le ralentissement du rythme de la croissance économique, observé dès le
mois d’Avril, provenant principalement du secteur primaire affecté par la
sécheresse ;
 L’invasion des produits de contrebande en provenance de la zone
orientale avec une part de marché estimée à 6% en fin d’année ;
 L’entrée en vigueur des Accords de Libres Echanges -ALE- entre le
Maroc et l’UE, pour un démantèlement total à horizon 2017, pouvant
affecter à terme les huiles raffinées importées ;
 La campagne locale de Tournesol quasi-nulle (3 000 tonnes) et de
mauvaise qualité, ne permettant pas le redémarrage de la trituration ;
 Et, le lancement en décembre 2012 de deux nouveaux produits, que sont,
l’huile d’olive AL HORA e