Хүмүүнлэгийн ухааны их сургууль  Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро   эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хооро...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварОршил...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвархооро...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварийн ү...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварМЭЗ-и...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварбуюу ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварМонго...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварсанхү...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварцаасн...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварбайда...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвархүлээ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загваргрупп...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварзүйлс...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварХүүги...
Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар     ...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар/

21,177 views

Published on

Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал,
TOP-20IM загвар

Published in: Technology, Business

Үнэт цаасны зах зээл /Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар/

  1. 1. Хүмүүнлэгийн ухааны их сургууль Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварСудлаач оюутан: А.Гэлэгжамц и-мэйл: gelegee_5@yahoo.com блог: www.gelegjamts.blogspot.com вэб сайт: www.gelegjamts.org Улаанбаатар хот 2009 оны 11-р сар
  2. 2. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварОршил Сүүлийн үед судлаачид болон хөрөнгө оруулагчдын сонирхлыг татаж буйасуудал нь бодит макроэдийн засгийн үйл хөдлөл, түүний санхүүгийн зах зээлд үзүүлэххариу үйлдлийг танин мэдэх явдал болоод байна. Хөгжингүй орнуудын санхүүгийн захзээл дэх өөрчлөлтүүд нь макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүд 1-тэй тодорхой хэмжээгээрхолбогдсон байдаг. Тухайлбал, Baumohl Bernard (2007 он) “Эдийн үзүүлэлтүүдийннууц” (The Secrets of Economic Indicators) номонд макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийнсанхүүгийн зах зээлд нөлөөлөх нөлөөлөл, дамжих сувгийг тодорхойлон, нөлөөллийнхүчээр нь эрэмбэлэн, АНУ-ын үнэт цаасны зах зээл (ҮЦЗЗ)-д нөлөөлдөг арван голэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг бонд, хувьцааны зах зээл тус бүрээр тодорхойлсонгХавсралт 1-д үзүүлэв. Тиймээс Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн үнэнд макроэдийн засгийнүзүүлэлтүүд нөлөөлдөг эсэх нь судлаач миний сонирхолыг ихэд татлаа. Уг судалгааныажлаар Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн индексийг 2 макроэдийн засаг (МЭЗ)-ийнүзүүлэлтүүдээр загварчилах ба ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээ болон хөрөнгийн үнэнд макрохүчин зүйлс нөлөөлдөг гэж үздэг. Иймд Монголын ҮЦЗЗ-ийн хөгжилд нөлөөлж буйМЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг илрүүлж, тухайн МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондынхамаарлыг загварчлах хэлбэрээр Монголын ҮЦЗЗ-ийн ТОР-20 индексийн 3 загвар (ТОР-20IМ)-ыг байгуулж болно гэж үзэв. Уг загварыг байгуулснаар Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийнхөдөлгөөнийг 4 МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр тооцох, бодлогын шийдвэр гаргалтандирээдүйг харсан хэлбэрээр авч хэрэгжүүлэх бололцоотой болох юм. Судалгааны ажлын зорилго: Монгол улсын Үнэт цаасны зах зээлийн үнэ буюуТОР-20 индексийг Макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдээр загварчлан, индекс болонүзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлыг үнэлэхэд чиглэгдэнэ. ТОР-20IM загварыгболовсруулах; Саяханыг хүртэл ҮЦЗЗ-ийн хөгжил болон эдийн засгийн өсөлтийн хоорондынхамаарлыг түлхүү судалж байлаа. Хөрөнгийн үнийн онолд Макроэдийн засаг (МЭЗ)-ийн үзүүлэлтүүд голлох нөлөөтэй байдаг. Энэ ч утгаараа олон судлаачид МЭЗ-ийнүзүүлэлтүүдийн өөрчлөлтөөс бий болсон ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдал, тэдгээрийн                                                            1   Макроэдийн засгийн тодорхойлогч гол үзүүлэлтүүд нь Дотоодын нийт бүтээгдэхүүн, аж үйлдвэрийнбүтээгдэхүүн, боловсруулах үйлдвэрийн түвшин, ажилгүйдэл, инфляци, мөнгөний нийлүүлэлт, гадаадхудалдааны тэнцэл (төлбөрийн тэнцэл), валютын ханш, гадаад, дотоодын шууд хөрөнгө оруулалт, голлохнэр төрлийн бараа бүтээгдэхүүн (алт, зэс, нефть)-ий үнэ зэрэг болно.2  Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн үнэ буюу индекс нь ТОР-20 индекс юм.3  МХБ-д бүртгэлтэй шилдэг 20 хувьцаат компанийн үнэт цааснаас бүрдсэн ТОР-20 индекс 4 Тогтворгүй байдал (Jorg Dopke, Daniel Hartmann, Christian Pierdzioch Andreas Humpe болон PeterMacmillian нарын судалгаанд дурьдснаар) 2 
  3. 3. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвархоорондын харилцан нөлөөлөл, хамаарлыг уялдаа холбоотойгоор онол арга зүйн болонэмпирик байдлаар судалсан байдаг. Тухайлбал, Jorg Dopke, Daniel Hartmann, ChristianPierdzioch (2006 он) нарын “Бодит эдийн засгийн үзүүлэлтүүдэд тулгуурлан ҮЦЗЗ-ийнтогтворгүй байдлыг таамаглах нь, Герман улс” эмпирик судалгаа нь хоёр үр дүндхүрсэн байдаг. Нэгд, хөрөнгө оруулагч нар бодит эдийн засгийн мэдээлэл (үзүүлэлт)-үүдэд тулгуурлан ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдлыг таамагладаг болох нь батлагдсанбайна. Хоёрт, тэдний хийсэн судалгаа МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болон ҮЦЗЗ-ийнтогтворгүй байдал харилцан тэнцүү хамааралтай байгааг баталсан байдаг. Мөн хөрөнгөоруулагч нарт ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдлыг хэрхэн таамаглах вэ? гэдэг асуултчухлаар тавигддаг. Errunza болон Hogan (1998 он), Schwert (1989 он), Hamilton болонLin (1996) нар Эдийн засгийн мөчлөг 5 (уналт)-ийн үед ҮЦЗЗ-ийн тогтворгүй байдаляагаад нэмэгддэгийг судалсан байдаг. Дээрх асуултын хариулт болгож “Санхүүгийнсистем (ялангуяа ҮЦЗЗ)-ийн эрсдлийг тодорхойлохдоо МЭЗ-ийн потенциалыг сайнойлгох нь” чухал болохыг судалгаандаа тэмдэглэсэн байдаг. Fama (1981, 1990 он), Fama болон French (1989 он), Schwert (1990 он), Fersonболон Harvey (1991 он), Black, Fraser болон MacDonald (1997 он) нарын судлаачид ажүйлдвэрийн бүтээгдэхүүн, инфляци, хүүгийн түвшин, орлогын муруй болон эрсдлийнурамшуулал зэрэг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болон ҮЦЗЗ-ийн өгөөжийн хооронд онцгой(шууд) хамаарал байгааг судалсан байдаг. Mukherjee болон Naka (1995 он), Cheungболон Ng (1998 он), Nasseh болон Strauss (2000 он), McMillan (2001 он), Chandhuriболон Smiles (2004 он) зэрэг судлаачид үнэт цаасны үнэ болон МЭЗ-ийнүзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлыг урт хугацаанд судалсан байдаг. Жишээ нь,Nasseh болон Strauss (2000 он) нар Франц, Герман, Итали, Нидерланд, Швейцарь болонИх Британи зэрэг зургаан улсын дотоод болон олон улсын эдийн засгийн үйл ажиллагаань үнэт цаасны үнэтэй урт хугацаанд хэрхэн хамааралтай байгааг судалсан байдаг.Тэдний судалгаагаар аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн, хэрэглээний үнийн индекс (CPI) ньмаш эерэг нөлөөтэй байсан ба харин хүүгийн түвшин, боловсруулах үйлдвэрийн муруйнь богино хугацаанд бага нөлөөтэй эерэг кэоффицент болохыг нь тодорхойлсон байдаг.Зөвхөн урт хугацаанд хүүгийн түвшин сөрөг кэоффицент болж байжээ. Andreas Humpeболон Peter Macmillan (2007 он) нар “Урт хугацаан дахь ҮЦЗЗ-ийн хөдөлгөөнийг МЭЗ-                                                            5   Эдийн засгийн мөчлөг гэдэг нь хэлбэлзлэлийн үечлэл бөгөөд түүний хэлбэлзэлд ямар нэгэн хууль,дүрэм, зүй тогтол байдаггүй. Хэлбэлзэл гэж эдийн засгийн гол үзүүлэлтүүд тухайлбал, үйлдвэрлэлийнхэмжээ, хүн амын ажил эрхлэлт, үнийн түвшин, үндэсний мөнгөн тэмдэгтийн үнэ цэнэ, ашгийн норм гэхмэт үзүүлэлтүүд тогтвортой байдлаас өөрчлөгдөхийг хэлнэ.  3 
  4. 4. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварийн үзүүлэлтүүд 6-ээр тайлбарлах нь” судалгааны ажлаараа Америкийн нэгдсэн улсболон Япон улсыг хооронд нь харьцуулан судалсан байдаг. Тэдний эмпириксудалгааны ажил АНУ SP500, Японы NKY225 индексүүдийг макроэдийн засгийнүзүүлэлтүүдээр загварчилахад чиглэсэн байдаг. Судалгааны үр дүнгээр АНУ-ынхувьцааны үнэд аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн эерэг, харин хэрэглээний үнийн индекс,урт хугацаан дахь хүүгийн түвшин сөрөг нөлөөтэй байдгийг батласан байдаг ба АНУ-ын хувьцааны үнэ болон мөнгөний нийлүүлэлт нь хоорондоо хүчтэй эерэг хамааралтайбайгааг тогтоосон байдаг. Японы хувьцааны үнэнд аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн эерэг,мөнгөний нийлүүлэлт сөрөг нөлөөтэй байдаг гэжээ. Харин аж үйлдвэрийнбүтээгдэхүүнд хэрэглээний үнийн индекс болон урт хугацаан дахь хүүгийн түвшин ньсөрөг нөлөөтэй байгааг тогтоожээ. Мөн Modigliani болон Cohn (1979 он) нар үнэтцаасны өгөөж нь инфляцийн урамшуулал дээр үнэт цааснаас хүртэх орлогыг нэмсэнтэйтэнцүү байх боломжтойг таамагласан байдаг. Kwon, Shin болон Bacon (1997 он) нархөгжиж буй санхүүгийн зах зээл болохынх нь хувьд Өмнөд Солонгос улсыг сонгон авч,ҮЦЗЗ-ийнх төлөв байдлыг МЭЗ-ийн харилцан хамааралгүй олон үзүүлэлтүүдтэй 7уялдуулан судалсан байдаг. Үйлдвэрлэлийн индекс, инфляци болон инфляцийнхүлээлт, эрсдлийн урамшуулал, ноогдол ашгийн хүртээмж, худалдааны баланс, гадаадвалютын ханш, нефть (шатахуун)-ийн үнэ болон мөнгөний нийлүүлэлт зэрэг харилцанхамааралгүй үзүүлэлтүүдээр Солонгосын (KOSPI) индексийн өгөөжийг загварчилсанбайдаг. Тэдний судалгааны үр дүнгээр бодит эдийн засаг болон олон улсын худалдааныүйл ажиллагаа, гадаад валютын үнэ, худалдааны баланс, мөнгөний нийлүүлэлт зэрэгүзүүлэлтүүд нь АНУ болон Японы үнэт цаасны индексүүдэд нөлөөлдөгөөс илүүтэйгээрСолонгос улсын ҮЦЗЗ-д нөлөөлж, илүү мэдрэмтгий байгааг тайлбарласан байдаг. Мөн үнэт цаасны үнэ болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарлаарMuradoglu, Taskin болон Bigan (2000 он), Diacogiannis, Tsiritakis болон Monolas(2001он), Wongbangpo болон Sharma (2002 он), Mukhopadhyay болон Sarkar (2003 он)нар маш нарийн судалгаа хийсэн байдаг. Muradoglu болон түүний нөхдийн 1976-1997оны хоорондох хөгжиж буй 19 орны зах зээлийн өгөөжид судалгаа хийсэн ба валютынханш, хүүгийн түвшин, инфляци, аж үйлдвэрлэл нь нөлөөтэй болохыг тодорхойлсонбайдаг. Тэдний судалгааны үр дүнгээр “дэлхийн зах зээлд интеграцлагдсан байдлаасхамааран ҮЦЗЗ-ийн өгөөж болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хооронд ямар хамааралтайбайх нь тодорхойлогдоно гэжээ”. Мөн тэд Грекийн ҮЦЗЗ-ийг (1980-1992 оны хооронд)                                                            6  Уг судалгааны ажилд МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг ач холбогдлын түвшинг (нөлөөллийн хүчээр нь)-өөр ньзэрэглэн судалсан байна.7  Уг судалгааны ажилд 1980 оны 1-р сараас 1992 оны 12-р сарын хоорондох МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд болонүнэт цаасны үнийг ашиглажээ. 4 
  5. 5. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварМЭЗ-ийн 18 үзүүлэлтүүдтэй уялдуулан судалсан байдаг ба Diacogiannis болон түүнийнөхөд 1980-1986, 1986-1992 онуудад хийсэн судалгаануудад ашиглаж байсан МЭЗ-ийн19 үзүүлэлтээс 13 нь ҮЦЗЗ-ийн өгөөжид онцгой нөлөөтэй болохыг тайлбарласанбайдаг. Wongbangpo болон Sharma (2002 он) нар Азийн таван орны 8 ҮЦЗЗ-ийн өгөөжболон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн хоорондох хамаарлыг урт болон богино хугацаандсудалсан байдаг. Судалгааны үр дүнгээр урт хугацаанд 5 орны үнэт цаасны үнийниндекс нь үйлдвэрлэлийн өсөлттэй эерэг, харин нийт үнийн түвшинтэй сөрөгхамааралтай байжээ. Гэвч урт хугацаанд Филиппин, Тайланд, Сингапурын үнэт цаасныүнэ болон хүүгийн түвшиний хооронд сөрөг, харин Инпонез болон Малайзид эерэгхамааралтай байжээ. Robert D. Gay, Jr., (2008 он) нарын “ҮЦЗЗ-ийн өгөөж дэх МЭЗ-ийнхэмжигдэхүүнүүдийн нөлөөлөл, хөгжиж буй 4 орон 9” судалгаанд МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдболох валютын ханш болон нефтийн үнэ нь ҮЦЗЗ-ийн өгөөжид хэрхэн нөлөөлдөгийгтогтоох судалгаагаар онцгой нөлөөлөл ажиглагдаагүй ба дээрх 2 үзүүлэлтээс гаднабусад МЭЗ-ийн хүчин зүйлс нөлөөлж байгааг тэмдэглээд, МЭЗ-ийн бусад үзүүлэлт(хүүгийн түвшин, үйлдвэрлэл, мөнгөний нийлүүлэлт, гадаад худалдааны тэнцэл,хөрөнгө оруулалт зэрэг)- үүд голлох нөлөөтэй болохыг онцолсон байна. Adam, AnokyeM. болон Tweneboah, George нар (2008 он) “Гана улсын ҮЦЗЗ-ийн хөдөлгөөнийг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр тайлбарлах нь” эмпирик судалгааны ажлын үр дүнгээрхэрэглэгчийн үнийн индекс, валютын ханш, дотоодод чиглэсэн гадаадын шууд хөрөнгөоруулалт, нефтийн үнэ зэрэг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд нь ҮЦЗЗ-тэй динамик байдлааршууд хамааралтай байгааг дэлгэрэнгүй тайлбарласан байдаг. Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) нар “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар(MSMM); Дэлхийн санхүүгийн хямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэхнөлөө” судалгааны ажлаар Монголын хөрөнгийн зах зээлийн MSMM загварыгболовсруулж, дэлхийн санхүү, эдийн засгийн хямралын манай эдийн засаг, хөрөнгийнзах зээлд үзүүлэх нөлөөллийг симуляци шинжилгээгээр судалж. Мөн тус загвараармакроэдийн засаг, Монголын хөрөнгийн захын 2008 оны 4 дүгээр улирлаас 2010 оны 4дүгээр улирлын хоорондох төлөвийг таамагласан байдаг. Хөрөнгийн зах зээлийниндекс (ТОР-20 индекс)-ийг бодит дотоодын нийт бүтээгдэхүүн, мөнгөний нийлүүлэлт-М2, инфляци, хүүгийн түвшин, үндэсний валютын гадаад валюттай харьцах ханш,экспортын бүтээгдэхүүн (зэс, алт)-ий үнийн индексээр загварчилсан байдаг.Судалгааны үр дүнгээр хөрөнгийн үнийн ТОР-20 индекст урт хугацаанд нөлөөлдөг                                                            8   Уг судалгаанд Азийн Филиппин, Тайланд, Сингапур, Инпонез болон Малайз зэрэг улсыг сонгон авсанбайдаг.9  Бразил, Орос, Энэтхэг болон Хятад улс 5 
  6. 6. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварбуюу бодит мөнгө 10 хувиар өсөх нь ТОР-20 индексийг 6.5 хувиар өсгөдөг. Харинбогино хугацааны ТОР-20 индексийн өөрчлөлтөнд бодит мөнгөний өөрчлөлт, бодитхүүний өөрчлөлт, төгрөгийн ам.доллартай харьцах ханшны өөрчлөлт болон зэсийндэлхийн зах зээл дээрх үнийн өөрчлөлт нөлөөлдөг байна. Эдгээрийн нөлөөлөл нь DDVболон олон хүчин зүйлсийн өгөөжийн загвараас тодорхойлогдсон хүлээгдэж буйутгатайгаа нийцтэй гэжээ. Тухайлбал, бодит зээлийн хүүний өөрчлөлт 1 нэгж хувиарөсөх нь 2 улирлын дараа ТОР-20 индескийн өөрчлөлтийг 1.33 нэгж хувиар бууруулдагбол бодит М2 мөнгөний өөрчлөлт 10 нэгж хувиар өсөх нь ТОР-20 индексийнөөрчлөлтийг 0.89 нэгж хувиар өсгөдөг болохыг тайлбарласан байдаг. Уг судалгааны шинэлэг тал: Andreas Humpe болон Peter Macmillan (2007 он)нарын “Урт хугацаан дахь үнэт цаасны зах зээлийн хөдөлгөөнийг макроэдийн засгийнүзүүлэлтүүдээр тайлбарлах нь” эмпирик судалгааны ажил, Ramin Cooper Maysami, LeeChuin Howe болон Mohamad Atkin Hamzah (2004 он) нарын “Макроэдийн засгийнүзүүлэлтүүд ба үнэт цаасны зах зээлийн индексийн хоорондын хамаарал, Сингапурулс” эмпирик судалгааны ажил болон Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) нар “Монголынхөрөнгийн зах зээлийн загвар (MSMM); Дэлхийн санхүүгийн хямралын эдийн засаг,хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажлууд дээр тулгуурлан уг судалгааныажлаа бичлээ. Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн индексийг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр загварласанба индекс болон үзүүлэлтүүдийн хоорондын харилцан хамаарал нөлөөллийг Гранжерболон Симс шалтгааны тестээр үнэлсэн болно. Монгол улсын ҮЦЗЗ-д нөлөөлөгч макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг 10тодорхойлон, Монгол улсын ҮЦЗЗ-ийн ТОР-20 индексийг загварчласан нь бодлогоболовсруулагчид, хөрөнгө оруулагчид болон эдийн засагчдад уг зах зээлийн ирээдүйн 11хандлага буюу хөдөлгөөнийг таамаглах боломжийг олгоно гэдэгт итгэж байна.                                                            10  Макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийг нөлөөллийн хүч буюу ач холбогдлын түвшингөөр нь эрэмбэлсэн11  Урт болон богино хугацаанд 6 
  7. 7. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварМонгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийг үнэлэх нь Монгол улс төвлөрсөн төлөвлөгөөт эдийн засгийн тогтолцооноос зах зээлийн харилцаанд түүхэн цаг үед үүссэн Монголын үнэт цаасны зах зээл 12, үнэт цаасны арилжаа, Монголын үнэт цаасны бирж байгууллагдаад 18 дахь жилдээ үйл ажиллагаагаа амжилттай явуулж, улс орны нийгэм эдийн засагт тодорхой үүрэг гүйцэтгэж, ач холбогдолтой байна. Үнэт цаасны анхдагч зах зээлийн хөгжлийн эхний үе буюу 1991-1995 оны сүүлчхүртэлх хугацаанд 475 улсын үйлдвэрийн газрыг хувьцаат компаний хэлбэртшилжүүлэн, тэдгээрийн нийт 8.2 тэрбум төгрөгийн үнэлгээ бүхий 96.1 сая ширхэгхувьцааг Монголын үнэт цаасны биржээр дамжуулан 1.2 сая гаруй иргэдэд үнэгүйтараан нэг удаагийн төлбөрийн хэрэгсэл болох хөрөнгө оруулалтын эрхийн бичгээр 13эзэмшүүлэн, хувьцааны эрэлт, нийлүүлэлтийн харьцааг тодорхойлоход үйл ажиллагаань чиглэгдэж байлаа. 1995 оноос бэлэн мөнгөний арилжаа буюу үнэт цаасны хоёрдогчзах зээлийг эхлүүлж хувьцаа эзэмшигчид /иргэд/ зах зээлд чөлөөтэй арилжаалах,оролцох боломж бүрдсэн юм. Одоогоор үнэт цаасны зах зээлд үнэт цаасны арилжаа болон үнэт цаасны төлбөртооцоо, хадгаламжийн үйл ажиллагаа эрхэлж буй тус бүр нэг, брокер дилер,андеррайдер, хөрөнгө оруулалтын зөвлөхийн үйл ажиллагаа эрхэлж буй нийт 48компани үйл ажиллагаа эрхэлж байгаа бөгөөд, нийт 363 бүртгэл бүхий хувьцааткомпанийн хувьцаа арилжаалагдаж байна. 1996 онд 458 байсан хувьцаат компаниудын тоо эдүгээ 363 хүрч буурсан ч, захзээлийн үнэлгээ өсөж байгаа бөгөөд 2009 оны 09-р сарын 30-ны өдрийн байдлаар 701,1тэрбум төгрөг болж 1995 оны үетэй харьцуулахад 54 дахин өссөн байна. Мөн захзээлийн үнэлгээ ДНБ-д эзлэх хувь хэмжээ 2008 оны байдлаар 8,4 хувьд хүрсэн байна. Үнэт цаасны хоёрдогч зах зээлийн арилжаа 1995 онд эхэлснээс хойш 2009 оны10 сар хүртэлх байдлаар 3552 удаагийн арилжаагаар нийт 375 тэрбум төгрөгийн гүйлгээхийгдсэн ба 1998-2009 оны 10-р сар хүртэл 205,9 тэрбум төгрөгийн гүйлгээ хийгдсэний150,2 тэрбум төгрөг буюу 73 хувийг компаний хувьцаа, 51,4 тэрбум төгрөг буюу 24,9хувийг засгийн газрын бонд, үлдсэн 4,3 тэрбум төгрөг буюу 2.1 хувийг компанийнбондын гүйлгээ тус тус эзэлж байна. 2007 оны эхний 12 сарын байдлаар 102.39 тэрбумтөгрөгийн үнэт цаас арилжаалагдаж, үнэт цаас гаргасан субъектууд төдий хэмжээний                                                            12 Өнөөгийн байдлаар Монголын хөрөнгийн зах зээл нь хувьцааны зах зээл, бондын зах зээлээс бүрдэжбайна.13 Хувьчлалыг их, бага хувьчлалын замаар зохион байгуулсан бөгөөд бага хувьчлалд оролцох хөрөнгөоруулалтын эрхийн бичгийг 3000 төгрөгөөр, их хувьчлалд оролцох хөрөнгө оруулалтын эрхийн бичгийг7000 төгрөгөөр тус тус баталгаажуулсан.   7 
  8. 8. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварсанхүүжилтыг татан төвлөрүүлж, хөрөнгө оруулалт хийгдсэн байна. Дэлхий нийтийгхамарсан санхүү-эдийн засгийн хямралын нөлөөгөөр өнгөрсөн онд 62,3 тэрбумтөгрөгийн үнэт цаас арилжаалагдаж, харин энэ оны эхний 9 сарын байдлаар 13,4тэрбум төгрөгийн үнэт цаас арилжаалагджээ. Монголын үнэт цаасны анхдагч зах зээлийн онцлог: - Олон хувьцаат компани үүссэн - Зөвхөн нэг хэлбэрээр дүрмийн санг бүрдүүлсэн, гаргасан хувьцаа ижил төрлийн, нэрлэсэн үнэ ижил, нэгэн төрлийн энгийн хувьцааг гаргасан - Компанийн хувьцааг тараан байршуулах, эзэмшигчдийн нэр дээр бүртгэх процесс явагдсан - Хувьцаа эзэмшигчид олноор бий болсон - Үнэт цаасны нийлүүлэлт хангалттай сонголт хийх боломж нөхцөл үүссэн - Хувьцааны эрэлт нийлүүлэлтийн үнэ тогтоогүй - Хувьцааны эрэлт нийлүүлэлтийн хэмжээнд тодорхой хязгаар тогтоох боломжгүйМонголын Үнэт цаасны зах зээлийн хоёрдогч зах зээлийн онцлог: - Гадаадын хөрөнгө оруулагчдын тоо цөөн - Дотоодын хөрөнгө оруулалт компанийн хяналтын багц цуглуулах зорилгыг агуулсан - Үнэт цаасны үнэ ханшны огцом өөрчлөлтгүй - Үнэт цаасны эрэлт нийлүүлэлтийн хооронд хамаарал ажиглагдахгүй - Үүсмэл үнэт цаас арилждаггүй зөвхөн хувьцааны зах зээл хөрөнгө оруулалтын сан, үнэт цаасны мэргэжлийн байгууллага үнэт цаасны компани нь хувийн хэвшлийнх 1996 оноос Монгол улсын Засгийн газраас өрийн бичиг гаргаж үнэт цаасны захзээл дээр худалдсан билээ. Засгийн газрын урьд өмнө нь төсвийн алдагдлаа гадаадынзээлийн эх үүсвэр болон Монгол банкнаас төсвийн зээл авах замаар нөхөж иржээ.Ингэснээр банкин дахь засгийн газрын зээлийн өр нэмэгдэн мөнгөний нийлүлэлт өсч,улмаар инфляцийн түвшинг өсгөхөд хүргэж байв. Төсвийн зарим нэр төрлийн орлогынтөлөвлөгөө биелэгдэхгүй болоход зайлшгүй санхүүжих ёстой зардлын эх үүсвэргүйдхүрэх, цалин хөлс, тэтгэвэр тэтгэмжийг цаг хугацаанд нь олгохгүй хоцроох, соёл урлаг,боловсрол, эрүүл мэнд зэрэг томоохон салбаруудын санхүүжилт тасрах явдал гарсаарбайсан юм. Засгийн газарт зарим нэн шаардлагатай арга хэмжээг санхүүжүүлэхэд үнэт 8 
  9. 9. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварцаасны эх үүсвэрийг бүрдүүлэх, төсвийн цаг зуурын хомсдлоос гарах орлогыгбүрдүүлэх, санхүүжилтийг зохицуулах шаардлага байнга гарах болсон. Дээрх асуудлуудыг шийдэхийн тулд Монголын Засгийн газар үнэт цаасны захзээлийг ашиглан дараах үйл ажиллагааг явуулж байжээ. 1. Төсвийн хомсдлыг арилгах: Бонд гаргаж санхүүжилтийн шинэ эх үүсвэр олж хэрэгцээг хангаснаар мөнгийг эдийн засагт нэмж оруулах биш, сул чөлөөтэй мөнгийг цуглуулах замаар төсвийн санхүүжилтийн эх үүсвэрийг хангах 2. Төсвийн санхүүжилтийг хангах: Цаг хугацааг хожих, цаг хугацаанд багтаж эдийн засгийн зорилтыг хэрэгжүүлэх шаардлагатай. Энэ нь хөрөнгө мөнгө хэмнэх гол нөхцөл болно. Төсвийн орлого тодорхой шалтгаанаар тасрах, хойшлоход тэрхүү орлогоор санхүүжих хөрөнгө оруулалт төсвөөр зайлшгүй хийгдэх ёстой үйл ажиллагаа түр зогсох, саатах, дутуу орхигдох зэрэг таагүй байдал үүсдэг. Үүнийг даван туулахад цаг хугацаа хэмнэх бололцоо бүрддэг юм. 3. Мөнгөний нийлүүлэлтийг зохицуулах: Улс оронд хүмүүсийн гар дээр сул чөлөөтэй мөнгө нь нэг талаар мөнгөний тоог өсгөх, нөгөө талаар тэр нь банк, санхүүгийн байгууллагаар дамждаггүй учир мөнгөний хомсдлыг үүсгэх, нэмж мөнгө гаргах шаардлага тулгардаг. Тэр нь инфляци үүсгэх шалтгаан болдог. Бондыг арилжснаар сул чөлөөтэй мөнгөн хөрөнгийг зохицуулах, мөнгөний далд эрэлтийг багасгах, инфляцийг хязгаарлах нөхцлийг бүрдүүлэв. Мөнгөний нийлүүлэлтийг зохицуулахад Төв банкнаас үнэт цаас гарган арилжаалдаг. Гэвч энэ нь хязгаарлагдмал хүрээтэй учраас нийт эдийн засагт нөлөөлөх нөлөөлөл нь тийм ч хангалттай байж чаддаггүй. Өөрөөр хэлбэл Төв банк зөвхөн арилжааны банкинд үнэт цаас худалддаг. Харин засгийн газрын өрийн бичгийг иргэд, аж ахуйн нэгж байгууллага, арилжааны банкууд чөлөөтэй худалдаж авна. Үүгээр эдийн засагт байгаа сул чөлөөтэй мөнгийг татан төвлөрүүлэх үүрэг гүйцэтгэдэг. Ингэхээр засгийн газрын өрийн бичиг нь зөвхөн төсвийн алдагдлыг санхүүжүүлэх хэрэгсэл биш санхүүгийн бодлого явуулах эдийн засгийн хөшүүрэг болж байгаа юм. Сүүлийн жилүүдэд засгийн газраас тухайн онд хэрэгжүүлэхээр төлөвлөсөн том том зорилтуудыг санхүүжүүлэхэд үнэт цаасны биржид бонд гаргах аргаар санхүүжилт олж байна. Засгийн газрын 2006 оны 7-р сарын 6-ны өдрийн 69 тоот тушаалаар “Орон сууц” хөтөлбөрийг хэрэгжүүлэхэд зориулан 60 тэрбум төгрөгний бонд гаргасан байна. 9 
  10. 10. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар Улс орны эдийн засгийн байдал тогтворжихын 14 хэрээр мөнгө санхүүгийн захзээлд ихээхэн өөрчлөлт бий болж байна. Өнөөдөр эдийн засаг дахь төрийн оролцоохарьцангуй багасаж, эдийн засаг зах зээлийнхээ механизмаараа ажиллаж, ҮЦЗЗ-дхөрөнгө оруулагчид болон хувьцаат компаниудын байр суурь давамгайлах болжхөгжингүй орнуудын замналын эхлэл тавигдаад байна. Дүгнэн хэлэхэд, 2000 он хүртэлҮЦЗЗ-ээс эдийн засагт нөлөөлдөг ганц суваг байсан бол тэр цагаас хойш ҮЦЗЗ болонэдийн засаг хоёр хооронд харилцан нөлөөлдөг болсон гэж судлаачид үздэг. ҮЦЗЗ ньхөрөнгө оруулалтаар дамжуулан эдийн засаг дахь олон асуудлыг 15 эерэгээршийдвэрлэж байна. Харин эргээд МЭЗ-ийн байдал нь ҮЦЗЗ-д хэрхэн нөлөөлж байгаагэнэхүү судалгааны ажлаар үнэлнэ.Эдийн засгийн загварчлалын хандлага Аливаа эдийн засгийн загварыг хөгжүүлэх нь дотоод, гадаад хүчин зүйлсийнөөрчлөлтийн эдийн засгийн үзүүлэлтүүдэд үзүүлэх нийт нөлөөг тооцох боломжийголгодог. Өөрөөр хэлбэл, эдийн засгийн загваруудыг эдийн засгийг судлах хэрэгсэл гэжойлгож болно. Мөн загварууд нь тухайн сонирхож буй хувьсагчийг ялгаатайтаамаглалын дор таамаглах нэг хэрэгсэл болдог. Загвар бүр эдийн засгийг хялбарчлан(тухайн хувьсагчид нөлөөлөх зөвхөн гол хувьсагчдыг л сонгон авч судалдаг) судалдагтул таамаглалын төгс хэрэгсэл болдоггүй. Гэхдээ бодлого боловсруулагчид загварын үрдүн болон мэргэжилтний эргэцүүлсэн үнэлгээнд суурилан албан ёсны таамаглалгаргадаг. Ялгаатай загварчлалын хандлага нь ялгаатай хялбарчлал болон онолынхязгаарлалтад суурилдаг тул ялгаатай таамаглалын үр дүн үзүүлдэг. Иймд ямар аргазүйгээр тухайн асуудлыг судлах нь тухайн асуудлын мөн чанараас хамаардаг. Гэхдээбүх загварын үр дүн нь эцсийн таамаглалын процессын завсрын орцууд болдог. Бусад орны Засгийн газар, Төв банк болон бусад хөгжлийн институтиудмакроэдийн засаг болон тухайн нэг зах зээл, салбарын хэтийн таамаглалыг хийх,гадаад, дотоод хүчин зүйлсийн нөлөөллийг судлахдаа олон төрлийн мэдээллийн эхүүсвэр, хэрэгслүүдийг ашигладаг. Ингэхдээ динамик эгнээний жижиг загвараас эхлээдэдийн засгийн бүтцийн томоохон загваруудыг боловсруулан ашиглаж байна. Үүнийзэрэгцээ ялгаатай загваруудын үр дүнгээс жигнэсэн дундаж эцсийн таамаглалыггаргадаг практикт шилжээд байна. Энэ нь эдийн засгийн тухайн нөхцөл байдалд сайнажиллаж байсан загвар эдийн засгийн өөр шинэ орчинд ажиллахгүй байх тохиолдол                                                            14   Эдийн засгийн шилжилтийн үеэр тайлбарлагдана. 15 Үйлдвэрлэл болон ажлын байрыг нэмэгдүүлэх, ДНБ-ий өсөлт, гадаад худалдааны тэнцэлд нөлөөлөх,төгрөгийн тогтвортой байдлыг хангах гэх мэт 10 
  11. 11. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварбайдаг тул бодлого боловсруулагчид альтернатив загварыг байнга зэрэгцүүлэнхөгжүүлэх шаардлагатай байдагтай холбоотой юм. Макроэдийн засгийнүзүүлэлтүүдийн таамаглалд ашиглаж буй загваруудыг ерөнхийд нь дараах байдлаарангилж болох юм 16. Үүнд: • Бүтцийн бус хандлага ARIMA/ARFIMA (Autoregressive integrated moving average/ Autoregressive fractional integrated moving average); Вектор авторегресс загвар (VAR), Бейсийн вектор авторегресс (BVAR) болон Вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (VEC), Бейсийн вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (BVEC); • Хагас бүтцийн хандлага Бүтцийн вектор авторегесс (SVAR), Бүтцийн бейсийн вектор авторегресс (SBVAR) болон хүчин зүйлээр сайжруулсан вектор авторегресс (FAVAR); Бүтцийн вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (SVEC), Бүтцийн бейсийн вектор хэлбэрт алдаа залруулах загвар (SBVEC)- Урт хугацааны бүтцийн загвар; • Бүтцийн хандлага Бага болон том хэмжээний SEM (Simultaneous Equation Model); DSGE загвар (Динамик стохастик ерөнхий тэнцвэрийн загвар). Эдгээр загварууд нь эдийн засгийн аль хандлагад суурилдаг болон ямар чхугацааны таамаглал хийхэд илүү тохиромжтой гэж үздэг талаар Хүснэгт 1-дхураангуйлан үзүүлэв. Хүснэгт 1. Инфляцийг таамаглах загваруудын харьцуулалт 17 Арга зүйн хандлага Хагас Бүтцийн бус Бүтцийн бүтцийн ARIMA SEM Эдийн DSGE засгийн Үйлдвэрлэлийн хандлага (дунд алдагдлын прадигм хугацааны ARFIMA таамаглал) Мөнгөний зөрүүний VAR FAVAR                                                            16 Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар: дэлхийн санхүүгийнхямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажил17 Д.Батням, Д.Ган-Очир (2008 он) “Монголын хөрөнгийн зах зээлийн загвар: дэлхийн санхүүгийнхямралын эдийн засаг, хөрөнгийн зах зээлд үзүүлэх нөлөө” судалгааны ажил 11 
  12. 12. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар прадигм VEC SVAR BVAR SVEC BVEC SBVA SBVEC (урт хугацааны таамаглал) Эдгээр загваруудын онцлог болон ямар хугацааны таамаглал хийхэдтохиромжтой гэж үздэг талаар дараах хэсэгт дэлгэрүүлэн авч үзэв. Үүнд: • ARIMA/Seasonal ARIMA/ARFIMA. Эдгээр загвар нь аргазүйн хувьд бүтцийнбус загвар тул үйлдвэрлэлийн алдагдал болон мөнгөний зөрүү парадигмын хандлагадордоггүй. Харин эдийн засгийн онолын инерци, хүлээлтийн онол болон регрессийнүлдэгдэлд агуулагдаж буй гэнэтийн өөрчлөлтийн талаарх нэмэлт мэдээллийг ашиглантухайн үзүүлэлтийн динамик эгнээг загварчилдаг (нэг хувьсагчийн) хандлага юм.ARIMA/Seasonal ARJMA/ARFIMA загвараар богино хугацааны таамаглал хийхэдилүүтэй тохиромжтой гэж үздэг. ARIMA/Seasonal ARIMA/ARFIMA загвараар шуудэндоген үзүүлэлтийн таамаглал хийхээс илүүтэй экзоген үзүүлэлтийн таамаглал хийхэдтүгээмэл ашигладаг. • VAR/VEC/BVAR/BVEC. VAR/VEC загвар нь эдийн засгийн бүтцийнталаарх онолын таамаглалуудыг тавихгүйгээр эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн өнгөрсөнүеийн харилцан хамаарлын динамикт суурилдаг. VAR/VEC загвар нь хувьсагчдынхоорондын өнгөрсөн үеийн харилцан хамаарлыг аль болох статистик үнэлгээнийхээхувьд хамгийн сайн байхаар сонгогддог. Эдгээр загвар нь бусад загваруудтайхарьцуулахад илүү богино хугацаанд хувьсагчдын таамаглал хийх боломжийг олгохоосгадна систем дэх хувьсагчдад гарах өөрчлөлтийн бусад хувьсагчдад үзүүлэх нөлөө,нөлөөллийн хэмжээг тооцоход ашиглагддаг. Гэхдээ VAR/VEC загварын систем дэхэндоген хувьсагчдын тоо болон хугацааны хоцролт их байх тохиолдолдолд чөлөөнийзэргийн хязгаарлалтад орж, хэт параметрчлэгдэх (over parameterization) асуудлыг бийболгож, үнэлэгдэх коэффициентуудын нарийвчлал муудаж, таамаглалыг алдаанэмэгддэг. Иймд энэ асуудлыг шийдвэрлэх үүднээс судлаачид BVAR/BVEC загварыгашигладаг. • SVAR/SBVAR/SVEC/SBVEC. VAR/VEC/BVAR/BVEC загварын хувьдЛукасын шүүмжлэлд 18 өртдөг, эдийн засгийн бүтцийн нөлөөг бүрэн илэрхийлдэггүйзэргээр шүүмжлэгддэг. Иймд эдгээр шүүмжлэлийг бууруулах зорилгоор нийтээр                                                            18 Лукасын шүүмжлэл -хэрвээ бодлогын хэв маяг өөрчлөгдөх тохиолдолд хувьсагчдын хоорондүнэлэгдэж буй хамаарал нь урт хугацаанд оршихгүй. 12 
  13. 13. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвархүлээн зөвшөөрөгдсөн онолын таамаглалуудыг VAR/VEC/BVAR/BVEC загварт тавиххэлбэрээр бүтцийн VAR/VEC/BVAR/BVEC загварыг үнэлэн систем дэх хувьсагчдадгарах өөрчлөлтийн нөлөөг судлах болсон. VAR/VEC/BVAR/BVEC нь инфляцийгтаамаглах загварын хагас бүтцийн хандлагад ордог бөгөөд мөнгөний парадигмдсуурилдаг. Мөнгө, санхүүгийн үзүүлэлтүүд түлхүү орж загварчлагддаг тул уртхугацааны макроэдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн таамаглал хийхэд илүү тохиромжтойгэж үздэг. Түүнчлэн бүтцийн төрөл бүрийн шокууд нь эндоген хувьсагчдад ялгаатайнөлөөлдөг гэсэн эдийн засгийн онолын таамаглалыг шалгахад тус загвар илүүтохиромжтой гэж үздэг. VAR/VEC/BVAR/BVEC загвар нь эдийн засгийн бүтцээсилүүтэй макро болон санхүүгийн үзүүлэлтүүдийн динамик хамаарал дээр суурилдаг,дотоод, гадаад эдийн засгийн талаарх нэмэлт таамаглал бага шаарддагаараа онцлогтойVAR/VEC/BVAR/BVEC загварыг эдийн засгийн мөчлөгийг загварчлахад илүүтохиромжтой гэж үздэг бөгөөд бусад орнууд мөчлөгийн загваруудыгVAR/VEC/BVAR/BVEC хандлагаар хийсэн байдаг. • Эдийн засгийн бүтцийн загвар (SEM). Энэ төрлийн загварт онолынболон эмпирик тоон мэдээлэл дээр үндэслэн тодорхойлсон бүтцийн том болон жижигзагваруудыг багтаан ойлгодог. Тус загвар нь макроэдийн засгийн бүтцэд сууриланзагварчлагддаг буюу үйлдвэрлэлийн алдагдлын хандлагад суурилан загварчлагддаг.SEM нь эдийн засгийг бүхэлд нь илэрхийлэх онолын үндсэн гол хамаарлуудыг агуулдагтул дунд хугацааны таамаглал хийхэд илүүтэй тохиромжтой юм. Бүтцийн томзагварууд нь ихэнхдээ эдийн засгийн бүх салбар болон агентуудыг тус тусад нь үйлхөдлөлийг нь тодорхойлсон байхаас гадна макро эдийн засгийн гол хамаарлуудын уртболон богино хугацааны хамаарлыг салган тодорхойлдог. Ингэхдээ богино хугацааныэдийн засгийн хамаарлыг эрэлтийн талаар тайлбарладаг шинэ сонгодог онолоор, харинурт хугацааны эдийн засгийн хамаарлыг нийлүүлэлтийн талаар тайлбарладаг Кейнсийнонолын элементүүдийн аль алиныг нь агуулах хэлбэрээр загварчлагддаг. Харинбүтцийн жижиг загваруудыг эдийн засгийг бүхэлд нь илэрхийлэх онолын үндсэн голхамаарлуудыг агуулсан бүтцийн хураангуйлсан загвар гэж тодорхойлж болно. Нээлттэйэдийн засгийн хувьд нийт эрэлт, мөнгөний эрэлт, богино хугацааны нийлүүлэлтийнмуруй, ханшийн хамаарлуудыг зайлшгүй агуулах хэлбэрээр загварчлагддаг. Жижигбүтцийн загвар нь энгийн, уян хатан байдаг тул бодлогын шинжилгээ хийхэдзохимжтой бөгөөд бодлогын хэрэгслийн гол үзүүлэлтүүдэд үзүүлэх нөлөөг хялбарханхарах бололцоог олгодог. 13 
  14. 14. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар • Динамик стохастик ерөнхий тэнцвэрийн загвар (DSGE). DSGE загвар ньбүтцийн хандлагад орох бөгөөд макроэдийн засгийн агентуудын үйл хөдлөл,тэдгээрийн тэнцвэр, тэнцвэрээс шокын нөлөөгөөр хэрхэн гарч тэнцвэр рүүгээ нийлэхзэргийг хоорондын динамик хамааралд суурилан загварчилдаг. Өөрөөр хэлбэл, энэтөрлийн загвар нь эдийн засгийн агент (хэрэглэгч, пүүс, засгийн газар болон гадаадсектор)-ууд хугацааны хувьд үйл хөдлөлөө оновчтойгоор хэрхэн тодорхойлдог болохыгшийдвэрлэх, улмаар эдгээр агентуудын хоорондын харилцан хамаарлыг тайлбарладаг.Иймд эдгээр загварыг эдийн засагт огцом нөлөө үзүүлэх эсвэл эдийн засгийн бүтцийгөөрчлөхүйц эрэлтийн болон нийлүүлэлтийн талын өөрчлөлтөнд эдийн засгийн агентуудоновчтой үйл хөдлөлөөр хэрхэн хариу үйлдэл үзүүлэхийг шинжлэхэд өргөн ашигладаг.Уг загвар нь үйлдвэрлэлийн алдагдлын прадигмд багтах бөгөөд дунд хугацаанытаамаглал гаргахад илүү тохиромжтой гэж үздэг. Тус загварчлал нь бусад загваруудтайхарьцуулахад илүү ахисан түвшний эдийн засгийн онолын мэдлэг, эконометрикшинжилгээний арга зүй (Бейсын эконометрик), загварыг Winsolve, Matlab зэрэгпрограм дээр кодлох, алгоритм болгох чадвар шаарддаг. Нөгөө талаар энэ төрлийнзагварын коэффициентийг бүгдийг нь эконометрик загвараар тооцох боломжгүй байдагтул бусад ижил төстэй орнуудын судалгаа болон өөрийн оронд бодит секторындагнасан судалгааг хийх замаар коэффициентуудыг тодорхойлдог. Эдгээр загварууд нь онол, аргазүйн хувьд харилцан адилгүй хандлагад сууриланзагварчлагддаг, өөр өөрийн давуу, сул талуудтай юм. Загварын үр дүнгийн хувьдбогино, дунд, урт хугацааны таамаглалыг загварын онцлогтой холбоотой илүү сайнхийдэг бөгөөд симуляци шинжилгээний хувьд мөнгөний бодлогын шилжих сувгийгшалгах, нөлөөллийг тооцох, гадаад зах зээлийн дотоод эдийн засагт үзүүлэхнөлөөллийг тооцоход SEM загвар давуу тал олгох бол санхүүгийн зах зээлийнүзүүлэлтүүдэд гарах өөрчлөлтийн макроэдийн засагт үзүүлэх нөлөөллийг SVARзагварын симуляци шинжилгээгээр тооцох нь тохиромжтой байдаг. 14 
  15. 15. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар ТОР-20IM загварын эмпирик судалгаа ба үр дүн Монголын ҮЦЗЗ-ийн үйл хөдлөлийг судлах ҮЦЗЗ-ийн хураангуй загвар болохТОР-20IM загварыг боловсруулан танилцуулж байна. ТОР-20IM загвар нь МонголынҮЦЗЗ-ийн үнэд дотоод, гадаад хүчин зүйлсийн үзүүлэх нөлөөллийг судлах, зах зээлийнцаашдын төлвийг таамаглах, тайлбарлахад зориулагдсан болно. Монголын ҮЦЗЗ-ийн төлөв байдлыг илтгэгч тэгшитгэлүүд. ТОР-20IMзагварын хүрээнд Монголын ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг илтгэгч үзүүлэлтээр ҮЦЗЗ-ийн үнэбуюу ТОР-20 индексийг сонгов. ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийн үнэлгээний тэгшитгэл 19: Үнэт цаасны зах зээлийнхөгжлийг хэмждэг таван арга байдаг. Үүнд үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээ, хөрвөхчадвар, олон улсын интеграцичлагдсан байдал, үнэт цаасны тогтворгүй байдал, үнэтцаасны хөгжлийн индекс зэрэг орно. Эдгээр хэмжүүрүүдийг ашиглан олон судлаачидүнэт цаасны зах зээлийн хөгжил болон үнэт цаасны зах зээл эдийн засгийн өсөлтийнхоорондох хамаарлыг гаргаж ирсэн байдаг. Тэдгээрээс хамгийн олон танигдсан ажил ньRoss Levine ба Sara Zervos (1993, 1996, 1998) “Үнэт цаасны зах зээлийн ба эдийнзасгийн өсөлт”, Hamid Mohtadi (2000) “үнэт цаасны зах зээлийн ба эдийн засгийн өсөлт:хөгжиж буй орнуудад хийсэн эмпирик ажил”, Valeriano F.Garcia (1999) “Үнэт цааснызах зээлийн макро эдийн тодорхойлогчид” гэх мэт судалгаанд байна. 1.Хэмжээ /size/; Капиталчлал нь үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээг илэрхийлдэгба энэ нь дотоодын зах зээл дэх нийт бүртэгдсэн хувьцааны өртгийг ДНБ-д хуваасантайтэнцүү байна. Өөрөөр хэлбэл: Нийт бүртгэгдсэн хувьцааны өртө гКапиталчлал = ≈ Market Capitalization Ratio (MCR) ДНБхэдийгээр том зах зээл нь шаардлагатай үр ашгийг үзүүлж чадах функц биш ч олонсудлаачид зах зээлийн хөгжлийн үзүүлэлт болгон ашигладаг. 2.Хөрвөх чадвар /turnover/; Хөрвөх чадварыг хэмжих хоёр хэмжүүрийг авч үзье. Turnover Ratio; Дотоодын зах зээлд арилжаалагдсан хувьцааны үнэ цэнийгдотоодын нийт бүртгэгдсэн хувьцааны өртөгт харьцуулсантай тэнцүү.                                                            19 ҮЦЗЗ-ийн хөгжил (Капиталчлал, хөрвөх чадвар, олон улсын интеграци, тогтворгүй байдал, ҮЦЗЗ-ийнхөгжлийн индекс)-ийг илтгэгч тэгшитгэлүүдийн онол-арга зүй, Монголын ҮЦЗЗ-д хийсэн эмпириксудалгааны үр дүнг Монгол банкны эдийн засагч Д.Ган-очир (2007 он) “Мөнгөний бодлого, макро орчныүзүүлэлтүүдийн үнэт цаасны зах зээлд үзүүлэх нөлөөлөл”, судлаач А.Гантунгалагын (2007 он) “Үнэтцаасны зах зээл ба эдийн засгийн өсөлтийн хамаарал”, “Энх-Орчлон” дээд сургуулийн бизнесудирдлагын багш А.Гэлэгжамц (2008 он) “Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжил ба эдийн засгийн өсөлтийнхамаарал” судалгааны ажлуудаас үзнэ үү. 15 
  16. 16. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар нийт арилжигдсан хувьцааны өртө г Хөрвө х харьцаа = = Turnover Ratio(TR) нйит бүртгэгдсэн хувьцааны өртө г turnover нь зах зээлийн хэмжээтэй харьцуулахад дотоодын зах зээл дэх нийтарилцааны тэнцвэрт хэмжээг хэмждэг. Өндөр turnover нь ихэвчлэн бага үйлдлийнзардлын үзүүлэлт болдог. Гол нь том зах зээл байна гэдэг бол зах зээл нь зайлшгүйхөрвөх чадвартай байна гэсэн үг биш. Total Value of Shares traded Ratio (STR); Энэ нь дотоодын зах зээл дэх нийтхувьцааны арилжааны өртгийг ДНБ-д хуваасантай тэнцүү. Нийт арилжигдсан хувьцааны өртө г Total Value of Shares traded Ratio (STR) = ДНБэнэ нь худалдааны зардал, эсвэл тодорхой арилжаанд гарсан тодорхой бус зардлыгшууд хэмждэггүй. Value-traded нь ДНБ дэх хувьцаагаарх санхүүжилтийн хэмжээгилэрхийлдэг. Дээрхи гурван хэмжүүрийн хооронд дараах хамаарал байна. STR Turnover = MCR Гэхдээ turnover Ratio нь шууд хөрвөх чадварын хэмжүүр болдоггүй. Гэхдээ томидэвхигүй зах зээлийн капиталчлал нь их, turnover Ratio нь бага байдаг. Харин жижигатлаа хөрвөх чадвартай эдийн засаг нь өндөр turnover Ratio-тай, бага Total Value ofShares traded Ratio-тай байна. Учир нь Total Value of Shares traded Ratio гэдэг нь эдийнзасгийн хэмжээ, turnover Ratio нь үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээтэй харьцуулахадарилжаа ямар байгааг хэмждэг. 3.Олон улсын интеграцийн хэмжүүрүүд /International integration measures ®/;Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийг хэмжихэд хөрвөх чадвар ба хэмжээнээс гаднадэлхийн санхүүгийн зах зээлтэй интеграцлагдсан байдлын хэмжүүрүүдийг ашигладаг.Хэрэв капиталыг хянадаг, эсвэл капиталын шилжилтэнд саад болдог бусад саад байвалолон улсад эрсдэлийн үнэ өөр өөр байж болно. Интеграцыг хэмжихийн тулд олонулсын капитал үнэт цаасны үнэлгээний загвар (Capital Asset Pricing Model /САРМ/)болон дэвшилтэд үнэлгээний загвар (Arbitrage Pricing Model /АРТ/)-уудыг ашигладаг.Эдгээр үнэлгээний загварууд нь хөрөнгө бүрийн хүлээгдэж буй өгөөж нь суурь багцынөгөөж (benchmark portfolio)- тэй шугаман хамааралтай гэж үздэг. Эсвэл далд утгаараа                                                            ® “Мөнгөний бодлого, макро орчны үзүүлэлтүүдийн үнэт цаасны зах зээлд үзүүлэх нөлөөлөл”-Монголбанкны эдийн засагч Д.Ган-очир 16 
  17. 17. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загваргрупп benchmark portfolio-ийн шугаман хамаарал байдаг гэдгийг харуулна. Р-гbenchmark portfolio-ийн илүүдэл үр өгөөжийн вектор гэе. САРМ-ийн хувьд Р ньнийтлэг үнэт цааснуудын портфолионуудын жигнэгдсэн өртгийн илүүдэл үр өгөөж юм.АРТ-ын хувьд Р нь Gregory Connor ба Coraiczuk (1986) нарын тодорхойлсноортехникийн үндсэн нэгдлээр ассимптотикоор ажиглагдаж байсан портфолио үнэт цаасныилүүдэл үр өгөөжинд суурилсан үнэлэгдсэн нийтлэг хүчин зүйлүүдийг харуулна. М үнэт цаасны Т үед авч үзвэл доорхи регресс гарна. Vv Ri ,t = α i + bi Pt + ε i ,t i = 1,2...m````````t = 1,2...T ( (1)vi-р үнэт цаасны t үе дэх эрсдэлгүй эсвэл zero-beta (benchmark portfolio-той 0корреляцитай хөрөнгө) хөрөнгөний илүүдэл үр өгөөж. Хэрэв үнэт цаасны зах зээлүүдтөгс интеграцичлагдсан байвал регрессийн сул гишүүн тэгтэй тэнцүү байх ёстой. (2) α1 = α 2 = ... = α m = 0 Энэ хязгаарлалт зөрчигдвөл САРМзагварыг няцаах ба зах зээлийн интеграци мөн няцаагдана. САРМ ба АРМ таамгалалындагуу олон хувьсагчийн регрессийн үед сул гишүүний абсолют утгийг тайлбарлана.Тиймээс САРМ интеграци ба АРТ интеграци хэмжүүр нь интеграцитай эерэгхамааралтай байна. Харин энэ хэмжүүр нь албан ёсны өндөр саад ба олон улснынхудалдааны үнэт цаасны татвар, их хэмжээний үйлдлийн зардал ба пүүсийн талаархмэдээллийн урсгалын саадтай сөрөг хамааралтай. 4.Тогтворгүй байдал /Volatility/; Тооцохдоо эдийн засгийн үр өгөөжидүндэслэн 12 сарын стандарт хазайлтыг олдог. Стандарт хазайлт их байх нь зах зээлийнтогтворгүй байдлыг харуулах ба тогтворгүй зах зээл нь хөрөнгө оруулагч нарынэрсдэлийг ихэсгэснээр хөрөнгө оруулах сонирхолыг бууруулна. Эцэстээ хөрөнгөоруулалтын хэмжээ буурч эдийн засгийн өсөлт буурна. Иймээс зах зээлийн үр өгөөж ньтогтвортой байх нь чухал байна. Энд Wiliam G.Schwert (1989)-ийн тодорхойлсон процедурыг ашиглан 12 сарынавтокорелляци ба үр өгөөжийн цувааны дундажийг алга болгоно. Тодорхой хэлбэлсарын үр өгөөжийг 12-р зэргийн авторегресс ашиглана. Ингэхдээ j дамми хувьсагчоруулна. j сарын дамми хувьсагч, ялгаатай саруудын дундаж өгөөж нь: (3) 12 12 Rt = ∑ α j D jt + ∑ β k Rt −k + vt j =1 k =1 17 
  18. 18. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар (3) тэгшитгэлээс үлдэгдлийг абсалют утгаар (модуль авч эерэг утгаар) ялган авчдараагаар нь үлэгдлийн хувьд 12-р эрэмбийн автокорреляци болон дамми (3)-тайадилаар өгөөжийн стандарт хазайлтыг ялгаатай саруудын хувьд үнэлбэл: ) 12 12 ) v = ∑ c j D jt + ∑ d k v t −k + μ t j =1 k =1 (4) (4) тэгшитгэлийн зохиоцуулагдсан утга (fitted value) нь өгөөжийн нөхцөлтстандарт хазайлтын үнэлгээг харуулах бөгөөд энэ нь volatility байх буюу VOL гэжтэмдэглэж ♦ болно. Үүнийг хэмжин тухайн зах зээлийн өгөөж нь хэр тогтвортой байгаагсудлах юм. 5. Үнэт цаасны зах зээлийн хөгжил; Cudi Tuncer, Gursoy нарын үнэт цааснызах зээл ба эдийн засгийн өсөлт, шалтгааны тест гэсэн судалгааны ажилд үнэт цааснызах зээлийн хөгжлийг дараах байдлаар тодорхойлсон байдаг. Тэдний тодорхойлсноор үнэт цаасны хөгжлийг нийт капиталчлал (MCR), нийтэргэлтийн харьцаа (TR), нийт арилжигдсан үнэт цаасны харьцаа (STR)-ны артемтикдундажаар илэрхийлсэн юм. Үүнийг үнэт цаасны зах зээлийн хөгжлийн индекс гэжнэрлэж ч болно. (5) MCR + TR + STR Stock , Market, Development.Index( SMDI ) = 3 Олон эрдэмтэн, судлаачид үнэт цаасны зах зээлийн эдийн засгийн өсөлтөдүзүүлэх нөлөөллийг өөр өөрсдийн судалгаагаар тайлбарласан байдаг. Ross Levine-ийүзсэнээр үнэт цаасны зах зээлийн хэмжээ, тогтворгүй байдал, интеграци нь эдийнзасгийн өсөлтөнд хамаагүй, харин хөрвөх чадвар нь эдийн засгийн өсөлтөнд нөлөөлжчадна гэж тодорхойлжээ. Devereux ба Smith олон улсын интеграцичлагдсан эдийнзасагт эрсдлийг ялгах нь үнэт цаасны зах зээлийн эдийн засгийн өсөлтөд нөлөөлөх нэгарга зам гэж үздэг. Smith, Starr, Bencivenga (1996) хөрвөх чадварыг бий болгосноорэдийн засгийн өсөлтөд нөлөөлнө гэж үзсэн байдаг. Судалгааны ажилтай уялдуулан ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээртодорхойлон судлах боломжтой. Иймд Калдерон-Росселийн загварын макро хүчин                                                            ♦ Willian Schwert (1989) ажилд үнэлсэнтэй адилаар тухайн ажилд ХБКА (Ordinary Least Squares)-ынүнэлгээг ашиглах бөгөөд үнэт цаасны зах зээлийн индексийг (ТОР-20 индекс) Монголбанкны веб сайтаасавч ашигласан болно. 18 
  19. 19. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварзүйлсээр өртгөн судалгаанд ашиглав. Тус өргөтгөл нь суурь загварт тусгагдаагүйсанхүүгийн зуучлалын хөгжил, макроэдийн засгийн тогтвортой байдлын ҮЦЗЗ-ийнхөгжилд үзүүлэх нөлөөг тусгах чиглэлд хийгддэг. Энэ төрлийн өргөтгөл, түүнийтайлбарыг Garcia болон Liu (1999) болон Charles (2008) нарын судалгаанаас үзэж болно.Калдерон-Росселийн загварын өргөтгөлөөр тодорхологдох хөрөнгийн зах зээлийнхөгжлийн илэрхийлэгч тэгшитгэл нь дараах байдлаар илэрхийлэгдэнэ. Yt = ∂ 0 + ∑i =1 ∂1iYt −i + ∑i =1 ∂ 2i Gt −i + ∑i =1 ∂ 3iTt −i + ∑i =1 ∂ 4i M t −i + ∑i =1 ∂ 5i Ft −i + et (6) p p p p p Энд: Y- ҮЦЗЗ-ийн хөгжлийг илтгэгч үзүүлэлт (ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээ болоннэрлэсэн ДНБ-ий харьцаа), ∂ 0 -сул гишүүн G- эдийн засгийн хэмжээ, түүний өсөлтийг илэрхийлэх үзүүлэлт (бодит ДНБэсвэл бодит ДНБ-ий өсөлт). Эмпирик судалгаанууд бодит орлогын өсөлт нь хөрөнгийнзах зээлийн хөгжлийг дэмждэг, эргээд хөрөнгийн зах зээлээр дамжих санхүүгийнзуучлалын хэмжээ нэмэгдэх нь бодит орлогын өсөлтийг бий болгодог болохыгтодорхойлсон байдаг. Т- хөрөнгийн зах зээлийн хөрвөх чадварыг илтгэх үзүүлэлт (хөрөнгийн захзээлийн нийт гүшгээний дүн, үнэт цаасны зах зээлийн нийт үнэлгээний харьцаа(turnover ratio) эсвэл хөрөнгийн зах зээлийн нийт гүйлгээний дүн, нэрлэсэн ДНБ-ийхарьцаа). Хөрөнгийн зах зээлийн хөрөнгийн хэмжээ нь хөрөнгийн зах зээлийн цаашдынхөгжилд чухал үүрэгтэй болохыг Miller (1991) харуулсан. Хэрвээ хөрөнгийн захзээлийн хөрөнгийн хэмжээ бага байх нь эрсдлийг нэмэгдүүлж, хөрөнгө оруулалтынөгөөж өндөр байхад хүргэдэг. Харин хөрвөх чадвар өндөртэй хөрөнгийн зах зээлийнхувьд хөрөнгө оруулалт нь бага эрсдэлтэй, урт хугацаатай, илүү ашиг тустай хөрөнгөоруулалт болдгийг судалгааны ажлууд харуулсан байдаг (Levine(1991), Bencivenga,Smith болон Star(1996Y). М- макроэдийн засгийн тогтвортой байдлыг илэрхийлэгч үзүүлэлт (инфляци,бодит хүү, үндэсний валютын гадаад валюттай харъцах ханш эсвэл эдгээрийнөөрчлөлт). Ерөнхий макроэдийн засгийн тогтвортой байдал нь хөрөнгийн зах зээлийнхөгжлийн чухал хүчин зүйл болдог (Garcia болон Liu (1999)). Онолын хувьд үнэтцаасны зах зээлийн болон макроэдийн засгийн хэлбэлзэл нь ҮЦЗЗ-ийн нийт үнэлгээндсөргөөр нөлөөлдөг. Гэвч энэхүү судалгаанд ҮЦЗЗ-ийн хэлбэлзлийн тоон мэдээллийнхязгаарлалтаас шалтгаалан зөвхөн макроэдийн засгийн тогтвортой байдлыг нөлөөг авчүздэг. 19 
  20. 20. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар F - банкны салбарын санхүүгийн зуучлалыг илэрхийлэх үзүүлэлт (нийт зээлийнөрийн үлдэгдэл эсвэл М2 мөнгө болон нэрлэсэн ДНБ-ий харьцаа). Банкны салбар болонҮЦЗЗ нь хоёулаа нийт хуримтлалыг хөрөнгө оруулалтын төсөлд зуучилдаг. Иймдэдгээрийн харилцан нөлөөлөл нь харилцан орлох эсвэл хослон хөгжих байдалтай байжболдог. Энэ талаар Boyd болон Smith (1996) хөрөнгийн зах зээл болон банкууд нькапиталын эх үүсвэрийн хувьд орлуулахаас илүүтэй хослох шинж чанартай болохыгхаруулсан байдаг. Demirguc-Kunt болон Levine (1996) хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил ньсанхүүгийн зуучлалын хөгжилтэй эерэг хамааралтай болохыг харуулсан. Тиймээс тэдхөрөнгийн зах зээл болон санхүүгийн институциуд нь ерөнхийдөө хослон хөгждөгбөгөөд ижил цаг хугацаанд хамтдаа өсдөг гэж дүгнэсэн. е - тэгшитгэлийн үлдэгдэл.Монголын ҮЦЗЗ-ийн үнийн индексийг загварчлах нь ҮЦЗЗ-ийн үнийн тэгшитгэл буюу загвар: Fama болон MacBeth (1973)-ынсудалгааны загварт суурилан МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдээр ҮЦЗЗ-ийн үнийн өөрчлөлтийгтайлбарлагч тэгшитгэлийг дараах байдлаар тодорхойлж болно.Pt = ТОП − 20 IM = a0 + ∑i =1 a1i GDPt −1 + ∑i =1 a2i ERt −1 + ∑i =1 a3i M 2t −1 + m m m (7)∑ a4i CPI t −1 + ∑i =1 a5i I t −1 + ∑i =1 a6 i IPt −1 + ∑i =1 a7 i PSLt −1 + ∑i =1 a8i LRt −1 + u m m m m m i =1Pt - Монголын ҮЦЗЗ-ийн индекс буюу ТОР-20 индекс (ТОР-20IМ загвар) GDP – Бодит дотоодын нийт бүтээгдэхүүний өсөлт (хувиар): ДНБ нь тухайнулсын нутаг дэвсгэр дээр тухайн хугацаанд гадаад, дотоодын эдийн засгийнхаръяатуудын бий болгосон баялгийн хэмжээ юм. ДНБ эерэг буюу өсөлттэй байх ньтухайн улсын эдийн засаг чадамжтай буюу сайн байгааг илтгэнэ. Уг баялаг нь эргээдҮЦЗЗ-ийн үнийн өсөлтөнд эерэг нөлөөлнө гэж таамаглав. ДНБ бууралттай байх нь голтөлөв эдийн засгийн уналтын үед ихэвчлэн тохиолдох бөгөөд энэ үед эдийн засагттогтворгүй байдал ажиглагдаж, тэр хэмжээгээр аж ахуй нэгжийн үйл ажиллагаанд шуудболон шууд бусаар нөлөөлж хөрөнгө оруулагч нарын үнэт цаасанд итгэх итгэл багасажҮЦЗЗ-ийн үнийн өсөлтөнд сөргөөр нөлөөлнө гэж таамаглав. ER – Үндэсний валютын гадаад валюттай харьцах ханш (төгрөгөөр):Үндэсний валютын ханш чангарах нь олон нийтийг үндэсний валютаа эзэмшихсонирхолыг бий болгож, улмаар үндэсний валютаа хүүний орлого олох зорилгоор үнэтцаасанд байршуулсан тохиолдолд үнэт цаасны эрэлт нэмэгдэж улмаар ҮЦЗЗ-ийн үнийниндекс өснө гэж таамаглав. M2 – Мөнгөний нийлүүлэлт: Мөнгөний нийлүүлэлт нэмэгдэх нь мөнгөнийзөөлөн бодлогод хамаарах бөгөөд үүний цаана хүүгийн түвшин буурсан байдаг. 20 
  21. 21. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загварХүүгийн түвшин буурч байхад хадгаламж эзэмшигчид болон хөрөнгө оруулагч нарүнэт цаасанд хөрөнгө оруулах сонирхол нь нэмэгдэж улмаар үнэт цаасны эрэлт бийболж ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс өснө гэж таамаглав. Энд эерэг хамааралтай байна. CPI – Хэрэглээний үнийн индексээр илэрхийлэгдсэн инфляци: Инфляци өндөрбайх нь нэг талаас МЭЗ-ийн тодорхой бус байдлыг бий болгож, хөрөнгө оруулагчнарын хувьд илүү өндөр өгөөжтэй активт хөрөнгөө байршуулахад хүргэх тулхөрөнгийн үнэ буурахад хүргэнэ. Нөгөө талаас инфляци өндөр байх нь тус зах зээлдээрх хөрөнгө оруулалтын хэмжээ буурахад нөлөөлж, эрэлтээр дамжин үнэт цаасныүнийн индекс буурна гэж таамаглав. I – Төв банкны бодлогын хүү: Мөнгөний бодлогын хүү өсөхөд хөрөнгөоруулагчид болон хадгаламж эзэмшигч нар хадгаламжийн хүүнээс өгөөж хүртэхболомж нэмэгдэж, тэд мөнгөө хадгаламжинд байршуулах ба энэ нь эрэлтээр дамжинүнэт цаасны үнийн индекстэй сөрөг хамааралтай байна. PSL – Хувийн салбарт олгосон хэвийн зээл: Хувийн салбарт олгосон зээлнэмэгдэхийн хэрээр аж ахуй нэгж, компианиуд хөрөнгийн зах зээл дээрээс хөрөнгөбосгох сонирхол нь багасныг илтгэнэ. Энэ нь ҮЦЗЗ-ийн үйл ажиллагаа сул байгаагилтгэх ба үнэт цаасны үнийн индекстэй сөрөг хамааралтай гэж таамаглав. LR – Арилжааны банкны зээлийн хүү: Арилжааны банкны зээлийн хүү өндөрбайхын хэрээр хувийн салбарынханд банкнаас зээл авах сонирхол багасаж, харин ҮЦЗЗдээрээс хөрөнгө босгох сонирхолыг өдөөж өгснөөр уг зах зээлийн үйл ажиллагаагидэвхжүүлэхэд нөлөөлөх ба улмаар ҮЦЗЗ-д оролцогчдыг идэвхижүүлнэ гэж таамаглав. IP – Аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн: Аж үйлдвэрийн бүтээгдэхүүн өсөлттэй байхнь үнэт цаас гаргагчдын чадамж сайн байгааг тодорхой хэмжээгээр илэрхийлэх баулмаар үнэт цаасны эрэлт нэмэгдэж үнэт цаасны үнийн индекс өснө гэж таамаглав. EX - Гадаад худалдааны тэнцэл: Гадаад худалдааны тэнцэл эерэг үзүүлэлттэйгарах нь хөрөнгө оруулагч нарт хөрөнгө оруулалтаа нэмэгдүүлэх сонирхолыг бийболгож, улмаар үнэт цаасны үнийн өсөлтөнд нөлөөлнө гэж таамаглав. u - Тэгшитгэлийн үлдэгдэл бөгөөд u ~ N (0,σ u2 ) 21 
  22. 22. Монгол улсын үнэт цаасны зах зээлийн индекс ба макро эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондын хамаарал, TOP-20IM загвар Монголын ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийнхарилцан хамаарал.ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийн харилцан хамаарал,чиглэлийг тодорхойлох Гранжерын тест: Энэ хэсэгт ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс ньМЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдэд нөлөөлж байна уу, эсрэгээр нь МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүд нь үнэтцаасны зах зээлийн үнийн индекст нөлөө үзүүлж байна уу, аль эсвэл МЭЗ-ийнүзүүлэлтүүд харилцан бие биедээ нөлөөлж байна уу гэсэн асуултын хариулт болохэдгээр чиглэлийг тодорхойлоход өргөн ашигладаг гранжерын тестийг авч үзэх юм. Гэхдээ энэ тестийн үр дүнгээр шууд тухайн үзүүлэлтүүд нөлөөтэй нөлөөгүй гэжшууд тодорхойлохгүй хэдий ч дараагийн хэсгүүдэд хийх нарийвчилсан шинжилгээ,загварын сонголт болон ямар аргазүйгээр судлах нь илүү үр дүнтэй байж болохыгтодорхойлоход энэхүү тестийн үр дүн чухал мэдээллийг өгөх давуу талтай. Санхүүгийнзах зээл дээр Гранжер шалтгааны тестийг өргөн ашигладаг бөгөөд тухайн тестээр эдийнзасгийн өсөлт хадгаламжийн хоорондын шалтгааныг Carroll ба Weil (1994) нар,экспорттой холбож Rahman ба Yu (1995) нар, засгийн газрын зардалтай холбож Conteба Darrat (1988) нар, мөнгөний нийлүүлэлтэй холбож Hess ба Porter (1993) нар, үнийнтогтвортой байдалтай холбож Darrat ба Lopez (1989) нар судалж байсан. Мөн санхүүгийн зах зээл болон эдийн засгийн үзүүлэлтүүдийн хоорондынхолбоог шалгахдаа Гранжер шалтгааны тестийг олон тооны судлагаанууд ашигласанбайдаг. Эдгээрээс авч үзвэл, Thornton (1995) 22 хөгжиж буй эдийн засгийн хувьдсудлаад санхүүгийн гүнзгийрэлт нь эдийн засгийг урамшуулж байна гэсэн үр дүндхаруулсан. Luintel болон Khan (1999) нар 10 хөгжиж буй эдийн засгийн хувьд судлаадбүх орны хувьд санхүүгийн хөгжил болон эдийн засгийн өсөлт хоорондоо харилцаншалтгаан болж байгааг гаргасан. Stears (1991)-ын судалгаагаар Африкын Сахарынорнуудад санхүүгийн зуучлал хөгжлийнхөө эхэн үедээ эдийн засгийн өсөлтийгурамшуулж байгааг мөн Ahmed болон Ansari (1998) нарын судалгаагаар өмнөд Азийнэдийн засгийн хувьд адил үр дүнг харуулсан. Эдгээрээс нэгтгэн хэлэхэд энэ төрлийнсудлагаануудад ихэнхдээ санхүүгийн салбараас эдийн засгийн өсөлт рүү чиглэсэнхандлага дийлэнхдээ ажиглагдаж байна. Үнэлгээнд үнэт цаасны зах зээлийн үнийниндекс болон МЭЗ-ийн үзүүлэлтүүдийг дээрх хэсэгт дурьдсан үзүүлэлтээр авч үзнэ. Гранжерын шалтгааны тестийг дараах үндсэн 2 тэгшитгэлүүдийг үнэлснээршалгадаг. k1 k2 Yt = α 0 + ∑ α iYt −i + ∑ β i X t −i + ε t i =1 i =1 ҮЦЗЗ-ийн үнийн индекс нь МЭЗ- 22 

×