Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.



Published on

This is about discussing Normalizing The Risk Free Rate a post at LinkedIn Pulse by Nikolay Markov at

Published in: Business
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this


  1. 1. My Groups Discover Search Business Valuation & Advisory Network 11,148 members  Member ABOUT THIS GROUP Welcome! Business Valuation & Advisory Network (BVAN) is for the broad spectrum of valuation professionals, appraisers, finance executives, investment professionals, investment bankers and government officials with the focus on financial reporting, t... Show more MEMBERS 11,148 members Grow Your Career By Following PT Donggi Senoro LNG Sukarnen, get the latest on PT Donggi Senoro LNG Jobs, News & more! Follow About Feedback LinkedIn Corp. © 2015 Malcolm McLelland Ph.D. Hi Nikolay, I agree: how to measure a "risk­free" rate of rturn is a very interesting and important aspect of business valuation that's largely neglected. As you suggest, various QE regimes seem to have (perhaps large) effects on government debt securities markets and­­to the extent that central banks have various informational and other advantages over other market participants­­such risk­free rates are not set in "fair markets" (by any common definition of a fair market). My view is that we should be using estimated, as opposed to observed/assumed, risk­free rates for the appropriate maturity horizons. My conjecture is that we could estimate the marginal effects of the QE regime(s) across the yield curves, and remove the QE effects to derive risk­free rates that are closer to rates set in fair markets. Cheers, MMc Show less Like 3w Rod Burkert Damodaran is very much against normalizing the Rf rate ­­free­rates­and­value­dealing­with.html Like 3w Malcolm McLelland Ph.D. Hi Rod, I agree in principle with what Damodaran is saying, but the notion of a risk­free rate as a component of opportunity cost presupposes that the rates are set in a fair market; at least as long as we are estimating fair market values. To see the problem with Damodaran's view, consider the example where QE activities are used to push down the 10Y UST rate from around 5% (historically) to below 2.5% (now). Is my "risk­free" opportunity cost of capital more like 2.5% or more like 5%? We don't know because risky borrowers can't borrow at the "risk­free" rate and government securities are arguably not traded in a fair market (e.g., central banks can arbitrarily leverage up through open market purchases of government debt in exchange for increasing member bank reserves). So, my question to Prof. Damodaran would be, How do you know what the risk­ free opportunity cost of capital is? Cheers, MMc Show less Like 3w Rod Burkert Damodaran points out that the normalized Rf rate does not exist in the real world ... so the Rf opportunity cost of capital is what it is at the moment. And then there is the explicit normalization assumption that the current Rf rate will return to the historical Rf rate sometime soon ... when will that be? Also, this is not a problem with IPCPL ;­) Show less Like 3w Malcolm McLelland Ph.D. Damodaran's idea that " ... a normalized Rf rate does not exist in the real­world is not exactly true. For example, I can construct a portfolio of real­world securities that is (truly) risk­free in expectation. And I can estimate the shadow risk­free expected rate of return on the portfolio. The shadow risk­free rate on that portfolio become a real rate of return if I actually invest in/implement the portfolio. But I agree with you about the uncertainty over when observed Rf will converge to a fair market rate. And I also agree with you that the IPCPL can be used to avoid the problem ... and that's an extremely important point. :­) Cheers, MMc Show less Like 3w Rod Burkert And you also have to ask whether the HWB has the ability/knowledge/financial wherewithal to construct that portfolio of real world securities that is risk free in expectation? Like 3w Malcolm McLelland Ph.D. ... and the answer to that question is, most definitely, yes. :­) MMc Like 3w Nikolay Markov Dill Ventures Ltd Do you normalize the risk free rate?­free­rates­nikolay­markov?trk=prof­post Risk Free Rates or Free Risk Rates One specific valuation topic ­ the risk free rates ­ which I believe is somehow overlooked these days. There are increasing concern… Like Comment 3 21 3w Invite others Privacy & Terms Home Profile Connections Jobs Interests Business Services Try Premium for free  Advanced Search for people, jobs, companies, and more...  99   328
  2. 2. Sukarnen Suwanto Will the decision to normalize RFR have the implication that we should normalize MRP as well? If yes, will that be possible to have a normalized MRP? The idea of having a normalized RFR is good in view of current depressed market and the long­term view of a business, yet what we mean with "normalized", could mean different thing to different person. And suddenly we will have so many methods and approaches (some of them might be quite elegant) to arrive to something we call "normalized RFR". I am afraid at the end, this is just a consensus among practitioners. Show less 5d Malcolm McLelland Ph.D. Hi Sukarnen, I agree with all you say. Regarding MRP, in my view the profession has always used normalized MRP to one extent or another because the normalization comes through the historical­aggregating­averaging process. I see the issue like this: What sample period is used to estimate the MRP? We could estimate it using a one day sample period using intra­day transaction data, for some assets we could use a 40 year sample period using annual averages of transaction data, etc. ad infinitum. So, MRPs are essentially averages and the averaging normalizes the MRPs for non­ persistent factors. Following from "ad infinitum" we have exactly, as you say, so many methods and approaches that we (I think appropriately) fall back on a consensus among practitioners. Cheers, MMc Show less Like 5d Rod Burkert Note that D&P advocates using a normalized RFR with their "conditional" MRP. The result is that the normalized RFR is higher than the spot RFR ... the conditional MRP is lower than the unconditional MRP ... and so their sum is not that much different than the spot RFR + the unconditional MRP. In Damdoaran's blog post (noted above), Damodaran has a graph showing that the combined spot RFR and his unconditional version of the MRP is fairly stable over time. All of this leads me to believe that this is much ado about nothing ­ especially for SMEs. Hitchner calculates a COE 6­8 different ways using the available permutations and combinations of the "old" Ibbotson/Morningstar data and the "new" D&P data and has found the variance btwn the results to be 100­200 basis points. Show less Like 2 5d Malcolm McLelland Ph.D. Hi Rod, I agree. But to me the issue always is that I'm required to *demonstrate*­­using directly relevant theory and empirical data­­how I estimated the discount rate. At least in my world, it doesn't help much to use estimates published by D&P and *conditional expectations* are considered very important. So, as is almost always the case, I agree with you in principle ... but differ on the details of application. :­) Cheers, MMc Show less Like 5d Sukarnen Suwanto I don’t really in a big fan for normalizing the parameters in CAPM formula. I am not too sure that by doing that (that is normalizing RFR, etc) will really make us have a better “discount rate”. In view of CAPM is an ex­ante concept, then forget it, how elegant the model to normalize it, at the end of that day, nobody will really know what is really “normalized”, and by looking to the past, in terms of discount rate, doesn’t translate us to be a good predictor. At the same, changes in the business risk nowadays are not just merely attributable to the business cycle (which we could expect as to when everything could return to its “normal” condition), but more than that, there is a fundamental shift in the business and financial world. Show less 1 3d Sukarnen Suwanto Again, instead of making the discount rate building up more complicated, I suggest better to spend much time in taking a closer look on how we build the cash flow projection. Many valuation results are far wide off the mark not because of incorrect discount rate, but the cash flows forecast that, instead of sustainable, turns out to be transitory. Using sensitivity to deal with discount rate is I guess, the best way to give us a better idea about whether the results are making finance and business sense. As a joke to myself while reading many papers about normalizing RFR or any effort to make CAPM sound more complicated in its application, probably, yes, the finance scholars are figuring out some ways to come up with a better idea about the discount rate to be used, yet, more important for them, they figure out how to get paid for doing so. Show less 1 3d Sukarnen Suwanto I read Pablo Fernandez paper posted at ssrn, CAPM : an absurd model, and found it quite mind­provoking. Though he doesn't point to another model as an alternative, yet, at least, that paper makes us think that probably in many cases, using a common sense is a better way to deal with this discount rate. 3d Sukarnen Suwanto I guess we need to be careful, even though, “logically” it sounds making sense that we could do the normalization of RFR (and other parameters in CAPM as well), yet the basic question, whether such “normalized RFR” really does exist in the market. There are so many occasions, valuation analysts ask the readers or users of their reports “just to believe”. Show less 3d Scott Hakala I don't normalize the RFR simply because I vary the ERP to reflect the total base discount rate.  Fernandez's paper on CAPM overstates the problem. Pure CAPM is, like most models, an incomplete and over­simplified model of reality but what he wrote is really a disservice to the valuation community because it misstates both the evidence and the theory that investors should care much more about systematic risk and less about unsystematic risk in the discount rate. If investors seek diversification, then beta matters and should matter but the slope will be less than 1.0 due to estimation errors of beta (Most appraisers and
  3. 3. even Duff & Phelps frankly do a horrible job of estimating the true beta relative to some modern time­series statistical techniques and don't use the average debt to equity ratio over the estimation period properly to "normalize" beta.) and CAPM being an incomplete model of reality.  Show less Like 1 3d Malcolm McLelland Ph.D. I agree with Scott, as usual. I also think it's important to keep in mind that at a practical level "normalizing" is just "averaging", and there's a roughly infinite number of ways to average things like risk­free rates, equity risk premiums, etc. We can average across time, across markets, across economic conditions, and across the exogenous risk factors that drive variation in these things. In short, whether we normally think of it this way or not, almost all components of risk­adjusted discount rates that we use in valuation represent *conditional expectations*. And like *unconditional expectations*, there's an roughly infinite number of ways to develop or estimate them. So, how do we optimally choose between an infinite number of estimation methods? I'm not sure there's a good answer to the question. :­) Cheers, MMc Show less Like 2d Sukarnen Suwanto Nice comments from Scott and Malcolm. Just to add quickly. First, the term “normalized” itself I believe is ambiguous. It is not quite clear whether that term will mean “best estimate”, “[single] most likely”, “expected”, “probability­weighted mean”, etc. Second, breaking RFR will give us (i) real RFR and (ii) inflation, then the question, which one to normalize? Note: Discount rate itself has two components : time and risk (Robichek&Myers, 1966). In a corporate valuation context, the cash flow stream generally has a fairly long duration, or we could say, in the extreme way, common stock equity has no duration. If this is the case, we should begin with a [very] long­term RFR (e.g., 10­year or 30­year Treasury Bonds, or TIPs). Normalizing long­term RFR will be a daunting task, even for somebody with a background in macroeconomics discipline. Show less 1d Kashyap Shah Its a debatable topic. I think most important thing future Industry trend and business of company matters the most. Like 17h Sukarnen Suwanto Scott's comment reminded me of an email exchange I received from Prof. Peter DeMarzo (Stanford University) regarding Fernandez's paper "CAPM: An Absurd Model" He said, this article is absurd :) CAPM is just a tool, and can be easily misused/abused, just like any other tool (including NPV). That is why it is important to understand it conceptually, not simply mechanically, so one can make informed judgments. Show less 1 17h Sukarnen Suwanto Scott's comment also reminded me of not to mechanically average "beta" from comparables. There are some extra efforts to make even if we really want to average several betas. Don't forget the error estimation of regression­obtained beta is not negligible. 1 16h Reply to this conversation...