1.
Investering i et lavrentemiljø
1
Finansforbundet University, 25. februar 2015
Søren Plesner, CFA, ekstern lektor CBS
sp@spfk.dk

2.
Boligejerne jubler!
2
Kilde: DR

3.
For boligrenterne er i bund?
3
Kilde: BRFKredit

4.
Bagsiden af medaljen
• Investorerne skal løbe stærkere
og stærkere i jagten på afkast
• L&P sektoren er udfordret
• Risiko for bobler?
• Banker:
– Rentemarginaler er under pres
– Forvaltningsgebyrer under pres
4

5.
Det, som ingen troede kunne ske!
5
Indskudsbevisrente Diskonto Foliorente Udlånsrente
Pct. 24-02-2015
2012 2013 2014 2015
-0,8
-1,0
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
Kilde: Danmarks Nationalbank.

6.
Spørgsmål:
• Hvorfor er renterne så lave?
• Hvor længe endnu?
• Hvilke problemer/risici opstår som følge af de lave renter?
• Hvordan påvirker de lave renter prisdannelsen i aktivmarkederne?
• Hvordan skal man investere i dette ekstreme rentemiljø?
6

7.
Hvorfor er renterne så lave?
• Det korte/mellemlange perspektiv:
– Pengepolitiske tiltag i kølvandet på finanskrisen
• Det længere perspektiv
– En langsigtet tendens til faldende inflationsrate og realrente
7

8.
Pengepolitiske tiltag i kølvandet på finanskrisen
• ”ZIRP”
• ”QE”
• ”Open Mouth Policy”
8

9.
”ZIRP”
9

10.
Det længere perspektiv (1)
10
Justiniano, Alejandro og Giorgio E. Primiceri, 2010: Measuring the
equilibrium real interest rate. Federal Reserve Bank of Chicago.
Economic Perspectives 1Q/2010.

11.
Det længere perspektiv (2)
11
The Ghost of 1994

12.
Det længere perspektiv (3)
12

13.
Det længere perspektiv (4)
Kilde: Federal Reserve Bank
13

14.
To risici ved de lave renter, kort fortalt
• At tilstanden med lave renter varer ved
• At den ikke gør det!
– Se f.eks. Long-Term Interest Rates. Remarks by Ben S. Bernanke at the Annual
Monetary/Macroeconomics Conference: The Past and Future of Monetary Policy, March 2013
14

15.
Hvis renterne forbliver (ekstremt) lave….
• Indtjeningsproblemer i den finansielle sektor
– Lave og faldende rentemarginaler i bankerne
– Problemer med rentegarantier i L&P sektoren
– Fees under pres hos investeringsforeninger, formueforvaltere etc.
• Systemiske risici
– Incitamenter til øget risikotagning - ”reach for yield”
– Overmodige investorer?
– Risiko for ny bobler?
• Problemer for den individuelle investor
– Meget lave eller negative realafkast (inflationsrisiko)
– Behov for at spare mere op for at sikre pensionen? Eller arbejde længere!
– Fristes til at tage for stor risiko?
15

16.
L&P sektoren lider under de lave renter
16
Synes han, at renten var lav dengang?
”Det bliver smerteligt for alle, hvis renten fortsætter
med at holde sig lav de næste 10-20 år”

17.
De lave renter – en stor udfordring for tyske L&P selskaber!
17
The low-interest-rate environment harbours a considerable potential risk to the solvency of life
insurance companies. In a stress scenario with a prolonged period of low interest rates, more than one-
third of German life insurers would no longer be able to fulfil the regulatory own funds requirements
under the current solvency regime (Solvency I) by 2023. Deutsche Bundesbank(2013).

18.
Effekten af de lave renter på aktivpriser
• De lave renter på statsobligationer mv. er via investorernes ”reach for yield” blevet
transmitteret over i andre aktivklasser
• Valuations på disse synes nu at være noget anstrengte – ”stretched”
• Det var en sådan adfærd, som Robert Shiller betegnede som ”irrational
exuberance” – i 2000 og i 2005
• Er der ved at opstå nye bobler?
• Hvordan vil centralbankerne i givet fald reagere på disse?
18

19.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040
Long-TermInterestRates
Price-EarningsRatio(CAPE,P/E10)
Price-Earnings
Ratio
Long-Term
Interest Rates
2000
1981
1929
1901
1921
27.78
1966
”Large and long-lasting deviation from fundamental value”?
19
Kilde: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Valuations (multipler)
ser ud til at være
drevet af de lave
renter!

20.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
PopulationinMillions
IndexorInterestRate
Year
Home Prices
Building Costs
Population
Interest Rates
”Large and long-lasting deviation from fundamental value”?
20Kilde: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

21.
High Yield valuations ser også ”stretched” ud
21

22.
Kanariefuglen i kulminen!
22
Kilde: BlackRock

23.
Og hvad så hvis (når) renterne stiger….
• Hvornår, hvor hurtigt og hvor meget?
– First rule of forecasting
• Hvad sker der med aktivpriser, herunder huspriser?
• Korrelationen mellem f.eks. aktie- og obligationsafkast når renten stiger?
23

24.
Hvornår, hvor hurtigt og hvor meget stiger renten?
• Det eneste rigtige svar: Ingen ved det!
– Ikke engang FED, ECB – eller ”markedet”
• Vil bl.a. afhænge af
– Økonomisk vækst (efterspørgsel, opsparing, investeringer osv.)
– Output gap
– Inflationsforventninger
– Det finansielle systems helbredstilstand
– …..
• Fire hovedscenarier
– ”Goldilocks”: balanceret vækst og stabile renter mv.
– Reflation/inflation  “the Ghost of 1994”
– ”Japan scenario” med meget lav vækst og meget lave renter i meget lang tid
– Stagflation
• Og derimellem risiko for nye chok (hvilke?) til det finansielle system med øget
volatilitet, og endnu lavere renter?
24

25.
FED’s ”Dot Plot”
25
Kilde: Federal Reserve Bank

26.
Men de er enige om stramning i 2015
26
Kilde: Federal Reserve Bank

27.
“The Ghost of `94”
27
Could this
happen
again?

28.
Investorerne mærkede det i 2013!
28Kilde: Financial Times

29.
Men i oktober 2014 skete så dette!
29

30.
De “glemte” risici ved obligationsinvestering
• Meget lave effektive renter  næsten ingen “buffer” mod tab
• Lave renter  høj rentefølsomhed (varighed)
• Dette er en giftig kombination for såvel den kortsigtede som den langsigtede
investor!
– Kort sigt: stor risiko på kurstab
– Lang sigt: ingen eller begrænset nominal kursrisiko, men inflationsrisiko
30

31.
Paradigmeskiftet
31
Risikofrit afkast  afkastfri risiko!

32.
Lave renter = høj varighed!
32
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
Price
Yield to Maturity
Price/yield relationship of a 30-year, 4% bullet bond
Durationis veryhigh at lowyield
levels!
Slope of curve = "dollar duration"

33.
Reduceret buffer mod kurstab!
• Obligationsafkast = “yield” +/- kursgevinst/kurstab
• Babcocks formel:
• Vi laver et par eksempler sammen – hvis der er tid!
33
Yield
Horizon
Duration
YieldReturn 





 1
“Yield” er en buffer
mod kurstab

34.
Rentestrategier under de fire hovedscenarier
34

35.
Strategier for ”yield enhancement”
• Invester ud fra en ”total return” målsætning
– Dvs. aktiv handel for at opnå kursgevinster
• Skift til andre aktivklasser – men hvilke er interessante?
– Virksomhedsobligationer?
– Aktier?
– Alternative investeringer?
– Ejendomme?
• Strukturerede investeringsløsninger
– F.eks. ”reverse convertibles”, evt. med ”eksotiske” islæt
– Eksempel: ”Kick-in GOAL”
35

36.
Hvilke obligations- og aktiemarked er interessante?
36
Kilde: BlackRock

37.
Eksempel på struktureret løsning
37

38.
Fire praktiske tips til investeringsstrategier i et
lavrentemiljø
• Tilpas forventningerne
• Hold krudtet tørt
• Hold omkostninger nede
• Fokuser på risikostyring
• Og hvis dette ikke skulle virke ……
38

39.
… så er der altid brug for et par ekstra hænder!
39